纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国能源与电池、中国化工、中国炼油 - **公司**：PetroChina（中国石油）、Bluestar Adisseo Co（蓝星安迪苏股份有限公司）、China Oilfield Services Ltd.（中海油田服务股份有限公司）、China Petroleum & Chemical Corp.（中国石油化工股份有限公司）、CNOOC（中国海洋石油集团有限公司）、Contemporary Amperex Technology Co. Ltd.（宁德时代新能源科技股份有限公司）、EVE Energy Co Ltd（亿纬锂能股份有限公司）、Gotion High - Tech Co Ltd（国轩高科股份有限公司）、Guangzhou Tinci Materials Technology Co（广州天赐高新材料股份有限公司）、Hengli Petrochemical Co Ltd（恒力石化股份有限公司）、Ningbo Ronbay New Energy Technology（宁波容百新能源科技股份有限公司）、REPT Battero Energy Co（瑞浦兰钧能源股份有限公司）、Rongsheng Petrochemical Co Ltd（荣盛石化股份有限公司）、Shanghai Putailai New Energy Tech Co Ltd（上海璞泰来新能源科技股份有限公司）、Shenzhen Dynanonic Co Ltd（深圳 Dynanonic 股份有限公司）、Shenzhen Senior Technology Material Co（深圳新纶科技股份有限公司）、Yunnan Energy New Material Co Ltd（云南恩捷新材料股份有限公司）、Jiangsu Cnano Technology Co Ltd（江苏天奈科技股份有限公司）、Shandong Sinocera Functional Material（山东国瓷功能材料股份有限公司）、Shenzhen Capchem Technology Co Ltd（深圳新宙邦科技股份有限公司）、Sunresin New Materials Co Ltd（蓝晓科技新材料股份有限公司）、Wanhua Chemical（万华化学集团股份有限公司） 纪要提到的核心观点和论据 储能系统（ESS）相关 - **核心观点**：ESS 经济性改善，进入长时 ESS 新时代；可再生能源交易为 ESS 创造套利机会；电池退化会损害经济性，控制退化对提升 ESS 经济性很重要；全球 ESS 订单季度同比激增，预计中国 ESS 年度增量部署在 2025 - 2030 年将以 23% 的复合年增长率增长 [9][15][17][19][24][26] - **论据**：更低的太阳能和 ESS 平准化能源成本（LCOE）允许更高的附加率和时长达到与中国基准上网电价的平价水平；2024 年 6 月 17 日至 20 日德国可再生能源发电、电力消费和日前电价显示，太阳能和/或风力发电下降时电价飙升，为 ESS 提供套利机会；电池退化会影响 ESS 经济性，慢退化产品经济性较好，快退化产品经济性较差；CNESA、BNEF、EIA 及摩根士丹利研究数据显示全球 ESS 订单增长，摩根士丹利研究预测中国 ESS 增量部署情况 [11][15][17][19][24][26] 轻卡电动化 - **核心观点**：欧洲电动轻型商用车（LDV）渗透率有一定变化趋势 - **论据**：CPCA 和摩根士丹利研究数据展示了 2023Q1 - 2024Q4 欧洲电动 LDV 的渗透率情况 [28] 中国石油（PetroChina）相关 - **核心观点**：对 PetroChina 更为看好，其天然气资产具有公用事业业务特征，批发价格上升，进口气成本进入通缩周期使利润率扩大，零售业务有发展目标 [30][35][38][40][43][61] - **论据**： - 天然气资产方面，上游成本低且稳定，过去十年上游天然气业务成本为 0.7 - 0.9 元/立方米（约 3.1 美元/百万英热单位）；预计到 2030 年中国天然气需求复合年增长率为 7 - 8%，有结构性增长；通过活跃的定价方案成为天然气价格制定者；有天然气零售举措；进口成本风险可由其石油资产自然对冲；国家能源安全政策保障其地位 [35][36] - 批发价格方面，受监管和非监管类型的天然气量比例变化，非监管类型价格设定影响批发价格 [38] - 进口气成本方面，中国海关和摩根士丹利研究数据显示，进口巴布亚新几内亚（PNG）天然气成本进入通缩环境，合同液化天然气（LNG）进口成本也将下降，且进口组合中更便宜的俄罗斯天然气增加 [40] - 零售业务方面，目标是到 2035 年零售占比达 40%，更多零售业务意味着更高利润率 [61] 中国天然气市场相关 - **核心观点**：中国 LNG 价格受 LPG 和柴油价格锚定，低 LNG 与柴油价格比引发强劲 LNG 卡车销售；中国天然气需求结构向电力领域转移，天然气发电能力和发电量增长 [63][68] - **论据**：CEIC、上海石油天然气交易所以及摩根士丹利研究数据表明中国 LNG 价格与 LPG 和柴油价格的关系及对 LNG 卡车销售的影响；国家统计局和摩根士丹利研究估计显示中国天然气发电能力自疫情前增长 