地缘战略背景 - 2025年美国《国家安全战略》将区域战略重心转向西半球，提出“招募”和“扩张”两大目标，旨在恢复美国霸权并阻止非西半球竞争对手介入[6] - 特朗普政府近期对委内瑞拉、古巴、格陵兰岛等国发起一系列施压行动，并计划建立规模达25亿美元的“战略韧性储备”以加强关键矿产安全[3][46] - 美国对46种矿产的消费过半依赖进口，其中15种完全依赖进口，凸显其供应链脆弱性[6][35] 西半球政治经济格局 - 2025年拉美多国大选后政治格局明显右倾，2026年巴西、哥伦比亚等国将迎来大选，预计将进一步推动区域政治动态变化[6][23] - 美国仍是拉美最主要贸易伙伴，但中国贸易权重持续攀升，已成为巴西（27%）、智利（32%）、秘鲁（31%）等国的首要贸易伙伴[6][25][26] - 美国稳居拉美最大投资者地位（2024年占FDI流入的38%），中国投资虽有调整但聚焦锂资源、ICT等关键领域的精准投资仍在推进[6][33] 关键矿产资源分布 - 西半球拥有世界级矿产资源：智利铜矿储量占全球19%，产量占23%；南美“锂三角”锂资源储量居世界第一；墨西哥白银产量占全球约25%[39][40] - 格陵兰岛拥有世界上最丰富的自然资源，包括稀土、铀、铜等战略资源，且扼守北极航线关键航道出入口[6][39][44] 大宗商品价格趋势 - 全球大国竞争加剧，战略性关键矿产（如铜、锂、钴、稀土等）的安全性与稀缺性凸显，预计其价格将围绕较高中枢宽幅波动，且地缘风险加剧时波动性上升[3][54] - 冷战期间金属价格中枢较一战后时期抬升约18.7%，新冠疫情后逆全球化趋势已使价格中枢较冷战后的和平时期升高约18.0%，标志进入大国竞争新阶段[54] - 因特朗普中期选举支持率偏低（截至2026年1月21日为42.7%），其政府或通过推进西半球战略转移国内矛盾，上半年地缘政治风险抬升，贵金属价格有望维持震荡上行态势[3][58][62][63]

核心观点 - 报告认为2026年传媒行业投资应聚焦于AI应用全面开花、游戏市场稳健增长以及影视（长短剧）持续复苏三大方向 [3][4] - AI应用生态持续繁荣，在游戏、漫剧、陪伴、广告、教育、医疗等多场景加速渗透和迭代升级 [3] - 游戏市场在优质内容、IP驱动及充裕版号供给下呈现稳健增长，玩法创新成为重要驱动力 [3] - 影视板块中，微短剧市场规模迅猛增长，AI漫剧爆发，电影市场在头部与腰部影片供给改善下迎来全面复苏 [4] 2025年传媒行业市场表现回顾 - **整体表现**：截至2025年12月31日，传媒行业指数上涨27.17%，跑赢沪深300指数9.51个百分点 [8] - **子行业分化**：游戏子行业涨幅最大，上涨约74.09%，出版指数则下跌3.90% [8] - **估值水平**：当前传媒行业PE（TTM）约为43倍，位于历史估值中枢上方，子行业中出版市盈率较低（16倍），影视院线市盈率较高（38倍） [10] - **个股表现**：行业分化明显，有34只股票涨幅大于行业平均涨幅，巨人网络、世纪华通、幸福蓝海、欢瑞世纪、吉比特为涨幅前五名 [13] “AI新科技+文化”板块-游戏 - **市场规模**：2025年中国游戏市场实际销售收入3507.89亿元，同比增长7.68%，用户规模达6.83亿，同比增长1.35%，均创历史新高 [16] - **政策环境**：广东、北京、浙江、上海等地相继出台支持游戏产业高质量发展的政策措施，提供资金奖励并优化审批流程，政策鼓励态度明显 [17] - **版号供给**：2025年共发放国产网络游戏版号1676个，进口网络游戏版号96个，总计1772个版号，创近年来新高，供给充裕 [18] - **玩法趋势**： - **轻度休闲化**：传统中重度游戏融入模拟经营、三消等轻度元素，如《Whiteout Survival》（国内版《无尽冬日》）等休闲化SLG融合玩法拓展了用户群体 [21] - **“搜打撤”模式火爆**：如腾讯《三角洲行动》、巨人网络《超自然行动组》等游戏融合搜寻、战斗、撤离玩法，其中《超自然行动组》成为2025年爆款 [24] - **持续创新**：小游戏领域也引入“搜打撤”玩法（如《生存33天》），吉比特的《杖剑传说》基于放置框架叠加MMO体验，2025年前三季度总流水超过16亿元 [27] AI应用持续繁荣，关注技术迭代和商业化进展 - **蚂蚁灵光APP**：基于蚂蚁自研百灵大模型，是多模态AI助手，2025年11月上线6天下载量超200万，曾跻身App Store中国区免费应用榜第六 [31] - **腾讯混元游戏2.0**：视觉生成平台，新增游戏图生视频、自定义模型训练等功能，其图生视频和文生图模型在游戏场景达到行业SOTA水平 [34] - **易点天下 AdsGo.ai**：全球首个多渠道全托管式AI营销工具，面向中小企业出海，可自动生成并执行多平台广告策略 [37] - **快手可灵**：视频生成大模型，具有文生视频、图生视频、视频续写功能，2026年1月位居AI产品出海总榜第7，网站访问量达1070万 [39] - **海螺AI (MiniMax)**：主要用于视频生成，其S2V-01模型可用一张人物照片生成多段视频且主角保持统一，攻克了跨片段人物不一致的行业难题 [42] - **天工 (昆仑万维)**：自研大语言模型，2025年推出PC版重大更新及“天工超级智能体” [44] - **AI情感陪伴应用**：如恺英网络投资企业自然选择旗下的EVE，是全球首款3D AI智能陪伴应用，依托多模态交互系统构建深度情感连接 [46] - **AI外贸助手**：焦点科技的AI麦可4.0版本能帮助供应商自动完成高达80%的日常运营工作，截至2025年9月30日已累计服务超过15000家中国供应商 [51][52] 影视板块 - **电影市场全面复苏**： - 