报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级，但整体观点积极，认为汽车行业在智能化、出海、人形机器人等领域将迎来重要发展机遇 [1][4] 报告的核心观点 * **智能汽车**：政策催化下产业趋势确立，汽车智能化迎来加速突破期，L3标准有望在2026年正式落地，AI赋能下技术路径趋于收敛，车企智驾平权加速推进 [4] * **新能源汽车**：以旧换新政策延续，预计2026年新能源乘用车批发量将达1816万辆，同比+18%，出口有望延续强势势头 [4] * **商用车**：重卡报废更新政策持续，预计2026年重卡销量达119.6万辆，同比+4.6% [4] * **人形机器人**：AI赋能+产业规模提速，行业迎来放量拐点，预计2024-2035年人形机器人出货规模将从3,000台左右增长至260万台左右，年复合增速约为85% [4] 根据相关目录分别进行总结 汽车行情回顾 * 2025年申万汽车行业上涨24.3%，跑赢沪深300指数，子板块中汽车零部件表现最强，上涨39.4% [14] * 2025年汽车行业估值（PE-TTM）震荡走高，截至12月31日为29.5倍，在申万行业中排名第17位 [22] 行业总量与出口 * 2025年汽车和新能源汽车销量分别为3440万辆和1649万辆，同比分别+9.4%和+28.2% [27] * 2025年狭义乘用车批销和零销分别为2952.7万辆和2374.3万辆，同比分别+8.7%和+3.7% [32] * 2025年中国汽车出口量为706.3万辆，同比增长20.8%，出口金额达1424.2亿美元，同比增长21.4% [34] 智能汽车 * **政策端**：政策持续开放，2025年12月工信部公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可 [53] * **技术端**：AI大模型赋能产业变革，智驾技术路线从传统模块化向端到端、VLA模型、世界模型等融合方案演进并趋于收敛 [57][67] * **供给端**：车企智驾平权加速，从“高端选配”转向“全民标配”，2025年前四个月新上市车辆高速NOA/城市NOA装配率分别达到30.20%/34.82% [68][75] * **产业端**：2025年自动驾驶领域共有35家企业获得融资，披露总金额超过582亿元，约为2023年的近三倍 [80] Robo-X (Robotaxi等) * Robotaxi安全性显著高于人类驾驶，例如Cruise Robotaxi的碰撞率比人类驾驶低65% [88] * 基础设施不断完善，2024年广州批准的用于Robotaxi运营道路长度超过1400公里，同比2023年增长了6倍左右 [94] * 硬件成本下降推动商业化，激光雷达价格从10万美元下降至500美元左右，带动Robotaxi整车BOM成本大幅降低 [96] * 商业化进程加快，Waymo在2025年12月每周订单量达45万，萝卜快跑截至2025年11月累计全球出行服务次数超1700万 [104] 感知层面 * 汽车智能化提升带动环境传感器需求增长，L2-L3级别建议所需传感器数量在19-29个左右 [118][121] * 激光雷达搭载率快速提升，2025年Q2在新能源乘用车中的渗透率达17.2%，2025年上半年装机量达100.2万颗，同比增长71% [124][126] 决策层面 * AI大模型赋能智能座舱，推动场景体验从预设组合向主动创造、智能交互从多模独立向自然融合、网联生态从封闭接入向万物互联变革 [134] * 2025年1-8月，中国市场乘用车前装标配座舱域控制器交付量达394.28万辆，搭载率提升至37.2% [144] 执行层面 * 空气悬架市场处于快速渗透期，2024年国内标配空悬的新车销量约81.6万辆，渗透率达3.6%，同比增长44.7%，搭载车型起售价已下探至20万元左右 [154] 检测层面 * 汽车智能化进程提速，2022-2025Q1国内L2及以上渗透率从30.1%提升至52.1% [160] * 政策推动强检市场扩容，预计2025-2030年中国汽车智能检测行业将以25%的复合增长率扩张，2030年市场规模突破800亿元 [160] 新能源汽车 * 2025年1-11月新能源乘用车累计销量达1395.3万辆，同比+29.6%，渗透率达51.2% [171] * 以旧换新政策对中低端车型刺激明显，2025年1-11月10万元及以下价格段销量全面增长 [173] * 2026年以旧换新政策延续，个人消费者报废旧车购买新能源乘用车补贴比例为12%，最高2万元 [178] 人形机器人 * 应用场景：短期内汽车工厂将成为人形机器人率先落地场景，中长期导览、导购、家用等C端应用有望拓展 [4] * 产业趋势：硬件成本下降大势所趋，预计2030年标准人形机器人单台成本有望从8-9万美元逐渐下降至1.5-2万美元 [4] 相关标的 * 报告列出了在智能汽车、新能源汽车、重卡、人形机器人等细分领域的相关上市公司标的 [6][7][164]

