报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 年初消费者因等待政策持观望态度，随着2025年新补贴政策明确，国内汽车消费规模有望提升 [5][39][40] - 比亚迪2月10日将召开智能化战略发布会，有望推动全民智驾普及，智驾平权时代或到来 [5][31][41] - 建议关注2025年新车周期、以旧换新政策、新车型上市、FSD入华、Robotaxi、智驾平权及国四货车报废补贴给各细分行业带来的机会 [5][39] 根据相关目录分别进行总结 上周行情回顾 - SW汽车板块报收6922.44点，上涨6.9%，沪深300指数报收3892.7点，上涨2%；子板块中乘用车板块涨11.6%，商用载客车板块跌 -1.8%，商用载货车板块涨2.7%，汽车零部件板块涨5.7%，汽车服务板块涨6.5%；SW汽车板块周涨跌幅位于行业第3位 [10] - 截至2月7日收盘，汽车行业PE（TTM）为26倍，较前一周上涨7.5%；涨幅前五个股为华阳变速、派特尔、伯特利、骏创科技、福达股份；跌幅前五为晋拓股份、爱玛科技、华懋科技、宇通客车、川环科技 [14] - 上周钢材综合价格涨0.2%，铜价涨2.5%，铝价涨1.4%，天然橡胶期货价格涨0.7%，布伦特原油期货价格跌 -2.7%，浮法玻璃价格涨0.2% [18] 市场热点 行业新闻 - 特斯拉等车企开启春节后首轮优惠政策，如特斯拉Model 3全系限时保险补贴8000元等 [30] - 本田日产终止合并谈判，因关键细节未达成一致，日产复苏计划实施进展缓慢 [30][31] - 1月小鹏销量30350辆，同比增长268%，重回新势力榜首，理想、零跑分居二三位 [31] - L4巨头Cruise原地解散，50%员工转岗通用汽车自研部门 [31] - 吉利汽车自研大模型与DeepSeek深度融合，提升智能交互体验 [31] - 现代因韩国国内电动汽车市场需求低迷，2月24 - 28日暂停蔚山第1工厂12号生产线运营 [31] - 比亚迪2月10日将召开智能化战略发布会，预计公布升级技术架构 [31] - 地平线宣布征程6即将大规模量产上车 [31] 公司新闻 - 展示主要车企1月销量情况，如广汽集团、上汽集团等车企有不同程度的销量变化 [32][34] - 广汽集团曾庆洪退休，选举冯兴亚为董事长；菱电电控拟购买奥易克斯股份；亚太股份获客户定点；保隆科技高管减持；天成自控获政府补助；纵横股份股东减持；远东传动部分募投项目延期 [34] 新车快讯 - 2月3 - 7日有三款新车上市，包括奇瑞2025款凯翼炫界、现代2025款伊兰特Elantra N、奇瑞星途瑶光C - DM“超越版pro” [35] 2025年1月欧美各国汽车销量 - 展示了美国、加拿大等国1月汽车销量及同比、环比情况，部分国家数据未披露 [37][38] 核心观点及投资建议 乘用车 - 1月1 - 31日，乘用车批发204.8万辆，同比降3%，环比降33%；随着政策明确，消费规模有望提升；主要标的有比亚迪、吉利汽车等 [40] 新能源汽车 - 1月1 - 31日，新能源乘用车批发90万辆，同比增29%，环比降40%；2025年以旧换新政策延续，销量有望增长；主要标的有比亚迪、吉利汽车等 [40] 智能汽车 - 比亚迪将召开智能化战略发布会，推动全民智驾普及；主要标的包括整车比亚迪、吉利汽车等，零部件德赛西威、华阳集团等 [41] 重卡 - 2025年1月重卡销量约7万辆，环比降17%，同比降28%，天然气重卡渗透率从19%提升至22%，气价回落利好复苏；建议关注国四货车报废补贴机会；推荐标的有潍柴动力、中国重汽等 [42] 重点覆盖公司盈利预测及估值 - 报告给出爱柯迪、广汽集团等多家公司的市值、股价、归母净利润、增速、EPS、PE及评级等信息，并阐述了各公司的推荐逻辑 [43][44][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周医药生物指数上涨3.21%，跑赢沪深300指数1.23个百分点，2025年初以来至今，医药行业下跌0.68%，跑赢沪深300指数0.39个百分点 [5][11][24] - Illumina被列入不可靠实体清单，国产测序产业链迎来契机 [5][12] - 2025年看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线，创新+出海主线关注创新药和医疗器械，主题投资主线关注药品、器械、低耗等多个领域，红利主线关注高股息OTC个股和国企改革预期相关板块 [5][13][14] 根据相关目录分别进行总结 1 