纪要涉及的行业或者公司 涉及行业为互联网行业，涉及公司有Unity Software Inc（U.N）、AppLovin Corp（APP.O），以及Airbnb Inc、Alphabet Inc.、Amazon.com Inc等多家互联网公司 [1][105] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 维持对Unity Software Inc的“增持”评级，将目标价从26美元上调至32美元，牛市情景下目标价为45美元 [1][9] - 认为Unity Software Inc新的GPU支持的AI广告算法Vector是重新加速广告业务的明确催化剂，若部署和扩展成功，有望成为2025年GPU/生成式AI赢家 [2][4] - 认为Unity Software Inc对AppLovin Corp竞争威胁极小，AppLovin成功与Unity Software Inc业务稳定和环比增长并存 [9][11] 论据 - **Vector算法优势**：Vector算法将于第一季度末推出（早于此前预期的第二季度），到第二季度末大部分广告业务将运行在该新技术上，虽第一季度过渡可能有战术性逆风，但能为广告商带来更有竞争力的广告支出回报率，在2025年轻松的比较基数下重新加速增长；还能利用Create游戏引擎业务的独特数据集，这是Unity Software Inc独有的优势 [4][9][10] - **财务表现**：Unity Software Inc第四季度业绩强劲，收入/息税折旧摊销前利润（EBITDA）比先前估计高2%/20%，战略投资组合收入同比增长4%，Grow收入同比增长2%，Create增长9%；自重组以来连续三个季度EBITDA利润率超过20%，股票薪酬（SBC）同比下降39%；不过第一季度收入/EBITDA指引低于估计，是因新广告算法推出快，意味着旧广告产品淘汰快，从2025年展望看是显著增量利好 [12] - **估值调整**：上调2025/2026年营收预测1%/1%，基于企业价值/销售额（EV/Sales）的分部加总估值法（SOTP），将Grow广告业务的EV/Sales倍数设为7倍，Create引擎业务设为10倍，得出综合EV/Sales倍数为8倍（之前为7倍），从而将目标价上调至32美元 [13][17][19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险与回报**：列出了Unity Software Inc的牛市、基础和熊市情景，包括不同情景下的2026年销售额倍数、收入复合年增长率（CAGR）和调整后EBITDA利润率等指标；还给出了股票达到不同价格的概率，如超过45美元概率约5.5%，低于18美元概率约30.5%等 [26][27][24] - **机构持仓**：机构投资者活跃持股比例为70.7%，对冲基金行业多空比为2.1倍，净敞口为23.9% [32] - **摩根士丹利相关情况**：摩根士丹利与多家覆盖公司有业务往来，包括拥有部分公司1%或以上普通股权益、过去12个月为部分公司提供投资银行服务、未来3个月预计从部分公司获得投资银行服务补偿等；还介绍了股票评级体系、行业观点定义、研究报告更新政策等内容 [54][55][67]

纪要涉及的行业或者公司 涉及欧洲经济相关行业，具体国家包括德国、英国、法国、意大利、西班牙、比利时、荷兰、希腊、瑞典、挪威等；涉及的公司为摩根士丹利（Morgan Stanley） 纪要提到的核心观点和论据 德国选举及经济前景 - **投资者关注**：投资者密切关注德国选举，美国和欧洲投资者兴趣浓厚，关注选举流程细节及潜在结果影响[2] - **增长乐观但有限**：选举带来一定增长乐观情绪，主要驱动是投资需求和扩张性财政政策，但今年德国增长仍低于潜在水平；市场已对财政不那么保守的德国有所预期，额外财政刺激规模难成关键改变因素且需时间实现[2] - **结构性增长疲软**：从结构上看，德国增长仍将疲软，出口导向型增长在贸易摩擦和竞争加剧下难以为继，自2017年德国出口在全球贸易份额下降，而中国上升[3][6] - **提升竞争力建议**：增加贸易协定和提升竞争力可帮助德国经济，欧盟已签署一些协定，德国政党也在选举宣言中提出支持竞争力措施，如减少繁文缛节、推动数字化、调整社会福利等[6] 欧洲国防开支 - **共识与担忧**：投资者普遍认为会增加国防借贷，但担忧其对经济影响有限，因欧洲国防工业产能有限，可能需大量进口国防技术，减少财政刺激对增长的影响[7] - **长期积极影响**：大规模国防开支若能带来技术投资和研发溢出效应，且改善安全形势提升市场情绪，可能产生长期积极影响[7] - **联合借贷存疑**：对于欧洲是否会进行类似下一代欧盟（NGEU）的联合国防借贷存疑，虽理论上联合组织国防更高效，但欧洲缺乏相关机构，且联合借贷可能面临部分成员国反对；欧盟委员会提出激活稳定与增长公约的豁免条款，允许财政受限国家增加国防开支，但市场能否顺利吸收额外债务存疑，联合借贷可能比各国单独借贷更便宜安全[8][10] 