纪要涉及的行业和公司 - **行业**：AI 算力行业 - **公司**：微软、谷歌、亚马逊、Meta、博通、Marvell、英伟达、字节跳动、Oracle、OpenAI、阿里云、腾讯、苹果 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点 1：海外 AI 算力板块大涨** - **论据**：北美四大云厂商一季度 AI 算力资本支出同比增长 62%，总额达 719 亿美元；Meta 上调全年资本支出预期；微软、谷歌、字节跳动 TOKEN 处理或调用量大幅增长；博通 Q2 单季度 AI 相关业务收入同比增长 46%，Marvell 上调 ASIC 市场规模指引 37%；英伟达股价创新高，市值突破 3.92 万亿美元；美国“星际之门”项目计划投资千亿美元打造 AI 技术设施，Oracle 股价上涨 [1][3][10] - **核心观点 2：AI 应用端对算力需求旺盛** - **论据**：微软 AI 基础设施 TOKEN 处理量同比增长五倍，谷歌 TOKEN 月均调用量同比增长 50 倍，字节跳动豆包大模型 TOKEN 日均调用量同比增长 137 倍 [1][3][6] - **核心观点 3：市场对定制化加速器芯片需求强劲** - **论据**：博通 Q2 单季度 AI 相关业务收入同比增长 46%，Marvell 上调 ASIC 市场规模指引 37% [1][3][4] - **核心观点 4：英伟达在 AI 大模型领域表现出色并积极布局推理侧市场** - **论据**：英伟达 GPU 芯片是 AI 大模型训练重要底层算力芯片；推出 Nvlink 方案，布局低成本 s 芯片；业绩表现稳健，股价创新高，市值突破 3.92 万亿美元 [7] - **核心观点 5：AI 大模型推理侧市场竞争格局变化** - **论据**：推理侧需求快速增长将超过训练需求；传统芯片厂商及谷歌、亚马逊、Meta 等纷纷自研或合作部署 ASIC 芯片 [8] - **核心观点 6：国内市场可参考海外寻找投资机会** - **论据**：海外电商板块高景气的五个维度（行业乐观预期、下游应用需求、上游芯片供应、行业龙头信心、技术师投资）在国内市场有迹可循 [13] - **核心观点 7：业绩是推动海外 AI 算力板块大涨的重要底层逻辑** - **论据**：云厂商、芯片供应商、应用厂商、大模型厂商业绩快速增长和超预期，如 OpenAI 披露百亿美元营收 [14] - **核心观点 8：未来新产品发布和市场变化或推动新一轮 AI 行情** - **论据**：Deep Sick 新产品发布、OpenAI 新产品发布有望推动 AI 领域发展和投资热潮，美股或海外市场变化影响全球 AI 板块行情 [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 海外 AI 算力大涨的五个关键词：CAPEX（资本开支）、TOKEN、ASIC（专用集成电路）、英伟达、Star Gage 项目 [3][11][12] - 美国“星际之门”项目由特朗普宣布成立，OpenAI 与 Oracle 联合扩展该项目，新建数据中心，支撑 Oracle 股价上涨，标志其进军算力市场 [2][10]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：特种玻纤布、覆铜板、PCB、封装载板 - **公司**：中材科技、日东纺、台光电、台耀、联茂电子、新元化学、菲利华、台波、抖山台耀、英伟达、亚马逊、谷歌、华为、阿里巴巴、中国巨石、国际复材、宏和科技 纪要提到的核心观点和论据 1. **市场需求增长** - AI服务器和交换机需求激增推动高速高频PCB材料升级，预计2026年下半年进入马9元年，LOWDK电子布需求加速增长，未来几年销量复合增速达50%[2][7][8] - 特种玻纤布市场由产品迭代驱动，2025 - 2027年销量分别为0.9亿米、1.4亿米和2.1亿米[2][11] - 低热膨胀纤维布伴随先进封装工艺发展，解决芯片散热问题，需求涵盖多领域，未来两年销量复合增速达70%[2][15] 2. **行业竞争格局** - LDK领域国内有3 - 4家供应商；二代技术有两三家；石英纤维布领域竞争对手为新元化学和菲利华；中材科技在各领域有性能和规模优势[5] - 覆铜板领域中国台湾企业占主导，如台光、台耀、联茂电子，其次是日本企业；台光电在高阶覆铜板领域市占率达65%[6] 3. **公司发展情况** - 中材科技一季度LDK材料量价齐升带动净利润提升，成为国内唯一低膨胀纤维布供应商；在低介电系列领先，深度绑定台光电，预计2025年四季度销量占比增加，2026年四季度二代和Q布产品渗透率达25%左右，特种部线领域2026年业绩可达15亿元[3][4][17] - 