财务数据和关键指标变化 - 2025财年全年收入为3.42亿美元，同比增长约3% [5] - 2025财年非GAAP运营利润为2800万美元，现金流产生能力显著改善 [5] - 第四季度收入为8950万美元，同比增长3% [16] - 2025财年非GAAP运营利润率较2024年扩大230个基点，较2023年扩大990个基点 [16] - 年度经常性收入为3.59亿美元 [16] - 第四季度运营现金流为300万美元，2025年全年为2700万美元 [16] - 年末现金、现金等价物及有价证券为1.43亿美元 [17] - 净债务状况从2024年的3300万美元降至2025年的1100万美元，同比下降近67% [17] - 截至2025年12月31日，公司拥有约8140万股流通普通股和8200万股完全稀释后股份 [17] - 2025年平台总商品交易额达到近320亿美元，2024年和2025年分别增长11%和12% [14][19] - 第四季度公司整体净收入留存率为95.2%，高于2024年第四季度的95.0% [20] - 2025年企业ARR为2.87亿美元，企业客户数为6，648个，环比增加897个账户，企业账户ARPA为43，200美元，环比下降8% [18] - 公司预计2026年第一季度收入在8250万至8350万美元之间，非GAAP运营利润在930万至1030万美元之间 [20] - 公司预计2026年全年收入在3.475亿至3.695亿美元之间，非GAAP运营利润在3400万至5300万美元之间 [21] - 2026年全年指引意味着2%-8%的增长，在收入指引中点对应的非GAAP运营利润率为10%-14% [21] - 按“40法则”计算，非GAAP指引意味着增长加利润率的综合表现约为11%-22% [22] - 公司预计在2026年中期现金及现金等价物将超过长期债务总额，并预计在2026年全年首次实现GAAP盈利 [21] 各条业务线数据和关键指标变化 - 过去三个季度，B2B导向的客户贡献了大部分新平台ARR [7] - 2025年使用BigCommerce B2B Edition的客户的订阅ARR增长了近20%，并且在整个产品组合中实现了最高的留存率 [7] - 第四季度新增了多个工业、制造和分销领域的客户，如Build It Right、Premier Water Tanks、Hawk Research Labs和KH Industries [7] - 公司推出了Feedonomics的自助服务版本Surface，早期结果显示，在第四季度，使用Surface的商家GMV增长平均比非用户高24个百分点 [9] - 公司计划在未来几个月内快速在Surface中推出更多广告、市场和智能体渠道 [9] - 公司扩大了与OpenAI、Microsoft Copilot、Google Gemini和Perplexity的合作伙伴关系 [9] - 公司与PayPal合作推出BigCommerce Payments，预计在2026年第一季度末左右推出 [10] - 2026年研发投资将增加近30% [11] - 公司计划将Makeswift首先作为BigCommerce客户的现代可视化编辑器和页面构建器推出，然后推出独立版本 [12] - 2025年使用B2B Edition的客户ARR增长了近20%，其GMV增长也类似 [102] 各个市场数据和关键指标变化 - B2B需求展现出韧性和公司差异化B2B能力的粘性 [7] - 公司在领先消费品牌中保持增长势头，如H&M、The RealReal、Petco以及北美最大的工业分销商之一Grainger采用了Feedonomics的数据优化平台 [8] - 在欧洲市场，公司在BigCommerce平台上新增了服装品牌Lascana，并成功续签了与奢侈品百货公司Harvey Nichols的长期合作关系 [8] - Commerce是谷歌新推出的通用商务协议中仅有的两家商务平台之一 [10] - 公司认为B2B是GMV增长的较大贡献者，这导致整体净费率（ARR/GMV）略有下降 [102] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年的长期战略聚焦于三个重点：简化业务、围绕最高价值的计划重新调整投资、以及构建基础设施以应对AI和智能体商务重塑商家与买家互动方式 [5] - 公司以统一的“Commerce”品牌重新亮相市场，反映了其作为连接店面、产品数据、体验和支付的平台运营方式 [7] - 公司正在将AI能力直接集成到核心商务平台中，同时将Feedonomics扩展为智能体商务的数据丰富和基础设施层 [11] - 公司计划通过支付、数据和捆绑销售解锁新的货币化途径 [12] - 公司正在引入两个新的关键指标：总商品交易额和净收入留存率，以更好地反映平台规模和客户基础内的增长能力 [13][14] - 公司正在从基础建设转向执行和货币化阶段 [15] - 公司正在调整指标披露，停止报告企业ARR及相关指标，转而披露总GMV和公司整体NRR，以更好地反映业务绩效 [18][19][20] - 公司认为其平台规模大于市场认知，且增长更快，但货币化（费率）尚未达到应有水平，存在改善机会 [35] - 公司对支付业务采取了更具主导性的方法，从与PayPal的白标合作开始，但未来可能进一步探索成为支付服务提供商的可能性 [33][37][60] - 公司认为Feedonomics与Shopify的智能体计划存在部分重叠，但核心区别在于Feedonomics专注于数据丰富和编排，且与平台无关，服务于更广泛的商户群体，包括大型企业 [48][49][50] - 智能体商务在2025年下半年对B2C领域的换平台决策产生了影响，可能延缓了进程，但也催生了新的商业模式 [96][97] - 公司认为其B2B平台按客户数量计算可能是全球最大的之一 [90] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - AI和智能体商务正在重塑商家与买家的互动方式 [5] - 商业环境正迅速在AI服务中碎片化，买家越来越多地从AI界面开始购物旅程，而不是品牌网站 [13] - 公司的角色是确保其商家在任何购物旅程开始或结束的地方都能被发现、值得信赖并完成交易 [13] - 管理层对2025年建立的坚实基础感到满意，但认为公司尚未为股东实现业务的全部增长潜力 [15] - 2026年将专注于执行，推动更强劲的增长和可持续的利润率扩张 [23] - 管理层认为公司业务结构比一年前更加强健 [23] - 在支付策略上，公司旨在既保持开放性又具有主导性，未来可能考虑进一步措施 [59] - 管理层对2026年的创新路线图感到乐观，认为有更多上行空间，因此提供了较宽的收入指引范围 [40][41] - 管理层承认当前95.2%的NRR不可接受，远未达到最佳水平，提高NRR是公司战略的核心 [67] - 2026年的重点是增长，但公司会保持纪律性，如果收入达到指引高端，会寻求审慎地再投资于增长；如果收入在低端，则会收紧开支以确保实现利润指引 [82][83][87][88] 其他重要信息 - 公司没有重大的债务到期直到2028年 [17] - 公司毛利率接近80% [22] - 公司预计2026年非GAAP运营利润按中点计算将同比增长57% [22] - 在第四季度，一项将部分客户从Essentials计划升级到Enterprise计划的上市计划部分推动了企业客户数的增加和ARPA的下降 [18] - 公司将继续每季度披露ARR和订阅ARR，从下季度开始将每季度披露总GMV和公司整体NRR [46] - 未来将不再披露具体的客户数量指标，但会进行讨论 [90] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于智能体商务格局的机遇以及公司如何把握 [25] - 公司看到与主要玩家（如Stripe、PayPal）合作的巨大动力，并已与各大答案引擎（如Perplexity、OpenAI、Google）的架构对接。部分功能（如结账）的开放受合作伙伴时间表限制，公司已做好准备，并将与谷歌在下个季度进行测试 [26][27][28] 问题: 关于GMV增长12%但费率下降，以及从基础建设转向货币化后费率的变化路径，特别是与PayPal的合作及自有支付产品 [32] - 货币化将来自几个方面：向现有客户群推出更多产品（包括新的AI产品）、通过BigCommerce Payments实现货币化，以及更好地货币化B2B客户群 [33][34] - 引入新指标是为了提高透明度。平台规模大且增长快，但费率未达预期，部分原因是B2B客户信用卡交易比例较低。NRR也有提升空间。支付业务的新方法（从PayPal白标开始）以及新产品发布中嵌入的新货币化模型，旨在改善NRR、扩张现有客户群，从而以更低的客户获取成本实现更快速、更盈利的增长 [35][36][37][38] 问题: 关于2026财年收入指引范围较大（超过2000万美元）的原因 [39] - 指引范围较大反映了保守与乐观两方面。低端考虑了从假日季GMV趋势延续的保守性及宏观不确定性。高端则反映了今年路线图中大量的创新（如支付等5-6项计划）带来的上行潜力。中点反映了当前对业务的看法，更宽的范围旨在让投资者了解可能的结果范围 [40][41] 问题: 若不考虑客户升级计划，核心企业ARR增长如何；以及未来是否完全不再讨论ARR [44] - 剔除升级计划的影响，核心企业ARR略有增长，与之前季度基本一致或略好。改变披露方式是为了将重点转向如何货币化底层GMV，因为公司更关注美元化扩张，而非特定客户子集的数量 [44][45] - 公司将继续每季度披露总ARR和订阅ARR，没有变化。新增的披露是每季度总GMV和公司整体NRR。仅停止披露企业特定指标，旨在增加业务透明度 [46][47] 问题: Shopify的智能体计划是否与Feedonomics直接竞争，以及BigCommerce和Feedonomics的竞争优势 [48] - 存在部分重叠，但目标客户群不同。Feedonomics主要服务大型企业，其价值在于数据丰富和编排，且与平台无关。公司新推出的自助服务版Feedonomics (Surface) 可能与Shopify的产品在类似客户群上重叠，但这是各自平台的原生服务 [49][50][51] 问题: 关于2026年支付服务的贡献节奏及其对利润率的影响 [55] - BigCommerce Payments计划在2026年第一季度末左右推出，并将同时调整平台定价。公司将通过吸引新商户和推动部分现有客户转换来推动采用。初期主要面向中小型客户，下半年将推出更多功能以吸引大型企业。预计对全年利润有增补作用，但部分会替代现有PayPal协议，相关影响已计入指引。这是支付策略的转变开端，未来可能进一步探索 [56][57][58][59][60][61] 问题: 随着B2B渗透率提高（信用卡使用率较低），这将如何影响未来的费率 [62] - B2B业务组合是导致整体费率（ARR/GMV）略有下降的原因之一。公司计划缩小B2B领域的合作伙伴范围，以提供更好的解决方案，从而逐步改善B2B的货币化机会，尽管其本质始终会与B2C有所不同 [62][63] 问题: NRR低于100%对增长可持续性的影响，提升此指标的核心驱动因素，以及2026年指引中包含了怎样的NRR假设 [67] - 公司整体NRR为95%并不意外，因为之前披露的企业账户NRR在100%左右。公司认为此数值不可接受，反映了过去对现有客户满意度和扩张的关注不足。2026年近30%的研发增长投资将主要用于提升NRR的举措（如Surface、Makeswift等）。指引中包含了NRR逐步改善的假设，但并非不切实际的巨大跃升 [67][70][71][74][75] 问题: 如果公司成功成为AI就绪的基础设施层，这对BigCommerce、Feedonomics和Makeswift三大产品的客户购买模式会产生什么影响 [76] - 这将有机地改变购买模式，使产品更易被现有客户群获取。同时，Feedonomics的平台无关性和Makeswift向其他生态系统的扩展，创造了新的市场进入方式。AI正在加速产品交付、市场推广和效率提升 [76][77][78] 问题: 关于2026年运营利润指引范围也较宽，收入增长与利润率之间的关系 [81] - 增长是首要任务。公司已证明其业务运营具有纪律性。如果收入达到指引高端，管理层将寻找机会审慎地再投资于增长，但不会盲目投入。高收入端仍会带来更高的利润端。如果收入在低端，则会控制开支以确保实现利润指引。收入范围的高端通常对应利润范围的高端 [82][83][87][88] 问题: 随着企业相关指标的取消，未来是否有客户数披露，以及如何最好地跟踪市场份额和上市进展 [89] - 未来不会有具体的客户数指标披露，但会进行讨论。跟踪GMV增长是理解市场份额的最佳方式之一。之前披露的企业客户数只是平台客户总数的一个子集。NRR反映了客户的留存和扩张情况。公司重点是将平台GMV增长更好地货币化 [90][91][92] 问题: 智能体商务如何影响换平台机会 [95] - 2025年下半年，智能体商务对B2C领域的换平台决策产生了负面影响，可能延缓了进程，但并未使其停止。智能体商务也催生了新的商业模型（如组件化服务）。