报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 本周（7月14日 - 7月20日）机器人指数跑赢大盘，中证科创创业机器人指数上涨4.5%，跑赢上证指数3.8个百分点，跑赢沪深300指数3.5个百分点，跑赢创业板指1.4个百分点 [5][12] - 优必选Walker S2全球首个实现自主换电，其热插拔自主换电系统有原创双电池动力平衡、标准化电池仓快换、双臂协同精准换电3大核心技术亮点，可让机器人连续作业、减少人力维护成本、提升生产效率等 [5][17][18] - 英伟达黄仁勋表示AI的下一波浪潮将是机器人，未来十年工厂将由软件和AI驱动，机器人团队生产AI主导的智能产品 [5][21] - 北京人形机器人创新中心发布国内首个一站式具身智能公共服务平台，含正在建设的具身智能机器人中试验证基地，未来年产验证能力达5000台套 [5][22] - 宇树科技启动IPO，控股股东王兴兴合计控制公司34.7630%股权，公司年度营收已超10亿元 [5][23] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周（7月14日 - 7月20日）机器人指数跑赢大盘，中证科创创业机器人指数上涨4.5%，跑赢上证指数3.8个百分点，跑赢沪深300指数3.5个百分点，跑赢创业板指1.4个百分点 [12] - 展示了机器人各细分板块行情，如减速器板块的绿的谐波本周涨5.7%、双环传动涨7.3%等；电机板块的步科股份涨15.1%、禾川科技涨8.2%等 [15][16] 产业动态 - 优必选Walker S2全球首个实现自主换电，热插拔自主换电系统有3大核心技术亮点，可带来连续作业、减少人力维护成本等优势，还能实现动态能源管理、增强安全性与可靠性 [17][18] - 黄仁勋称AI的下一波浪潮将是机器人，中国有数百项目运用NVIDIA Omniverse模拟数字孪生，机器人在其虚拟世界训练后可与人类安全协作 [21] - 北京人形机器人创新中心发布国内首个一站式具身智能公共服务平台，含具身智能机器人中试验证基地，未来年产验证能力达5000台套 [22] 融资动态 - 宇树科技启动IPO，由中信证券担任辅导机构，控股股东王兴兴合计控制公司34.7630%股权，公司年度营收超10亿元 [23]

核心观点 - 2025年H1国内经济数据筑底，海外美联储降息预期反复，资源板块中黄金、铜表现亮眼，铝价高位，加工板块业绩预期较好但单位加工利润偏低 [4] - 2025年H2建议把握四条主线：分母端扩张关注金银；分子端改善关注铝铜锡；重视稀土等关键优势矿产；关注反内卷带来供给侧的扰动机会 [4] 回顾：资源股铜金铝锡涨幅明显，加工板块估值低位 金属价格震荡上行 - 截至2025年6月30日，CRB金属现货指数年初至今上升7.08% [9][10] - 贵金属方面，美联储进入降息周期，金价涨幅明显，截至6月30日，美国黄金ETF波动率指数较年初上涨14.86%，COMEX黄金结算价较年初增幅23.93% [12] - 工业金属整体上涨，LME市场除锌外均上升，锡、铜、铅、铝、镍分别上升19.91%、15.59%、5.74%、2.25%、0.07%，锌下降5.55%；SHFE市场上期所有色金属指数较年初上涨4.12%，铜、铝、锡、铅分别上涨8.83%、3.32%、9.93%、1.96%，锌、镍分别下跌10.99%、2.7% [16][19] - 能源金属中，锂、镍保持弱势，钴钨、稀土表现亮眼，截至6月30日，电池级碳酸锂价格较年初下跌19.21%，锂矿指数较年初上涨5.86%，钴矿指数较年初上涨17.72%，钨矿指数较年初上涨39.64%，四氧化三钴较年初上涨70.61%，仲钨酸铵价格较年初上涨19.48%，氧化镨钕最低价格较年初上涨12.11% [27][30][33][36] 有色板块涨幅转弱 - 2025年初至6月30日，有色金属累计上涨19.2%，上证指数累计涨幅5.6%，有色板块行情强于大盘，目前估值略低于历史均值 [38] - 子板块中，钨矿、黄金和稀土今年表现相对较好，截至6月30日，涨幅分别为39.64%、33.57%和31.88% [42][43] - 涨幅居前个股多为金、稀土、铝相关标的及题材加工类标的，跌幅居前个股多处于中游加工环节，受需求拖累 [44] 分母端铜金银：数据和政策真空期，短期回调为中长期留足机会 黄金 - 美联储开启降息周期，利率中枢下移有望提升黄金金融属性，通胀回落、实际利率预期回落，叠加地缘政治影响，金价中枢有望持续上移 [47][50] - 央行持续购金，黄金战略配置地位提升，截至2025年6月末中国官方储备黄金达7390万盎司，同比增储幅度1.5% [52] 铜 - 美联储降息有望提升铜金融属性，美元指数下行将带动铜价重心上移 [55] - 中美制造业库存周期处于底部，向补库周期切换有望带动铜需求周期性回升 [58] - 电网投资加大，家电产销维稳，积极拉动铜消费 [60] - 全球铜矿资本开支不足，供给增速边际下滑，2025年全球矿山铜产量增速预计2.3%，2025年后产量远期增长乏力 [62] - 预计2025年铜精矿产量较2024年增加61.7万吨，但实际增速或低于预期，精炼铜供需缺口扩大，价格中枢有望保持高位 [64][69] 相关标的 - 山东黄金持续增储扩产，资源优势突出，金价进入右侧上涨期 [75] - 藏格矿业供需缺口放大，巨龙铜矿量增，钾锂产能可期 [79] - 金诚信铜矿+矿服双轮驱动，成长性可期 [82] - 洛阳钼业持续推进扩产工作，远期仍有成长性 [85] 分子端铝锡钨：地产冲击渐弱内需望企稳，供应受限铝值得重视 铝 - 地产对铝需求影响弱化，年内地产竣工支撑真实需求，光伏和新能源汽车高增也支撑铝需求，预计2025年新能源部门铝消费量占比将提升至24% [90][92] - 国内电解铝产能天花板已达上限，产量波动受西南地区降雨影响，后续产量有望小幅修复但弹性有限 [95] - 原料端格局偏过剩，下游产能扩张难度低，铝产业链利润长期向冶炼端富集，行业平均利润维持在2000元/吨以上 [97] - 长期来看，电解铝供需缺口扩大，铝价中枢有望阶梯式上移 [99] 锡 - 全球锡资源主要分布在中国、缅甸、澳大利亚，中国精炼锡产量居全球之首 [102] - 半导体+光伏焊带打开锡需求新增长空间，2025年3月全球半导体销售额同比+21.8%，预计2025年光伏行业耗锡量将升至6.3万吨 [104][107] - 供需趋紧，预计2025 - 2026年全球锡供给增速分别为2.0%、2.9%，需求增速分别为4.0%、6.4%，锡价有望进入上行周期 [110] 相关标的 - 中孚实业电解铝供需缺口放大，成本压力缓解，高比例分红彰显发展信心 [114] - 天山铝业电解铝供需缺口放大，铝全产业链布局，成本优势显著 [118] - 兴业银锡手握多座世界级银矿，加快推进二期建设，银锡价格中枢有望抬升 [123] - 华锡有色推进资源增储，加快资产注入，锡锑价格中枢有望抬升 [126] 新能源相关：估值底部，关注底部反弹机会 锂 - 2024 - 2026年锂供给总量分别为131.0、155.1、177.5万吨，国外矿山、国内矿山、南美盐湖、国内盐湖、锂云母均有增量 [130] - 新能源汽车及储能行业发展迅速，预计2025年全球锂需求总量为139.7万吨LCE，同比+21.3% [133] - 2025 - 2026年将分别出现16.5、11.2万吨LCE的供给过剩，行业有望见底回暖 [137] 相关标的 - 赣锋锂业矿端迎来密集投产期，锂盐项目积极调整建设重心 [139] - 中矿资源资源自给率大幅提升，布局多金属业务，提供新利润增长点 [143]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 钾肥价格持续修复，资源丰富企业有望受益 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 钾肥价格情况 - 2025年以来海内外钾肥价格持续修复，2025Q2均价同环比显著上涨 截至7月11日，国内氯化钾、氯化钾(60%粉)分别报价3339元/吨、3000元/吨，较年初分别上涨823元/吨、450元/吨；2025Q2均价分别为2993.95元/吨、2881.15元/吨，环比分别+105.50元/吨、+233.69元/吨，同比分别+597.50元/吨、+469.28元/吨 海外氯化钾（温哥华）、氯化钾（西北欧）截至7月11日分别报价308.15美元/吨、348.67美元/吨，较年初分别上涨60.15美元/吨、70.17美元/吨；2025Q2均价分别为292.65美元/吨、330.45美元/吨，环比分别+29.55美元/吨、+41.12美元/吨，同比分别+61.66美元/吨、+49.54美元/吨 [2] 钾肥供需情况 - 2025年前6月我国氯化钾累计生产253万吨，同比减少17.1%，6月单月产量41.63万吨，同比减少27.9% 国内市场总库存176.8万吨，较年初下降82万吨；7月4日进口钾港存191.4万吨，同比去年减少21.93% 