台光电下游客户广泛，AI服务器需求占比65 - 70%，在多领域市占率高；计划扩张产能，预计行业景气度从2024年下半年持续至2027年上半年[20] - 日东纺在一代、二代及低膨胀领域有优势，2024年电子材料收入20亿元，占全球市占率20 - 30%，2024年下半年净利率35%，今年上半年维持在30%左右[18] 4. **未来市场预测** - 假设算力规模复合增长20%，ASIC占比提至50%，2030年前PCB市场空间约200亿美元，LODK市场空间可能达150亿人民币[14] - 2026年交换机市场渗透率预计达10%，1.6T交换机下半年大规模放量，Q布渗透率今年不到5%，明年达10%，后年有望达30%[12] - 二代材料在低阶电材料市场今年渗透率约5%，明年15%，后年接近30 - 40%[13] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **行业供需情况**：2025年和2026年行业供需偏紧，高阶产品良率低导致产量不足，即使其他企业满负荷运转仍存在供需缺口[2][16] 2. **技术壁垒**：2026年后企业能否追上取决于配方壁垒（二代配方受专利保护）、工艺难度（涉及电性能和气泡处理）和客户壁垒（紧跟下游产品迭代）[26] 3. **中材科技业务细分**：玻纤每年增长率5 - 6%，全球市占率13%，未来几年销量预计增长5 - 10%；风电叶片行业波动大，未来三年增长率5 - 10%，全球市占率18%，国内市占率30%，未来三年销量增长10%；锂电池隔膜处于追赶者地位，海外客户销量占比18%，盈利有望小幅修复；氢气瓶市占率35%排名第一；特种玻纤2024年市占率20%，预计2025年20 - 30%，2027年35 - 40%[23][24] 4. **中材科技业绩预期**：2025年主营收入预计17亿元，特种玻纤贡献3 - 4亿元，总收入有望接近20亿元；2026年主营收入预计15 - 17亿元；若特种玻纤市场规模200亿，公司市占率35 - 40%，收入可达80亿，利润可能30亿左右[25]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：出行链行业、酒店行业、酒店在线旅游市场 - **公司**：携程、同程、雅朵、京东、抖音、易龙、去哪儿、美团、希尔顿、欢朋、智选假日、华住、汉庭、如家、维也纳、全季 纪要提到的核心观点和论据 市场表现 - 携程股价受出境游增速放缓及海外投资增加影响回调，去年因出境游超预期增长股价翻倍，今年出境游增速从五六十降至 15 - 20%，海外投资或拖累利润率一到两个点[1][3] - 同程因估值较低及政策利好预期表现良好，年初至 6 月初表现佳，股价已反映抖音影响后的业绩[1][4][7] - 京东入局酒旅对携程影响有限，对同程或造成约 10%业绩下滑，携程中高端独占性库存优势明显，中低端酒店不挣钱，同程价格敏感型用户可能流向补贴更大平台[1][5] 业绩预期 - 携程二季度业绩或受海外投放及地缘政治影响，但暑期旅游需求旺盛，OTA 受益于量增逻辑有潜在上行空间[1][6] - 酒店行业二季度经营状况改善，五月受五一带动表现好，六月环比五月略走弱但下半月好转，暑期高频数据或向好[7][8] 行业趋势 - 酒店行业供给扩张制约周期发展，加盟商投资回报期拉长影响签约速度，龙头集团签约快，二线品牌放缓，未来 6 - 12 个月总供给扩张或现拐点[1][9] - 酒店行业估值回调久，暑期高频数据好转带来阶段性机会，长期关注 6 - 12 个月维度发展[1][12] 公司发展 - 雅朵受贝塔影响小，门店增速 25% - 30%，零售业务持续向好，二季度四五月数据环比一季度佳，下半年推新品，估值约 20 倍，性价比较高[10][11] - 雅朵零售业务通过传统家纺升级、线上营销突破，新品爆品成功率高，开辟新成长曲线[22] 竞争要素 - 酒店在线旅游市场竞争要素为资源整合和履约能力，OTA 整合酒店资源，需确保预订准确、服务及时，扩张期价格补贴重要[13] - 龙头企业提升市占率策略包括整合独家资源、价格补贴，中高端酒店重品牌和导流，中低星酒店低成本获客并补贴盈利[14][15] 其他重要但可能被忽略的内容 - 酒店和 OTA 存在上下游和竞争关系，流量红利见顶，双方重视会员体系搭建，今年竞争有边际变化[2] - 抖音 2023 年 5 月上线日历房，后调整策略并入生活服务部门，供应链掌控和履约不足，核销率低[17] - 京东酒旅核心竞争力在供应链搭建、整合和履约能力，需持续投入保持竞争力[18] - 