大型企业客户对智能体商务的复杂性（如与后端系统集成）非常谨慎，这可能是延缓高端市场换平台决策的主要原因 [96][97][99][100] 问题: 2025年B2B与B2C的GMV增长拆分情况 [101] - B2B是GMV增长的较大贡献者，其增长与ARR增长类似（近20%）。B2B在GMV中的份额不成比例地增长，这导致整体净费率（ARR/GMV）略有下降，但这被视作一个“高级别问题”，因为B2B增长非常强劲 [102][103]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度全球PYRUKYND净收入为2000万美元，较2024年第四季度增长86%，较2025年第三季度的1300万美元环比增长55% [10] - 2025年全年PYRUKYND收入为5400万美元，实现强劲的同比增长 [7] - 第四季度美国地区收入为1600万美元，主要由PK缺乏症的商业化推动、额外的订单周以及有利的总额到净额调整所驱动 [10] - 第四季度美国以外地区收入为400万美元，主要反映了欧洲PK缺乏症患者从全球管理获取计划转向商业供应前的库存备货 [11] - 第四季度销售成本为190万美元 [11] - 第四季度研发费用为8810万美元，较2024年第四季度增加530万美元，与早期管线项目的推进相关 [11] - 第四季度销售、一般及行政费用为5160万美元，与去年同期大致持平 [11] - 公司年末现金、现金等价物及有价证券约为12亿美元 [8][11] - 2026年，公司预计美国PK缺乏症收入将在4500万至5000万美元之间 [10] - 预计2026年第一季度美国以外地区的收入将环比下降 [11] - 2026年全年运营费用预计将与2025年大致持平 [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - **PYRUKYND (mitapivat) 商业表现**：第四季度美国净收入为6000万美元，同比增长50%，由PK缺乏症的持续需求、额外的订单周以及总额到净额调整驱动 [13] - **ACTIVASE (mitapivat用于地中海贫血) 上市进展**：于2025年12月23日获得FDA批准，美国上市已启动 [8][20] 截至1月30日，已获得44张由REMS认证医生开具的处方 [15] - **研发管线进展**： - **Tebapivat (更强效PK激活剂)**：针对镰状细胞病的II期试验已完成入组，顶线数据预计在2026年下半年公布 [8][20] 针对低危骨髓增生异常综合征的IIb期顶线数据预计在2026年上半年公布 [20][22][25] - **AG-236 (靶向TMPRSS6的siRNA)**：针对真性红细胞增多症的I期健康志愿者研究顶线数据预计在2026年上半年公布 [22][26] - **AG-181 (苯丙氨酸羟化酶稳定剂)**：针对苯丙酮尿症的Ib期概念验证试验预计在未来几个月内启动 [21][26] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：是ACTIVASE最主要的收入机会市场，公司正集中投资以最大化其上市效果 [18] 第四季度PYRUKYND美国收入为1600万美元 [10] - **欧洲市场**：与Advanz Pharma签订了商业化和分销协议，监管审查仍在进行中，预计在2025年10月获得CHMP积极意见后，未来几个月内可能获得欧盟委员会的决定 [19] - **海湾合作委员会市场**：与NewBridge Pharmaceuticals签订了协议，在沙特阿拉伯以Fyrokind品牌上市，目前以患者个案为基础进行分销，未来可能通过国家采购协议扩大可及性 [18][19] 第四季度GCC地区收入贡献不大，主要由欧洲市场驱动 [73] - **全球市场潜力**：公司当前管线适应症的全球市场潜力合计超过100亿美元 [26] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **2026年战略重点**：1) 在美国高效执行PYRUKYND用于治疗地中海贫血的上市 2) 将PK激活特许经营权扩展到镰状细胞病和低危MDS等高价值适应症 3) 通过推进AG-236和AG-181等早期管线，在血液学和其他罕见病领域释放未来价值 4) 通过严格的资本配置和持续的运营效率，致力于长期可持续发展 [5] - **商业化模式**：采用资本高效的全球商业模式，专注于投资美国市场，并在美国以外地区通过合作伙伴（如Advanz Pharma、NewBridge Pharmaceuticals）进行商业化 [18] - **盈利路径**：公司认为通过现有在地中海贫血和PK缺乏症领域的商业布局，有一条清晰的盈利路径 [12] - **行业竞争与未满足需求**：地中海贫血领域存在显著的未满足医疗需求，ACTIVASE的临床价值得到了医生的早期认可 [16] 镰状细胞病是一种致残且致命的疾病，治疗选择有限，存在巨大的商业机会 [104] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：公司继续从强势地位运营，拥有约12亿美元的现金，为最大化ACTIVASE美国上市、推进镰状细胞病项目以及管线计划提供了灵活性 [8] - **未来前景**：2026年是充满关键催化剂的一年，包括ACTIVASE美国上市、mitapivat用于镰状细胞病的pre-sNDA会议、tebapivat在MDS和镰状细胞病的II期数据、以及早期项目AG-236和AG-181的数据 [25][26] 公司对ACTIVASE的早期市场反应感到鼓舞，医生认为其填补了当前治疗格局的空白 [16] - **长期展望**：随着管线适应症的扩展，公司的机会组合持续扩大，为长期价值创造提供了清晰路径 [26] 其他重要信息 - **REMS计划**：PYRUKYND的REMS最终实施于1月下旬完成，与FDA批准的标签保持一致，产品已开始分发 [14] 早期经验表明，医生不认为REMS是处方障碍，认证过程直接了当 [16][63] - **处方到治疗启动的转换**：预计从处方到治疗启动平均需要10-12周，主要受保险授权和基线肝脏检测两个因素驱动 [17][31][52] 随着医生熟悉流程和可及性扩大，此时间线有望缩短 [17][53] - **支付方动态**：地中海贫血的支付方组合与PK缺乏症非常相似，大部分患者属于商业保险范围，总额到净额调整假设与PK缺乏症类似，约为10%-20% [93][94] 初期通过医疗例外途径进行市场准入，预计支付方需要6-9个月时间将产品列入处方集 [93] - **SG&A展望**：如果镰状细胞病获得批准，公司将利用为PK缺乏症和地中海贫血建立的基础设施，但由于镰状细胞病规模更大，需要相应扩大这些职能的规模 [95] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于ACTIVASE上市，处方如何转化为治疗启动和收入确认，以及早期季度收入的影响 [29] - 回答: 在上市初期几个季度，处方和需求将领先于收入增长，主要原因是处方转化为治疗启动和最终收入大约需要10-12周 [31] 预计第一季度大部分处方将转化为治疗启动，随着时间推移，收入和需求将开始更紧密地同步 [31] 可以参考同样带有肝脏REMS的药物Filspari的收入轨迹曲线作为类比，尽管疾病不同 [32] 问题: 关于tebapivat在镰状细胞病的II期数据预期，以及其与mitapivat和整个镰状细胞病领域的定位 [33] - 回答: tebapivat的II期试验是一项剂量探索试验，主要关注血红蛋白反应 [35] 公司现在可以利用整个PK激活特许经营权的数据，包括RISE UP的数据，来模拟血红蛋白反应可能带来的临床获益 [35] 试验入组的顺利完成也反映了医学界对PK激活疗法的热情 [36] 问题: 自批准以来ACTIVASE处方量的变化趋势，特别是REMS全面实施后是否增加；以及镰状细胞病计划sNDA会议的潜在结果 [38][39] - 回答: 公司暂不提供44张处方之后的具体更新，但上市初期动态符合预期，医生教育和需求生成在批准后立即开始 [40][41] 早期处方来自输血依赖型和积极参与治疗的有症状非输血依赖型患者 [41] 关于pre-sNDA会议，目标是与FDA讨论mitapivat的监管路径，公司将提交基于RISE UP数据、旨在支持完全批准的数据包 [44] 会议后将向投资者更新信息 [44] 问题: 导致10-12周处方到治疗启动时间的主要瓶颈是什么，以及如何缩短；tebapivat在低危MDS试验中，对输血独立的良好预期是什么，以及基于IIa期数据，10mg剂量是否可能有效 [49][50] - 回答: 10-12周的转换时间主要由保险授权（通常约需1个月）和治疗启动前的肝脏检测要求驱动 [52] 公司计划通过市场准入团队与支付方互动、以及在整个上市过程中学习如何更高效地支持患者进行肝脏检测来缩短时间线 [53] 对于tebapivat在MDS的IIb期试验，公司正在探索10mg、15mg和20mg剂量，以确定最佳剂量，并进一步定义患者亚群（如低/高输血负担） [55] MDS患者代谢药物更快，因此试验剂量高于IIa期 [101] 问题: REMS认证医生的数量及未来几个季度的增长轨迹 [61] - 回答: 在上市初期，REMS进展符合预期，医生不视其为处方障碍 [63] 初期大型学术中心会先获得认证，而社区医生的认证通常与开具第一张处方同时发生 [63] 认证过程快速，只需一次就诊即可完成 [64] 问题: 关于镰状细胞病，加速批准是否仍是合理结果，以及若加速批准，确认性试验可能的设计 [65] - 回答: 公司认为RISE UP数据展示了强大的抗溶血特征和血红蛋白应答者中有临床意义的改善，获益-风险特征明确 [66] FDA最近在ASH会议上指出血红蛋白可作为镰状细胞病的替代终点，因此无论是完全批准还是加速批准路径，公司都可以与FDA进行有意义的讨论 [66] 对于确认性试验，公司有多种方案可选，包括使用过的终点和新的终点 [67] 问题: 关于盈利路径的更多细节，包括实现盈亏平衡所需的收入和时间线；以及GCC国家在第四季度是否有任何销售额 [71] - 回答: 公司基于PK缺乏症和地中海贫血（无论镰状细胞病路径如何）给出了盈利指引，但未提供具体时间表 [72] 盈利路径还需要积极管理运营费用以应对管线中的多个催化剂 [72] 第四季度美国以外收入主要由欧洲市场驱动，GCC地区目前以患者个案为基础分销，收入将保持季度间一致，直到未来12-18个月内达成更广泛的准入协议 [73] 问题: 早期开具ACTIVASE处方的医生类型，是否主要是过去使用过PYRUKYND的医生；假设与FDA达成一致，镰状细胞病是否可能在2026年获批，以及今年的上市准备工作 [78] - 回答: 早期处方主要来自公司预期会处方的医生，主要是社区血液科医生，这些医生之前已与公司有过接触 [80] PK缺乏症是超罕见病，因此有PYRUKYND使用经验的医生与地中海贫血领域的医生重叠度不高 [80] 对于镰状细胞病，公司尚未给出潜在的批准时间指导，目前的首要指引是预计在第一季度进行的pre-sNDA会议 [84] 上市准备工作将采取与地中海贫血类似的有节制投资方式，在看到数据后再进行建设 [85] 问题: 44张处方中输血依赖与非输血依赖患者的比例；第三方服务如IQVIA是否能准确捕捉这些处方 [87] - 回答: 早期处方符合预期，来自输血依赖患者和积极参与治疗的有症状非输血依赖患者的组合 [88] 预计初期更多是输血依赖患者，但上市规模的扩大将来自后期的非输血依赖患者 [88] 由于产品通过单一专业药房分发，IQVIA不是合适的信息来源，数据将不可用 [88] 公司将通过提供处方量、收入以及PK缺乏症指引来向投资者展示进展 [89] 问题: 上市初期支付方动态和支付方组合，以及关于免费药物的考量；如果镰状细胞病获批，SG&A费用线将如何变化 [92] - 回答: 地中海贫血的支付方组合与PK缺乏症非常相似，大部分患者属于商业保险 [93] 初期通过医疗例外途径进行市场准入，预计支付方需要6-9个月将产品列入处方集，目前未遇到支付方障碍 [93] 总额到净额调整假设与PK缺乏症类似，为10%-20% [94] 如果镰状细胞病获批，公司将利用为PK缺乏症和地中海贫血建立的基础设施，但由于该疾病规模更大，需要相应扩大这些职能的规模 [95] 问题: tebapivat在低危MDS中使用更高剂量的原理；地中海贫血的标签和REMS计划是否对镰状细胞病有参考意义，以及是否改变了内部商业预期 [99] - 回答: 在MDS的IIa期试验中，公司发现MDS患者代谢药物更快，因此在IIb期试验中提高了剂量进行进一步探索 [101] 镰状细胞病患者的新陈代谢与健康志愿者相似，因此剂量不同 [101] 在镰状细胞病项目中，公司未观察到与地中海贫血相同的情况，因此更类似于PK缺乏症路径，预计不需要REMS [103] 如果最终需要REMS，公司在地中海贫血REMS中获得的经验将为此奠定坚实基础 [104] 镰状细胞病是一个具有重大商业机会的疾病 [104]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度营收为4.02亿欧元，按报告基准增长11%，按固定汇率计算增长18%，远高于全年13%-15%的指引 [12][15] - 第一季度毛利率为55.7%，同比下降460个基点；调整后毛利率为57.4%，同比下降290个基点 [17] - 第一季度调整后EBITDA为1.06亿欧元，同比增长4%；调整后EBITDA利润率为26.5%，同比下降170个基点 [18] - 排除汇率和关税影响，第一季度调整后毛利率同比上升60个基点，调整后EBITDA利润率同比上升190个基点至30.1% [17][18] - 第一季度调整后净利润为4900万欧元，同比增长47%；调整后每股收益为0.27美元，同比增长50% [18] - 第一季度经营现金使用为2800万欧元，去年同期为1200万欧元，主要受营运资金季节性和支付4800万美元所得税影响 [19] - 期末现金及现金等价物为2.29亿美元；库存销售比为39%，与去年同期持平；应收账款周转天数为20天，高于去年同期的15天，主要因批发业务占比更高 [19] - 净杠杆率从2025年9月30日的1.5倍上升至2025年12月31日的1.7倍，主要受正常现金流季节性影响 [20] - 2026财年全年营收指引为23亿至23.5亿欧元，按固定汇率计算增长13%-15%，但受汇率影响，按报告基准增长预计为10%-12% [22] - 2026财年调整后毛利率指引为57%-57.5%，调整后EBITDA指引至少为7亿欧元，对应利润率30%-30.5% [23] - 2026财年调整后每股收益指引为1.90-2.05欧元；预计资本支出在1.1亿至1.3亿欧元之间；计划回购2亿美元股票 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 按渠道划分，批发业务在固定汇率下增长24%，直接面向消费者业务在固定汇率下增长12% [12][17] - 批发业务超过90%的增长来自现有销售点 [13] - 直接面向消费者业务中，线上渠道去年贡献了80%的收入 [12] - 自有零售业务增长迅速，第一季度新增9家门店，总数达106家，本财年计划新增40家 [13] - 第一季度，自有零售业务按固定汇率计算同比增长超过50%，同店销售额增长为高个位数 [59] - 自有零售业务在直接面向消费者收入中的占比在2025财年同比提升了约400个基点，2026年第一季度趋势相似 [59] - 闭趾鞋类收入在第一季度占总收入近60%，这是其季节性销售最高的季度 [14] 各个市场数据和关键指标变化 - 美洲市场按固定汇率计算增长14% [16] - 欧洲、中东和非洲市场按固定汇率计算增长17% [16] - 亚太市场按固定汇率计算增长37%，增速是其他地区的两倍以上 [13][16] - 在美国这个最成熟的市场，渗透率仅为每百万人销售4.5万至5万双，约5% [9] - 欧洲、中东和非洲是利润率最高的市场，其中德国、丹麦、奥地利等市场渗透率已与美国相当，但仍实现双位数增长 [9] - 在法国、西班牙、英国和海湾阿拉伯国家合作委员会等市场渗透率不足，增长潜力巨大且利润率非常高 [10] - 亚太地区（如中国、日本、韩国、印度）是长期增长的最大机会所在，目前渗透率极低，但利润率和平均售价均很高 [10] - 公司计划未来三年将亚太地区增速引导至其他地区的两倍，目标到2028年实现亚太收入翻倍 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司定位为独一无二、目标驱动的品牌，拥有垂直整合的商业模式，旨在实现有韧性的持续长期收入增长、行业领先的利润率和强劲的自由现金流 [8] - 未来三年，公司预计在固定汇率下持续实现13%-15%的收入增长和30%以上的EBITDA利润率 [8] - 增长战略包括有纪律地按地域、渠道和产品管理业务 [8] - 作为垂直整合企业，公司设计上受产能限制，因此致力于在保护品牌资产的同时实现每双鞋利润最大化 [9] - 公司通过在不同地域和渠道间引导增长来优化利润率，以应对关税和美元走弱等不利因素 [9] - 批发业务增长受益于线下购物趋势，公司正投资自有零售以捕捉更多线下需求并推广新品 [11] - 公司正在转型线上能力，以将品牌粉丝的终身价值更多地转化为电商业务 [12] - 供应链将提供实现三年增长目标所需的产量增长 [12] - 公司严格管理分销，稀缺性和渠道健康是首要任务，坚持拉动式销售模式，全价售罄率保持在90%以上 [13] - 公司正成功将品牌从凉鞋扩展到其他品类，打造真正的四季品牌 [14] - 在产能受限的情况下，公司通过在不同渠道和地域间审慎分配产品来优化利润率 [33][46] - 公司正在加速对制造、零售、电商和物流的投资，这将在短期内限制EBITDA利润率扩张 [46] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 自首次公开募股以来，经营环境已发生重大变化，但公司对增长潜力充满信心 [8] - 公司的总可寻址市场包括所有人类，这为全球增长提供了非常长的跑道 [8] - 尽管美国市场面临额外关税和美元疲软的阻力，但公司有韧性的商业模式允许其在不同地域间引导增长以优化利润率 [9] - 订单簿在2026年及未来几年仍然非常强劲，公司严格分配给合作伙伴以维持稀缺性，仅满足约70%-80%的批发需求 [27] - 合作伙伴对公司迄今为止的任何提价或调整均未出现抵触 [27] - 新客户获取主要来自批发渠道，其中对Z世代的吸引力非常强；在直接面向消费者业务中，会员计划是新增客户增长的最强指标，同比增长超过20% [28] - 公司看到客户向更高价位、更高级款式升级的趋势，而非降级 [47][65] - 公司对业务模型及其韧性充满信心，品牌需求依然强劲，增长空间巨大 [25] - 按增长目标中值计算，预计到2028财年将增加10亿欧元的收入，同时保持30%以上的调整后EBITDA利润率 [25] 其他重要信息 - 第一季度资本支出约为3800万欧元，用于增加在Arouca、Görlitz和Pasewalk的生产能力，并持续投资于零售和信息技术，其中包括去年宣布的Wittichenau设施1800万欧元的购买价款 [20] - 公司使用非国际财务报告准则指标，认为其能更准确地反映业务运营表现和潜在业绩 [6] - 第一季度业绩受到汇率波动的显著影响，导致收入增长面临670个基点的阻力 [15][16] - 预计第二季度汇率将对收入增长造成约700个基点的阻力，对毛利率和调整后EBITDA的利润率影响为200-250个基点 [21] - 关税影响预计与第一季度相似，约为100-150个基点 [21] - 全年汇率阻力预计约为350个基点 [22] - 公司预计将在2026财年第三季度完成对Pasewalk工厂产能的吸收 [42] - 每间门店的资本支出通常在40万至80万欧元之间，预计门店在12-18个月内收回现金 [60] - 公司认为当前股价过于便宜，未反映业务的基本价值，并计划在2026财年根据市场条件执行2亿美元股票回购 [52] - 由于静默期和交易相关限制，内部人士在过去一年没有购买股票的机会窗口，但并非缺乏购买意愿 [53] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于支撑品牌全球持久需求动力的驱动因素及第二季度势头 [27] - 公司认为品牌增长跑道很长，即使在最成熟的市场渗透率也低于5%，全渠道全价实现率超过90% [27] - 订单簿非常强劲，公司严格分配产品，仅满足70%-80%的批发需求 [27] - 新客户主要来自批发渠道，直接面向消费者业务中会员计划同比增长超20% [28] - 关于第二季度，公司未提供具体展望，但势头符合13%-15%的固定汇率收入增长指引 [29] 问题: 关于库存分配策略及库存单位增长情况 [32][35] - 公司将产品导向最盈利的渠道和地区，以优化品牌平衡和韧性，渠道是利润率的主要驱动因素 [33] - 公司未披露库存单位增长的具体数据，且未来也不打算披露 [36] 问题: 关于第一季度增长超预期原因、全年增长放缓预期及利润率季度走势 [39] - 第一季度增长18%远超指引，但公司持保守态度，因上半年更难预测且直接面向消费者业务占比更高 [40] - 第一季度是收入最小的季度，仅占去年全年收入的17%，对全年增长率影响权重较小 [40] - 汇率影响在第一、二季度最严重，关税影响在第一至三季度更明显，第四季度影响减弱 [41] - 第二季度批发业务占比更高，预计毛利率将出现通常的季节性下降，而EBITDA利润率将较第一季度提高 [42] 问题: 关于销售及行政管理费用杠杆及春夏主打产品 [44] - 若无汇率和关税的200个基点拖累，EBITDA利润率将同比显著提升 [45] - 公司需要在扩大利润率与将利润再投资以支持可持续收入增长之间取得平衡 [45] - 直接面向消费者业务中80%为线上，运营杠杆较低；加速门店增长应能带来长期的四壁运营杠杆 [46] - 加速在制造、零售、电商和物流的投资将在短期内限制EBITDA利润率扩张 [46] - 全球趋势是向更高级款式（包括闭趾和开趾）发展，价格段全覆盖，Gizeh等款式回归 [47] - 在亚太地区，高端开趾款式（价格超过250美元）已占自有零售收入的30%-40% [48] 问题: 关于股票回购和内部人士购买意向 [51] - 公司认为股价被严重低估，计划在2026财年根据市场条件执行2亿美元回购 [52] - 回购方式可能包括与二次发行结合（如去年5月）或公开市场回购 [52] - 由于静默期和交易相关限制，过去一年内部人士没有购买股票的机会窗口，但并非缺乏购买意愿 [53] 问题: 关于自有零售门店的业绩指标 [56] - 自有零售正变得越来越重要，旨在创造高质量品牌接触点，捕捉线下需求，平衡直接面向消费者渠道 [57] - 门店网络仍小而新，106家门店中约60家在过去2.5年内开业，因此平均值参考意义有限 [58] - 2026年第一季度零售收入按固定汇率同比增长超50%，同店销售额增长为高个位数 [59] - 每店资本支出40万-80万欧元，投资回收期12-18个月 [60] 问题: 关于需求弹性及提价信心 [63] - 最强证明点是全渠道超过90%的全价销售 [63] - 公司采取审慎的定价方式，覆盖全系列产品，允许按单品进行精确调整 [63] - 价格按产品组、价格水平和地区进行针对性调整，嵌入全球定价架构以防止灰市 [64] - 客户倾向于购买更高价位、更高级的款式，价格提升幅度通常为中个位数 [65] 问题: 关于批发门店数量、账户趋势及美国渠道分布 [68] - 美洲目前约有1万个批发销售点，欧洲、中东和非洲约有9000个 [71] - 已确定美国约600个、欧洲、中东和非洲约1400个潜在新销售点，将针对青年和运动专卖等扩张品类 [71] - 自首次公开募股以来，约90%-95%的增长来自现有销售点，门店总数增长为低个位数 [73] - 美国市场需求转向线下购物，有利于批发渠道 [69] - 美国前10大战略合作伙伴的售罄率超过30%，增长基础广泛，包括百货商店和运动专卖店 [70] 问题: 关于针对Z世代客户的批发合作伙伴组合调整 [77] - Z世代客户目前热衷于已有50年历史的Boston款式，他们被品牌传统、宗旨和独特的穿脱便利性所吸引 [77] - 公司旨在与这些客户建立长期关系，他们平均会拥有多双产品 [78] - 公司认为目前已进入许多正确的批发销售点（如青年运动专卖店），目标是更多地在线获取这些客户，并随着需求增长扩大在这些门店内的产品广度和深度 [79]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度调整后营业利润为4.34亿美元，摊薄后每股收益2.21美元，无重大调整项目 [24] - 第四季度调整后营业利润同比增长31%，连续第六个季度实现同比增长 [5] - 全年调整后营业利润（剔除各年重大项目影响）超过15亿美元，较2024年增长23% [25] - 全年调整后营业利润达到四年来的最高水平 [5] - 第四季度净收入（可供普通股股东）为7.45亿美元，摊薄后每股收益3.80美元，与调整后营业利润的差异主要源于市场风险收益的有利变动 [26] - 公司自由现金流转换率从2023年的35%提升至2025年的45% [47] - 控股公司年末流动性约为11亿美元，其中包含为2026年12月到期的优先票据预筹的4亿美元，扣除预筹资金后的流动性约为6.55亿美元，高于历史4-5亿美元的运营区间 [44] - 杠杆率自2023年底以来下降了500个基点，已回到长期目标水平 [46] 各条业务线数据和关键指标变化 年金业务 - 第四季度营业利润为3.11亿美元，剔除约800万美元有利的支付年金死亡率经验后，基础利润约为3.03亿美元，与去年同期基本持平 [29] - 全年营业利润约为12亿美元，略高于上年 [31] - 年末账户净值（再保险后）达到创纪录的1750亿美元，同比增长7% [30] - 利差型产品账户净值占比从一年前的27%提升至30% [30] - 注册指数挂钩年金账户净值同比增长15%，占总账户净值（再保险后）的22% [31] - 固定年金账户净值同比增长20% [31] - 