行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 近期生猪价格持续回落，主要由于养殖户提前集中出栏。12月6日，全国瘦肉型生猪均价为15.75元/公斤，周环比下跌4.7%，同比上涨8.5%。自繁自养群体养殖利润为172.3元/头。预计随着全国降温及南方地区腌腊启动，年底旺季猪价有望止跌反弹 [2] - 中期来看，后备母猪价格持续低位震荡，表明家庭农场等群体对25年猪价预期保守，扩产动作谨慎。集团企业如牧原股份、温氏股份、新希望的能繁母猪存栏量较年初有所增长，但整体产能增速放缓。24年行业产能回升温和，25年行业盈利状态仍有望延续 [2] - 当前板块估值处于历史低位，推荐大型养殖企业温氏股份、牧原股份，关注新希望。经营反转潜力标的关注正邦科技，中小养殖企业建议关注唐人神、天康生物、华统股份等 [2] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 近期生猪价格持续回落，主要由于养殖户提前集中出栏。12月6日，全国瘦肉型生猪均价为15.75元/公斤，周环比下跌4.7%，同比上涨8.5%。自繁自养群体养殖利润为172.3元/头。预计随着全国降温及南方地区腌腊启动，年底旺季猪价有望止跌反弹 [56] - 中期来看，后备母猪价格持续低位震荡，表明家庭农场等群体对25年猪价预期保守，扩产动作谨慎。集团企业如牧原股份、温氏股份、新希望的能繁母猪存栏量较年初有所增长，但整体产能增速放缓。24年行业产能回升温和，25年行业盈利状态仍有望延续 [57] - 当前板块估值处于历史低位，推荐大型养殖企业温氏股份、牧原股份，关注新希望。经营反转潜力标的关注正邦科技，中小养殖企业建议关注唐人神、天康生物、华统股份等 [57] 本周行业跟踪 - 12月6日，全国瘦肉型生猪出栏均价15.8元/公斤，周环比下跌4.7%，同比上涨8.5%。仔猪平均价473.7元/头，周环比下跌1.1%。烟台地区毛鸡价格3.8元/斤，周环比下跌1.3%。鸡苗价格4.2元/羽，周环比下跌5.4% [2] - 新希望11月销售生猪125.96万头，环比变动0.49%，同比变动24.84%。收入20.50亿元，环比变动-1.49%，同比变动-13.87%。商品猪销售均价16.49元/公斤，环比变动-5.07%，同比变动18.21% [76] - ST天邦11月销售商品猪46.30万头，销售收入6.84亿元，销售均价18.10元/公斤，环比变动分别为-4.42%、-6.16%、-2.09% [76] - 温氏股份11月销售肉鸡1.11亿只，收入30.17亿元，毛鸡销售均价12.74元/公斤，环比变动分别为-6.68%、-8.69%、-4.43%。销售肉猪290.80万头，收入60.59亿元，毛猪销售均价16.71元/公斤，环比变动分别为8.83%、4.25%、-5.27% [77] - 牧原股份11月销售生猪638.3万头，销售收入120.68亿元，商品猪销售均价16.22元/公斤，环比下降5.53% [77] - *ST傲农发布重整计划（草案），按每10股转增20股的规模实施资本公积金转增股本，共计转增17.35亿股股票 [78] - 隆平高科发布向特定对象发行股票募集说明书（修订稿），募集资金总额不超过12亿元，用于偿还银行贷款及补充流动资金 [78] 农业板块表现 - 本周农林牧渔板块（申万行业）上涨0.7个百分点，沪深300指数上涨1.4个百分点，板块跑输大盘0.8个百分点。子板块中，渔业、农产品加工和种植业板块涨幅居前，分别上涨5.7%、1.6%和1.4% [79] 农产品价格跟踪 - 12月6日，全国瘦肉型生猪出栏均价15.8元/公斤，环比上周下跌4.7%，同比上涨8.5%。自繁自养头均盈利172.3元/头，外购育肥盈利约-47.1元/头 [83] - 12月6日，烟台地区毛鸡价格3.8元/斤，环比上周下跌1.3%，同比上涨6.2%。鸡苗价格4.2元/羽，环比上周下跌5.4%，同比上涨121.2%。毛鸡养殖亏损为1.7元/羽，环比下降0.1元/羽，同比上升1.5元/羽 [91] - 12月6日，快速类国鸡5.1元/斤，周环比下跌1.9%。中速类国鸡价格6元/斤，周环比下跌1.5%。慢速类国鸡价格7.7元/斤，周环比下跌2.7% [101] - 本周国内玉米现货价2157元/吨，环比下跌1.8%。大连玉米期货价2089元/吨，环比下跌3.4% [105] - 本周国内豆粕现货价2928元/吨，环比下跌2.8%。大连豆粕期货价2660元/吨，环比下跌5.1% [109] - 本周国内小麦现价2445元/吨，环比下跌0.2%。11月27日小麦国际现价5.9美元/蒲式耳，环比下跌2.5% [114] - 本周鱼粉仓库价10950元/吨，环比维持不变。11月29日鱼粉国际现价1630美元/吨，环比上涨1.2% [121] - 11月29日橡胶国内现价15565元/吨，环比上涨0.04% [129] - 本周柳州白糖价6120元/吨，环比下跌1%。