纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国原奶行业、乳制品行业 - 公司：优然牧业旗下月亮牧业 纪要提到的核心观点和论据 奶价走势 - **2025年奶价预计温和回升**：受夏季热应激、中高端乳品消费及新国标影响，原奶市场奶价近期回升。预计2025年第四季度奶价将温和回升，主要基于青贮采购季社会牧场面临的现金流压力，或导致部分产能去化，从而支撑奶价。2025年第三季度原奶价格预计稳定，第四季度回升，当前原奶价格在每公斤3.0至3.1元之间波动，已找到较好的支撑位，得益于纯碱价格回升及牛肉价格提升，有助于养殖户淘汰奶牛时减少损失，下游乳企亏损减少，喷粉量下降，收奶量减少是因为消化更充分，而非主动减奶[2][10]。 - **奶价回升幅度**：本轮周期调整预计奶价回升至3.8元/公斤左右的合理中位数后，将在该中枢位置上下温和波动，而非大幅起落。伴随未来几年供需达到紧平衡，奶价回升力度预计将更大[4][20]。 月亮牧业经营策略和业绩展望 - **存栏量和产销量**：截至2024年底，公司全群存栏奶牛为62万头，2025年内预计将实现低个位数的增幅，成母牛比例也将持续提升。预计2025年全年产销量将突破400万吨[5]。 - **毛利率**：整体毛利率预计将与2024年保持平稳，得益于2025年饲料成本的同等降幅以及公司运营效率的提升，包括2025年年化单产预计将突破均产13吨[7]。 - **公允价值变动**：得益于2025年第二季度开始的牛肉价格回升，公司在公允价值变动科目下，当期淘汰牛损失将有较大程度的减亏表现[5]。 社会牧场产能去化 - **肉牛价格上涨加速奶牛淘汰**：肉牛价格从15元/公斤上涨至接近20元/公斤，在某种程度上反而有利于加快奶牛去化。在当前奶价持续承压导致牧场持续亏损，尤其是现金流承压的情况下，肉价上涨使得淘汰奶牛能够获得更高的现金回笼，从而在相对高肉价的情形下，通过淘汰奶牛来降低损失，这有利于牧场进行产能调整[9]。 - **国家对进口牛肉反倾销调查支撑牛肉价格**：2024年国家对进口牛肉进行了反倾销调查，尽管尚未有明确结论，但参考生猪养殖行业经验，预计在产业保护方面会有积极作用，支撑未来几年牛肉价格走向新高，进一步促进奶牛去化，加速原奶周期见底[2][9]。 原奶行业供需关系 - **存栏奶牛去化**：2025年1月至4月，中国存栏奶牛持续去化，每月去化规模约为3.5万至4万头。进入5月，去化速度放缓，当月去化量降至1万头[3]。 - **原奶产量收缩**：夏季热应激导致原奶产量收缩约10%[3]。 - **下游消费提振**：提振消费政策及终端消费结构升级，如常温奶向低温奶转换，婴配粉和老年奶粉中高端占比提升，有望消纳部分上游原奶产能[3][10]。 - **新国标推行**：9月新国标要求灭菌乳全部使用生鲜乳，对近期原奶市场奶价回升起到了支撑作用[3]。 公司成本与利润分析 - **2024年成本与利润**：2024年，公司平均奶价为4.12元/公斤，销售成本为2.77元/公斤。其中，饲料成本占销售成本的2.10元/公斤，约占综合成本的70%至75%[20]。 - **奶价或成本变动对利润的影响**：在现有规模存栏量下，奶价或成本每变动0.1元/公斤，预计影响年度净利润约4亿元[3]。 行业周期性调整影响 - **长期稳态**：长期来看，行业存在波峰波谷，高收益和高损失可能相互抵消，最终呈现稳态[3][22]。 - **大型牧业集团优势**：仅与下游有紧密连接的大型牧业集团具备穿越完整周期的实力，以进入下一个收获期[3][22]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **公司产销比**：截至2025年上半年，公司的产销比维持在既定水平，往年通常在97%至98%之间。公司对下游主体不限量收购，也无需自行喷粉，没有销售压力。中间的差额属于合理损耗，每次牛奶批次均需进行流样检测[12]。 - **公司牛群存栏规模和结构**：截至2024年底，公司全群母牛存栏量为62万头，其中成母牛比例为52%以上。2024年公司调整了繁育策略，大幅放缓了后备牛增速。随着新建牧场陆续投产，2025年成母牛比例将进一步提升，生鲜乳产量也将得到进一步释放。除奶牛外，公司于2023年拓展了特色乳业务，新增奶山羊品类，截至2024年底，奶山羊存栏量接近2万只，丰富了公司产能结构。公司依托旗下赛克新优良的繁育能力，在奶公牛和肉牛方面也进行了拓展，目前拥有肉牛、奶牛、奶山羊国家级育种中心。2024年，公司通过自产2.5万枚性控胚胎，对既有牛群中较低产能奶牛进行了技术调整和更新。截至2024年底，公司种公牛规模达到112头[13]。 - **公司原奶销售的下游客户构成及其占比**：2024年，公司原奶销售量的94%以上销往伊利。此外，公司还向两家地方性头部企业——上海光明和河北君乐宝销售原奶。公司销往伊利的奶量占其总收奶量的比例不到40%。在结构方面，公司产出的30%特色乳全部独家供应给伊利，优质乳也主要销往伊利。根据战略保供协议，公司约定向伊利保持不低于70%的产出供应，实际合作比例一直保持在较高水平[23][24]。 - **奶山羊养殖业务对公司收入的贡献及其战略意义**：奶山羊养殖业务作为公司新增的第八个特色奶品类，有效补充了当前的产品矩阵。奶山羊奶因其小分子易于人体吸收的特性，是近年来国内增长较快的细分市场。