2025年前5月累计进口563万吨，同比增长0.6% 国内氯化钾供给偏紧，秋季用肥临近需求有望季节性回升，钾肥仍有上行空间 [3] 钾肥市场格局及影响因素 - 钾肥分布极不平衡，全球主要资源集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，呈寡头格局 2025年3月美国对部分钾肥产品征收10%关税，6月伊朗 - 以色列冲突爆发，地缘冲突为钾肥供给和运输带来不确定性，抬升价格中枢 [4] 相关标的 - 亚钾国际（000893）、盐湖股份（000792）、藏格矿业（000408）、东方铁塔（002545） [9] 行业基础数据 - 股票家数372家，行业总市值33925.22亿元，流通市值33706.98亿元，行业市盈率TTM为25.5，沪深300市盈率TTM为13.3 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去造成三季度债市“季节性弱势”的传统因素对 2025 年三季度债市影响有限，静待新变量催化债牛 [7][38][43] - 市场交投情绪活跃，国有行和农商行承接支撑市场，保险公司预定利率下调或推动债市“易下难上” [7] - 10 年和 30 年国债收益率短期内阻力位为 1.6%和 1.8%，长端利率下行需更多因素催化 [7] - 配置可考虑“短信用 + 长地方债”组合，交易可选择 10 年期国债活跃券（250011）和 30 年期国债活跃券（2500002） [7] 根据相关目录分别进行总结 “季节性弱势”的终结？ 三季度债市呈“季节性弱势” - 2021 - 2024 年三季度债市波动加剧，2021 - 2023 年呈“V 型”走势，2024 年为下行中多次反弹 [2][11] - 2021 年受“降准驱动利率下行→经济数据与政策预期修正→供给压力扰动”影响 [2][12] - 2022 年因“经济预期改善 + 资金面边际收紧 + 美联储加息制约”走弱 [2][19] - 2023 年受“汇率压力 + 流动性中性 + 基本面企稳”因素影响波动率增加 [2][29] - 2024 年因“政策预期变化”在下行中多次反弹 [2][33] 传统因素对三季度债市影响可能较为有限 - 市场对政策预期定价充分，2025 年 5 月降准降息落地，中美关税豁免，短期内难再交易货币政策宽松 [5][38] - 2025 年维持充裕流动性环境，央行采取措施保障特殊时段流动性需求，预计下周或用买断式逆回购缓和流动性 [5][39] - 三季度供给冲击可控，国债净融资节奏加快，地方债三季度发行规模或大，但市场适应性增强，财政支出缓解抽水效应 [7][40][41] - 2025 年外部干扰因素增多，但关税对定价影响减弱，美联储降息预期升温，海外因素掣肘好转 [7][43] 重要事项 - 6 月 CPI 同比由降转涨，受工业消费品价格回升影响，PPI 同比降幅扩大 [44] - 财政部将国有商业保险公司经营效益类指标“净资产收益率”考核方式调整为“当年 + 3 年 + 5 年周期指标”结合 [45] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 7 月 7 - 11 日央行净投放 - 2265 亿元，7 月 14 - 18 日预计回笼 5257 亿元 [47] - 上周资金面宽松，DR001 低于政策利率，R001、R007、DR001、DR007 较 7 月 4 日收盘有变化 [51] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行上周同业存单净融出 833.9 亿元，发行规模城商行最大，除农商行外商业银行净融出 [56][58] - 1Y - 3M 同业存单发行利率期限利差走扩，1Y 国有行同业存单发行利率达 1.6%附近 [59] - 二级市场各期限同业存单收益率上行，1Y - 3M 利差分位数水平为 46.27% [64] 债券市场 - 7 月国债发行和净融资平稳，地方债净融资偏缓，下周 20 年和 30 年期超长期特别国债首发 [67] - 上周债市调整，10 年国债活跃券与次活跃券利差倒挂缓解，流动性溢价回归 2 - 3BP [67][81] - 长期和超长期国地利差收窄，因长期及超长期国债上行，超长期特别国债供给缓解利差走扩 [88] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模下降但仍处 