报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 本周（2月10日 - 2月16日）机器人指数跑赢大盘，中证机器人指数下跌0.5%，跑输上证指数1.8个百分点，跑输沪深300指数1.7个百分点，跑输创业板指2.4个百分点 [6][11] - 人形机器人行业在2025年加速规模化、商业化进程，宇树科技G1亲民售价打开C端落地想象空间、加速行业放量节奏，其快速商业化落地路径有望复制，还促使主机厂降本增效、为国产零部件带来机会 [6][14][15] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周（2月10日 - 2月16日）中证机器人指数下跌0.5%，跑输上证指数、沪深300指数、创业板指 [6][11] - 报告列出减速器、电机、丝杠、传感器、本体、执行器总成等细分板块多只股票的市值、本周收盘价、本周涨跌幅、24E和25E归母净利润及对应PE等数据 [12][13] 产业动态 - 2月14日，Figure创始人CEO发布Figure - 02最新进展，已实现出货送往第二个客户，且机器人将用单个神经网络完成端到端工作，将分享详细更新 [6][14] - 2月12日，宇树科技H1和G1人形机器人于京东首发，G1售价9.9万元，45天交货；H1售价65万元，60天交货，后下架不再面向个人销售 [6][14] - 苹果正加速推进家用机器人项目，加大招聘规模，团队研发具备基础个性特征的智能家居设备 [6][16] - 2月12日，重庆市经信委发布具身智能机器人方向第一批“揭榜挂帅”项目榜单，含开源社区、开放场景、技术攻关三类共12个项目 [6][18] 融资动态 - 2月13日，人形机器人公司Apptronik获3.5亿美元A轮融资，由B Capital Group和Capital Factory共同领投，Google参与，资金用于扩大Apollo人形机器人规模 [6][21] - 杉川谐波完成A轮融资，融资金额超三亿人民币，由社保基金中关村自主创新专项基金领投，多家机构跟投，资金用于扩大产能和提升自动化水平 [6][21] 相关标的 - 人形机器人硬件端核心环节相关标的包括丝杠及设备、减速器、传感器、电机、执行器总成、机器人本体等领域的多只股票 [6][7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - DeepSeek创新算法优化推理效率、降低应用成本，从成本和技术端催化垂类AI小模型，带来通信基础设施新需求，光模块需求转向推理，通信产业链存在确定性机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 技术突破——开源大模型如何重塑AI Agent开发范式 - DeepSeek-V3训练成本仅2.788M H800 GPU小时，支持FP8混合精度训练，优化训练框架，输入输出成本较ChatGPT O1模型降96%，采用MLA和DeepSeekMoE架构提升推理速度和显存利用率 [4][11] - MLA架构降低推理KV缓存，减少内存占用和计算量，提升推理效率；MoE架构减少不必要计算，降低计算开销，提高训练推理效率且具扩展性 [13] - DeepSeek降低垂类AI Agent开发成本，刺激企业智能化需求，突破底层技术降低小模型技术门槛，开源技术可复用，压缩技术使小模型继承大模型能力并保持轻量化 [22] - DeepSeek与垂类数据形成正向循环，优化基座模型，降低开发垂类模型的数据需求和成本 [22] 因果闭环——AI Agent多点开花和边缘设备搭载ai如何倒逼通信升级 - 垂类AI Agent对低时延高带宽网络有要求，如自动驾驶需5G网络端到端时延小于20ms；大量数据处理重构算力分布，如医疗影像用边缘计算；工业数据对网络可靠性要求高，如工业质检需网络可用性达99.999% [24] - 5G增强型基站爆发，边缘计算场景下边缘AI要求网络切片能力提升300%，AAU设备支持动态算力分配；边缘DC规模化部署，预计2028年全球边缘计算支出达3780亿美元，24年单台边缘服务器功率密度突破30kW/机架，液冷渗透率未来三年从5%升至35% [28] - 网络切片即服务可按需定制虚拟网络，结合边缘计算实现资源灵活分配；算力交易平台整合边缘计算算力资源，提高利用率 [31] - DeepSeek提升垂直行业AI应用价值，如工业质检、车联网、政务、金融、能源领域应用边缘计算设备实现相应功能，已有20家券商完成DeepSeek接入或本地化部署 [34] 硬件变革——通信产业链的确定性机会 - 模型轻量化推动分布式训练和边缘计算普及，数据中心短距连接需求分散，机架内800G光模块需求或提升，边缘场景短距光模块部署比例或上升；CPO因能效比、空间压缩、降低成本等因素渗透率可能提升 [42] - 边缘与中小企业交换机市场有望爆发，带来园区和数据中心交换机需求提升，国内交换机企业有望受益；不同垂类行业可定制化需求加速软硬件解耦，利好国内交换机和上游组件厂商 [46] - AI应用下沉使企业关注边缘部署，智算中心可能扮演边缘AI训练支撑与协同角色，未来中心 - 边缘协同计算架构将更普遍 [51]

社融总体情况 - 2025年1月社融存量同比增长8%，增速持平于2024年末；增量为70600亿元，高于预期，较上年同期多增5866亿元[3] - 新增人民币贷款占同期社融增量比重约73.94%，较2024年12月升高44.5个百分点，较去年同期小幅下降0.83个百分点[3] 直接融资与表外融资 - 新增直接融资11860亿元，占比16.8%，较2024年12月下滑46个百分点，较去年同期升高4.92个百分点，同比多增4171亿元[3] - 政府债券是直接融资支撑项，同比多增3986亿元至6933亿元；企业债券融资同比多增134亿元至4454亿元；非金融企业境内股票融资同比多增51亿元至473亿元[3] - 表外融资转为同比少增，结束3个月多增，新增委托贷款同比多增808亿元，信托贷款和未贴现银行承兑汇票同比少增[3] 企业与居民信贷 - 2025年1月企（事）业单位贷款增加4.78万亿元，短期贷款增加1.74万亿元，同比多增2800亿元；中长期贷款增加3.46万亿元，同比多增1500亿元；票据融资减少5149亿元，但同比增加4584亿元[3] - 1月居民贷款增加4438亿元，同比少增5363亿元，短期贷款减少497亿元，同比多减4025亿元；中长期贷款增加4935亿元，但同比减少1337亿元[3][4] 存款与货币供应量 - 2025年1月人民币存款增加4.32万亿元，同比少增1.16万亿元，居民存款增加5.52万亿元，同比多增2.99万亿元；非金融企业存款减少2060亿元，同比减少1.35万亿元；非银行业金融机构存款减少1.11万亿元，同比减少1.66万亿元[5] - 1月末M2同比增长7.0%，增速较上月末减少0.3个百分点，较去年同期下滑1.7个百分点；M1同比增长0.4%，增速较上月末减少0.8个百分点，较去年同期下滑2.9个百分点；M1与M2剪刀差为6.6个百分点，较上月扩大0.5个百分点[5] 风险提示 - 国内政策落地节奏不及预期，内需增长不及预期[6]

国内政策 - 国家发改委和能源局深化新能源上网电价市场化改革，预计多数电量将入市[7][8] - 国常会研究提振消费、稳外资及化解产业矛盾，预计消费市场增长[9][10][11] - 上海通过一揽子政策促经济增长，目标 2025 年增长 5%左右[12][13] - 央行发布 2024 年四季度货币政策报告，后续或适度宽松，一季度降准有可能性[14][15][16] 海外动态 - 日本 12 月出口同比降 0.9%，受特朗普关税政策影响，短期或保持稳定[2][17][18] - 美国消费者未来五年通胀预期升至 3%，3 月降息概率下降[2][19][20][23] - OPEC 预计 2025 年全球石油需求增 145 万桶/日，短期油价或震荡[2][24][25] 高频数据 - 上游布伦特原油等价格周环比上升，中游动力煤等价格周环比下降[4][27][31] - 下游房地产销售周环比升 89.32%，2 月首周乘用车日均零售同比降 31%[4][43] - 物价蔬菜和猪肉价格周环比分别下降 2.63%和 3.27%[4][48]