公司通过新建全球规模最大的单体奶山羊牧场，目前已扩展至2万头规模，预计将取得较好的单价收益[25]。 - **公司在奶牛育种业务方面的进展和成果**：公司的育种业务由赛可馨负责，其是国内领先的冻精和性控胚胎生产企业，产量规模位居亚洲第一、全球第二。公司目前的两种繁育均依托自身解决方案。2024年，公司对现有牛群进行了分层，并对产能排名后20%的成母牛进行了性控胚胎方面的繁育调整，以期通过后代实现产奶性能的迭代提升。赛可馨在科研发展方面起步较早，已取得相应成效。公司已投入运营的奶牛和肉牛国家级核心育种场，为未来高产业务的达成提供了支撑[26]。 - **公司在特色乳方面的中期目标和未来规划**：公司特色乳的生产最终取决于下游需求。展望未来一段时间，公司预计将维持优质乳与特色乳7:3的占比格局。若未来市场消费量大幅增长，公司不排除进行相应的调整和转化。公司已提前布局各项科研储备，例如在国内后备牛送检的繁育值体系中，公司牛只在前20名中占据前十位，2024年最新的冠军牛正是A2基因潜行的牛只[27]。 - **终端消费市场对A2型牛奶的反应及其对产品价格和溢价空间的影响**：从终端销售角度看，A2型牛奶作为自然选育的产物，解决了部分消费者乳糖不耐受的痛点，有助于扩大牛奶的消费人群。尽管A2型牛奶在自然选育中的占比相对较低，需要通过基因选型固化和特质加强，并依赖育种业务支持，但其市场潜力在于满足了特定消费需求，从而可能维持或提升其溢价空间[27]。 - **公司在生鲜乳产品线方面的新产品研发与储备规划**：公司目前专注于生鲜乳的生产与销售，并提供系统化解决方案。除了现有生鲜乳品类，公司正在进行相关产品的研发与储备，例如富含叶黄素等特色乳产品。这些新产品将在市场需求出现积极反应时，快速转化为生鲜乳品类推向市场[27]。

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：Innovent Biologics（信达生物） - **行业**：生物医药行业、肿瘤创新药行业 纪要提到的核心观点和论据 中国生物医药行业发展现状与成就 - **观点**：过去十年中国生物医药行业取得巨大进步，从仿制药时代迈向创新药时代，成为创新引擎 [15][16][28] - **论据**：十年前中国几乎没有生物药，单抗产品仅7个且6个为进口；如今有近90个单抗产品，价格大幅下降。IND审批时间从两年半缩短至一个月，创新药支付和医保报销改善，资本市场助力，吸引大量人才回国。苏州有超2000家生物公司，中国创新药交易占比从年初的30%升至40%，临床研究与美国持平且有望超越 [16][17][19][27][107][108] 信达生物发展情况 - **观点**：信达生物是中国生物医药行业发展的典型代表，取得显著成果并制定明确目标 [15][26] - **论据**：公司成立于2011年，已推出16款产品，超20款产品处于研发中，过去十年投资超80亿人民币，建立了140升的生产能力，占中国总产能的20%。已有超500万中国人因公司新药得到有效治疗，2024年总营收超94亿人民币，纳税超13亿人民币。公司提出到2027年产品营收达200亿人民币，到2030年成为世界一流生物制药公司的目标 [21][23][24][26] 肿瘤治疗药物研发进展 - **观点**：多种肿瘤治疗药物和疗法取得进展，但仍面临挑战 [63][65][71] - **论据**：IO免疫疗法对肺癌和黑色素瘤有一定疗效，五年生存率可达18% - 32%，但存在疗效天花板。ADC药物在肺癌、胃癌等治疗中应用，与IO联合治疗可能是新方向，但ADC药物存在毒性问题，需精准靶向治疗。双特异性抗体和三特异性抗体等多靶点治疗策略有潜力，如PD - one TIGIT、PD - one VEGF等组合在临床研究中有积极数据 [63][65][67][71][78] 信达生物核心产品优势 - **观点**：IBI - 363和公司ADC平台产品具有良好疗效和潜力，有望成为新的治疗标准 [230][233] - **论据**：IBI - 363是PD - one IL - 2融合蛋白，基于独特设计，能激活肿瘤浸润CD25、CD8 T细胞，增强抗肿瘤免疫，在多种肿瘤治疗中显示出初步疗效，有望成为下一代IO产品。公司创建了三个ADC平台，有10个ADC处于临床开发中，双有效载荷平台具有PK和疗效优势，游离毒素体积低，安全性高 [230][233][235] 中国生物医药行业走向全球 - **观点**：中国生物医药行业有机会走向全球，但面临挑战，需制定合适策略 [436][444] - **论据**：政策支持创新药发展，审批速度加快，创新药定价有支持政策。创新环境改善，大量资本涌入，人才回流，临床数据可靠。国际合作机会增多，全球药企认可中国创新成果。但面临海外监管要求高、全球临床成本高、资源分配和风险控制等挑战。信达生物计划通过合作模式降低投资风险，最大化管线价值 [438][439][440][442][444] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **IL - 2药物研发**：IL - 2药物历史悠久，但存在毒性和药代动力学问题。