60%，自疫情以来天然气发电量两位数增长 [63][68] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证与利益冲突**：分析师 Jack Lu 和 Kaylee Xu 认证其观点准确表达且未因特定推荐或观点获得直接或间接补偿；摩根士丹利与报告覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性 [89][3] - **评级说明**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括 Overweight（O）、Equal - weight（E）、Not - Rated（NR）、Underweight（U），与传统的 Buy、Hold、Sell 不同，投资者应综合阅读研究报告，评级不应单独作为投资建议 [95][97][101] - **行业观点说明**：分析师对行业有 Attractive（A）、In - Line（I）、Cautious（C）三种观点，各地区有不同的市场基准 [103] - **风险提示**：对 PetroChina 评级的上行风险包括中国经济增长和需求超预期、油价超预期、天然气需求增长超预期、天然气改革推动气价上升；下行风险包括中国经济增长和需求不及预期、油价低于预期、成本通胀超预期、天然气需求增长低于预期 [85] - **研究报告相关政策与规定**：摩根士丹利研究报告更新政策、不构成市政顾问建议、“Tactical Idea”观点可能与常规研究不同、研究报告分发方式及使用条款、不提供个性化投资建议等 [110][111][112][114] - **监管披露**：摩根士丹利对部分公司有股权持有、投资银行服务、非投资银行服务等业务关系披露 [90][91]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：ABF（Ajinomoto Build-up Film）基板行业 - **公司**：ZDT（Zhen Ding Technology）、Unimicron、Kinsus、Ibiden、NYPCB、Shinko、AT&S、NVIDIA、Broadcom、TSMC、Intel 纪要提到的核心观点和论据 市场供需与行业周期 - **市场供需**：2025 - 1H26 ABF基板市场将持续供过于求，预计2025年市场供应过剩7%，主要因AI服务器GPU基板和AI服务器机架出货量低于预期，以及定价压力增加 [2][11][22][23][25] - **行业周期**：ABF行业自2023年进入下行周期，预计2025 - 1H26仍处于低谷，2H26供需有望趋于平衡，2027年开始进入明显上升周期，主要受库存消化时间长、基板升级速度慢和产能扩张周期长等因素影响 [36][57][59] 公司评级与目标价调整 |公司名称|评级调整|目标价调整|原因| | ---- | ---- | ---- | ---- | |ZDT|首次覆盖给予买入评级|12个月目标价为新台币115元|将是中国IC设计公司ABF需求扩张的主要受益者 [8]| |Unimicron|从买入下调至中性|目标价从新台币170元下调至90元|AI服务器基板溢出订单需求前景不佳，传统ABF和消费电子相关产品需求疲软，预计2025年AI GPU基板市场份额从约15 - 20%降至低于10%，且PC相关需求占比约37% [9][167]| |Kinsus|从中性下调至卖出|目标价从新台币110元下调至63元|中低端ABF基板市场增长前景不佳 [9]| |NYPCB|维持中性评级|目标价从新台币128元下调至98元|短期内催化剂有限，但长期将受益于CPO技术应用趋势，有望在AI ASIC基板市场获得份额 [9][149]| |Ibiden|维持买入评级|目标价维持在6200日元|在高端ABF基板市场处于领先地位，对前沿产品的涉足度高 [10]| 各细分市场情况 - **AI相关ABF基板市场**：2025年AI ABF行业总市场规模（TAM）预计削减约50%，从14.55亿美元降至7.78亿美元，但预计2025 - 2027年仍将以60%的复合年增长率增长，成为ABF基板市场的关键增长驱动力，主要由基板规格升级推动 [60][61] - **服务器和PC基板市场**：服务器和PC基板容量需求未来几年预计每年增长超20%，主要增长动力来自技术和规格升级，但短期内预计无销量增长，关键驱动因素仍为规格升级；PC相关库存风险高，需求低，服务器ABF基板/CPU库存过去8个季度已消化，但因关税问题终端客户对2H25需求前景缺乏可见性，暂无补货需求 [84][85][86] - **CPO业务市场**：CPO技术预计将显著刺激交换机ABF基板的消费，预计2024 - 2027年800G + 交换机的ABF TAM将以146%的复合年增长率增长，到2027年达到9200万美元；多家芯片制造商已开始开发基于CPO的交换机产品和原型，以抢占新兴市场 [103][106][116] 潜在风险 - **电力成本上升**：台湾电力公司2024年累计亏损超新台币4200亿，2025年立法机构削减约新台币1000亿补贴，可能导致2H25电价上涨，对台湾ABF供应商的盈利产生影响，其中Unimicron和NYPCB受影响最大，若电价在2H25上涨40%，对其2025年年度盈利的负面影响可达35% [124][126] - **关税影响**：美国政府4月2日宣布对中国大陆和台湾地区出口产品征收32 - 34%的关税（目前暂停90天），若实施可能影响终端产品需求和定价，进而影响ABF基板供应商的盈利；敏感性分析显示，不同关税情景下，Kinsus、NYPCB、Unimicron和ZDT的2025年盈利将受到不同程度影响，最高可达200% [129][132] 其他重要但可能被忽略的内容 - **产能扩张计划**：多家ABF基板供应商有产能扩张计划，如Unimicron的KF工厂、Ibiden的Gama工厂和Ono工厂、Shinko的新Chikuma工厂、AT&S的Kulim工厂、ZDT的高雄工厂等，这些计划大多在2024年前宣布，将导致行业产能在2024 - 2027年增长约40%，是市场供过于求的一个重要因素 [35][29] - **估值方法调整**：采用基于市净率（P/B）的新估值方法，对Unimicron、NYPCB和Kinsus的基板业务按各部门贡献分别估值，高增长基板业务（AI和中国ABF基板业务）采用行业上升期P/B为4.0x，低增长业务采用行业下行期P/B为0.5x，然后汇总得出综合P/B倍数来确定目标价；对ZDT采用分部加总估值法（SOTP），但对其基板业务采用相同估值方法评估每股价值 [138][139] - **CPO技术发展演变**：CPO技术的发展演变可分为四个阶段，即插拔式收发器、板载光学（OBO）、共封装光学（CPO）和最终的光I/O；CPO技术将光电子转换模块置于IC基板上，可显著提高数据传输速度并节省能源消耗，导致芯片需要为设备留出空间，从而增加基板封装尺寸 [112][114]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：中国医疗保健行业 [69][70] - **公司**：迈瑞医疗（Mindray Bio - Medical）、3SBio、Adicon Holdings Ltd、爱尔眼科医院集团（Aier Eye Hospital Group）等众多医疗保健相关公司 [70][72][74] 纪要提到的核心观点和论据 迈瑞医疗业绩情况 - 2024年销售额同比增长5%，净利润同比增长1%，符合预期；若排除财务成本影响，同比增长4%；4Q24销售额同比下降5%，利润同比下降41% [5][9] - 1Q25销售额同比下降12%，环比增长14%，净利润同比下降17%，分别低于预期6%和2%，市场对此已有一定预期 [5][9] - 2024年股息支付率约为65%，迈瑞承诺未来三年支付率不低于65% [5][9] 区域表现 - **海外**：2024年销售额同比增长21%（2H24增长24%），占全年总销售额的45%；新兴市场（EM）增长25%（亚洲增长39%，拉丁美洲增长22%），发达市场（DM）增长15%（欧洲增长32%，北美增长2%）；IVD和新业务分别贡献近30%和10%的海外销售额 [5][9] - **中国**：2024年增长 - 5%（2H24下降20%），主要因招标延迟和自3Q24以来DRG对IVD的严重影响 [5][9] 细分业务表现 - **PMLS**：2024年销售额同比下降11%（中国下降31%，海外增长13%），受行业疲软影响；MISIA同比增长30%以上，预计2025年耗材销售在VBP后释放将进一步增强 [9] - **IVD**：销售额同比增长11%（中国增长1%，海外增长30%以上）；在中国，迈瑞在CLIA市场份额升至第三，2024年安装1800台分析仪（60%为高通量）和188台TLA；海外安装2370台分析仪和2台TLA [9] - **MIS**：销售额同比增长7%（中国下降2%，海外增长15%）；超高端A20销售额超4亿人民币，2024年迈瑞在中国超声市场份额达30%以上 [11] 未来预期 - 迈瑞预计中国市场增长将在2025年3季度恢复正增长，得益于近期招标势头改善、DRG影响减弱和低基数效应 [2][6] - LLM模型已在几家旗舰医院安装，目标是2025年渗透20家医院，近期对盈利影响可能有限 [2][6] 估值与风险 - **估值方法**：采用贴现现金流法，假设加权平均资本成本（WACC）为8.8%，永续增长率为3.0%，DCF模型从2025年开始 [13] - **上行风险**：设备以旧换新政策带来更强顺风、关键产品销售增长快于预期、增值并购 [16] - **下行风险**：政策逆风对销售和盈利的长期负面影响、贸易紧张局势带来的潜在逆风、并购无法产生协同效应、美元/人民币汇率变化 [16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利与多家公司存在业务关系，包括拥有部分公司股权、提供投资银行服务、接受补偿等，可能存在利益冲突 [7][21][22][23][24] - 摩根士丹利研究报告的评级体系采用相对评级，如Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与传统的Buy、Hold、Sell不同，投资者应谨慎解读 [30][32][33] - 摩根士丹利研究报告的更新政策、分发方式、使用条款、隐私政策等相关信息 [45][48][49] - 不同地区对摩根士丹利研究报告的监管要求和适用范围，如台湾、中国内地、巴西、墨西哥等 [57][58][59]