国内宏观与政策 - IMF上调2025年和2026年中国GDP增速预测至5.0%和4.5%，理由包括外贸改善、政策发力及新兴产业增长[1][8] - 财政部定调2026年财政支出“只增不减”，并发布促内需一揽子政策，包括设立5000亿元民间投资专项担保计划[10][11] - 2025年中国规模以上工业增加值同比增长5.9%，高技术制造业增加值增长9.4%，人工智能核心产业规模预计突破1.2万亿元[13] - 2025年全国开工改造城镇老旧小区2.6万个，加装电梯1.4万部，建设改造地下管网15.6万公里[15] 海外市场动态 - 日本首相宣布提前大选并计划推行扩张性财政政策，导致40年期日债收益率首度突破4%，创2007年以来新高[16][17] - 美国12月成屋签约销售指数环比大跌9.3%，创2020年4月疫情以来最大降幅[20] - 特朗普透露美联储新主席候选人缩减至两人，遴选结果将影响美联储6.6万亿美元资产负债表的管理策略[22][23] - 美欧因格陵兰岛问题摩擦升级，曾导致现货黄金突破4690美元/盎司创历史新高，欧盟酝酿对930亿欧元美国商品加征关税反制[18][19] 高频数据观察 - 本周（截至1月22日）国内上游大宗商品价格普遍下跌，布伦特原油、铁矿石、阴极铜价格周环比分别下降0.15%、3.67%、2.17%[4][24] - 本周国内下游需求偏弱，30城商品房成交面积周环比下降15.02%，1月第二周乘用车日均零售同比去年同期下降22%[4][46] - 新兴产业上游材料价格分化，磷酸铁锂价格周环比大涨11.52%，而六氟磷酸锂价格周环比下降3.97%[4][24]

核心观点 - 报告认为2026年有色金属行业将迎来“资源大周期”和“金属全面牛市”，建议把握四条投资主线 [1][3] - 主线一：分母端扩张，关注黄金、白银，主要驱动力是美联储降息预期和美元信用下滑 [3][6] - 主线二：分子端改善，关注铝、铜、锡，主要驱动力是成本下降、利润改善及供需格局趋紧 [3][7] - 主线三：关键优势矿产，关注稀土、锑、钨等，在中美博弈背景下战略价值凸显 [3] - 主线四：反内卷带来的供给侧扰动及储能需求爆发机会，关注碳酸锂等能源金属的周期反转 [3][4] 2025年市场回顾 - 2025年金属价格整体上涨，CRB金属现货指数年初至今上升19.66% [8][9] - 贵金属表现亮眼，COMEX黄金结算价较年初增幅64.34%，美国黄金ETF波动率指数较年初上涨64.76% [11] - 工业金属普涨，LME锡、铜、铝、镍、铅、锌分别上升44.91%、43.96%、17.03%、9.83%、2.45%、4.68% [14] - 上期所有色金属指数收盘于5085.40，较年初上涨21.59%，其中铜、锡、铝分别上涨34.65%、33.80%、14.33% [16] - 库存分化明显，LME铜库存减少45.36%，但COMEX和上期所铜库存分别增加422.54%和74.74% [18] - 能源金属反弹，电池级碳酸锂价格较年初上涨59.87%至12.15万元/吨，锂矿指数上涨76.84% [27] - 小金属表现强势，钴矿指数上涨83.49%，钨矿指数上涨161.07%，仲钨酸铵价格上涨218.29% [29] - 有色金属板块全年累计上涨96.46%，大幅跑赢上证指数（21.65%） [33][34] - 子板块中，钨矿、铜和稀土矿块涨幅居前，分别为161.07%、123.68%和103.97% [37][38] - 市场呈现结构性行情，资源股（金、稀土、铝）表现亮眼，而中游加工板块受需求拖累表现不佳 [39] 主线一：分母端扩张（金银铜） - **黄金**：核心逻辑在于美联储降息周期开启，利率中枢下移提升黄金金融属性 [44][46] - 美联储已于2025年6月、9月、12月三次降息，联邦基金利率降至3.50%-3.75%，点阵图预示2026年可能再降息两次 [44] - 实际利率和美元指数与金价负相关，降息周期下两者预期回落将驱动金价中枢上移 [46][47] - 央行持续购金提供战略支撑，截至2025年12月末中国官方黄金储备达7415万盎司，同比增储1.2% [48] - **白银**：金银比价处于高位，白银在黄金上涨周期中通常具备更大的上涨弹性 [3] - **铜**：兼具金融属性与基本面支撑 [50][56] - 金融属性：美元指数与铜价负相关，美联储降息周期下美元走弱有望提振铜价 [50][51] - 需求端：中美制造业库存周期处于底部，向补库周期切换有望拉动需求；中国电网投资持稳（2025年1-11月累计同比+5.93%），家电产量维持正增长 [52][54] - 供给端：长期资本开支不足制约供应，ICSG预计2025年全球矿山铜产量增速仅2.3%，2025年后增长乏力 [56][57] - 供需平衡：报告测算2026年中国精炼铜需求增速7.7%，而产量增速仅2.0%，将出现166万吨的供需缺口 [58][59] 主线二：分子端改善（铝锡钨锑） - **铝**：核心逻辑是供应受限与成本下降带来的利润扩张 [3][86] - 需求：地产影响弱化，光伏和新能源汽车成为主要增长点，预计2025年新能源用铝占比将提升至24% [80][82] - 供给：国内电解铝产能已达4500万吨天花板，产量波动受西南地区水电影响，整体弹性有限 [84] - 成本与利润：氧化铝等原料价格下跌导致电解铝成本塌陷，2025年行业平均利润维持在3836元/吨以上，产业链利润向冶炼端富集 [86] - 供需平衡：报告测算2026年国内电解铝需求增速4.0%，产量增速仅1.0%，将出现295万吨的供需缺口，支撑铝价阶梯式上移 [90][91] - **锡**：核心逻辑是供给缺乏弹性与新兴需求增长 [94][103] - 供给：全球资源禀赋下降，主要产地中国、印尼、缅甸增量有限，预计2025-2026年全球锡供给增速分别为2.0%和2.9% [94][103] - 需求：半导体和光伏焊带打开新增长空间，1MW光伏组件需锡约105kg，预计2026年光伏用锡量将达7.0万吨 [96][97] - 供需平衡：预计2025-2026年全球锡供需缺口分别为0.3万吨和1.7万吨，推动锡价进入上行周期 [103][104] - **钨/锑**：作为关键优势战略矿产，在中美博弈背景下值得重视，价格表现强势 [3][29] 主线四：反内卷与储能需求（能源金属） - **锂**：核心逻辑是“反内卷”政策有望优化供给，叠加储能需求爆发，行业周期有望反转 [3][4] - 供给：全球锂供应持续增长，预计2024-2026年供给总量分别为131.0、155.1、177.5万吨LCE [121][122] - 需求：新能源汽车渗透率提升（2025年中国达53.9%）及储能高速增长（假设2026年增速50%）支撑需求，预计2026年全球锂需求达166.3万吨LCE，同比+20% [124][126][127] - 供需平衡：预计2025-2026年将分别出现16.5万吨和11.2万吨LCE的供给过剩，但下游高景气有望逐步熨平产能周期 [128][129] 相关标的梳理 - **主线一（金银铜）**： - 黄金：山东黄金（持续增储扩产）、招金矿业（海域金矿投产） [3] - 铜：藏格矿业（巨龙铜矿放量）、金诚信（铜矿与矿服双轮驱动）、洛阳钼业（业绩弹性大）、紫金矿业（多元布局龙头） [3] - **主线二（铝锡钨锑）**： - 铝：中孚实业（成本下降、高股息）、天山铝业（一体化优势）、明泰铝业（再生铝） [4] - 锡/银：兴业银锡（白银、锡产能放量） [4] - 钨/锑：中钨高新（钨价上涨）、华锡有色（锡锑涨价、资产注入） [4] - **主线三（关键矿产）**： - 稀土磁材：广晟有色（重稀土优势）、北方稀土（受益涨价） [4] - 先进材料：悦安新材（羰基铁粉）、云南锗业（AI驱动） [4] - **主线四（能源金属）**： - 锂：天齐锂业（资源禀赋好）、赣锋锂业（一体化布局）、中矿资源（资源自给率提升） [4]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][9][10][11][12][13][14][15][17][18][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66] 报告核心观点 * 2025年12月医疗设备招投标数据同比下滑8%，但2025年全年同比大幅增长25% [1][22] * 12月数据同比下滑主要因2024年下半年基数已逐步升高，环比增长38%则因年末预算加速落地 [3] * 本轮医疗设备以旧换新政策释放已有所放缓，系已到尾声 [3] * 中央经济工作会议提及增加发行超长期特别国债，持续支持大规模设备更新，预计新一轮医疗设备以旧换新规模不小于上一轮，预计2026年开始陆续审批 [4] * 目前需重点关注各家库存水平以及业绩释放节奏 [4] * 中低端产品线价格普遍下降，受部分县域设备集采影响，但设备集采有反内卷逻辑，头部公司预计赢单率能有所上升 [4] 行业整体数据与趋势 * 2025年全年医用医疗设备招投标金额同比增长25% [1][22] * 从季度数据看，2025年第四季度招投标金额为656亿元 [24] * 从月度数据看，2025年12月招投标金额为207亿元，同比增长-8% [25][26] * 历史趋势：2023年7月起医疗反腐压制采购需求；2024年4月起以旧换新政策推进，医院采购呈观望状态；2024年11月以旧换新第一批逐步落地；2025年以旧换新第一批大批量落地 [26] 分子赛道表现 * **医学影像（CT、MR、DSA、DR等）**：12月招投标金额98亿元（同比-11%），2025年全年693亿元（同比+37%）[5][28] * **CT**：2025年第四季度招投标金额79亿元 [31] * **MR**：2025年第四季度招投标金额38亿元 [33] * **DSA**：2025年第四季度招投标金额31亿元 [34] * **生命信息与支持（血液透析、监护、呼吸、麻醉、除颤等）**：12月招投标金额26亿元（同比+8%），2025年全年167亿元（同比+28%）[5][37] * **呼吸机**：2025年第四季度招投标金额10亿元 [38] * **监护仪**：2025年第四季度招投标金额11亿元 [40] * **麻醉机**：2025年第四季度招投标金额9亿元 [42] * **软镜（消化道、支气管等）**：12月招投标金额11亿元（同比-9%），2025年全年78亿元（同比+12%）[5][44] * **硬镜（胸腹腔、关节镜、鼻咽喉镜等）**：12月招投标金额12亿元（同比-7%），2025年全年78亿元（同比+3%）[5][44] * **放射治疗（直线加速器、螺旋断层放射治疗等）**：12月招投标金额16亿元（同比+1%），2025年全年96亿元（同比+32%）[5][48] * **手术机器人（手术控制系统、手术导航系统等）**：12月招投标金额6亿元（同比-24%），2025年全年52亿元（同比+54%）[5][51] * **超声（全身、便携、心脏、妇产等）**：12月招投标金额32亿元（同比-1%），2025年全年212亿元（同比+42%）[5][35] 核心标的公司表现 * **迈瑞医疗**：12月招投标金额19亿元（同比+20%），2025年全年112亿元（同比+35%）[5][55] * **联影医疗**：12月招投标金额22亿元（同比+0%），2025年全年126亿元（同比+37%）[5][58] * **开立医疗**：12月招投标金额3亿元（同比+18%），2025年全年18亿元（同比+77%）[5][61] * **澳华内镜**：12月招投标金额1亿元（同比+4%），2025年全年7.5亿元（同比+15%）[5][64] * 报告提及的相关标的还包括：山外山，祥生医疗，西山科技，新华医疗、海泰新光、理邦仪器、海尔生物等 [5] 以旧换新政策与行业影响 * 政策支持医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人、教学及科研技术等医疗设备更新 [10] * 大规模以旧换新政策落地对需求提振及产业结构化升级具有重要意义 [10] * 医疗设备具有固定更新周期、技术迭代和功能升级需求等特点 [14] * 在政策支持下，尤其是低国产化率赛道有望加速国产升级，医疗设备或迎来继医疗新基建、贴息政策后的新一波需求释放高峰 [14] * 以旧换新政策自2024年第四季度起逐步落地，对相关器械公司业绩端的利好预计持续到2027年 [14] * 现阶段医学影像类设备更新需求加快 [14] * 从区域角度看，基层县域市场是医疗设备以旧换新的焦点 [14] 设备更新周期与需求结构 * 报告列出了各类医疗设备的折旧年限，例如：医用磁共振设备、医用X线设备、医用超声仪器、光学仪器及窥镜折旧年限为6年；医用电子仪器、手术急救设备等折旧年限为5年 [11] * 从设备更新需求结构看，放疗设备占比18%，MRI占比17%，CT占比13%，DSA占比12%，彩超和硬镜各占9%，软镜占4% [13] 集采政策现状与影响 * 2025年各地医疗设备集中采购持续推进，采购品类多为超声、CT、MR、医用内窥镜等设备 [6][7] * 2025年更多以城市/医联体/省为单位开展采购，以县域为主 [7] * 国家倡导集采反内卷，对设备价格有承托作用 [7] * 设备全国集采的可能性较低，主要因为资金来源不统一以及设备参数和系统差异较大 [9] * 目前执行设备集采的地区包括安徽省、海南省、四川省、福建省、常州市、苏州市、无锡市、临沂市、北京、深圳等 [9] 资金保障 * 以旧换新政策资金由中央财政+地方财政+院端自筹资金共同保障 [15] * 中央财政配套资金来自超长期特别国债 [15] * 2024年政府工作报告提出，拟连续几年发行超长期特别国债，2024年先发行1万亿元 [17] * 2024年万亿特别国债中，统筹安排约3000亿元支持大规模设备更新和消费品以旧换新 [17] * 特别国债资金通过转移支付给地方政府使用，2024年对地方转移支付6153.48亿元，远高于2023年的893亿元 [17]

核心观点 - 智能汽车产业迎来加速突破期，政策、技术、供给与资本四重驱动：政策端L3标准有望在2026年正式落地[4]，AI赋能下智驾技术路径从传统模块化向端到端、VLA模型、世界模型等融合方案收敛[4]，供给端车企智驾平权战略推动高阶功能从“高端选配”转向“全民标配”[4]，2025年前四个月新上市车辆高速NOA/城市NOA装配率分别达到30.20%/34.82%[4]，资本市场2025年自动驾驶领域融资总额超582亿元，约为2023年的近三倍[4] - 新能源汽车销量预计持续增长，政策与出口提供支撑：2026年以旧换新政策延续并优化，预计当年新能源乘用车批发量将达1816万辆，同比增长18%[4]，出口方面，2025年1-11月新能源乘用车出口223.8万辆，同比增长102.5%[4]，依托产能与供应链优势，中国电车有望在欧洲、拉美等市场延续强势出口势头[4] - 商用车重卡销量预计稳健增长：2025年重卡销量114.4万辆，同比增长26.8%[4]，考虑到报废更新政策延续、新能源渗透率提升及海外需求增长，预计2026年重卡销量达119.6万辆，同比增长4.6%[4] - 人形机器人行业迎来放量拐点：短期内汽车工厂将成为率先落地场景[4]，AI赋能与硬件成本下降推动行业规模提速，预计2030年标准人形机器人单台成本有望从8-9万美元降至1.5-2万美元[4]，预计2024-2035年出货量将从约3000台增长至260万台左右，年复合增速约85%[4] 2025年汽车行情回顾 - 汽车板块全年跑赢大盘，零部件子板块表现强势：2025年申万汽车行业指数上涨24.3%，跑赢沪深300指数[14]，子板块中汽车零部件涨幅最大，达39.4%，乘用车板块下跌4.3%[14] - 行业估值全年震荡走高：截至2025年12月31日，申万汽车行业PE（TTM）为29.5倍，在行业中排名第17位[22]，全年估值从1月走高，3月接近30倍，4月回调至24倍左右，之后震荡上行[22] 行业总量与出口分析 - 2025年汽车与新能源车销量实现高增长：全年汽车销量3440万辆，同比增长9.4%[27]，新能源汽车销量1649万辆，同比增长28.2%[27]，渗透率持续提升 - 以旧换新政策提供有力支撑：国家层面补贴资金规模扩至3000亿元，乘用车新能源车最高补2万元、燃油车补1.5万元[27]，政策刺激时间长于2024年，带动效应显著[27] - 乘用车批零销量稳健：2025年狭义乘用车批销和零销分别为2952.7万辆和2374.3万辆，同比分别增长8.7%和3.7%[32] - 汽车出口保持稳健高增长：2025全年中国汽车出口量706.3万辆，同比增长20.8%[34]，汽车包括底盘出口金额1424.2亿美元，同比增长21.4%[34] 智能汽车产业深度分析 - 