全年总销售额增长25%，其中约三分之二来自利差型产品 [11] - 全年注册指数挂钩年金销售额增长35%，固定年金销售额增长11%，变额年金销售额增长27% [12] - 第四季度利差型产品净流入超过10亿美元 [31] 寿险业务 - 第四季度营业利润为7700万美元，较去年同期（营业亏损1500万美元）大幅改善 [36] - 全年营业利润（剔除年度假设评估影响）为1.46亿美元，较去年同期的营业亏损7100万美元改善超过2亿美元 [38] - 全年销售额同比增长约50%，核心寿险销售额（剔除高管福利）同比增长4% [16] - 高管福利业务销售额达2.65亿美元，较2024年的5900万美元大幅增长 [17] - 第四季度完成多项寿险自保公司合并，简化了法律实体结构，降低了准备金融资成本，当季为寿险业务带来约1000万美元的GAAP收益，预计2026年将带来约2500-3000万美元的GAAP收益改善及约4000万美元的自由现金流增量收益 [43][70][71] 团体保险业务 - 第四季度营业利润为1.09亿美元，高于去年同期的1.07亿美元，利润率为7.9% [27] - 全年营业利润（剔除年度假设评估影响）为4.93亿美元，较2024年的4.26亿美元增长16%，利润率从8.3%提升至9% [28] - 全年保费增长近7%，所有产品和细分市场均实现增长 [18] - 全年销售额与去年大致持平，本地和区域市场以及补充健康险销售额增长超过40% [19] - 残疾险赔付率从2024年第四季度的75%改善至73.6% [27] - 寿险赔付率从去年同期的64.7%上升至67.9%，但仍优于历史经验 [28] 退休计划服务业务 - 第四季度营业利润为4600万美元，高于去年同期的4300万美元 [34] - 全年营业利润为1.63亿美元，与去年持平 [36] - 平均账户余额同比增长近9%，达到1240亿美元 [35] - 基础利差为110个基点，高于去年同期的101个基点 [35] - 第四季度净流出约10亿美元，主要由参与者提款和已知计划终止导致 [35] 投资与费用 - 另类投资组合第四季度年化回报率近12%，带来1.24亿美元收益，税后高于目标约1600万美元或每股0.08美元 [24] - 全年另类投资回报率约为10%，符合年度目标 [42] - 第四季度新投资资金收益率为5.3%，比投资组合收益率高约65个基点；全年新投资资金平均收益率为5.7%，比投资组合收益率高约110个基点 [42] - 第四季度一般及行政费用环比和同比均有所上升，主要受可变薪酬增加（反映强劲销售）以及对各业务的持续投资驱动 [40][41] - 投资组合信用质量强劲，97%的投资为投资级，低于投资级的敞口接近历史低点 [42] 各个市场数据和关键指标变化 - 团体保险业务在本地、区域和全国三个细分市场执行策略，其中本地市场利润率最高，补充健康险是各细分市场的关键优先事项 [18][19][20] - 年金业务通过广泛的产品组合和分销网络灵活应对市场动态，在不同产品线间高效配置资本 [14] - 寿险业务正将新业务转向具有更平衡风险状况的累积型和保障型产品，以支持稳定现金流 [15] - 退休计划服务业务专注于在利润率更高的市场部分（如小市场细分）建立优势 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略围绕三大优先事项：增强资本基础、优化运营模式、推动盈利增长 [7] - 资本水平持续高于既定缓冲区间，资本基础保持韧性和持久性 [7] - 致力于通过组织简化、技术应用和战略投资平衡来维持费用纪律并提升运营效率 [8][41] - 投资策略进一步细化，扩大资产获取能力并利用外部合作伙伴关系以提升经风险调整后的持续收益率 [8] - 百慕大附属公司的作用在过去一年有所扩大，将继续利用其提升资本效率 [9] - 年金业务战略是平衡盈利能力、资本效率和降低市场敏感性，优先考虑盈利增长而非销售总额增长 [12] - 变额年金业务预计2026年销售额将有意降低，更接近2025年之前的水平，以逐步减少对市场敏感性的敞口 [13] - 固定年金业务在退出外部流量再保险条约后，现已100%保留销售，并看到固定指数年金的增长机会 [13] - 注册指数挂钩年金市场竞争日益激烈，公司将专注于有纪律的目标回报门槛、差异化的产品功能以及更有利可图的细分市场 [14][76] - 寿险业务专注于通过费用纪律、投资组合优化和潜在的外部风险转移来优化自由现金流状况 [39] - 公司业务组合正在演变，团体保险目前约占业务部门利润的25%，高于2023年的18%；利差型年金账户净值（再保险后）占比从2023年的25%提升至30% [45][46] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第四季度业绩强劲，全年调整后营业利润达到四年高点，战略执行取得进展 [5] - 过去几年专注于执行战略重点，以改变公司发展方向，提高风险调整后的资本回报，降低业绩波动性并发展特许经营权 [7] - 基础资本、更高效的运营模式以及推动盈利增长的努力正在取得成果，广泛势头正在形成 [7] - 公司从强势地位出发运营，这使其能够灵活地在看到最大机会的领域进行投资，同时在整个企业范围内保持资本部署的纪律性 [22] - 进入2026年，公司对优先事项清晰，业绩势头良好，并对正在构建的未来充满信心 [22] - 市场可能波动，经济背景可能变化，但公司坚定不移地致力于交付推动长期价值的成果 [10] - 对于2026年，公司预计第一季度年金业务收益将因计费日减少两天以及本季度有利死亡率经验重置而面临连续压力 [33] - 作为年度分配审查的一部分，从2026年开始，公司将把与指数信用对冲策略相关的抵押品所赚取的净利息收入从年金营业利润重新分配到非营业利润，以更清晰地反映基础年金运营业绩，2025年此项重新分配将影响5000万美元 [33][34] - 寿险业务第一季度通常是收益最低的季度，反映了不利的死亡率季节性以及第四季度较高费用收入后的下降 [38] - 退休计划服务业务预计净流出将保持负值，因为公司继续优先考虑盈利能力而非保留不符合回报目标的业务 [36] - 团体保险业务目标仍然是持续在8%或以上的利润率运营 [29] - 展望中期（未来两年），公司预计资本产生和自由现金流将持续增长，从而推动运营实体向控股公司支付更高的股息，并最终能够增加对股东的资本回报 [49] 其他重要信息 - 公司完成了多项寿险自保公司的合并 [43] - 从百慕大附属再保险实体Alpine获得了7500万美元的股息 [43] - 公司已恢复资本水平至400%目标之上，并在此基础上建立了20个点的风险缓冲，去年年末远高于该缓冲 [46] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于中期资本回报指引的解读，是否意味着2026年至少有5000万美元的股票回购？ [52] - 回答: 中期指引是未来两年的潜在范围，资本部署优先事项未变：首先是在运营公司保持超额资本并在有吸引力的回报机会处投资；其次是准备在明年可赎回时以最佳方式处理优先证券；随着更多资本转移到控股公司以及杠杆率回到目标，灵活性增加；在解决优先证券问题后，将处于增加股东资本回报的地位；所有支持增加股东资本回报的迹象都在向正确方向发展，但不会给出2026年与2027年的具体区分 [53][54][55] 问题: 控股公司超额现金的潜在用途是什么？是否主要用于管理明年的优先证券和赎回？ [56] - 回答: 是的，如果假设将所有产生的超额资本转移到控股公司，那么子公司汇款与控股公司费用（债务利息、优先证券票息等）之间的差额就是自由现金流；随着现金积累并考虑部署，除了用于2027年的优先证券外，另一个用途就是增加对股东的资本回报 [56] 问题: 关于幻灯片18中的现金流路径概念性理解，未来控股公司利息费用降低后，是否意味着每年有超过10亿美元可用于股东回报？ [59][60] - 回答: 概念上的驱动因素是合理的；赎回或再融资优先证券是2027年的事件，之后控股公司净费用将会下降；长期来看，预计汇款会增长，但目前重点在2026和2027年 [61] 问题: 重新定义净利息收入的动机是什么？这是否会使自由现金流转换率在同等条件下变得更好？ [62] - 回答: 从定义上看，这会对自由现金流转换率略有正面影响，但这主要是 optics（呈现方式）；随着注册指数挂钩年金业务增长，相关抵押品产生的投资收入/费用变得更加重要；公司每年都会审查分配方式，此举是为了提供最清晰的营业利润视图，特别是考虑到未来希望提供更明确的年金利差利润率信息；2025年的年金增长数据并未受到此项的显著影响 [63][64][65] 问题: 关于寿险业务自保公司合并的细节、进一步行动空间以及对收益和自由现金流的影响？ [68] - 回答: 过去几年采取了许多措施来改善传统寿险业务块的自由现金流状况；自保公司合并是其中之一，于第四季度完成；通过合并和重组这些自保公司，可以节省融资成本；第四季度为寿险GAAP收益带来约1000万美元的益处；预计2026年将带来约2500-3000万美元的GAAP收益改善，以及约4000万美元的自由现金流增量收益；认为未来还有更多可以做的事情 [69][70][71] - 补充回答: 除了存量业务行动，公司也全面改革了新业务特许经营权，转向累积型和有限保证产品，并在销售点、分销渠道（如制作人团体和代理渠道）和技术自动化方面做了大量工作，对寿险新业务的未来前景感到兴奋 [72][73] 问题: 年金市场竞争动态，特别是注册指数挂钩年金是否竞争加剧，推动公司更偏向固定和指数年金？2026年展望如何？ [74] - 回答: 公司是年金市场的领导者，拥有广泛的产品组合；战略重点是降低市场敏感性并平衡盈利能力、资本效率和增长；2025年销售强劲，对回报满意；在注册指数挂钩年金市场，可寻址市场增长，但竞争格局也在扩大且竞争日益激烈；预计2026年销售增长将与过去两三年保持一致；公司将专注于产品有差异化、有独特计息功能的领域，并通过广泛的分销平台在特定渠道竞争，超越价格竞争；在变额年金市场，2025年全行业增长，但公司继续推动业务组合多元化，预计2026年增长将放缓，销售更接近2025年前的水平；在固定年金市场，相信有持续增长的跑道，将利用百慕大、投资策略、独特资产获取能力以及产品和分销的扩展 [75][76][77][78][79][80] 问题: 幻灯片18中中期子公司汇款较2025年有大幅跃升，接近50%，原因是什么？ [83] - 回答: 过去三年，随着自由现金流增长，绝大部分都保留在运营实体中；展望未来，随着资本状况的稳固（例如LNL风险资本为439%，且不包括指定明年部署的剩余Bain收益），预计将把增量自由现金流转移到控股公司；这是公司重建运营公司资本后自然演变的结果 [84] 问题: 中期子公司汇款数字是否包含了再保险等杠杆措施？还是正常业务进程？2026年和2027年之间是否会有很大差异？ [85] - 回答: 过去几年增加自由现金流的所有措施（处理传统寿险块、优化运营模式、资本配置等）将继续成为中期自由现金流增长的主要驱动力；这些数字不包括任何其他大型外部交易（例如额外的外部风险转移交易），这是公司所谈论事项的自然演变；如果进行其他交易，将是这些数字之外的增量 [87][88][89]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年核心每股收益增长8% [7] - 核心股本回报率较上年提升30个基点 并稳步迈向2027年超过18%的目标 [7] - 2025年全年产生64亿加元汇款 向股东返还近55亿加元资本 [7] - 第四季度净收入为15亿加元 但受到不利市场经验影响 包括因基础设施、私募股权和房地产回报低于预期而产生的2.32亿加元费用 以及因加拿大互换利差扩大和未进行套期会计的衍生品导致的1.62亿加元对冲会计和有效性损失 [18] - 第四季度核心每股收益同比增长9% [17] - 调整后每股账面价值同比增长6%至38.27加元 即使加元走强使增长率降低了3% [25] - LICAT比率为136% 杠杆比率为23.9% 均显示强劲的财务灵活性和资本实力 [7][25] 各条业务线数据和关键指标变化 - **亚洲业务**：第四季度年度化新保费销售额同比小幅下降3% 其中日本和亚洲其他地区的两位数增长被香港销售额下降所抵消 [19] 新业务合同服务边际和新业务价值实现强劲的两位数增长 新业务价值利润率同比提升5.5个百分点至41.2% [20] 第四季度亚洲核心收益同比增长24% [21] - **全球财富与资产管理业务**：第四季度核心税前收益同比增长8% [17] 核心息税折旧摊销前利润率同比提升60个基点至29.2% [22] 尽管本季度净流出高达95亿加元 但总流入同比增长15%至500亿加元 [15][21] 净流出主要受美国几笔大型退休计划赎回以及北美零售业务净流出影响 [15] - **加拿大业务**：第四季度年度化新保费销售额和新业务价值分别同比增长2%和4% [22] 新业务合同服务边际保持强劲势头 实现两位数的同比增长 [22] 核心收益同比增长6% [22] - **美国业务**：第四季度年度化新保费销售额同比增长9% 新业务合同服务边际大幅增长34% [23] 