投资策略及重点个股 1.1 当前行业投资策略 - 本周医药生物指数上涨3.21%，跑赢沪深300指数1.23个百分点，2025年初以来至今，医药行业下跌0.68%，跑赢沪深300指数0.39个百分点，本周医药行业估值水平(PE - TTM)为26.1倍，相对全部A股溢价率为73.5%(+1.19pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为30.1%(-0.12pp)，相对沪深300溢价率为118.5%(+4.01pp)，本周相对表现最好的子板块是医院，上涨6.8%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、其他生物制品、医院，涨跌幅分别为+3.7%、+1.2%、+0.3% [5][11][24] - Illumina被列入不可靠实体清单，本土基因测序厂商有望迎来发展契机 [5][12] - 2025年看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线，创新药政策利好、研发和出海成果显著，医疗器械关注国产替代和出海，主题投资关注多领域进展和并购重组预期，红利资产是防御选择 [5][13][14] - 推荐组合包括恒瑞医药等9家公司，稳健组合包括上海莱士等9家公司，科创板组合包括首药控股 - U等6家公司，港股组合包括和黄医药等9家公司 [5][14][15] 1.2 上周推荐组合分析 - 恒瑞医药创新药收入快速增长，出海贡献业绩新增量等9家公司各有亮点 [17] - 上周推荐组合整体上涨0.66%，跑输大盘1.3个百分点，跑输医药指数2.6个百分点 [18] 1.3 上周稳健组合分析 - 上海莱士业绩符合预期，内生利润稳健增长等9家公司各有表现 [20] - 上周稳健组合整体上涨0.9%，跑输大盘1.1个百分点，跑输医药指数2.3个百分点 [20] 1.4 上周科创板组合分析 - 首药控股 - U三代ALK三期临床已开始入组等6家公司各有进展 [21] - 上周科创板组合整体上涨2.0%，跑平大盘，跑输医药指数1.2个百分点 [21] 1.5 上周港股组合分析 - 和黄医药出售非核心合资企业等9家公司各有动态 [23] - 上周港股组合上涨2.2%，跑输大盘2.5个百分点，跑输医药指数2.8个百分点 [23] 2 医药行业二级市场表现 2.1 行业及个股涨跌情况 - 本周医药生物指数上涨3.21%，跑赢沪深300指数1.23个百分点，2025年初以来至今，医药行业下跌0.68%，跑赢沪深300指数0.39个百分点 [5][11][24] - 本周医药行业估值水平(PE - TTM)为26.1倍，相对全部A股溢价率为73.5%(+1.19pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为30.1%(-0.12pp)，相对沪深300溢价率为118.5%(+4.01pp) [5][11][26] - 本周相对表现最好的子板块是医院，上涨6.8%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、其他生物制品、医院，涨跌幅分别为+3.7%、+1.2%、+0.3% [5][11][29] - 本周医药行业A股(包括科创板)有426家股票涨幅为正，54家下跌，涨幅排名前十和跌幅排名前十的个股明确 [33] 2.2 大宗交易情况 - 本周医药生物行业中共有12家公司发生大宗交易，成交总金额为320.99百万元，大宗交易成交前三名南微医学、片仔癀、威高骨科，占总成交额的68.7% [43] 2.3 期间融资融券情况 - 本周融资买入标的前五名分别为药明康德、鲁抗医药、恒瑞医药、迈瑞医疗、润达医疗；融券卖出标的前五名分别为药明康德、恒瑞医药、片仔癀、华大智造、太极集团 [44] 2.4 医药上市公司股东大会召开信息 - 截至2025年2月7日公告信息，未来三个月拟召开股东大会的医药上市公司共有30家 [45] 2.5 医药上市公司定增进展信息 - 截至2025年2月7日已公告定增预案但未实施的医药上市公司共有40家 [48] 2.6 医药上市公司限售股解禁信息 - 截至2025年2月7日公告信息，未来三个月内有限售股解禁的医药上市公司共有24家 [51] 2.7 医药上市公司本周股东减持情况 - 截至2025年2月7日本周共17家医药上市公司股东减持 [54] 2.8 医药上市公司股权质押情况 - 截至2025年2月7日，医药上市公司股权质押前10名的公司分别为尔康制药、珍宝岛、海王生物、恩威医药、万邦德、哈药股份、南卫股份、百洋医药、河化股份、老百姓 [57] 3 最新新闻与政策 3.1 审批及新药上市新闻 - 2月5日，新华医疗子公司新华手术获得3D荧光电子内窥镜和荧光内窥镜冷光源的二类医疗器械注册证；2月6日，津药药业的原料药产品通过巴西卫生监督局GMP认证；2月6日，华森制药六味安神胶囊获得新加坡卫生科学局核准签发的中成药注册批文 [61] 3.2 研发进展 - 2月5日，贝达药业BPI - 452080片获得临床试验批准通知书；2月6日，复星医药控股子公司浙江星浩澎博的XH - S004片获国家药品监督管理局批准用于治疗慢性阻塞性肺疾病的临床试验；2月6日，华海药业下属子公司的HB0017注射液项目新增化脓性汗腺炎适应症获国家药品监督管理局批准开展临床试验 [61] 4 报告梳理 4.1 上周研究报告 - 包括医疗器械专题、批签发报告、基金持仓相关报告 [61] 4.2 核心公司深度报告 - 涵盖A股、科创板个股、港股深度报告，涉及迈瑞医疗、恒瑞医药等众多公司 [61][62][63]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 近两周（1月27日 - 2月9日）机器人指数跑赢大盘，中证机器人指数涨7.1%，国证机器人指数涨6.1% [5][10] - 特斯拉明确人形机器人Optimus量产节奏并开启岗位招聘，Figure将展示颠覆性成果，OpenAI申请人形机器人商标，波士顿动力与RAI Institute合作，宇树科技H1人形机器人登春晚，联想六足机器狗完成南极科考测试，湖北10款人形机器人方阵亮相 [5][14][20] - 零次方机器人、Persona AI、乐享科技获融资 [6][29][30] 各目录总结 行情回顾 - 近两周机器人指数跑赢大盘，中证机器人指数涨7.1%，跑赢上证指数、沪深300指数5.5个百分点，跑赢创业板指4.6个百分点；国证机器人指数涨6.1%，跑赢上证指数、沪深300指数4.5个百分点，跑赢创业板指3.6个百分点 [5][10] - 展示了机器人各细分板块行情回顾，包括减速器、电机、丝杠、传感器、本体、执行器总成等环节相关公司的市值、收盘价、涨跌幅、归母净利润及对应PE等数据 [12][13] 产业动态 - 特斯拉1月30日明确Optimus量产节奏，2025年出货几千台，2026年下半年对外交付，远期成本低于2万美元；2月6日开启岗位招聘加速量产 [14][16] - 2月5日Figure宣布与OpenAI终止合作，将展示颠覆性成果 [16] - 1月31日OpenAI申请人形机器人商标，进军本体业务 [18] - 2月5日波士顿动力与RAI Institute合作，为Atlas引入强化学习技术 [19] - 1月29日宇树科技H1人形机器人登春晚，展示高灵活度 [20] - 联想六足机器狗完成南极科考测试，特制鞋子和保温电池满足低温和续航需求 [22] - 2月5日湖北10款人形机器人方阵亮相，展示最新研发成果及应用场景 [24] 融资动态 - 零次方机器人获数千万元天使轮融资，拿下千万级订单，进入量产阶段，2025年将量产500余台多型号人形机器人 [29] - Persona AI获超1000万美元种子前资金，以机器人即服务提供商身份运营 [29] - 乐享科技完成近2亿元天使轮融资，用于产品研发及团队组建，融资后估值达6亿元 [30]

CPI情况 - 2025年1月CPI同比升至0.5%，较上月走扩0.4个百分点，环比由持平转为上涨0.7% [2] - 1月食品价格同比由降0.5%转涨0.4%，环比由降0.6%转涨1.3%；非食品价格同比涨幅扩至0.5%，环比涨幅扩至0.6% [2] - 1月核心CPI同比涨幅扩至0.6%，环比涨幅扩至0.5% [2] 食品价格细分 - 1月鲜菜价格同比涨幅扩至2.4%，猪肉价格同比涨13.8%，鲜果价格同比由降3%转涨0.6% [2] - 1月鲜菜、鲜果和水产品价格环比分别涨5.9%、3.3%和2.7%，猪肉价格环比由降2.1%转涨1% [2] 非食品价格细分 - 1月消费品价格同比由降0.2%转涨0.1%，工业消费品价格降0.2%，汽油价格降幅收窄至0.6%，服务价格涨1.1% [2] - 1月旅游、飞机票等价格同比涨幅较大，旅游、飞机票等价格环比涨幅也较大 [2][3] PPI情况 - 1月PPI同比降2.3%，降幅与上月持平；环比降幅扩至0.2% [4] - 1月生产资料价格降2.6%，生活资料价格降1.2%，降幅较上月收敛0.2个百分点 [4] 后续预测 - 2月CPI同比涨幅或收敛，PPI同比降幅或收敛 [5]