2025年总票房达518.18亿元，同比增长21.9%，恢复至2019年最高点的80.8% [54] - 头部影片《哪吒之魔童闹海》票房达154亿元，成为现象级作品，10-40亿票房的腰部影片数量也显著回升 [4][58] - 2025年观影人次达12.38亿，同比增长约22.57%，平均票价41.87元，较2019年上涨12.9% [60] - **电视剧行业有望复苏**：2025年8月“广电21条”新政出台后，电视剧月均备案数从1-7月的38部回升至8-11月的约56部，行业供给活跃度得到提振 [63] - **微短剧市场高速增长**： - 2025年中国免费微短剧市场规模约533亿元，较2024年同比增长113% [4] - 预计市场规模将从2025年的677.9亿元增长至2030年的超1500亿元 [67] - 出海表现强劲，2025年1-8月海外收入达15.25亿美元，同比增长约195%，应用总下载量7.3亿次，同比增长约370% [67] - **AI漫剧市场爆发**： - 2025年全年上线近4.7万部漫剧，尤其下半年集中放量 [71] - 表情包/沙雕漫剧占比最高（41.6%），其次为小说静态漫剧（28.79%）和2D/3D漫剧（25.5%） [71] - 抖音、快手等平台通过补贴与流量扶持，积极构建从AI内容生产到分发的生态闭环，推动行业工业化发展 [77] 重点推荐公司 - **恺英网络**： - 公司布局AI模型助力游戏开发，其“形意”大模型是国内首个AI工业化管线模型应用，“织梦”大模型已完成备案 [80] - 游戏业务采取“复古情怀+创新品类”双轮驱动，2025年上线《龙之谷世界》《数码宝贝:源码》等产品，后续储备《盗墓笔记:启程》《斗罗大陆:诛邪传说》等自研新游 [80] - 预计2025-2027年归母净利润分别为21亿元、23.7亿元、26.7亿元 [81] - **芒果超媒**： - “广电21条”政策松绑为公司带来红利，公司通过“超级合伙人”制度绑定头部创作者，2026年预计上线《水龙吟》《美顺与长生》等重磅剧集 [84] - 会员业务稳健，2020-2024年有效会员数从3613万增至7331万，会员收入从32.6亿元提升至51.5亿元，未来ARPPU有提升空间 [85] - 广告业务依托“内容创意+制作拍摄+宣发传播”优势，开辟全域营销新模式，有望迎来拐点 [85] - 预计2025-2027年归母净利润为15亿元、19.5亿元和24.1亿元 [86]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债券ETF资金净流出态势延续但幅度收窄，短期扰动因素消退后资金流向有望回归常态并获支撑 [2][5] - 可转债类ETF份额增幅和净值涨幅大幅领先，部分资金或在权益市场调整期间进行大类资产转换 [2][6][16] - 信用债类ETF净流出压力边际趋缓，科创债ETF连续三周净流出金额居前但流出规模收窄 [2][6] 各部分内容总结 各类债券ETF资金净流入情况 - 上周利率债类、信用债类、可转债类ETF净流入资金分别为 -63.01 亿元、 -116.48 亿元、 +23.05 亿元，债券ETF市场合计净流入 -156.44 亿元 [2][5] - 截至2026年1月23日，债券ETF基金规模7345.75亿元，较前周 -1.79%，较年初 -11.41%，在全市场ETF规模中占比12.71%，环比 +40bp [5] 各类债券ETF份额及代表产品净值走势 - 可转债类ETF份额增幅大幅领先，截至2026年1月23日，较前周收盘，国债、政金债等各类ETF份额变化 -5.5%至3.2%不等，债券类ETF份额合计 -4.8% [16] - 主要债券ETF净值普遍上行，可转债ETF大幅领涨，截至2026年1月23日，较前周收盘，所选标的ETF净值变化0.04%至2.88% [21] 各基准做市信用债ETF份额及净值走势 - 公司债ETF南方份额流出规模领先，现存8只产品较2026年1月16日收盘份额变化 -7.67%至无变化不等 [25] - 净值小幅上行，信用债ETF领涨，截至2026年1月23日，较前周收盘，8只信用债ETF净值变化0.11%至0.15% [27] 各科创债ETF份额及净值走势 - 科创债ETF中银、景顺份额小幅增长，现存24只科创债ETF上周份额净流入 -68.49 百万份，较前周 -2.27% [30] - 净值延续上行，第一批、第二批科创债ETF净值中位数较前周 +0.07%、 +0.08%，跟踪不同指数的产品净值中位数较前周 +0.11%至 +0.13% [33] 上周单只债券ETF市场表现情况 - 受益于债市走强，债券ETF产品净值普遍上涨，可转债ETF、上证可转债ETF、30年国债ETF博时涨幅领先 [36] - 升贴水率方面，上证可转债ETF、可转债ETF、国债ETF升水率领先，基准做市信用债类、科创债类ETF贴水加剧 [36] - 规模变动上，多数债券ETF规模下降，可转债ETF、短融ETF、科创债ETF中银净流入为正且排名前三 [36] 基准做市信用债和科创债ETF的PCF清单边际变化 - 上周基准做市信用债修正久期估计值变化不大，部分产品PCF清单新增债券平均修正久期长于自身修正久期，新增债券中交通运输、非银金融行业居多 [38] - 科创债ETF汇添富、嘉实、富国修正久期估计值变化相对较大，多只产品PCF清单新增债券平均修正久期长于同类型债券 [39] - 25江铜K1等债券被科创债ETF重复纳入PCF清单，23吉利K1等被多个科创债ETF剔除，新增债券中综合、公用事业、建筑装饰行业个券数量排名前三 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债券市场运行受宏观经济数据公布与央行流动性操作双重牵引，呈现结构性分化特征，“宽货币”预期升温或成短期交易重心 [2] - 