信达生物基于α偏向理论研发的IBI - 363，能选择性刺激肿瘤特异性T细胞，提高疗效并降低毒性，在多种肿瘤治疗中展现出优势 [220][221][224][230] - **黑色素瘤治疗困境与突破**：中国黑色素瘤以肢端和黏膜型为主，为冷肿瘤，PD - one治疗效果不佳。IBI - 363可将冷肿瘤转化为热肿瘤，提高疗效，在临床试验中表现出色，如黏膜型黑色素瘤患者的客观缓解率达50%，疾病控制率达85% [296][312][317][320] - **肺癌治疗进展**：IO耐药的晚期非小细胞肺癌存在大量未满足的临床需求，IBI - 363通过双重免疫激活机制，在鳞状细胞癌和腺癌治疗中显示出良好疗效，高剂量组鳞状细胞癌的确认客观缓解率达36.7%，无进展生存期达9.3个月 [344][345][351][358] - **结直肠癌治疗希望**：结直肠癌多数为冷肿瘤，IO治疗效果差。IBI - 363单药治疗或与其他药物联合治疗，对MSSPMR患者有一定疗效，总体缓解率达16.1%，无肝转移患者缓解率达17% [382][383][390]

纪要涉及的公司 新希望服务 纪要提到的核心观点和论据 1. **经营表现** - 2024年营收14.81亿元，同比增长17.5%，第三方占比近80%；归母净利润2.27亿元，同比增长5.5%；外拓合约金额超6亿元，同比大增192% [2][6] - 2025年上半年与贝壳旗下贝好家成立合资公司，承接高端住宅物业管理业务；服务业态丰富，2024年拓展长租公寓业态 [3] 2. **财务数据** - 2024年毛利率30.4%，归母净利率15.3%；物业费平均单价提升12.2%至3.31元，第三方市场获取项目平均单价提升51.1%至2.63元；管理费用同比下降29.1% [2][6] - 2020 - 2024年收入复合增长率约25.9%，归母净利润复合增长率约19.2% [6] - 自上市分红比例稳定在60%，累计分红超4.14亿元 [4][7] 3. **业务结构** - 物业、生活服务和商业运营收入占比超90%，与地产关联的非业主增值业务占比约9% [2][8] - 住宅与非住宅业态比例为64：40，平均物管费率3.31元，2024年综合收缴率90.7% [17] 4. **区域深耕** - 深耕成都大西南和华东区域，成都区域2024年收入同比增长32.8%至6亿元，平均物业费单价提升36.6%至4.18元；昆明区域物业费单价提升12.4%至2.35元，两大区域在管面积占比超84% [2][9] 5. **签约合作** - 2024年签约合同额超2亿元，战略合作同比增长168.7%，转化15个项目 [2][10] - 2025年外拓目标7亿元，战略合作占比40%，成都深耕城市占比65% [4][11] 6. **发展计划** - 2025年深化“物业 +”战略，拓展商业运营和生活服务；生活服务独立运作，对标市场化公司 [12][15] - 预计在成都、昆明和苏州进行第三方市场扩展，收入维持双位数增长，毛利率可能短期回调 [15] 7. **成本管控** - 连续四年降低管理费率，目前为9.5%，处于头部企业平均水平 [21] - 通过业务深耕、数字化建设等措施降低成本，提升管理效率 [22] 8. **项目管理** - 2024年被动退出项目数量有限，多为低毛利、低效率且非深耕区域项目 [24] - 考虑项目盈利和区域是否深耕决定是否退出，未来重点布局成都、昆明和苏州 [25] 9. **股东与业务关联** - 物业基本盘60%来自新希望地产，40%来自第三方外拓，未来增量靠第三方及战略合作伙伴 [26] - 大股东是刘永好和刘畅，占比接近67%，股东利益一致 [26] 10. **毛利率领先原因** - 业务结构差异，高毛利业务占比高；项目集中，成本节约；楼盘多为中高端，物业费定价高；项目交付晚，品质投入少 [28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 新希望集团以现代农牧和食品产业为主营，年销售收入超2800亿，为公司ToC端业务提供支持，建立产业运营和基金投资两个生态系统，拥有7家上市公司，新希望服务是唯一港股上市企业 [4][5] - 2024年生活服务领域收入同比提升22.4%至3.56亿，团餐及零售收入同比提升45.5%至1.6亿 [13] - 2024年开始数字化能力建设及应用实践，通过多种工具提高效率、降低成本，维持用户高满意度 [14] - 2023、2024年收缴率稳定在90%左右，预计2025年维持，回款周期管理有改善，未来收缴和回款情况向好 [20] - 2024年新签订单6亿元中约1亿转化为当年收入，剩余在2025和2026年转化；2025年7亿元新签订单争取1 - 2亿转化为当年收入 [27] - 董事会要求扩大成都地区规模，不排除收并购上下游企业；集团考虑内外部资产整合加快资本市场影响力，但无明确时间表 [29] - 目前未制定百亿战略，董事会期望稳健发展实现长期增长 [30]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：TCL 电子、雷鸟、三星、Vizio、Roku、Element、LG、谷歌、华为 - 行业：彩电行业、智能眼镜行业、手机和平板行业、智慧商显行业 纪要提到的核心观点和论据 业绩表现与市场竞争力 - TCL 电子在全球彩电市场竞争力强，海外市场份额持续提升，部分地区利润率上升，2024 和 2025 