11月29日原糖国际现价20.6美分/磅，环比上涨1.7% [132] - 本周玉米酒精出厂价4950元/吨，环比维持不变。DDGS出厂价1910元/吨，环比维持不变 [136] - 本周海参大宗价130元/公斤，环比维持不变。扇贝大宗价8元/公斤，环比维持不变。对虾大宗价320元/公斤，环比维持不变 [140] - 本周四川地区加州鲈鱼塘口价14元/斤，环比上涨3.7%。湖南地区黄颡鱼塘口价8.8元/斤，环比持平。四川地区叉尾鮰塘口价6.5元/斤，环比上涨8.3% [146] - 本周广东地区2斤规格草鱼塘口价5.5元/斤，环比上涨7.8%。湖北地区小龙虾批发价27元/斤，环比维持不变。广东中山市生鱼塘口价7.3元/斤，环比下跌3.9% [151]

行业投资评级 - 非银金融行业评级为买入 [6] 核心观点 - 利率有望企稳，权益市场回暖，利好保险资产端，全年利润增速有望维持较高水平 [1] - 证券行业并表管理指引将出炉，央企创投基金培育耐心资本，市场活跃度稳定较高，并购事件吸引增量资金关注，行业估值修复空间可期 [6] - 保险行业监管出台财险二十条，有助于行业集中度提升、长期盈利能力改善和保费增长空间扩容，同时稳增长政策的逐渐推出有利于长端利率企稳和权益市场继续回暖，利好全年利润维持较高增速，叠加利差改善带来的价值增速走扩，保险股估值有望继续回升 [6] 根据相关目录分别进行总结 本周表现 - 上证指数报3404.08点，涨2.33%；深证成指报10791.34点，涨1.69%；沪深300报3973.14点，涨1.44%；创业板指报2267.06点，涨1.94%。中信II证券指数涨2.38%、中信II保险指数涨4.09% [17] 行业动态及一周点评 保险 - 政策持续推动财险业高质量发展，保费空间不断扩容且盈利能力不断改善 [19] - 长端利率低位运行，保险资产端静待边际变化 [22] - 监管出台财险二十条，有助于行业集中度提升、长期盈利能力改善和保费增长空间扩容，同时稳增长政策的逐渐推出有利于长端利率企稳和权益市场继续回暖，利好全年利润维持较高增速，叠加利差改善带来的价值增速走扩，保险股估值有望继续回升 [24] 证券 - 防范风险跨境跨业传染，券商并表管理指引即将出炉 [25] - 央企发起设立创业投资基金，培养壮大耐心资本 [32] - 市场活跃度稳定较高，并购事件吸引增量资金关注，行业估值修复空间可期，政策转向下市场预期修复，建议重视券商及证券IT的业绩估值高弹性 [6]

行业投资评级 - 行业评级为"买入" [1] 报告的核心观点 - 中信传媒板块本周上涨6.38%，跑赢上证指数4.04个百分点，主要受AI相关催化影响，海外大厂新品频繁推出，国内AI视频模型持续更新，AI+应用落地提振板块信心 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、传媒周观点 - 中信传媒板块本周上涨6.38%，跑赢上证指数4.04个百分点，主要受AI相关催化影响，海外大厂新品频繁推出，国内AI视频模型持续更新，AI+应用落地提振板块信心 [31] - 互联网公司如腾讯、网易等在AI应用方面表现突出，未来增长模型稳健，盈利空间不断上拓 [31] - 游戏板块受AI催化影响，多家公司产品逐步定档上线，带动基本面变化 [32] - OpenAI启动为期12天的"shipmas"新品发布周期，推出完整版o1模型和ChatGPT Pro订阅，强化微调技术帮助打造领域专家AI模型 [33] - 投资建议包括互联网、游戏、出版、影视、营销等领域，重点关注腾讯、网易、完美世界、光线传媒等公司 [36] 二、传媒互联网行业一周数据 (一) 电影市场 - 本周票房累计3.39亿元，环比下降10.24% [53] - 《好东西》票房1.38亿元，位列第1名 [53] - 下周新上映电影11部，包括《盛极一时的爱情》、《阁楼》等 [59] (二) 电视剧市场 - 《我是刑警》平均播映指数为81.3，排名第1 [60] - 《小巷人家》平均播映指数为79.1，排名第2 [60] (三) 综艺市场 - 《再见爱人第四季》平均播映指数为81.3，排名第1 [65] - 《现在就出发 第2季》平均播映指数为80.9，排名第2 [65] (四) 游戏动态 - 《王者荣耀》排名第1 [67] - 《地下城与勇士：起源》排名第2 [67] 三、每周 VC/PE 数据总结 - 本周共有7项VC/PE投资信息，教育4项，游戏1项，广告营销1项，文娱传媒1项 [74] 四、公司公告一周回顾 - 富春股份首次回购公司股份 [75] - 唐德影视股东东阳聚文持股比例变动超过1% [76] - *ST文投股东权益变动 [77] - 吉视传媒全资子公司项目中标 [78] - 元隆雅图注销部分股票期权 [80] 五、行业新闻一周回顾 影视娱乐动漫 - 可灵AI导演共创计划9部AIGC电影短片正式上线 [81] - "跟着微短剧去旅行"创作计划第五批推荐剧目发布 [82] - 腾讯混元大模型上线并开源文生视频能力 [82] - 全国艺联2024艺术新作·冬暖主题影展在北京开幕 [84] - 第六届海南岛国际电影节展映启动 [85] 互联网游戏 - OpenAI发布完整版o1推理模型，月费200美元的ChatGPT Pro订阅亮相 [88] - OpenAI推出强化微调技术，打造领域专家AI模型 [88] - 中国电信人工智能研究院发布首个央企全自研视频生成大模型 [88] - 谷歌旗下人工智能研究机构DeepMind发布Genie 2模型 [89] - 谷歌生成式AI视频模型Veo和图像模型Imagen 3引入Vertex AI平台 [90] - 亚马逊发布新一代Nova系列AI模型 [92] - 英伟达与越南政府签署人工智能合作协议，将在越南建立AI数据中心 [93] - 字节跳动AI助手豆包APP推出生成带有指定名字图片新功能 [94] - 美国艺电公司宣布向全球游戏开发者免费开放23项无障碍专利 [94] - The Game Awards 2024 玩家之声第二轮投票开启，四款中国游戏晋级 [96] 体育&教育 - 中国传统体育项目武术将成为青奥会正式比赛项目 [97] - 全国体育彩票战略研讨会在青岛召开 [97] - 国家中小学智慧教育平台特殊教育版块正式上线 [99] - 教育部副部长何光彩在京会见瑙鲁内阁部长阿斯特里奥·阿皮 [100] - 教育部举办高校青年教师国情教育示范研修活动 [100] 六、周涨跌龙虎榜 - 传媒板块涨幅前三为利欧股份、福石控股、中公教育，涨幅分别为55.04%、42.07%、28.08% [101]

公司投资评级 - 增持 [1] 报告的核心观点 - 民营快递先锋，份额修复加速 [16] - 行业供需反转，产业回报提升 [16] - 量本利正循环加速，市值有望实现陡峭提升曲线 [16] 根据相关目录分别进行总结 一、公司概况：民营快递先锋，份额加速修复 - 成长历程：首批民营快递企业，开创快递加盟先河 [40] - 股权结构：目前创始人控股，但阿里具备控股"期权" [41] - 商业模式：过去大加盟制，当下中转直营、末端加盟 [50] - 份额复盘：改革滞后错失先机，多重赋能加速追赶 [57] - 财务表现：造血能力恢复，盈利弹性释放 [84] 二、行业供需：供需拐点，回报提升 - 供给：资本周期尾声，资本开支达峰 [105] - 需求：成长期后期，增长仍具韧性 [120] - 供需平衡表：2021年资本开支达峰，产能利用率逐步提升 [153] 三、未来展望：量本利正循环加速，市值有望实现陡峭提升曲线 - 短期：扩产与降本双管齐下，盈利弹性加速兑现 [165] - 中期：借力格局拐点稳步追赶，深化产品分层打开空间 [165] - 展望：新一轮产能扩张尾声，市值有望实现陡峭提升曲线 [165] 四、盈利预测和投资建议 - 盈利预测：数智化运营持续深化以及百亿扩产落地有望共同助力公司市值实现陡峭提升曲线 [16] - 投资建议：维持"增持"评级 [16]

报告公司投资评级 - 公司评级为"增持" [4] 报告的核心观点 - 降本提效路径清晰，BC有望引领新一轮技术升级。BC作为N型电池技术升级新方向，降本增效路径清晰，提效方面：包括POLY减薄、激光烧结引入、低氧硅片、硼扩散控制、满屏技术等使得BC组件较Topcon组件提高30W，具备技术升级的功率差要求。降本方面：0BB、设备规模化均具备降本空间。此外BC生态圈成立加速降本提效与规模化优势，BC工艺壁垒的非设备化有望推动BC产业链红利期延长 [2] - 控股Maxeon布局BC新技术与全球化战略助力公司穿越光伏周期 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预计2024-2026年归母净利润分别为-68.9/16.4/29.1亿元，选取通威股份、隆基绿能、晶科能源、晶澳科技作为可比公司，给予公司2025年30xPE，对应合理价值12.15元/股，给予"增持"评级 [3] 盈利预测 - 2022A-2026E营业收入分别为67010/59146/36667/50895/60767百万元，增长率分别为63.0%/-11.7%/-38.0%/38.8%/19.4% [8] - 2022A-2026E归母净利润分别为6819/3416/-6889/1637/2908百万元，增长率分别为69.2%/-49.9%/-301.7%/123.8%/77.7% [8] - 2022A-2026E EPS分别为1.69/0.85/-1.70/0.40/0.72元/股，市盈率分别为22.22/18.36/-/25.14/14.15 [8] 投资建议 - 预计2025年光伏行业供需边际改善，产业链价格回升带动公司盈利能力修复 [3] - 给予公司2025年30xPE，对应合理价值12.15元/股，给予"增持"评级 [3] 盈利预测和投资建议 - 预计2024-2026年全球光伏新增装机增速放缓，新增并网规模达450/530/600GW，考虑1.2的容配比，直流侧组件需求540/636/720GW，上游硅片需求578/681/770GW [11] - 预计2024-2026年硅片业务营收274.8/378.2/446.0亿元，同比-37.3%/37.6%/17.9%。