财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度Nareit FFO为8880万美元，合每股摊薄0.64美元，核心FFO为9110万美元，合每股摊薄0.66美元 [18] - 2025年全年Nareit FFO每股增长7.2%，核心FFO每股增长7%，同中心NOI增长3.8% [5] - 2025年坏账约占收入的78个基点，预计2026年将与此保持一致 [14][56] - 净债务与过去12个月年化调整后EBITDA之比在年底为5.2倍，按上季度年化计算为5.1倍 [19] - 固定利率债务目标约为90%，年底实际为85% [19] - 2025年以公司份额计算处置了约1.45亿美元资产，2026年计划处置1亿至2亿美元资产 [20][69] - 2026年指引：净收入每股0.74-0.77美元，同中心NOI增长3%-4%，Nareit FFO每股中点增长5.5%，核心FFO每股中点增长5.4% [19][20] - 长期目标：可持续实现3%-4%的同中心NOI增长，以及中高个位数的核心FFO每股增长 [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - 核心业务为以杂货店为核心的购物中心，专注于必需品零售 [9] - 2025年共执行1,026份租约，总面积约600万平方英尺 [12] - 投资组合出租率保持高位，年底整体出租率为97.3%，主力店出租率为98.7%，内联店铺出租率创历史新高，达95.1%，环比增长30个基点 [12] - 投资组合租户保留率年底为93% [13] - 第四季度可比续约租金涨幅为20%，可比新租租金涨幅为34.3% [13] - 2025年执行的新租和续约租约，内联店铺平均年租金涨幅为2.7% [13] - 开发和再开发：有20个在建项目，总投资约7000万美元，平均预估收益率在9%-12%之间，2025年有23个项目稳定运营，交付面积超40万平方英尺，带来约680万美元的年化增量NOI [15] - 收购活动：2025年以公司份额计算完成约4亿美元收购，2026年总收购指引为4-5亿美元 [6][20] - 截至2026年初，已中标或签约的收购管道资产价值约1.5亿美元，预计在一季度末或二季度初完成 [16][17] - 日常零售中心业务：目标在未来三年内将该部分资产规模增至10亿美元，目前拥有9处物业，价值约1.8亿美元，已将该组合出租率从91.6%提升至94.7% [39][87][89] 各个市场数据和关键指标变化 - 市场对以必需品零售为主的物业需求持续高涨，未见放缓迹象 [11] - 零售环境依然非常积极，公司利用其高质量投资组合带来的定价权、强劲的租赁涨幅和嵌入式租金增长条款 [13] - 交易市场：基本面强劲的杂货店锚定购物中心持续吸引市场更多关注 [6] - 公司专注于在核心市场寻找机会，并利用其全国性租户关系网络 [87] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是成为规模适中、专注于必需品零售的邻里购物中心领域的领导者 [9] - 通过本地化智能运营平台驱动强劲的租金和NOI增长 [9] - 在收购方面保持纪律性，投资回报高于资本成本，目标是无杠杆IRR：杂货店锚定收购为9%，日常零售中心高于10% [8][27] - 拥有合资企业专业知识和合作伙伴关系，能够在杂货店锚定零售的整个投资范围内进行收购 [8] - 资本配置多元化，包括债务发行、资产处置、合资企业和在有利时的股权发行 [20] - 通过处置资产回收资金，再投资于具有更高长期IRR的资产，以改善长期增长前景 [21][69] - 认为其投资组合质量和运营平台实力使其在行业内拥有最佳的FFO每股和AFFO增长机会 [9] - 认为其股票交易价格相对于长期增长前景存在折价，是投资于一家能提供中高个位数年收益增长的领先运营商的具吸引力机会 [10][112] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管市场可能继续担忧消费者健康状况和关税对零售商的影响，但公司前景保持不变 [5] - 对投资组合感觉良好，观察到有韧性的消费者，顶级杂货商和必需品零售商持续为其中心带来稳定客流量 [5] - 对在2026年实现4-5亿美元的总收购指引能力保持信心 [6][17] - 鉴于当前管道、能见度、强劲的零售商需求以及新供应缺乏，对坏账指引范围感到满意 [14] - 固定收益投资者欣赏杂货店锚定必需品零售的高质量现金流和稳定性，公司认为其信用评级相对于更高评级的购物中心同行被低估 [19] - 2026年增长和投资计划不依赖于股权资本市场融资 [20] - 长期来看，随着租赁组合中续约活动权重增加，AFFO增长可能更高 [22] - 对亚马逊关闭部分实体店（如Amazon Fresh）的举动并不意外，认为其在实体零售方面一直面临困难，目前超过80%的杂货配送来自实体店，亚马逊缺乏传统杂货商的门店网络，其模式面临挑战 [49][50] 其他重要信息 - 公司拥有强大的流动性状况，截至2025年12月31日，约有9.25亿美元流动性支持收购计划 [18] - 公司每年可收购3亿美元资产并保持在目标杠杆范围内 [18] - 在租赁谈判中，公司利用高出租率带来的杠杆，重新协商一些非货币条款（如限制和禁建区），以获得更多灵活性并创造NOI增长 [37] - 对于新租约中的续约选择权，公司采取从“拒绝”开始的谈判策略，并努力争取在每个选择权期内获得20%的涨幅外加3%的复合年增长率 [80][81] - 公司实施了一项激励计划，针对能产生最高NOI的前100个空置机会，以加速租赁 [98] - 预计2026年将产生超过1.2亿美元的可分配现金流，其中约7000万美元将用于开发和再开发活动 [102] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年外部收购量增加以及高质量杂货店锚定资产竞争加剧，能否谈谈收购管道中机会的多样性以及目前外部最吸引人的是什么？ [24] - 管理层看到竞争加剧，但同时市场上也有大量待售资产，预计这将达到平衡，创造足够的机会，因此对实现收购目标充满信心 [25] - 与2024年相比，2025年公司看到的新潜在机会增加了200%以上，评估的交易数量比前一年增加了约50%，提交给投资委员会的交易数量翻倍 [26] - 2026年年初至今，看到的机会增加了约70%，评估的交易增加了约67%，提交给投资委员会的交易增加了10% [26] - 公司将继续坚持无杠杆回报目标（9%和10%），核心战略聚焦杂货店锚定购物中心，并以很小比例补充日常零售类别 [27] 问题: 关于Ocala开发地块的最新情况，特别是项目时间安排？以及目前管道中是否有其他大规模战略性土地收购？ [28] - 对Ocala市场感到兴奋，该地区是全国增长最快的社区之一，5英里半径内正在建造1万套新住宅 [28] - 已为一家杂货商收购土地，预计年中剥离，之后将留下7个地块用于地面租赁机会 [28] - 几周前，该项目无杠杆回报目标高于9.5%-10% [28] - 目前有新的杂货店规模开发项目管道，正在与杂货商讨论，有几笔交易在合同阶段，但今年内不太可能完成 [29] 问题: 关于投资组合出租率显著高于同行，是否感觉达到了终端出租率水平？高出租率是否在续约谈判中提供了更多杠杆，例如推动更高租金涨幅或缩短主力店租约选择权？ [32][33] - 公司认为其出租率更高是因为更多零售商希望入驻其杂货店锚定的地点，必需品零售商视其为理想选择，这带来了比同行更高的稳定出租率，并且认为仍有上升空间 [33] - 主力店出租率已接近100%，但内联店铺仍有1-2个百分点的增长空间 [34] - 目前主力店出租率为98.7%，看到超过1万平方英尺空间的需求，预计今年该数字可能升至99.1%-99.3% [35] - 内联店铺出租率创历史新高95.1%，未见放缓迹象，认为仍有100-150个基点的上升空间 [35] - 当前租户保留率为93%，第四季度续约仅花费每平方英尺0.24美元的租户改善成本，却获得了超过20%的续约涨幅和超过3%的租金增长条款，公司在推动租金增长条款和卓越的首年涨幅方面具有杠杆 [36] - 公司还在利用杠杆重新协商续约过程中的非货币条款，以在管道和现有投资组合中获得更多灵活性，持续创造NOI增长 [37] 问题: 关于日常零售部分的收购管道，除了核心杂货店锚定资产外，这些物业可能带来额外的盈利增长和外部增长，但如何权衡这些无锚定商业街在信用和租户健康状况方面与核心杂货店锚定租户基础的潜在差异？ [38] - 日常零售业务目标是在未来三年内达到10亿美元资产规模，它将是公司的一部分，但非主要焦点 [39] - 公司认为存在独特机会，可以利用其“PECO机器”和全国性租户网络，在租户无法进入现有中心的市场地点引入他们，从而在该细分市场获得超额回报 [39] - 日常零售组合（9处物业，约1.8亿美元）的一个上升机会是当前出租率、空置率和市场租金重估机会，公司已在该组合上实现了超过45%的新租涨幅和超过27%的续约涨幅（含增长条款） [87] - 公司非常注重将商品组合转向必需品商品和服务（如快餐、健康美容、医疗零售服务），并利用运营专业知识重新规划商品组合以创造长期价值 [87][88] 问题: 关于资本配置的其他选择，如何考虑增加再开发、新建开发，以及可能在此股价水平回购股票？ [43] - 所有提到的资本配置方式都是公司常规讨论的一部分 [44] - 新建开发是机会所在的一部分，但规模不会很大，希望其能达到与日常零售业务类似的规模，因为认为可以获得超额回报，预计今年将投入约7000万美元用于再开发和新建项目 [44] - 公司可以在不返回市场且保持当前杠杆的情况下，每年收购3亿美元物业并进行3亿美元的再开发 [45] - 公司始终在考虑股票回购，但目前处于一个“中间区域”，股价不适合发行股票，但认为购买物业和进行再开发能比回购股票为投资者带来更好回报 [45][46] - 资产处置为公司提供了以更大规模进行收购的机会，这也是今年将关注的事项 [46] 问题: 关于亚马逊关闭部分门店（如Amazon Go, Fresh）的新闻，公司是否有相关风险敞口？这是否影响与杂货商的对话或对空间的需求？ [47] - 亚马逊关闭Fresh门店并不意外，其在实体零售方面一直很艰难，Whole Foods可能是其拓展方向 [49] - 目前超过80%的杂货配送来自实体店，亚马逊缺乏Kroger、Walmart等传统杂货商的门店网络，其模式面临挑战 [49][50] - 公司会持续关注，但迄今为止，亚马逊在实体零售方面表现平平 [50] 问题: 资本成本如何影响收购节奏？是否感到受限？更高的股价是否会促使提高年度收购目标？ [54] - 更高的股价将鼓励公司在收购方面更加活跃 [54] - 公司拥有资本和能力在不发行额外股权的情况下实现今年设定的目标，但也将在处置方面保持活跃，以便利用额外资本实现比指引更快的增长 [54] - 如果有机会，公司将找到资本去执行，途径包括其他方对合资的兴趣等 [54] 问题: 坏账在第四季度有所上升，原因是什么？对2026年的预期自12月业务更新以来是否有变化？ [55] - 与2024年第四季度相比，当时是较低运行率，2025年全年坏账实际上相当一致，年底约为78个基点 [56] - 展望未来，这与预期水平一致，自12月设定指引以来，1月和2月的数据点非常一致 [56] - 第四季度坏账略有上升，但仍与今年所见和2026年预期非常一致 [57] 问题: 关于信用评级，公司自认为应获得更高评级，目前阻碍是什么？若评级上调，预计对债务成本有何影响？ [60] - 公司认为其信用评级被低估，与同行相比，其杠杆指标相同或更好 [60] - 目前评级机构更关注规模，那些获得A评级的同行规模要大得多 [60] - 公司认为持续的规模和收购活动将增加其在无担保债券市场的债务发行机会，并有望增加机构持股和流通股 [60] - 通常每提升一个评级档次可节省约25个基点，但固定收益投资者已经注意到并压缩了公司的利差范围 [60] - 目前若发行10年期债务，利率可能在5.25%左右，若评级更高可能会更好 [61] 问题: 关于浮动利率债务比例高于多数同行，考虑到利率前景，如何看待？是否会考虑使用利率互换？ [62] - 年底固定利率债务比例为85%，长期目标是90% [63] - 当前环境下，公司更关注到期日历，2027年1月有到期债务，计划今年处理 [63] - 当获得长期资本时，那部分将是固定的，从而自然提高固定利率比例 [63] - 公司倾向于通过持续收购、匹配融资这些收购以及再融资活动来增加债务期限和固定利率部分，而非必须采取行动 [63] 问题: 关于处置方面，能否分享更多关于预期、资本化率和无杠杆IRR的信息？ [68] - 2025年处置了约1.4亿美元资产，核心策略是置换已稳定、无杠杆回报目标约7%的资产，替换为当前看到回报在9%至10.5%之间的机会 [69] - 2026年预算为1亿至1.5亿美元，以执行相同策略 [69] 问题: 关于资本配置，为何日常零售（无锚定）策略规模不大，如果其IRR更高？处置资产时，预计能以什么资本化率出售？ [73] - 日常零售业务目标是在未来三年内达到10亿美元，希望更快，但机会决定速度，公司对此保持纪律性，确保是能运用“PECO机器”获得加速超额回报的产品类型 [74] - 处置资产有两类：一类是已稳定、上升空间不大的资产，公司认为可以7%-7.5%的无杠杆IRR价格出售，例如去年在加州以5.7%-5.8%资本化率出售的项目 [75] - 另一类是去风险资产，即使IRR在6.5%-7%范围内，但出售可以降低投资组合风险 [76] - 公司会向市场推出多于计划执行的资产，以确保获得定价，如果定价不合适则不出售，因为这些资产本身都是可长期持有的坚实资产 [76] 问题: 续约涨幅强劲，但选择权影响了整体平均涨幅，未来在新租约中是否会签署无选择权租约？ [79] - 在现有投资组合中，93%的保留率和续约杠杆带来了20%的涨幅和3.25%的复合年增长率，新租涨幅约为34%，复合年增长率在2%-3% [80] - 在新租谈判中，对于选择权，公司通常从“拒绝”开始，因为选择权对业主不利，但考虑到租户与公司共同投入大量资本，他们希望获得超出5或10年主租期的保护 [80] - 公司努力争取在每个选择权期内获得20%的涨幅外加3%的复合年增长率，并激励租赁团队推动这一行为，但这具有挑战性 [81] 问题: 关于收购和合资活动，2026年合资活动是否会显著增加？是否在与潜在资本来源讨论其他合资工具？ [83] - 公司始终在与潜在合资伙伴进行讨论，这些伙伴可能有特定需求符合公司的整体必需品杂货店锚定购物中心战略，在股价不理想时，合资机会更值得关注 [84] - 合资活动方面，每周与合作伙伴召开投资委员会会议，通常每周提交2-4个新项目，预计今年活动将比过去更多 [85] - 一个基金即将结束，还需1-2笔已签约交易，而Cohen & Steers合资企业早期非常成功，且资金充足，可继续利用市场机会 [85] 问题: 关于核心收购目标9%以上IRR和日常零售10%以上IRR的基本框架和承保假设？ [86] - 公司采用非常标准的承保流程，并在30年的业务中不断完善，准确性很高，回顾历史，投资组合实际表现比承保高出约1% [86] - 对于日常零售，帮助获得超过10%无杠杆回报的一个上升机会是当前出租率、空置率和市场租金重估机会 [87] - 在该策略下，收购资本化率通常在6.5%至7%之间，如果空置更多可能低至6.5%，后端承保不压缩资本化率，依靠纯增长，NOI复合年增长率在4.3%至6%之间，能够提升出租率，并且实际无杠杆回报已高于承保100个基点，超过11% [88][89] 问题: 2026年指引包含了4-5亿美元的总收购，但也包含了1-2亿美元的处置，处置活动是否已计入指引范围？ [90] - 是的，处置已包含在提供的指引中 [90] 问题: 关于处置管道，目前营销交易时，投标池深度和买家类型如何？ [92] - 买家类型相当分散，广度稳固，与去年非常相似，今年未见变化 [92] - 每个物业有其特点，吸引不同类型的买家，如家族办公室或机构买家，公司寻找特定机会，为产品找到合适的买家 [92] 问题: 关于主动收回空间以推高长期租金的潜在机会，今年是否会看到对出租率略有阻力但长期推高租金的机会？ [94] - 管理层不认为会看到出租率