上游市场 - 截至2月6日，布伦特原油现货均价周环比降2.46%，WTI原油降1.49%；阴极铜、铁矿石均价较节前升0.13%和0.71%[1] - 截至2月5日，CRB现货综合指数均值周环比升0.43%[1] 中游市场 - 截至2月6日，螺纹钢日均价较春节前环比涨0.24%，水泥价格指数日均环比降0.92%，动力煤价格持平[2] 下游市场 - 截至2月6日，30个大中城市商品房成交面积周环比升71.03%，一线、二线和三线城市分别升304.00%、32.79%和101.21%[3] - 2025年春节期间商品房成交面积约10.73万平方米，较去年春节升约72.11%，但较2021 - 2023年仍偏弱[3] - 2025年春节假期重点15城新建商品住宅日均成交较2024年春节假期升72.7%，重点6城二手住宅日均成交升43.9%[3] 物价情况 - 截至2月6日，当周农产品价格指数均值环比上周降1.03%，春节期间同比去年降约6.12%[4] - 截至2月6日，28种重点监测蔬菜和猪肉平均批发均价较节前分别环比升1.28%和0.49%[4] 风险提示 - 国内政策落地不及预期，地产、消费复苏不及预期[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 分组1：医药行业公募基金持仓及外资持股占比 - 2024Q4全部公募基金占比8.85%，环比降0.94pp；剔除主动医药基金占比3.80%，环比降2.83pp；再剔除指数基金医药持仓占比0.41%，环比降5.16pp；申万医药板块市值占比为6.06%，环比降0.64pp [3][10] - 2024Q4外资持有医药生物板块总市值占比2.75%，环比降0.06pp，持股总市值1649亿元，环比降183亿元 [7][11] 分组2：医药子行业公募基金持仓占比 医药基金 - 2024Q4重仓市值占比环比增加前三：医药研发外包占比10.7%，环比增2.1pp；医疗设备占比6.7%，环比增1.5pp；血液制品占比1.1%，环比增0.5pp [4][15] - 2024Q4重仓市值占比环比下降前三：化学制剂占比15.5%，环比降3.9pp；医疗耗材占比2.2%，环比降1.8pp；医院占比2.0%，环比降0.7pp [4][15] 非医药基金 - 2024Q4重仓市值占比环比增加前三：医疗设备占比1.0%，环比增0.47pp；化学制剂占比0.81%，环比增0.22pp；医院占比0.15%，环比增0.05pp [5][21] - 2024Q4重仓市值占比环比下降前三：血液制品占比0.03%，环比降0.03pp；原料药占比0.04%，环比降0.01pp；疫苗占比0.01%，环比降0.01pp [5][21] 分组3：医药公司持股基金数量分析 24Q4持股基金数量TOP20 - 恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德等公司位列其中，部分公司持股基金数量有增减变化 [25] 24Q4持股基金数量季度增加前20 - 药明康德、人福医药、东阿阿胶等公司持股基金数量增加 [26] 24Q4持股基金数量季度减少前20 - 恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科等公司持股基金数量减少 [27] 分组4：医药公司按持股市值分析 24Q4公募基金持股市值TOP20 - 迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德等公司持股市值排名靠前，部分公司持股市值有增减变化 [28] 24Q4公募基金持股市值增加前20 - 药明康德、人福医药、贝达药业等公司持股市值增加 [29] 24Q4公募基金持股市值减少前20 - 恒瑞医药、迈瑞医疗、泰格医药等公司持股市值减少 [30] 分组5：医药公司按公募基金持仓流通股占比分析 24Q4公募基金持股流通股占比TOP20 - 诺诚健华 - U、百济神州 - U、泽璟制药 - U等公司流通股占比排名靠前 [31] 24Q4公募基金持股流通股占比增加前20 - 诺诚健华 - U、百济神州 - U、三友医疗等公司流通股占比增加 [32] 24Q4公募基金持股流通股占比减少前20 - 微电生理 - U、百利天恒 - U、澳华内镜等公司流通股占比减少 [33] 分组6：医药公司按公募基金持仓总股本占比分析 24Q4公募基金持股总股本占比TOP20 - 泽璟制药 - U、泰格医药、爱博医疗等公司总股本占比排名靠前 [34] 24Q4公募基金持股总股本占比增加前20 - 泽璟制药 - U、爱博医疗、康龙化成等公司总股本占比增加 [35] 