随着硅片价格修复与成本下降，预计2024-2026年硅片业务毛利率为-10.0%/12.0%/13.0% [11] - 预计2024-2026年组件业务营收24.8/54.5/75.0亿元，同比-73.4%/120.0%/37.5%。毛利率端：预计2024-2026年组件业务毛利率为2.0%/5.0%/5.0% [12] - 预计2024-2026年其他硅材料业务收入增速10%，毛利率维持28%。其他业务收入增速20%，毛利率维持21% [13]

报告公司投资评级 - 买入 [5] 报告的核心观点 - 满帮集团交易抽佣驱动收入高增，货主&单量持续增长，看好公司主业发展稳步向好 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 - 预计公司24-26年营业收入分别为110.49、135.61和164.96亿元，同比增速分别为31.0%、22.7%和21.6% [3] - 经调整净利分别为39.69、41.86和50.49亿元 [3] 财务数据 - 24Q3公司实现营收30.31亿元，YoY+33.9%，高于业绩指引27.6~28.2亿元的上沿 [2] - 货运匹配服务收入25.52亿元，同增34.0% [2] - 增值服务收入4.80亿元，同增33.4% [2] - 24Q3毛利率55.0%，同比上升5.4pct，环比上升2.4pct [2] - 24Q3归母净利11.2亿元，对应归母净利率36.5%，同比提升9.4pct，环比提升6.7pct [2] - Non-GAAP经调整净利润12.4亿元，同比增长50.16%，Non-GAAP经调整净利率41.0% [2] 运营数据 - 24Q3公司履约订单数同比增长22.1%至5190万单，MAU同比提升33.6%至284万人，均创19Q3以来历史新高 [3] 估值 - 维持公司24年25X PE，对应合理价值13.20美元/ADS [3]

行业投资评级 - 买入 [2] 核心观点 - 报告探讨了水务行业较为关键的三个问题：应收账款、未来增长、发展趋势 [2] 根据相关目录分别进行总结 水务行业的应收账款究竟如何？ - 水务行业的应收账款主要来自污水处理费，欠款方主要为各地方政府 [2] - 截至最新统计，14家主流水务公司各类应收账款体量为748亿元，占到总市值的50.1% [2] - 截至2023年，各类应收账款占营收的64.1%，1年以内应收账款比例为61.3% [2] - 部分公司应收账款增速较快、规模较大，如武汉控股、北控水务集团、中原环保、首创环保 [2] - 化债政策出台，预计改善弹性突出 [2] 水务行业的自然增速？ - 量历史复合增速3~6%，主要依靠人口、人均用水量驱动 [2] - 人均用水量与人均GDP高度相关，测算2024年全国供水量、污水处理量将增长2.8%、3.1% [2] - 价格历史复合增速2~3%，主流水务公司2016-2023年平均自来水价、污水处理价复合增速1.4%、9.3% [2] - 自来水有望进入新一轮全国调价周期，污水处理价有望向用户转移 [2] - 收入端：中长期看测算水务行业收入自然增速为5~7%；短期看水价不变情况下仅靠量增自然增速在2~4% [2] - 利润端：中长期看利润自然增速和收入同样为5~7%；短期看存在利润率下降可能性 [2] 水务行业的未来发展趋势？ - 资产整合：特许经营权模式下水务资产地区限制性较强，未来行业趋势将是资产整合 [2] - 厂网一体化：政策端积极推动，预计将降本增效、提升运营效率，同时提供业绩增量 [2] - 价格机制改革：对标海外，用户付费+提价顺畅提升估值，期待我国水务行业价格机制改革 [2] 关注标的 - 化债政策下应收账款改善弹性大、大股东资产有望注入的公司：武汉控股、北控水务集团、中原环保、首创环保、联泰环保、绿城水务、渤海股份等 [2] - 稳增长+高股息的公司：洪城环境、北控水务集团 [2] - 技术型公司：金科环境、久吾高科、三达膜、倍杰特等 [2]