国内政策与经济动态 - 国家深化新能源上网电价市场化改革，预计多数电量入市，截至2024年12月底，太阳能发电装机容量约8.9亿千瓦，同比增长45.2%；风电装机容量约5.2亿千瓦，同比增长18.0%[8] - 国务院常务会议研究提振消费、稳外资等工作，2024年全国居民人均生活用品及服务、交通通信、其他用品及服务消费支出分别增长1.4%、8.9%、10.8%[10] - 上海发布一揽子政策举措，锚定全年经济增长5%左右目标，2024年新增跨国公司地区总部60家、外资研发中心30家[13] - 央行发布2024年四季度货币政策报告，后续政策或适度宽松，一季度降准仍有可能[16] 海外经济形势 - 日本12月商品贸易帐出口同比下降0.9%，进口同比下降0.3%，2024年整体贸易帐逆差收窄，经常账同比增长29.5%[2][18] - 美国消费者未来一年和三年通胀预期为3%，五年期从2.7%升至3%，1月CPI同比增长3%，超出预期，3月降息概率下降[2][23] - OPEC预计2025年全球石油需求增加145万桶/日，2026年增加143万桶/日，短期油价或延续震荡[24] 国内高频数据 - 上游布伦特原油、阴极铜、铁矿石价格周环比分别上升0.79%、1.62%、1.02%[4] - 中游动力煤、螺纹钢、水泥价格周环比分别下降0.83%、0.65%、0.09%[4] - 下游30个大中城市商品房成交面积周环比上升89.32%，2月第一周乘用车日均零售同比下降31%，蔬菜、猪肉价格周环比分别下降2.63%、3.27%[4][43][50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024财年多数疫苗品种批签发有所下滑部分回暖 多联苗中五联苗、四联苗同比增长 肺炎、HPV、流感、水痘、Hib、EV71、轮状病毒、百白破、脑膜炎疫苗批签发下降 人用狂犬疫苗批签发增长 乙肝疫苗批签发数据增长 IPV疫苗受政策利好有望扩容 同时报告还跟踪了各疫苗品种企业批签发数据及在研管线进展 [3][7] 各疫苗品种情况总结 多联苗 - 2024财年五联苗、四联苗同比增长 合计批签发127批次（+11%） 2024Q4合计批签发25批次（+19%） [9][12] - 三联苗自2019Q4起无批签发 智飞生物正开发冻干型三联苗 四联苗2024财年批签发27批次（+17%） 24Q4民海生物批签发3批次 五联苗2024财年批签发100批次（+10%） 24Q4赛诺菲巴斯德五联苗批签发22批次(+5%) [16] 肺炎疫苗 - 2024财年批签发110批次(-27%) 其中13价肺炎结合疫苗批签发71批次（-23%） 23价肺炎多糖疫苗批签发39批次（-34%） [18] - 13价肺炎结合疫苗中 民海生物批签发22批次（+47%） 沃森生物批签发22批次（-66%） 辉瑞批签发27批次（+108%） [22] - 23价肺炎多糖疫苗2024Q4批签发1批次(-80%) 2024财年批签发中 默沙东批签发4批次(-33%) 民海生物批签发11批次(-8%)等 [26] HPV疫苗 - 2024财年批签发195批次(-64%) 2024Q4批签发33批次 同比下降59% [31] - 双价HPV疫苗2024财年批签发89批次 GSK批签发5批次（-50%） 泽润生物15批次（-44%） 万泰生物69批次（-78%） [31] - 四价HPV疫苗2024Q4默沙东批签发0批次 九价HPV疫苗2024Q4默沙东批签发4批次（-92%） [34] 流感疫苗 - 2024财年批签发303批次 同比下降11% 其中三价流感疫苗批签发115批次 三价亚单位疫苗批签发15批次 四价流感疫苗获批签发166批次 冻干鼻喷流感疫苗7批次 2024Q4共计批签发32批次 甲流、人用禽流感疫苗分别于2010、2018年起无批签发 [38] - 三价流感疫苗2024财年获批签发115批次(+60%) 2024Q4获批签发9批次（+0%） [40] - 四价流感疫苗2024财年批签发166次（-36%） 科兴生物批签发26批次等 [44] - 鼻喷流感疫苗2024财年批签发7批次 2024Q4批签发0批次 全部来自百克生物 [48] 人用狂犬疫苗 - 2024财年批签发777批次(+9%) 2024Q4批签发202批次（+6%） 冻干产品取代液体 [51] - 2024财年冻干型狂苗中 成大生物批签发282批次(+10%) 长春所批签发103批次(+255%) [54] 水痘疫苗 - 2024财年批签发274批次(-8%) 百克生物批签发98批次（+1%） 上海所46批次（-6%） 科兴生物69批次（+28%）等 [60] Hib疫苗 - 2024财年批签发37批次(-5%) 民海生物11批次（+175%） 智飞生物14批次（-26%） 欧林生物7批次（+250%） 沃森生物5批次（-50%） [68] EV71疫苗 - 2024财年批签发73批次(-17%) 肠道病毒71型灭活疫苗（Vero细胞）科兴生物27批次 武汉所3批次 肠道病毒71型灭活疫苗（人二倍体细胞）中科院医生所43批次 [72] 轮状病毒疫苗 - 