银行“稳定器”作用持续生效，10年期内国债表现或更稳定，超长利率虽理论空间大但稳定性弱 [2] - 流动性充裕有望支撑债市企稳，一季度超长债波动率降低关键在于供需关系匹配和股债跷跷板效应 [2] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 2025年GDP全年实际增速达5%，四季度实际GDP同比增长4.5%，名义GDP同比增长3.85%，两者增速差额收敛 [5] - 2026年1月MLF净投放7000亿元，1月存续规模达6.95万亿元 [8] - 六大行集体公告个人消费贷财政贴息政策优化，延长实施期限、扩大支持范围等 [12] - 央行表示2026年将实施适度宽松货币政策，降准降息仍有空间 [14] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 1月19 - 23日央行通过7天逆回购操作净投放资金2295亿元，1月26 - 30日预计基础货币到期回笼资金13810亿元 [16] - 临近1月末资金面边际收紧，DR001短暂突破运行区间，各资金利率较1月16日收盘有变化，利率中枢也有变化 [18] 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单发行规模5894.90亿元，到期规模7063.90亿元，净融资规模 -1169.00亿元 [24] - 城商行发行规模最大，净融资727.20亿元，各类型银行发行和净融资情况不同 [28] - 发行利率较前一周有变化，二级市场利率整体下行 [30][34] 债券市场 一级市场 - 2026年初国债发行节奏较2025年同期提升，各类国债和地方债累计净融资规模有变化 [36] - 长期国债净融资高于2023 - 2025年同期，地方债发行节奏后置 [39] - 上周利率债供给规模环比大幅提升，特殊再融资债已发行0.25万亿元 [43][45] 二级市场 - 大型银行偏好10年期以内国债，央行投放流动性使做多情绪修复，期限利差压缩 [36][48] - 各期限国债和国开债收益率有变化，隐含税率降低 [48] - 10年国债和10年国开债活跃券日均换手率降低，国债活跃券与次活跃券利差有变化 [50][52] - 10 - 1年和30 - 1年国债期限利差收窄，长期及超长期国地利差收窄 [56][57] 机构行为跟踪 - 2025年12月机构杠杆率季节性环比回升，银行和其他机构回升，券商去杠杆 [63] - 上周银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值约7.87万亿元，周内先升后降 [65] - 现券市场成交中，大行、中小行、保险、券商、基金等机构买卖情况不同，中小银行等补仓意愿弱 [63][72] - 主要交易盘加仓10年国债成本有差异，配置盘投资地方债收益相对更高 [75][84] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢等期货结算价格、水泥价格指数、南华玻璃指数等环比下跌，BDI指数环比上涨 [88] - 猪肉和蔬菜批发价环比上涨，原油期货结算价格环比下跌，美元兑人民币中间价录得6.99 [88] 后市展望 - 银行“稳定器”作用使10年期内国债表现更稳定，超长利率稳定性弱 [90] - 流动性充裕有望支撑债市企稳，一季度超长债波动率关键在供需和股债跷跷板效应 [91] - 短期内债市以修复行情为主，推荐10年以内国债，250016或具更高投资价值 [91]

行业投资评级与核心观点 * 报告标题明确建议关注双抗、ADC、GLP-1RA、小核酸等创新方向 [1] * 报告核心观点认为2025年中国药企对外授权（BD）出海显著提速，并详细分析了各热门技术领域的交易情况与未来趋势 [6][15] 行业市场表现与估值 * 本周（2026年1月19日至1月23日）医药生物指数下降0.39%，跑赢沪深300指数0.23个百分点，行业涨跌幅排名第27 [6][24] * 2026年初以来，医药行业上涨6.66%，跑赢沪深300指数5.10个百分点，行业涨跌幅排名第16 [6][24] * 本周医药行业估值水平（PE-TTM）为30.31倍，相对全部A股溢价率65.36%（较上周下降2.36个百分点），相对沪深300溢价率为126.36%（较上周下降1.99个百分点） [6][26] * 本周表现最好的子板块是线下药店，涨跌幅为+9.7% [6][31] * 年初以来表现最好的前三子板块分别是医院（+17.2%）、线下药店（+14.8%）、医疗研发外包（+10.7%） [6][31] * 行业基础数据：股票家数366家，行业总市值54,484.61亿元，流通市值49,738.60亿元，行业市盈率TTM为38.5倍 [3] 2025年药品BD出海整体回顾 * 2025年中国药企对外授权/许可/合作（BD）项目共取得首付款超70.3亿美元，同比增长超226.8%，2015-2025年复合年增长率（CAGR）为56.27% [6][15] * 2025年BD项目潜在总金额达1366.8亿美元，同比增长超192.2%，2015-2025年CAGR为49.50% [6][15] * 从出海方式看，跨国药企（MNC）采购下的License in/out仍是主流，2025年中国药企共取得MNC首付款47.1亿美元，同比增长195.1%，占全年全部BD首付款的67.0% [7][19] * NewCo/Co-CoJV（合资）模式受到关注，该模式在传统License-out与自主商业化之间取得平衡，2023年至2025年累计取得首付款3.5亿美元、潜在总金额137.4亿美元，其中2025年取得首付款1.1亿美元、潜在总金额47.6亿美元 [7][20] * 海外自主商业化的新药极为稀少，仅包括百济神州等少数成功案例 [7][20] 