宏观经济数据及预测 - **增长与通胀预测**：给出了欧元区及部分国家2024 - 2026年的增长、通胀、政府收支和政府债务占GDP的预测数据，如欧元区2024 - 2026年增长分别为0.7%、0.9%、1.1%，通胀分别为2.4%、2.6%、1.8%等[12] - **下周数据关注**：德国选举结果及2月通胀数据受关注，预计西班牙2月CPI从2.9%升至3.0%，比利时从4.4%降至3.7%，德国2月CPI稳定在2.3%，法国从1.7%降至0.9%，意大利从1.5%升至1.6%；预计德国ifo商业景气指数从85.1升至85.4，欧元区经济信心指标从95.2升至95.4；预计欧元区2024年第四季度谈判工资指标从5.5%降至4.1%[13] 英国经济与货币政策 - **经济脆弱**：英国经济仍脆弱，一季度增长预测为0.2%，有下行风险，零售和公共部门或带来提振，抵消私营部门停滞；近期通胀可能维持高位，食品和商品通胀预测有上行风险[14] - **货币政策**：尽管2025年上半年通胀数据可能较高，但货币政策委员会（MPC）预计至少按季度降息，预计3月暂停，5月降息，工资数据可能在未来几个月大幅放缓，支持降息周期[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利研究相关信息**：研究由摩根士丹利欧洲有限公司（Morgan Stanley Europe S.E.）和摩根士丹利国际有限公司（Morgan Stanley & Co. International plc）等准备和传播，受相关监管机构监管；研究未考虑投资者具体情况，不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并咨询财务顾问；研究分析师薪酬与多种因素相关，但与投资银行或资本市场交易无直接关联；研究基于公开信息，但不保证其准确性和完整性；摩根士丹利可能做出与报告观点不一致的投资决策等[23][27][28][29][30] - **不同地区研究传播规定**：在不同国家和地区，摩根士丹利研究的传播有不同规定和限制，如在英国、巴西、墨西哥、日本、香港、新加坡、澳大利亚、韩国、印度、加拿大、德国、美国、沙特阿拉伯、阿联酋迪拜、阿联酋阿布扎比、卡塔尔、土耳其等地区，需遵循当地监管要求向特定投资者传播研究信息[33][34][37][38][39]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：亚洲工业技术、人形机器人行业 - **公司**：Figure AI、FANUC、Keyence、Inovance、Cognex、Han's Laser、Hikvision、Harmonic Drive、Estun、Google DeepMind、Tesla、Daiwa Securities Group Inc.、Banco BTG Pactual S.A. 纪要提到的核心观点和论据 Figure AI Helix进展 - **技术层面令人印象深刻**：全上半身控制，其躯干、手臂、手腕、头部和手指运动由VLA模型端到端训练和控制，上半身运动自由度多达35个，协调头部、躯干和手部对解锁更复杂任务很重要[2]；物体泛化，能捡起数千种未遇过物品，关键在于无需特定训练处理拾取放置任务，是VLA模型中“VL”和“A”更好集成的体现，其两层快慢VLA模型类似人类决策过程[3]；多机器人协作，发布视频展示了使用相同VLA模型的跨机器人交互，是目前看到最出色的[4] - **尚未实现多任务泛化**：虽展示的“物体泛化”令人兴奋，但拾取放置只是单一任务类别，与更具挑战性的“任务泛化”不同[5] 对Figure AI的挑战和展望 - **实现真正任务泛化前的新进展挑战**：实现拾取放置的更高自主性，去除隐藏的人类提示，让机器人自主规划；从无样本“物体泛化”到无样本“场景泛化”，能在未训练过的新环境中拾取放置；在更复杂单任务如系鞋带和洗碗中，VLA模型实现更高成功率和更短训练时间[10] - **与其他团队对比**：与Google DeepMind相比，Google用简单硬件更注重机器人策略泛化，Figure用先进硬件直接应对更实际挑战；与Tesla Optimus相比，Tesla视工厂为关键应用领域，Figure认为家庭/服务领域机会更多，更看好Figure的方向[10] 投资建议 - **重申评级**：重申对FANUC、Keyence、Inovance、Cognex、Han's Laser、Hikvision和Harmonic Drive的“跑赢大盘”评级，对Estun的“市场表现”评级[9] 其他重要但是可能被忽略的内容 公司相关信息披露 - **Bernstein相关实体**：包括Bernstein Institutional Services LLC等多个实体，2024年4月1日SG和AB完成交易，创建新合资企业，研究全球协作[14][15] - **估值方法和风险披露**：研究涵盖多家公司，估值方法、风险等公司披露信息可访问指定网址或联系合规总监[16][17] - **评级定义和基准**：Bernstein品牌和Autonomous品牌有不同评级类别和基准，推荐基于12个月时间范围[18][22][25] - **评级分布和投资银行服务**：展示了不同评级的公司数量和百分比，以及提供投资银行服务的公司情况[27] - **利益冲突**：Bernstein某些关联方是Cognex Corp.的做市商或流动性提供者[30] - **分析师认证**：分析师认证所表达观点为个人观点，薪酬与特定推荐或观点无关[35] 不同地区分发说明 - **美国**：由Bernstein Institutional Services LLC分发，含债务产品分析的材料仅针对机构投资者[40] - **加拿大**：加拿大公司相关出版物由Sanford C. Bernstein (Canada) Limited分发，非加拿大公司由Bernstein Institutional Services LLC按国际交易商豁免分发，文件不得传给不符合条件的人[44][45] - **巴西**：由Banco BTG Pactual S.A.负责分发[45] - **英国**：由Bernstein Autonomous LLP发布或批准，文件仅针对相关人员[46][47] - **爱尔兰和EEA成员国**：由BSG France SA分发[48] - **中国香港**：由Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited分发，仅针对专业投资者[49] - **新加坡**：由Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited分发给认可投资者或机构投资者[50] - **中国**：证券不得在中国境内违规发售，文件不构成要约或招揽[51][52] - **日本**：由Sanford C. Bernstein Japan KK分发给合格机构投资者，通过Daiwa访问文件不意味着Bernstein提供投资建议[54][55][56] - **澳大利亚**：由Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited负责分发，对批发客户提供金融服务豁免持牌要求[57] - **印度**：由Sanford C. Bernstein (India) Private Limited分发，该公司有相关牌照和业务，无纪律处分历史，分析师等无利益冲突[57][58] - **瑞士**：由Bernstein Autonomous LLP提供给合格投资者，基于瑞士银行家协会指令[60] - **中东**：由Bernstein Autonomous LLP, DIFC分支提供给专业客户和市场对手方[61] 法律和免责声明 - **传播方式**：研究出版物通过公司网站等方式分发给客户[62] - **合规政策**：按公司管理投资研究利益冲突政策发布和分发，更多信息可访问网站[63] - **适用性和风险提示**：证券可能不适用于所有司法管辖区和投资者，文件不构成要约或建议，投资有风险，投资者应自行决策[64][67][68][69][70] - **版权和使用限制**：未经同意不得复制、分发或传播材料，版权归相关实体所有，禁止未经授权使用[71]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：人工智能、核能源、量子计算、网络安全、自动化、3D打印、无人机、智能农业、eVTOL、供应链、5G [1][2][3][12][13] - **公司**：Nvidia、Groq、Microsoft、Oklo、NuScale Power、Kairos Power、Google、HSBC及其众多附属公司 [3][11] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：众多创新、大型科技公司和政府支持是实现更好经济增长、效率提升、指数级计算应用以及最终实现通用人工智能（AGI）的关键因素，同时探讨了如何为人工智能经济提供动力 [3] - **论据** - 2025年初，特朗普政府宣布“星际之门计划”，承诺为美国人工智能基础设施提供资金 [2] - 中国具有高度市场颠覆性的人工智能模型DeepSeek发布，引发投资者和企业利益相关者对人工智能热潮的关注 [2] - Nvidia首席执行官在CES主题演讲中谈到了人形机器人时代和智能体时代 [3] - AI芯片公司Groq从沙特阿拉伯筹集了15亿美元用于扩大推理数据中心规模 [3] - 欧洲举办了备受瞩目的人工智能峰会 [3] - 微软首席执行官宣布凭借其新的Majorana量子芯片，量子计算可能只需数年而非数十年就能实现 [3] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **会议信息**：2025年2月13日举办了新兴小型模块化反应堆（SMR）核领域行业专家和数据中心专家的座谈会，探讨技术差异、供应链、制造、竞争和监管环境、可持续性、瓶颈问题以及“星际之门计划”和DeepSeek对核电的影响等内容，可点击链接查看讨论回放 [3][4] - **报告相关** - 这是关于颠覆性技术主题的最新报告，可点击链接订阅九个大主题报告 [5] - 报告需结合披露附录中的披露信息、分析师认证以及免责声明一起阅读 [6] - **分析师信息**：列出了多位分析师、经济学家和策略师的姓名、所属公司、邮箱和联系方式 [7][8][9] - **过往报告和活动**：列举了一系列过往的颠覆性技术报告和专家活动 [12][13][14] - **评级信息** - 介绍了HSBC从2015年3月23日起的股票评级分配依据，包括目标价格与当前股价不同比例关系下的评级分类 [18] - 展示了截至2024年12月31日HSBC发布的所有独立评级分布情况 [22] - **披露和免责声明** - 包含分析师认证、重要披露、额外披露、生产与分发披露、法律实体信息、发行方信息、不同地区的分发和责任说明等内容 [16][17][30][32][33][34][35][36][37] - 报告版权归HSBC Bank plc所有，未经事先书面许可，不得复制、存储或传输 [39]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国电动汽车行业、汽车及汽车零部件行业 - **公司**：比亚迪、吉利、特斯拉、宁德时代（CATL）、亿纬锂能（REPT）、小鹏、东风岚图（DF - Voyah）、极氪（Zeekr）、理想汽车、蔚来、长城汽车（GWM）、上汽集团（SAIC）、上汽大众（SVW）、上汽通用（SGM）、上汽通用五菱（SGM - Wuling）、长安汽车、长安马自达（Changan - Mazda）、广汽集团（GAC）、广汽埃安（GZ - Aion）、北汽（BAIC） 纪要提到的核心观点和论据 自动驾驶推动电动汽车发展 - **核心观点**：自动驾驶进入关键阶段，推动智能电动汽车普及和行业整合，四月上海车展或成行业催化剂 [1][2][3][4] - **论据**： - 电动汽车中高级自动驾驶功能渗透率达17%，突破10%拐点，比亚迪推动高级自动驾驶功能成为大众市场车型标配，同行可能跟进 [2] - 电动汽车渗透率超50%后趋于同质化，自动驾驶是加速行业整合的潜在催化剂，具备快速转型能力的车企有望抢占市场份额和扩大利润空间 [3] - 四月上海车展将有更多车企展示自动驾驶技术、车型和定价策略，特斯拉FSD可能在中国本地化，更多智能电动汽车上市后将有消费者反馈，且监管可能支持更高级别的自动驾驶应用 [4] 股票投资建议 - **核心观点**：看好在自动驾驶转型中的车企和电动汽车电池制造商 [5] - **论据**： - 吉利三月推出自动驾驶战略，有望推动销量和市场份额增长，且处于强劲的电动汽车产品周期 [5] - 宁德时代和亿纬锂能在电动汽车淡季表现良好，批发周期领先零售周期2 - 4周，且受储能业务支持；宁德时代受益于欧盟和储能市场的全球需求，盈利具有韧性 [5] 行业数据表现 - **零售和批发数据**：2025年1月部分车企零售和批发量有不同程度的同比和环比变化，如小鹏零售量同比增长443%，吉利零售量同比增长177%、环比增长29% [10][11] - **电动汽车渗透率**：2025年1月电动汽车渗透率降至41.4% [13] - **整体汽车零售销售**：2025年1月整体汽车零售销售同比下降12%，环比下降32% [15] - **库存指标**：2025年1月库存指标为1.40，高于2024年12月的1.14；库存预警指数为62.3%，高于2024年12月的50.2% [17][21] - **电池相关数据**：2025年1月中国电动汽车电池安装量同比增长20%，环比下降49%；磷酸铁锂（LFP）电池占中国电动汽车电池市场份额为78%；宁德时代占中国电动汽车电池市场份额为47%，占中国LFP电动汽车电池市场份额为40% [26][28][30][32] - **折扣水平**：2025年1月中国电动汽车乘用车折扣水平环比升至9.4%，内燃机乘用车折扣水平环比基本持平于21.9% [43][45] - **新车型情况**：2025年预计新车型中电动汽车占比91%，新车型发布预计在2Q25和4Q25达到高峰 [47][53] 