酒店行业市占率近期稳定提升，高线城市房量增速慢，三四线城市快，各品牌有不同程度增长[19] - 高线城市酒店翻新选高端品牌，低线城市扩张，中端和经济型产品迭代快，下沉市场连锁化潜力大[20] - 酒店行业供给端面临扩张压力，雅朵通过降低物资价格提高加盟商回报，老店升级和会员导流是考验[21]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：运动控制、自动化、人形机器人 - 公司：雷赛智能 核心观点和论据 雷赛智能业务优势与市场潜力 - 优势：最早通过 PC - based 控制卡和步进系统进入市场，份额达行业前一二；2021 年向 PLC 伺服新品类延伸，形成整体解决方案，面向 3C、半导体、机床等先进制造客户；伺服系统市占率接近 5%，内资份额仅次于汇川技术；小型 PLC 国产厂商抢占外资份额，公司 2024 年 PLC 收入突破 1 亿元，今年预计维持 50%以上高速增长 [3]。 - 市场潜力：运动控制行业市场规模约 400 - 500 亿元，公司目前营收约 15 亿元，仍有较大提升空间 [3]。 渠道升级策略及效果 - 策略：学习汇川技术建立行业线、区域线和产品线协同销售体系；引进优质品牌渠道商开拓中低端市场 [5]。 - 效果：2024 年经销收入占比快速提升至接近 50%；今年一季度自动化市场负增长后迎来小幅正增长，二季度环比预计持续改善 [5]。 股权激励对主业的影响 - 影响：2025 年 5 月新一轮股权激励落地，推动主业从今年开始加速向上，补齐销售短板后主业将进一步发展 [6]。 机器人领域发展情况 - 布局：凭借技术复用、场景卡位及渠道优势进入人形机器人电机电控环节；2023 年推出无框力矩电机和空心杯电机，成立子公司专注研发生产；目前产能达到 30 万台，无框电机订单去年接近 1 万台，今年目标 10 万台 [7][8]。 - 优势：无框电机和编码器与工控领域伺服编码器技术同源，可定制化开发；利用经销体系销售产品；董事长来自 MIT 机器人实验室，有技术储备及海外客户资源优势 [7]。 国内自动化市场现状与趋势 - 现状：上一轮下行周期从 2021 年中开启，到 2024 年底维持三年；今年一季度经历连续 9 个季度负增长后迎来小幅正增长 [9]。 - 趋势：受 AI 融合、低空经济、国产替代及数字化转型等因素影响，预计 2025 - 2026 年爆发 [2][9]。 国产替代和设备更新政策影响 - 影响：预计 2025 年和 2026 年对国内自动化行业产生显著影响，拉动产品需求，推动行业复苏；中期低空经济和智能产业有望爆发；长期海外市场规模是国内 3 - 4 倍，提供新增长空间 [10]。 下游行业需求增长情况 - 增长显著行业：3C 电子、半导体等领域需求增长最为显著，占公司业务比重达 40% - 50%，公司在这些领域表现优于行业 [11]。 公司各类产品情况 - 伺服系统：处于拓展期，毛利率稳定在 28%左右，2024 年营收占比达 45%，成为第一大营收来源 [11][12]。 - 步进系统：成熟产品，2024 年营收占比约 40%，毛利率稳定在 40%左右 [12]。 - 控制技术类：核心产品，技术壁垒高、客户粘性强，毛利率稳定在 65%以上，近五年营收占比稳定在 15%左右 [12]。 控制器市场格局与公司竞争优势 - 格局：新能源需求下滑和国产品牌 PLC 低价替代使公司市占率下降；中大型 PLC 仍以外资为主，小型 PLC 国产厂商性能与价格优势提升 [13]。 - 优势：在电子半导体等高端制造领域市占率较高，受益于行业需求增长；通过 PC base 控制器技术储备向 PLC 延伸产品线；预计 2025 年 PLC 市场恢复小幅正增长 [13]。 驱动层产品发展情况 - 步进系统：性能低、成本低，应用于成本敏感型行业，国内市场规模超 10 亿元，内资品牌占 90%以上份额 [14]。 - 伺服系统：定位精度高、动态响应快，应用于先进制造业，2024 年国内交流伺服市场规模超 200 亿元，同比下滑，预计逐渐恢复 [14]。 公司在行业下行期的韧性来源 - 产品力：形成“控制器 + 伺服 + 步进”整体解决方案矩阵，提高竞争力 [15]。 - 渠道优化：建立三线协同销售体系，引入优秀渠道商扩大销售网络，经销商数量 200 - 300 家，有提升空间 [15]。 - 管理精进：学习华为向流程型组织转变，通过股权激励彰显长期发展信心，销售与管理费用率下降，净利润显著提升；新一轮股权激励计划目标净利润同比增长 30%、25%、20% [15]。 人形机器人产业情况 - 发展现状：许多企业进入赛道，国家提升至战略高度，地方政府出台政策支持；2025 年许多人形机器人进入量产阶段 [15][16]。 - 未来趋势：预计 2026 年迎来商业化爆发 [16]。 人形机器人核心零部件市场情况 - 执行器：无框力矩电机用于本体旋转关节，国内大部分场景已国产替代，雷赛产品性能对标外资但成本低；空心杯电机用于灵巧手，目前以瑞士和德国厂商主导，国产厂商有望凭借价格优势抢占份额 [17]。 - 灵巧手：有连杆驱动和腱绳驱动两种方案，连杆驱动结构简单、精度高但尺寸大、重量重，腱绳驱动被认为是下一代驱动路径 [18][19]。 供应商选择及合作模式特点 - 选择类型：本体厂商自研与外部合作；初创公司直接采购；传统汽车机械厂商从购买转向自研；互联网企业定制化研发 [20]。 - 结构特点：未来供应呈哑铃式结构，应用场景多元化，中间大模型、小脑集中度高，元器件生产研发需集中 [20]。 工控企业在人形机器人领域的优势 - 优势：凭借伺服电机与编码器技术积累，在无框力矩电机与空心杯电机有技术优势；对客户需求理解深入，有技术与渠道复用优势；人形机器人量产达百万台时，为工控企业打开百亿元市场空间 [21]。 雷赛公司在人形机器人的盈利预测与风险 - 盈利预测：主业今年加速向上，预计接近贡献一个亿营收，人形机器人成比例达 50%；未来三年归母净利润复合增速预期达 25% - 30%，目标市值 160 亿以上，目前尚有 20%以上上涨空间 [22]。 - 风险：制造业不景气、前沿技术研发落地不确定性以及市场竞争加剧 [22]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 城市及中小企业数字化转型政策从 2024 至 2027 年逐步推进，每年筛选 30 - 35 个试点城市，全国筛选 100 个进行数字化转型 [9]。 - 马斯克计划 Optimus 机器人 2025 年量产 5,000 台，到 2030 年扩展至 50,000 台 [16]。

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：美股代币化、全球资产代币化、加密资产、数字资产 - **公司**：Robinhood、Kraken、Coinbase、Circle、Back Finance、Cedal 纪要提到的核心观点和论据 美股代币化市场现状与潜力 - **市场规模**：2024 年 RWA 市场达 1860 亿美元，稳定币占比 94%，股权代币市场规模小但增长潜力大；BCG 和 Ripple 预测到 2033 年全球 RWA 市场规模将达 18.9 万亿美元，年均复合增长率约 53% [1][7] - **平台推动**：Robinhood、Kraken、Coinbase 等平台支持股票 Token 交易，推动市场发展 [1] - **上市公司优势**：美股上市公司通过股票代言可扩大交易市场，接触全球投资者，与 DeFi 协议结合开发衍生品 [1] Robinhood 业务布局与发展 - **产品布局**：推出美股代币化产品、永续合约、staking 等加密资产相关产品，覆盖 200 多只美股和 ETF，包括未上市公司股权，支持 5×24 全天候交易；计划在美国上线 staking 产品，推出支持最高三倍杠杆的加密货币永续合约 [1][6][19] - **运作模式**：采用垂直一体化模式，涵盖美股采购、托管及交易，与第三方发行模式不同 [1][4] - **商业模式**：创新为“支付订单流”，将客户订单卖给做市商执行并收取回扣 [3][24] - **营收结构**：交易类收入占 63%（虚拟货币 27%、期权 26%），利息净收入占 31%，其他收入大头为订阅收入（高级订阅服务 Robinhood Gold），截至 Q1 订阅用户突破 320 万，采用率达 12.4% [22][23] - **股价表现**：刚上市时交易活跃，2021 年 8 月因 SEC 考虑禁止“支付订单流”模式股价下跌，2022 年有所恢复，2024 年大幅反弹，全年累计涨幅超 100%，加密市场对其股价有明显推动作用 [25] - **加密业务发展**：到 2024 年底，托管加密资产价值约 380 亿美元，交易量接近 1200 亿美元，加密货币交易收入占比从 15%攀升至 25% - 30% [26][27] - **短期目标**：主导 active Trader 市场，提供多元化衍生产品，优化交易体验，提升保证金利率 [28] - **中期目标**：五年内抢占下一代投资者钱包份额，采用零佣金模式，提供退休金账户等创新金融产品，结合订阅服务提供理财顾问服务 [29] - **长期愿景**：十年内构建全球化金融生态系统，成为全球年轻人的金融基础设施 [30] 