核心收益同比下降22% 主要由于投资利差收窄以及人寿保险理赔经验不及上年同期有利 [23] 各个市场数据和关键指标变化 - **香港市场**：第四季度销售因经纪渠道面临监管变化带来的预期压力而出现疲软 [20] 但全年销售表现强劲 增长21% 新业务价值增长31% 新业务合同服务边际增长21% 核心收益增长26% [29] 新业务价值利润率从去年同期的39.7%大幅提升至52.4% 主要得益于业务组合向利润率更高的渠道和健康保障类产品倾斜 [34][35][36] - **日本市场**：受益于结构性高利率和老龄化社会对退休规划的需求 业务实现两位数增长 [65] 公司通过扩展投连险和终身寿险产品组合来满足客户需求 [65] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司于2025年11月宣布了全新的企业战略 旨在成为客户的首选 并专注于健康、财富和财务福祉领域 [8][10] - 战略投资包括收购Comvest Credit Partners、宣布合资进入印度人寿保险市场、以及达成收购Schroders Indonesia的协议 [9] 此外 公司成为首家在迪拜国际金融中心设立办事处的国际寿险公司 专注于为高净值客户提供寿险解决方案咨询 [9] - 在健康领域 公司与Bupa International在香港达成战略合作 在加拿大率先提供GRAIL的Galleri多癌早期检测测试 并在美国为符合条件的客户提供更多健康管理资源 [10][11] - 在分销和数字化方面 公司续签了与菲律宾中国银行的银保独家合作伙伴关系至2039年 在新加坡利用数字能力增强iFunds平台 在美国扩大了面向高净值和大众富裕市场的批发团队 [11][12] - 人工智能是战略核心 公司被Evident评为全球寿险公司AI成熟度第一名 并已实现其到2027年通过AI创造超过10亿加元企业价值目标的30% [13] AI应用涵盖虚拟助手、核保自动化、分销支持等多个领域 [13][14] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管宏观经济和地缘政治不确定性持续存在 但公司业务的多元化性质使其能够适应当前环境并抓住未来机遇 [5] - 对于香港经纪渠道的销售疲软 管理层认为这是监管变化后的调整期 并非异常 预计随着分销商适应新规 销售将随时间恢复增长 [30][31] 公司对前景保持信心 因为基础客户需求依然存在 且自有代理和银保渠道在第四季度均实现强劲增长 [30][31] - 对于美国业务连续几个季度出现不利理赔经验的问题 管理层认为这主要是由于公司专注于高端大额保单业务所带来的季度间正常波动 并非长期趋势 [44][46][54] 第二季度的波动尤为异常 但第三和第四季度已显示出显著的正常化改善 [44] - 管理层对实现2027年超过18%的核心股本回报率目标充满信心 [48][49] 超额资本虽然会对股本回报率增长产生一定拖累 但被视为困难时期或各种情况下的竞争优势 公司不急于消耗这一非常有利的资本状况 [50] - 对于全球财富与资产管理业务的净流出 管理层指出这反映了美国季节性较高的退休计划赎回以及市场走强导致客户余额升高带来的更高参与者提款 [15] 尽管零售业务在北美中介和加拿大财富领域持续承压 但美国零售业务的表现相对于同业而言仍然良好 [16] 其他重要信息 - 公司获得OSFI批准启动新的正常程序发行人投标 可回购最多4200万股普通股 约占已发行股份的2.5% [8] 计划于2026年2月下旬开始回购 [8] - 董事会批准将季度普通股股息提高10% [7] - 在加拿大 公司成为首家提供GRAIL的Galleri多癌早期检测测试的保险公司 [11] - 公司连续第六年员工敬业度位居前四分之一 [9] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 香港销售因经纪渠道压力和监管变化而下降 这是否为阶梯式变化 2026年销售水平能否恢复 [28] - 香港全年表现强劲 销售增长21% 新业务价值增长31% [29] 第四季度疲软源于强劲的同比基数以及经纪渠道（尤其是MCV经纪渠道）因适应新规而出现的调整 [29] 这在亚洲市场监管变化后并不罕见 通常会经历调整期然后恢复增长 [30] 公司受益于多元化的分销策略 代理和银保渠道在第四季度均实现增长 [30] 管理层对前景有信心 认为基础客户需求依然强劲 [30] 问题: 香港新业务价值利润率大幅提升（从39.7%至52.4%）是否由于业务组合变化 以及为何要关注利润率较低的MCV经纪渠道 [34] - 利润率提升确实主要得益于业务组合变化 MCV经纪销售下降（该渠道利润率较低）以及产品组合向健康保障类产品倾斜 [35][36] 公司定期调整对销量和利润率的整体关注点并进行优化 [35] 业务核心仍是利润率较高的自有代理渠道 该渠道持续强劲增长 [35] 问题: Comvest收购和eMPF过渡对全球财富与资产管理业务未来业绩的影响 [37] - eMPF平台过渡的影响 公司之前提供的指引仍然适用 本季度已反映约一半的影响 [37] Comvest在年末较晚完成收购 对管理资产规模、总流入、净流入和核心收益均有边际正面贡献 且进展符合预期 [37] 公司对Comvest的产品需求感到兴奋 并引用之前收购的CQS（另类信贷）为例 其管理资产规模自交易完成以来增长了40% [38] 问题: 关于新的正常程序发行人投标（2.5%）的实施意图 鉴于2025年完成了3%的回购 [39] - 管理层意图是全额完成该2.5%的回购计划 如有变化将在未来电话会议中更新 [39] 从资本配置角度看 2.5%的水平不会限制公司对业务进行有机投资的能力 这在新的战略背景下非常重要 [39] 问题: 美国部门连续3-4个季度出现不利理赔经验 能否具体说明本季度情况 是否与特定产品线或市场竞争有关 [42] - 美国业务专注于高端大额保单市场 这会导致季度甚至年度间的死亡率波动 [43] 2025年第二季度波动性尤为异常 但第三和第四季度已显示出显著的正常化改善 [44] 第四季度的结果实际上已处于正常的波动范围内 [44] 本季度主要是由于严重程度略有升高导致的正常波动 并非趋势 [46] 事实上 去年同期以及2024年全年 该业务通过损益表实现了理赔收益 [46] 问题: 在拥有大量超额资本且杠杆偏低的情况下 能否在2027年实现18%以上的核心股本回报率目标 以及为何不更积极地实施正常程序发行人投标 [47] - 管理层对实现18%以上的核心股本回报率目标保持信心 [48] 公司已规划多种情景以达到该目标 上一季度为18.1% 本季度为17.1% 轨迹良好 [49] 股票回购并非实现股本回报率目标的主要驱动力 而是可用的杠杆之一 [49] 超额资本（约100亿加元高于运营上限）在困难时期是一种竞争优势 因此公司不急于消耗这一有利的资本状况 [50] 问题: 美国死亡率问题是否会影响公司对长期护理保险处置的意愿 因为该业务可以对冲更高的死亡率 [53] - 由于不认为死亡率是长期趋势 因此这并未影响对长期护理保险交易的考量 [56] 公司已完成两笔接近账面价值的重要交易 这为长期护理保险的假设提供了外部验证 [56] 公司继续专注于评估能够驱动股东价值的机遇性交易 [56] 问题: 鉴于当前股价与账面价值的比率变化 通过回购股票来抵消处置交易对每股收益影响的动态是否更具挑战性 公司是否仍致力于使处置交易对每股收益保持中性 [57] - 股价的账面价值倍数并非公司增长每股收益的限制 [61] 每笔交易都将根据其自身价值进行评估 并据此做出资本配置决策 [61] 关于已观察到的理赔 并非与特定业务区块相关 主要是由于大额保单在某个季度内少数大额案件的集中所致 这些业务通常是20多年前承保的 并无异常 [58] 问题: 日本市场高净值保险和财富产品的市场前景和结构变化 以及同业遇到的渠道问题是否适用 [64] - 同业报告的问题不直接适用于宏利 公司在日本等多个亚洲国家拥有运营多渠道分销模式的丰富经验 并建立了强大的控制和合规计划 [64] 日本市场表现强劲 实现两位数增长 公司通过扩展投连险和终身寿险产品组合来满足因结构性高利率和老龄化社会带来的客户需求 [65] 问题: 在IFRS 17准则下 新业务合同服务边际增长是否应取代年度化新保费销售额成为最重要的指标 这是否影响销售组合的考量 [69] - 在IFRS 17下 销售波动不会转化为核心收益波动 因为合同服务边际会摊销计入收入 [70] 公司专注于为股东创造最大价值 新业务价值和新业务合同服务边际都是衡量所创造价值的重要指标 [70] 公司以公司的中期股本回报率目标（18%以上）为指导 在满足或超过该门槛率的同时 优化价值金额 [70] 基于此 本季度亚洲销售表现良好 [71] 问题: 鉴于美国业务长期存在不利经验的问题 在更新战略并重新强调增长美国业务的背景下 如何让投资者对该业务的经验和增长感到安心 [74] - 多元化投资组合是风险缓释剂 美国业务为集团贡献了宝贵的收益和资本生成以及稳定性 [76] 新战略更清晰地表明了对该业务进行投资的意愿 以长期维持收益和资本生成 [76] 投资将集中于近年来已证明巨大价值和成功的产品线 而驱动不利经验的业务线则有所不同 [78] 美国业务已采取一系列措施优化股东价值 减少了保单持有人经验的波动性 [79] 长期护理保险经验在第四季度表现平稳 人寿理赔经验已正常化 [79] 公司对新业务 franchise 充满信心 并指出美国增长最快的领域是“健康经济”和“长寿经济” 而公司是唯一提供早期癌症筛查等服务的保险公司 这反映在强劲的新业务价值指标上 [80] 2025年全年年度化新保费销售额增长24% 新业务合同服务边际增长42% [81] 问题: 加拿大团体保险销售在2024年增长43%后 2025年下降24% 这对2026年短期业务预期收益的影响和展望 [84] - 2024年的增长得益于一笔巨额保单销售 该业务存在正常的大额保单波动性 [86] 除了销售额 公司更关注续保率和总有效保费 这些趋势持续向好 [87] 因此 近期按利润分摊的趋势预计将持续下去 [88] 问题: 关于公司518亿加元私人配售债务的信用经验演变 以及其中高风险或热点领域的比例 [91] - 私人配售债务中 投资级组合约为450亿加元 低于投资级的私人信贷组合约为40-45亿加元（约占一般账户资产的1%） [92] 低于投资级的组合主要集中于私募股权支持的中端市场贷款 但在发行方、行业和赞助方方面较为分散 无显著集中度 [92] 投资级私人配售组合的表现与公开市场组合相当甚至更好 私人信贷组合的表现也保持强劲 信用经验仍在其承保损失假设范围内 [93] 问题: 第四季度ALDA相关费用的构成 以及私募股权在其中扮演的角色 [95] - ALDA回报在本季度有所改善 房地产和私募股权表现均优于第三季度 [95] 基础设施表现较弱 但长期来看一直非常强劲 [96] 私募股权表现不佳 但考虑到其规模 季度波动在预期之内 [96] 鉴于更广泛的经济和地缘政治不确定性 会存在一些噪音 但强劲的公开市场、短期利率可能下降以及中端市场并购和IPO活动改善 使管理层对2026年的改善持谨慎乐观态度 [97] 更多的IPO和并购活动将改善流动性、价格发现和未来回报 [98] 问题: 在ALDA投资组合增长的同时 其对收益的敏感性却在下降 原因是什么 [101] - 资产负债表上的ALDA总额（约620-630亿加元）支持不同类型的负债 一部分是有保证的（股东风险） 一部分是可参与或可调整的（保单持有人风险） [102] 支持有保证负债的ALDA预计将保持平稳并随着负债到期或再保险交易而缓慢下降 而支持可调整和参与性负债的ALDA将随着这些业务的增长而增长 [102] 因此 虽然ALDA总额可能增长 但股东的收益风险敞口并未同步增长 这解释了敏感性下降的原因 [103]