年业绩超预期并制定高增长股权激励目标，原因在于全球彩电存量市场中中国企业竞争优势明显，产品定位上移，中国市场消费升级和竞争格局改善，新业务雷鸟 AI 眼镜领域表现领先 [2][3] - 618 期间 TCL 主品牌零售量、价、额均跑赢行业，销量增长超 30%，零售额增长超 40%，均价中高个位数提升，Mini LED 销量增长 150%，全年 Mini LED 渗透率目标 20 - 25%；国内整体销量实现 15%增长，零售额实现 20%以上增长，均价中高个位数提升，主要得益于 TCL 主品牌 [2][5] - 北美市场 TCL 电子实现量价齐升，零售量同比增长 8% - 9%，均价提升 5%，零售额增长超 10%，Best Buy 渠道收入占比提升至 30%以上，坚持中高端战略 [2][10] 技术优势与市场表现 - Mini LED 技术是 TCL 核心优势，2024 年全球市场占有率达 28% - 29%，稳居第一，通过成本下降和中高端产品策略提升盈利能力，预计 2025 年国内渗透率达 20% - 25%，海外市场为中高个位数，长期有望与国内持平甚至更高 [2][16] - 三星主推 Micro LED 和 OLED 技术，但存在局限性，未显著增强其在主流赛道竞争力，研发投入偏少，高端市场竞争力逐渐减弱 [15] 市场需求与竞争格局 - 中国彩电市场虽为存量市场，但消费升级显著，均价提升因 Mini LED 背光彩电渗透率快速提升和尺寸变大，竞争格局改善，参与者希望盈利并受益于国家补贴政策 [3] - 美国彩电市场 1 - 4 月行业销量微增约 1%，价格下滑约 4% - 5%，整体需求平稳，TCL 电子是前十品牌中唯一量价齐升，三星等其他品牌虽降价但零售额仍同比下降，今年北美市场需求预计相对平稳 [10] - 面板价格预计温和上涨，供给端竞争固化利好头部品牌，TCL 能更好传导价格变化，提高盈利能力，预计 2025 年电视销量同比增长 10%，海外市场双位数增长 [2][17] 业务发展与战略规划 - 雷鸟 AI 眼镜国内市场占有率第一，发布多款新品，公司持有超 10%股份，通过现有资源支持其发展，未来计划拓展海外市场，有望成为重要增长赛道 [4][24][25][26] - 公司发布三年股权激励计划，目标为扣非归母净利润较 2024 年增长 25% - 45%，达到 20 - 23 亿元，经营情况符合预期，将持续用更好业绩回馈股东 [4][30] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 线上线下销售占比约为 6:4，线上占比略有下降，主要因雷鸟品牌销量未见明显增长，目前电商平台流量费成本压力不明显，公司通过多平台进行销售 [8] - 北美市场供应主要来自墨西哥和越南，越南 4 月中开始暂缓 90 天加征 10%歧视性关税，两地发货成本差异小，关税政策对美国境内供给或成本影响较小，公司全球分散化产能布局确保供应稳定，若越南关税政策调整，将优先迁移产能至其他关税友好地区 [9] - 2025 年第二季度美国市场电视销售结构变化，沃尔玛渠道收入占比从去年四成降至三成出头，中高端渠道收入占比超 33%，65 寸以上电视在北美市场占比从去年同期 20%提升至将近 30%，大屏化趋势明显 [11] - 中国市场彩电消费升级，平均价格提升，美国市场彩电平均价格下降，因部分渠道价格战和性价比品牌降价，主流品牌三星价格有所下降，LG 保持平稳 [12][13] - 三星在美国市场 1 - 4 月零售终端均价下滑约 9%，带动销量回升约 8%，但因品牌定价高，调价对其他厂商影响不大，预计未来不会大幅降价 [14] - 2025 年全年 TCL 电视销量预计同比增长 10%，国内市场个位数增长，海外市场双位数增长，欧洲和新兴市场增速预计优于行业平均及公司自身海外平均水平，北美地区量不增长，关注结构调整，第一季度欧洲销量增长 15%以上，新兴市场增长近 20%，北美微跌 3% - 4% [18][19] - TCL 电子在欧美市场与谷歌等合作伙伴开放合作，每新增一台使用合作伙伴 OTT 系统的电视被用户激活后获单台补贴，是互联网收入大头，还有部分运营性收入分成但占比不大 [20] - 海外互联网业务增长动力主要来自平台费，与硬件增量紧密挂钩，今年预计实现超过 10%的双位数增长，国内互联网业务预计恢复个位数增长，第一季度经营情况符合全年预期 [21] - 新兴市场拉美和亚太地区量增速达 20% - 25%，盈利性接近欧洲市场，北美市场去年因战略切换暂时亏损，今年预计恢复正向盈利，长期希望未来两到三年电视硬件经营利润率提升至 5% [22] - 公司显示业务包括智慧商显，处于稳健拓展规模阶段，技术端有优势，但 ToB 市场品牌能力弱，需加强渠道拓展和品牌推广，谨慎投入费用避免亏损风险，预计 2024 年及 2025 年规模平稳增长，盈利水平接近盈亏平衡线 [27] - 公司手机和平板业务 2024 年仅聚焦于欧美市场一线网络运营商，不再公开零售，费用投入可控，收入占整体营收不到 10%，经营利润率改善近四个百分点，接近盈亏平衡线，今年及以后预计实现微盈状态，维持与行业类似增幅 [28][29]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：美妆个护、化妆品行业 - 公司：上美股份、韩束 