股票代币特点 - **性质**：是反映股票价格的衍生品合约，不具备股东权利，但可自动调整数量反映公司拆股等操作，记录现金分配和股息 [1][12] - **价格跟踪**：美股交易时段跟踪实际股票价格，休市阶段可能因市场预期出现偏离，市场规模小、流动性池深度不足时价格可能波动 [14] - **流通与赎回**：能否流通和赎回取决于平台设计，Robinhood 目前只允许平台内买卖，未来计划支持资产迁移和赎回 [12][13][15] 其他平台情况 - **Kraken**：与 Back Finance 合作的平台 Xstocks 支持 60 只美股全天候交易 [9] - **Coinbase**：正在寻求 SEC 批准，以便在美国发行基于区块链的股票，获批后将与 Robinhood 等竞争 [9] 监管态度 - **美国**：美股代币化业务主要在非美国地区开展，x Docs 和 Robinhood 向 SEC 申请批准，获批后美国市场将有更多参与者 [16] - **香港**：积极推动数字资产发展，2023 年首次发行全球首笔政府绿色债券 8 亿港元，2024 年发行 60 亿港元多种货币数字债券，发布数字资产宣言 2.0，常规化政府债券发行并扩展领域，免除 ETF 印花税 [16][17] 其他重要但可能被忽略的内容 - **全球资产代币化趋势**：过去几周 Circle 和 Coinbase 表现受关注，Robinhood 推出 SpaceX 和 OpenAI 代币化项目，预计未来 7 - 8 家数字货币相关公司登陆美股市场 [2] - **香港政府债券代币化**：取得显著进展，政府对代币化市场持积极态度，有明确发展规划 [5] - **Robinhood 选择欧盟的原因**：欧盟 Mika 法规提供统一清晰法律框架，降低合规成本和市场准入不确定性；选择与 Arbitrum 合作，未来可能开发自研 Layer 2 解决方案 [21] - **Robinhood 股票代币化产品流程**：用户下单，传统交易商购入实际股票并托管，Robinhood 生成代币；买卖时相应操作底层股票，未来实现 7×24 交易，由 Bitstamp 提供流动性，允许资产迁移 [20]

纪要涉及的行业 重卡行业 纪要提到的核心观点和论据 - **6月重卡市场表现** - 终端销量6.5万辆，同比和环比增长，批发销量9.4万辆，出口2.6万辆，同比增长近10%，国内批发6.8万辆，零售约6.5万辆 [1][3] - 电动卡车预计超1.6万台，渗透率约24%；油车市场占有率回升至52%，环比增长5%-6% [1][5] - 天然气重卡预计销售1.26万台，同比下降22%，环比下降10% [1][6] - **市场增长原因** - 以旧换新政策推动，5月底31个省市自治区基本落实，6月为政策执行和发力期 [1][2] - 去年同期低基数，下半年政策效应显现 [1][9] - **各细分市场情况** - 电动重卡：受益于使用成本优势，预计全年销量18万台，同比翻倍，2025年渗透率30%-35%，短途电动化进展快，中长途需技术和基础设施突破 [1][10][18] - 天然气重卡：受油气价差缩小和政策落地晚影响，预计8月销量恢复增长，全年约20万台，同比增长约10% [1][8][11] - 柴油车：处于景气周期，国四置换需求旺盛，载货车和专用车多选择柴油车 [14][15] - **出口市场情况** - 出口量同比增长近10%，东南亚、非洲、中东等地区增长弥补俄罗斯市场下滑，拉丁美洲市场持续快速增长但有挑战 [1][7] - **未来市场预期** - 2025年下半年持续快速增长，7、8月月均销量7.5-8万台，9-12月月均超9万台 [1][9] - 2025年全年国内重卡销量约75万台，出口30万台，总量达105万台，同比增长约15万台 [3][10] - **企业情况** - 长城汽车推出混动重卡，通过DHT系统降低油耗15%-20%，定位进口替代和与国产高端重卡竞争，但渠道和服务体系弱，市场份额增长或受限 [3][23][24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **行业格局**：老牌电动重卡企业难绝对领先，传统车企护城河被削弱，未来三至五年新能源前十强企业份额10%-20% [20] - **营销渠道**：新能源重卡企业偏向直销，传统柴油车企采用经销制，长期看经销制更具优势 [21][22] - **技术布局**：华为和宁德时代布局微电网和超级快充技术，预计2030年前后中长途新能源重卡市场突破，电动重卡渗透率或达40%-50% [19] - **政策影响**：下半年主要是以旧换新政策，部分地区国补预计七八月份恢复，其他政策对销量影响不大 [16] - **油气价差影响**：油气价差扩大到2元以上，用户购买天然气重卡意愿增强，预计8月后油价上涨推动销售 [17]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：电子烟行业 - 公司：思摩尔、英美烟草、亿纬锂能 纪要提到的核心观点和论据 - **思摩尔新款 Hilo 电子烟情况**：思摩尔新款 Hilo 电子烟在日本试销反馈良好，在肌喉感、烟雾浓度和抽吸时间上均有改进，产品风味针对日本市场调整有多种选择，预计 9 月 1 日全境推广，有望提升市场占有率；预计下个月上线 plus 版本，7 月收集用户反馈，8 月可能调整产品风味及软硬件 [1][3] - **思摩尔与英美烟草合作利润分配变化**：合作始于 2018 年，初期思摩尔毛利率高于英美烟草，但 2020 - 2021 年美国 FDA 打击口味烟，非法电子烟市场占有率超 80%，思摩尔雾化产品毛利率从 45% - 50%降至约 40%，英美烟草毛利率稳步上升，反映产业链话语权变化 [4][5] - **日本政府对 HNB 电子烟税收政策**：经历多次改革，2022 年开始采用从量税和从价税复合计征，总量税 122 日元，从价税 158 日元，消费税 53 日元，占终端售价约 57% [6] - **Hilo 与 Hyper 在日本市场推广表现**：Hyper 曾因质量问题召回推广受挫，新款 Hilo 准备充分、验证彻底，有望提升市占率 [7] - **各环节毛利率情况**：日本便利店高流转品类如卷烟制品毛利率约 11%，其他商品约 25%；品牌端英美烟草与制造端思摩尔分别维持 40% - 50%及 40% - 45%水平，市场成熟后思摩尔毛利可能略降 [8] - **Hello 烟弹各环节利润分配**：零售总价 580 日元，扣除消费税后零售商价格 469 日元，英美烟草按 50%毛利享受 95 日元左右利润，思摩尔供货价 95 日元左右，按 45%毛利享受 43 日元左右利润 [9] - **思摩尔 HNB 业务利润水平**：单支烟弹毛利润约 0.1 元，扣除制造费用但不包括折旧摊销后，单支净利润约 0.08 元 [10] - **黑豆烟弹价值分配**：一盒售价 580 日元的黑豆烟弹，政府税收占比 57%，英美烟草毛利率占比 16%，零售端（日本便利店）占 10%，思摩尔毛利水平占 7% - 8% [11] - **黑豆烟弹销售及公司估值预测**：预测 2026 年英美烟草在日本市场销售 100 亿支黑豆烟弹，可实现 10 亿元毛利润，日本市场业务预期可达 300 亿元；推广至其他市场，整体 HNB 业务估值可能达 500 - 600 亿元，公司未来估值有望持续提升 [12] - **英敏特草对 Hilo 产品推广态度**：英敏特草非常重视 Hilo 产品推广，下半年将其作为主要业务之一，CEO 称 Hilo 进入日本市场是无烟领域关键里程碑 [13] - **亿纬锂能减持对思摩尔股价影响**：亿纬锂能因境外资金需求增加集中竞价减持口径，资金缺口约 40 亿港币，可能减持思摩尔股票弥补，但思摩尔目前股价 17 港币左右，仍具安全边际 [14] - **思摩尔未来市值展望及风险点**：2026 年公司市值有望达 1500 亿元或更高，目前价格仍具安全边际；风险点包括产品竞争格局变化、美国市场终端需求表现一般、美国电子烟监管风险 [2][15] 其他重要但可能被忽略的内容 - Hello 产品去年第四季度在塞尔维亚推广，因塞尔维亚不是欧盟国家不需要认证 [3] - 思摩尔下半年将 Hilo 推广至日本全境并进入意大利、韩国等市场，明年下半年进军美国市场 [2][15]

纪要涉及的行业或者公司 涉及行业包括中国的空调、太阳能组件、锂电池、电动汽车、功率半导体（IGBT）、钢铁和建筑机械行业；涉及公司众多，如美的集团、隆基绿能、宁德时代、比亚迪等 [15][144]。 纪要提到的核心观点和论据 中国产能失衡现状 - **产能过剩状态基本未变**：七个行业中有五个产能仍超过全球总需求，供应有所改善但不足，竞争激烈，价格通缩虽减速但未逆转 [16]。 - **刺激需求带来暂时缓解**：财政刺激拉动内需，提高产能利用率，改善现金运营利润率，但并非周期性拐点，未来1 - 2年有负面周期性风险，不利于长期供应整合 [16]。 各行业具体情况 - **空调**：预计2025 - 2027年资本支出占销售额稳定在3%，国内产能适度增加，海外产能接近翻倍；需求好于预期，国内外市场平衡，产能利用率健康，有提价和扩利潜力 [79]。 - **太阳能**：2025年资本支出预计同比下降55%，需求增长放缓，预计2025 - 2030年产能利用率降至59%，价格走低，盈利拐点推迟 [88]。 - **锂电池**：预计2025 - 2027年中国产能分别增加335/485/410GWh，需求强劲，成本曲线略有平坦化，市场有望随着利用率和单位毛利恢复而重新平衡 [98]。 - **电动汽车**：产能仍在扩张但速度放缓，成本曲线变陡，需求受补贴推动增长，预计2025 - 2026年供需平衡改善，2027 - 2028年可能整合 [106]。 - **功率半导体（IGBT）**：预计2025 - 2027年产能分别增加57k/46k/23k wafers/month，资本支出下调，成本曲线平坦化，需求预计以8%的复合年增长率增长，2026年可能是拐点 [116]。 - **钢铁**：行业资本支出低迷，产能维持在14亿吨，需求同比下降，供应过剩，利润低迷，潜在生产控制政策可能改善利润 [134]。 - **建筑机械**：2024年产能增长8%，预计未来增速放缓，需求一季度增长，全年预计增长15%，供应过剩问题持续，行业利润前景谨慎 [136]。 “Rule of Three”框架分析 - **多数行业远离周期底部**：该框架显示多数行业远离周期底部，周期风险为负，可能由2026 - 2027年需求刺激减弱引发 [31]。 - **各规则具体情况** - **现金利润率**：多数行业盈利状况改善，太阳能和电动汽车最差，锂电池最好 [43]。 - **资本支出修订**：太阳能和功率半导体资本支出下调，锂电池有轻微上调，电动汽车不变 [45]。 - **需求前景**：整体需求改善，但可持续性受挑战，三个新行业（太阳能、锂电池、电动汽车）需求同比增长30 - 150%，空调和功率半导体增长7 - 10% [46]。 供应整合潜力 - **空调和锂电池**：供应集中度高，有高整合潜力，赫芬达尔 - 赫希曼指数（HHI）超过2000，成本曲线合理 [66]。 - **电动汽车、功率半导体和建筑机械**：HHI适中，有中等整合潜力，电动汽车成本曲线变陡，最需整合 [66]。 - **钢铁和太阳能**：供应分散，整合潜力低，HHI低于1000，成本曲线平坦 [66]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **研究方法**：将行业供应分为三组，分析每组中选定公司，“Rule of Three”框架用于评估周期性拐点和风险 [40][41]。 - **海外工厂影响**：中国制造商海外产能扩张增加供应链弹性，但也有产能冗余风险，预计2028年海外产能平均增加6% [58]。 - **股票推荐**：给出各行业最看好和最不看好的股票及投资建议、目标价、风险因素等 [144]。 - **各种披露信息**：包括分析师认证、投资银行关系、监管披露、评级定义、全球产品分发等内容 [148][154]。

纪要涉及的公司 - 甲骨文公司（Oracle Corp） - 微软公司（Microsoft Corp） 纪要提到的核心观点和论据 甲骨文公司 - **核心观点**：甲骨文签署的多年期、不可取消的大型云合同将推动其在2028财年之后实现持续增长，公司前景乐观，投资价值高 [1][4] - **论据** - 合同预计从2028财年开始每年贡献超过300亿美元的收入，可能是备受期待的Stargate合同，也可能是主权政府或政府机构合同，这将使甲骨文更接近其三大超大规模云竞争对手 [1][3] - 多云计算数据库同比增长超过100%，不仅能带来收入增长，还能帮助抵消OCI和AI训练数据中心较低的利润率 [2][21] - 预计RPO将大幅增加，因为300亿美元以上的合同是多年期且几乎肯定不可取消，且不在RPO中，本季度签署的其他大型云合同也不在RPO中，部分可能会为2026财年的收入做出贡献 [21] - 甲骨文不建造数据中心，而是租赁，资本支出可能低于预期，若合同是主权云合同或Stargate合同，甲骨文可能不参与数据中心的租赁、租赁（或建设），成本仅为硬件，CAPEX将大幅降低，利润率可能更好 [46][47][48] 微软公司 - **核心观点**：文档提及微软与OpenAI的关系以及对微软股价的估值和风险分析，但未明确核心观点 [31][58] - **论据** - 预计OpenAI在2028年向微软支付的推理费用约为其收入的25%，但即使OpenAI的所有业务都转移到甲骨文，也难以达到甲骨文合同的300亿美元以上的年收入 [31][32] - 对微软股票的估值基于对1年后12个月远期NOPLAT每股的估计，并应用P/FE倍数，再加上每股净现金，得出目标股价为540美元 [58] - 目标股价的风险包括Azure