涉及的行业和公司 - **行业**：消费必需品行业中的白酒行业 - **公司**：贵州茅台（Kweichow Moutai，600519 CH）、五粮液（Wuliangye Yibin，000858 CH） 核心观点和论据 贵州茅台 - **渠道调整稳定价格**：茅台最新渠道调整将市场交回大型经销商，DTC策略曾影响飞天茅台价格，新管理层预计分配更多飞天给大经销商，稳定了飞天价格和茅台股价，2025年管理层目标是稳定飞天价格，近期高层走访近15个省份与经销商沟通，预计经销商情绪将恢复[1][2] - **模型更新与盈利预测**：更新模型纳入2024年和2025年第一季度结果，预计销量适度增长，因管理层目标是巩固飞天价格上升趋势，继续看好成本和运营成本管理，因经销商重新掌控DTC，管理层更易管理运营成本，下调2025/26年每股收益预测5%/9%，但估计盈利预测比市场共识高3 - 5%，更有信心稳定飞天价格[4] - **投资前景**：是中国超高端白酒市场主导者，品牌资产强大，最新渠道策略有助于稳定飞天价格，预计未来三年销量实现中到高个位数增长，价格上涨和产品结构变化是销售增长关键驱动力，除飞天茅台外，周边产品也将实现可持续增长，宏观环境长期稳定，高端白酒需求持续增长，消费者向高端白酒升级，飞天出厂价与批发价存在较大差距，为出厂价上涨做准备，DCF基础目标价为2300元；若宏观经济增长好于预期、出厂价更频繁上调、产品结构显著改善，目标价可达2900元；若宏观经济增长显著放缓、近期不出厂价上调、产品结构降级，目标价为1300元[24] 五粮液 - **电商冲击价格**：正经历历史上最严重的电商冲击，部分小经销商因2024年第一季度提价和低返利不满，将库存转售给电商平台，导致电商平台上五粮液产品供应历史上最丰富，电商价格干扰使管理层难以稳定产品定价，可能需削减供应或提供特别返利激励经销商[3] - **自由现金流恶化**：估计2024年自由现金流为300亿元，同比下降20%，比市场共识更担忧其恢复自由现金流生成能力，一是担心经销商健康状况，包括利润率和资产负债表，二是品牌资产可能面临更多未经授权转售活动挑战，下调盈利预测和DCF基础目标价至100元，估计盈利预测比市场共识低6 - 12%[5] - **投资前景**：正在实施各种改革以提升品牌、产品质量和分销渠道，预计短期内有波动，但最终会改善品牌、产品结构和稳定经销商利润率，短期内关注经销商利润率以确定其补货意愿；若宏观经济增长好于预期、零售价格显著上涨、经典五粮液需求强劲、推出更多超高端产品，目标价可达140元；若宏观经济增长显著放缓、管理层变更且改革计划暂停、渠道利润为负，目标价为50元[35][36] 其他重要但可能被忽略的内容 - **可持续发展问题**：两家公司都面临食品安全和产品质量、环境保护、腐败等问题，茅台计划从2014年起连续10年每年投资5000万元用于赤水河生态保护，五粮液目标是创建“零碳白酒企业”并符合CASS - CSR4.0标准[21][33] - **风险提示**：茅台下行风险包括意外渠道去库存、宏观放缓和食品安全问题；五粮液上行风险包括标准五粮液批发价快速上涨、新产品快速扩张和电商强劲增长[44][45] - **分析师相关信息**：报告由John Chou、Lisa Liao、Boya Zhen、Anne Ling等分析师撰写，他们均认证观点准确反映个人看法且薪酬与具体推荐无关，这些分析师受雇于Jefferies香港有限公司等非美国关联公司，未在FINRA注册/合格[46][50] - **评级和目标价历史**：展示了贵州茅台和五粮液过去三年的评级和目标价变化情况[61] - **投资评级说明**：介绍了Jefferies的投资评级（Buy、Hold、Underperform等）及其含义，以及评级和目标价的确定方法[52][55] - **风险提示和免责声明**：报告不提供针对个人投资者的投资建议，金融工具价格和价值可能波动，受多种因素影响，Jefferies可能与报告覆盖公司有业务往来存在利益冲突，投资者应综合考虑多因素做出投资决策等[58][72]

纪要涉及的公司 李宁公司（Li Ning Co.，股票代码2331.HK） 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：李宁公司2025年第一季度零售销售增长符合预期，但3 - 4月表现较弱，需求复苏存在不确定性，短期盈利能力面临风险，维持“中性”评级，下调2025 - 2027年净利润预期4 - 7%，新的12个月目标价为14.5港元 [1][8][14] - **论据** - **销售情况**：2025年第一季度零售销售同比低个位数增长，低于安踏、斐乐和特步核心品牌，但快于宝胜的下滑；1 - 2月增长令人满意，3月减速，4月持续疲软，部分原因是天气影响春季系列销售；按渠道看，零售（线下）/批发（线下）/电商同比分别为 - 低个位数/+低个位数/+低双位数；按品类看，跑步品类同比增长超20%，训练品类表现亮眼，户外品类有增长，但篮球和生活方式品类第一季度双位数下滑 [1][2][18] - **折扣和库存**：2025年第一季度各渠道折扣同比改善低个位数，但3月改善幅度收窄，公司预计第二季度折扣趋势有压力；库存截至第一季度约为5倍（2024年第一季度略高于4倍），管理层预计年底库存周转月数达到4 - 5倍的健康水平 [2] - **全年指引**：管理层重申全年销售指引为持平增长，净利率为高个位数 [2][17] - **财务指标调整**：由于销售预测不变、广告及促销比率提高、非运营收入降低，下调2025 - 2027年净利润预期4 - 7%；新的12个月目标价14.5港元基于2026年预期市盈率12倍（不变） [8][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **运营更新** - **第二季度至今**：4月以来零售销售弱于管理层预期，线下销售负增长，各渠道折扣同比加深 [17] - **门店网络**：预计直营门店净关闭10 - 20家，批发门店增加30 - 40家，李宁青年门店增加100家 [18] - **不同城市层级**：高层级城市同比下降低个位数，低于低层级城市高个位数增长，零售和批发渠道均出现购买力两极分化 [20] - **关税影响**：直接影响小，因公司在美国业务极少且供应链主要在国内，但品牌可能受GDP、房地产、消费者信心等间接影响 [20] - **策略**：尽管体育需求无显著变化，集团策略不变，将加大对专业资源和性能产品的投资，进一步细分消费群体以提供更定制化产品 [21] - **费用情况**：广告及促销费用2025年预计增长低双位数，主要在下半年入账；租金谈判继续，比率可能同比略有改善；研发聚焦专业体育品类，比率预计略有增加；新股权激励计划可能增加劳动力成本，政府补贴/利息收入减少将对利润率施压，但当前净利率指引已考虑这些因素 [18][22] - **订单情况**：由于近期宏观波动，经销商下单谨慎，但符合管理层预期，公司未来可能主动控制发货节奏 [22] - **行业数据对比**：展示了多个运动品牌在大中华区不同季度的零售销售增长数据，包括耐克、阿迪达斯、彪马等 [24] - **财务数据修订**：展示了李宁公司2025 - 2027年盈利预测的修订情况，包括收入、毛利、运营费用、净利润等指标的新旧数据及变化百分比 [26] - **估值方法和风险**：基于2026年预期市盈率12倍给出12个月目标价14.5港元；关键风险包括同店销售增长慢于/高于预期、促销活动多于/少于预期、品牌投资运营费用高于/低于预期 [26][27] - **公司相关披露** - **评级相关**：评级为“中性”，评级是相对于覆盖范围内其他公司；介绍了评级、覆盖范围和相关定义，如买入、中性、卖出的含义及适用情况 [27][35][48] - **投资银行关系**：高盛预计未来3个月从李宁公司获得或寻求投资银行服务补偿，过去12个月与李宁公司有投资银行服务和非证券服务客户关系，且为李宁公司证券或衍生品做市 [36] - **全球产品和分发实体**：高盛全球投资研究在全球为客户提供研究产品，介绍了在不同国家和地区的分发实体 [52] - **一般披露**：研究基于当前公开信息，信息、意见等可能变化；高盛与众多被覆盖公司有业务关系；销售、交易等人员观点可能与研究报告相反；分析师可能讨论与价格目标预期相反的交易策略；高盛及其关联方可能持有相关证券头寸等 [56][57][58][59][60]

纪要涉及的公司 金蝶国际（Kingdee，0268.HK） 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现** - 2025年第一季度ARR同比增长20%至35.6亿元人民币，主要得益于大型企业云服务较高的净美元留存率（NDR），达到108% [1][2][5] - 2024年底大型客户合同价值同比增长52%至21亿元人民币，尤其是价值超过1000万元的合同 [2] - 考虑到金蝶2024年下半年的收益和2025年第一季度的ARR，下调2025 - 2027年的收益预期，主要因传统ERP软件收入下降，但预计2025/2026财年公司营收仍将分别同比增长14%/23% [9] - **客户表现** - 2025年第一季度大型客户表现出色，大型客户（Cosmic和Constellation）的美元留存率高达108%，优于中型客户（Galaxy）的94%和中小企业客户（Jingdou/Stellar）的88%/92% [8] - 自2024年第四季度以来，大型客户支出增加，带来追加销售机会，金蝶可帮助客户逐步从全球同行的平台迁移 [8] - **AI发展** - 自2023年8月推出Cosmic GPT平台以来，公司持续在云平台上集成AI基础模型和生成式AI功能，如BOSS助理、知识问答等 [2] - 2025年2月，金蝶完成与DeepSeek AI模型的全面集成，其云平台也兼容其他基础模型（Kimi、Qwen、Doubao等） [9] - DeepSeek计划发布参数更高但成本更低的R2模型，更低的推理成本和增强的生成式AI功能将促使企业客户在日常工作流程中采用AI工具以节省人力成本 [9] - 金蝶已开发多个企业AI功能，包括知识（如费用政策问答）、人力资源、运营（如智能客户服务）和决策制定等，管理层预计增值AI功能将从帮助高级管理人员进行分析开始 [9] - **估值与评级** - 继续采用两阶段DCF和P/S估值方法的平均权重来得出12个月目标价，将2026财年目标P/S比率更新为5.3倍（之前2025财年为6.2倍），基于对金蝶软件同行的最新P/S估值 [11][14] - 