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年业绩：Nareit FFO每股增长7.2%，核心FFO每股增长7%，同中心净营业收入增长3.8% [5] - 2025年第四季度业绩：Nareit FFO增至8880万美元或每股0.64美元，核心FFO增至9110万美元或每股0.66美元 [18] - 坏账：2025年全年坏账约为收入的78个基点，预计2026年将与此水平一致 [14][56] - 杠杆率：截至2025年12月31日，净债务与过去12个月年化调整后EBITDA的比率为5.2倍，按上季度年化计算为5.1倍 [19] - 固定利率债务：目标比例约为90%，年末实际为85% [19] - 流动性：截至2025年12月31日，拥有约9.25亿美元流动性以支持收购计划 [18] - 2026年业绩指引：Nareit FFO每股和核心FFO每股增长率预计为中个位数，同中心NOI增长率预计为3%-4% [5][19] - 2026年具体每股指引：净收入预计在0.74-0.77美元之间，Nareit FFO每股中值同比增长5.5%，核心FFO每股中值同比增长5.4% [19][20] - 长期增长展望：公司相信能持续实现3%-4%的同中心NOI增长，以及中长期高个位数的核心FFO每股增长 [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - 租赁活动：2025年共签署1026份租约，总面积约600万平方英尺 [12] - 投资组合入住率：年末整体出租率为97.3%，主力租户出租率为98.7%，内联商铺出租率创纪录达95.1%，环比上升30个基点 [12] - 租户保留率：年末投资组合保留率为93% [13] - 租金增长：第四季度可比续约租金涨幅为20%，可比新租租金涨幅为34.3% [13] - 租金调升条款：2025年执行的新租和续约租约，内联商铺平均年租金调升幅度为2.7% [13] - 开发和再开发：有20个项目正在积极建设中，总投资估计约为7000万美元，平均预计收益率为9%-12% [15] - 项目稳定：2025年有23个项目达到稳定状态，交付面积超过40万平方英尺，每年带来约680万美元的增量NOI [15] - 收购活动：2025年以公司份额计算完成了约4亿美元的收购，年初至今收购活动涉及7700万美元，包括两个核心杂货店锚定的购物中心 [6][16] - 收购管道：目前有约1.5亿美元的资产已中标或处于合同阶段，预计在第一季度末或第二季度初完成交割 [16][17] - 资产处置：2025年以公司份额出售了约1.45亿美元资产，计划在2026年出售1亿至2亿美元资产 [20][69] 各个市场数据和关键指标变化 - 收购目标回报率：核心杂货店锚定收购的目标无杠杆内部收益率为9%，日常零售中心的目标高于10% [8][27] - 收购机会：2025年新潜在机会相比2024年增长超过200%，已评估交易量增长约50%，提交投资委员会的交易数量翻倍 [26] - 2026年初机会：与2025年同期相比，已看到评估机会增长约70%，已评估交易增长约67%，提交投资委员会交易增长10% [26] - 日常零售战略：目标在未来三年内将该部分资产规模增至10亿美元，目前九个物业组合价值约1.8亿美元 [39][87] - 日常零售业绩：九个物业组合的入住率已从91.6%提升至94.7%，新租租金涨幅超过45%，续约租金涨幅超过27% [87][89] - 奥卡拉开发项目：预计无杠杆回报率高于9.5%-10%，计划年中剥离杂货店部分，剩余七个地块用于地面租赁 [28] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 核心业务：专注于规模适中的、以必需品零售为主的邻里购物中心，是杂货店锚定购物中心领域的领导者 [9] - 运营平台：“Locally Smart”运营平台推动强劲的租金和NOI增长 [9] - 增长战略：通过收购、开发、再开发和资产处置的组合来推动增长，同时保持投资纪律 [8][15][20][21] - 资本配置：资本配置考虑因素包括收购、再开发、新建开发、股票回购和资产处置，目前优先考虑能带来更高回报的物业收购和再开发 [44][45][46] - 收购策略：保持纪律性，投资于资本成本以上的收购，核心关注杂货店锚定购物中心，并以日常零售中心作为补充 [6][7][27] - 资产处置策略：处置已稳定但无杠杆回报率较低（如7%）的资产，将收益再投资于无杠杆回报率更高（9%-10.5%）的资产，以改善长期增长前景 [21][69][75] - 行业竞争与消费者：尽管市场对消费者健康和关税影响感到担忧，但公司看到消费者具有韧性，顶级杂货商和必需品零售商持续为公司中心带来稳定客流量 [5] - 对亚马逊的看法：认为亚马逊在实体零售方面面临挑战，其生鲜店关闭并不意外，超过80%的杂货配送来自实体店，亚马逊缺乏传统杂货商的门店网络 [49][50] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营环境：零售环境依然非常积极，零售商需求强劲，缺乏新供应，这赋予了公司定价权 [13][35] - 消费者：消费者具有韧性，必需品零售需求旺盛，未见放缓迹象 [5][11] - 交易市场：杂货店锚定购物中心的强劲基本面持续吸引市场关注，预计市场上有足够的产品来平衡竞争，使公司能够实现收购目标 [6][25] - 未来前景：对2025年业绩和2026年展望感到满意，相信公司有能力执行计划并在2026年及以后实现稳健增长 [8][9] - 长期价值：公司股票交易价格相对于长期增长前景存在折价，代表了投资于一家能提供中高个位数年收益增长的领先运营商的吸引力 [10][112] - 信用评级：管理层认为公司信用评级被低估，固定收益投资者认可其高质量现金流和稳定性，但评级机构更关注规模 [19][60] - 债务成本：如果发行10年期债务，利率可能在5.25%左右，信用评级提升可能带来约25个基点的改善 [60][61] 其他重要信息 - 租赁谈判杠杆：高入住率和高保留率使公司在续约谈判中拥有杠杆，能够推动更高的租金调升条款，并重新协商非货币条款（如限制条款） [36][37] - 期权策略：在新租约谈判中倾向于不提供期权，若提供则争取每个期权期20%的租金涨幅外加3%的复合年增长率 [80][81] - 入住率提升举措：针对空置率较高的特定空间实施激励计划，以推动租赁团队更快完成租赁 [98][99] - 资本支出：日常零售中心的资本支出占NOI比例目前与杂货店锚定中心相似（约占AFFO的12%-13%），因涉及前期改造投入，稳定后预计将更高效 [107][108] - 融资计划：2026年增长计划不依赖股权发行，可利用债务发行、处置收益、合资企业和自由现金流（预计超过1.2亿美元）来提供资金 [20][102][103] - 浮动利率债务管理：计划通过2026年的融资活动（如发行长期固定利率债务）来应对浮动利率债务，目标是将固定利率债务比例提高至90% [19][63] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于收购竞争和管道多样性 [24] - 回答: 尽管竞争加剧，但市场上也有大量待售资产，预计会平衡并创造足够机会，公司对达成收购目标有信心 [25] - 补充: 2025年机会大幅增加，2026年初评估机会和交易量继续显著增长，公司将坚持9%和10%的无杠杆回报目标，并专注于核心杂货店锚定战略，以日常零售作为小部分补充 [26][27] 问题: 关于奥卡拉开发项目时间表和其他大型土地收购 [28] - 回答: 对奥卡拉市场增长感到兴奋，预计年中剥离杂货店部分，剩余地块用于地面租赁，预计无杠杆回报率高于9.5%-10% [28] - 补充: 有新的杂货店规模开发项目在管道中并与杂货商讨论，但暂无预计在今年完成的项目 [29] 问题: 关于高入住率是否达到顶点及其在谈判中的杠杆作用 [32][33] - 回答: 高入住率源于零售商更愿意入驻公司物业，这使公司稳定入住率高于同行，且认为内联商铺仍有100-150个基点的提升空间 [33][35] - 补充: 高保留率（93%）和低租户改善成本（第四季度每平方英尺0.24美元）结合高续约租金涨幅（20%）和租金调升条款（超过3%），赋予了公司强大的谈判杠杆 [36] 问题: 关于日常零售收购的信用和租户健康考量 [38] - 回答: 日常零售是公司业务的组成部分（目标三年达10亿美元），但非核心重点，公司利用其运营网络和商户关系，将全国性租户引入这些中心，以驱动超额回报 [39][40] 问题: 关于资本配置（再开发、新建开发、股票回购）的考量 [43] - 回答: 所有选项都是常规讨论部分，新建开发是重要机会但规模不大，2026年预计投入约7000万美元，股票回购一直在考虑中，但目前认为投资物业和再开发能带来比回购更好的回报，资产处置为公司提供了扩大收购规模的机会 [44][45][46] 问题: 关于亚马逊关店的影响及公司风险敞口 [47] - 回答: 亚马逊生鲜关店不意外，其在实体零售方面一直面临困难；超过80%的杂货配送来自实体店，亚马逊缺乏传统杂货商的门店网络，难以竞争；公司会持续关注但至今其实体店表现不佳 [49][50] 问题: 关于资本成本对收购节奏的影响及股价的作用 [54] - 回答: 更高的股价将鼓励公司进行更活跃的收购，公司有资本在不增发股票的情况下实现今年目标，也可以通过处置资产和合资企业等其他渠道获取增长资本 [54] 问题: 关于第四季度坏账上升的原因及2026年展望 [55] - 回答: 2025年全年坏账约为78个基点，较为稳定；第四季度略有上升但仍符合预期；2026年展望与12月设定指引时一致，未见令人担忧的情况 [56][57] 问题: 关于信用评级未提升的原因及对债务成本的影响 [60] - 回答: 评级机构更关注规模而非杠杆指标，公司认为随着规模扩大和持续收购，有机会提升评级；目前若发行10年期债务利率约5.25%，评级提升可能带来约25个基点的改善 [60][61] 问题: 关于浮动利率债务比例较高的管理策略 [62] - 回答: 年末固定利率债务比例为85%，目标为90%；关注到期日历，计划通过获取长期固定利率资本（如债券发行）来自然增加固定利率部分，而非强制使用利率互换 [63] 问题: 关于资产处置的预期、资本化率和无杠杆内部收益率 [68] - 回答: 2025年处置了约1.4亿美元资产，策略是处置无杠杆回报率约7%的已稳定资产，置换为回报率9%-10.5%的资产；2026年预算为1-1.5亿美元执行相同策略 [69] 问题: 关于日常零售战略规模为何不大及处置资产资本化率 [73] - 回答: 日常零售目标三年达10亿美元，但公司保持纪律性，只投资于能运用其运营能力获取超额回报的特定产品；处置资产分两类：一类是已稳定、上升空间有限、以约5.7-5.8%资本化率出售的资产；另一类是用于降低投资组合风险的资产 [74][75][76] 问题: 关于期权对整体租金涨幅的影响及未来租赁策略 [79] - 回答: 在续约方面利用高保留率杠杆争取高涨幅和调升条款；在新租约方面，谈判从“不提供期权”开始，若必须提供则争取每个期权期20%的租金涨幅外加3%的复合年增长率 [80][81] 问题: 关于合资企业活动是否会在2026年增加及是否有新合作伙伴讨论 [83] - 回答: 一直与潜在合资伙伴进行讨论，在股价不理想时会更密切关注合资机会；合资企业活动预计在2026年增加，目前每周向投资委员会提交2-4个新项目，现有合资基金资本充足可把握市场机会 [84][85] 问题: 关于收购中达成9%和10%以上无杠杆内部收益率的框架和假设 [86] - 回答: 采用经过30年验证的标准评估模型，历史表现比评估高出约1%；对于日常零售，超额回报部分来自通过提升入住率和租金重估带来的价值创造，收购资本化率通常在6.5%-7%左右，不依赖期末资本化率压缩，预计NOI复合年增长率在4.3%-6%之间 [86][87][88] 问题: 关于2026年指引是否已包含资产处置活动 [90] - 回答: 是的，提供的指引中已考虑了资产处置活动 [90] 问题: 关于当前资产处置市场的竞标者深度和类型 [92] - 回答: 买方类型分散，包括家族办公室和机构买家，兴趣广泛且与去年情况相似，公司为特定物业寻找合适的买家 [92] 问题: 关于是否有主动收回空间以提升长期租金的计划 [94] - 回答: 目前未见入住率面临阻力，策略是根据具体情况决定是否收回空间（例如租户不愿接受市场租金或盈利能力不佳），但高保留率和低续约成本使得续约通常是更经济的选择 [94][95] 问题: 关于实现内联商铺入住率100-150个基点提升的具体举措 [97] - 回答: 举措包括提前改善老旧空间以加快出租速度，并对前100个能产生最高NOI的空置机会实施激励计划，以推动租赁团队更快完成租赁 [98][99] 问题: 关于4-5亿美元收购指引的资金来源构成（债务 vs 自由现金流） [101] - 回答: 2026年预计可产生超过1.2亿美元的可分配后自由现金流，其中约7000万美元将用于开发和再开发；同时考虑处置收益和债务市场融资（可能进行一到两次债券发行），公司拥有超过9亿美元的流动性 [102][103] 问题: 关于日常零售与典型杂货店锚定中心的资本支出比较 [106] - 回答: 目前日常零售的资本支出占NOI比例与杂货店锚定中心相似（约占AFFO的12%-13%），因为涉及前期重新招商和改造投入；稳定后，预计其资本效率会更高 [107][108][109]