双特异性抗体（双抗）领域BD分析 * 2025年国内双抗药物BD出海共取得首付款35.0亿美元，同比增长414.7%，占全年所有药物BD首付款的49.8% [6][16] * 2025年国内双抗BD总金额达218.5亿美元，同比增长361.5% [6][16] * 2025年有两笔大单首付款达10亿美元以上，分别为三生制药的PD-1/VEGF双抗及信达生物包含PD-1/IL-2双抗的组合包 [6][16] * 从靶点看，国内双抗出海主要集中在PD-(L)1+双抗、CD3+双抗 [6][16] * 从授权阶段看，大额订单多为后期分子，但多数分子在临床II期前的早期阶段便已出售 [6][16] 抗体偶联药物（ADC）领域BD分析 * 2025年国内ADC药物BD出海共取得首付款16.3亿美元，同比增长676.2% [6][17] * 2025年国内ADC BD总金额达211.3亿美元，同比增长390.6%（包含信达生物10月组合包） [6][17] * ADC常在临床前/I期/II期的早期阶段达成交易，靶点较为分散，核心为“偶联”技术 [6][17] * 受关注的潜力靶点包括CLDN18.2、B7-H3、EGFR、B7-H4、HER3、HER2、TROP2等 [6][17] * 双毒素ADC、双抗ADC等新的分子形式/技术已成为研发的前沿关注点 [6][17] GLP-1受体激动剂领域BD分析 * 2025年国内GLP-1RA新分子BD出海共取得首付款4.7亿美元，较2024年全年增长109.8% [6][18] * 2025年国内GLP-1RA BD总金额达96.0亿美元，与去年基本持平 [6][18] * 共有两笔首付款过亿美元的交易，分别为联邦制药GIPR/GLP1R/GCGR三靶点激动剂的授权与石药集团小分子GLP-1RA的授权 [6][18] * 减重药新药研发与BD已进入差异化方向，包括：口服化（肽类口服和小分子口服）、长效化（双周制剂和月制剂）、多机制协同提升疗效（三靶点、Amylin联用等）、减脂保肌（ACVR等靶点新药联用GLP-1RA等） [6][18] 小核酸药物领域BD分析 * 小核酸药物药效持久、给药频率低、靶向性极强，可靶向部分传统药物不可及的靶点，成为慢病新药重要方向 [6][19] * 2025年，国内头部企业舶望制药与诺华（Novartis）围绕siRNA管线再次达成合作，共同探索BW-00112在高血压领域的治疗潜力，舶望取得1.6亿美元首付款与53.6亿美元潜在总金额 [6][19] 稳健投资组合与个股分析 * 报告推荐了包含恒瑞医药、百济神州-U、首药控股-U、通化东宝、西藏药业、亿帆医药、新华医疗、恩华药业、和黄医药、美年健康在内的十家公司作为稳健组合 [7][20] * 上周（1月12日至1月16日）该稳健组合整体下跌0.3%，跑赢大盘（沪深300）0.3个百分点，跑赢医药生物指数0.1个百分点 [21][23] * 报告对组合内部分公司进行了简要分析，例如：恒瑞医药（创新驱动，BD助力成果兑现）、百济神州-U（生物科技出海明星）、首药控股-U（深耕“钻石”靶点）、通化东宝（看好业绩修复，创新+出海打造新增长点）等 [21] 二级市场其他交易情况 * 本周医药生物行业共有15家公司发生大宗交易，成交总金额为7.2885亿元，成交前三名为新产业、华康洁净、阳光诺和 [54][56] * 本周融资买入额前五名医药股为：美年健康、迪安诊断、迈瑞医疗、联影医疗、兴齐眼药 [57][58] * 本周融券卖出额前五名医药股为：迈瑞医疗、通策医疗、华海药业、鱼跃医疗、华邦健康 [57][58] * 截至2026年1月24日，已公告定增预案但未实施的医药上市公司共有33家 [61][63] * 未来三个月内有限售股解禁的医药上市公司共有21家 [64][66] * 本周共有15家医药上市公司公告股东减持计划 [67][68] * 股权质押比例前五的医药上市公司为：恩威医药（49.00%）、尔康制药（48.76%）、海王生物（46.15%）、珍宝岛（45.99%）、南卫股份（38.76%） [69][70]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级，但整体观点积极，认为汽车行业在智能化、出海、人形机器人等领域将迎来重要发展机遇 [1][4] 报告的核心观点 * **智能汽车**：政策催化下产业趋势确立，汽车智能化迎来加速突破期，L3标准有望在2026年正式落地，AI赋能下技术路径趋于收敛，车企智驾平权加速推进 [4] * **新能源汽车**：以旧换新政策延续，预计2026年新能源乘用车批发量将达1816万辆，同比+18%，出口有望延续强势势头 [4] * **商用车**：重卡报废更新政策持续，预计2026年重卡销量达119.6万辆，同比+4.6% [4] * **人形机器人**：AI赋能+产业规模提速，行业迎来放量拐点，预计2024-2035年人形机器人出货规模将从3,000台左右增长至260万台左右，年复合增速约为85% [4] 根据相关目录分别进行总结 汽车行情回顾 * 2025年申万汽车行业上涨24.3%，跑赢沪深300指数，子板块中汽车零部件表现最强，上涨39.4% [14] * 2025年汽车行业估值（PE-TTM）震荡走高，截至12月31日为29.5倍，在申万行业中排名第17位 [22] 行业总量与出口 * 2025年汽车和新能源汽车销量分别为3440万辆和1649万辆，同比分别+9.4%和+28.2% [27] * 2025年狭义乘用车批销和零销分别为2952.7万辆和2374.3万辆，同比分别+8.7%和+3.7% [32] * 2025年中国汽车出口量为706.3万辆，同比增长20.8%，出口金额达1424.2亿美元，同比增长21.4% [34] 智能汽车 * **政策端**：政策持续开放，2025年12月工信部公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可 [53] * **技术端**：AI大模型赋能产业变革，智驾技术路线从传统模块化向端到端、VLA模型、世界模型等融合方案演进并趋于收敛 [57][67] * **供给端**：车企智驾平权加速，从“高端选配”转向“全民标配”，2025年前四个月新上市车辆高速NOA/城市NOA装配率分别达到30.20%/34.82% [68][75] * **产业端**：2025年自动驾驶领域共有35家企业获得融资，披露总金额超过582亿元，约为2023年的近三倍 [80] Robo-X (Robotaxi等) * Robotaxi安全性显著高于人类驾驶，例如Cruise Robotaxi的碰撞率比人类驾驶低65% [88] * 基础设施不断完善，2024年广州批准的用于Robotaxi运营道路长度超过1400公里，同比2023年增长了6倍左右 [94] * 硬件成本下降推动商业化，激光雷达价格从10万美元下降至500美元左右，带动Robotaxi整车BOM成本大幅降低 [96] * 商业化进程加快，Waymo在2025年12月每周订单量达45万，萝卜快跑截至2025年11月累计全球出行服务次数超1700万 [104] 感知层面 * 汽车智能化提升带动环境传感器需求增长，L2-L3级别建议所需传感器数量在19-29个左右 [118][121] * 激光雷达搭载率快速提升，2025年Q2在新能源乘用车中的渗透率达17.2%，2025年上半年装机量达100.2万颗，同比增长71% [124][126] 决策层面 * AI大模型赋能智能座舱，推动场景体验从预设组合向主动创造、智能交互从多模独立向自然融合、网联生态从封闭接入向万物互联变革 [134] * 2025年1-8月，中国市场乘用车前装标配座舱域控制器交付量达394.28万辆，搭载率提升至37.2% [144] 执行层面 * 空气悬架市场处于快速渗透期，2024年国内标配空悬的新车销量约81.6万辆，渗透率达3.6%，同比增长44.7%，搭载车型起售价已下探至20万元左右 [154] 检测层面 * 汽车智能化进程提速，2022-2025Q1国内L2及以上渗透率从30.1%提升至52.1% [160] * 政策推动强检市场扩容，预计2025-2030年中国汽车智能检测行业将以25%的复合增长率扩张，2030年市场规模突破800亿元 [160] 新能源汽车 * 2025年1-11月新能源乘用车累计销量达1395.3万辆，同比+29.6%，渗透率达51.2% [171] * 以旧换新政策对中低端车型刺激明显，2025年1-11月10万元及以下价格段销量全面增长 [173] * 2026年以旧换新政策延续，个人消费者报废旧车购买新能源乘用车补贴比例为12%，最高2万元 [178] 人形机器人 * 应用场景：短期内汽车工厂将成为人形机器人率先落地场景，中长期导览、导购、家用等C端应用有望拓展 [4] * 产业趋势：硬件成本下降大势所趋，预计2030年标准人形机器人单台成本有望从8-9万美元逐渐下降至1.5-2万美元 [4] 相关标的 * 报告列出了在智能汽车、新能源汽车、重卡、人形机器人等细分领域的相关上市公司标的 [6][7][164]

国内宏观与政策 - IMF上调2025年和2026年中国GDP增速预测至5.0%和4.5%，理由包括外贸改善、政策发力及新兴产业增长[1][8] - 财政部定调2026年财政支出“只增不减”，并发布促内需一揽子政策，包括设立5000亿元民间投资专项担保计划[10][11] - 2025年中国规模以上工业增加值同比增长5.9%，高技术制造业增加值增长9.4%，人工智能核心产业规模预计突破1.2万亿元[13] - 2025年全国开工改造城镇老旧小区2.6万个，加装电梯1.4万部，建设改造地下管网15.6万公里[15] 海外市场动态 - 日本首相宣布提前大选并计划推行扩张性财政政策，导致40年期日债收益率首度突破4%，创2007年以来新高[16][17] - 美国12月成屋签约销售指数环比大跌9.3%，创2020年4月疫情以来最大降幅[20] - 特朗普透露美联储新主席候选人缩减至两人，遴选结果将影响美联储6.6万亿美元资产负债表的管理策略[22][23] - 美欧因格陵兰岛问题摩擦升级，曾导致现货黄金突破4690美元/盎司创历史新高，欧盟酝酿对930亿欧元美国商品加征关税反制[18][19] 高频数据观察 - 本周（截至1月22日）国内上游大宗商品价格普遍下跌，布伦特原油、铁矿石、阴极铜价格周环比分别下降0.15%、3.67%、2.17%[4][24] - 本周国内下游需求偏弱，30城商品房成交面积周环比下降15.02%，1月第二周乘用车日均零售同比去年同期下降22%[4][46] - 新兴产业上游材料价格分化，磷酸铁锂价格周环比大涨11.52%，而六氟磷酸锂价格周环比下降3.97%[4][24]

核心观点 - 报告认为2026年有色金属行业将迎来“资源大周期”和“金属全面牛市”，建议把握四条投资主线 [1][3] - 主线一：分母端扩张，关注黄金、白银，主要驱动力是美联储降息预期和美元信用下滑 [3][6] - 主线二：分子端改善，关注铝、铜、锡，主要驱动力是成本下降、利润改善及供需格局趋紧 [3][7] - 主线三：关键优势矿产，关注稀土、锑、钨等，在中美博弈背景下战略价值凸显 [3] - 主线四：反内卷带来的供给侧扰动及储能需求爆发机会，关注碳酸锂等能源金属的周期反转 [3][4] 2025年市场回顾 - 2025年金属价格整体上涨，CRB金属现货指数年初至今上升19.66% [8][9] - 贵金属表现亮眼，COMEX黄金结算价较年初增幅64.34%，美国黄金ETF波动率指数较年初上涨64.76% [11] - 