公司估值和风险 | 公司 | 估值方法 | 目标价格 | 潜在涨幅 | 风险 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 吉利 | 采用PE倍数估值，目标PE倍数15x | HKD19.30 | 约8% | 海外风险、竞争导致的定价压力、内燃机业务萎缩、新车型表现不佳、品牌协同效应不佳 [54] | | 宁德时代 | 采用DCF方法估值 | RMB319.00 | 约17% | 返利计划后的ASP和利润率压力、海外监管环境不利、海外扩张执行不佳、电动汽车市场增长低于预期、质量/IP纠纷 [54] | | 亿纬锂能 | 采用PE倍数估值，2026e目标PE 22x | HKD18.50 | 约58% | 流动性改善慢、储能电池行业需求增长不佳、电动汽车整合的连锁压力、定价环境恶化、产能扩张计划执行不佳、海外监管环境不利 [54] | 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级相关**：HSBC自2015年3月23日起按特定规则分配股票评级，此前有不同的评级结构；截至2024年12月31日，HSBC发布的独立评级分布为Buy占55%、Hold占39%、Sell占7% [58][60][62] - **公司股价和评级历史**：记录了宁德时代、吉利汽车、亿纬锂能等公司的股价表现和HSBC评级历史 [64][66][70][75] - **HSBC与公司关系披露**：HSBC与宁德时代、吉利汽车、亿纬锂能等公司存在多种业务关系，如曾管理公开发行、预计获得投资银行服务补偿、持有股权等 [76][80] - **报告相关说明**：报告日期为2025年2月21日，市场数据截至2025年2月19日收盘；HSBC有识别和管理潜在利益冲突的程序；报告使用有相关限制；HSBC持有宁德时代债务证券 [83] - **不同地区分发和免责声明**：报告在不同地区由不同HSBC实体分发，有不同的适用规则和免责声明，且报告不构成投资要约，HSBC对信息准确性和完整性不做保证等 [84][85]

纪要涉及的行业和公司 行业：新兴亚洲地区经济、金融行业；公司：涉及新兴亚洲地区多个国家的企业，如印度、韩国、新加坡、泰国、马来西亚、菲律宾等国企业，以及澳大利亚相关企业 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济与政策 - 新兴亚洲地区政策制定者面对不确定性更谨慎，预计泰国央行下周维持利率不变，韩国央行2月可能降息并给出中性指引，此前菲律宾央行和印尼央行意外维持利率不变 [1][10][11][12] - 重新估算新兴亚洲经济对关键进口关税的暴露程度，考虑全球供应链后，韩国是对美国汽车进口关税最脆弱的新兴亚洲经济体，半导体和制药关税若实施其他经济体整体暴露程度可能赶上；马来西亚对半导体关税脆弱性没此前数据显示的严重；半导体是该地区关键压力点，会冲击台湾、越南、泰国等，新加坡、韩国、菲律宾也会受额外压力；新加坡明显受美国制药关税影响，印度制药占美国进口一定比例但国内导向经济使整体暴露有限；台湾和越南钢铁铝进口经济重要性上较突出但暴露程度有限；印尼受关键进口关税影响最小，但关税若扰乱全球货币市场政策制定者仍面临挑战 [2][3][4][5] 各国央行政策 - **印尼央行**：1月意外降息后本月维持利率稳定，优先考虑维持印尼盾稳定，基本情况预计今年二季度和明年二季度各降息25个基点，1月决策显示降息可能提前 [13][14][15] - **泰国央行**：尽管四季度GDP增长慢于预期，预计2月26日维持利率不变，4月可能降息，因美国关税是增长前景关键因素，关税实施和可能的互惠关税或促使降息 [16][17] - **韩国央行**：预计2月25日货币政策委员会会议将政策利率下调25个基点至2.75%，此前因韩元担忧维持利率，现增长下行风险增加且外汇波动降低，预计前瞻性指引更中性，强调财政刺激，维持今年再降息两次至2.25%的预测 [18][20] 数据回顾与展望 - **上周数据回顾**：菲律宾汇款增长放缓；印度贸易逆差扩大但可控，出口同比下降；新加坡非石油国内出口技术出口波动；泰国四季度GDP显示疲软；印尼贸易顺差显著扩大可能提升央行对汇率的信心；澳大利亚货币政策声明谨慎降息、工资增长放缓、失业率微升；新西兰降息；中国1年期贷款市场报价利率不变；马来西亚贸易顺差崩溃、出口同比增长低 [22] - **即将公布数据展望** - **新加坡**：1月核心通胀因消费税上调基数效应可能下降但受农历新年和旅行成本影响降幅有限，整体通胀因汽车牌照配额溢价基数效应可能上升；1月工业生产同比增长可能受农历新年假期和电子产品出口疲软影响下降 [23][28] - **韩国**：预计韩国央行将7天回购利率下调25个基点至2.75%，因美国关税政策使增长条件恶化且韩元约束缓解，前瞻性指引更温和以保持降息时机灵活性 [25] - **泰国**：出口连续下降、进口增加可能导致贸易逆差扩大，预计4月降息；预计2月26日维持基准利率不变，考虑金融稳定风险，美国关税生效时可能降息；预计制造业生产同比下降，经常账户赤字因贸易逆差扩大而收窄 [17][26][27][30] - **台湾**：预计工业生产增长从12月的19.8%放缓至11.0%，因农历新年假期影响1月生产；预计失业率维持在3.4%，四季度GDP二次发布同比维持1.8% [26][27] - **菲律宾**：出口和进口连续下降可能使贸易逆差与12月基本持平 [29] - **印度**：预计四季度GDP增长从三季度低点5.4%回升，各行业产出增加，因三季度天气干扰结束、政府支出增加和节日需求推动 [30] 其他重要但可能被忽略的内容 - 报告包含印度和韩国经济数据快照，涵盖实际GDP、私人消费、公共消费、固定投资、CPI通胀、经常账户余额、政府财政平衡、公共债务、政策利率等指标的预测 [32][35] - 报告有分析师认证、重要披露、信息来源披露、投资建议类型和披露、法律实体信息、免责声明、不同地区分发说明、可持续投资研究说明、税务免责声明等内容 [37][38][42][44][47][50][56][75]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：银行与金融服务 - 公司：汇丰控股有限公司（HSBC Holdings plc）、渣打集团有限公司（Standard Chartered Plc） 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 重申对汇丰控股的“增持”评级，因其4季度数据强劲及2026E/2027E的有形股本回报率（ROTE）指引，预计股票将重新估值 [1] - 汇丰是亚太地区银行中的首选，具有估值重估空间、中期盈利更清晰、未来12个月总回报率有吸引力等优势 [2] 论据 - **业绩表现** - 4季度清洁税前利润分别超出摩根大通预期和市场共识10%/9% [1] - 4季度收入增长超预期，净息差（NIM）环比上升8个基点，财富收入同比增长23% [1] - 银行业净利息收入（NII）为109亿美元，比共识/摩根大通预期高3%；非银行业NII为56亿美元，比共识/摩根大通预期高5%/7% [5] - 成本为85亿美元，比共识/摩根大通预期低2%/1%；拨备前营业利润（PPOP）为80亿美元，比共识/摩根大通预期高11%/10% [5] - 清洁税前利润（PBT）为73亿美元，比共识/摩根大通预期高9%/10%；报告PBT为23亿美元，比共识高38% [5] - **估值方面** - 汇丰目前市净率（P/B）为1.1倍，净资产收益率（ROE）为12.5%（2025年共识），相比10年平均P/B的0.9倍和平均ROE的8.7%，有进一步重估空间 [2] - 与摩根大通覆盖的发达市场银行的P/B和ROE相比，汇丰可能重估至1.3倍市净率 [2] - **前景与指引** - 2025 - 2027年潜在ROTE为中双位数（市场共识2025 - 2026年为13.5%/13.9%） [6] - 假设2025年1月中旬的市场隐含利率，2025年银行业NII约为420亿美元（市场共识为408亿美元） [6] - 成本目标增长率约为3%，意味着2025年成本约为331亿美元（市场共识为338亿美元） [6] - 信贷成本率（CoR）为30 - 40个基点（市场共识约为37个基点） [6] - 股息支付率为潜在利润的50%（与市场共识一致） [6] - 中期财富管理手续费收入将实现双位数复合年增长率，中长期贷款将实现中个位数增长，CET1比率目标范围为14 - 14.5% [6] - **成本计划** - 目标到2026E实现约15亿美元的年度简化成本节约（2025财年约为3亿美元，2027财年约为15亿美元），对收入影响不大，前期总遣散费和其他成本约为18亿美元 [6] - 中期内计划将约15亿美元的成本从非战略活动重新分配到优先增长领域，净成本无重大减少 [6] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **不看好的方面** - 减值损失为14亿美元（信贷成本率为57个基点），比共识/摩根大通预期高27%/11%，主要来自英国批发单一名称费用和中国大陆商业房地产（CRE） [6] - 每股有形资产净值（TNAV/Sh）为8.61美元（环比下降0.39美元），比共识低4% [6] - **对其他银行的影响** - 汇丰强劲的银行业NII和财富管理表现对渣打集团有积极影响 [6] - 对香港银行的影响喜忧参半，汇丰亚太区调整后NIM为1.57%，环比上升3个基点，基本符合预期；香港CRE额外拨备为1亿美元，香港CRE仍是本地银行第三阶段贷款迁移的主要因素，但对预期信用损失（ECL）费用影响较小 [6] - **房地产风险** - **中国CRE**：4季度中国CRE占汇丰贷款总额的0.8%，低于3季度的0.9%；4季度中国CRE费用略有上升，但仍不显著，为2.06亿美元；中国CRE不良贷款率（NPL）环比大幅降至25.3%；整体来看，中国CRE的下行风险可控 [6] - **香港CRE**：2024年下半年，不包括中国大陆借款人的香港CRE占总贷款的3.5%，低于上半年的3.8%；次级和不良贷款比率上升；46%的香港CRE贷款无抵押；4季度香港CRE的ECL费用低于1亿美元，评级下调主要影响资本 [8] - **亚洲业务回顾** - 2024年4季度，亚洲业务PPOP和清洁PBT同比分别增长5%和4%，增速均较3季度放缓 [8] - NII同比下降2%（环比增长6%），汇丰亚太区NIM同比下降10个基点（环比上升5个基点）至1.63% [8] - 非NII同比增长17%（环比下降13%），增速较3季度的35%有所放缓 [8] - 总收入同比增长7%（环比下降5%），清洁成本同比增长10%（环比增长8%），导致负息差 [8] - 4季度年化信贷成本为48个基点，同比增加9个基点，环比增加1个基点 [8] - 贷款环比下降2%（同比下降1%），降幅小于集团趋势（环比下降4%）；存款环比增长1%（同比增长5%） [8] - 汇丰香港业务2024财年的ROTE约为38%，远高于集团层面的14.6% [8]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国医疗科技行业 - **公司**：跨国医疗科技公司（GE Healthcare、Danaher、Siemens HC、Philips、Roche、Abbott、Thermo Fisher、Intuitive Surgical等）；中国医疗科技公司（迈瑞医疗Mindray、新产业生物Snibe、微创医疗MicroPort） 纪要提到的核心观点和论据 中国医疗科技公司受益于国内市场动态 - **核心观点**：中国头部医疗科技公司如迈瑞医疗将利用有利的本地市场动态获利，跨国医疗科技公司对中国业务持谨慎态度，而中国公司更乐观 [2][5] - **论据**：跨国公司面临基于量的采购（VBP）政策和国内竞争加剧的挑战，如GEHC在2024年第四季度销售额同比呈低个位数下降，Danaher预计2025年VBP影响达1.5亿美元；中国公司则预期业务增长，如Snibe预计2025年中国业务同比增长10 - 15%，迈瑞医疗预计2025年国内业务稳健增长 [2][5] 迈瑞医疗有望成为中国人工智能医疗应用的主要受益者 - **核心观点**：迈瑞医疗作为先行者，可能是中国人工智能医疗应用兴起的关键受益者 [5] - **论据**：跨国公司在海外地区因技术进步尤其是人工智能驱动的技术而实现强劲增长，投资者期望人工智能应用在中国医疗市场持续落地；迈瑞医疗拥有大规模医疗数据积累和深厚研发能力，2024年12月与腾讯推出全球首个支持快速危重症评估等功能的关键医疗护理大语言模型QiYuan，2025年1月在欧盟推出可提高癌症诊断准确性的人工智能血小板计数技术 [5] 多数跨国公司认为美国关税风险可控 - **核心观点**：多数跨国医疗科技公司认为美国关税风险可控，对中国医疗科技公司的影响也可管理 [6] - **论据**：GEHC已将潜在影响纳入业绩指引，预计对调整后的息税前利润率有近10个基点的负面影响；Siemens预计美国关税对从墨西哥进口的影响较小，对加拿大和中国进口的影响更小，且美元走强可抵消部分不利因素；Intuitive Surgical认为可通过生产和定价调整应对关税；Philips通过区域化和稳定供应链来减轻潜在影响；迈瑞医疗美国收入占总收入约7%，且有应对关税的经验，预计关税不会成为投资者担忧因素 [6] 其他重要但可能被忽略的内容 - **跨国医疗科技公司业绩详情**：文档详细列出了各跨国医疗科技公司不同业务板块在2024 - 2025财年不同时期在中国市场和海外市场的业绩表现，如GEHC整体业务在2024年第四季度中国市场销售额增长受约200个基点负面影响，海外市场实现中个位数销售增长；Siemens HC在2025财年第一季度中国市场收入下降7%，海外市场增长5.7%等 [7] - **评级与价格目标**：展示了J.P. Morgan对微创医疗和迈瑞医疗的历史评级和价格目标，评级多为“Overweight” [17][18] - **分析师覆盖范围**：明确了分析师Yang Huang的覆盖范围，包括Akeso、BeiGene等多家生物制药和医疗科技公司 [20] - **评级分布**：给出了截至2025年1月1日J.P. Morgan全球股票研究覆盖、投资银行客户等不同类别下的评级分布情况 [22] - **公司相关披露**：包含J.P. Morgan与微创医疗、迈瑞医疗在做市商、受益所有权、客户关系、投资银行服务等方面的重要披露信息 [10][11][12][13]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：Greater China Telecoms（大中华区电信业）[3][72] - **公司**：China Tower Corp Ltd（中国铁塔股份有限公司）、China Mobile Limited（中国移动有限公司）、China Telecom（中国电信集团有限公司）、China Unicom（中国联通）、China United Network Communications（中国联合网络通信股份有限公司）、China Communication Service Co Ltd（中国通信服务股份有限公司）、Chunghwa Telecom（中华电信股份有限公司）、Far Eastone（远传电信股份有限公司）、HKT Trust and HKT Ltd.（香港电讯信托及香港电讯有限公司）、HTHKH、PCCW Ltd（电讯盈科有限公司）、SmarTone（数码通电讯集团有限公司）、Taiwan Mobile（台湾大哥大股份有限公司）、Beijing Sinnet Technology（北京光环新网科技股份有限公司）、GDS Holdings Ltd（万国数据服务有限公司）、Guangdong Aofei Data Technology Co Ltd（广东奥飞数据科技股份有限公司）、SUNeVision Holdings Limited（新电讯集团有限公司）、VNET Group Inc（世纪互联集团有限公司）[72] 纪要提到的核心观点和论据 中国铁塔股份有限公司风险回报更新 - **目标价调整**：因1:10反向股票分割，调整2024 - 2026年每股收益预测为人民币0.62元、0.72元和1.12元，目标价为13港元，牛市、基础和熊市情景价值分别更新为15港元、13港元和10港元[1][2] - **评级与行业观点**：股票评级为“增持”，行业观点为“有吸引力”[3] - **盈利增长预期**：未来几年铁塔收入因持续建设有望保持1 - 2%增长；DAS和两翼业务收入在能源业务基数正常化后将保持两位数增长；2026年每股股息因折旧节省和稳定派息率将大幅增长[10] - **不同情景分析** - **牛市情景**：2025年企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）为4.1倍，2025 - 2026年每个电信服务提供商（TSP）租户平均收入增长为 - 1.0% / - 0.0%，2025 - 2026年新增TSP租户10万个[8] - **基础情景**：2025年EV/EBITDA为3.7倍，2025 - 2026年每个TSP租户平均收入增长为 - 1.0% / - 0.5%，2025 - 2026年新增TSP租户7.5万个[9] - **熊市情景**：2025年EV/EBITDA为3.0倍，2025 - 2026年每个TSP租户平均收入增长为 - 1.0% / - 0.5%，2025 - 2026年新增TSP租户5万个[14] 投资驱动因素 - **全球收入敞口**：100%来自中国大陆[17][18] 风险因素 - **上行风险**：非电信业务收入增长超预期；租户比率改善带动EBITDA利润率扩大[20] - **下行风险**：非电信业务收入增长低于预期；5G发展慢于预期[20] 其他重要但可能被忽略的内容 - **摩根士丹利利益冲突**：与报告覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性，投资者决策应综合考虑[4] - **分析师认证**：分析师Gary Yu证明报告观点准确表达，未因特定推荐获直接或间接补偿[26] - **监管披露**：截至2025年1月31日，摩根士丹利实益拥有部分公司1%以上普通股；过去12个月从部分公司获投资银行服务、产品和服务补偿；未来3个月预计从部分公司获投资银行服务补偿[27][28][29] - **股票评级定义**：“增持”指股票总回报超分析师行业覆盖范围平均；“持股”指与平均回报一致；“未评级”指分析师无足够信心；“减持”指低于平均回报[39][40] - **行业观点定义**：“有吸引力”指行业表现超相关广泛市场基准；“一致”指与基准表现一致；“谨慎”指表现需谨慎看待[42][43] - **摩根士丹利研究报告相关政策**：根据发行人、行业或市场发展更新报告；“战术想法”观点可能与研究推荐相反；研究报告通过多种方式提供给客户；使用需遵守条款和隐私政策；不提供个性化投资建议等[49][51][52][53][54] - **摩根士丹利香港证券有限公司**：是中国铁塔股份有限公司在香港联合交易所上市证券的流动性提供者/做市商[63]