公司投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 报告的核心观点 - 公司通过收购完成了高端护肤品牌矩阵，目前旗下有法国高奢护肤品牌伊菲丹、法国高端院线修护品牌 PA、科技先锋高档美妆品牌 RV 三个高端护肤品牌 [1] - 公司理清思路，解决历史包袱，高端化思路清晰坚定，收购的 PA、伊菲丹、Revive 势能较好，后续有望在解决历史包袱后展现较好的弹性 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24Q1-3 收入 30.45 亿元，同比下降 9.84%；归母净利 0.94 亿元，同比下降 47.60%；扣非归母净利 1.08 亿元，同比下降 44.82% [1] - 24Q3 收入 7.52 亿元，同比下降 30.87%；归母净利-0.11 亿元，同比下降 130.41%；扣非归母净利-0.12 亿元，同比下降 124.40% [1] - 24Q3 毛利率 67.99%，同比提升 7.67 个百分点；销售/管理/研发费率分别为 57.45%、5.25%、3.40%，同比分别提升 8.17、3.73、1.70 个百分点 [2] 盈利预测与投资建议 - 预计 24-26 年公司归母净利润分别为 1.88 亿元、2.62 亿元、3.31 亿元，当前 51 亿市值对应 27/20/15 倍 PE [2] - 给予公司 25 年 24 倍 PE，对应合理价值 16.20 元/股 [2] 财务数据 - 2022A-2026E 营业收入分别为 47.22 亿元、44.93 亿元、45.26 亿元、54.09 亿元、62.05 亿元，增长率分别为 -5.7%、-4.9%、0.7%、19.5%、14.7% [4] - 2022A-2026E 归母净利润分别为 1.25 亿元、2.94 亿元、1.88 亿元、2.62 亿元、3.31 亿元，增长率分别为 -47.1%、135.4%、-36.0%、39.1%、26.4% [4] - 2022A-2026E EPS 分别为 0.32 元、0.76 元、0.49 元、0.68 元、0.85 元 [4] 业务拆分与预测 - 水乳膏霜：预计 24-26 年收入增速分别为 5%、20%、15% [12] - 面膜：预计 24-26 年收入增速分别为 -15%、20%、15% [12] - 品牌管理服务：预计 24-26 年收入增速分别为 -20%、5%、5% [12] - 其他业务：预计 24-26 年保持 5%的平稳增长 [14]

公司投资评级 - 合百集团的投资评级为"买入" [5] 报告的核心观点 - 合百集团是安徽省综合型商贸流通龙头企业，以零售和农产品批发为主要业务，积极拓展"线上、跨境、冷链、消费金融、新兴产业"五大新业 [1] - 公司秉承"1125"发展战略，零售和农产品批发两大核心业务转型升级，巩固市场竞争力，做大做强 [2] - 公司积极拓展新业态，并参投多支私募基金，为企业产业转型升级赋能 [2] - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.9/3.3/4.0亿元，同比增长8.0%/15.7%/20.7% [3] 发展历程 - 合百集团成立于1959年，以零售业和农产品流通为两大主业，涉足电子商务、跨境直销领域，运营合肥空港进境口岸等新业务 [9] - 1993年集团前身合肥百货大楼改制为合肥百货有限公司，并于1996年在深交所成功上市 [9] - 2000年，公司推动家电产品的连锁化、专业化和集约化经营，并在经营战略和零售业态上进行扩展 [9] - 2002-2008年陆续收购了周谷堆农产品批发市场和乐普生股权 [9] - 2011年，通过定向增发募集7亿资金，完成了投资项目的前期自筹资金置换，并对周谷堆公司增资扩股，同时收购了合家福、乐普生公司的股权，同时进军电子商务领域，上线了百大易商城 [9] - 2014-2018年期间，公司打造新业态、发展跨境电商综合体，推动零售业务转型升级，推出阿福到家平台 [9] - 2020年正式推出"直播带货"，不断完善物流供应链建设 [9] - 2024年8月5日将公司证券简称由"合肥百货"变更为"合百集团"，体现出公司多元化、多业态的经营模式，传递了公司改革发展的决心 [9] 零售业与农产品流通 - 2014-2019年公司营业收入波动提升，由99.72亿元增长至109.09亿元，CAGR为1.81% [10] - 2020-2022年公司业绩承压 [10] - 2023年公司起底回升，实现营业收入66.88亿元，同比增长6.13%，恢复到2019年疫情前同期61.31%的水平 [10] - 2024Q1-Q3公司累计实现营业收入53.28亿元，同比增长3.88%，恢复到2019Q1-Q3疫情前同期63.56%的水平 [10] - 2024H1公司营业收入同比上升2.02%至37.00亿元，其中百货业态（含家电）营收占比35.95%，超市业态营收占比49.62%，农产品交易服务营收占比8.31%，房地产营收占比6.11% [10] - 2024H1公司百货、家电、超市三业态门店合计达248家，其中超市业态的直营门店净利润达0.32亿元，同比增长129.61%，百货业态的直营门店营收同比增长9.70%至5.50亿元，净利润达0.58亿元 [10] - 2023年公司综合毛利率为27.68%，同比下降1.65pps [11] - 2023年公司实现归母净利润2.64亿元，同比增长54.39%，实现扣非归母净利润1.14亿元，同比上升30.90% [11] - 