PaaS/IaaS需求下降、云网络安全担忧增加、微软SaaS产品销售低于预期等 [60] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **合同细节**：不确定合同是否会在2028财年之前贡献收入，若为Stargate合同，2026财年可能会有一些收入，但不确定是否有意义 [14][15] - **模型训练成本**：创建模型的成本可能会随着每一代增加2 - 3倍，但Anthropic首席执行官认为可能会增加10倍，达到10亿美元，不过这些数字难以令人置信 [19][22] - **资金来源**：甲骨文需要为硬件“预付”现金，公司正在考虑包括债务和可能出售公司股票在内的多种选择 [49] - **估值方法**：对甲骨文股票的估值基于对1年后12个月调整后每股收益的估计，并应用调整后的P/FE倍数，再加上每股净现金，得出目标股价为225美元 [57] - **风险因素**：甲骨文目标股价的风险包括数据库销售因云数据库和替代数据库的压力增加而下降、SaaS ERP的采用速度慢于预期等 [59] - **评级定义**：伯恩斯坦品牌根据未来12个月的相对表现预测对股票进行评级，分为跑赢大盘、市场表现一致、跑输大盘；Autonomous品牌根据相关指数的表现进行评级，分为跑赢、中性、跑输 [61][65] - **利益冲突**：伯恩斯坦及其附属公司在某些证券上存在利益冲突，如持有微软公司的股票头寸、从微软公司获得非投资银行证券相关产品或服务的补偿等 [76][77][78]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：软件、云计算、人工智能 - **公司**：微软（Microsoft Corp）、OpenAI、甲骨文（Oracle Corp）、Stargate 纪要提到的核心观点和论据 微软与OpenAI合作的潜在收益 - **核心观点**：微软与OpenAI的合作到2029/30年可能为Azure带来巨大潜在收入增长，若合作延续，Azure增长将更持久 [1][3][11][24]。 - **论据**：OpenAI预计2029年营收达1250亿美元，2030年达1740亿美元，毛利率从约40%提升到约70%。在多种情景下，2029年微软从合作中可能获得约990亿美元收入，2030年超1000亿美元，可使Azure FY25收入翻倍，推动FY30前Azure实现20%以上的高增长 [11][14][24][29]。 2030年后合作关系走向 - **核心观点**：2030年后合作结果可能好于担忧，Azure可能继续是OpenAI重要推理合作伙伴，微软仍是关键战略伙伴 [3]。 - **论据**：OpenAI继续将大部分推理业务留在微软对其有利，如专注业务创新、利用微软全球数据中心、技术和品牌等优势，且更换供应商需巨额资本支出建设数据中心。即使合作终止，现有合同可能持续到2033或2034年，微软Azure业务可弥补损失 [34][35][36]。 对微软财务的影响 - **核心观点**：OpenAI对微软财务有积极影响，主要体现在收入和其他收入线上 [61][62]。 - **论据**：OpenAI在Azure的推理使用费用、Azure OpenAI API收入以及微软应用使用OpenAI模型带来的收入是主要收入来源。预计2029年推理使用费用约275亿美元，2030年360亿美元；若API收入通过Azure实现，2029年Azure AI服务收入可达1000亿美元 [28][29][63]。 对甲骨文和Stargate的影响 - **核心观点**：OpenAI若将推理业务从微软转移到甲骨文和Stargate，可能为其带来大量收入，但建设足够容量面临挑战 [37]。 - **论据**：Stargate需进行巨额投资建设数据中心以满足OpenAI需求，且需精确管理和时间安排，初期利润率可能较低 [147]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **微软投资OpenAI的形式**：微软对OpenAI的投资约130 - 140亿美元，主要以信用额度形式提供，用于租赁训练设施，而非直接现金投资 [43][44][46]。 - **收入/利润分成安排**：可能存在收入和利润分成协议，微软可能获得OpenAI 20%的收入分成，上限920亿美元，也可能有20%的利润分成，但这些未得到微软确认 [46][51][54]。 - **合同期限和滚动续约**：微软与OpenAI的合同可能是多期且滚动续约，推理业务承诺可能在2030年后仍持续多年，新容量可能在协议到期后转移到其他地方 [138][139][140]。