财务数据和关键指标变化 - 公司2026财年第一季度营收为4.02亿欧元，按报告基准计算同比增长11%，按固定汇率计算同比增长18%，远高于全年13%-15%的指引 [12][15] - 第一季度调整后EBITDA为1.06亿欧元，同比增长4%；调整后EBITDA利润率为26.5%，同比下降170个基点 [18] - 若剔除汇率和关税影响，第一季度调整后EBITDA利润率同比提升190个基点至30.1% [18] - 第一季度调整后净利润为4900万欧元，同比增长47%；调整后每股收益为0.27美元，同比增长50% [18] - 第一季度毛利率为55.7%，同比下降460个基点；调整后毛利率（包含对澳大利亚分销商收购相关加价的反转）为57.4%，同比下降290个基点 [17] - 若剔除汇率和关税影响，调整后毛利率同比提升60个基点 [17] - 第一季度销售与分销费用为1.26亿欧元，占收入的31.2%，同比下降150个基点 [17] - 第一季度调整后一般及行政费用为2900万欧元，占收入的7.2%，同比上升50个基点 [17] - 第一季度经营现金流为-2800万欧元，去年同期为-1200万欧元，主要受营运资金季节性和支付4800万美元所得税影响 [19] - 期末现金及现金等价物为2.29亿美元，库存销售比为39%，与去年同期持平 [19] - 第一季度应收账款周转天数为20天，高于去年同期的15天，主要因B2B业务占比提高 [19] - 第一季度资本支出约为3800万欧元，用于扩大产能及投资零售和IT [20] - 截至2025年12月31日，净杠杆率为1.7倍，高于2025年9月30日的1.5倍，主要受正常现金季节性影响 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 按渠道划分，第一季度B2B业务按固定汇率计算增长24%，DTC业务按固定汇率计算增长12% [12][17] - B2B业务的增长超过90%来自现有销售点 [13] - 全价售罄率保持在90%以上的高水平 [13][27] - 在线业务占去年DTC收入的80% [12] - 第一季度自有零售业务按固定汇率计算同比增长超过50%，新增9家门店，季度末门店总数达106家 [13][59] - 自有零售业务占DTC收入的比例在2025财年同比提升约400个基点，第一季度趋势类似 [59] - 第一季度同店销售额增长为高个位数 [59] - 闭趾鞋类收入占比在第一季度接近60%，这是该品类季节性最高的季度 [14] 各个市场数据和关键指标变化 - 按地区划分，第一季度美洲地区按固定汇率计算增长14%，EMEA地区增长17%，APAC地区增长37% [16] - 在美国市场，公司每百万人仅销售45,000-50,000双鞋，渗透率约为5%，仍有巨大增长空间 [9] - 在EMEA地区，德国、丹麦、奥地利等市场渗透率已与美国相似，但仍实现两位数增长 [9] - 在法国、西班牙、英国、海湾合作委员会国家等市场渗透不足，增长潜力和利润率更高 [10] - APAC地区（如中国、日本、韩国、印度）是长期增长的最大机会所在，目前渗透率极低，但利润率和平均售价处于高位 [10] - 公司计划在未来三年以两倍于其他地区的速度推动APAC增长，目标到2028年使该地区收入翻倍 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司认为自身是独一无二、目标驱动的品牌，拥有巨大的增长空间，其独特的垂直整合商业模式旨在实现韧性、持续的长期收入增长、行业领先的利润率和强劲的自由现金流 [8] - 未来三年，公司预计在固定汇率下继续实现13%-15%的收入增长和30%以上的EBITDA利润率 [8] - 公司通过垂直整合，在产能上“有意识地受限”，因此致力于通过优化每双鞋的盈利能力来实现盈利增长，同时保护品牌资产 [9] - 公司严格管理分销，相对稀缺性和渠道健康是首要任务，永远不会妥协于其“拉动式”模式 [13] - 公司正在将品牌从凉鞋拓展为真正的四季品牌 [14] - 在可预见的未来，B2B增长预计将继续快于D2C增长，但公司正努力平衡渠道增长并加强D2C业务 [11] - 公司正在投资自有零售，以捕捉更多线下购物需求并推广新品 [11] - 公司正在转型线上能力，以将品牌粉丝的终身价值更多地转化为电商业务 [12] - 供应链将提供实现三年目标所需的单位增长 [12] - 公司计划在2026财年回购价值2亿美元的股票 [24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对增长潜力充满信心，因为其总目标市场包括所有人类，为全球增长提供了很长的跑道 [8][27] - 尽管在美国市场面临额外关税和美元走弱的阻力，但公司有韧性的商业模式允许其在不同地域之间引导增长以优化利润率 [9] - 公司预计2026财年第二季度收入按固定汇率计算增长将在全年指引13%-15%的范围内 [20] - 第二季度将面临显著的汇率和关税阻力：预计汇率将对收入增长造成约700个基点的阻力，对毛利率和调整后EBITDA利润率造成200-250个基点的压力；关税预计将造成约100-150个基点的利润率压力 [21] - 对于2026财年全年，公司重申固定汇率下收入增长13%-15%的指引 [22] - 预计全年汇率阻力约为350个基点，导致报告收入增长10%-12%，达到23亿至23.5亿欧元（假设欧元兑美元平均汇率为1.70） [22] - 预计2026财年调整后毛利率为57%-57.5%，其中包含汇率和关税各100个基点的压力 [23] - 预计2026财年调整后EBITDA至少为7亿欧元，利润率在30%-30.5%之间，包含汇率和关税总计200个基点的压力；若剔除这些外部因素，利润率预计为32%-32.5% [23] - 预计有效税率在26%-28%之间，调整后每股收益预计为1.90-2.05欧元，其中包含约50-20欧分的汇率压力 [23] - 预计2026财年资本支出在1.1亿至1.3亿欧元之间，期末净杠杆率目标为1.3-1.4倍（不包括额外股票回购的影响） [24] - 管理层认为股价过于便宜，未能反映业务的基本价值 [52] 其他重要信息 - 公司于2025年1月28日举行了资本市场日，并预先公布了部分第一季度业绩 [3] - 公司使用非IFRS指标来衡量运营业绩 [6] - 公司订单簿保持强劲，仅满足批发需求的70%-80%，因此有20%-30%的需求未得到满足 [27] - 合作伙伴对公司迄今为止的任何提价或调整均未表示反对 [28] - 新客户获取主要来自B2B渠道，而D2C业务中新客户增长的最强指标是会员计划，该计划同比增长超过20% [28] - 公司门店设计多样，单店资本支出通常在40万至80万欧元之间，预计现金回收期为12-18个月 [59][60] - 公司在美国约有600个潜在新销售点，在EMEA约有1400个，将针对青年和运动专业等扩张品类进行高度定向拓展 [71] - 自IPO以来，销售点增长为低个位数，约90%-95%的增长来自现有销售点 [73] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 请分解支持品牌在全球需求势头持久性的驱动因素，并谈谈当前售罄率、批发合作伙伴的全价需求指标、新客户获取情况，以及第二季度品牌势头是否有变化 [27] - 回答: 品牌增长跑道很长，即使在最成熟的市场渗透率也低于5%，且在所有渠道均实现90%以上的全价销售，订单簿保持强劲，公司严格分配产品以维持稀缺性，仅满足70%-80%的批发需求，合作伙伴对提价无异议，新客户主要来自B2B渠道，D2C会员计划增长超过20%，第二季度势头符合13%-15%的固定汇率收入增长指引 [27][28][29] 问题: 在供不应求的情况下，公司如何决定跨渠道和跨地域分配库存以优化品牌强度、触达新客户和每双鞋的EBITDA美元收益？另外，考虑到关税和通胀，库存按单位计同比增长多少？ [32][35] - 回答: 公司将产品导向最有利可图的渠道和地区，以确保品牌在收入、单位需求和韧性方面平衡，渠道是利润率的主要驱动因素，地域影响较小，分配决策非常细致和精确，关于库存单位增长数据，公司过去未披露，未来也不打算披露 [33][36] 问题: 第一季度18%的固定汇率增长高于全年指引，剩余季度放缓的原因是什么？是否出于保守？另外，请帮助分析考虑到汇率、关税时间、产能吸收等因素，今年剩余季度利润率如何季节性变化？ [39] - 回答: 公司通常在年初保持保守，下半年因D2C占比更高而更难预测，且第一季度是收入最小的季度（去年占全年17%），因此坚持当前全年指引是审慎的，关于利润率，公司不提供详细季度指引，但指出汇率影响在第一、二季度最重，关税影响在第二、三季度更明显，第四季度因同比基数影响减弱，产能吸收（特别是帕瑟瓦尔克工厂）将在第三季度完成，第二季度因B2B占比高，毛利率通常季节性下降，EBITDA利润率较第一季度提升，但均在全年指引范围内 [40][41][42] 问题: 关于运营费用或销售管理费用，全年指引显示杠杆率较第一季度有所平缓，在收入保持两位数增长的情况下，销售管理费用是否有进一步杠杆化的空间？另外，春季和夏季有哪些最令零售商兴奋的产品？ [44] - 回答: 关税和汇率拖累是真实的，若无此压力，EBITDA利润率将同比显著提升，公司需要在扩大利润率与将利润再投资以支持可持续收入增长之间取得平衡，D2C业务（80%在线）运营杠杆低，公司正在加速门店增长以改善D2C结构，并加大对制造、零售、电商和物流的投资，这将在短期内限制EBITDA利润率扩张，在产能受限的情况下，公司正谨慎、逐步地引导业务和分配产品以优化利润率，关于产品，全球趋势是向更高端的款式发展，包括闭趾和开趾凉鞋，波士顿、那不勒斯、卢特里等木底鞋表现强劲，吉泽人字拖回归，高端款式（如价格超过250美元的开趾鞋）在亚太地区自有零售中占比已达30%-40%，势头强劲 [45][46][47][48] 问题: 关于资产负债表和现金使用，鉴于当前股价，公司是否会更积极地在公开市场进行2亿美元回购？内部人士是否愿意在当前价位买入股票？ [51] - 回答: 管理层完全同意股价过于便宜，未能反映业务基本面价值，公司计划在2026财年回购2亿美元股票，将视市场条件执行，鉴于市场流通股有限，可能采用与去年5月类似的结合二次发售的结构，也可能进行公开市场回购，关于内部人士购买，由于标准静默期、收购交易相关的静默期以及潜在二次交易静默期，过去一年几乎没有交易窗口，但并非缺乏在当前价位买入的意愿 [52][53] 问题: 自有门店对DTC业务日益重要，能否提供单店收入、门店盈利指标、同店销售增长、新店表现及盈利爬坡期等信息？ [56] - 回答: 自有零售正变得越来越重要，旨在创造更多高质量品牌触点，捕捉线下需求，平衡DTC的线上线下结构，并展示全系列产品，目前门店数量少（106家）且新（约60家在过去2.5年内开业），因此平均值有偏差，不是有效的预测工具，但可以分享一些指标：2025财年零售占DTC收入比例同比提升约400个基点，第一季度趋势类似，零售是增长最快的板块，第一季度按固定汇率增长超50%，同店销售增长为高个位数，单店资本支出通常在40万至80万欧元，现金回收期12-18个月，随着门店网络成熟，平均值将变得更有意义 [57][58][59][60] 问题: 在全价品牌表现突出的环境下，2026财年收入展望中嵌入了哪些需求弹性指标？哪些因素支持公司相信提价将继续像过去一样获得市场认可？ [63] - 回答: 公司正处于2026财年，第二季度定价已设定并传达，最强有力的证明是所有渠道90%以上的全价销售，公司采取谨慎的定价方法，覆盖全系列产品，通过不断创新允许在单品基础上进行精确调整，多年来，公司几乎每年、每季都在提价，但始终谨慎并与外部现实紧密联系，价格按产品组、价格水平和地区进行定向调整，以防止灰色市场，总体趋势是客户向更高端、更高价位的款式升级，而非降级，公司通常采取中个位数的提价幅度 [63][64][65] 问题: 在资本市场日，公司表示预计未来三年销量年增长约10%，能否大致说明自IPO以来美国和欧洲的销售点及账户数量趋势？另外，能否提供美国市场按渠道（如百货商店、大众商户、家庭渠道等）的批发分销大致情况？ [68] - 回答: 关于美国渠道，趋势是需求转向线下购物，这自然有利于B2B渠道，公司在美国仅有15家门店，覆盖线下需求的能力有限，前十大战略合作伙伴的售罄率超过30%，增长基础广泛，包括百货商店和运动专业店，这是美国B2B渠道增长的主要驱动力，关于销售点数量，美洲目前约有10,000个，EMEA约有9,000个，其中美国已识别出约600个潜在新点，EMEA约1,400个，将针对青年和运动专业等品类拓展，自IPO以来，销售点增长为低个位数，约90%-95%的增长来自现有销售点 [69][70][71][73] 问题: 随着客户群更多转向新获取的Z世代客户，是否需要更深入地调整B2B合作伙伴组合以确保成功触达该群体？ [77] - 回答: Z世代目前热衷于波士顿等经典款式，他们被品牌的传统、目标和独特的穿脱体验所吸引，对许多人来说，这是他们第一双“足床”鞋，公司旨在与这些客户建立长期关系，他们平均会拥有4、7、11双鞋，公司将继续与他们保持联系，为他们创造更多的穿着或使用场景，从B2B角度看，公司已经进入了大量正确的门店（如青年专业运动用品店），目标是更多地在线获取他们，随着Z世代需求增长，公司在这些门店内的产品广度和深度也在扩大 [77][78][79]

Karyopharm Therapeutics (NasdaqGS:KPTI) Q4 2025 Earnings call February 12, 2026 08:00 AM ET Company ParticipantsBrendan Strong - VP of Investor Relations and Corporate CommunicationsLori Macomber - CFO and TreasurerReshma Rangwala - EVP, Chief Medical Officer and Head of ResearchRichard Paulson - President and CEOSohanya Cheng - EVP, Chief Commercial Officer and Head of Business DevelopmentConference Call ParticipantsBrian Abrahams - Senior Biotechnology Analyst and Global Sector Head of Healthcare Research ...