2023年公司销售费率/管理费率/财务费率分别为6.71%/15.51%/0.71%，分别相较上年变化-0.61pps/-1.11pps/-0.05pps [11] 大股东与管理层 - 合百集团的实际控制人为合肥市国资委，通过合肥市建设投资控股（集团）有限公司持有38%的股份 [12] - 2023年沈校根先生接任董事长一职，开启公司发展新篇章 [13] - 沈校根管理经验丰富，曾任合肥市庐阳区财政局长，合肥产投集团副总，合肥国际内陆港董事长，瑶海区常务副区长等职务 [13] - 沈董事长上台后制定出台"1125"发展战略, 即做大做强"零售、农批"两大主业，突破拓展"线上、跨境、冷链、消费金融、新兴产业"五大新业 [13] 零售业务 - 2024年社零增速基本维持在低个位数水平，Q4起可选品类表现改善，受益于大促活动周期延长、以消费券和以旧换新为代表的刺激政策等 [14] - 2024年1-10月我国社零总额15.51万亿元，同比增速2.7% [14] - 2024年1-10月电商渗透率基本稳定，主要得益于春节和618大促的推动，实物商品网上零售额增速相对稳定 [14] - 2024M10电商累计渗透率为25.9%，同比略有下降 [14] - 永辉超市积极学习胖东来，从胖东来帮扶调改到自主调改，从人货场重整到底层供应链和企业文化间等多方面系统学习胖东来 [15] - 截至24Q2，永辉超市在全国开业运营943家门店，覆盖全国29个省和直辖市 [15] - 2024年11月，永辉总共调改近20家门店，调改成了门店"起死回生"的节点，调改后门店均迎来客流和销售额大幅提升 [15] - 以郑州信万店为例，胖东来从人、货、场三大维度深入调改门店，在卖场规划、商品重整、供应链、价格优化、服务提升、员工薪资、工作时间等多方面系统调整永辉门店 [15] - 位于郑州的永辉超市为胖东来帮扶调改的"一号店"，根据济南时报，永辉超市（郑州信万广场店）经调改后首日销售额达到188万元，是调改之前平均日销的13.9倍，客流达1.3万人，是调改之前日均客流的5.3倍 [15] - 安徽省内消费需求逐渐恢复，社零总额呈现稳步增长的趋势 [16] - 2014-2019年期间，安徽社零消费总额同比增速保持双位数增速，CAGR达15.6% [16] - 2020-2023年受疫情影响，增速有所下降，CAGR增速为8.3%，并在逐渐恢复中，2023年社零总额达2.3万亿元，同比变化+6.9% [16] - 2023年安徽省网上零售额3985.4亿元，同比变化+14.5%，占安徽社会消费品零售总额的17.3% [16] - 安徽省人均可支配收入在2014-2023年间显著增长，2023年达到34,893元，增速高达6.56% [17] - 安徽省人口数呈逐年上升态势，2023年总人口达6121万人 [18] - 安徽省持续优化城镇化布局和形态，促进城乡融合发展，城镇化率从2014年的49.31%增至2023年的61.51% [19] - 国补相关政策的刺激下，消费带动作用明显 [20] - 2024年1-8月该政策带动新车、家电消费累计39.3万台 [20] - 安徽创新开展的"徽动消费"系列活动达4000场以上，累计发放消费券9.76亿元、带动销售额246亿元 [20] 新业态拓展 - 公司坚持"1125"发展战略，零售和农产品批发两大主要业务在维持固有优势的同时积极进行转型升级，持续提升市场竞争力 [21] - 五大新业稳步布局中，跨境业务取得亮眼成绩，线上建设实现数字化赋能，利用新业态帮助公司实现业务增量 [21] - 零售门店网点优势显著，立足安徽并辐射全国 [22] - 2020年受会计准则调整和联营经营模式改变影响，百货收入占比大幅下降，2023年超市收入在零售业务中占比达62.18% [22] - 截至2024H1，公司在安徽省直营的百货/超市/电器门店净利润分别为5759.31/3185.5/451.67万元，其中超市门店净利润同比增速达129.61% [22] - 网点拓展上秉承量质并进的策略，根据公司24Q3经营公告，公司拥有百货、超市、电器、农批、标准化菜市场等313家连锁经营网点，品牌分销代理覆盖8000多个商店，连锁及批发分销机构遍布安徽14个地市 [22] - 门店层面，2018-2019年零售三业态门店迅速扩张达253家，同比增长8.58%，2020-2022年门店总数有所下降，但2023年止跌、并在2024H1恢复扩张，同比新增7家超市，门店总数恢复到疫情前2019年的98% [22] - 门店坪效上，2018-2024H1电器门店坪效波动上升，2024H1达19465.15元/平米/年 [22] - 2020年受会计准则变化影响，公司联营经营模式改为净额法以确认收入，百货门店坪效有所波动，但2020-2024H1百货门店坪效呈现稳步增长趋势 [22] - 公司启动零售业态自主调改、转型升级，持续丰富业态发展、增强业态竞争力 [23] - 