8 万亿元左右，国有行和农商行加仓，券商和基金减持 [92][101] - 5 月机构杠杆率环比持平、同比小幅增长，银行间市场机构杠杆率约 118.46% [92] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、南华玻璃指数、猪肉和蔬菜批发价、布伦特原油期货结算价上涨，线材持平，阴极铜、水泥价格指数、CCFI 指数、WTI 原油期货结算价下跌，美元兑人民币中间价 7.15 [114] 后市展望 - 同核心观点，传统因素影响有限，关注新变量，债市或“易下难上”，给出配置和交易策略 [7][117]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 珠江啤酒2025年中报业绩快报显示上半年归母净利润和扣非归母净利润同比增长，Q2利润维持较快增长，97纯生势能强劲，产品结构稳步提升，省内龙头地位稳固，未来结构升级空间广阔，长期稳定增长可期，预计2025 - 2027年EPS分别为0.46元、0.55元、0.64元，对应动态PE分别为25倍、20倍、18倍，维持“买入”评级 [1][2][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年上半年实现归母净利润5.75 - 6.25亿元，同比增长15 - 25%；25Q2实现归母净利润4.18 - 4.68亿元，同比增长10.2% - 23.4%；2025年上半年实现扣非归母净利润5.47 - 5.95亿元，同比增长15% - 25%，25Q2实现扣非归母净利润4.02 - 4.49亿元，同比增长8.1% - 21% [7] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为62.40亿元、68.23亿元、74.43亿元，增长率分别为8.88%、9.34%、9.09%；归属母公司净利润分别为10.16亿元、12.21亿元、14.22亿元，增长率分别为25.42%、20.15%、16.48% [2] 产品与市场 - 进入Q2啤酒行业整体需求恢复良好，25年4 - 5月国内啤酒产量同比增加2.9%，公司大本营广东市场1 - 5月累计产量同比增长1.1%，公司作为省内龙头销量增速将优于行业，预计上半年大单品97纯生维持较快增速，带动产品结构提升 [7] - 2024年广东省超越山东成为国内啤酒产量最高省份，公司在省内市占率常年第一，近年来市场份额仍在稳步提升，非现饮渠道占比超70%，远超行业平均水平，还将加强现饮渠道开拓力度 [7] 发展战略与前景 - 公司高端化“3 + N”品牌战略清晰，推进97纯生替代升级，巩固省内8元以上价格带市场地位，攫取竞品丢失的次高价格带份额，以文化产业提质升级促进协同发展，深化“双主业”品牌融合 [7] - 公司在华南有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度高，未来产品结构升级空间广阔，随着纯生系列产品占比提升带动量价齐升，叠加省内啤酒消费需求旺盛且高端化空间充足，业绩长期增长值得期待 [7] 财务指标 - 2024 - 2027年预计每股收益EPS分别为0.37元、0.46元、0.55元、0.64元；净资产收益率ROE分别为7.85%、9.24%、10.40%、11.24%；PE分别为31、25、20、18；PB分别为2.36、2.21、2.07、1.92 [2] - 2024 - 2027年预计毛利率分别为46.30%、47.25%、48.96%、49.92%；净利率分别为14.50%、16.66%、18.38%、19.59%；资产负债率分别为33.51%、21.10%、19.08%、17.74% [8]

国内动态 - 截至6月末外汇储备33174亿美元，较5月末升0.98%，央行连续8个月增持黄金[8] - 7月8日债券通多项优化扩容，“南向通”试点拓宽至非银机构[10] - “十四五”经济总量预计达140万亿左右，内需是经济发展主动力和稳定锚[14] - 7月9日稳就业19条举措出炉，从7方面发力推动经济高质量发展[15] 海外情况 - 特朗普宣布8月1日起对日韩等14国输美产品征25%-40%关税，市场或震荡[18] - 欧元区5月零售销售同比增1.8%，环比降0.7%，消费增长势头减弱[20] - 美国财政部计划7月底将TGA现金储备增至5000亿美元，9月增至约8500亿美元[22] - 7月8日日本30年期国债收益率升12.5个基点至3.09%，股债市场波动或增大[24] 高频数据 - 本周布伦特原油、铁矿石价格环比升2.70%、2.22%，阴极铜降1.49%[3] - 本周30个大中城市商品房成交面积环比降47.29%，7月乘用车日均零售同比增1%[44]