财务数据和关键指标变化 - 2025年每股运营资金（FFO per share）为2.72美元，比初始指导中值高出0.06美元，较2024年增长5.8%，实现连续第七年增长 [3] - 2025年同物业现金净营业收入（Same-property cash NOI）同比增长4.1%，主要受平均入住率提升40个基点推动 [3] - 2025年同物业平均占用率（Same property average occupancy）提升40个基点，年末达到94.2% [22] - 2026年每股运营资金（FFO per share）指导范围设定为2.71-2.79美元，中值为2.75美元，意味着较2025年增长1.1% [24] - 2026年每股运营资金指导中值包含了0.09美元的融资成本增加影响，若剔除该影响，2026年每股运营资金应为2.84美元，同比增长4.4% [7] - 2026年同物业现金净营业收入（Same property cash NOI）预计中值增长2.5%，此增长因2025年非经常性房地产税退税而减少了100个基点 [25] - 2026年同物业占用率（Same property occupancy）预计在93.5%-94.5%之间，全年将相对平稳 [25] - 2025年调整后运营资金（AFFO）派息比率平均约为60%，预计2026年将低于65% [26] - 2025年第四季度，因Fort Meade/BW Corridor地区几处面积均小于3万平方英尺的物业未续租，导致同物业占用率环比下降10个基点 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年全年执行了55.7万平方英尺的空置面积租赁，占年初可用库存的47% [3] - 2025年全年执行了47.7万平方英尺的投资性租赁，加权平均租期为13年，这些项目81%已预租 [3] - 国防信息技术（Defense IT）投资组合中，超过一半的空置面积租赁和90%的投资性租赁是与现有租户达成的 [13] - 海军支持市场（Navy support market）执行了约11万平方英尺的租赁，占该市场年初可用库存的73% [13] - “其他”业务板块（Other segment）执行了超过13万平方英尺的租赁，是十多年来的最高水平，占该板块年初可用库存的29% [14] - 2025年全年续租面积达200万平方英尺，租户保留率为78%，现金租金涨幅为1.1% [15] - 在国防信息技术（Defense IT）投资组合中，2025年续租面积达190万平方英尺，租户保留率为79%，现金租金涨幅为2.7% [15] - 2026年续租指导中值设定为租户保留率80%，现金租金涨幅2% [16] - 2026年有220万平方英尺的政府租约到期，公司预计几乎全部续租，其中近100万平方英尺位于圣安东尼奥园区，预计保留率100% [16] - 对于2024年中至2026年底到期的面积超过5万平方英尺的大租约，公司目前预计整体租户保留率将超过95% [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 截至第四季度末，整体投资组合入住率为94%，国防信息技术投资组合入住率为95.5% [12] - 整体投资组合的已出租率（leased percentage）为95.3%，国防信息技术投资组合为96.5% [12] - 海军支持市场（Navy support market）的已出租率在年内提升近200个基点，占用率提升超过400个基点 [13] - “其他”业务板块（Other segment）的已出租率同比提升近300个基点，占用率提升近400个基点 [14] - 亨茨维尔（Huntsville）的Redstone Gateway运营投资组合面积为240万平方英尺，目前仅剩一个1万平方英尺的单元可用，且已进入深入谈判 [20] - 在亨茨维尔的Redstone Gateway园区，公司控制的土地（不含结构化停车场）总开发容量为550万平方英尺，目前尚有约300万平方英尺的开发空间 [64] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年承诺了2.78亿美元资本用于新投资项目，包括四个市场的五个项目，这些项目81%已预租，其中四个项目是现有租户的扩建 [3] - 2025年12月下旬，承诺约1.55亿美元用于Fort Meade/BW Corridor和圣安东尼奥市场的两个定制建设项目 [4] - 2026年1月，承诺1.46亿美元用于国家商业公园（National Business Park）另一个完全预租的开发项目 [7] - 2026年预计将2亿至2.5亿美元用于在建及未来项目支出，并承诺2.25亿至2.75亿美元资本用于新投资 [26] - 公司采取保守的资本化成本政策，对于开发或再开发项目，在物业达到运营状态（即达到90%入住率或主体结构完工后一年，以较早者为准）前，资本化利息和运营成本（主要是房地产税） [27] - 历史上，资本化利息平均约占公司总利息支出的5%，2026年预计将资本化不到总利息支出的8% [27] - 公司预计能够通过内部产生的现金为预期的投资提供股权部分资金，在杠杆中性的基础上运作 [26] - 公司认为发行股权是最后的选择，目前内部现金流和适度的债务比率提升足以支持预期开发投资 [43] - 公司有一些位于“其他”板块（非国防）的资产考虑出售，出售时机取决于市场条件而非开发节奏 [43] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2026财年国防拨款法案的基数为8410亿美元，比总统最初请求增加80亿美元，加上《美丽大法案》中分配的1130亿美元国防部资金，国防预算总额超过9500亿美元，同比增长15%，为美国历史上最大的国防基础预算 [8] - 总统公开表示需要1.5万亿美元的国防预算，这发出了加强国防投资的强烈政策信号，预计未来三年国防预算总体规模将继续增长 [9] - 当前全球威胁环境复杂，包括高超音速导弹、太空和网络武器、无人机以及人工智能武器化等新技术的扩散 [9] - 公司投资组合所支持的优先任务，如情报、监视和侦察、网络安全、导弹防御、太空活动等，预计将在中短期内获得充足资金 [10] - 太空是最新的作战领域，实现太空领域的绝对主导权对国家防御至关重要 [10] - 预计1750亿美元的多年度“金穹倡议”（Golden Dome Initiative）以及太空司令部总部迁至亨茨维尔，将在可预见的未来推动Redstone Gateway来自政府和承包商的需求增长 [10] - 从拨款到产生需求影响，传统上需要12到18个月的时间，但由于新政府有高度的紧迫感，以及“金穹倡议”等计划可能通过其他交易授权（OTA）等方式加速，受益时间可能提前 [69][70][72] - 亨茨维尔市场增长潜力巨大，公司在该市场有长期发展空间，预计不会耗尽机会 [64][65] 其他重要信息 - 公司纪念前首席执行官Roger Waesche，他于2025年1月8日突然去世，被认为是公司过去十年发展基石的重要领导者 [31][32] - NBP 400开发项目将于2026年4月1日投入运营，届时将停止资本化相关利息和运营成本，这对2026年每股运营资金有0.015美元的影响 [26][27] - NBP 400投入运营后，将从第二季度开始使整体投资组合占用率暂时降低60个基点，并在第二和第三季度影响每股运营资金，但指导中假设新签租约将在第四季度开始 [28] - 公司活跃的开发管道总资本承诺近4.5亿美元，总面积88万平方英尺，预租率为86% [18] - 开发租赁管道（定义为公司认为在两年内赢得概率达50%或以上的机会）目前接近100万平方英尺 [20] - 公司还在追踪另外100万平方英尺的潜在开发机会 [21] - 2019年至2026年（指导中值），每股运营资金的复合年增长率预计为4.4% [11] - 2023年至2026年（指导中值），每股运营资金的复合年增长率预计为4.9% [11] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 开发管道中的机会是否开始看到来自“金穹倡议”和新国防拨款的影响？还是相关项目仍在筹备中？ [34] - 回答：两者皆有。亨茨维尔8500项目有大量潜在客户，其中许多与“金穹倡议”相关，代表初期入驻。随着合同授予和承包商扩大规模以执行“金穹倡议”，后续将看到更大的需求 [34][35] - 补充：导弹防御局的“盾牌”合同和其他交易授权（OTA）旨在加快流程，预计今年会看到一些进展速度 [36] 问题: 关于租户保留率80%的指导中值，对于未保留的20%，这些租户去向何方？是保守估计吗？ [37] - 回答：每年的不续租通常是需要更小或更大空间的小型租户，约70%的不续租是让小型租户迁入大小合适的空间。其中一些是非国防租户。资产经理有时需要管理库存以适应大型国防租户的增长。公司十年来一直实现80%的保留率，这是一个非常出色的数字 [37] 问题: 2026年指导中额外约1亿美元的投资，收购和开发的比例如何？收购的目标收益率是多少？除了亨茨维尔，近期还有其他开发项目吗？ [40] - 回答：开发管道中约100万平方英尺的机会，大部分是8500项目的小型承包商，也有一些定制建设机会。开发项目的现金收益率目标仍是8.5%。收购被视为机会主义，未纳入指导，其收益率需超过开发机会 [41] - 关于近期项目：除了8500项目的后续库存开发，公司还在研究其他几个机会，但未具体说明地点 [49] 问题: 鉴于股价表现强劲，公司对发行股权作为资金来源的态度是否更开放？股权融资在选项中的排名如何？是否会考虑处置资产？ [42] - 回答：发行股权是最后的选择。公司有能力通过内部产生的现金为预期的开发投资提供股权部分资金，并可以在特定年份适度提高负债率。有一些非国防的“其他”板块资产考虑出售，出售时机取决于市场条件 [43] - 补充：不认为不愿发行股权限制了公司承接更多项目的能力 [44] - 补充：如果未来项目多到必须发行股权，那对投资者将是好消息，但预计不会发生 [46] 问题: 2026年及以后的开发或投资支出是否会增加？ [50] - 回答：从支出角度看，是的。2025年底和2026年初承诺的两个项目将在2027年和2028年底投入服务，因此2026年不会产生重大支出，支出将集中在2027年和2028年。随着2026年及以后的新承诺，资金需求将增加 [52] 问题: 几年前提出的4%的每股收益复合年增长率中期目标是否仍然成立？鉴于当前业务环境，是否有机会上调？ [53] - 回答：2026年是过渡年，受再融资成本影响。今年晚些时候可能会提供更多关于未来的展望。公司有信心继续实现稳健增长 [53] 问题: 目前看到的需求中，现有租户与新租户的比例如何？是否有来自美国其他地区（如科罗拉多、加州）的科技国防租户迁入？ [57] - 回答：需求大约各占一半来自现有租户和新业务。确实看到一些来自科罗拉多和加州等地的团队进入公司市场，这些是此前未在此设点的租户 [57] 问题: 随着需求前景向好，未来五年租户结构（政府、科技国防、传统承包商）可能如何变化？ [58] - 回答：预计租户结构将与现在大致相当：国防承包商与政府的比例约为2:1。增长将出现在多个市场 [60] 问题: 考虑到亨茨维尔的所有增长动力（导弹司令部、太空司令部、金穹倡议），公司是否可能面临无法满足所有需求的情况？该市场在投资组合中的规模五年展望如何？ [63] - 回答：增长将会发生，只是需要一两年时间。公司目前控制土地的开发容量为550万平方英尺，已建成240万平方英尺，尚有约300万平方英尺的开发空间。相信在消耗完当前土地后，仍有大量机会在基地上扩大增强使用租约的土地。公司与美国陆军合作支持其任务，在亨茨维尔有很长的发展跑道 [64][65] 问题: 从有机增长角度看，公司是否在指导中留有余地？同店增长需要什么才能获得提升？ [66] - 回答：同店增长是寸土必争的战斗，涉及续租面积、租约起始时间、租金涨幅等。团队去年在约150笔交易中取得了极佳成果。指导是扎实可靠的，公司希望超越它，但并未刻意低估 [67] 问题: 9500亿美元的国防预算何时会开始对公司的租赁和盈利产生影响？鉴于当前地缘政治气候，是否会比传统的12-18个月更快？ [69] - 回答：传统上从拨款到产生需求影响需要12-18个月，特别是对于需要竞标的新项目。这是一个强烈的信号，表明未来两年需求将保持健康甚至改善 [69] - 补充：“金穹倡议”等计划正在寻求加快资金投入的方式，因此可能比传统时间更快看到效益 [70] - 补充：本届政府有高度的紧迫感，可能会比传统时间更快，但难以确定 [72] 问题: 除了爱荷华数据中心，是否在其他市场寻找土地用于未来数据中心开发机会？ [75] - 回答：目前没有。公司持续评估机会，但暂无认真考虑的项目 [75] 问题: 对于华盛顿特区L街2100号办公楼的处置计划有何看法？当前市场环境是否适合？ [76] - 回答：华盛顿特区市场尚未出现令公司兴奋的资产定价水平。预计未来12个月内不会发生，但该建筑状态极佳。当资本化率接近对股东有意义的水平时，公司会采取行动 [77]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年FFO每股为2.72美元，超出初始指导中点0.06美元，较2024年增长5.8%，这是FFO每股连续第七年增长 [3] - 2025年同物业现金净营业收入增长4.1%，主要受平均入住率提升40个基点驱动 [3] - 2026年FFO每股指导区间为2.71-2.79美元，中点为2.75美元，意味着较2025年增长1.1% [26] - 2026年FFO指导包含了0.09美元的融资成本增加影响，若剔除该影响，FFO每股将为2.84美元，同比增长4.4% [6] - 2026年同物业现金净营业收入预计增长2.5% [27] - 2026年AFFO派息比率预计低于65%，过去两年平均约为60% [28] - 2025年同物业入住率年末为94.2%，较季度下降10个基点，主要因Fort Meade/BW Corridor市场几个面积小于3万平方英尺的已知不续约 [25] - 2026年同物业入住率预计在93.5%-94.5%之间，全年相对平稳 [27] 各条业务线数据和关键指标变化 - 整体投资组合：年末入住率为94%，租赁率为95.3%，较去年末租赁率提升20个基点 [12] - 国防IT投资组合：年末入住率为95.5%，租赁率为96.5% [12] - 空置租赁：全年执行了55.7万平方英尺的空置租赁，占年初可用库存的47%，超出初始目标40% [3][13] - 国防IT投资组合空置租赁执行了42.4万平方英尺，占其年初可用库存的58% [14] - 投资租赁：全年执行了47.7万平方英尺，加权平均租期为13年 [3] - 国防IT投资组合中，90%的投资租赁是与现有租户执行的 [14] - 续租租赁：全年执行了200万平方英尺续租，租户保留率为78%，现金租金增长1.1% [16] - 国防IT投资组合续租执行了190万平方英尺，租户保留率为79%，现金租金增长2.7% [16] - 因政府处理延迟，影响了第四季度70万平方英尺的安全整栋楼宇续租，否则租户保留率将提高600个基点至84%，现金租金增长将提高130个基点至2.4% [17] - 2026年续租指导：租户保留率中点为80%，现金租金增长中点为2% [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 海军支持市场：执行了约11万平方英尺租赁，占该市场组年初可用库存的73%，租赁率提升近200个基点，入住率提升超400个基点 [14] - 其他业务板块：执行了超13万平方英尺租赁，为十多年来最高水平，占该板块年初可用库存的29%，租赁率提升近300个基点，入住率提升近400个基点 [15] - 亨茨维尔市场：Redstone Gateway运营组合面积达240万平方英尺，目前仅剩一个1万平方英尺的单元可用 [22] - 8500 Advanced Gateway项目（亨茨维尔）目前预租率为20%，正在就另一个3.2万平方英尺的租约进行深入谈判，若达成预租率将升至40% [20][21] - Fort Meade/BW Corridor市场：因几个面积小于3万平方英尺的租户不续约，导致季度入住率下降 [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年承诺了2.78亿美元资本用于新投资项目，包括4个市场的5个项目，这些项目平均预租率达81%，其中4个是现有租户的扩租 [3] - 2025年12月下旬，承诺约1.55亿美元于两个定制开发项目：Fort Meade/BW Corridor市场与ARLIS合作的6600万美元项目，以及圣安东尼奥市场与现有国防IT租户合作的8800万美元项目 [4][5] - 2026年1月，承诺1.46亿美元于国家商业公园的另一个全预租开发项目，与现有国防IT租户合作 [6] - 活跃开发管道总额近4.5亿美元，面积88万平方英尺，预租率达86%，六个项目中有五个现已100%预租 [19] - 开发租赁管道（定义为两年内赢得概率50%或以上的机会）目前接近100万平方英尺，此外还在追踪另外100万平方英尺的潜在开发机会 [22][23] - 公司预计2026年将投入2-2.5亿美元用于活跃及未来项目，并承诺2.25-2.75亿美元资本用于新投资 [28] - 公司对开发或再开发项目的利息和运营支出（主要是房地产税）进行资本化，直至物业达到运营状态（定义为达到90%入住率或主体结构完工后一年） [30] - 历史资本化利息约占毛利息支出的5%，2026年预计将资本化少于8%的毛利息支出 [30] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2026财年国防拨款法案基础预算为8410亿美元，较总统初始请求增加80亿美元，加上《大型美丽法案》中分配的1130亿美元国防部资金，国防预算总额超过9500亿美元，为历史最高，同比增长15% [7] - 总统公开宣布需要1.5万亿美元的国防预算，这发出了加强国防投资的强烈政策信号，预计未来三年国防预算总体规模将继续增长 [7][8] - 当前全球威胁环境复杂，新技术的扩散（如高超音速导弹、太空和网络武器、无人机、AI武器化）威胁美国本土，这支持了通过实力实现和平的哲学及增加国防投资的必要性 [8] - 公司投资组合所支持的优先任务（如情报、监视和侦察、网络安全、导弹防御、太空活动）预计将在中短期内获得充足资金 [9] - 太空是最新的作战领域，1750亿美元的多年度“金穹顶”倡议以及太空司令部总部迁至亨茨维尔，预计将在可预见的未来推动Redstone Gateway的政府和承包商需求增长 [9] - 从2019年到2026年（指导中点），FFO每股预计增长35%，复合年增长率为4.4% [10] - 从2023年初始中点到2026年指导区间，FFO每股预计以4.9%的复合年增长率增长，比2022年时的预测高出20%以上 [10] - 公司预计2026年将是FFO每股连续第八年增长 [33] - 国防预算从拨款到对公司需求产生影响通常有12-18个月的滞后期，但“金穹顶”等倡议可能通过快速通道机制使效益更快显现 [72][73] - 当前政府对国防事务抱有高度紧迫感，需求影响可能比传统时间更快，但目前尚不确定 [75] 其他重要信息 - 公司于2025年10月发行了4亿美元五年期无担保票据，到期收益率为4.6%，信用利差为95个基点 [25] - 发债所得将用于偿还4亿美元、利率2.25%的债券，由于新债券利率更高，这对2026年FFO每股产生影响 [25] - NBP 400项目将于2026年4月1日投入运营，届时将停止资本化相关利息和运营成本，这对2026年FFO每股产生0.015美元的影响 [29][30] - NBP 400投入运营后，将从第二季度开始使整体投资组合入住率暂时下降60个基点，并在第二、三季度影响FFO每股，但指导已假设新签租约将于第四季度起租 [31] - 公司前首席执行官Roger Waesche于2026年1月8日突然去世，其为公司过去十年的发展奠定了重要基础 [34] 问答环节所有的提问和回答 问题: 开发管道机会是否开始看到来自“金穹顶”和新国防拨款的影响，还是相关项目仍在酝酿中？ [37] - 回答：两者皆有。亨茨维尔8500项目的大量潜在需求（约40万平方英尺）许多与“金穹顶”相关，代表初期布局。随着合同授予和承包商扩大规模以执行“金穹顶”建设，后续将看到更大的需求。此外，导弹防御局的“盾牌”合同和通过其他交易授权快速推进太空拦截器承包商等举措，预计将加快进程 [38][39] 问题: 关于租户保留率80%中点的假设，对于未保留的20%租户，他们去向何方？是出于搬迁原因，还是该假设偏保守？ [40] - 回答：每年的不续约通常是需要更小或更大空间的小型租户搬迁所致，约70%的不续约是为了让小型租户迁至面积合适的空间。其中一些是非国防租户。这通常也是资产经理为容纳大型国防租户增长而进行的库存管理。公司十年来一直保持80%的保留率，这是一个非常出色的数字 [40] 问题: 2026年指导中约1亿美元额外投资的构成（开发与收购）如何？收购的目标收益率是多少？除了亨茨维尔，还有哪些近期开发项目？ [43] - 回答：开发管道约有100万平方英尺，其中很大一部分是8500项目的小型承包商需求，也有一些定制开发机会。开发项目的现金收益率目标仍为8.5%。收购被视为机会主义，未纳入指导，其收益率需超过开发机会的收益率才会考虑 [44] 问题: 鉴于股价表现强劲，公司是否对在此水平发行股权更为开放？股权在融资选项中排名如何？或者，如果今年增加重大开发或收购，是否会考虑处置资产？ [46] - 回答：发行股权是最后的选择。公司有能力通过内部产生的现金为预期的开发投资提供股权部分，并可在特定年份适度提高负债率。关于处置，公司有意出售“其他板块”（非国防）的少数资产，出售时机更多取决于市场条件而非开发节奏。不发行股权的立场并未阻碍公司承接更多项目 [47][48][50] 问题: 2026年计划启动的开发项目有哪些？除了亨茨维尔8500项目的后续库存建筑，还有其他项目吗？ [53] - 回答：公司正在研究其他几个机会，但未透露具体地点。预计在8500项目租赁承诺达到一定程度后，将很快启动下一个库存开发 [53] 问题: 考虑到现有开发项目的剩余支出以及可能的新项目启动，未来几年开发或投资支出是否会增加？ [54] - 回答：从支出角度看，是的。2025年底和2026年初承诺的两个项目将在2027年和2028年底投入服务，因此其重大支出将发生在2027年和2028年。已承诺项目及未来新承诺项目的增量资金将导致支出增加 [55] 问题: 考虑到业务环境良好，几年前提出的4%的每股FFO复合年增长率中期目标是否仍然成立？是否有上调可能？ [56] - 回答：2026年是受再融资成本影响的过渡年。公司可能在今年晚些时候提供更多关于未来的展望，但对持续实现稳健增长充满信心 [56] 问题: 市场需求中，现有租户与新租户的驱动比例如何？是否看到来自美国其他地区（如科罗拉多、加利福尼亚）的科技国防租户有意义地迁入公司市场？ [60] - 回答：需求大约各占一半来自现有租户和新业务。确实看到一些来自其他地区（包括科罗拉多和加利福尼亚）的团体进入公司市场，这些是此前未在该区域设点的租户 [60] 问题: 随着需求前景良好，未来五年投资组合中的租户结构（政府、科技国防、传统承包商）可能如何变化？ [61][63] - 回答：预计租户结构将与当前大致相当：国防承包商与政府的比例约为2:1。增长将出现在多个市场 [63] 问题: 考虑到亨茨维尔的增长动力（导弹司令部、太空司令部、金穹顶），公司是否可能面临无法满足需求的局面？该地区五年内可能达到多大？ [66] - 回答：增长将会发生。公司目前在亨茨维尔已建成240万平方英尺，另有少量在开发中。在目前已控制的土地上（无需结构化停车场），总开发容量为550万平方英尺，因此仍有约300万平方英尺的开发空间。相信在消耗完现有土地后，仍有大量机会在基地上扩大增强使用租约的土地，因为基地有充足的土地可用。公司与美国陆军总体司令部是合作伙伴关系，以支持其任务，因此在亨茨维尔有很长的跑道 [67][68] 问题: 从有机增长角度看，公司是否在指导中留下了一些上行空间？同店增长需要什么才能获得提升？ [69] - 回答：同店增长是寸土必争的战斗，涉及续租面积、租约起租时间的微小变化、租金的分毫之差。很难说留下了什么空间。去年团队在约150笔交易中执行得非常出色。公司给出了良好、稳健的预测，并希望超越它，但并未粉饰 [70][71] 问题: 9500亿美元的国防预算何时开始对公司的租赁和FFO产生实质性影响？考虑到当前地缘政治气候，效益是否会早于传统的12-18个月？ [72][74] - 回答：传统上从拨款到需求影响有12-18个月的滞后期，特别是对于新项目。但“金穹顶”等倡议正在寻求快速拨款机制，可能使效益更快显现。当前政府有高度紧迫感，效益可能比传统时间更快，但目前难以确定 [72][73][75] 问题: 除了爱荷华数据中心，是否在其他市场寻找土地以获取未来数据中心开发机会？ [78] - 回答：目前没有。公司持续评估机会，但暂无认真考虑的项目 [78] 问题: 对于华盛顿特区2100 L Street办公楼的处置计划有何看法？当前资本市场环境是否改善？ [80] - 回答：华盛顿特区市场尚未出现令公司兴奋的资产定价。预计未来12个月内不会发生，但公司已将该楼宇定位得非常好。当资本化率接近对股东有意义的水平时，公司会采取行动 [81]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年每股运营资金为2.72美元，比初始指引中点高出0.06美元，同比增长5.8%，这是连续第七年实现每股运营资金增长 [3] - 2025年同物业现金净营业收入同比增长4.1%，超过2.75%的原始指引中点，主要受同物业平均入住率提升40个基点及运营费用节省推动 [3][23] - 2025年同物业入住率年终为94.2%，与更新后的指引中点一致，比初始指引高出20个基点 [24] - 公司为2026年设定的每股运营资金指引区间为2.71至2.79美元，中点2.75美元意味着较2025年增长0.03美元或1.1% [25] - 2026年指引中点考虑了0.17美元的净营业收入增长，但被0.09美元的更高融资成本、0.015美元的NBP 400项目交付影响及0.03美元的其他净影响部分抵消 [26] - 2026年同物业现金净营业收入预计在中点增长2.5%，此增长因2025年非经常性房地产税退税而减少了100个基点 [26] - 2026年同物业入住率预计在93.5%至94.5%之间，全年将相对平稳 [26] - 2025年调整后运营资金支付比率平均约为60%，预计2026年将低于65% [27] 各条业务线数据和关键指标变化 - 整体投资组合年终入住率为94%，国防信息技术投资组合为95.5% [11] - 整体投资组合入住率同比增长40个基点，国防信息技术投资组合同比增长10个基点 [11] - 整体投资组合租用率为95.3%，国防信息技术投资组合为96.5% [11] - 2025年全年完成空置面积租赁55.7万平方英尺，占年初可用库存的47%，超出初始目标40%或超过15万平方英尺 [3][11] - 在国防信息技术投资组合中，完成空置面积租赁42.4万平方英尺，占该组合年初可用库存的58% [12] - 海军支持市场完成约11万平方英尺租赁，占该组别年初可用库存的73% [12] - “其他”板块完成超过13万平方英尺租赁，是十多年来的最高水平，占该板块年初可用库存的29% [13] - 2025年完成续租面积200万平方英尺，租户保留率为78%，现金租金涨幅为1.1% [15] - 国防信息技术投资组合完成续租190万平方英尺，租户保留率为79%，现金租金涨幅为2.7% [15] - 2026年的空置面积租赁目标再次设定为40万平方英尺，占年初总可用库存的三分之一 [14] - 2026年续租指引中，租户保留率中点设为80%，现金租金涨幅中点设为2% [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 在Fort Meade/BW Corridor和圣安东尼奥市场，公司承诺了约1.55亿美元用于两个定制建设项目 [4] - 在Fort Meade/BW Corridor，承诺6600万美元与ARLIS（马里兰大学应用研究实验室）合作一个11万平方英尺、完全预租的开发项目 [4] - 在圣安东尼奥市场，承诺8800万美元为一个现有国防信息技术租户建设一个13.2万平方英尺、完全预租的开发项目 [5] - 在Redstone Gateway（亨茨维尔），8500 Advanced Gateway项目目前有12.5万平方英尺空置，但拥有约40万平方英尺的潜在租户需求 [19] - 8500 Advanced Gateway项目目前已预租20%，并正在就另一个3.2万平方英尺的租约进行深入谈判，若成功预租率将达40% [19] - Redstone Gateway运营组合总计240万平方英尺，目前仅剩一个1万平方英尺的单元空置，且已进入深入谈判 [20] - 海军支持市场的租用率在一年内提升了近200个基点，入住率提升了超过400个基点 [13] - “其他”板块的租用率同比增长近300个基点，入住率同比增长近400个基点 [13][14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司2025年承诺了2.78亿美元资本用于新投资，包括四个市场的五个项目，这些项目整体预租率为81% [3] - 五个新投资项目中有四个是与现有租户的扩建合作 [4] - 2026年1月，公司承诺1.46亿美元在国家商业公园进行另一个完全预租的开发项目，租户为现有国防信息技术租户 [6] - 公司近期还签署了NBP 400整栋楼的租约，面积14.8万平方英尺，租期近11年，租户为美国十大国防承包商之一 [6] - 活跃的开发管道总额近4.5亿美元资本承诺，面积88万平方英尺，预租率为86% [18] - 六个开发项目中的五个现已100%预租 [18] - 开发租赁管道（定义为两年内获胜概率50%或以上的机会）目前接近100万平方英尺 [20] - 此外，公司还在追踪另外100万平方英尺的潜在开发机会 [21] - 公司预计2026年在活跃和未来项目上支出2亿至2.5亿美元，并承诺2.25亿至2.75亿美元资本用于新投资 [27] - 公司采取保守方法处理资本化成本，政策是在项目运营（定义为达到90%入住率或主体结构完工后一年）前资本化利息和运营费用 [28] - 历史上，资本化利息约占三年总利息支出的5%，2026年预计将资本化不到总利息支出的8% [28] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2026财年国防拨款法案的基预算为8410亿美元，比总统初始请求高出80亿美元，加上《大美法案》中分配的1130亿美元国防部资金，国防预算总额超过9500亿美元，同比增长15%，为美国历史上最大的国防基础预算 [7] - 总统已公开宣布需要1.5万亿美元的国防预算，这发出了加强国防投资的强烈政策信号，预计未来三年国防预算总体规模将继续增长 [8] - 当前全球威胁环境日益复杂，新技术的扩散（如高超音速导弹、太空和网络武器、无人机、人工智能武器化）威胁美国本土，这支持了通过实力实现和平的理念 [8] - 公司预计其投资组合所支持的优先任务（如情报、监视和侦察、网络安全、导弹防御、太空活动）将在中短期内获得充足资金 [9] - 太空是最新的作战领域，公司预计1750亿美元的多年度“金穹计划”以及太空司令部总部迁至亨茨维尔，将在可预见的未来推动红石网关来自政府和承包商的需求增长 [9] - 从2023年初始中点到2026年指引区间，每股运营资金的复合年增长率预计为4.9%，比2022年的预测高出20%以上 [10] - 公司预计2026年将实现连续第八年每股运营资金增长 [30] - 从拨款到需求产生影响，传统上有12到18个月的滞后期，但当前政府有高度紧迫感，某些计划（如“金穹计划”）的效益可能更快显现 [69][70][72] 其他重要信息 - 2025年完成的开发项目以及投入服务或收购的项目，将在稳定年度基础上产生额外的5200万美元现金净营业收入，这些收入将在2026年至2029年间逐步实现，其中4800万美元是合同约定的 [5] - 2026年有220万平方英尺的政府租约到期，几乎全部预计会续签，其中近100万平方英尺位于圣安东尼奥园区，预计保留率为100% [16] - 对于2024年中至2026年底期间到期、面积超过5万平方英尺的大租约，公司现在预计整体租户保留率将超过95% [17] - 在过去三年半中，公司已续签超过400万平方英尺的大租约，保留率超过97% [18] - 2025年的业绩受益于早于预期的租约起始、将预期不续租转为续租的成功、低于预期的净运营费用（包括非经常性房地产税退税）、10月底的Stonegate收购、额外的利息和其他投资收入，以及开发资金时间安排带来的较低净利息支出 [23] - 2025年10月，公司发行了4亿美元五年期无担保票据，到期收益率为4.6%，信用利差为95个基点 [24] - 公司前首席执行官Roger Waesche于2026年1月8日突然去世，他曾在公司工作三十多年，并于2011年至2016年担任公司第三任首席执行官，其领导力为公司过去十年的发展奠定了基础 [31][32] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于开发管道，是否开始看到“金穹计划”和新国防拨款带来的机会，或者相关项目仍在酝酿中？