百货业态上，公司重塑门店新场景，产品、体验、服务齐发力，通过"一店一策"、"千店千面"、"老店新开"等方式，依据实际情况针对性差异化制定发展方针 [23] - 超市业态上，公司加强供应链建设，打造"1+1+N"全省统筹采购体系，另一方面以模式创新带动业务发展，试点"阿福鲜生""合家福优选"等全新业务模式，拓展"现场加工+特色小吃+酱卤熟食"品类 [23] - 电器业态上，打破传统"冰洗彩空"四大件格局，尝试推出满足消费者需求的新家电产品，覆盖通讯、智能家居及家电回收资源循环利用等领域，拓宽家店消费场景 [23] - 农产品业务主要依托于公司三大物流园，即合肥周谷堆大兴农产品国际物流园、宿州百大农产品物流和合肥百大肥西农产品物流园 [24] - 周谷堆大兴物流园以其价格平稳、交通便捷、服务周到、收费低廉等优势深受消费者认可，场内农产品平均日成交量超1.2万吨、成交额7000万元，4万吨基地满负荷运营，是华东地区名副其实的"大菜篮子" [24] - 2024年以来，周谷堆物流园在优化经营理念、强化自营业务、深化活动引领、强化冷库运营、推进数字化转型等多方面持续发力 [24] - 宿州农批市场基地日周转货物量约160吨，2023年实现交易量187万吨，交易额160亿元，是皖北地区重要的农副产品综合批发交易点 [24] - 合肥百大肥西农产品物流园一期水果、水产、蔬菜及综合交易中心于2023年10月试营业、于2024年9月正式开业，引进380余户入驻经营，二期20万吨智慧冷库、现代化的加工配送中心即将开工建设 [24] - 经营模式以摊位出租为主，交易佣金为辅 [24] - 公司成立了合家兴供应链科技公司、合家康农产品加工配送公司、合家悦菜市场等在内的系列农批配套企业，以推动农产品业态互动良性发展 [24] - 在2024年上半年公司成立了农产品流通运营总部，聚焦旗下农批市场资源整合，探索农产品主业一体化运营管理，实现电商直播、新兴业务等一体化协同发展 [24] - 2024年10月公司与旗下子公司合家福超市共同投资设立了合肥合家兴供应链科技有限公司（预核名），以培育新的产业发展增长点 [24] - 供应链公司注册资本为2000万元，其中集团出资1200万元，持股60%；合家福出资800万元，持股40% [24] - 供应链科技公司将利用其三大物流园的资源和冷链设施，结合百大合家康的经营经验，优化供应链资源和经销渠道 [24] - 公司将专注于直采分销、大宗贸易服务，并以需求大、易储运、保质期长的商品为重点 [24] - 核心战略包括提升产业链和供应链效率，实现商流、物流、信息流、资金流的高效协同 [24] - 探索物联网、大数据分析、人工智能等前沿科技的应用，提升一体化运作和精准管控能力 [24] - 计划在未来3-5年内，从贸易服务模式转型为提供采购、分销、加工、库存管理、仓储、冷链物流等一站式服务的全产业链模式 [24] - 2023年公司自建线上平台GMV同比增长74.35%达1.98亿元 [25] - 公司在品质、服务和内容上发力 [25] - 在品质上，公司严格直播选品，打造直播场景，扩大直播销售，开设"周谷堆甄选"直播间，利用"走播"带货模式打开线上新市场 [25] - 据公司20024年半年报，"周谷堆甄选"直播间带动农产品销售量达520吨，销售额突破1457万元 [25] - 在服务上，公司不断优化i百大小程序，通过社群专享福利、省钱月卡、幸运大抽奖等方式，提升会员的参与度和消费体验，并邀请客户成为分销员，若成功邀请好友在小程序中购买，则可获得分销报酬 [25] - 9月30日-10月7日8天i百大平台实现销售总额682万元，截至2024年10月7日，i百大平台社群总人数超1万人，平台会员总数超63万人，客户覆盖20多个省份 [25] - 公域直播+私域社群的方式有助于不同渠道的优势互补，实现更有效的用户触达和转化 [25] - 在内容上，公司运营流量思维，不断提高短视频质量以促进转化 [25] - 截止2024年11月28日，合肥百货大楼集团抖音号粉丝达2.1万，双11期间发布的"百大时髦录客"话题获赞达3200+，吸引200+人参与，获得较好的声量，有效增加了公司的曝光度，提高了消费者的参与度 [25] - 据公司2023年年报，公司一方面新设百大陆港跨境电子商务有限公司，探索保税业务发展，另一方面新增了跨境事业部，助力跨境电商渠道发展，夯实跨境新业产业布局 [26] - 2024年5月跨境事业部启动"2+1"跨境电商渠道战略，通过亚马逊、Temu"两大货架电商渠道"，Tiktok"头部兴趣电商渠道"进入美国市场 [26] - 5月开始正式销售进军欧美，整合安徽优质品牌，与多家头部企业合作，出口童装小黄鸭、a1零食糕点类产品，迅速推动跨境电商起量 [26] - 其中小黄鸭截至10月初的出口报关总额已近1000万元，公司全部商品链接进入全球新品榜单TOP3 [26] - 同时，公司积极布局东南亚市场，11月18日公司与三家泰国企业达成意向合作（至2025年），涵盖了水果、鸡副件、光伏等多个领域，大宗贸易累计跨境直采泰国金枕榴莲、山竹、椰青、智利车厘子等近2200吨 [26] - 公司进出口业务双向发力，推动跨境电商为公司带来新的业务增量 [26] - 公司积极推动私募基金与实体经济融合发展，通过参股基金拓展新产业，在新能源、新材料、新技术等领域实现产业拓新 [27] - 2023年公司分别参投了兴泰慧科基金、国联资本创投基金和共创接力创投基金三只基金，主要聚焦科创企业和战略性新兴企业 [27] - 2024年4月，公司收购合肥金太阳能源科技股份有限公司