政策环境持续开放，L3商业化在即：2025年12月工信部公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可[53]，政策持续赋能产业智能化升级 - 智驾技术路线在AI赋能下趋于收敛：技术从传统模块化向端到端演进[59]，并发展为VLA模型、世界模型与端到端融合方案并驾齐驱[67]，例如理想汽车VLA架构、华为乾崑智驾ADS 4的WEWA架构等[67] - 车企智驾平权加速，L2++装配率跨越式增长：比亚迪、吉利、长安、奇瑞等主机厂纷纷推出高阶智驾平权方案[72]，推动智驾功能向10万元级车型下沉[73]，2025年前四个月新上市车辆高速NOA/城市NOA装配率分别达30.20%/34.82%[79]，较2023年的4.57%/3.30%大幅提升[79] - Robotaxi商业化进程加快，成本下降与订单增长显著：激光雷达等硬件成本下降推动Robotaxi BOM成本降低，例如萝卜快跑RT6较第三代车型成本降约85%[96]，Waymo在2025年12月周均订单量达45万[104]，萝卜快跑截至2025年11月累计全球出行服务次数超1700万[104]，小马智行与文远知行2025年第三季度Robotaxi营收同比分别增长89.5%和761.0%[110] 智能化产业链投资主线 - 感知层：激光雷达装机量快速提升，渗透率从2022年不足5%升至2025年Q2的17.2%[124]，2024年国内装机量首次突破150万颗，同比激增179.7%[124] - 决策层：AI大模型赋能智能座舱向场景智能变革[134]，座舱域控制器市场加速普及，2025年1-8月前装标配交付量394.28万辆，搭载率达37.2%[144]，智驾域控制器2024年渗透率达15.65%[144] - 执行层：空气悬架处于快速渗透期，2024年国内标配空悬新车销量约81.6万辆，渗透率3.6%，同比增长44.7%[154]，搭载车型价格下探至20万元左右[154] - 检测层：汽车智能化带动检测市场扩容，预计2025-2030年中国汽车智能检测行业将以25%的复合增长率扩张，2030年市场规模突破800亿元[160] 新能源汽车市场结构 - 新能源乘用车渗透率持续创新高：2025年1-11月渗透率达51.2%，同比提升7.1个百分点[171] - 纯电车型占主导且增速快：2025年1-11月纯电销量875.2万辆，占比62.7%，同比增长39.6%[171]，插混销量520.1万辆，同比增长15.6%[171] - 以旧换新政策显著刺激中低端车型需求：2025年1-11月，10-15万元价格带销量374.8万辆，同比增长28.4%，占比32.7%[173]，5万元以下价格带销量71.0万辆，同比增长31.5%[173] 2026年政策展望与出口 - 2026年以旧换新政策延续并优化：进一步延扩旧车补贴范围，补贴方式调整为按新车销售价格定比例补贴，新能源乘用车补贴比例12%（最高2万元），燃油乘用车10%（最高1.5万元）[178] - 新能源乘用车出口保持强劲势头：2025年1-11月出口量达223.8万辆，同比增长102.5%[4]，插混车型海外认可度提升，出口占比持续增加[181]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 3D打印产业进入产业化快速发展期，有望打开千亿蓝海市场[8] - 工业级与消费级应用双轮驱动，行业迈入快速发展期[1] - 基于技术迭代与下游应用拓展的双重驱动，3D打印行业正由原型制造加速迈向规模化生产，进入产业成长的黄金窗口期[8] 行业概况与市场规模 - **全球市场**：2024年全球增材制造市场规模为219亿美元，同比增长9.3%，预测2034年将达到1145亿美元，期间CAGR为18%[8] - **中国市场**：2024年我国3D打印行业市场规模达到530亿元，预计2025年将达到700亿元，同比增长超30%，未来将推动产值在2030年突破1500亿元[8] - **市场结构**：全球3D打印市场以服务为主（2024年服务市场规模101亿美元，占比47%），而国内市场以设备销售为主（2022年设备占比45%）[8][95] 技术与工艺发展 - **技术原理**：增材制造是一种“自下而上”通过材料累加的制造方法，具有材料利用率高、加工周期短、结构复杂度高等特点[8][16] - **核心工艺**：主要分为七大类，包括粉末床熔融（PBF）、定向能量沉积（DED）、立体光固化（VPP）等，其中PBF和DED应用最为广泛[22][24] - **与传统制造关系**：3D打印可作为传统制造的补充，满足定制化、轻量化需求，材料利用率可超过95%，但并非完全替代[52][53] 竞争格局 - **消费级（桌面级）市场**：中国厂商引领全球市场，2024年全球消费类3D打印机出货量约410万台，拓竹科技、创想三维、纵维立方、智能派合计市占率74%，国内厂商合计市占率超90%[8][127] - **工业级金属设备市场**：呈现“一超多强”格局，截至2024年，按已安装系统数量统计，EOS市占率超过40%，其次为铂力特（20%）、Nikon SLM（12%）、Renishaw（6%）[8][111] - **工业级高分子设备市场**：格局多元化，截至2024年，3D Systems位居领先地位，其后依次为Stratasys、EOS与惠普[8][111] - **区域装机量**：2024年美国增材制造设备装机量占比为31.0%，断层式领先，其次是中国（11.5%）、德国（8.0%）、日本（7.9%）[106] 下游应用分析 - **应用分布**：2024年，增材制造应用于航空航天、医疗及牙科、汽车领域的占比分别为17.7%、17.6%、10.3%[8][129] - **航空航天**：已成为提高设计和制造能力的关键技术，应用于火箭发动机、卫星结构件等。