工业金属普涨，LME锡、铜、铝、镍、铅、锌分别上升44.91%、43.96%、17.03%、9.83%、2.45%、4.68% [14] - 上期所有色金属指数收盘于5085.40，较年初上涨21.59%，其中铜、锡、铝分别上涨34.65%、33.80%、14.33% [16] - 库存分化明显，LME铜库存减少45.36%，但COMEX和上期所铜库存分别增加422.54%和74.74% [18] - 能源金属反弹，电池级碳酸锂价格较年初上涨59.87%至12.15万元/吨，锂矿指数上涨76.84% [27] - 小金属表现强势，钴矿指数上涨83.49%，钨矿指数上涨161.07%，仲钨酸铵价格上涨218.29% [29] - 有色金属板块全年累计上涨96.46%，大幅跑赢上证指数（21.65%） [33][34] - 子板块中，钨矿、铜和稀土矿块涨幅居前，分别为161.07%、123.68%和103.97% [37][38] - 市场呈现结构性行情，资源股（金、稀土、铝）表现亮眼，而中游加工板块受需求拖累表现不佳 [39] 主线一：分母端扩张（金银铜） - **黄金**：核心逻辑在于美联储降息周期开启，利率中枢下移提升黄金金融属性 [44][46] - 美联储已于2025年6月、9月、12月三次降息，联邦基金利率降至3.50%-3.75%，点阵图预示2026年可能再降息两次 [44] - 实际利率和美元指数与金价负相关，降息周期下两者预期回落将驱动金价中枢上移 [46][47] - 央行持续购金提供战略支撑，截至2025年12月末中国官方黄金储备达7415万盎司，同比增储1.2% [48] - **白银**：金银比价处于高位，白银在黄金上涨周期中通常具备更大的上涨弹性 [3] - **铜**：兼具金融属性与基本面支撑 [50][56] - 金融属性：美元指数与铜价负相关，美联储降息周期下美元走弱有望提振铜价 [50][51] - 需求端：中美制造业库存周期处于底部，向补库周期切换有望拉动需求；中国电网投资持稳（2025年1-11月累计同比+5.93%），家电产量维持正增长 [52][54] - 供给端：长期资本开支不足制约供应，ICSG预计2025年全球矿山铜产量增速仅2.3%，2025年后增长乏力 [56][57] - 供需平衡：报告测算2026年中国精炼铜需求增速7.7%，而产量增速仅2.0%，将出现166万吨的供需缺口 [58][59] 主线二：分子端改善（铝锡钨锑） - **铝**：核心逻辑是供应受限与成本下降带来的利润扩张 [3][86] - 需求：地产影响弱化，光伏和新能源汽车成为主要增长点，预计2025年新能源用铝占比将提升至24% [80][82] - 供给：国内电解铝产能已达4500万吨天花板，产量波动受西南地区水电影响，整体弹性有限 [84] - 成本与利润：氧化铝等原料价格下跌导致电解铝成本塌陷，2025年行业平均利润维持在3836元/吨以上，产业链利润向冶炼端富集 [86] - 供需平衡：报告测算2026年国内电解铝需求增速4.0%，产量增速仅1.0%，将出现295万吨的供需缺口，支撑铝价阶梯式上移 [90][91] - **锡**：核心逻辑是供给缺乏弹性与新兴需求增长 [94][103] - 供给：全球资源禀赋下降，主要产地中国、印尼、缅甸增量有限，预计2025-2026年全球锡供给增速分别为2.0%和2.9% [94][103] - 需求：半导体和光伏焊带打开新增长空间，1MW光伏组件需锡约105kg，预计2026年光伏用锡量将达7.0万吨 [96][97] - 供需平衡：预计2025-2026年全球锡供需缺口分别为0.3万吨和1.7万吨，推动锡价进入上行周期 [103][104] - **钨/锑**：作为关键优势战略矿产，在中美博弈背景下值得重视，价格表现强势 [3][29] 主线四：反内卷与储能需求（能源金属） - **锂**：核心逻辑是“反内卷”政策有望优化供给，叠加储能需求爆发，行业周期有望反转 [3][4] - 供给：全球锂供应持续增长，预计2024-2026年供给总量分别为131.0、155.1、177.5万吨LCE [121][122] - 需求：新能源汽车渗透率提升（2025年中国达53.9%）及储能高速增长（假设2026年增速50%）支撑需求，预计2026年全球锂需求达166.3万吨LCE，同比+20% [124][126][127] - 供需平衡：预计2025-2026年将分别出现16.5万吨和11.2万吨LCE的供给过剩，但下游高景气有望逐步熨平产能周期 [128][129] 相关标的梳理 - **主线一（金银铜）**： - 黄金：山东黄金（持续增储扩产）、招金矿业（海域金矿投产） [3] - 铜：藏格矿业（巨龙铜矿放量）、金诚信（铜矿与矿服双轮驱动）、洛阳钼业（业绩弹性大）、紫金矿业（多元布局龙头） [3] - **主线二（铝锡钨锑）**： - 铝：中孚实业（成本下降、高股息）、天山铝业（一体化优势）、明泰铝业（再生铝） [4] - 锡/银：兴业银锡（白银、锡产能放量） [4] - 钨/锑：中钨高新（钨价上涨）、华锡有色（锡锑涨价、资产注入） [4] - **主线三（关键矿产）**： - 稀土磁材：广晟有色（重稀土优势）、北方稀土（受益涨价） [4] - 先进材料：悦安新材（羰基铁粉）、云南锗业（AI驱动） [4] - **主线四（能源金属）**： - 锂：天齐锂业（资源禀赋好）、赣锋锂业（一体化布局）、中矿资源（资源自给率提升） [4]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][9][10][11][12][13][14][15][17][18][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66] 报告核心观点 * 2025年12月医疗设备招投标数据同比下滑8%，但2025年全年同比大幅增长25% [1][22] * 