纪要提到的核心观点和论据 上美股份整体情况 - **核心观点**：上美股份通过多品牌矩阵战略和内容电商平台运营，盈利能力和增长可持续性强，未来发展前景好 [2] - **论据**： - 覆盖大众护肤、高端护肤等六大领域，满足不同消费者需求 [2] - 2025 年 618 期间彩妆系列销售额破亿，洗护、男士护理等领域业绩显著 [2][3] - 成功打造 newpage、极方、艾米优等新兴品牌 [2][6] - 计划通过“六六战略”，2030 年实现 300 亿销售额目标 [2][7] - 预计 2025 年下半年增速优于上半年，2026 年增速超 2025 年 [2][8][9] 韩束品牌情况 - **核心观点**：韩束品牌定位大众美尚，通过品类扩展和渠道多元化实现快速增长，具备较高发展潜力 [2][4] - **论据**： - 底层逻辑是多品牌矩阵战略和内容电商平台运营，满足多元需求，实现渠道多元化 [4][5] - 2024 年收入 55 亿，目标 2030 年主品牌销售额达 200 亿 [18] - 2022 年后借抖音渠道红利和红蛮腰套装快速增长，进入品牌化运营时代 [19] - 抖音平台 50 - 100 元价格带竞争小，产品卖点多元化 [20] - 2025 年扩展多个品类，线上多渠道增速显著 [26] - 亮白身体乳和洗发水系列在抖音表现亮眼 [30] 行业情况 - **核心观点**：美妆个护市场规模大、需求多元，化妆品行业竞争激烈但有结构性机会 [4][11] - **论据**： - 美妆个护市场规模 7000 亿，细分行业、品类、场景和人群需求多元化 [4][11] - 化妆品行业持续创新创造新需求，国货份额相对提升 [4][12] - 抖音美妆增速快，淘系低个位数下降，进口金额下降 [12] 投资相关 - **核心观点**：上美股份投资价值高，有望享受估值溢价 [39] - **论据**： - 利润率超 10%，毛利率 70%以上，ROE 达 30%以上 [4][16] - 2025 年利润接近 10 亿，目前 25 年 PE 刚超 25 倍 [39] - 增长逻辑持续验证，多品牌矩阵带动增量 [39] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 韩束品牌在抖音渠道人群画像：31 - 40 岁人群占比最高为 50%，24 - 30 岁占比超 20%，年轻群体占比近 10%；地域上一线城市有显著份额 [21] - 韩束产品价格带偏好：近 40%人偏好 50 - 100 元区间，其次 100 - 300 元区间占比近 30%；品类上面部护理套装 GMV 占比下降，新增液态精华等多个新增长点 [22] - 抖音平台仍有提升空间：上美品牌曝光量 4 亿较低，去年退货 GMV 达 60 多亿 [23] - 外资品牌与国货品牌在抖音差异：外资品类延展性强，100 元以下洗护有份额，产品卖点密度单一；国货中高端灵活度强，韩束产品性价比突出 [25] - 尚美股份防脱产品表现：5 月推出后近 30 天抖音销售额超 500 万，增长势能健康 [36] - 尚美股份 2025 年下半年新品牌计划：推出独立彩妆师品牌南 Beauty 和大众婴童护理 IP 品牌面包超人 [37]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：乳制品行业、肉牛养殖行业 - 公司：中国圣牧、某头部牧业公司 纪要提到的核心观点和论据 生鲜乳市场 - **市场拐点推迟**：2025 年第二季度奶牛出清速度未达预期，市场拐点或推迟至 2026 年。需求端未见明显好转，部分客户可能减少采购；供给端因牧场有稳定销路、成本压力缓解、散奶价格高位及肉牛价格上涨等因素，出清节奏放缓。若需求端无显著变化，短期内难现明显拐点，最快 2026 年第一季度奶价可能企稳[2][3][5]。 - **大包粉价格影响有限**：国产大包粉价格涨至 2 万元/吨左右，与进口粉有替代空间，牧场喷粉与卖散奶意愿相近，其价格大幅上涨对生鲜乳市场周期影响不确定，2025 年整体价格预计好于 2024 年，但大幅上涨可能性不大[2][6]。 - **社会化牧场盈利困难**：不计算小牛现金投入，社会化牧场盈亏平衡点约 3 元/公斤；计入小牛成本则普遍亏损，奶牛结构对养殖成本影响显著，正常牧场小牛成本约 1 元/公斤[2][7][8]。 肉牛市场 - **价格上涨影响牧场策略**：肉牛价格涨至 19 元/公斤，促进牧场淘汰低效奶牛回笼资金，但牧场意愿分化，部分期待奶价拐点坚持，部分转向肉牛养殖，社会牧场经营策略调整更灵活[2][9]。 - **价格上涨原因**：去年肉牛市场大规模去化，养殖市场分散，肉价受进口影响长期低位，大量母牛被淘汰[10][11]。 银行信贷政策 银行对牧场信贷政策较去年更严格，但对有稳定销售渠道的牧场可能提供支持，集团化牧场信贷情况良好，未收紧[2][14][15]。 市场预期分歧 市场对奶价拐点预期存在分歧，部分认为 2025 年第三或第四季度奶价上涨，部分认为要到明年，源于对牧场出清速度和模式判断不同[4][18]。 下游乳企影响 下游乳企减少或停止收奶对牧场现金流压力远超奶价波动，是影响奶农出清的关键因素[4][20]。 公司业绩情况 - **2025 年上半年**：1 - 4 月乳制品整体产量下降，公司原奶销量个位数增长，原奶价格和成本均下跌约 0.1 元/公斤，毛利率绝对值预计持平或改善[23]。 - **利润变动因素**：主要受公允价值变动影响，包括奶牛估值调整和淘汰牛损失，上半年预计亏损同比减少，全年视下半年市场表现而定[24]。 公司存栏与业务 - **存栏规模及结构**：奶牛存栏约 15 万头，略低于年初；肉牛存栏从 1.2 万头减至约 8000 头。成母牛占比 40% - 43%，较年初增加 1 - 2 个百分点，后备牛占比较高[28]。 - **喷粉操作**：今年未进行喷粉操作，与生物资产减值无直接关联，生物资产减值主要受奶牛估值和淘汰牛损益影响[29]。 奶价下跌影响 若今年下半年奶价继续下跌，利润端可能恶化，主要影响是生物资产减值，若成本上涨，业务端毛利率也可能受影响，但通常不如估值变动影响剧烈[30]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **饲料情况**：去年部分社会牧场饲料储存量低于正常年份，今年 6 月底出现饲料紧张，错过青储最佳收割期会降低质量。今年牧场倾向按去年节奏采购饲料，集团化牧场储备计划和采购量与去年基本一致[16][17]。 - **乳制品行业数据**：2025 年 1 - 4 月乳制品整体产量下降，反映需求下降[23]。 - **奶牛相关数据**：中国奶牛平均产奶胎次 2.9 胎，平均淘汰年龄约 5 岁，产奶胎次短受效益驱动[40][41]。 - **特色奶情况**：公司有机奶占比约 75% - 80%，特色奶合计占比接近 85%，未来有动力提升占比，但生产门槛较高。A2 奶生产门槛相对较低，但市场需求不大[43][44]。 - **圣牧有机品牌**：运营状况良好，招商积极，在商超和社区店等渠道布局，大部分门店盈利，公司可获 49%投资收益[42]。

会议主要讨论的核心内容 - 公司在广州、深圳、佛山等地区的业务情况,包括暑期招生、网点扩张、师资队伍建设等 [1][2][3][4][5] - 公司在回表过程中的进展情况,包括广州已完成回表,其他城市正在推进 [5][6][7][8] - 公司对2022年和2023年的营收和利润预测 [6] - 行业政策环境的变化及公司的应对 [6][7] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **天空的子军提问** - 询问公司在政策和牌照发放方面的变化和预期 [6][7] **郑总回答** - 政策整体趋势向好,各地牌照发放基本顺利 [6][7] - 公司回表进度分两个阶段,广州今年暑期先完成,其他城市明年完成 [8] 问题2 **网号3938的陈罗提问** - 询问深圳和佛山业务的营收情况,以及并表的具体操作 [14][15][16] **郑总回答** - 深圳和佛山业务目前全部表外,未并表,未来会通过上市公司直接开展业务 [15][16] - 深圳和佛山未来3年营收目标分别为3.3亿和2.6亿 [16] 问题3 **提问者未知** - 询问公司在不同地区的竞争格局和优势 [17][18][19] **郑总回答** - 广州公司排名第一,深圳好未来独大,佛山各机构规模相当 [17][18] - 公司在东莞、东莞和京海等其他城市也有布局,但规模较小 [19]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：金融、快递、汽车、电池、外卖、酒旅、航空 - **公司**：奇富科技（QFIN）、三花智控、拓普集团、宁德时代、韵达、申通、中通、圆通、京东物流、顺丰 纪要提到的核心观点和论据 金融行业 - **监管转向促发展**：中国金融监管已从严监管转向促发展阶段，人民币国际化和金融开放将对金融体系产生积极影响，如取消 5 万美元从内地回香港的审查增加香港流动性，稳定币政策支持香港试点地位[1][2] - **利率理性化利好金融保险**：金融防风险告一段落，贷款、存款及其他金融资产利率理性化，减少过度低利率对市场的不利影响，利好金融和保险板块，但长期投资收益率仍需关注，利率企稳和市场化定价将产生正面反馈[1][4] - **资本市场鼓励消费企业上市**：鼓励消费企业上市，简化注册流程，香港 IPO 市场显著改善，国内可能回归鼓励资本市场发展的新常态，消费金融领域合理定价有助于解决过度追求低利率导致的发展放缓问题，金融资产收益水平逐渐筑底[1][5] - **看好金融板块相关股票**：看好金融板块，尤其是保险板块和港交所，奇富科技（QFIN）受益于消费金融发展的支持，合理定价将打消投资者对监管及定价担忧，贸易战缓和有望恢复贷款增速[1][6][7] 汽车行业 - **三花智控收入增速变化**：2025 年收入增速预计达 15%，受益于家电以旧换新补贴及出口提单，但 2026 年增速将放缓至低个位数，长期来看，全球电动车渗透率上升仍能实现 10%到 20%的收入增速[1][10] - **拓普集团业绩受特斯拉影响**：2025 年业绩受特斯拉销量影响较大，若特斯拉收入下降 20%，拓普来自特斯拉的收入同比减少约 17 亿，但国内电动车客户贡献 50 亿的收入增量，需关注特斯拉下半年销量及国内电动车客户表现[3][11] - **投资者对汽车公司跨足机器人领域存疑虑**：桑巴与拓普市值中隐含的机器人估值溢价与年初相比已下降很多，表明投资者对机器人领域估值溢价能否持续存在疑虑[8] - **机器人市场处于调整阶段**：今年年初市场对机器人订单预期乐观，随着时间推移预期下调，最近对 