由于扩大规模的云服务运营杠杆改善，上调DCF估值中的FCF假设，目标价从16.15港元下调至15.75港元，新目标价意味着2025/2026财年的P/S为7.2倍/5.9倍，低于该股历史平均的中低端，因此认为估值具有吸引力，维持买入评级 [11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险因素**：ERP数字化需求弱于预期、产品开发进度慢于预期、人才/劳动力成本增加 [18] - **评级与覆盖范围**：评级为买入，覆盖范围包括AAC、ACM Research等众多公司 [27] - **公司关系披露**：高盛预计未来3个月将从金蝶获得或打算寻求投资银行服务补偿，过去12个月与金蝶有投资银行服务客户关系，且为金蝶证券或其衍生品做市 [28] - **全球产品与分发实体**：高盛全球投资研究在全球为客户生产和分发研究产品，不同地区由不同实体负责分发 [44] - **一般披露**：研究报告基于当前公开信息，信息、意见、估计和预测可能随时更改，高盛与众多公司有业务关系，研究不构成个人推荐等 [48][49][54]

纪要涉及的公司 Sungrow Power Supply (300274.SZ)，该公司成立于1997年，专注于为住宅、商业和公用事业规模的光伏电站系统提供光伏逆变器和储能设备 [41]。 纪要提到的核心观点和论据 业绩情况 - **2024年**：净利润同比增长16.9%至110.36亿元，与市场共识基本一致；营收同比增长7.8%至778.57亿元，主要得益于逆变器出货量同比增长13%至147GW，储能系统（ESS）出货量同比增长167%至28GWh，但可再生项目开发收入同比下降15%至21亿元；毛利率同比提升2.8个百分点至29.9%，受益于优质产品品牌、降低的电池单位成本、广泛的全球销售和分销网络以及可再生项目利润率的提高 [2][16][17][18]。 - **2025年第一季度**：净利润同比大幅增长82.5%至38.26亿元，超出市场预期；营收同比增长50%至190亿元，逆变器出货量同比增长19%至34GW，ESS出货量同比增长4.7倍至12GWh，但可再生项目开发收入同比下降 [19]。 业务展望 - **逆变器**：假设全球太阳能安装增量相似，公司预计2025年逆变器出货量同比增长10 - 20%，分析师保守预计同比增长10%至162GW；由于逆变器在泰国生产，其出货未受关税上升影响 [3][22]。 - **ESS**：原计划2025年ESS出货量增至40 - 50GWh，因美国关税上升，目标下调4 - 5GWh，分析师预计为35GWh（同比增长25%）；公司海外ESS生产厂将于今年晚些时候投产，当地关税低于现有产能地区；美国市场占公司年收入的10 - 20%，公司认为美国关税上升的影响可控 [3][23]。 面临的挑战 - **美国关税**：中国出口到美国的关税从2024年的25%提高到4月前的30% - 45%，目前关税已超过100%，公司对美ESS出货已暂停；关税上升带来的潜在利润率下降不确定，若关税降至50 - 80%且美国客户承担一半增量成本，公司利润率将大幅收窄 [1][20]。 - **国内政策**：2025年2月9日发布的中国政府政策136号文件增加了国内ESS需求的不确定性，6月1日前可再生能源装机量将迎来冲刺，但6 - 8月将大幅下降，该政策还取消了新可再生项目的强制ESS安装要求 [5][21]。 应对策略 - 加强内部管理和成本控制，以减轻关税上升的负面影响。 - 拓展非美国市场的销售，以降低美国市场关税上升的不利影响。 - 扩大在泰国和印度的生产能力，以满足未来需求 [4][20]。 盈利预测调整 - 分析师将2025年和2026年的净利润预测分别上调12%和9%，主要反映了2024 - 2025年第一季度高于预期的利润率；基于DCF的目标价上调10.4%至每股53元 [1][26][27]。 - 分析师2025 - 2026年的净利润预测比市场共识（Bloomberg）低21 - 28%，可能是因为假设了较低的利润率 [29]。 投资评级 尽管2025年第一季度业绩超预期，但分析师对Sungrow持谨慎态度，给予“卖出”评级，原因包括：第一季度ESS出货量高（12GWh，同比增长4.7倍，其中3 - 4GWh运往美国），但对美ESS出货已暂停；关税上升带来的潜在利润率下降不确定；美国市场对公司高利润率很重要，尽管其收入占比仅为10 - 20% [1][42]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **估值**：分析师基于DCF估值确定Sungrow的目标价为53元，假设加权平均资本成本（WACC）为9.7%，包括无风险利率5.2%、市场风险溢价6.8%、股权贝塔系数1.0x、债务成本3.9%、目标债务资本比率30%和企业税率25%；在该目标价下，公司2025年预期市盈率为11.1倍，市净率为2.5倍 [44]。 - **风险因素**：可能使Sungrow股价高于目标价的关键上行风险包括：太阳能安装速度快于预期，加速公司光伏逆变器和EPC业务增长；中国和海外市场对储能系统的需求超过预期；海外贸易紧张局势缓解，促进公司产品出口 [45]。 - **重要披露**：花旗集团全球市场公司或其附属公司在过去12个月从Sungrow获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿；分析师的薪酬由花旗研究管理和花旗集团高级管理层决定，与特定交易或推荐无关，但受公司整体盈利能力影响；公司可能在证券交易中采取与报告不一致的方式 [50][52][54]。