12月数据同比下滑主要因2024年下半年基数已逐步升高，环比增长38%则因年末预算加速落地 [3] * 本轮医疗设备以旧换新政策释放已有所放缓，系已到尾声 [3] * 中央经济工作会议提及增加发行超长期特别国债，持续支持大规模设备更新，预计新一轮医疗设备以旧换新规模不小于上一轮，预计2026年开始陆续审批 [4] * 目前需重点关注各家库存水平以及业绩释放节奏 [4] * 中低端产品线价格普遍下降，受部分县域设备集采影响，但设备集采有反内卷逻辑，头部公司预计赢单率能有所上升 [4] 行业整体数据与趋势 * 2025年全年医用医疗设备招投标金额同比增长25% [1][22] * 从季度数据看，2025年第四季度招投标金额为656亿元 [24] * 从月度数据看，2025年12月招投标金额为207亿元，同比增长-8% [25][26] * 历史趋势：2023年7月起医疗反腐压制采购需求；2024年4月起以旧换新政策推进，医院采购呈观望状态；2024年11月以旧换新第一批逐步落地；2025年以旧换新第一批大批量落地 [26] 分子赛道表现 * **医学影像（CT、MR、DSA、DR等）**：12月招投标金额98亿元（同比-11%），2025年全年693亿元（同比+37%）[5][28] * **CT**：2025年第四季度招投标金额79亿元 [31] * **MR**：2025年第四季度招投标金额38亿元 [33] * **DSA**：2025年第四季度招投标金额31亿元 [34] * **生命信息与支持（血液透析、监护、呼吸、麻醉、除颤等）**：12月招投标金额26亿元（同比+8%），2025年全年167亿元（同比+28%）[5][37] * **呼吸机**：2025年第四季度招投标金额10亿元 [38] * **监护仪**：2025年第四季度招投标金额11亿元 [40] * **麻醉机**：2025年第四季度招投标金额9亿元 [42] * **软镜（消化道、支气管等）**：12月招投标金额11亿元（同比-9%），2025年全年78亿元（同比+12%）[5][44] * **硬镜（胸腹腔、关节镜、鼻咽喉镜等）**：12月招投标金额12亿元（同比-7%），2025年全年78亿元（同比+3%）[5][44] * **放射治疗（直线加速器、螺旋断层放射治疗等）**：12月招投标金额16亿元（同比+1%），2025年全年96亿元（同比+32%）[5][48] * **手术机器人（手术控制系统、手术导航系统等）**：12月招投标金额6亿元（同比-24%），2025年全年52亿元（同比+54%）[5][51] * **超声（全身、便携、心脏、妇产等）**：12月招投标金额32亿元（同比-1%），2025年全年212亿元（同比+42%）[5][35] 核心标的公司表现 * **迈瑞医疗**：12月招投标金额19亿元（同比+20%），2025年全年112亿元（同比+35%）[5][55] * **联影医疗**：12月招投标金额22亿元（同比+0%），2025年全年126亿元（同比+37%）[5][58] * **开立医疗**：12月招投标金额3亿元（同比+18%），2025年全年18亿元（同比+77%）[5][61] * **澳华内镜**：12月招投标金额1亿元（同比+4%），2025年全年7.5亿元（同比+15%）[5][64] * 报告提及的相关标的还包括：山外山，祥生医疗，西山科技，新华医疗、海泰新光、理邦仪器、海尔生物等 [5] 以旧换新政策与行业影响 * 政策支持医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人、教学及科研技术等医疗设备更新 [10] * 大规模以旧换新政策落地对需求提振及产业结构化升级具有重要意义 [10] * 医疗设备具有固定更新周期、技术迭代和功能升级需求等特点 [14] * 在政策支持下，尤其是低国产化率赛道有望加速国产升级，医疗设备或迎来继医疗新基建、贴息政策后的新一波需求释放高峰 [14] * 以旧换新政策自2024年第四季度起逐步落地，对相关器械公司业绩端的利好预计持续到2027年 [14] * 现阶段医学影像类设备更新需求加快 [14] * 从区域角度看，基层县域市场是医疗设备以旧换新的焦点 [14] 设备更新周期与需求结构 * 报告列出了各类医疗设备的折旧年限，例如：医用磁共振设备、医用X线设备、医用超声仪器、光学仪器及窥镜折旧年限为6年；医用电子仪器、手术急救设备等折旧年限为5年 [11] * 从设备更新需求结构看，放疗设备占比18%，MRI占比17%，CT占比13%，DSA占比12%，彩超和硬镜各占9%，软镜占4% [13] 集采政策现状与影响 * 2025年各地医疗设备集中采购持续推进，采购品类多为超声、CT、MR、医用内窥镜等设备 [6][7] * 2025年更多以城市/医联体/省为单位开展采购，以县域为主 [7] * 国家倡导集采反内卷，对设备价格有承托作用 [7] * 设备全国集采的可能性较低，主要因为资金来源不统一以及设备参数和系统差异较大 [9] * 目前执行设备集采的地区包括安徽省、海南省、四川省、福建省、常州市、苏州市、无锡市、临沂市、北京、深圳等 [9] 资金保障 * 以旧换新政策资金由中央财政+地方财政+院端自筹资金共同保障 [15] * 中央财政配套资金来自超长期特别国债 [15] * 2024年政府工作报告提出，拟连续几年发行超长期特别国债，2024年先发行1万亿元 [17] * 2024年万亿特别国债中，统筹安排约3000亿元支持大规模设备更新和消费品以旧换新 [17] * 特别国债资金通过转移支付给地方政府使用，2024年对地方转移支付6153.48亿元，远高于2023年的893亿元 [17]