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [序号][序号] 报告的核心观点 - 十四五收官之年，能源结构向清洁化转型，调节资源愈发稀缺。用电增长点由二产向三产转型，看好电力弹性系数进一步走高。电改由政府定价向市场化转型，供需关系的权重日益增加。2025年，看好天然气价格回落带来的气煤替代和用气增长，并且继续关注公用事业化的深化。天然气价格回落有利于城燃及气电，亦关注其对煤价的抑制作用。看好伴随全球液化厂和LNG运输船投产，叠加海外通胀压力下能源行业的政策的调整，天然气价格存在下行空间。城燃方面，居民端顺价推进可拉大价差、工业端气价回落促进需求提升，接驳的影响进一步弱化。气电方面，今年燃气装机持续提升，气价回落及绿电调节需求提升均助力利用小时数增加，看好发电量提升及盈利改善。我国当前煤气价格比五年前相对偏高，当前逐步回归合理，看好气价回落带动煤价下探。由度电发电利润向单位装机综合利润转型——煤电公用事业化之路。伴随火电调节价值提升，火电在"发电利用小时"的基础上将增加"调节利用小时"，盈利模式改善，稳定性提升。发电利用小时明年上半年大概率提升，电量电价目前尽管仍未走出纠结，但我们建议弱化短期博弈，关注供需、格局占优公司。对于调节利用小时，关注容量电价的抬升和绿电增长带动辅助服务需求提升。火电公司已经保持两年左右的单季度盈利稳定，若2025年还能保持，则公用事业化将得到实现。绿电的困境反转——绿证使用行业扩大 + 欧盟碳关税提升环境溢价。2024年绿电板块业绩增速或承压，装机→电量→收入→利润层层回落的背后，是消纳、电价共同导致。展望2025，我们看好鼓励使用绿证的行业从电解铝进一步扩展到其他行业，在欧盟CBAM落地的背景下绿电度电溢价提升。关注补贴发放进程，看好合约电价的落地保障新项目盈利。在此基础上，优选沿海、具备特高压投产送出的绿电资产。联合调度能力发挥、机组投运与注入整合，利率回落提升水核估值。两河口、乌白水电站在今年完成首次蓄满，联合调度增发值得观测。2025年，大渡河及中核机组投产、广核资产注入、远达环保和电投产融两家资产整合落地、中国铀业的上市预计将逐步点燃水核的投资热情。伴随国债收益率的回落，水核的估值体系也将提升。关注转型的"气"机，提升公用事业化。建议关注：(1) 城燃：华润燃气、昆仑能源、佛燃能源、九丰能源等；(2) 火电：皖能电力、浙能电力、华润电力、华电国际电力股份、华能国际电力股份；(3) 综合能源公司：申能股份、广州发展；(4) 绿电：龙源电力、福能股份等；(5) 水核：国投电力、长江电力、川投能源、国电电力、中广核电力、中国核电 [序号][序号] 电力需求增长持续，关注气价回落的投资契机 - 产业转型驱动电力弹性系数上移，预计电力需求增长仍将持续。用电增长点由二产向三产转型，看好电力弹性系数进一步走高。电改由政府定价向市场化转型，供需关系的权重日益增加 [序号][序号] - 看好LNG产能扩张，气价具备下行空间。伴随全球液化厂及LNG运输船的投产，并且结合海外政治等因素判断，预计2025年开始气价将进入下行通道并且或可持续 [序号][序号] 天然气量增价顺——关注进击的城燃 - 气量：全国天然气消费恢复增长，国内城燃、工业气量稳增 [序号][序号] - 气价：多地居民顺价落地，期待气价下行价差拉大 [序号][序号] - 毛差修复盈利反弹，稳定高分红保障股息 [序号][序号] 火电：发电及调节需求并行，关注公用事业化进程 - 发电价值：关注长期供需紧张省份，弱化电量电价博弈 [序号][序号] - 调节价值：与发电无关，贡献单位装机综合利润 [序号][序号] - 发电向调节转型中利润趋稳，火电的公用事业化即将发生 [序号][序号] 绿电：期待困境反转，关注政策进程 - 绿电六大困境仍待解决，期待盈利回升估值修复 [序号][序号] - 上市公司绿电补贴余额超1500亿元，期待国补回流提升资产质量 [序号][序号] - 强化绿电消纳 + 碳关税实施，绿电环境溢价有望提升 [序号][序号] 水电核电：投产高峰临近，资本运作加速 - 水电核电迎来投产高峰，资本运作加速或催化行情 [序号][序号] - 高蓄能优势延续，电量提升可期 [序号][序号] - 成本下行趋势确定，高分红保障收益 [序号][序号] 关注转型的"气"机，公用事业化仍在继续 - 关注转型的"气"机，提升公用事业化 [序号][序号]