24Q4公募基金持股总股本占比减少前20 - 迈威生物 - U、派林生物、博瑞医药等公司总股本占比减少 [36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年血制品各品种批签发有不同表现，人血白蛋白批签发增长14%，静丙增长3%，狂犬病免疫球蛋白增长24%等，部分企业部分品种批签发有较大变化 [3][4][8] - 人白院内外价格有所调整，受集采和外资策略影响，院内中位中标价格区间小幅下移，部分外资企业院外价格下降 [3] - 2024年前三季度血制品归母净利增速12%，利润增速快于收入，主要因博雅生物非血制品业务剥离及部分龙头公司产品价格较高 [3] - 建议重点关注上海莱士、天坛生物、卫光生物、华兰生物、派林生物、博雅生物 [3] 根据相关目录分别进行总结 2024年血制品批签发总览 - 人血白蛋白：2024年批签发5423批(+14%)，国产1708批(+9%)占比31%，进口3715批(+17%)占比69%；2024Q4批签发1281批（+11%） [3][4][6] - 免疫球蛋白：2024年静丙批签发1308批（+3%），2024Q4为329批（+39%）；狂免148批(+24%)，破免145批(+12%) [3][4][6] - 凝血因子类：2024年凝血因子Ⅷ获批568批(+33%)、PCC获批249批(-18%)、纤原获批263批(-3%)；2024Q4凝血因子Ⅷ获批154批（+48%）、PCC获批50批（-6%）、纤原获批48批（-24%） [3][4][6] 各公司2024年批签发情况 - 上海莱士：9个品种获批，人白216批(+8.54%)，静丙177批(-5.85%)，狂免12批(+9.09%)等 [6][10][105] - 天坛生物：8个品种获批，人白360批(+8.43%)，静丙336批(+4.35%)，狂免9批(-25%)等 [6][10][105] - 华兰生物：9个品种获批，人白236批(+16%)，静丙126批(-1%)，狂免47批(+38%)等 [6][10][105] - 派林生物：6个品种获批，人白88批(+29%)，静丙18批(+0%)，狂免6批(-14%)等 [6][10][105] - 博雅生物：5个品种获批，人白76批(+21%)，静丙69批(+5%)，狂免2批（-50%）等 [6][10][105] - 卫光生物：5个品种获批，人白81批(+27%)，静丙61批(+15%)，破免5批(+0%)等 [6][10][105] 各品种细分情况 人血白蛋白 - 进口：2024年签发3715批，同比增长17%，Q4增速放缓为5%；武田、杰特贝林、基立福、奥克特珐玛等企业有不同程度增长，武田占比最高为29.3% [19][23][24] - 国产：2024年批签发1708批，同比增长9%，Q4同比增长24%；天坛生物、华兰生物、泰邦生物、上海莱士占比较高 [28][33][34] 静丙 - 2024年批签发1308批，同比增长3%，Q4同比增长39%；天坛生物、上海莱士、泰邦生物、华兰生物占比较高 [38][43][44] 狂犬病免疫球蛋白 - 2024年批签发148批，同比增长24%，Q4同比减少26%；华兰生物、四川远大、泰邦生物占比较高 [46][52][56] 破伤风免疫球蛋白 - 2024年批签发145批，同比增长12%，Q4同比增长11%；华兰生物、天坛生物、四川远大占比较高 [58][63][68] 凝血因子Ⅷ - 2024年批签发568批，同比增长33%，Q4同比增长48%；上海莱士、华兰生物、双林生物占比较高 [74][78][80] 凝血酶原复合物 - 2024年批签发249批，同比下降18%，Q4同比增长 -6%；华兰生物、泰邦生物、天坛生物、南岳生物占比较高 [86][90][91] 纤维蛋白原 - 2024年批签发263批，同比下降3%，Q4同比减少24%；上海莱士、博雅生物、泰邦生物占比较高 [97][101][103]