核心观点 - 智能汽车产业迎来加速突破期，政策、技术、供给与资本四重驱动：政策端L3标准有望在2026年正式落地[4]，AI赋能下智驾技术路径从传统模块化向端到端、VLA模型、世界模型等融合方案收敛[4]，供给端车企智驾平权战略推动高阶功能从“高端选配”转向“全民标配”[4]，2025年前四个月新上市车辆高速NOA/城市NOA装配率分别达到30.20%/34.82%[4]，资本市场2025年自动驾驶领域融资总额超582亿元，约为2023年的近三倍[4] - 新能源汽车销量预计持续增长，政策与出口提供支撑：2026年以旧换新政策延续并优化，预计当年新能源乘用车批发量将达1816万辆，同比增长18%[4]，出口方面，2025年1-11月新能源乘用车出口223.8万辆，同比增长102.5%[4]，依托产能与供应链优势，中国电车有望在欧洲、拉美等市场延续强势出口势头[4] - 商用车重卡销量预计稳健增长：2025年重卡销量114.4万辆，同比增长26.8%[4]，考虑到报废更新政策延续、新能源渗透率提升及海外需求增长，预计2026年重卡销量达119.6万辆，同比增长4.6%[4] - 人形机器人行业迎来放量拐点：短期内汽车工厂将成为率先落地场景[4]，AI赋能与硬件成本下降推动行业规模提速，预计2030年标准人形机器人单台成本有望从8-9万美元降至1.5-2万美元[4]，预计2024-2035年出货量将从约3000台增长至260万台左右，年复合增速约85%[4] 2025年汽车行情回顾 - 汽车板块全年跑赢大盘，零部件子板块表现强势：2025年申万汽车行业指数上涨24.3%，跑赢沪深300指数[14]，子板块中汽车零部件涨幅最大，达39.4%，乘用车板块下跌4.3%[14] - 行业估值全年震荡走高：截至2025年12月31日，申万汽车行业PE（TTM）为29.5倍，在行业中排名第17位[22]，全年估值从1月走高，3月接近30倍，4月回调至24倍左右，之后震荡上行[22] 行业总量与出口分析 - 2025年汽车与新能源车销量实现高增长：全年汽车销量3440万辆，同比增长9.4%[27]，新能源汽车销量1649万辆，同比增长28.2%[27]，渗透率持续提升 - 以旧换新政策提供有力支撑：国家层面补贴资金规模扩至3000亿元，乘用车新能源车最高补2万元、燃油车补1.5万元[27]，政策刺激时间长于2024年，带动效应显著[27] - 乘用车批零销量稳健：2025年狭义乘用车批销和零销分别为2952.7万辆和2374.3万辆，同比分别增长8.7%和3.7%[32] - 汽车出口保持稳健高增长：2025全年中国汽车出口量706.3万辆，同比增长20.8%[34]，汽车包括底盘出口金额1424.2亿美元，同比增长21.4%[34] 智能汽车产业深度分析 - 政策环境持续开放，L3商业化在即：2025年12月工信部公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可[53]，政策持续赋能产业智能化升级 - 智驾技术路线在AI赋能下趋于收敛：技术从传统模块化向端到端演进[59]，并发展为VLA模型、世界模型与端到端融合方案并驾齐驱[67]，例如理想汽车VLA架构、华为乾崑智驾ADS 4的WEWA架构等[67] - 车企智驾平权加速，L2++装配率跨越式增长：比亚迪、吉利、长安、奇瑞等主机厂纷纷推出高阶智驾平权方案[72]，推动智驾功能向10万元级车型下沉[73]，2025年前四个月新上市车辆高速NOA/城市NOA装配率分别达30.20%/34.82%[79]，较2023年的4.57%/3.30%大幅提升[79] - Robotaxi商业化进程加快，成本下降与订单增长显著：激光雷达等硬件成本下降推动Robotaxi BOM成本降低，例如萝卜快跑RT6较第三代车型成本降约85%[96]，Waymo在2025年12月周均订单量达45万[104]，萝卜快跑截至2025年11月累计全球出行服务次数超1700万[104]，小马智行与文远知行2025年第三季度Robotaxi营收同比分别增长89.5%和761.0%[110] 智能化产业链投资主线 - 感知层：激光雷达装机量快速提升，渗透率从2022年不足5%升至2025年Q2的17.2%[124]，2024年国内装机量首次突破150万颗，同比激增179.7%[124] - 决策层：AI大模型赋能智能座舱向场景智能变革[134]，座舱域控制器市场加速普及，2025年1-8月前装标配交付量394.28万辆，搭载率达37.2%[144]，智驾域控制器2024年渗透率达15.65%[144] - 执行层：空气悬架处于快速渗透期，2024年国内标配空悬新车销量约81.6万辆，渗透率3.6%，同比增长44.7%[154]，搭载车型价格下探至20万元左右[154] - 检测层：汽车智能化带动检测市场扩容，预计2025-2030年中国汽车智能检测行业将以25%的复合增长率扩张，2030年市场规模突破800亿元[160] 新能源汽车市场结构 - 新能源乘用车渗透率持续创新高：2025年1-11月渗透率达51.2%，同比提升7.1个百分点[171] - 纯电车型占主导且增速快：2025年1-11月纯电销量875.2万辆，占比62.7%，同比增长39.6%[171]，插混销量520.1万辆，同比增长15.6%[171] - 以旧换新政策显著刺激中低端车型需求：2025年1-11月，10-15万元价格带销量374.8万辆，同比增长28.4%，占比32.7%[173]，5万元以下价格带销量71.0万辆，同比增长31.5%[173] 2026年政策展望与出口 - 2026年以旧换新政策延续并优化：进一步延扩旧车补贴范围，补贴方式调整为按新车销售价格定比例补贴，新能源乘用车补贴比例12%（最高2万元），燃油乘用车10%（最高1.5万元）[178] - 新能源乘用车出口保持强劲势头：2025年1-11月出口量达223.8万辆，同比增长102.5%[4]，插混车型海外认可度提升，出口占比持续增加[181]