2024财年批签发109批次(-29%) 单价轮状病毒疫苗兰州所批签发53批次（-34%） 五价轮状病毒疫苗默沙东批签发56批次（-24%） [77] 百白破疫苗 - 2024财年批签发59批次（-28%） 成都所17批次 武汉所35批次 沃森生物3批次 民海生物4批次 [82] 脑膜炎疫苗 - 2024财年批签发414批次(-13%) AC多糖疫苗批签发300批次（+11%） ACYW135多糖结合疫苗批签发25批次 全部来自康希诺 ACYW135多糖疫苗34批次（-63%） AC结合疫苗33批次（-48%） [87] - 2024财年AC多糖疫苗生产厂商主要为兰州所、智飞生物、沃森生物 沃森生物批签发177批次（+3%） 兰州所批签发95批次（-1%） 智飞生物28批次（+833%） [92] - 2024财年ACYW135多糖疫苗批签发34批次 同比下降63% 沃森生物15批次 智飞生物15批次 艾美卫信4批次 康希诺ACYW135多糖结合疫苗实现批签发25批次（+4%） [94] 乙肝疫苗 - 2024财年批签发332批次(+35%) 艾美诚信占据主要份额 北京所14批次 康泰生物80批次（+70%） 华北制药批签发101批次（+42%） 艾美诚信137批次（+51%） [101] IPV疫苗 - 2024财年总共批签发283批次(-33%) 其中Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗获批签发265批次(-1%) 口服Ⅰ型Ⅲ型脊髓灰质炎减毒活疫苗获批签发18批次(-88%) [103] 带状疱疹疫苗 - 2024财年批签发88批次 百克生物批签发39批次 GSK批签发49批次 [109] 各疫苗品种企业在研管线进展 - 国产HPV疫苗普遍预计2025年后陆续上市 如万泰生物九价HPV（大肠埃希菌）预计2025年获批等 [113] - 肺炎球菌疫苗 康希诺13价肺炎预计24 - 25年上市 智飞15价肺炎预计2025年后上市 [113] - 带状疱疹疫苗 百克生物已于2023年初获批上市 [113] - 金葡菌疫苗 欧林生物预计2026年后上市 [113] - 其他创新品种如RSV疫苗、诺如疫苗国内企业也在持续布局 [113]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 24Q1 - 24Q4四大海外科技公司净利润增速高于营收带动EPS提升，24Q4 Meta业绩超预期，三大云厂商云业务欠佳致股价分化 [4] - 24Q4海外四大科技公司资本开支同比增速创新高且超预期，2025年有望继续增长 [4] - 24Q4云业务不及预期因算力容量受限，2025年中或缓解，云厂商加速自研ASIC，推理模型带动云端需求 [4] - 24Q4海外四大科技公司广告业务表现稳健，AI助力商业变现 [4] 各部分总结 业绩概览篇 - 24Q1 - 24Q4四大海外科技公司净利润增速高于营收带动2024年EPS提升，Meta收入增速领先、净利率提升明显 [8] - 2024年各公司股价表现分化，24Q4业绩公告次日Meta股价涨1.6%，亚马逊跌4.1%，微软跌6.2%，谷歌跌7.3%；2024年1月2日至2025年2月7日Meta股价累计涨106%，亚马逊涨53%，谷歌涨34%，微软涨10% [12][13] - 24Q4微软总营收及利润超预期但智能云业务不及预期，25Q1营收指引低于预期；谷歌营收低于预期利润符合预期，无25Q1指引；亚马逊总营收符合预期AWS略低，经营利润超预期，25Q1收入及经营利润指引低于预期；Meta收入和利润大超预期，25Q1营收指引基本符合预期 [13] 组织提效篇 - 截至24Q4海外四大科技公司员工人数同环比小幅增加，主要集中于AI和云计算领域；24Q4经营利润率提升，受益于成本结构改善和控费 [37] - 微软2024年员工数量微增，24Q4环比基本持平，24Q4毛利率69%、经营利润率45%、净利率35%，同比有增减，环比正常波动 [42] - 谷歌24Q4员工人数环比增2054人达18.3万人，人员增长集中于AI和云领域；24Q1 - 24Q4经营利润率维持32%左右，24Q4净利率环比略降 [45] - 亚马逊24Q4员工环比增5千人达155.6万人，24Q2 - 24Q4连续增加；24Q4毛利率47%、经营利润率11%、净利率11%，同比提升，未来有望降本 [48] - Meta截至24Q4员工约7.41万人，环比增1663人，23Q4 - 24Q4连续五季度增加，人员增长由优先领域招聘推动；24Q4毛利率、经营利润率、净利率同比提升，费率下降，利润指标超预期 [51] 资本开支篇 - 24Q4海外四大科技公司合计资本开支约778亿美元，同比增78%，环比增22%，自20Q1以来连续三个季度同比增速创新高，微软、谷歌、亚马逊超预期，Meta略低 [56] - 2024年海外四大科技公司合计资本支出2450亿美元，同比增64%；2025年资本开支指引合计有望达3325亿美元，同比增36% [4][56] - 24Q4微软资本开支226亿美元，同比增97%，环比增13%，2024年为756亿美元，同比增83%，持续扩展数据中心容量 [73] - 24Q4谷歌资本开支约143亿美元，同比增30%，环比增9%，2024年约525亿美元，同比增62%，2024年多地新建数据中心，云客户算力消耗增加 [75][77] - 24Q4亚马逊固定资产和设备净支出约261亿美元，同比增95%，环比增22%，2024年约777亿美元，同比增61%，资本开支用于支持技术基础设施和零售业务 [80] - Meta 2025年资本支出指引为600 - 650亿美元，服务器是资本开支最大部分，数据中心和网络支出预计增加 [67] 云计算篇 - 24Q1 - 24Q4三大云厂商合计云业务收入增速分别为21%/21%/22%/21%，增速难突破因算力供给不足，2025年中或缓解 [4] - 云厂商加速自研ASIC，谷歌24Q4第六代TPU强劲增长，亚马逊与Anthropic合作构建集群并开发Trainium3，Meta采用自研MTIA芯片 [4] - 推理模型带动更多云端需求，算力分配将从训练转向推理 [4] 数字广告篇 - 24Q4海外四大科技公司合计广告收入1401亿美元，同比增15%，微软、谷歌、亚马逊、Meta广告收入分别为36亿、725亿、173亿、468亿美元，同比分别增12%、11%、18%、21% [4] - 谷歌AI功能推动搜索量增长，Meta采用AI算法提升变现效率 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年国产新药出海热潮持续，二代IO、减肥药等新机制/靶点药物受全球瞩目，2025年JPM大会中国药企展望创新药增长战略并接触海外伙伴 [3][99] - 海外MNC药企聚焦核心领域，以自研+BD扩张管线应对专利悬崖，部分药企收缩管线聚焦核心品种 [3][99] - 药企对疾病领域布局思路分化，肿瘤仍是第一大领域，行业加大对自免、中枢神经等领域研发投入 [3][99] - 中国上市药企主要聚焦小分子和工程抗体药物，在ADC等领域布局集中，海外MNC药企布局更多元 [3][99] - 建议关注科伦博泰（6990）、再鼎医药（9688）等 [3][99] 根据相关目录分别进行总结 中国药企：创新成果国际瞩目 - **百济神州**：2025年有望GAAP准则下首年度盈利，24Q2/Q3净利润分别为 -1.2/-1.2亿美元；泽布替尼美国持续放量，24年前三季度收入27.3亿美元(+48.6%)，泽布替尼全球收入约18.2亿美元(+40.9%)；Sonrotoclax最快2025H2中美提交加速批准申请，联合泽布替尼临床数据佳；BTK CDAC计划2025年开展头对头全球三期临床；早期管线成熟，多个1期品种有数十亿美金销售峰值潜力 [11][14][19] - **信达生物**：2023年收入62亿元，2027年目标200亿元；2025年预计6款新药获批，如达伯乐、利厄替尼等；肿瘤和自免领域多个产品进入临床阶段 [22][25][28] - **科伦博泰**：芦康沙托珠单抗2024年11月中国获批2L+TNBC，中国2/3L EGFRmt NSCLC上市申请有望2025年获批；2024年5款ADC获批临床，2款提交IND申请 [33][36] - **再鼎医药**：24Q3收入+48%，亏损收窄40%，25Q4目标盈利；2025 - 2026年新上市三款品种；多个产品有进展，如ZL-1310读出Ⅰ期数据，Bemarituzumab读出Ⅲ期结果等 [40][45] - **三生制药**：2024年上半年收入44亿元(+16.1%)，净利润10.9亿元(+11.2%)；多个品种2024年提交NDA，2025年有望获批；重点布局自免药物，创新品种2025 - 2027年有望申报上市；BD重点布局协同品种和新靶点技术，已完成三个产品引进 [48][51] 