国内情况 - 2024年全国规模以上工业企业利润总额74310.5亿元，比上年下降3.3%，12月同比增长11.0%，政策助力下工业企业效益有望回升[8] - DeepSeek-R1模型发布，其技术突破降低成本，带动AI应用需求增长，预计2035年中国人工智能核心产业规模突破1.73万亿元，全球占比超30%[10][12] - 证监会主席提出六大举措助力资本市场高质量发展，未来政策红利释放、工具丰富，市场有望回稳向好[13][14] - 截至2月2日，春运前20日全社会跨区域人员流动量48亿人次，同比增长7.2%，春节档总票房突破74亿元，有望票房口碑双丰收[15][16] 海外情况 - 当地时间1月29日，美联储维持利率不变，市场担忧降息前景，后续关注非农和通胀数据，3月维持利率不变概率约83%[17][19] - 当地时间1月30日，欧洲央行降息25基点，欧元区经济面临挑战，货币政策仍具限制性，市场预计年内再降息70基点[20][21] - 当地时间1月31日，日本央行行长表示保持宽松政策，关注通胀走势，短期内加息态度谨慎[22][23] - 2月1日，特朗普政府对墨西哥和加拿大商品加征25%关税，对中国商品加征10%关税，还宣称将对欧盟征税，该政策给美国带来经济压力，影响相关国家贸易[24][25] 下周关注 - 关注美国、中国、欧洲等多地的工厂订单、PMI、PPI、贸易帐、就业等数据[3][27] 风险提示 - 国内经济复苏不及预期，海外经济超预期下行[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年秦皇岛煤价同比下降115元/吨，火电企业成本改善；下半年火电板块回撤约20%，12月高股息风格带动水核板块走强 [4] - 2025年火电在电量、电价、成本三要素上有望出现积极因素，显现成长属性；水核板块经营稳健、现金流充裕，高股息价值仍在；国内电改深化，板块有望出现多元投资机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年行业回顾 - 相对沪深300，2024年初至12月31日申万公用事业板块上涨0.33%；在所有申万一级行业中相对排名22/32 [13] - 细分板块中，水力发电、火力发电、电能综合服务、燃气、风力发电、光伏发电以及热力服务板块分别+23.1%、+8.6%、+8.3%、+6.2%、 -3.4%、 -12.6%和 -15.4% [13] - 2024年前三季度电力板块营收14628亿元（同比 -1.4%），归母净利润1606亿元（同比 +9.0%），盈利能力持续改善，主要因动力煤价格下行，火电成本下降、盈利能力修复 [15] - 2024Q3水电营收625亿元（同比 +8.6%），归母净利260亿元（同比 +20.6%），因二季度多流域来水偏丰；火电营收3399亿元（同比 +1.0%），归母净利200亿元（同比 -25.2%），因来水修复发电受挤压 [20] - 2024Q3风电营收239亿元（同比 -6.2%），归母净利40.0亿元（同比 +17.5%），业绩逐渐修复；光伏发电营收118亿元（同比 -14.9%），归母净利5.8亿元（同比 -67.8%） [20] - 2024Q3核电营收424亿元（同比 +5.2%），归母净利59.3亿元（同比 -1.7%），营收和归母净利较为平稳 [20] 2025年行业投资策略 火电 - 2024年上半年山西煤炭减产，全国原煤产量累计同比 +2.0%；前11月全国进口动力煤3.7亿吨，同比增长14.3% [28] - 2024年CCTD主流港口全年平均库存达6549万吨，南方电厂平均库存达3457万吨，煤炭重点企业库存天数为23.2天 [29] - 2024年上半年来水充沛，Q2/Q3水电发电量同比 +38%/+10%，Q2火电发电量同比 -3.1%，9月来水转弱后同比 +10%；南方电厂日耗总体持平，全国重点电厂略有下滑 [32] - 2024年1 - 11月化工行业动力煤消费量达2.63亿吨，较22/23年同比分别 +25.4%/+15.4%，建材、冶金行业用煤需求同比下滑 [35] - 我国沿海地区用电缺口大、火电装机竞争格局好，沿海区域火电公司电价有支撑 [39] - 2024年1月1日起煤电容量电价机制实施，改善火电利润结构，保障部分稳定利润；伴随新能源装机增长，辅助服务需求提升，火电盈利稳定性得到提升 [46] 水电 - 2024Q2 - Q3水电发电量同比提升，乌东德水库来水总量约1124亿立方米，较上年同期增长9.2%；三峡水库来水总量约3741亿立方米，较上年同期增长9.1% [48] - 各大流域在建水电站合计超2500万千瓦，澜沧江/雅砻江/大渡河/金沙江分别在建832/777/352/621万千瓦，随着水电站陆续投产，水电企业业绩弹性渐显 [53] - 2017 - 2023年长江电力股息率保持在3.6%~4.4%，川投能源近几年稳定在3.3%左右；长江电力承诺2021 - 2025年分红比例不低于70%，国投电力承诺2021 - 2023年股利分配率不低于50% [59] - 截至2024年12月31日，水电板块超额收益8.5%，预计2025年一季度汛期利润增厚，超额收益会进一步提高；长江电力股息率长期高于10年期国债收益率，伴随国债收益率回落，水电估值持续提升 [62] 核电 - 2024年8月国务院核准5个核电项目总计11台机组，数量创历史新高；“十四五”期间我国核电核准稳步推进，2025年目标核电运行装机容量达到70GW [64] - 截至2024年末，中国核电在运核电机组装机容量2375万千瓦，在建机组/核准待建机组2064万千瓦，中国广核在运核电机组装机容量3176万千瓦(含联营)，在建机组/待建机组1900万千瓦 [67] - 自2019年以来，核电市场化比例快速提升；2025年广东、江苏市场化交易电力进一步提升，短期电价有下行压力，但最终执行电价接近核准电价，核电电价相对稳定 [71] - 截至12月31日，中国核电/中国广核年初至今累计涨幅分别为43.2%/36.9%，超额收益分别为28.5%/22.3%；待后期资本投入下降，核电公司ROE有望提升，引领分红率提升 [74] 风光 - 2024年风光装机维持加速增长态势，风电/光伏累计同比增速分别维持在 +20%/+50%附近；2024年1 - 11月风电/光伏利用率分别为95.8%/96.2%，装机高速增长凸显风光消纳问题 [75] - 目前已开工特高压项目中，陇东 - 山东等主要配套三北地区风光大基地外送，张北 - 胜利主要配套张家口风光电站外送，特高压建成后可缓解风光发电与用电在时空上的错配问题，提高风光利用率 [79] - 2025年光伏各项目保障收购小时数为293小时（2024年同期350小时），风电项目利用小时暂按400小时（枯水期220小时、丰水期180小时）确定，光伏项目利用小时暂按300小时（枯水期170小时、丰水期130小时）确定，保障性收购小时下降使新能源参与电力市场比例将逐步提高，电价面临短期承压 [82] - 2024年8月相关通知将电解铝行业企业绿色电力消费比例完成情况以绿证核算，各省可再生能源电力消纳责任权重未完成情况会促使通过绿证交易补充消纳量，促进绿证需求 [82] - 截至2023年底，中国海上风电累计装机规模达37.7GW，2023年新增装机规模达7.18GW，江苏、广东两省海上风电累计装机容量超过10GW，另外山东、浙江、福建、辽宁四省累计装机容量分别超过1GW [85] - 福建、辽宁、江苏海风竞配项目取得进展，福建2.4GW海上风电项目竞配结果落地，江苏发布765万千瓦海上风电项目竞争性配置公告，辽宁启动7GW省管海域海上风电项目竞配工作 [92] - 发改委等自2022年3月起开展可再生能源发电补贴自查核查工作，10月发布第一批经核查确认的合规项目共计7344个，目前第二批目录正在核查中，国补欠款下发有望大幅改善企业现金流 [93] 2025年重点推荐投资标的 华能国际（600011） - 容量电价背景下盈利能力有保障；新能源高速发展打开成长空间，十四五风光装机目标55GW，20 - 25年CAGR达39%；火电新能源协同效应显著，经营性现金流充沛 [100] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为121亿元、138亿元、154亿元，对应PE分别为9.8倍、8.6倍、7.7倍，维持“买入”评级 [101] 华电国际（600027） - 华电集团旗下常规能源发电平台，业绩改善弹性大；容量电价政策下盈利能力不断提升；华电新能筹划上市，所持31%股权测算价值有望超400亿 [106] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为60.2亿元、67.5亿元、75.2亿元，对应PE分别为9.2倍、8.2倍、7.4倍，维持“买入”评级 [107] 国电电力（600795） - 背靠国家能源集团，煤价优势明显；新能源业务全面提速，“十四五”新能源规划新增装机35GW，21 - 25年风光装机CAGR高达55%；特高压时代水电消纳水平提高，水电板块盈利水平有望进一步提升 [112] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为96.2亿元、90.1亿元、99.7亿元，对应PE分别为10.1倍、10.8倍、9.8倍，维持“买入”评级 [113] 皖能电力（000543） - 皖能集团旗下唯一电力主业资产运营平台，煤炭资源、煤价优势显著；安徽用电需求增长高于全国平均增速，新机组投产扩大盈利空间；参股多家火电企业，煤价下行增厚业绩 [118] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为19.4亿元、23.0亿元、24.9亿元，对应PE分别为10.4倍、8.8倍、8.1倍，维持“买入”评级 [119] 申能股份（600642） - 上海火电龙头，火电机组性能优异；持续扩张新能源业务，规划十四五新增新能源装机8 - 10GW；高股息价值凸显，2025年预测动态股息率达5.2% [124] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为39.0亿元、43.2亿元、46.6亿元，对应PE分别为10.7倍、9.6倍、8.9倍，维持“买入”评级 [125] 长江电力（600900） - 2024年乌东德、三峡水库来水偏丰，全年发电同比 +7.11%；聚焦“水风光储”多能互补，充沛现金流及低融资成本为项目拓展提供支撑；伴随十年国债收益率下行，重视大水电配置价值 [130] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为328亿元、365亿元、390亿元，对应PE分别为19.2倍、17.3倍、16.2倍，维持“买入”评级 [131] 中国核电（601985） - 背靠中核集团，集团产业链优势支撑业务发展；核电业务量稳价升，预计2025年核电装机容量达到26.1GW；新能源十四五规划装机高速增长，CAGR42%居行业前列 [136] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为116.5亿元、126.7亿元、134.9亿元，对应PE分别为15.0倍、13.8倍、13.0倍，维持“买入”评级 [137] 福能股份（600483） - 由传统能源电力供应商向新能源供应商转型，布局风电、核电、光伏等可再生能源；福建海风资源优质，海上风电项目利用小时数高；项目储备丰富，泉惠热电/木兰抽蓄分别有望于26年/30年投运，目标25/30年末在手发电装机分别达到15/20GW [142] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为28.9亿元、31.8亿元、33.9亿元，对应PE分别为9.4倍、8.5倍、8.0倍，维持“买入”评级 [143]

报告核心观点 - 基于构建的行业轮动模型更新2025年2月行业配置观点并构建ETF组合策略，相似预期差行业轮动模型最新配置为银行、农林牧渔、基础化工、家电、轻工制造、建材；分析师预期边际变化行业轮动模型最新配置为非银行金融、银行、汽车、消费者服务、家电、有色金属；ETF组合配置为银行、家电、汽车、农林牧渔、有色金属 [1][2][3] 基于相似预期差因子的行业轮动模型 模型介绍 - 核心逻辑是寻找相似股票表现优异但其本身尚未大涨的个股，通过股票距离刻画相似性筛选相似股票，行业视角下在中信一级行业内筛选过去一月收益跑赢万得全A指数个股，计算其相似预期差因子值算术平均作为行业因子值 [10][11] 历史回测 - 样本期（2016/12 - 2025/1）内，行业维度下相似预期差因子具备较强行业筛选能力，IC均值为0.11，IC与均值同向比例为63.92%，ICIR为0.38 [12] 策略跟踪 - 样本期内，多头Top 6组合表现全面优于万得全A指数与行业等权指数，策略年化收益率为11.75%，年化波动率为0.18，累计净值为2.18，收益波动比0.66，最大回撤率19% [15] 基于分析师预期边际变化的行业轮动模型 模型介绍 - 选用近一月、三月一致预测每股收益变化率等通过行业内市值加权构建动态分析师预期因子，采用打分法进行因子复合，根据一致预期边际变化打分后在中信一级行业内市值加权计算平均分得因子值 [22] 历史回测 - 样本期（2016/12 - 2025/1）内，动态分析师预期因子具备显著行业筛选能力，IC均值为0.07，IC与均值同向比例为59.79%，ICIR为0.25 [23] 策略跟踪 - 样本期内，多头Top 6组合可获显著超额收益，策略年化收益率为9.12%，年化波动率为0.19，累计净值为1.75，收益波动比0.48，最大回撤率32% [28] 模型汇总 观点汇总 - 相似预期差行业轮动模型2025年2月行业配置为银行、农林牧渔、基础化工、家电、轻工制造、建材；分析师预期边际变化的行业轮动模型为非银行金融、银行、汽车、消费者服务、家电、有色金属 [36] 情景分析 - 不同市场情景下，两模型与行业等权的策略收益率（相较于行业等权的超额收益率）表现不同，如快速下跌（2018/5 - 2018/12）时相似预期差为9%，分析师预期为 - 1%，行业等权为 - 23% [36] ETF组合构建 - 2025年2月ETF组合相关基金标的涉及银行、农林牧渔、家电、汽车、有色金属行业，各行业展示基金份额大于1亿的基金 [38]