2026 年出货量预期也下调，三花和拓普过去三个月股价跌幅超 20%，市场悲观情绪基本反映出来，未来十年内机器人领域赢家尚无定论[9] 电池行业 - **宁德时代盈利增长驱动力**：未来三年盈利增长驱动力来自中国和欧洲 EV 需求，欧洲市场加速发展，受益于二氧化碳政策和新车型推出，市场份额从去年年底 37%提升至现在 45%，轻卡电动化也是强劲催化剂，预计明年约 40%至 50%的增速来自轻卡电动化贡献[3][12][13] - **电池行业发展趋势及宁德时代优势**：电池行业发展遵循摩尔定律，能量密度每两年至少增加 20%，宁德时代虽研发费用占比仅 5%，但制造业属性显著，通过持续创新和技术迭代保持竞争优势[14] - **宁德时代市场表现及前景**：过去七年电池价格每年以 12%的复合增长率下降，总体下滑 80%，而宁德时代投资回报率从 20%提高到 50%并持续提升，未来三年预计将从 50%提升至 60%，新推出的双核动力解决方案适用于低空经济领域，在新兴领域具有巨大潜力[15][16] - **新技术巩固宁德时代领先地位**：宁德时代的无负极电池技术将显著提升电池能量密度 50%以上，引领固态电池技术发展，预计 2026 年投入使用并逐步放量[17] 快递行业 - **快递行业整合加速**：五月份前八名玩家的市场份额加速提升，韵达和申通表现突出，小规模玩家因现金储备弱难以匹配头部玩家竞争，若趋势持续，小规模玩家可能失去竞争力，头部玩家有望实现份额扩张与利润增长[18] 外卖行业 - **京东物流招募外卖骑手情况**：京东物流开始招募外卖骑手，目前大部分单量由外部骑手完成，业务不会亏钱，不承担京东物流成本，暂时不涉及即时零售业务，未来是否扩展需看京东对商业模型和物流基础设施的考虑[19] - **京东物流与顺丰竞争情况**：京东物流和顺丰在高端市场存在竞争，京东物流依靠公司单量支持实现规模效应，顺丰作为独立第三方物流平台不与电商平台绑定，两者各有优势[20] - **京东物流与外卖团队协同效应**：京东物流与外卖团队可能存在协同效应，如快递旺季骑手提供额外运力，非用餐时间外卖骑手从事快递工作，但难以降低成本至通达系水平，需持续观察京东商业模型发展[21][22] 酒旅和航空行业 - **京东进入酒旅行业利好航空业**：京东进入酒旅行业进行消费者补贴，对航空业是利好，多一个平台合作对航空公司有利，补贴能促进需求增长，今年暑期航空客座率预计较去年 85%的水平提升 1 到 2 个百分点，加上补贴带来的额外需求将提高定价弹性，近期油价回落缓解投资者对油价成本上升的担忧，对航空业持积极周期判断，暑期票价表现将成为股价催化剂[23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 三花智控除特斯拉外，比亚迪和小米等新客户希望到 2026 年带来的增量能弥补制冷业务收入下降的影响[10] - 历史上汽车工业从燃油车转型到电动车时，新兴企业如特斯拉、理想、小鹏等无包袱可专注研发，传统车企面临转型困难，这种情况在机器人领域也可能发生[9]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：新高教集团 - 行业：民办高等教育行业 核心观点和论据 战略调整与招生情况 - 战略导向为提高本科学生占比，适当减少专科学生占比，总人数保持不变或微增，目前本科学生占比达 40%，未来几年将延续此趋势[2][6][8] - 2024 届毕业生最终就业率为 98.39%，高质量就业率达 37.72%，比去年同期提升 10 个百分点，民企就业人数增幅达 90%[3][28] - 本科院校报到率一般达 80%以上，集团学校平均报到率在 90%以上，河南洛阳和郑州两所专科院校报到率也达 90%以上[3][23] - 云南学校将增加本科招生计划，减少专科招生计划，总人数不变；贵州工商学院因升本计划控制人数至 12000 人左右，升格后有望增加人数[7] - 华中、东北和甘肃本科学校总在校生人数呈增加趋势，洛阳信息科技职业学院因停止招收五年制大专学生，总人数减少[10] 学费情况 - 平均学费增幅预计与收入增幅相当，约为 5% - 10%[2][6][8][9] - 2024 学年平均学费约为 16000 元，部分区域如河南存在限价，但当地学校平均学费不到 13000 元，未达限价标准，暂不考虑限价问题，集团对优势专业仍有调费空间[2][9] 升本情况 - 升本需进入当地省份五年发展规划，满足生均图书馆面积等多项条件，贵州学校已进入贵州省十四五规划，并于 2024 年开始三期建设，预计总投资约 7 亿元[10][11] - 贵州及其他三所专科学校正在积极申请升本，贵州工商学院有望升格为本科层次职业大学[6][28] 资本开支与现金流 - 未来 3 - 5 年，预计每年资本开支 8 - 9 亿，2025 年主要用于贵州学校三期校园建设，2026 财年和 2027 财年预计控制在 6 亿左右，不包含郑州、洛阳、广西三所专科学校及海南学校项目[15] - 公司每年经营现金流约 13 亿，扣除利息后约 9 - 10 亿可支配现金流，用于常规升本等资本开支[2][15][16] 债务情况 - 截至最新中期业绩，公司整体有息负债约 28 亿人民币，其中 