纪要涉及的行业或者公司 - 公司：深圳朗科科技股份有限公司（Shenzhen Longsys Electronics Co Ltd，301308.SZ） - 行业：大中华区科技半导体行业 [7][8][98] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 1. 维持对深圳朗科科技的“增持”评级，认为当前估值合理且下行风险已基本被定价，新目标价暗示有30%的上涨潜力 [3][8][11][16][30] 2. 2025年整体定价趋势乐观，但对2H25定价持谨慎态度并下调相关预测 [6][11][14] 3. 关税对公司直接影响有限，公司计划利用巴西工厂分散风险 [3][5][8][10] 4. 看好公司中长期增长，其海外扩张和向高端服务器产品的转型值得期待 [36] 论据 1. **财务表现** - 1Q25营收42.6亿人民币，同比下降4.4%，环比增长1.5%，主要受1Q定价压力影响 [8][10] - 1Q25净亏损从4Q24的3.3亿人民币收窄至2.02亿人民币，得益于更好的成本控制和更少的库存减记，预计2Q25实现盈亏平衡 [8][10] - 调整2025 - 2027e的盈利预测，2025 - 27e的每股收益分别下调38%、17%和15% [15][23] 2. **关税影响** - 公司大部分供应来自非美国供应商，关税政策对公司成本影响有限 - 美国客户在公司收入贡献中占个位数比例 [5][8][10] 3. **市场趋势** - 海外客户在1H25有需求提前拉动，可能导致2H25定价趋势疲软 [5][8] - 国内AI资本支出将继续推动市场增长，供应纪律将为定价提供下行缓冲 [6] 4. **业务发展** - 1Q25企业业务同比增长200%，Zilia收入同比增长45%，Lexar增长21%，显示出不同业务板块之间的强大协同效应和公司在新客户/产品拓展方面的强大执行力 [12] - 公司已获得一级客户对其TCM/PTM模式的大订单承诺，这是一份多年期合同，有助于在宏观动荡中实现更稳定的增长 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **风险因素** - 商品内存定价周期、eSSD业务扩张进度、2H25消费者需求复苏情况等因素可能影响公司业绩 [45] - 商品下行周期延长可能拖累内存价格和利润率，中国内存市场新进入者可能导致公司市场份额流失 [45] 2. **估值模型** - 基于剩余收益模型将目标价下调至100人民币，意味着12个月远期市净率为5.3倍，而股票目前交易于4.1倍的12个月远期市净率低谷倍数 [11][16][31] 3. **全球收入分布**：公司20 - 30%的收入来自中国大陆，70 - 80%来自亚太地区（不包括日本、中国大陆和印度） [41] 4. **摩根士丹利相关情况** - 摩根士丹利与多家半导体公司存在业务关系，包括拥有部分公司股权、提供投资银行服务、进行证券做市等 [54][55][56][57] - 摩根士丹利研究报告的发布遵循冲突管理政策，分析师薪酬基于多种因素，且不与投资银行业务或特定交易部门的盈利能力或收入挂钩 [54][58][84] - 摩根士丹利研究报告的评级体系、行业观点定义及相关基准说明 [61][64][66][67][69][70]

纪要涉及的行业 石油行业 纪要提到的核心观点和论据 价格影响因素 - **积极因素**：中国官员承诺为受关税影响的行业和出口提供更多支持，有报道称将对包括乙烷在内的部分美国进口商品给予关税豁免，中国石油需求预测达到五个月以来的最高水平；OECD商业库存较去年同期减少7.1亿桶，全球商业可见库存上周减少700万桶；石油净管理资金持仓上周减少2900万桶，处于第2百分位，有均值回归驱动的回升空间；加拿大4月首次预估的原油产量较上月减少40万桶/日，比4月预期低10万桶/日；可追踪的净供应因加拿大产量季节性下降减少了20万桶/日；布伦特1个月/36个月时间价差仍比现货库存暗示的公允价值低10美元/桶，鉴于极低的持仓和大幅低估，短期内油价可能上涨[1][3][5][13][15][16] - **消极因素**：俄罗斯产量预测因出口恢复而上升；伊朗原油产量预测保持稳定，为350万桶/日，比4月预期高10万桶/日；达拉斯联储制造业调查的商业活动指数降至2020年6月以来的最低水平；布伦特隐含波动率与跨资产模型估计的公允价值之间的差距缩小了5个百分点[4][13][15][16] 供需情况 - **供应**：美国下48州原油产量预测维持在1130万桶/日，比3月预期低10万桶/日；加拿大液体总产量预测4月首次预估降至590万桶/日，比4月预测低10万桶/日；俄罗斯液体总产量预测为1040万桶/日，比4月预期低20万桶/日；利比亚原油产量预测升至130万桶/日，比4月预期高10万桶/日[13][15][18][21][23] - **需求**：全球可追踪石油需求预测与去年同期持平；中国石油需求预测维持在1680万桶/日，符合4月预期；经合组织欧洲石油需求预测维持在1270万桶/日，比3月预期低50万桶/日；预计6月全球航空燃油需求同比增加30万桶/日；美国和欧洲的现货航空燃油需求保持强劲[2][9][27][29][31][32] 