海外MNC药企：聚焦优势领域，布局下一代创新品种 - **默沙东**：2024 - 2025大力BD扩充产品组合，2024年收入642亿美元（+7%），净利润171亿美元（+18%）；2025年四款新品/新适应症有望获批，多项三期临床数据成熟 [56][59] - **罗氏**：2024年收入605亿瑞士法郎（约合666亿美元，+4%），IFRS净利润92亿瑞士法郎（约合101亿美元，-26%）；2025年加速推进五大疾病领域管线，围绕两条主线借助BD重塑管线 [62][66] - **阿斯利康**：2024年收入增长21%，业务分三大板块，长期布局五大创新领域；2025年在研管线催化丰富，多个产品有数据读出或获批预期 [70][72] - **诺华**：2024年收入503亿美元(+12%)，布局四大疾病领域差异化管线；2025年肾病药物组合有望更新，SMA、自免等多项数据读出 [74][78] - **吉列德**：HIV领域龙头，来那卡韦2022年12月获批上市，2025年推向暴露前预防，计划开发新适应症 [79] - **赛诺菲**：最快25Q2完成消费保健板块拆分，2024年药品收入411亿欧元（+11%）；2025年自免领域催化剂多，度普利尤单抗扩展适应症等 [84] - **BMS**：2024年收入483亿美元（+7%），2025年以Cobenfy重建中枢神经影响力等；Cobenfy两项三期数据读出，多个产品有新适应症或注册临床数据读出 [87][89] - **辉瑞**：2025年多个产品有获批上市或数据读出等里程碑事件 [91] - **GSK**：2024年收入314亿英镑（+3%），2025年有望5款药物获批上市，多项三期数据读出 [93][97]

报告公司投资评级 - 给予微创机器人-B“买入”评级，目标价21.83港元 [1] 报告的核心观点 - 公司“五分之四”机器人版图已成，2025 - 2026年将是重要扭亏节点，随着营收增长、规模效应和降本增效，利润将扭亏为盈 [6] - 国内配置证政策放松带来市场扩容，2023年6月新版医用设备配置证中腹腔内窥镜手术机器人规划数新增215%，公司订单量连续2年翻倍以上增长，中标数位居国产首位 [6] - 海外市场快速突破，商业化首年即获批20 +海外订单，5G远程手术方案助力学术推广和装机入院 [6] - 预计公司2024 - 2026年营业收入增速为173%/108%/130%，给予2026年15倍PS，目标价20.4元（21.83港元） [6] 根据相关目录分别进行总结 微创机器人：国产手术机器人异军突起 - 微创机器人是微创医疗子公司，2014年研发腔镜手术机器人，2015年成立公司研发骨科手术机器人，2021年在港上市，产品布局涵盖五大领域 [9] - 公司股权集中，微创医疗集团间接持股48.08%，主要控股股东为上海默化人工智能，还有员工持股平台 [9] - 公司管理层经验丰富，总裁何超博士有14多年手术机器人研发经验 [10] - 公司业绩快速增长，2024H1营收0.99亿元（+106%），亏损收窄至2.8亿元，预计未来两年扭亏 [12] - 2024年起公司把控降本增效，2024H1四费率合计2.9亿元，同比减少45%，研发成本中员工成本占比最高 [14] - 截至24H1公司现金及现金等价物余额2.2亿元，总负债8.7亿元 [16] 全球手术机器人市场长坡厚雪 - 机器人辅助手术是第三代外科手术形式，强化微创手术优势，克服其局限性，促进开放手术向微创转变 [19] - 机器人手术转换率低、住院时间短、输血率低、并发症发生率低等，但操作时间长 [21] - 2021年全球手术机器人市场达704亿元，腹腔镜和骨科手术机器人发展最成熟，分别占60%、17% [22] - 直觉外科是全球手术机器人龙头，2024年营收83.5亿美元，同比增长17.2%，净利润23.2亿美元，同比增长29.2% [24] - 达芬奇机器人由三部分组成，最新一代达芬奇5于2024年3月发布并优化更新，全球装机量9902台，欧美占77.5%，2024年手术量约268.3万例，年均单台271例/台 [26] - 手术机器人是“剃须刀”商业模式，设备+耗材+服务构筑高壁垒，2024年直觉外科业务中耗材占比57%，设备占比27%，服务占比16% [30] - 复盘直觉外科股价，产品迭代升级是核心驱动力，手术机器人厂商有强先发优势，直觉外科占据绝对领导地位 [34][38] 微创机器人：后起直追，5G远程引领手术机器人新潮 - 