8000 万美元为银行银团贷款外债，其余为境内负债，长期有息负债约 18.7 亿人民币，短期有息负债约 9 亿多人民币，占总负债比例 34%，公司计划将短期负债占比控制在 30%左右[16] - 公司计划每年偿还 4 - 5 亿元短期债务，偏向按项目制借款方式进行长债借款，当前金融环境宽松，新增贷款加权平均利率持续下降，借款相对容易[19][20] 分红情况 - 公司内部正在商讨重启分红事宜，暂无明确答复，上一次股票股息属非常态化，目前考虑包括以股代息、可选现金派息等多种方式[2][21] - 公司目前现金流充裕，每年约 9 亿现金流，减去 6 亿资本开支后，每年剩余约 3 亿，账面上还有存量现金，但因海南学校项目不确定性，需储备资金，仍在讨论是否分红[17] 海南学校项目 - 海南学校项目尚未达成详细规划，具体资金需求和建设时间难以确定，预计投入比贵州学校升本三期校园建设的 7 亿元更高，审批和启动时间不由公司决定，无法准确预估建设周期[18] 行业情况 - 国家政策支持民办教育发展，但近年来扩大公办学校招生、新设职业本科，对民办高校形成一定压力，长远来看，政府鼓励提供优质教育服务、专注教学质量提升的优秀民办高校[26] - 目前未明显感受到民办高等教育行业集中化或大量同行退出现象，若民办高校未能提供优质教育服务，可能在招生计划分配中减少份额[27] 其他重要但可能被忽略的内容 - 新高教集团拥有 8 所院校，4 所本科院校（云南学校、华中学校、甘肃学校、东北学校），4 所专科院校（贵州工商学院、洛阳信息科技职业学院、郑州城市学院、广西学校），所有院校均 100%持股，无少数股权[3][4][5][6] - 集团通过优化四个价值（更好的学习成效、更高就业质量、更优服务体验和更美校园环境）增强竞争力，推动专科学校升本、升硕，以应对未来总学生人数减少问题[28] - 集团共有 321 个专业，每个专业配备负责人，成立教学改革中心，投入资源进行教改人员补贴，薪酬同比增加 18%，实施“三优激励计划”，覆盖 8 所院校所有教职工[28][29] - 集团建立学生投诉意见平台，解决率达 100%，通过各种活动提升学生体验，如开学季、毕业季音乐节等[29] - 集团每年进行学生和教师满意度调研，并发布 NPS 数据，可在官网查看[30]

纪要涉及的行业或公司 万物云 纪要提到的核心观点和论据 - **经营情况**：2025 年上半年经营符合预期，实现稳健增长。一季度住宅新增合约保有收入增长近 5 亿元，存量盘贡献约 4 亿元，新盘贡献约 1 亿元；弹性定价体系一季度签约 9 个项目，贡献约 3600 万元合约保有收入，16 个项目洽谈中；商写领域一季度新增合约面积和收入 7.8 亿元，同比增长 24.9%，并表的单田物业贡献 6300 万元合约保有收入；一季度来自母公司收入占比 7%以下 [2][3] - **目标与进展**：2025 年住宅和商写目标为 20 亿平方米合约面积和收入拓展，试拓实际进展与预期相符，但新盘量减少，需在存量市场有强大拓展能力；预计未来三年每年完成少于 50 个叠层改造，与住宅物业新拓展绑定，今年底预计累计完成 300 个叠层底盘提效改造，占比接近 50% [2][4][12] - **收缴率情况**：2025 年收缴率与去年同期持平，目标是稳定在以往水平，因管理规模大，提升难度大，稳定现有水平是当前目标 [2][6] - **商业写字楼板块**：一季度表现不错，但全年预期保守，需考虑现金支付能力，稳健推进 PFM 业务，退出现金流不佳企业，物业费保持稳健增长 [7] - **物业费降价影响**：未发现普遍降价现象，仅极少数小区遇挑战，降价未显著影响经营，满意度和收缴率保持高水平；弹性定价机制初衷是推动行业质价相符，非针对降价问题，目前调降物业费项目极少，未对经营产生显著影响 [2][8][9][11] - **菜单式定价模式**：旨在解决业主对物业费价格不满问题，明确告知服务项目、成本、利润和价格，先在低价区域试行，再扩展到所有合同，弹性定价有短期、中期和长期目标 [10] - **收并购策略**：影响市场拓展进度，合同增量算在年度目标内，转化速度取决于区域和一线评估；关注项目质量、位置和交割方式，后续关注增加密度策略，看重项目质地、位置和交割方式以出清关联方连带风险 [13][14] - **应收账款及关联交易**：全年目标是减少关联方应收账款风险敞口，今年持续关联交易占比压降到 8%以内，并缩小风险敞口至较小绝对值并稳定 [15] - **市场竞争**：不担忧弹性定价带来的市场竞争，会向全市场开源，公开定价逻辑和方法；竞争成功取决于解决行业问题的方法和执行力，而非概念或模式本身 [16][17] - **成功因素**：万物物业和万物云在市场竞争中成功因素包括品牌优势和长期市场拓展经验 [18] - **AI 投入**：AI 在弹性定价项目中试点使用客服可降低人工成本，在中后台流程优化提升效率，项目工单系统搭建和一线员工应用设计也受益 [19] - **ToB 端情况**：2025 年更谨慎接项目，终止与支付意愿和能力不佳客户合作，宏观经济未显著改善，未看到 ToB 端有显著改善迹象 [21] 其他重要但可能被忽略的内容 - 目前无法更新或公布 2025 年各板块毛利率，因合规要求不允许在业绩发布前公开 [20] - 目前无法统计住宅和非住宅退场规模是否比前两年有所增长 [22]