核心观点 - 2025上半年秦皇岛煤价下降，火电企业燃料成本降低，与电量、电价端下滑对冲，火电板块盈利空间凸显，自1月下旬至今股价修复11% [4] - 2025年火电在电量、电价、成本三要素上有望出现积极因素，显现成长属性；水核板块经营稳健，现金流充裕，高股息价值仍在；国内电改深化，板块有望出现多元投资机会 [4] 2025H1行业回顾 板块表现 - 相对沪深300，2025H1截至6月30日申万公用事业板块下跌0.55%，在所有申万一级行业中相对排名21/32 [15] - 细分板块中，水力发电、火力发电、电能综合服务、燃气、风力发电、光伏发电以及热力服务板块分别+0.6%、+4.9%、+4.0%、-4.5%、-1.5%、-2.6%和+19.9% [15] 业绩情况 - 2024年公用事业电力板块营收19832亿元，同比降1.3%，归母净利润1723亿元，同比增7.8%；2025Q1营收4643亿元，同比降5.2%，归母净利润507亿元，同比增6.3% [17] - 2025Q1火电营收2931亿元（同比-8.2%），归母净利212亿元（同比+7.8%）；水电营收418亿元（同比+4.0%），归母净利113亿元（同比+23.7%） [24] - 2025Q1风电营收303亿元（同比-10.1%），归母净利72.0亿元（同比-6.8%）；光伏发电营收80.5亿元（同比-11.9%），归母净利5.4亿元（同比+54.6%）；核电营收403.01亿元，同比+8.4%，归母净利润61.63亿元，同比-7.5% [24] 2025H2行业投资策略 火电 - 2025年1 - 5月全国原煤产量19.9亿吨，累计同比增长6.0%，进口动力煤1.4亿吨，同比下滑9.4%，2 - 5月降幅扩大 [32] - 2025H1CCTD主流港口全年平均库存达7394万吨，较24/23年同比分别+20.8%/+11.8%；南方电厂平均库存达3357万吨，较24/23年同比分别-0.8%/+1.8%；煤炭重点企业库存天数为24.0天，较24/23年同比分别+1.7/+4.6天 [33] - 1 - 5月全社会用电量累计39665亿千瓦时，同比增长3.4%，增幅放缓；5月全社会用电量8096亿千瓦时，同比增长4.4%，增幅抬升 [40] - 1 - 5月化工行业动力煤消费量达1.37亿吨，较24/23年同比分别+19.8%/+51.5%，建材、冶金行业用煤需求同比较弱 [41] - 建议关注电价下调幅度较小区域及市场煤敞口较高的企业，当前市场煤价610 - 630元/吨，25年长协电价普遍下滑，区域分化明显，市场煤与长协煤价格倒挂 [45][49] - 2024年1月1日起煤电容量电价机制实施，改善火电利润结构，保障部分稳定利润；伴随新能源装机增长，辅助服务需求提升，火电灵活性价值被挖掘 [61] 水电 - 2025年Q1乌东德水库来水总量约167.05亿立方米，同比偏丰12.50%；三峡水库来水总量约555.19亿立方米，同比偏丰11.56% [63] - 各大流域在建水电站合计超2500万千瓦，其中澜沧江/雅砻江/大渡河/金沙江分别在建832/777/352/621万千瓦 [73] - 2017 - 2024年长江电力股息率保持在3.2% - 4.4%，我国水电公司普遍分红比例较高，长江电力承诺2016 - 2020年分红金额不低于0.65元/股，2021 - 2025年分红比例不低于70% [80] 核电 - 2024年8月国务院核准5个核电项目总计11台机组，数量创历史新高，“十四五”期间我国核电核准稳步推进，2025年目标核电运行装机容量达70GW [82] - 截至2024年末，中国核电在运核电机组装机容量2375万千瓦，在建机组/核准待建机组2064万千瓦，中国广核在运核电机组装机容量3176万千瓦(含联营)，在建机组/待建机组1900万千瓦 [86] - 自2019年以来，核电市场化比例快速提升，2025年广东、江苏市场化交易电力进一步提升，短期电价有下行压力，但各地对市场化交易电价存在回收机制，最终执行电价接近核准电价，核电电价相对稳定 [90] 风光 - 截至2024年底，风光装机容量合计达14.1亿千瓦，2024年风电/光伏累计同比增速分别为+18%/+45%，全国新能源消纳问题加剧，1 - 12月风电/光伏利用率分别为95.9%/96.8% [92] - 2025年1月136号文推动新能源上网电量全面进入电力市场，以2025年6月1日为节点划分存量和增量项目，导致6月前出现抢装潮，截至2025年5月底，新增新能源装机规模达2.44亿千瓦，同比增长146.8% [99] - 2025年光伏各项目保障收购小时数为293小时（2024年同期350小时），风电项目利用小时暂按400小时（枯水期220小时、丰水期180小时）确定，光伏项目利用小时暂按300小时（枯水期170小时、丰水期130小时）确定，保障性收购小时下降，电价短期承压；绿证赋予环境溢价 [105] - 2025年3月21日新能源云平台发布第三批可再生能源发电补贴项目清单，纳入项目共50个，核准/备案容量1592.46兆瓦，还有17个项目变更，多数风光企业应收账款/市值比例高达30%以上 [106] 垃圾焚烧 - 2024年开标的垃圾焚烧项目数量仅20个，约占往年的三分之一，累计投资约52.6亿元，较2023年投资额市场份额缩水约80%；自2022年开始，垃圾焚烧板块资本开支呈逐年下降趋势，25Q1资本开支达23.8亿元，同比下滑26% [114] - 2024年垃圾焚烧板块经营性现金流净额为151亿元，同比增长18%，自由现金流量151亿元，同比提升18%；部分公司明确长期分红规划 [119] - 中国垃圾焚烧企业在“一带一路”沿线国家形成差异化竞争优势，海外布局落地多个标杆项目，如中国天楹、光大环境、军信股份等企业的海外项目 [122] 2025年重点推荐投资标的 华能国际（600011） - 投资逻辑：容量电价保障盈利能力；新能源高速发展打开成长空间，十四五风光装机目标55GW，20 - 25年CAGR达39%；火电新能源协同效应显著，经营性现金流充沛 [128] - 业绩预测：预计2025 - 2027年归母净利润分别为116亿元、127亿元、134亿元，对应PE分别为9.4倍、8.6倍、8.1倍，维持“买入”评级 [129] 华电国际（600027） - 投资逻辑：华电集团旗下常规能源发电平台，业绩改善弹性大；容量电价政策提升盈利能力；华电新能筹划上市，公司所持31%股权测算价值有望超400亿，投资收益丰厚稳定 [134] - 业绩预测：预计2025 - 2027年归母净利润分别为68.0亿元、71.1亿元、74.0亿元，对应PE分别为8.3倍、7.9倍、7.6倍，维持“买入”评级 [135] 国电电力（600795） - 投资逻辑：背靠国家能源集团，煤价优势明显；新能源业务全面提速，“十四五”新能源规划新增装机35GW，21 - 25年风光装机CAGR高达55%；特高压时代水电消纳水平提高，市场化电价上行，水电板块盈利有望提升 [140] - 业绩预测：预计2025 - 2027年归母净利润分别为75.7亿元、87.7亿元、95.4亿元，对应PE分别为10.8倍、9.3倍、8.6倍，维持“买入”评级 [141] 三峰环境（601827） - 投资逻辑：国内垃圾焚烧行业领军企业，尚有在建及筹建垃圾焚烧项目3个，设计处理能力合计1900吨/日；垃圾焚烧设备龙头，出海加速，2024年签署焚烧炉及成套设备供货合同9项，设计处理能力合计约6370吨/日，合同总金额超8亿元；内生分红能力提升，2024年分红比例达35% [146] - 业绩预测：预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.6亿元、13.2亿元、14.1亿元，对应PE分别为10.3倍、9.8倍、9.2倍，维持“买入”评级 [147]

报告核心观点 报告围绕2025年中期策略展开，分析海外财政风险暴露对全球流动性的冲击、国内通缩预期缓解激活超额流动性、A股狭窄区间快速轮动情况，并给出行业配置思路[1][3][57] 海外：财政风险暴露，指示潜在的全球流动性冲击 财政风险暴露 - 10年期美债利率长期下行通道在2022年后被向上突破，全球经济平稳状态打破[7] - 2023年Q3出现美元美债背离，美债上、美元下，财政风险计价更极致[9] - 经济数据走弱但10年期债券收益率走高，全球避险倾向指标与美元指数背离[14] - 美债利率增加风险溢价影响估值，Fed put交易终结，衰退预期加速财政风险暴露[17][18] Fed put交易终结逻辑 - 衰退预期加速财政风险暴露，经济衰退 - 联储宽松 - 利率下行传导链条断裂，美债或被抛售，联储不会提前降息[18] - 