[34] - 回答：两者兼有。8500项目有大量潜在租户需求，其中许多与“金穹计划”相关，代表初期布局。随着合同授予和承包商扩大规模以执行“金穹计划”，后续将看到更大的需求 [34] - 补充：导弹防御局的“盾牌”合同和通过其他交易授权快速跟踪太空拦截器承包商等举措，正在加速进程，预计今年会有一些进展 [35] 问题: 关于租户保留率80%的指引中点，对于那20%不续租的租户，他们去向何方？这是否是保守估计？[36] - 回答：不续租的通常是需要调整空间大小的小型租户，约70%的不续租只是让小型租户搬到大小合适的空间，其中一些是非国防租户。资产经理有时会为大型国防租户的增长腾出空间。公司十年来一直保持80%的保留率，这是一个惊人的数字 [37] 问题: 关于2026年指引中约1亿美元的额外投资，收购与开发的比例如何？收购的目标收益率是多少？除了亨茨维尔，近期还有其他开发项目吗？[40] - 回答：开发管道中大部分是8500项目的小型承包商，也有一些定制建设机会。开发项目的现金收益率目标仍是8.5%。收购被视为机会主义，未纳入指引，其收益率需超过开发机会才会考虑 [41] 问题: 鉴于股价表现强劲，公司是否更愿意在此水平发行股票？股权在融资选项中排名如何？是否会考虑资产处置？[42] - 回答：发行股票是最后的选择。公司有能力通过内部产生的现金来支持预期的开发投资，并可通过适度提高负债率来灵活应对。有几项非国防的“其他”板块资产考虑出售，但出售时机更多取决于市场条件 [43] - 补充：不发行股票的决定并未阻碍公司承接更多项目 [44][45] - 补充：如果未来项目多到必须发行股票，那对投资者将是好消息，但公司预计不会发生这种情况 [47] 问题: 2026年预计会启动哪些新开发项目？除了8500的后续项目，还有其他计划吗？[50] - 回答：公司正在研究其他几个机会，但未透露具体地点。预计在8500项目租约落实后，会很快启动下一个库存开发 [50] 问题: 展望2026年以后，考虑到现有项目的剩余支出和新项目的启动，开发或投资支出是否会在未来几年有所增加？[51] - 回答：从支出角度看，是的。2025年底和2026年初承诺的两个项目将在2027年和2028年投入服务，因此主要支出将在2027年和2028年发生。2026年及以后承诺的项目也将带来增量资金需求 [52] 问题: 考虑到业务环境良好，几年前提出的4%每股运营资金复合年增长率中期目标是否仍然有效？是否有机会上调？[53] - 回答：2026年是过渡年，受再融资成本影响。今年晚些时候可能会提供更多关于未来的展望。公司有信心继续实现稳健增长 [53] 问题: 市场需求中，现有租户与新租户的比例如何？是否有来自美国其他地区（如科罗拉多、加州）的科技国防租户迁入？[58] - 回答：需求大约一半来自现有租户，一半来自新业务。确实看到一些来自科罗拉多和加州等地的团队进入其市场，这些是之前没有业务布局的新租户 [58] 问题: 随着需求前景良好，未来五年租户结构（政府、科技国防、传统承包商）可能如何变化？[59][60] - 回答：预计比例与现在大致相当：国防承包商与政府的比例约为2:1。增长将出现在多个市场 [60] 问题: 关于亨茨维尔市场，考虑到所有增长动力（导弹司令部、太空司令部、金穹计划），是否可能面临无法满足需求的局面？未来五年的规模展望如何？[64] - 回答：增长将会发生。目前控制土地上的开发容量为550万平方英尺，已建成240万平方英尺，还有300万平方英尺的开发空间。相信在消耗完现有土地后，仍有大量机会在基地上扩大土地租赁。公司在亨茨维尔有很长的跑道 [65] 问题: 在有机增长方面，是否在指引中留有余地？同店增长如何才能获得提升？[67] - 回答：同店增长是寸土必争，涉及续租面积、租约起始时间、租金涨幅等。去年团队在约150笔交易中执行得非常出色。指引是坚实可靠的，公司希望超越它，但并未隐藏任何信息 [68] 问题: 9500亿美元的国防预算何时会对公司业绩产生实际影响？这个过程是否需要两到三年？[69] - 回答：传统上，从拨款到需求影响需要12到18个月，特别是对于需要概念化、竞标、授标、处理抗议的新项目。这是一个强烈的信号，表明未来两年需求将保持健康甚至改善 [69] - 补充：“金穹计划”等倡议正在寻求加快资金拨付的方式，因此有可能更快看到效益 [70] - 补充：鉴于当前政府的高度紧迫感，效益可能比传统时间更快，但尚不确定 [72] 问题: 除了爱荷华数据中心，是否在其他市场寻找土地用于未来数据中心开发机会？[75] - 回答：目前没有。公司持续评估机会，但没有正在认真考虑的项目 [75] 问题: 关于办公楼处置计划，特别是2100 L Street，考虑到债务资本市场改善，是否有意将其推向市场？[76] - 回答：华盛顿特区市场尚未出现令公司兴奋的资产定价水平。预计未来12个月内不会发生。该建筑状况极佳，当资本化率接近对股东有意义的水平时，公司会采取行动 [77]

财务数据和关键指标变化 - 2025年业绩强劲 Nareit FFO每股增长7.2% 核心FFO每股增长7% 同中心NOI增长3.8% [3] - 第四季度Nareit FFO增至8880万美元或每股0.64美元 核心FFO增至9110万美元或每股0.66美元 [11] - 2026年指引显示Nareit FFO和核心FFO每股增长率为中个位数 同中心NOI增长预计在3%-4%之间 [3][12] - 2026年净收入指引为每股0.74-0.77美元 Nareit FFO每股指引中值同比增长5.5% 核心FFO每股指引中值同比增长5.4% [12][13] - 坏账在2025年约占收入的78个基点 预计2026年将与此保持一致 [8][48] - 净债务与过去12个月年化调整后EBITDA之比在年底为5.2倍 上个季度年化计算为5.1倍 [12] - 固定利率债务目标约为90% 年底实际为85% [12] - 2025年以公司权益计算处置了约1.45亿美元资产 计划在2026年处置1亿至2亿美元资产 [13][63] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司核心业务是以食品杂货店为核心的购物中心 也是日常零售中心的所有者 [4][5] - 2025年执行了1,026份租约 总计约600万平方英尺 [7] - 投资组合出租率保持高位 年底为97.3% 主力店出租率保持强劲为98.7% 内联店出租率创历史新高达到95.1% 环比上升30个基点 [7] - 投资组合保留率在年底保持高位为93% [8] - 第四季度可比续租租金差价为20% 可比新租租金差价为34.3% [8] - 2025年执行的新租和续租租约 平均每年内联店租金涨幅为2.7% [8] - 开发和再开发方面 有20个项目正在积极建设中 总投资估计约为7000万美元 平均估计收益率在9%-12%之间 2025年有23个项目已稳定 交付了超过40万平方英尺的空间 每年增加约680万美元的NOI [9] - 截至目前的收购活动为7700万美元 包括两个核心食品杂货店锚定的购物中心 目前管道中约有1.5亿美元的资产已中标或处于合同阶段 预计在第一季度末或第二季度初完成交割 [10] - 日常零售业务方面 目标是未来三年内达到10亿美元资产 目前拥有9处物业 价值约1.8亿美元 已将该组合的出租率从91.6%提高到94.7% 提升了310个基点 [31][83] 各个市场数据和关键指标变化 - 市场对必需品零售需求持续高涨 未见放缓迹象 [6] - 交易市场中以食品杂货店为核心的购物中心的基本面强劲 持续吸引市场关注 [4] - 与2024年相比 2025年公司评估的新潜在机会增加了200%以上 提交投资委员会的交易数量翻倍 2026年初至今 评估的机会增加了约70% 提交投资委员会的交易增加了10% [17] - 买方群体分散 包括家族办公室和机构买家等 市场广度与去年相当 [88] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是专注于拥有规模适中的邻里购物中心 以必需品零售为核心 通过本地化智能运营平台推动强劲的租金和NOI增长 [5] - 收购策略保持纪律性 投资于资本成本以上的项目 目标是无杠杆IRR：食品杂货店锚定收购为9% 日常零售中心高于10% [4] - 计划在2026年以公司权益计算完成4亿至5亿美元的收购总额 [4] - 公司拥有强大的流动性头寸 截至2025年12月31日约有9.25亿美元流动性支持收购计划 每年可收购3亿美元资产并保持在目标杠杆范围内 [11] - 增长和投资计划不依赖于股权资本市场 拥有多元化的资本来源 包括额外债务发行、资产处置、合资企业和在市场有利时进行股权发行 [13] - 通过处置资产回收资金 再投资于具有更高长期IRR的资产 以维持高质量投资组合并改善长期增长前景 [14] - 公司认为其信用评级被低估 相对于评级较高的购物中心同行而言 固定收益投资者认可其高质量现金流和稳定性 但评级机构目前更关注规模 [12][53] - 对亚马逊关闭部分实体店（如Amazon Go Fresh）的评论 认为其在实体零售方面面临挑战 超过80%的杂货配送来自实体店 亚马逊缺乏传统杂货商那样的实体店网络 [40][41] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管市场可能继续担忧消费者健康状况和关税对零售商的影响 但公司前景保持不变 消费者表现出韧性 顶级杂货商和必需品零售商持续为购物中心带来稳定客流量 [3] - 零售环境依然非常积极 公司利用其高质量投资组合的需求、强劲的租赁差价和内置的租金增长机制来发挥定价能力 [8] - 鉴于当前的管道和可见性 以及强劲的零售商需求和缺乏新供应 管理层对坏账指引范围感到满意 [9] - 公司定位良好 有望在2026年及以后持续增长 长期来看 相信能持续实现3%-4%的同中心NOI增长 以及中高个位数的核心FFO每股增长 长期AFFO增长可能更高 [14] - 相信公司的核心FFO每股和AFFO增长目标将使其在长期内超越购物中心同行的增长 [15] - 股票交易价格相对于长期增长前景存在折价 代表了投资于一家能提供中高个位数年度盈利增长的领先运营商的具有吸引力的机会 [5][108] 其他重要信息 - 公司拥有高度多样化的租户组合 除杂货商外没有显著的租金集中度 [9] - 在奥卡拉市场有一个开发地块 预计年中将杂货店地块剥离 剩余7个地块正寻求地面租赁机会 预计该项目无杠杆回报率高于9.5%-10% [20] - 在租赁谈判中 公司拥有杠杆来重新协商一些非货币条款（如上限、限制和禁止建设区域） 以获得更多灵活性 [29] - 公司正在实施一项激励计划 针对能产生最高NOI的前100个空置机会 以激励租赁团队加速出租 [95] - 日常零售业务的资本支出（占NOI百分比）目前与核心食品杂货店锚定中心相似 约为AFFO的12%-13% 但稳定后预计将更高效 [104][105] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于收购管道多样性和外部机会吸引力 [16] - 尽管竞争加剧 但市场上也有大量待售资产 预计会达到平衡 公司有信心实现收购目标 2025年评估机会增加200%以上 2026年初已增长70% 将坚持9%和10%的无杠杆回报目标 并专注于核心食品杂货店锚定战略 辅以少量日常零售类别 [16][17] 问题: 关于奥卡拉开发地块时间表和其他大型土地收购 [20] - 奥卡拉市场增长迅速 预计年中剥离杂货店地块 剩余地块寻求地面租赁 回报率目标高于9.5%-10% 目前有少量大型开发项目在讨论中 但没有预计在今年敲定的项目 [20][21] 问题: 关于高出租率是否达到极限以及在租赁谈判中的杠杆 [24] - 出租率高是因为更多零售商希望入驻食品杂货店锚定的位置 内联店仍有100-150个基点的上升空间 高保留率（93%）和低租户改善成本（第四季度每平方英尺0.24美元）带来强劲经济性 公司有杠杆在续租时协商非货币条款以获得灵活性 [25][26][27][28][29] 问题: 关于日常零售收购的信用和租户健康状况考量 [30] - 日常零售业务目标是未来三年达到10亿美元资产 是公司业务的补充部分 公司利用其运营专长和全国性租户关系 将租户引入现有中心无法满足需求的位置 以获取超额回报 [31][32] 问题: 关于资本配置（再开发、开发、股票回购）的考量 [35] - 所有选项都是资本配置常规讨论的一部分 地面开发是机会但规模不大 预计今年投入约7000万美元用于再开发和开发 股票回购一直在考虑中 但目前购买物业和再开发能带来比回购更好的回报 处置活动也为更大规模收购提供了机会 [36][37][38] 问题: 关于亚马逊关店的影响和公司风险敞口 [39] - 亚马逊Fresh关闭门店并不意外 其在实体零售方面一直困难 超过80%的杂货配送来自实体店 亚马逊缺乏传统杂货商的实体网络 公司会持续关注但至今其实体店表现不佳 [40][41] 问题: 关于资本成本对收购速度的影响以及股价的影响 [45] - 更高的股价会鼓励公司更积极地收购 公司有资本在不发行额外股权的情况下实现今年目标 也可以通过处置资产和合资企业等其他渠道获取增长资本 [45][46] 问题: 关于第四季度坏账上升的原因及2026年展望 [47] - 与2024年第四季度相比有所上升 但全年坏账基本稳定在78个基点 预计2026年将与此一致 一、二月数据与指引一致 未看到令人担忧的情况 [48][49] 问题: 关于信用评级和债务成本 [52] - 公司认为其信用评级被低估 评级机构更关注规模而非杠杆指标 预计每提升一个评级 notch可降低约25个基点的债务成本 目前若发行10年期债务利率可能在5.25%左右 固定收益投资者已认可其资产质量 [53][54] 问题: 关于浮动利率债务比例和利率风险管理 [55] - 年底固定利率比例为85% 长期目标为90% 将通过在2026年进行融资活动来管理浮动利率债务 重点是到期日历 计划通过收购匹配融资和再融资活动来增加期限和固定利率部分 [56][57] 问题: 关于处置资产预期和资本化率/无杠杆IRR [61] - 2025年处置了约1.4亿美元资产 策略是出售已稳定、无杠杆回报约7%的资产 置换回报率9%-10.5%的资产 2026年预算为1亿至1.5亿美元执行相同策略 [63] 问题: 关于日常零售策略规模不大和处置资产资本化率 [67] - 日常零售目标是在未来三年达到10亿美元 机会出现时会加快 但会保持纪律性 寻找能运用公司运营专长获取超额回报的资产 处置资产分为两类：一类是已稳定、无杠杆回报约7-7.5%的资产（例如去年在加州以5.7-5.8%资本化率出售的资产） 