公司“五分之四”机器人版图补齐，获批品种有腔镜、骨科、泛血管和经皮穿刺，均已获批NMPA，部分获海外注册证，其他在研品种步入临床试验注册阶段 [40] - 图迈腔镜手术机器人对标达芬奇，由三部分组成，手术优势多，已用于复杂泌尿外科手术，2022.1获批上市，2023.9二代适应症拓展至全科室 [41] - 2023年6月新版配置证落地，腔镜手术机器人有望放量，全国规划新增559台，微创机器人中标数为国产首位，预计2025 - 2026年释放300多台余量 [43][44] - 公司5G远程手术引领潮流，2022年6月开展全球首例超远程手术，2024年演示和验证覆盖全球多国 [49] - 鸿鹄骨科手术机器人用于髋膝一体关节置换，2022.4获批上市，适应症拓展，截至2024年底全球累计订单超40台，海外销售依靠微创医疗集团 [53][55] 盈利预测与估值 盈利预测 - 假设图迈2024 - 2026年销售增速为214%/91%/169%，毛利率为50%/55%/57% [57] - 假设鸿鹄2024 - 2026年销售增速为100%/122%/58%，毛利率为48%/52%/55% [57] - 假设其他产品2024 - 2026年销售增速为246%/164%/131%，毛利率为39%/43%/50% [57] - 预测公司2024 - 2026年营业收入分别为286百万元、594百万元、1368百万元，毛利率分别为48.1%、52.4%、55.6% [57] 相对估值 - 选取直觉外科和联影医疗为可比公司，因未盈利选取PS估值法，给予2026年15倍PS，目标价20.4元（21.83港元），给予“买入”评级 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 血透治疗率有望持续提升，可参考腹膜透析模式带动县级医院发展腹膜透析 [3] - 设备端国产替代正当时，耗材端集中度借集采有望提升 [3] - 血透全产业链布局，提供整体解决方案是未来发展之道 [3] - 相关标的有山外山、三鑫医疗、健帆生物、宝莱特、威高血净等 [3] 根据相关目录分别进行总结 中国ESRD患者基数大，每年平稳增长 - 肾病分急性肾损伤和慢性肾脏疾病，慢性占绝大部分，第5期GFR降至15ml/min为ESRD阶段，患者需终身血液净化治疗 [7] - 2018 - 2022年全球ESRD患者从888万增至1050万，19 - 22年CAGR为4.3%；中国2022年患病人数385万，约占全球37%，预计2024 - 2030年CAGR约6% [7] 血液净化仍然是ESRD的最主流治疗方式 - ESRD治疗方式有血液净化、肾脏移植和肾脏保守治疗，血液净化是最主要方式 [8] - 血液净化基础治疗方式包括血液透析、血液灌流、血液滤过、血浆置换、免疫吸附等 [8] - 腹膜透析丢失蛋白多，易营养不良和腹膜炎，长期可能使患者转血液透析治疗 [8] 我国透析治疗率较发达国家仍有较大提升空间 - 2023年我国ESRD患病人数约414万，血液透析在透人数91.7万，腹膜透析在透人数15.3万，透析治疗率约26%，低于美国的58% [14] - 国内外血液透析均是ESRD患者主要治疗方式，我国血透及腹膜透析人数总体上升，新增透析比例中血液透析占比大，中国为88%，美国为86% [14] 中国香港模式：腹膜透析优先政策 - 中国香港、萨尔瓦多及墨西哥部分地区以腹膜透析为主要透析方式，香港1985年推出腹膜透析优先模式，因其经济发达但面积小，腹膜透析有卫生经济学收益高、医护人员需求少、无需大规模基础设施建设等优势 [18] - 中国大陆幅员辽阔、人口众多，PD中心发展不平衡，腹膜透析便宜且疗效与血液透析差异不大，可借鉴香港模式带动县级医院发展腹膜透析 [18] 血液透析治疗过程及具体器械 - 血液透析先建立血管通路，引出血液与透析液交换，清除废物和多余水分，监测生命体征后回输血液 [22] - 血液透析涉及设备和耗材两类器械，设备包括血液透析机、水处理设备等，耗材包括透析器、管路、透析粉/液、穿刺针等，透析器是关键 [22] 血液透析行业市场规模增长稳健 - 中国血液透析医疗器械市场稳步增长，预计2030年增至483.9亿元，2022年透析器市场规模51.2亿元，预计2030年达190.8亿元，透析机预计达98.6亿元 [25] - 目前国内血透市场以透析器和透析机为主，占比分别为36.9%和19.9% [25] 腹膜透析行业市场规模相对较小 - 腹膜透析利用人体腹膜清除体内物质，实现血液净化和肾脏功能替代 [28] - 中国腹膜透析液市场稳步增长，2022年规模44.4亿元，预计2030年达127亿元 [28] ESRD医保报销政策不断完善，有利于提升患者治疗率 - 2012年ESRD纳入大病医保，相关政策不断完善并覆盖城乡居民，大部分地区血液透析费打包收费，医保报销比例70 - 90% [29] - 我国96.2%的医院腹膜透析属门诊慢特病，收费方式多样，不同省份/直辖市付费方式有差异 [29][31] - 开展包干支付的医院每月收费（5489±2454）元，PD患者全国自付比例中位数20%，不同医保报销后自付比例和额度有别，大部分医院能报销部分项目和费用 [34] 血液透析机国产化率仍然较低，有望实现国产替代 - 2021年我国血液透析机国产品牌占比仅19%，外资品牌主导市场，2023年1月政策为国产透析机提供替代新空间 [35] 血液透析器有望通过集采实现行业集中度提升 - 24年3月河南联盟血透耗材集采落地，涉及五类产品，覆盖23个省及自治区，采购周期12个月，产品降幅40% - 70%，中选率89%，多家企业中标，威高血液等需求量份额居前 [38] - 血透集采降幅温和，国产厂商报价策略清晰，成熟品种报价高保留盈利空间，竞争格局好的产品低价以价换量 [38] - 集采政策使供应能力强的头部企业中选比例大，行业集中度有望提高，2022年威高血净在透析器和管路领域市场份额均为行业第一 [42] 血液透析机产品研发壁垒高，国产企业有望突围 - 血液透析机研发壁垒集中在整机系统、控制软件、核心算法及零部件、传感器等，国产企业如山外山产品性能达进口机器水平，且治疗效果稳定 [45] 透析器主要壁垒是膜材料生产及封装工艺 - 透析器主要壁垒包括中空纤维型透析膜制造、生产设备改造、安全指标控制、孔径检测等技术 [48] 全产业链布局，提供整体解决方案是未来发展之道 - 肾科产业链分"肾病原发疾病 - 早中期肾病 - 终末期肾病"三个周期，上游为零部件和原材料供应商，中游为设备及耗材生产商和经销商，下游为医疗机构及患者 [51] - 可布局肾病原发和早期领域产品，针对晚期患者内瘘问题布局相关产品，三鑫医疗的留置针打破进口垄断 [54] 相关标的 山外山 - 2024年前三季度营收4.2亿元，同比降27.4%，归母净利润0.6亿元，同比降66% [57] - 设备市占率提升，2023年设备收入5.28亿元，同比增118.48%，CRRT国内销售额占比22.92%排名第一，血透血滤机占比12.01%排名第四，耗材收入1.02亿元，同比增32.99% [57] - 研发创新能力强，2023年研发投入3803万元，同比增42.6%，获多项专利和注册证，毛利率提升至54.07% [57] - 国内市场优势明显，国际市场布局加快，2023年境外销售收入9898.8万元，同比增91.65% [57] 三鑫医疗 - 2024年三季报营收10.8亿元，同比增16%，归母净利润1.7亿元，同比增18.7%，扣非归母净利润1.5亿元，同比增18.8% [59] - 业绩增长，盈利能力提升，2024H1毛利率35.1%，销售费用率6.3%，管理费用率6.7%，研发费用率4.1%，净利润率16.8% [59] - 血液净化类产品增速快，2024H1收入5.2亿元，同比增25.6%，输注类产品收入约1亿元，同比降13.2%，心胸外科收入0.3亿元，同比增4.9%，2022年进入血管介入新赛道，预计2024年贡献增量 [59] - 河南联盟血透耗材集采落地，公司报价策略清晰，成熟品种报价高保留盈利空间，留置针低价以价换量 [59] 健帆生物 - 2024年三季报营收22亿元，同比增47.8%，归母净利润7.9亿元，同比增87%，扣非后归母净利润7.5亿元，同比增86% [60] - 渠道库存改善，业绩恢复增长，2024Q1/Q2营收7.4/7.5亿元，归母净利润2.9/2.7亿元，24H1盈利能力提升，毛利率80.5%，销售费用率22.8%，管理费用率5.7%，研发费用率7.5%，净利率36.8% [60] - 肾病、肝病、重症领域增长明显，肾科形成三大产品体系，24H1收入同比增84%，肝病领域收入同比增112%，重症与急诊领域收入同比增72% [60] - 设备增长明显，海外市场积极布局，血液净化设备覆盖全国1800家医院，累计装机近4000台，2024年上半年CRRT设备品牌市占率21.43%排名第二，国产排名第一，24H1海外收入同比增64%，产品在国外2000多家医院应用 [60]