逆全球化使联储无限宽松负面效应由美国自己承担，成为联储无限宽松的约束[27] 未来风险点 - 美国或采取风险目标转移增加美债买盘，但精准导流美债是难题，需关注非美经济体债务风险[29] 各国债务可持续性 - 从静态指标看，美、德、日、法、中财政可持续性尚可，英、意风险较大；从动态视角看，美、日、法、英接近或超债务发散阈值[37] 高利率冲击 - 全球国债利率上行，无风险利率抬升增加私人部门融资成本，利差指标失灵，日本养老金等机构抛售国债[43] 全球衰退交易 - 最大风险是国债被抛售，加速债务发散风险暴露，挤压财政空间，需关注流动性危机和国债利率[44] 美股宏观拐点 - 2024年7月套息交易逆转、2025年2月美国例外论破裂出现同步拐点，还可能面临全球衰退冲击[45][47][52] 次贷危机后宏观拐点共振 - 美国宽松预期 + 中国复苏预期形成共振，成为全球宏观拐点重要信号，如2016、2018、2022年[60] 国内：通缩预期缓解，激活持续淤积的自由超额流动性 国内经济周期定位 - 处于周期底部持续磨底，信贷脉冲2025年初企稳，传导至经济周期有一定时滞[70] 价格因素与通缩预期 - PPI领先指标低位震荡后回升，通缩预期边际止跌，实际利率过高得到缓释[74][76][78] 强美元压制与缓释 - 实际美元指数构建中期顶部，未来外部环境压力将缓释[82] 证券化率与基本面模型 - 证券化率极端负向偏离后有向上收敛动力，基本面五因子模型从负向偏离快速收敛为正向偏离[85][91] 流动性淤积 - 存在流动性陷阱，超额流动性淤积部分被通缩预期吞噬，通缩预期扭转激活自由超额流动性[92][97][99] A股：狭窄区间内的快速轮动 行业轮动速度 - 行业轮动速度年后快速下探，3月后回到高位[104] 市场离散度 - 行业表现相关系数边际回落，个股配对滚动相关性均值新高后收敛，市场宽度回落，涨跌幅加权离散度抬升[108][113] 行业配置思路 行业聚类 - 核心主线为AI + 机器人 + 军工，内需相对落后[117] 自由超额流动性指引 - 自由超额流动性抬升利于小盘股跑赢，与部分申万二级行业超额收益有相关性[118][121] 行业赔率 - 建材、化工、交运等行业相对赔率较高[126]

核心观点 - 2025年H1申万家电指数下跌1.2%，涨幅排名第26，走势疲软，原因包括国补需求弹性减弱、美国关税冲击、市场真实需求低、市场风格切换等 [4] - 2025年H2家电消费刺激内需，外销新兴市场有机会，产业进入存量阶段，企业寻求外延；聚焦内需、外销及外延布局投资机会 [6] - 推荐投资主线：国补政策常态化下需求仍存板块、出口新兴市场或海外产能覆盖对美敞口标的、转型或多元化布局新兴产业标的、显著低估高股息标的 [8][9] 2025年H1行业回顾 指数表现 - 申万家电指数下跌1.2%，排名第26，走势与沪深300一致，个别时点偏离 [13] - 家电行业涨幅排行靠后，家电零部件涨幅16.3%居首，白电板块跌幅4.7%最大 [15] 估值与股息率 - 家电估值处于近年中位线，平均PE（TTM）14.3X，排名28，估值偏低，配置性价比高 [19] - 家电行业股息率3.7%，排名第4，现金流充沛保障高分红 [25] 各品类产销情况 - 空调：1 - 5月内销5423.6万台，同比增长7.8%；外销4925万台，同比增长11.4%；产量10153.7万台，同比增长7.8%；4月内销增速反超外销，排产下调，旺季销售有增长空间但9月增速或承压 [31] - 冰箱：1 - 4月内销1441.4万台，同比 - 1.4%；外销1736.2万台，同比增长9.2%；产量3139万台，同比增长2.9%；关税不确定性影响明显，后续排产待提振 [36] - 洗衣机：1 - 4月内销1492.5万台，同比增长8.4%；外销1519.8万台，同比增长8.5%；产量3077.9万台，同比增长9.6%；出口承压，7月内外销排产下滑，关税风险落地后或缓解 [41] - 电视：1 - 4月内销1162万台，同比增长0.2%；外销3235万台，同比增长2%；产量4406万台，同比增长0.3%；国补效果边际减弱，外销高基数下滑 [46] 原材料、汇率、海运费及地产情况 - 原材料：1 - 7月LME铜、LME铝、不锈钢价格分别变动 + 4.4%、+ 7.1%和 - 5.4%，铜铝供需紧平衡，企业成本有压力 [48] - 汇率：1 - 7月美元兑人民币平均汇率7.17，稳态运行，企业出海业务中性 [54] - 海运费：2024年高位运行，2025年有下滑但关税冲击下预计维持高位，压缩外销利润空间 [58] - 地产：截至2025年5月房屋竣工面积累计同比 - 17.3%，商品房销售面积累计同比 - 2.9%，继续承压 [61] 国补政策运行情况及展望 国补复盘 - 不同品类带动效果和节奏不同，大家电受益明显，黑电产品结构升级，小家电年初销量增长明显 [70] 资金下达 - 前2批共1620亿元消费品以旧换新资金已下达，7月将下达第三批，解除市场担忧，利好头部商家 [74] 关税冲突下的外销情况 关税政策 - 2025年美国关税政策多变，不确定性持续扰动家电行业，后续关税风险消散后产业产销和股价行情有望释放 [80] 出口情况 - 2025年受海外高库存、高基数及关税政策影响，出口节奏变化，白电整机出口增速下滑、核心零部件出口高增，黑电和小家电出口下滑 [82][84] 新兴市场重要性 - 新兴市场家电渗透率低，是全球家电增长主要动力，我国对新兴市场出口增长快 [89][92] 2025年重点推荐个股 格力电器 - 聚焦家电主业，空调受益国补，Q1营收416.4亿元，同比增长13.8%，归母净利润59亿元，同比增长26.3%；效率提升，费用率改善；预计2025 - 2027年EPS分别为6.54元、7.15元、7.91元，维持“买入”评级 [97][98] 美的集团 - 内销国补刺激需求，海外推进OBM优先战略，拟分拆安得智联上市；预计2025 - 2027年EPS分别为5.68元、6.28元、6.96元，维持“买入”评级 [103][104] 海尔智家 - 内销抓住以旧换新机会，海外提升份额，效率提升；预计2025 - 2027年EPS分别为2.31元、2.65元、3.02元，维持“买入”评级 [109][110] 长虹美菱 - 外销高增，不受关税影响，受益国企改革，现金流充沛；预计2025 - 2027年EPS分别为0.78元、0.91元、1.05元，维持“买入”评级 [115][116] 小熊电器 - 国补刺激小家电需求，竞争缓解；预计2025 - 2027年EPS分别为2.66元、3.10元、3.60元，维持“持有”评级 [121][122]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月预定利率研究值或在2%附近，预定利率下调最快或于三季度落地，有望推动保险保费收入提升，利好债市，7月市场震荡偏多，可关注“短信用+长地方债”组合 [4][9][5] 根据相关目录分别进行总结 保险配置点位有望突破 - 7月预定利率研究值或在2%附近，其与三大利率和保险资负管理水平相关，预计三季度研究值约为2.00%，下调最快或于三季度落地，调整幅度达50BP，还可能推动保费收入提升 [4][8][9] - 预定利率下调利好债市，保费收入增长推动保险配置需求提升，缓解政府债券供给压力，还有助于保险改变对超长债利率点位偏好，降低长期国债配置点位 [24][33][34] 重要事项 - 6月制造业PMI回升0.2个百分点，产需指数位于扩张区间，价格指数有所改善 [35] 货币市场 - 公开市场操作净投放资金-13753亿元，跨季后资金利率回落，隔夜资金利率回到政策利率下方 [38][39][40] - 同业存单净融出18.7亿元，发行利率降低，国股行1年期平均发行利率约为1.60%，二级市场收益率整体下行 [46][50][53] 债券市场 - 一级市场地方债发行节奏缓于国债，特殊再融资债已发行1.73万亿元，10年及以上占比约88.88% [57][69] - 二级市场利率震荡曲线走陡，10年国债活跃券换手率提升，利差收窄，期限利差走扩，长期和超长期国地利差收窄 [57][71][82] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模恢复至8万亿元，国有行增持5年以内国债，农商行买政金债和地方债，券商减持利率债，基金增持长期国债，主要交易盘加仓成本在1.64 - 1.65%之间 [87][99][102] - 5月机构杠杆率环比持平、同比小幅增长，银行间市场所有机构杠杆率约为118.46% [87] 高频数据跟踪 - 上周部分期货结算价格有涨有跌，CCFI和BDI指数下跌，食品价格有涨有跌，原油价格上涨，美元兑人民币中间价7.15 [111] 后市展望 - 7月市场震荡偏多，资金面乐观，机构行为助债市走强，10年和30年国债收益率阻力位为1.6%和1.8%，可考虑“短信用+长地方债”组合，选10年期（250011）和30年期（2500002）国债活跃券为交易标的 [114]