另一类是为降低投资组合风险而出售的资产 回报率约6.5%-7% [68][69][70] 问题: 关于期权策略和对整体租金差价的影响 [74] - 在续租方面拥有杠杆 能获得20%的涨幅和3.25%的复合年增长率 在新租约谈判中通常拒绝给予期权 但对于投资较大的全国性租户 会争取在每个期权期获得20%的涨幅外加3%的复合年增长率 目标是减少期权并提高复合年增长率 [75][76] 问题: 关于合资企业活动展望和潜在新合作伙伴 [78] - 合资企业活动预计在2026年会增加 每周向投资委员会提交2-4个新项目 一个基金即将结束 另一个合资企业资本充足可把握市场机会 公司持续与潜在合资伙伴讨论 [79][80] 问题: 关于9%和10%以上IRR目标的框架和假设 [81] - 采用经过30年验证的标准承销模型 历史表现比承销高出约1% 对于日常零售 通过当前出租率、空置率和市场租金调整机会来实现高于10%的回报 收购资本化率通常在6.5%-7%左右 不假设后端资本化率压缩 依靠4.3%-6%的NOI复合年增长率和出租率提升来实现回报 [81][82][83] 问题: 关于指引是否包含处置活动 [85] - 是的 处置活动已包含在提供的指引中 [86] 问题: 关于处置资产的买方群体深度和特征 [88] - 买方群体分散 包括家族办公室和机构买家等 广度与去年相似 公司为特定资产寻找合适的买家 [88][89] 问题: 关于是否有意收回空间以提升长期租金 [91] - 目前预计出租率不会面临阻力 将根据具体情况决定是否收回空间 鉴于93%的保留率和较低的租户改善成本 续租通常是更经济的选择 但公司拥有灵活性在缺乏新供应的情况下进行商品组合调整以最大化投资组合价值 [91][92] 问题: 关于实现内联店出租率100-150个基点上升空间所需的条件 [94] - 正在采取多项举措 包括提前识别需要资本投入的空间 以及对能产生最高NOI的前100个空置机会实施激励计划（类似赏金计划）以激励租赁团队 [95][96] 问题: 关于4-5亿美元收购指引的资金来源（债务 vs 自由现金流） [98] - 预计今年在分派后将有超过1.2亿美元现金流可用 其中约7000万美元将用于开发和再开发活动 加上处置所得收益 公司将利用增量债务资本（可能进行1-2次债券发行）并进行再融资 公司拥有超过9亿美元的流动性（包括循环信贷额度）支持计划 [99][100] 问题: 关于日常零售与核心食品杂货店锚定中心的资本支出指南 [102] - 目前日常零售的资本支出（占NOI百分比）与核心食品杂货店锚定中心相似 约为AFFO的12%-13% 因为公司正专注于商品组合调整、重新租赁和提升租金 稳定后预计资本效率会提高 收购时的承销已包含了前期改造资本 [104][105][106]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度调整后净利润约为7100万美元，摊薄后每股收益0.38美元，调整后EBITDA为2.16亿美元 [8] - 2025年第四季度钻井和完井资本约为1.17亿美元，占调整后EBITDA的54% [8] - 2025年全年调整后EBITDA为9.06亿美元，钻井和完井资本占EBITDA的51% [16] - 2025年全年税前营业利润率平均为33%，尽管油价实现价格同比下降超过15% [8] - 2025年全年自由现金流超过4.25亿美元 [9] - 2025年第四季度每桶油当量总收入环比下降13%，主要受油价下跌影响 [21] - 2025年第四季度调整后现金运营成本（含管理费用）为每桶油当量10.64美元 [21] - 2025年第四季度营业利润率为每桶油当量9.85美元，占总收入的30% [21] - 公司2025年有机探明已开发储量发现和开发成本为每桶油当量9.25美元，2023-2025年三年平均成本为每桶油当量9.85美元 [13][22] - 公司2025年资本回报率为18%，过去五年平均资本回报率为34%，是其加权平均资本成本的三倍多 [11] - 公司2025年年底现金余额为2.67亿美元，总流动性（含未使用的循环信贷额度）约为7.17亿美元 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年全年公司总产量增长11%，达到约10万桶油当量/天，其中石油产量增长4%，平均近4万桶/天 [7] - 2025年第四季度产量创公司纪录，平均近10.4万桶油当量/天，石油产量为4.07万桶/天，均环比增长3% [8] - 2025年现场现金运营费用下降7%，至每桶油当量5.12美元 [7] - 2025年在Giddings地区，平均每日钻井进尺增加8%，每日完井进尺改善6% [7] - 2025年公司增加了约5000万桶油当量的探明已开发储量 [13] - 2025年底探明已开发总储量为1.67亿桶油当量 [21] - 2026年第一季度总产量预计约为10.2万桶油当量/天，其中包括约1500桶油当量/天的冬季天气影响 [23] - 2026年全年总产量预计增长约5% [13][23] - 2026年石油绝对产量预计增长2%-3%，石油占比预计维持在39%-40%左右 [58] - 2025年标准Giddings井的成本从约1100美元/英尺降至约1000美元/英尺 [35] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司资产靠近美国墨西哥湾沿岸的大型消费市场 [10] - 公司石油价格差异预计为每桶较Magellan East Houston价格贴水约3美元 [23] - 公司对所有石油和天然气产量完全未进行套期保值 [15][23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略旨在实现稳定的中个位数总产量增长、高税前利润率、可靠的自有现金流，同时保持低再投资率和强劲的资产负债表 [10] - 公司模型结合了低资本再投资率、高于平均水平的每股增长、高营业利润率和最低限度的债务，对于中小型运营商而言是独特的 [11] - 公司致力于资本纪律、主动成本管理和追求进一步的运营效率 [15] - 公司坚持低杠杆和无商品对冲的政策，这提供了下行保护，同时允许从产品价格上涨中获益 [15] - 公司计划在2026年保持财政审慎和资本支出纪律，预计资本支出与上年大致持平，同时实现约5%的总产量增长 [13] - 公司主要目标是成为最审慎和高效的运营商，以最少的资本支出实现资产最高回报 [14] - 公司通过持续的回购计划，自2019年下半年以来已回购8180万股，加权平均流通股减少了约27% [18] - 董事会最近批准将股票回购授权增加1000万股，当前授权下剩余1290万股可用于回购A类股 [18] - 公司最近宣布将季度股息提高10%至每股0.16美元，这是连续第五年年度增长 [14][18] - 年度化股息增长计划是公司投资主张的重要组成部分 [19] - 公司2025年完成了约6700万美元的补强收购 [14][17] - 在并购方面，公司更倾向于关注具有未开发潜力的机会，而非已证实储量占比高的大型交易 [30][54] - 公司对大型、已证实储量占比高的交易兴趣不大，认为需要支付全额或更高价值，且偏好更具液体（石油）含量的资产 [54][55] - 公司认为并购竞争在过去一年有所加剧，交易规模越大可能越昂贵 [29] - 公司开发方式仍以多井平台为主，平均每个平台约3-4口井，侧向长度平均约8000-8500英尺，但有能力钻更长的井 [51] - 公司通过“工业方法”实现效率提升，例如长期使用同一台钻机，从而加深对油田的理解并提高一致性 [77] - 公司不计划增加钻机数量，即使油价上涨，也不会追逐增长，而是将超额现金返还给股东 [99][100][106] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年在产品价格波动加剧的一年中，公司业务模式展现了其优势，实现了强劲的自有现金流和股东回报 [5] - 公司业务在2025年表现异常出色，得益于好于预期的钻井结果、效率提升、单位成本降低和资本纪律 [6] - 去年好于预期的钻井生产率不仅带来了更高的产量增长，还通过将部分完井工作推迟到今年节省了资本 [7] - 公司资产负债表稳健，能够应对产品价格不确定性，并提供充足的流动性和现金余额，为选择性进行补强收购提供灵活性 [9] - 展望2026年，公司致力于从一开始就指导公司的原则，这些原则已被证明是成功的 [13] - 公司的高质量资产和战略在价格波动时期应能表现良好 [15] - 在服务成本方面，价格持平至略有下降，但如果油价在60美元或以下，油服市场可能继续面临定价压力 [35] - 公司已与关键供应商锁定了大部分上半年的服务成本 [36] - 管理层对2026年油价持相对乐观态度，认为全球需求健康，且地缘政治风险为油价提供支撑 [98] - 如果油价高于预期，超额现金将用于增加股息、股票回购和/或机会性收购，而不会增加钻机或追逐增长 [99][100] 其他重要信息 - 2025年全年回购了约890万股，稀释后股数减少了约4.5% [9] - 2025年第四季度加权平均稀释股数环比减少超过200万股，平均为1.88亿股 [18] - 2026年第一季度稀释后股数预计约为1.87亿股，较2025年第一季度水平低4% [23] - 2026年钻井、完井和设施资本预计在4.4亿至4.8亿美元之间，中值与往年资本成本相似 [22] - 2026年第一季度钻井和完井资本支出预计约为1.25亿美元，预计是全年支出最高的季度 [22] - 预计有效税率约为21%，且全部为递延税 [23] - Giddings地区的平均工作权益已从70%中段提升至目前的80%低段 [86] - 公司2025年推迟了约6口井的完井工作至2026年 [87] - 维持产量平坦的维护性资本估计约为4亿美元或略低 [79] - 过去五年，公司资本支出绝对额相对稳定，但产量增长了约50%，钻井数量增加 [80] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: Giddings地区钻井表现优异的原因是什么？是否有显著的操作变更？ [25] - 表现优异主要归因于优质的岩石条件和公司在井位定位与布置上的持续努力与改进，而非特定的完井设计变更 [26] 问题: 在并购方面，公司是否考虑所有类型的交易？特别是公司所在区域的资产价格是否像其他区域一样上涨？ [28] - 公司通过“地面游戏”在Giddings、Western Eagle Ford、Karnes地区成功进行了补强收购，预计将继续，但时机难以预测 [29] - 并购竞争加剧，交易规模越大可能越昂贵 [29] - 公司不倾向于已证实储量占比高的大型交易，更偏好具有未开发潜力的机会 [30] - 土地价格确实上涨，可能反映了来自其他用途（如数据中心）的竞争 [30] 问题: 能否谈谈2025年钻井周期缩短以及成本降低对资本效率和发现与开发成本的贡献？对2026年服务成本有何预期？ [35] - 标准Giddings井的成本从约1100美元/英尺降至约1000美元/英尺 [35] - 服务成本目前持平至略有下降，但如果油价在60美元或以下，油服市场可能继续面临定价压力 [35] - 公司已与关键供应商锁定了大部分上半年的服务成本，将在春季后期谈判下半年的合同 [36] 问题: 鉴于地缘政治风险推动板块和公司股价年初至今表现强劲，公司对股票回购的计划是更程序化还是战术性的？是否会保留资金以利用市场回调？ [38] - 回购的程序化部分是最低承诺（约1%），这有助于减少流通股并实现价值持续复合 [38] - 战术性部分体现在可以根据股价波动灵活调整回购力度，例如在第四季度公司股价表现不佳时加大了回购 [38] 问题: 考虑到第一季度天气影响，对2026年产量走势有何预期？是稳步增长还是需要考虑其他因素？ [43] - 2026年开局良好，预计产量将逐步增长 [43] - 资本支出在上半年，特别是第一季度较高，随后在年中减少，年底再次上升 [43] - 目标是以尽可能少的资本支出实现更好的增长结果 [44] 问题: 2026年的开发方式如何？多井平台模板和侧向长度是否有变化？为什么没有更多地推进到10000英尺或以上？ [50] - 平均每个平台仍为3-4口井，也有2口或5口井的平台 [51] - 侧向长度会变化，公司会尽可能钻更长的井，平均约为8000-8500英尺，但也有能力钻12000-13000英尺的井 [51] - 通过“地面游戏”收购相邻土地有助于钻更长的井 [51] 问题: 考虑到并购竞争加剧，以及市场上存在的大型资产包（如Pioneer的），公司是否仍认为较小规模的交易机会更好？如果定价合适，是否会对大型变革性交易感兴趣？ [53] - 对已证实储量占比高、已充分开发的大型资产包兴趣不大，因为不想购买他人的递减曲线 [54] - 更倾向于寻找具有未测试潜力或已钻探土地上升空间的资产，这类交易更难获得 [54] - 偏好更具液体（石油）含量的资产 [54] - 大型交易伴随更大风险，需要确保充分了解地下情况并能进行管理 [55] 问题: 2025年下半年石油占比约为39%，展望未来，是否仍预期维持在39%-40%的范围？ [57] - 更倾向于谈论石油绝对产量，预计今年增长2%-3% [58] - 考虑到Giddings地区产量占比（石油占比约35%-36%）和整体计划，总石油占比预计将维持在39%-40%左右 [58] 问题: 第四季度的强劲钻井表现主要是由24万英亩核心开发区驱动，还是其他新开发区也有贡献？新开发区是在这24万英亩内还是之外？ [63] - 强劲表现主要来自历史数据，且基本在24万英亩核心区内 [64] - 公司计划在2026年在该区域之外进行额外的评估，预计将为资源增加机会 [64] 问题: 租赁运营费用持续表现强劲，是什么在推动成本下降？2026年租赁运营费用趋势如何？ [65] - 第一季度因天气事件和季节性现场奖金支付，租赁运营费用会较高 [66] - 现场团队在降低成本方面做得非常出色，预计有进一步改善的空间 [66][67] 问题: 2026年资本指导范围较宽，什么因素可能推动支出达到范围的上限或下限？ [70] - 在目前环境下，没有太多因素会推动支出达到上限，更可能处于中段或更低 [70] - 如果像去年一样钻井表现更好，可能会推迟部分支出或完井工作，从而减少资本支出 [70] - 如果价格上涨且服务成本回升，可能导致支出增加，但目前未预期这种情况 [70] 问题: 第一季度冬季冻结期间天然气价格强劲，这是否会转化为更高的采集、处理和运输成本？ [72] - 采集、处理和运输成本预计与过去几个季度相对相似，波动不大，可能略高几分钱 [72] 问题: 如何区分“工业方法”与服务成本通缩对钻井和完井成本节约的贡献？在钻井方面通过持续重复还能挤出多少效率？ [75] - 长期运行同一钻机及团队带来了对油田、钻井挑战和能力的深刻理解，这种一致性推动了效率提升 [77] - 人员、设备的稳定性带来了优势 [77] 问题: 如果排除2025年推迟的6口井并加回天气导致的停产，公司的开发性资本和维护性资本是否大幅下降？能否给出维持产量平坦所需的维护性资本数字？ [78] - 2026年计划钻探和完成更多井，这已包含在增长预期中 [79] - 维护性资本估计约为4亿美元左右，可能略低 [79] - 过去五年资本支出绝对额相对稳定，但产量增长了约50%，钻井数量增加，这得益于效率提升 [80] 问题: Giddings和Karnes地区今年钻井计划的平均工作权益是多少？公司范围内的周期时间是否仍是每台钻机每年约28口总井？ [85] - 每台钻机每年28口总井的估计可能略显激进，但相差不远 [86] - Giddings地区平均工作权益已从70%中段提升至目前的80%低段 [86] 问题: 2025年推迟了约6口井的完井至2026年，这是否意味着今年的钻井数量会比完井数量多约6口？还是公司只是保持较高的已钻未完井库存？ [87] - 公司并非有意保持较高的已钻未完井库存，但去年推迟的6口井大约会在今年完成 [87] 问题: 考虑到传统的富含油鹰福特地区资产大多已证实储量占比高，而具有未开发潜力的区域可能更偏向下倾和含气，这是否意味着公司不太可能积极竞购传统的鹰福特资产包？ [94] - 具有未开发潜力的资产很难找到，但确实存在，公司规模小，因此小的机会也能产生影响 [96] - 对已证实储量占比高的上倾鹰福特资产兴趣较低，因为这些资产更分散，协同效应不明显，作为上市公司更难运作 [96] 问题: 当内部情景假设油价为70或75美元时，超额现金将如何使用？是否会优先增加股息、加速股票回购，或者考虑增加钻机？ [98] - 不计划增加钻机 [99] - 计划是尽可能少支出资本，利用钻井生产率提升实现适度增长，不为了增长而增长 [99] - 在更好的油价情景下，公司将收获盈利，所有商品价格上涨带来的上行空间将最终通过股息、股票回购和/或机会性收购返还给股东 [100] 问题: 对Giddings地区新井未来成果带来更多净面积的信心相比18个月前增加了多少？能否回顾一下该地区新井钻前与钻后预估最终采收率的对比情况？ [104] - 由于持续的评估和周边区域的探索，对获得更多机会非常有信心，这些机会将带来公司习惯看到的成果 [105] 问题: 在不增加钻机的情况下，如果今年晚些时候油价在70美元左右，公司能多快地略微增加Giddings的钻井数量？去年推迟了6口井的完井，在新井方面能有同样的灵活性吗？ [106] - 公司可以增加钻井，但不会这样做 [106] - 计划是基于保守的产品价格情景制定的，旨在实现适度增长 [106] - 如果结果好于预期，公司将把超额现金作为盈利，通过股票回购等方式返还给股东 [106] 问题: 公司今年实现了显著的生产率提升，使得产量增长超出原计划，资本支出降低。这种较高的生产率水平是否可持续？2026年指导中纳入了多少生产率提升？ [110] - 钻井计划和预期结果与今年计划钻探的井组相比没有太大不同 [111] - 存在合理可能性结果会好于预测，去年便是如此，但无法保证 [112] - 总体而言，对2026年的结果持乐观态度 [113] 问题: 钻井和完井每日进尺的改善以及整体周期的缩短，展望未来，还有多少提升空间？近期趋势是否预示着未来12-18个月的情况？ [116] - 效率很可能逐步提高 [117] - 随着对钻井和完井地点、方式的理解加深，以及设备、人员的经验积累，会解锁更多效率 [117]

财务数据和关键指标变化 - 2026财年第一季度税前亏损为130万美元，较上年同期的1890万美元税前亏损大幅改善 [8] - 第一季度毛利率提升至36.6%，较上年同期上升6.7个百分点，主要驱动力是更高产量带来的间接费用吸收，同时提价和成本节约举措也部分抵消了材料成本上涨 [8] - 第一季度营业费用较上年同期增加210万美元，主要原因是与销量增长相关的费用增加，但被保修费用减少部分抵消 [8] - 第一季度所得税费用约为200万美元，主要由于与美国递延所得税资产估值备抵相关的调整 [8] - 第一季度末库存余额为1.839亿美元，较上年同期减少约1770万美元 [9] - 公司资产负债表保持无负债状态，并持续向股东支付可观股息 [9] 各条业务线数据和关键指标变化 - **钓鱼业务**：Minn Kota和Humminbird品牌在第一季度表现稳健，该品类受益于贸易动态改善 [4] - **露营和水上工具业务**：Jetboil和Old Town品牌在数字和电子商务领域的投资正在取得回报，推动了该季度增长 [4] - **潜水业务**：全球市场状况改善和公司创新推动了该季度销售增长 [5] 各个市场数据和关键指标变化 - 全球潜水市场状况有所改善 [5] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点在所有业务中保持一致：保持强大而稳健的创新渠道、建立并增强数字和电子商务领域的势头、通过成本节约举措持续改善产品成本和运营效率 [7] - 创新对于公司保持市场领导地位至关重要，公司一直致力于提高新产品的成功率 [13][14] - 电子商务是公司增长最快的渠道，其目标是让该渠道的增长速度持续快于整体业务，这是推动逐年增长的关键贡献者 [16] - 数字互动在潜水业务中变得越来越重要，包括教育潜水员了解新技术以及为经销商提供更好的数字工具和内容 [6] - 成本优化和效率提升是公司未来的关键战略，尤其是在供应链波动时期 [18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2026财年开局，市场趋于稳定，新产品获得市场良好接受，共同推动了该季度的两位数增长，考虑到该季度通常是主要销售旺季前的缓慢期，这一表现令人鼓舞 [3] - 尽管宏观环境仍存在不确定性，但公司对2026财年的开局感到鼓舞，并对加速业务和品牌增长计划的执行感到满意 [4] - 目前预测整个财年将如何发展还为时过早 [7] - 公司对实现股东长期价值的能力和计划保持信心 [9] 其他重要信息 - Humminbird的XPLORE系列和MEGA Live 2探鱼器（于上一财年推出）需求依然强劲，Minn Kota的全系列拖钓马达需求健康 [4] - Jetboil对其快速煮沸烹饪系统的需求持续强劲，超出预期 [5] - SCUBAPRO的新款HYDROS PRO 2产品（于12月开始发货）继续保持积极势头 [5] - 公司注意到贸易库存水平处于健康状态 [17] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于价格与销量对收入增长的贡献 - 第一季度的收入增长主要由销量驱动，但公司也采取了全业务范围的提价以应对成本上涨 [12] 问题: 关于新产品对销售贡献的变化 - 创新始终是增长的关键驱动力，过去几年公司的新产品成功率有所提高，尽管在COVID周期可能有所下降，但目前该领域正在改善 [13][14][15] 问题: 关于电子商务收入占比及未来目标 - 电子商务是增长最快的渠道，公司目标是使其增速持续快于整体业务，这是推动逐年增长的关键 [16] 问题: 关于当前贸易库存水平的看法 - 市场稳定意味着贸易商从库存角度看处于良好状态，能够对良好的sell-in（向零售商销售）做出反应，第一季度sell-in情况良好，因此贸易商目前处于健康状态 [17] 问题: 关于成本节约举措的未来预期 - 成本优化是公司未来的关键战略，尤其是在供应链波动时期，公司正在推进一系列举措以优化产品成本和提升效率 [18] 问题: 关于保修费用对营业费用调整的影响 - 保修费用下降对营业费用率的贡献可能不到一个百分点，但该费用在当季确实有所下降 [19] 问题: 关于未来税率的预期 - 由于公司在不同地区的盈利情况以及美国的估值备抵，未来税率将呈现波动，直到公司盈利趋于稳定；在美国实现盈利时，由于已全部计提备抵，将不会产生所得税费用 [21]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年运营每股摊薄收益为4.40美元，同比增长11% [4] - 运营股本回报率（不包括重大项目）提升至11.4%，显著高于2024年10%的运行率，并朝着2027年12%的目标迈进 [4][13] - 全年运营每股收益（不包括重大项目）为4.02美元，超出原始指引的高端 [14] - 全年费用率（不包括重大项目）为18.9%，优于原始指引的低端，反映了业务增长带来的运营杠杆改善 [14] - 运营收入的有效税率为20.6%，低于22%-22.5%的指引 [15] - 全年通过股票回购部署了3.2亿美元的超额资本，同比增长14%，导致加权平均稀释流通股减少8% [15] - 每股稀释账面价值（不包括AOCI）为38.81美元，过去三年的复合年增长率为7% [6] - 年末持有公司流动性为3.51亿美元，远高于1.5亿美元的最低门槛 [19] - 风险资本比率为380%，目标范围为360%-390% [18] - 债务占总资本比率维持在25%-28%的目标范围内 [19] - 2025年向股东返还了3.86亿美元资本，同比增长11% [6] 各条业务线数据和关键指标变化 消费者部门 - 全年新单年化保费创纪录，增长15% [4][8] - 人寿保险新单年化保费全年增长10%，其中直接面向消费者的人寿销售额创纪录，增长20% [8] - 非电视线索来源（网络、数字和第三方渠道）贡献了全年超过70%的D2C人寿销售额 [8] - 健康险新单年化保费增长22%，连续14个季度增长 [9] - 补充健康险新单年化保费增长15% [9] - 长期护理险新单年化保费增长4% [9] - 医疗保险补充险新单年化保费全年增长49%，第四季度增长92%，为15年来最佳季度表现 [9] - 售出的医疗保险优势保单数量（不计入NAP）全年下降3% [9] - 售出的医疗保险总保单数量全年增长5% [9] - 年金收取保费全年增长9%，连续第10个季度增长，第四季度收取保费为5.08亿美元 [10] - 有效账户价值增长7%，超过130亿美元 [10] - 经纪和咨询业务客户资产增长24%，超过50亿美元，总账户数全年增长12% [10] - 年金账户价值与经纪咨询资产合计超过180亿美元，较2024年增长11% [10][11] - 注册代理人数量增长8% [11] 职场部门 - 2025年职场业务创下最佳生产年份，全年保险销售额创纪录，增长15%，第四季度保险销售额创纪录，增长13% [11] - 连续第二年创下生产纪录，连续第15个季度实现新单年化保费增长 [11] - 人寿保险销售额创纪录，增长36% [11] - 住院赔偿保险销售额增长41% [11] - 意外伤害保险销售额增长11% [11] - 地理扩张计划贡献了全年新单年化保费增长的11% [12] - 来自新集团客户的新单年化保费增长23% [12] - 生产代理人数量增长7%，招募增长10%，连续第14个季度代理人数量增长 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司专注于服务不足的中等收入市场，该市场定位和“最后一英里”专属代理人分销模式构成了持久的竞争护城河 [5] - 观察到消费者偏好从医疗保险优势计划转向医疗保险补充计划的趋势，因主要MA运营商缩减计划和福利 [9] - 每天约有11,000名美国人年满65岁，预计对医疗保险产品的整体需求将增长，有助于扩大服务的家庭总数 [10][32] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的战略基于三个关键驱动因素：生产、分销和资本投资 [7] - 专属中端市场焦点和难以复制的分销模式是明确的竞争优势和盈利增长的催化剂 [5] - 正在按计划退出职场部门内的收费服务业务，预计在2026年上半年基本完成，已看到将重点集中在核心保险业务上的好处 [12] - 正在进行一项为期三年的技术现代化计划，预计总投资约1.7亿美元，2025年部署了约2000万美元，2026年预计将再部署7500万美元 [22] - 2025年与百慕大附属公司完成了第二笔再保险交易 [7][19] - 投资组合保持高质量和流动性，年末投资资产达310亿美元，其中97%为投资级，平均评级为A级 [18] - 商业房地产和私人信贷投资组合表现符合预期 [18] - 新投资平均评级为A级，平均久期为6年，新资金利率为6.11%，连续12个季度超过6% [17] - 第四季度发行了4亿美元的可变利率优先票据，全年发行了7.5亿美元 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为2025年及2026年能见度显著不足，存在利率、地缘政治等诸多变量 [31] - 就业数据疲软和裁员报告可能有助于代理人招募，但会使消费者对可自由支配的购买更加谨慎和犹豫 [32] - 经济环境更具挑战性时，年金、人寿和长期护理等可自由支配的销售会更加困难，但医疗保险补充险对经济周期的免疫力通常更强 [32] - 无论经济状况如何，每天仍有11,000人年满65岁，这代表了公司的机会，但压力确实在增加，逆风在增强 [32][33] - 预计2026年医疗保险优势销售额将因市场环境而下降，医疗保险补充险销售额将继续上升 [40] - 对2026年的指引已考虑到预期的宏观经济逆风 [41] - 预计医疗保险优势将面临非常重大的阻力，公司更青睐医疗保险补充险业务 [43] - 预计65岁人口数量将在2030或2035年达到峰值，之后开始下降，但仍将是非常重大的机会 [76][77] 其他重要信息 - 公司连续第13年提高季度普通股股息 [6] - 2025年股价创历史新高 [7] - 公司连续第14个季度实现销售增长，连续第12个季度生产代理人数量增长 [4] - Bankers Life和Optavise专属代理机构在2025年实现了有史以来最高产的一年 [4] - 保险产品利润率保持强劲，投资业绩良好，反映了业务增长和投资组合账面收益率的扩大 [5] - 总净投资收入连续第9个季度增长，全年分配给产品的净投资收入增长6% [16] - 第四季度非分配净投资收入表现强劲，部分得益于1200万美元的战略投资特别股息 [16] - 2026年运营每股收益指引区间为4.25至4.45美元，中点较2025年增长8% [20] - 2026年费用率指引区间为18.8%-19.2% [21] - 2026年预计费用收入约为3000万美元 [21] - 2026年有效税率预计约为22.5% [22] - 2026年自由现金流指引为2亿至2.5亿美元 [22] - 2026年指引未考虑超出已达成两项协议之外的额外（百慕大）再保险协议 [34] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于盈利实现周期，从承保业务到完全实现目标回报需要多长时间？ [26] - 盈利实现周期因产品和产品期限而异，公司正在实现其整个产品组合的目标回报，提供的指引包含了基于过去几年销售趋势的盈利实现情况，持续的销售势头使公司对实现2027年ROE目标充满信心，并且预计2027年后ROE将继续改善 [27] 问题: 如何看待当前经济环境（裁员、就业数据差）对代理人招募和目标市场的影响？以及2026年生产代理人数量增长的预期？ [28] - 公司预计2026年生产代理人数量将继续增长，但强调代理人生产力远比数量增长重要，理想情况是两者兼顾，但生产力是首要关注点 [29][30] - 当前环境能见度低，变量多，就业数据疲软和裁员通常有助于招募，但会使消费者对可自由支配的购买更加谨慎，医疗保险补充险销售可能保持合理，但年金、人寿和长期护理等可自由支配销售在宏观环境更严峻时会变得更困难，不过每天11,000人年满65岁的趋势仍带来机会，但压力在增加 [31][32][33] 问题: 关于百慕大再保险交易的节奏，是否仍可假设大约每年一笔交易？ [33] - 公司对在去年第四季度完成第二笔协议感到满意，并继续努力发展百慕大业务，但2026年指引未考虑超出已有两项协议之外的额外交易，不过过去的节奏可以作为未来节奏的合理参考 [34] - 公司强调与监管机构关系良好，尊重监管流程，因此不会在预测中提前纳入此类交易 [36] 问题: 2025年的强劲增长水平是否可持续？是否存在不寻常因素或潜在上行空间（如医疗保险优势问题、技术投资）？ [39] - 预计医疗保险优势销售额将因市场环境而下降，医疗保险补充险销售额将继续上升，其他产品的销售则更取决于宏观经济条件，如果逆风加剧，可自由支配购买将放缓，总体而言，公司对提供的ROE和盈利指引感到满意，尽管不同产品间可能有增减 [40][41] 问题: 医疗保险优势分销费用可能受到流失率变化的影响，这是否已反映在2026年展望中？ [42] - 2026年展望已反映了对医疗保险优势业务量的预期，预计该领域将继续面临压力，公司更青睐医疗保险补充险业务 [43] 问题: 关于资本配置，年末控股公司现金高于目标约2亿美元，是否计划在年底前降低至更接近目标水平？以及对潜在现金用途的看法？ [46] - 资本配置思路未变，在没有更具吸引力选择的情况下，主要通过股票回购回报股东，在降低超额资本方面倾向于采取适度审慎的速度，过去做法可作为未来行为的良好参考 [47] 问题: 关于未分配净投资收入的趋势展望，剔除1200万美元特别股息后，是否接近正常运行率？ [48] - 第四季度的特别股息并非趋势性项目，不预期会重复，另类投资收入波动较大，近期趋势良好，第四季度收益率略高于8%-9%的长期运行率，指引假设其产生长期回报 [49][50] 问题: 从ROE角度看，医疗保险补充险（公司同时承保和分销）与医疗保险优势（公司主要获取分销经济收益）相比如何？ [51] - 从经济角度，公司对两者并无偏好，是故意如此设计的，但从运营角度，更倾向于医疗保险补充险，因为公司控制整个链条，且医疗保险补充险客户通常净资产更高，更有能力购买其他产品（在遵守所有营销规则的前提下） [51][52] 问题: 在当前投资环境中，是否看到任何可能促使资产配置向更高收益资产倾斜的动态？ [54] - 目前主要延续去年下半年的成功策略，即维持良好的投资组合质量，并辅以一些边缘的小规模战术性增持以提升收益，目前不打算改变风险参数，因为利差仍然很紧，没有特定领域提供足够吸引力的风险回报，包括软件和商业发展公司领域，正在密切关注这些领域以寻找机会，但目前估值还不够便宜 [63] 问题: 年金产品销售是否因医疗保险补充险销售强劲而获得额外的提升？还是只是正常增长？ [65] - 主要是正常增长，当然强劲的医疗保险补充险销售有帮助，因为这类客户通常有更好的交叉销售比例，但该比例本身并未显著增长 [66] 问题: 投资组合中对软件行业的风险敞口有多大？ [69] - 目前软件风险敞口约为2.5亿美元，占投资组合的60-70个基点，比例很小，重点偏向服务于企业的软件，特别是任务关键型软件、记录系统、专有数据存储库和网络安全，在规模约14亿美元的私人信贷组合中，软件敞口可能不到10%，且大部分为结构化形式，信用支持良好，在规模超过4亿美元的私募股权投资中，软件约占15%（约7000万美元） [69][70] 问题: 关于65岁人口趋势，从每天10，000人增加到11，000人用了多久？何时会达到峰值并开始下降？以及公司如何针对这一人群进行产品定位？ [72] - 据信峰值将在2030年或2035年达到，之后开始下降，目前距离峰值还有5-10年，即使下降也是渐进的，仍将是重大机会，任何年满65岁的人都会至少考虑这些产品，因此机会将持续很长时间 [76][77][79]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年摊薄后每股营运收益为4.40美元，同比增长11% [5] - 2025年全年营运股本回报率（不包括重大事项）为11.4%，较2024年10%的常态ROE有显著改善，并朝着2027年12%的目标ROE迈进 [4][13] - 2025年全年不包括重大事项的每股营运收益为4.02美元，超过了原始指导范围的高端 [13] - 2025年全年费用率（不包括重大事项）为18.9%，优于原始指导范围的低端 [13] - 2025年营运收入有效税率为20.6%，低于22%-22.5%的指导范围 [13] - 2025年向股东返还了3.86亿美元资本，同比增长11% [7] - 截至2025年底，稀释后每股账面价值（不包括AOCI）为38.81美元，过去三年复合年增长率为7% [7] - 2025年自由现金流强劲，支持了3.2亿美元的股票回购，同比增长14%，其中第四季度回购6000万美元 [13][14] - 加权平均流通稀释股数减少了8% [14] - 2025年总新单年化保费创纪录，同比增长15% [4][8] - 2025年投资组合总资产达到创纪录的310亿美元，97%为投资级，平均评级为A级 [17] - 新投资资金收益率连续12个季度超过6%，第四季度为6.11% [6][16] - 2025年第四季度发行了4亿美元FABN，全年发行了7.5亿美元 [16] - 截至年底，控股公司流动性为3.51亿美元，远高于1.5亿美元的最低门槛 [18] - 债务占总资本比率保持在25%-28%的目标范围内 [18] - 合并风险资本比率（RBC）为380%，目标范围为360%-390% [17] 各条业务线数据和关键指标变化 消费者部门 - 2025年总新单年化保费创纪录，同比增长15% [4][8] - 人寿保险新单年化保费全年增长10%，其中直接面向消费者的人寿销售创纪录，增长20% [8] - 非电视线索来源（网络、数字、第三方渠道）贡献了全年超过70%的D2C人寿销售 [8] - 健康险总新单年化保费增长22%，连续14个季度增长 [9] - 补充健康险新单年化保费增长15% [9] - 长期护理险新单年化保费增长4% [9] - 医疗保险补充计划新单年化保费全年增长49%，第四季度增长92%，是15年来最好的季度表现 [9] - 售出的医疗保险优惠计划保单（不计入NAP）全年下降3% [9] - 售出的总医疗保险保单全年增长5% [9] - 年金收取保费全年增长9%，第四季度增长3%，连续10个季度增长 [10] - 第四季度收取保费总计5.08亿美元，有效账户价值增长7%，超过130亿美元 [10] - 经纪与咨询业务连续11个季度增长，客户资产同比增长24%，超过50亿美元 [10] - 全年总账户数增长12% [10] - 年金账户价值与经纪咨询客户资产合计超过180亿美元，较2024年增长11% [10][11] - 活动代理人数量连续12个季度增长，注册代理人数量增长8% [11] 职场部门 - 2025年职场保险销售创历史最佳年度，全年保险销售增长15%，第四季度增长13% [11] - 连续第二年创下销售纪录，连续第15个季度实现新单年化保费增长 [11] - 全年人寿保险销售创纪录，增长36% [11] - 全年住院津贴保险销售增长41% [11] - 全年意外伤害保险销售增长11% [11] - 地理扩张计划贡献了全年新单年化保费增长的11% [12] - 来自新团体客户的新单年化保费增长23% [12] - 活动代理人数量增长7%，招募人数增长10%，连续14个季度实现代理人队伍增长 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司专注于服务不足的中等收入市场，其独家代理分销模式是核心竞争优势 [4][5] - 消费者偏好正从医疗保险优惠计划转向医疗保险补充计划，因主要MA运营商削减计划和福利 [9] - 每天约有11,000名美国人年满65岁，预计对医疗保险产品的整体需求将增长 [9][32] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的战略是专注于中等收入市场，并通过其难以复制的独家代理“最后一英里”分销模式建立持久的竞争护城河 [5] - 公司正在退出职场部门内的收费服务业务，预计在2026年上半年基本完成，以专注于核心保险业务 [12] - 公司正在进行一项为期三年的技术现代化计划，预计总投资约1.7亿美元，2025年已投入约2000万美元，2026年预计再投入7500万美元 [21][22] - 公司继续通过百慕大关联公司进行再保险交易，2025年完成了第二笔交易，但2026年指引未包含超出已有两笔交易之外的额外交易 [7][34] - 公司目标是在2027年前将常态营运股本回报率提高200个基点（以2024年约10%的ROE为基准） [18] - 公司对医疗保险补充计划有运营偏好，因为公司同时制造和分销该产品，能控制整个链条，且该产品的客户通常净资产更高，交叉销售潜力更大 [51][52] - 从经济角度看，公司对医疗保险补充计划和医疗保险优惠计划保持中立 [51] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为2025年和2026年是能见度非常低的时期，存在利率、地缘政治等多重变量 [30] - 就业数据疲软和裁员可能有助于代理人招募，但会使消费者对可自由支配的购买（如年金、人寿、长期护理）更加谨慎 [31] - 尽管存在宏观经济逆风，但每天11,000人年满65岁的人口趋势仍是一个持续的机会 [32] - 预计医疗保险优惠计划销售将因市场环境而下降，而医疗保险补充计划销售将继续上升 [41] - 公司承认存在一些宏观经济逆风 [42] - 预计医疗保险优惠计划将面临重大阻力，这凸显了公司专注于医疗保险补充计划的模式优势 [44] - 预计65岁人口数量将在2030或2035年左右达到峰值，之后将逐渐减少，但仍将是非常重大的机会 [79][81] 其他重要信息 - 2025年是公司表现最佳的运营年度之一，实现了第14个季度销售增长、第12个季度活动代理人数量增长 [4] - Bankers Life和Optavise专属代理机构在2025年实现了有史以来最高产的一年 [4] - 公司连续第13年提高季度普通股股息 [7] - 2025年股价创历史新高 [7] - 保险产品利润率受益于过去几年出色的销售表现和稳定的基本理赔趋势 [14] - 净投资收入连续第九个季度增长，全年分配至产品的净投资收入增长6% [15] - 第四季度未分配至产品的净投资收入表现强劲，部分得益于一笔1200万美元的战略投资特别股息 [15] - 2025年第四季度新增投资约16亿美元，平均评级为A级，平均久期为6年 [16] - 商业房地产和私人信贷投资组合表现符合预期 [17] - 2026年营运收益指引为每股4.25至4.45美元，中点较2025年增长8% [20] - 2026年费用率指引为18.8%-19.2% [20] - 2026年收费收入指引约为3000万美元 [20] - 2026年有效税率指引约为22.5% [21] - 2026年自由现金流指引为2亿至2.5亿美元 [21] - 2026年风险资本比率目标范围为360%-390% [22] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于收益实现周期，从业务承保到完全实现目标回报需要多长时间？ [25] - 收益实现周期因产品和期限而异，但公司正在实现整个产品组合的目标回报 [26] - 持续的销售势头转化为收益，使公司对实现2027年ROE目标充满信心，且预计2027年后ROE将继续改善 [26] 问题: 如何看待当前经济环境（裁员、就业数据差）对代理人招募和目标市场的影响？对2026年代理人数量增长有何预期？ [28] - 公司预计2026年代理人数量将继续增长，但首要重点是代理人生产力 [29] - 当前环境能见度低，预测困难 [30] - 就业数据疲软和裁员可能有助于招募，但会使消费者对可自由支配购买更加谨慎 [31] - 医疗保险补充计划销售对经济周期相对免疫，但年金、人寿和长期护理等可自由支配销售在宏观环境恶化时会变得更困难 [31] - 每天11,000人年满65岁的人口趋势仍是机会，但压力和经济逆风在增加 [32] 问题: 关于百慕大再保险交易，每年一笔交易的预期是否仍然合理？ [33] - 公司对2025年第四季度完成第二笔交易感到满意，并继续致力于发展百慕大业务，但不会分享具体计划以免超越监管审查流程 [34] - 2026年指引未包含超出已有两笔交易之外的额外交易 [34] - 过去的节奏可以作为未来节奏的合理参考 [34] - 公司尊重监管流程，因此不在预测中纳入此类交易 [36][37] 问题: 2025年的强劲增长水平是否可持续？2025年是否有不寻常因素？未来是否有上行空间？ [40] - 预计医疗保险优惠计划销售将因市场环境下降，医疗保险补充计划销售将因人口趋势上升 [41] - 其他产品（可自由支配购买）的销售将受宏观经济条件影响，若逆风加剧可能放缓 [41][42] - 总体对公司提供的ROE和收益指引感到满意，尽管不同产品间可能此消彼长 [42] 问题: 医疗保险优惠计划分销费用可能受到行业问题（如退保率）的影响，这是否已反映在2026年展望中？ [43] - 公司已将对医疗保险优惠计划销量的预期反映在预测中，预计该领域将持续面临压力 [44] - 医疗保险优惠计划面临重大阻力，这凸显了公司更专注于医疗保险补充计划的模式优势 [44] 问题: 关于资本配置，年底控股公司流动性比目标高出约2亿美元，计划如何使用现金？是否考虑将流动性降至目标水平？ [47] - 资本配置方式没有变化，在没有更具吸引力的选择时，主要通过股票回购回报股东 [48] - 在降低超额流动性方面会采取适度谨慎的态度，过去做法可作为未来行为的良好参考 [48] 问题: 关于未分配净投资收入的未来方向，剔除1200万美元特别股息后，是否接近正常水平？ [49] - 第四季度的特别股息（2025年和2024年）并非趋势性项目，不预期会重复发生 [49] - 另类投资收入波动较大，近期趋势良好，第四季度收益率略高于8%-9%的长期常态水平 [50] - 2026年指引假设另类投资产生长期回报 [50] 问题: 从ROE角度看，医疗保险补充计划（公司同时承保和分销）与医疗保险优惠计划（公司主要获取分销经济收益）相比如何？ [51] - 从经济角度，公司对两者保持中立，各有优缺点（例如MA收入确认更早） [51] - 从运营角度，公司更偏好医疗保险补充计划，因为控制整个链条，且其客户通常净资产更高，交叉销售潜力更大 [51][52] 问题: 投资环境是否会导致资产配置向高收益资产倾斜，以在利率下降和利差收紧的背景下维持良好收益？ [56] - 目前主要延续2023年下半年的成功策略，即维持良好的投资组合质量，并辅以一些能产生收益的小型战术性增持 [65] - 目前不预期会改变风险参数，因为利差仍然非常紧张，没有特定领域提供足够风险回报 [66] - 正在密切监控软件和BDC等领域，但估值尚未便宜到足以吸引投资 [66] 问题: 年金销售是否因医疗保险补充计划等健康险销售增长而获得额外提升？还是只是正常增长？ [68] - 主要是正常增长 [69] - 强劲的医疗保险补充计划销售确实有帮助，因为这类客户通常有更好的交叉销售比例，但该比例本身并未异常增长 [69] 问题: 投资组合中对软件行业的敞口有多大？ [72] - 目前软件敞口约为2.5亿美元，占投资组合的60-70个基点，比例很小 [72] - 偏好服务于企业、任务关键型、系统记录、专有数据存储和网络安全软件 [72] - 在约14亿美元的私人信贷配置中，不到10%涉及软件，且大部分为结构化形式，信用支持良好 [73] - 在4亿多美元的私募股权投资中，约15%（约7000万美元）涉及软件 [73] - 总体而言，公司处于有利位置，有能力利用可能出现的机遇 [74] 问题: 关于每天11,000人年满65岁的人口趋势，何时达到峰值并开始下降？公司如何针对这些人的生命周期进行产品定位？ [75] - 预计65岁人口数量将在2030或2035年左右达到峰值，之后将逐渐减少，但仍将是非常重大的机会 [79][81] - 无论医疗保险优惠计划与补充计划之间如何变化，年满65岁的人都会考虑这些产品，因此该机会将持续很长时间 [81]