财务数据和关键指标变化 - 第四季度净销售额为14亿美元，同比增长16%，主要受所有业务板块销量增长的推动，特别是储能业务和凯金业务，分别增长17%和13% [5][9] - 第四季度调整后息税折旧摊销前利润为2.69亿美元，同比增长7%，主要得益于锂市场定价上涨和凯金业务销量增加，但调整后EBITDA利润率同比下降约150个基点 [5][9] - 第四季度报告摊薄后每股净亏损3.87美元，剔除税务相关项目及凯金交易相关的非现金减值等费用后，调整后摊薄每股亏损为0.53美元 [9] - 2025年全年净销售额为51亿美元，调整后EBITDA为11亿美元，达到或超过先前展望预期 [5] - 2025年实现了约4.5亿美元的成本和生产力改进，资本支出同比减少65% [6] - 2025年EBITDA对经营现金流的转换率达到117%，调整一次性收益后，基础现金转换率仍处于60%-70%长期区间的高端，并产生了近7亿美元的正自由现金流 [21] - 2026年预计将实现额外的1亿至1.5亿美元成本和生产力改进，并保持资本支出稳定 [6] - 在当前的锂价下，公司预计2026年有潜力实现可观的正自由现金流 [6] 各条业务线数据和关键指标变化 - **储能业务**：2025年全年销量达到23.5万吨碳酸锂当量，同比增长14%，超过10%的增长预期 [19]；第四季度净销售额同比增长23%，调整后EBITDA增长25% [19]；预计2026年销量将大致与上年持平 [12]；预计2026年约40%的盐类销量将通过长期协议销售 [12][20] - **凯金业务**：第四季度净销售额同比增长14%，调整后EBITDA增长39% [16]；2025年全年调整后EBITDA增长15%，连续第三年实现改善 [16]；预计在2026年第一季度完成向KPS资本合伙公司出售控股权 [7][16] - **特种业务**：第四季度净销售额同比增长5%，但调整后EBITDA下降6%，主要由于锂特种业务利润率压缩 [17]；2026年全年展望为净销售额12-14亿美元，调整后EBITDA 1.7-2.3亿美元，EBITDA利润率在15%左右 [18]；预计溴特种产品销量持平或略有下降，调整后EBITDA将同比下降，受产品组合、石油天然气和弹性体市场需求疲软以及锂特种产品价格下降影响 [18] - **公司及其他**：公司调整后EBITDA变化主要反映了不利的外汇对冲影响，主要受澳元和人民币走强驱动 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - **锂需求**：2025年全球锂需求为160万吨，同比增长超过30% [23]；2026年全球锂需求预计为180-220万吨，同比增长15%-40% [23]；2030年全球锂需求展望上调至280-360万吨，较先前预测上调约10%，主要受固定储能需求驱动 [5][24] - **电动汽车市场**：2025年全球电动汽车销量同比增长21%，欧洲增长34%，中国占全球销量的60%且渗透率在2025年达到约50%，美国市场因税收抵免政策取消在第四季度需求放缓，仅占全球销量的10% [24] - **固定储能市场**：2025年固定储能需求增长超过80%，中国占2025年ESS出货量的40%，同比增长60%，北美出货量增长90%，欧洲出货量翻了一番，三大主要区域以外的需求占ESS出货量的20%以上，同比增长120% [25][26] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **资产组合优化**：2026年1月完成了Eurocat合资企业股权的出售，并预计在第一季度完成凯金控股权出售，两项交易预计产生约6.6亿美元的税前收益，用于去杠杆和其他公司用途 [7][16][26]；决定闲置Kemerton氢氧化锂工厂的运营以改善财务灵活性，该措施预计从第二季度起对调整后EBITDA产生增益，且不影响销量 [7][20] - **成本与资本纪律**：公司致力于持续的成本和生产力改进、资本效率以及项目选择性，2026年目标维持资本支出与2025年持平 [27][33]；通过简化流程和嵌入技术与人工智能，寻求进一步的成本和生产力改进机会 [33] - **增长与投资重点**：公司专注于利用其世界级资源进行有纪律的有机增长投资，包括Greenbushes的CGP3扩建、Salar de Atacama的产量提升项目以及Wodgina的潜在产能提升，这些项目在未来两年内能以最小的增量资本支出带来增长 [29][52]；对于Kings Mountain和Salar的DLE等较大型投资项目，将视市场情况再行决定 [52] - **资源基础**：锂矿产资源量同比增长10%，主要得益于Greenbushes的改进；溴资源量同比略有下降，但公司仍拥有大规模、低成本、可开采数十甚至数百年的溴资源 [30][31] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **锂价与市场动态**：锂价在2025年底因需求增长超过供应增长、库存趋紧而上涨 [23]；公司提供了基于三种锂市场情景（2025年均价约10美元/公斤、2026年1月均价约20美元/公斤、2021-2025五年均价约30美元/公斤）的2026年展望范围 [11]；公司指出中国与西方（如澳大利亚）的锂转化成本存在约4-5美元/公斤的差距 [41] - **需求驱动因素**：锂终端市场呈现多元化，固定储能正成为除电动汽车外日益重要的需求驱动力 [23]；固定储能需求在全球范围内持续多元化，东南亚、中东和澳大利亚等地增长强劲 [26] - **竞争与技术**：管理层认为固态电池将增加锂的使用强度，是积极因素，但大规模市场化尚需时间 [65][66]；钠离子电池预计将在固定储能领域占据一定份额，但由于能量密度和成本原因，其渗透率有限，预计在十年末可能达到15% [67][68][69] - **现金与资产负债表**：公司以16亿美元现金结束2025年，并预计在第一季度从资产出售中获得约6.6亿美元收益，致力于保持投资级信用评级，并继续评估去杠杆、通过股息回报股东以及进行有纪律投资的机会 [26][27] 其他重要信息 - **销售渠道与定价**：预计2026年约40%的盐类销量将通过长期协议销售 [12][20]；公司的平均实现价格与市场价存在差异，主要受产品组合影响，例如不断增长的锂辉石销售会稀释按LCE计算的平均实现价格 [12][13][20] - **运营中断**：特种业务在第一季度因约旦JBC合资企业遭遇洪水导致生产暂时中断，预计造成1000-1500万美元的收入损失，目前该基地已恢复全面运营 [18] - **信息披露**：公司将在未来的财报演示材料附录中提供储能业务的季度指标表，包括观察到的平均锂市场价格、净销售额、销量和平均实现价格 [20] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年之后（2027-2029年）的锂销量增长展望 [37] - 公司预计在2027年后将继续保持增长态势，增长机会来自Greenbushes、Wodgina，以及长期的Kings Mountain和Salar de Atacama项目，但由于资本支出削减，增长速度将不如以往 [38] 问题: Kemerton资产的成本劣势及重启所需锂价 [40] - Kemerton与中国的转化成本差距大约为4-5美元/公斤，涉及反应物、尾矿处理、劳动力和电力等多方面因素 [41]；重启Kemerton需要看到西方价格与中国价格出现可持续的差异化，以覆盖更高的成本 [42][54] 问题: 2025年中以来中国锂产能关闭情况以及中国政府的作用 [44] - 2025年大约有3-5万吨产能下线，中国政府加强环保和尾矿管理监管对此有一定影响，但非唯一原因，需求超预期（特别是固定储能）也是关键因素 [44][45] 问题: 特种业务2026年调整后EBITDA预期下降的原因 [47] - 下降主要由于锂特种产品价格从前期峰值回调，以及石油天然气、弹性体等市场需求疲软导致的产品组合影响，部分被制药、半导体等领域的良好表现所抵消 [48][49] 问题: 在当前周期中公司的投资策略，以及价格需维持在何种水平才会开始增加支出 [51] - 公司将采取比以往更保守的态度，专注于小规模、快速回报的增量项目，大型投资将视市场情况而定 [52]；公司拥有通过现有资源（如Greenbushes的CGP3、Wodgina的第三列生产线、Salar产量提升项目）以最小额外资本实现增长的机会 [52][53] 问题: Kemerton闲置的100百万美元成本详情、回收期及持续维护成本 [54] - 存在持续的维护成本以保持设施处于可重启的闲置状态，但成本不高 [54]；回收期合理，但未具体说明节省金额 [55] 问题: 中国与非中国锂市场价格的差异 [57] - 目前两者价格差异不大，主要差异在于中国13%的增值税导致的结构性价差，但随着中国GFEX期货交易所日益成为基准，价格报告机构可能难以跟上其变化速度，造成市场效率问题 [58][59][60] 问题: 对CATL产能何时恢复上线的预测 [61] - 公司模型假设其产能将缓慢恢复，但考虑到整体供需平衡和库存水平，预计3-5万吨的产能回归影响不大 [61] 问题: 固定储能与汽车行业在合同结构上的差异 [63] - 主要差异在于产品类型：固定储能几乎全部使用碳酸锂和LFP电池，且主要在中国市场；而电动汽车市场则使用碳酸锂和氢氧化锂的混合，氢氧化锂合同对产品规格和一致性有更严格要求 [63][64] 问题: 对固态电池和钠离子电池竞争威胁的看法 [65] - 固态电池会增加锂的使用强度，是积极因素，但大规模应用尚需时日 [65][66]；钠离子电池预计将在固定储能领域占据一定份额，但由于能量密度和成本原因，其渗透率有限，预计在十年末可能达到15% [67][68][69] 问题: 对客户库存水平及2027年实际需求的评估 [71] - 目前整个供应链的库存水平相当低，固定储能的安装进度与电池出货量保持合理平衡，需求看起来是真实的 [72][73] 问题: 2026年营运资本变化预期，考虑到价格上涨 [75] - 在价格上涨环境中，营运资本可能成为短期现金流的不利因素，公司通常将营运资本余额维持在销售额的25%左右，可作为参考 [75][76] 问题: 基于当前现货价格，第一季度储能业务EBITDA利润率是否应达到50%以上 [78] - 由于合同价格存在约三个月的滞后性，第一季度无法完全体现当前现货价格的收益，预计在后续季度才能实现 [78] 问题: 关于收购锂产能与自建产能的潜在策略 [82] - 公司目前更关注内部有机增长机会，包括现有资源的增量扩张和代工机会，收购并非当前重点，但若出现合适机会也会考虑 [83][84] 问题: 优化资本成本和资产负债表的机会 [87] - 当前首要任务是去杠杆和加强资产负债表，公司正在评估所有选项，但认为去杠杆领域存在最佳机会 [88][89] 问题: 电动汽车、固定储能和机器人终端客户在区域差异、关税和供应链安全方面的行为差异 [90] - 客户行为因市场和供应链位置而异，面向美国市场的电动汽车客户与面向欧洲或中国的客户看法不同，固定储能则普遍受到关注，目前价格上涨引发了更多客户对话，但长期合同趋势尚不明朗 [91][92]

财务数据和关键指标变化 - 公司第三季度运营收入同比增长10%，达到25.77亿印度卢比（约合2900万美元）[19] - 现金及现金等价物和定期存款在2025年12月31日达到20.42亿印度卢比（约合2300万美元）[20] - 总债务从2025年3月31日的5.46亿印度卢比小幅增加至2025年12月31日的5.83亿印度卢比（约合600万美元）[21] 各条业务线数据和关键指标变化 - **机票业务**：总预订量同比增长22%，达到169.31亿印度卢比（约合1.88亿美元）[11][20]；客运量同比增长13%，达到149.1万人次[19]；调整后利润率从6.2%提升至7.1%[11][20]；调整后利润额同比增长40%，达到11.95亿印度卢比（约合1300万美元）[20] - **酒店和套餐业务**：总预订量同比增长20%，达到43.06亿印度卢比（约合4700万美元）[20]；酒店间夜量同比增长22%，达到50.8万间夜[20]；调整后利润同比增长15%，达到5.02亿印度卢比（约合600万美元）[20]；总佣金率从12.2%略微下降至11.7%，但毛利率从9.7%提升至10.2%[13] - **企业业务**：本季度新增40家新企业客户，合计带来22亿印度卢比的年度潜在账单额[13]；B2B与B2C业务占比约为60/40，对比九个月的平均水平65/35[13]；企业差旅业务持续强劲势头[13] 各个市场数据和关键指标变化 - **国内市场**：12月因航空公司运营中断经历短期逆风，但需求在当月下半月恢复，且1月持续上升[4]；国内机票业务增长远超行业约1%的增速[11] - **国际市场**：国际旅行保持强劲，实现健康的同比和环比增长[4]；出境和长途旅行处于结构性上升周期[5] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **行业趋势与机遇**：政府预算将旅游业定位为战略增长引擎，政策框架转向构建更结构化和可持续的生态系统[5]；行业对通过AI驱动平台实现差旅采购数字化的需求日益增长[6] - **公司战略与定位**：公司通过其AI机器人支持的自主预订平台和更丰富的费用管理解决方案，引领行业动态转变[7]；公司是印度MICE（会议、奖励、会展）市场的前三大参与者之一[26] - **增长战略**：公司已启动雄心勃勃的Go-to-Market优化，将销售团队分为三部分：精英销售团队（针对大型企业）、中小企业团队（通过数字营销和内部销售）以及大客户管理团队（专注于现有客户的向上销售和增长）[30][31]；公司计划通过向B2E（企业对员工）倾斜的战略来推动增长[31] - **技术投资**：早期对产品和科技团队的人才投资已开始显现成效，公司计划进一步扩大与市场现有解决方案的差距[18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：第三季度通常是印度休闲旅行的旺季，但需求健康的同时也因航空公司运营挑战导致取消率激增[3]；12月前两周的生产高峰期因IndiGo航空公司的航班中断而受到影响，导致部分MICE预订被推迟[12][14] - **未来前景**：公司认为收入增长放缓主要是季节性和一次性中断所致，而非结构性转变[23]；公司对MICE业务的长期增长潜力持乐观态度，未看到关税等宏观挑战的影响[25][26][27]；企业差旅在线渗透率约为23%，仍有巨大增长空间[16] 其他重要信息 - 新任CEO Siddhartha Gupta拥有丰富的B2B SaaS行业经验[10] - 费用管理解决方案的早期反响非常积极，已成功吸引8家客户，并成为获取新账户和向上销售的利器[15] - 本季度，公司的“耕种”团队从一些最大客户那里赢得了多年期续约合同[18] - 原定出席的CFO因紧急医疗情况未能参会，由CEO代为介绍财务业绩[19] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 本季度收入增长放缓是结构性的还是暂时性的？ - 管理层认为这主要是季节性的，因为第三季度是商务旅行最淡的季度之一，叠加12月的航班中断影响，属于一次性事件，并非结构性转变 [23] 问题: MICE业务是否受到关税等宏观挑战的影响？ - 管理层表示没有看到关税等方面的实质性影响，反而预计印度与欧盟和美国的新贸易协定将进一步推动商务旅行增长 [25][26] - MICE市场正变得更加规范化，公司作为该领域的前三大参与者，拥有巨大的增长潜力，且未看到该领域的任何中断 [26][27] 问题: 新增企业客户的机会还有多少？未来是否需要改变销售策略？ - 管理层认为增长空间巨大，最初的目标客户群约有13,000家组织，目前仅覆盖了1,000多家，潜力远未耗尽 [28][29] - 公司已优化Go-to-Market策略，将销售团队分为专注大型企业的精英团队、通过数字和内部销售覆盖中小企业的团队，以及负责现有大客户向上销售和增长的大客户管理团队，预计未来几个季度增长势头将增强 [30][31]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总收入达到2.248亿美元，同比增长225.8%，环比增长32.5% [5][17] - 第四季度毛利润为1060万美元，毛利率为4.7%，而2024年第四季度为7.4%，2025年第三季度为4080万美元或24.1% [5][18] - 第四季度调整后EBITDA为3120万美元，而2024年第四季度为-430万美元，2025年第三季度为3960万美元 [5][21] - 第四季度调整后净亏损为8260万美元，而2024年第四季度为3740万美元，2025年第三季度为3630万美元 [21] - 第四季度运营费用为6630万美元，而2024年第四季度为4250万美元，2025年第三季度为6050万美元 [19] - 第四季度其他净收益为2.089亿美元，而2024年第四季度为其他净亏损4.798亿美元，2025年第三季度为2.385亿美元 [20] - 第四季度用于经营活动的净现金为5.995亿美元，主要受SealMiner供应链和制造成本、挖矿业务电力成本、一般公司管理费用和利息支出驱动 [22] - 第四季度投资活动产生的净现金为9790万美元，其中包括5070万美元的数据中心基础设施建设、GPU设备采购以及运往数据中心的矿机关税和运费资本支出，以及1.506亿美元的加密货币处置收益 [23] - 第四季度融资活动产生的净现金为4.545亿美元，主要来自发行可转换优先票据的3.885亿美元收益、关联方借款1.68亿美元以及通过ATM和ELOC计划出售股票的1.415亿美元收益，部分被1.711亿美元的借款偿还所抵消 [23] - 截至2025年底，现金及现金等价物为1.494亿美元，按成本减减值持有的加密货币为8310万美元，按公允价值持有的加密货币应收账款为1.356亿美元，借款（不包括衍生负债）为10亿美元 [25] - 衍生负债为5.011亿美元，与2024年11月、2025年6月和2025年11月的可转换优先票据相关，较上一季度减少1.714亿美元，反映了由股价变动和2024年11月可转换优先票据部分本金结算驱动的非现金公允价值调整 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - **自挖矿业务**：第四季度自挖矿收入为1.686亿美元，而2024年第四季度为4150万美元，2025年第三季度为1.309亿美元，同比增长306%，环比增长28.7% [17] - **SEALMINER销售业务**：第四季度SEALMINER销售收入为2340万美元，较2025年第三季度的1140万美元增长105.4% [18] - **AI/HPC业务**：公司正在优先考虑挪威和美国适合大规模AI HPC部署的站点的托管服务 [7] - **GPU即服务业务**：公司正在马来西亚将其云平台扩展10-15兆瓦，并计划在美国华盛顿州增加10兆瓦的GPU容量，同时考虑将诺克斯维尔站点部分从比特币挖矿转为GPU云 [11] 各个市场数据和关键指标变化 - **全球电力与基础设施**：截至1月底，公司拥有超过1.66吉瓦的在线容量和总计3吉瓦的全球电力管道 [7] - **挪威市场**：Tydal站点是一个225兆瓦的设施，最初按照Tier 3数据中心规格建造，预计改造所需增量资本支出远低于新建Tier 3数据中心的行业基准（通常每兆瓦800万至1200万美元） [8] - **美国市场**：Clarington的570兆瓦站点是美国较大的AI数据中心开发机会之一，当地公用事业公司已加速了互联时间线，但最近的诉讼可能会延迟该地点的开发 [9] - **美国市场**：Rockdale站点正在评估收购现有设施附近的土地，以建设专用的HPC数据中心，同时维持563兆瓦的挖矿运营 [10] - **亚洲市场**：基于在马来西亚和越南的供应链中心，公司正在马来西亚扩展其云平台 [11][73] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的增长战略基于三大支柱：比特币挖矿、ASIC开发和HPC AI，共同构成了一个垂直整合、高度可防御的平台 [12] - AI计算供需失衡持续扩大，预计短缺将持续到2027年，公司凭借其电力资产组合在服务寻求近期和中期容量的客户方面处于有利地位 [12][13] - 公司正在建设内部开发团队，并与经验丰富的EPT承包商和总承包商按费用基础合作，而非合资安排，以更好地控制时间线和规格，并保留更多经济价值 [12] - 对于美国GPU即服务的长期扩张规模，取决于签署客户合同，公司不预期部署大规模的投机性容量，所有主要GPU部署都将有企业客户的承诺收入支持 [11] - 在较大的站点优先考虑托管服务，在较小的站点（如华盛顿州和田纳西州）则进行GPU租赁 [83][84] - 公司在美国拥有自己的数据中心，预计年底能够部署相关设备，这是当前市场的重要优势，美国市场是AI创新的中心，需求强劲，且客户希望容量位于美国本土 [89] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第四季度业绩主要反映了比特币平均价格较低、电力成本适度上涨、自挖矿容量快速扩张导致折旧费用大幅增加以及对新人才的投资以支持AI HPC计划等因素的综合影响 [6] - 毛利率显著下降反映了几个驱动因素的共同影响：比特币价格季度环比下降13%，全球哈希率逐渐增加；平均单位电力成本环比增长约5%，主要由于挪威站点季节性冬季定价动态；自挖矿哈希率增长伴随着新矿机机队的非现金折旧费用增加；公司改变了折旧计算方法，采用更保守的3年直线法，而非之前5年折旧寿命的假设 [18][19] - 运营费用的环比增长主要由以下因素驱动：为支持挖矿站点运营和AI基础设施扩张增加了更多人员，产生了额外的假日季节薪酬，以及年底一般公司活动增加 [20] - 调整后EBITDA的环比下降主要由更高的能源成本和更高的运营费用驱动，这些费用归因于新近增加员工的薪资，以及与年底假日津贴和年底一般公司活动相关的一些较高成本 [22] - 公司是比特币的长期信仰者，尽管目前处于下行周期，但将继续投资比特币挖矿能力 [42] - 随着机队效率的持续提高，公司可以应对更低的比特币价格，目前尚未达到需要放缓挖矿活动的价格点，该价格远低于当前水平 [47][48] - 公司预计在2026年完成Tydal站点的改造，并在2027年初安装生产GPU，该站点的PUE非常低，估计约为1.1 [40] - 对于2026年全年，公司预计加密货币挖矿数据中心建设的总基础设施支出在1.8亿至2亿美元之间，该指引仅涵盖电力和加密货币挖矿数据中心基础设施，不包括SealMiners和GPU的资本支出，也不包括AI云和托管的资本支出 [24] - 从2026年第一季度开始，公司将开始使用GAAP而非IFRS作为其会计准则 [27] 其他重要信息 - 截至2025年底，自挖矿哈希率超过55 EH/s，仅在1月份就增加了8 EH/s，使1月底的哈希率超过63 EH/s，这使公司成为按管理总哈希率计算最大的上市比特币矿商之一 [13] - 正在自挖矿业务中积极部署的SEALMINER A2和A3，能效分别约为15-16.5焦耳/太哈希和12.5-14焦耳/太哈希，代表了行业领先的能效水平 [14] - 截至2026年1月31日，整体机队效率为17.5焦耳/太哈希，随着SEALMINER渗透率在2026年增加，预计整体机队效率将继续改善 [14] - 第四季度开始大规模生产SEALMINER A3系列，初始发货始于11月，目前已部署总计8.7 EH/s的SEALMINER A3 [15] - SEAL04-1芯片已于9月完成，基于SEAL04-1芯片的矿机大规模生产将于2026年第一季度开始，SEAL04-2芯片设计仍在公司美国设计中心开发中 [15] - 已成功完成新的莱特币芯片SEAL-DL1的设计，用于狗狗币和莱特币挖矿，初步测试结果显示其在能效和哈希率方面均超过同类矿机，根据近期市场条件，SEAL-DL1每兆瓦产生的法币回报高于SEALMINER A2 [16] - 美国本土的SEALMINER制造准备工作仍在进行中，这是垂直整合战略的核心组成部分 [16] - 在Clarington站点，公司正在探索可以减轻诉讼影响的替代方案，对公司层面而言，除了Clarington还有其他选择 [69][70] - 对于其他代币（如狗狗币、莱特币）的挖矿操作，由于市值限制无法大规模扩展，但可以部署矿机以显著提高该部分容量的产出，这是值得投入的 [72] - 哈希价格已降至历史低点，目前销售矿机获利变得非常困难，但公司自有容量、电力成本是市场最低之一，结合资本支出和运营支出，公司是市场最低成本，自挖矿成为非常防御性、安全的策略，即使在此环境下，比特币挖矿业务也能保持盈利 [78][79] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于托管协议谈判的主要讨论事项（价格、期限、时间、设计等）以及进程阶段 [30] - 回答: 讨论内容因不同交易对手而异，涉及价格、期限、时间、设计等多个方面，但谈判敏感且活跃，公司对近期达成托管协议有信心，但预测具体时间框架较为困难 [31] 问题: 关于托管项目融资的债务、资本成本预期以及可能考虑的信用增级措施 [32] - 回答: 资本成本将很大程度上由交易对手和交易的具体条款决定，目前难以预测，信用增级是任何交易的重要组成部分，公司正在研究多种方法，但具体选择取决于交易对手，预计不会与市场上已有做法有太大不同 [32][34][35] 问题: 关于Tydal站点的客户类型以及预计完工时间和PUE [39] - 回答: 预计Tydal站点改造将于2026年底完成，生产GPU安装于2027年初，该站点PUE非常低，估计约为1.1，得益于100%水电、寒冷气候和附近湖泊的冷水供应，客户类型与美国站点有重叠，但具体谈判细节敏感不便透露 [40][41] 问题: 关于2026年比特币自挖矿业务的增长展望，特别是在追求AI基础设施交易的背景下 [42] - 回答: 公司是比特币的长期信仰者，将继续投资比特币挖矿能力，但目前尚未公开分享未来哈希率增长的具体预测 [42][43] 问题: 在比特币价格较低的情况下，是否存在一个价格临界点会使公司放缓挖矿活动 [47] - 回答: 存在这样的价格点，但尚未达到，随着机队效率的持续提高，可以应对更低的价格，效率较低的老旧机器可能会首先关闭，目前未达到该点，且预计价格临界点远低于当前水平 [47][48] 问题: GPU即服务市场对非最新一代（N-1）GPU集群的需求如何 [49] - 回答: 市场对旧款GPU仍有需求，但公司通常追求最新最好的GPU，即使是最旧的H100在新加坡也有需求 [49] 问题: 关于年底为数字基础设施招聘的规模和范围，以及2026年第一季度及以后的持续投资节奏，何时团队建设会趋于充足 [52] - 回答: 公司对近期招聘感到满意，团队规模显著增长，预计全年将继续招聘，特别是在数据中心建设工程方面，目前尚未达到认为人员充足的阶段 [53][54] 问题: 关于Rockdale站点土地收购的进展和时间线，以及在ERCOT电力分配政策变化背景下该站点增长的前景 [55] - 回答: Rockdale站点预计可增加的179兆瓦容量不应受到近期ERCOT相关讨论的影响，土地收购正在进行中，但尚未完成，具体时间不确定 [56][57] 问题: 关于马来西亚GPU业务扩张的基础设施是自建还是租赁，以及该15兆瓦容量上线和产生收入的节奏 [60][61] - 回答: 马来西亚的基础设施是租赁的，公司已主动购买并安装了部分GB200 NVL72设备，关于额外机器的部署尚未有公告，预计GPU部署可能在2026年第三或第四季度 [61][62][64] 问题: 关于Clarington站点是否需要先解决诉讼才能签署HPC客户，以及对此的时间线预期 [68] - 回答: 公司法律团队认为诉讼缺乏依据，公司将胜诉，同时也在探索可以减轻诉讼影响的商业替代方案，预计可能会有一些潜在延迟，但对站点整体仍有信心 [69][70] 问题: 关于新推出的狗狗币和莱特币挖矿芯片，公司是否计划挖矿这些代币，以及其利润率机会 [71] - 回答: 公司99%或98%的业务仍将是比特币挖矿，其他代币挖矿因市值限制无法大规模扩展，但部署专用矿机可以显著提高该部分容量的产出，值得投入，这也是公司马来西亚供应链成熟的标志，对业务韧性具有战略重要性 [72][73] 问题: 关于2026年晶圆分配情况展望，以及比特币价格下跌、哈希价格低迷是否促使公司将更多制造产能用于自用而非对外销售 [77] - 回答: 公司与台积电关系良好，将从通用产能中获得一些配额，哈希价格处于历史低位使得销售矿机获利困难，但公司凭借低电力成本和综合成本优势，自挖矿成为防御性策略，可以确保盈利，因此自主部署将是2026年（注：原文口误为2023年）的重要策略 [78][79] 问题: 关于公司战略从强调GPU租赁转向在大型站点侧重托管服务的原因 [83] - 回答: 对于非常大的站点，托管是自然而好的选择，对于GPU租赁，公司可以在较小的站点（如华盛顿州和田纳西州）自行处理，大型超大规模企业通常对10兆瓦或50兆瓦的小站点不感兴趣，他们需要更大的站点 [83][84] 问题: 关于美国AI云扩张是否取决于获得多年预留容量协议，以及这些承诺是否主要针对裸机部署 [87] - 回答: 美国GPU的任何重大大规模扩张都取决于签署合同，公司可以投机性地进行小规模扩张，但任何重要的扩张都将有合同支持 [88] 问题: 关于公司在美国进行AI云扩张的战略吸引力以及长期竞争优势的思考 [87] - 回答: 公司拥有自己的数据中心，预计年底能够部署相关设备，这是当前市场的重要优势，美国是AI创新的全球中心，市场需求远强于其他市场，且美国客户希望容量位于美国本土 [89]