库存情况 - OECD商业库存预测上周微升至27.45亿桶，比4月底预测低2800万桶，较去年同期减少7.1亿桶；全球石油商业库存过去90天减少了30万桶/日[34][37][38] 价格与价差情况 - 布伦特1个月/36个月时间价差与库存暗示的公允价值之间的差距扩大至16个百分点，处于2005年以来的第5百分位；平均原油基差下降0.6个百分点，平均原油即期时间价差下降0.2个百分点；新加坡简单炼油利润率达到14个月以来的最高水平[42][46][47] 波动与风险情况 - 布伦特隐含波动率与跨资产模型估计的公允价值之间的差距缩小了5个百分点；看涨期权隐含波动率偏斜下降2.4个百分点，基于新闻的地缘政治风险指数微升[51][53] 制裁供应追踪情况 俄罗斯海上液体进口总量因印度和中国进口增加，较上周增加30万桶/日[55] 资金持仓情况 石油净管理资金持仓总量上周减少2900万桶至1.53亿桶，处于2011年以来的第2百分位[59] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 哈萨克斯坦关注自身利益增加了6月OPEC+更大幅度增产的风险，尤其是在需求保持强劲的情况下 - 炼油维护季节结束（尤其是在欧洲）且需求开始疲软时，炼油利润率可能会下降 - 美国一些较小的二叠纪生产商大幅下调了资本支出指引，上周二叠纪管道暗示的产量下滑，二叠纪钻机数量年初至今下降了5% - 电力故障支撑了欧洲炼油利润率，因为几家西班牙炼油厂停止了运营[1][2][3] - 报告详细介绍了高盛高频石油指标的多种计算方法，包括俄罗斯、美国、伊朗等国家的产量预测，中国、经合组织欧洲的需求预测，全球和OECD商业库存预测，布伦特时间价差、净炼油利润率、布伦特隐含波动率等指标的计算方法[60][61][62] - 报告包含了大量关于高盛的合规披露信息，如分析师认证、监管披露、不同地区的额外披露、全球产品分发实体、一般披露等内容[66][67][68][70][73]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国内地和中国香港房地产行业 - **公司**：中国内地房地产公司如中国海外发展、华润置地、万科企业、融创中国等；中国香港房地产公司如新鸿基地产、长江实业集团、恒基兆业地产等；物业管理公司如华润万象生活、碧桂园服务、融创服务等；REITs如领展房产基金、冠军REIT等 纪要提到的核心观点和论据 中国内地房地产市场 - **核心观点**：销售和领先指标疲软，坚持“越差越好”的观点，建议逢低买入优质国企和有转机故事的公司 - **论据** - **领先指标**：中原一线城市二手挂牌价格指数从21.3微升至21.9，但仍在6个月低点附近徘徊；中原经理信心指数（二手成交量）从51.0微降至50.6；房产中介网站流量指数同比下降26%，环比下降3% [4] - **销售数据**：60城一手房网签量同比下降18%，环比因月末因素上涨17%，较4年平均水平从-71%改善至-60%，但仍弱于2025年第一季度平均45 - 55%的降幅；12城二手房网签量同比从+9%改善至+18% [4] - **板块表现**：经过数周持续跑赢大盘后，上周板块下跌3%，跑输恒生指数（+3%），主要因政治局会议无意外利好后获利回吐 [4] 中国香港房地产市场 - **核心观点**：看好有高股息确定性和资本循环故事的公司，对新世界发展和九龙仓置业保持谨慎 - **论据** - **新房市场**：新鸿基地产推出的第一期Sierra Sea（318个单位）全部售罄，得益于低总价和有吸引力的定价；新鸿基地产发布第四批价目表（133个单位），平均售价较第一批高7% [4] - **二手房市场**：前35大屋苑的二手交易环比上升4%至53宗；二手房价环比微升0.01%，但CCL指数通常有几周延迟，最新数据未反映4月初股市抛售情况，预计未来几周房价将走弱，2025年将回调5% [4] - **板块表现**：上周香港房地产板块上涨4%，小幅跑赢恒生指数（+3%），表现较好的是冠军REIT（+14%）和香港置地（+14%），表现较差的是希慎兴业（+1.5%）、新世界发展（+1.7%）和九龙仓置业（+1.9%） [4] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证和重要披露**：报告分析师认证其观点准确反映个人看法，且薪酬与具体推荐或观点无直接间接关联；J.P. Morgan与报告覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突 [3][85] - **评级系统和覆盖范围**：J.P. Morgan采用的评级系统包括增持、中性和减持；分析师Karl Chan的覆盖范围包括多家内地和香港房地产及相关公司 [89] - **估值和风险**：有关覆盖公司的估值方法和风险，可查看最新公司特定研究报告、联系分析师或发送邮件咨询；报告列出了相关假设 [95] - **其他披露**：包括J.P. Morgan的业务范围、研究材料分发、对受制裁证券的立场、数字资产监管、ETF业务、期权期货研究风险披露、基准利率改革等内容 [98][101][103]