预测全球航空航天3D打印市场规模将从2025年的28.8亿美元增长至2035年的178亿美元，期间CAGR高达20%[8][133] - **医疗领域**：实现产品制造的定制化和精准化，2022年全球市场规模为27亿美元，预计到2028年将达到69亿美元，CAGR为16.9%[146] - **消费电子**：市场规模约为15-25亿美元，渗透率不足0.5%，随着钛合金的广泛使用以及龙头厂商的示范效应，应用有巨大上升空间[8] - **汽车工业**：2022年全球汽车增材制造市场规模为29.8亿美元[61] 产业链与相关标的 - **产业链构成**：上游涵盖三维扫描、软件、原材料及设备零部件；中游以3D打印设备生产厂商为主；下游覆盖航天航空、汽车、医疗等多个领域[79] - **建议关注标的**： - 设备厂商：华曙高科、铂力特、汇纳科技[8] - 3D打印服务：精研科技、统联精密、飞沃科技、银邦股份、光韵达[8] - 3D打印材料：天工国际、有研粉材、家联科技[8] - 零部件供应商：金橙子、奥比中光-UW、大族激光[8] 成本与效率驱动因素 - **降本增效是关键**：目前大规模生产成本仍较高，受设备、材料、后处理等影响，DfAM（面向增材制造的设计）能有效优化成本[58][63] - **设备成本测算**：一台中型金属3D打印设备每小时的打印成本约为64美元/小时[61] - **材料成本**：3D打印材料价格普遍高于原材料，例如钛合金粉末材料价格高达185美元/kg，而其棒材价格约为35美元/kg[65][68] 政策环境 - **全球政策**：美国、德国、日本等国均将增材制造纳入国家科技战略规划并发布鼓励性政策[75][76] - **中国政策**：国家持续出台政策支持，《“十四五”智能制造发展规划》提出加强增材制造等关键核心技术攻关，《工业母机高质量标准体系建设方案》明确到2030年部分增材制造标准水平达到世界领先[76][77]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告核心观点 * 2025年中国创新药BD出海显著提速，项目数量、首付款与总金额均实现大幅增长，行业迈入成长新阶段 [2][3] * 应重点关注双特异性抗体、抗体偶联药物、GLP-1受体激动剂、小核酸药物等方向的出海机会 [2] 整体BD出海趋势与规模 * **项目数量**：2025年中国药企对外授权/许可/合作BD项目数量达165项，较2024年增加53项 [2][7] * **首付款**：2025年首付款超70.3亿美元，同比增长超226.8%，2015-2025年复合年增长率为56.27% [2][7] * **总金额**：2025年总金额达1366.8亿美元，同比增长超192.2%，2015-2025年复合年增长率为49.50% [2][7] * **季度表现**：2025年四个季度BD出海项目数量分别为41、43、30、51项，首付款分别为9.0、20.0、18.6、22.7亿美元，总金额分别为369.3、325.1、280.3、392.1亿美元 [2][7] * **首付款比例**：2025年Q1至Q4，BD首付款占总金额比例分别为5.02%、6.27%、6.62%、6.68% [2][4][7] BD交易阶段与模式特征 * **交易阶段**：2025年共184个分子/技术/平台BD出海，其中超60%的分子处于临床II期前的早期阶段，23%的分子处于新药上市申请及已上市阶段 [8][9] * **主流模式**：跨国大药企采购下的许可授权仍是主流出海方式 [2] * **MNC主导**：2025年跨国大药企支付的首付款达47.1亿美元，同比增长195.1%，占全年全部BD首付款的67.0% [2][12] * **新模式涌现**：NewCo模式（设立海外新公司）和Co-CoJV合作模式（如信达生物与武田制药的合作）受到关注，在传统授权与自主商业化之间取得平衡 [2][12][17] * **自主商业化**：中国药企在海外自主商业化的新药极为稀少，百济神州的泽布替尼是成功案例，2025年前三季度其美国销售额达19.9亿美元 [17] 重点细分领域BD表现 * **双特异性抗体**： * 2025年国内双抗药物BD出海共取得首付款35.0亿美元，同比增长414.7%，占全年所有药物BD首付款的49.8% [2][18] * 总金额达218.5亿美元，同比增长361.5% [2][18] * 大额交易频出，如三生制药PD-1/VEGF双抗（首付款12.5亿美元）、信达生物PD-1/IL-2双抗组合包（首付款12亿美元）、百济神州CD3/DLL3双抗特许权交易（首付款8.85亿美元） [18][20] * 靶点主要集中在PD-(L)1+双抗和CD3+双抗 [2][21] * **抗体偶联药物**： * 2025年国内ADC药物BD出海共取得首付款16.3亿美元，同比增长676.2% [2][29] * 总金额达211.3亿美元，同比增长390.6% [2][29] * 靶点分布广泛，CLDN18.2、B7-H3、EGFR、B7-H4、HER3、HER2、TROP2、nectin4等潜力靶点均受关注 [2][33] * 双毒素ADC、双抗ADC等新分子形式成为研发前沿 [2] * **GLP-1受体激动剂**： * 2025年国内GLP-1RA新分子BD出海共取得首付款4.7亿美元，较2024年增长109.8% [2][38] * 总金额达96.0亿美元，与2024年基本持平 [2][38] * 主要交易包括联邦制药GIPR/GLP1R/GCGR三靶点激动剂（首付款2亿美元）和石药集团小分子GLP-1RA（首付款1.2亿美元） [2][38] * 研发与BD转向口服化、长效化、多靶点协同及减脂保肌等差异化方向 [2][42] * **小核酸药物**： * 小核酸药物因其药效持久、靶向性强，成为慢病新药重要方向 [2][48] * 2025年，舶望制药与诺华围绕siRNA管线再次达成合作，取得首付款1.6亿美元与潜在总金额53.6亿美元 [2][48] 2025年季度重点交易示例 * **第一季度**：最大交易为恒瑞医药授权给默克的HRS-5346（首付款2亿美元）和联邦制药授权给诺和诺德的UBT251（首付款2亿美元） [49][50] * **第二季度**：最大交易为三生制药授权给辉瑞的PD1/VEGF双抗SSGJ-707，首付款达12.5亿美元 [52][53] * **第三季度**：最大交易为百济神州出售塔拉妥单抗特许权使用费权利给Royalty Pharma，首付款达8.85亿美元 [55]

核心观点 - 白酒行业有望调整结束，中长期配置价值凸显，高端酒批价有望企稳，龙头估值处于历史低位 [4] - 啤酒行业受益于2025年低基数效应、新兴渠道增长及成本红利，2026年需求复苏可期 [4] - 乳制品行业处于上游去库存阶段，奶价低位，中长期消费升级与产品结构改善是主线 [4] - 调味品行业B端有望随餐饮复苏而改善，C端受健康化趋势推动结构升级 [4] - 速冻食品行业将受益于餐饮场景恢复及餐饮连锁化趋势，行业有望实现高增长 [4] - 食品添加剂行业成长空间广阔，天然健康是发展趋势 [5] 2025年行业回顾 - 2025年食品饮料行业整体涨幅在申万一级行业中靠后 [7] - 板块内部分化明显，休闲食品和软饮料子板块表现相对较优，而白酒等顺周期消费板块承压 [8][14] - 板块涨幅前十名中，新消费概念股如万辰集团和会稽山领涨，功能饮料、无糖茶等高景气赛道成长性延续 [16] - 板块跌幅前十名中，次高端白酒因需求承压业绩压力显著，部分零食标的因产品和渠道调整回调较大 [16] - 食品饮料行业整体预测市盈率（TTM）为22倍，处于近几年较低水平，其相对于A股的市盈率比值自二季度以来明显回落 [9][10] 白酒行业分析 - **行业趋势**：白酒产量延续下降趋势，但上市公司市占率持续提升，2024年收入市占率达54.8%，利润市占率达91.9% [17][19][24] - **竞争格局**：规模以上白酒企业数量从2017年的1593个减少至2024年的约1100个，行业集中度加速提升 [21][22] - **高端酒市场**：高端酒销量持续稳定增长，2024年市场份额中，茅台占43%，五粮液占38%，国窖1573占19% [27][29] - **价格与景气度**：高端酒批价是行业景气度风向标，2025年需求疲软导致批价显著走弱，散瓶飞天茅台批价从年初2200元左右下降至当前1560元左右，普五批价从920元左右降至800元左右，国窖1573批价约820元 [30][32][33] - **次高端与地产酒**：次高端白酒需求承压，品牌分化加剧，商务消费疲软影响动销，区域地产酒中大众价格带（100-300元）需求相对稳健 [34][36] - **渠道与库存**：名酒引流效应显著，渠道向品牌集中，厂家通过信息化系统加强渠道管控和库存管理，主动控量保价 [37][39][40] 啤酒行业分析 - **2026年展望**：受益于2025年“旺季不旺”带来的低基数效应、新兴即时零售渠道（如歪马、酒小二）增长、餐饮消费政策刺激及成本红利，行业需求有望复苏 [4][42] - **竞争格局**：行业进入寡头垄断阶段，CR5（以销量计）突破90%，竞争趋于理性 [44][47] - **发展趋势**：行业步入成熟期，量稳价增为常态，高端化是共识，2019-2024年行业平均吨价年复合增速为2.9% [48][50] - **产品结构**：各大龙头高端化进程显著，例如华润啤酒次高及以上产品占比从2019年的11%快速提升至2024年的24% [45][47] - **成本分析**：主要原材料大麦价格处于低位且已锁定，包材价格波动温和，2026年成本端预计保持平稳，利润端弹性充足 [4][52][53] - **大单品表现**：各企业倾力打造高端大单品，如华润喜力销量超70万吨，重庆乌苏体量约75万吨，燕京U8销量近70万吨 [58] 乳制品行业分析 - **短期现状**：行业处于上游牧业与下游渠道去库存调整期，生鲜乳价格位于低位，2025年12月价格约3.0元/公斤 [4][60][61] - **中长期趋势**：消费升级仍有空间，高端白奶、鲜奶及奶酪等产品更受欢迎，产品结构将持续改善 [4][77] - **需求端**：乳制品需求偏刚性，2024年居民人均奶类消费量12.6公斤，城乡差距大，增长空间巨大 [63][65][66] - **供给端**：奶牛数量稳中有升，单产提升，2024年全国牛奶产量4155万吨，供给充足 [68][69] - **成本端**：主要饲料玉米、豆粕价格从高位回落，截至2025年12月末现货价分别为2.3元/公斤和3.1元/公斤 [71][72] - **进口方面**：2024年大包粉进口量63.8万吨，同比下降17.5%，进口均价3636美元/吨，国际奶价保持低位 [73][74] 调味品行业分析 - **2025年回顾**：行业内部表现分化，B端受餐饮复苏缓慢影响（1-11月社零餐饮收入5.2万亿元，同比+3.3%），C端呈现性价比消费趋势 [79] - **2026年展望**：B端有望随政策刺激下的餐饮修复而改善，C端在消费力复苏和健康化趋势下结构有望持续改善，复合调味料带动吨价上行 [4][79] - **行业空间**：2024年调味品市场规模已突破6500亿元，过去5年复合增速约13.2% [81][83] - **渠道结构**：餐饮渠道占比约48%，是主力战场，其复苏将改善行业供需 [85][88] - **集中度**：行业集中度较低，以酱油为例，2024年CR5仅为25.1%，远低于美国的40.6%和日本的44.1%，提升空间广阔 [87][88] - **发展趋势**：复合调味品2024年市场规模突破2300亿元，近5年CAGR约12.1%；健康化（如零添加）是结构升级关键动能 [90][91][92] 速冻食品行业分析 - **2026年展望**：随着国家促消费政策出台，餐饮场景有望恢复，将拉动大B（连锁餐饮）拓店与小B（社会餐饮）需求，行业整体有望高增 [4][95] - **行业背景**：下游餐饮市场持续增长，2024年收入5.6万亿元，连锁化率从2018年的12%提升至2024年的23%，推动食材标准化需求 [98][99] - **细分赛道—火锅料**：2024年市场规模约740亿元，近5年复合增速约8.1%，行业格局分散，CR5不足20%，安井为龙头市占率超10% [105][109] - **细分赛道—米面制品**：2024年市场规模约970亿元，传统米面增速平稳，新式面点（小吃类）增速较快 [111][113][114] - **竞争格局**：C端传统米面市场集中度高，B端餐饮市场快速发展，千味央厨、三全、安井等为头部玩家 [114] 食品添加剂行业分析 - **甜味剂市场**：借无糖趋势加速扩容，2017-2024年产量从15.9万吨增至31.5万吨，近5年CAGR达12.3%，饮料是主要应用领域（占比50%） [117][118][119] - **品类迭代**：人工甜味剂（如三氯蔗糖）仍占主导，但天然甜味剂（如甜菊糖苷、赤藓糖醇）因健康优势份额不断提升 [120][123][124] - **植物提取物市场**：全球市场规模持续扩张，2024年达422.5亿美元，中国市场规模从2017年的275亿元增至2024年的546亿元，CAGR为10.3% [127][129] - **竞争格局**：植物提取物行业格局分散，市场集中度呈上升趋势，2024年CR3为18.3%，晨光生物、莱茵生物、欧康医药为国内领先企业 [131][133][134] 食品综合（休闲食品等） - **休闲食品行业**：市场规模广阔，但格局分散，尚无综合性龙头，中式零食（如辣味、卤味）崛起，近5年辣味零食增速（8.7%）高于非辣味（5.1%） [139][140] - **渠道变迁**：行业渠道从传统商超向电商、直播电商、零食量贩店等持续变革，渠道红利推动企业增长 [142][143] - **零食量贩店**：以“高性价比+高周转”为特点，推动渠道下沉，部分供应链优势企业有望借此提升份额 [145][146] - **坚果炒货行业**：2021年规模1512亿元，预计2021-2026年CAGR为8%，其中树坚果增速（9.9%）快于籽坚果（4.0%），行业集中度提升趋势明显 [148][149][151] 2026年重点关注公司摘要 - **贵州茅台 (600519)**：普飞批价从春节2200元左右降至1560元左右，公司积极推进“三个转型”并主动控量稳定渠道信心，预计2026年EPS为78.40元 [153][154] - **五粮液 (000858)**：普五批价从春节920元左右降至800元左右，公司提高分红比例（规划不低于70%），预计2026年EPS为6.93元 [157][158][160] - **泸州老窖 (000568)**：坚持“以价为先”，国窖批价保持在830元左右窄幅波动，积极培育消费者，预计2026年EPS为8.23元 [163][164][166]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周债券ETF市场净流入情况分化，利率债与信用债ETF净流出幅度收窄，可转债类ETF获小幅净流入，或反映部分资金在权益市场调整期间进行大类资产转换；可转债类ETF份额增幅大幅领先，债市回暖主要债券ETF净值获提振；科创债ETF前期流入资金后连续两周净流出居前，基准做市信用债ETF份额全线流出 [4][7]。 根据相关目录分别进行总结 1.1各类债券ETF资金净流入情况 - 上周利率债类、信用债类、可转债类ETF净流入资金分别为 -50.61亿元、 -145.47亿元、 +17.03亿元，债券ETF市场合计净流入 -179.05亿元；截至2026年1月16日，债券ETF基金规模7479.66亿元，较前周收盘 -2.17%，较年初 -9.78%，在全市场ETF规模中占比12.31%，环比前周末 -4bp [7]。 - 流出资金主要源于科创债ETF，上周净流出85.68亿元，其后为基准做市信用债ETF（ -50.23亿元）、政金债类ETF（ -26.51亿元） [8]。 1.2各类债券ETF份额及代表产品净值走势 - 截至2026年1月16日收盘，可转债类ETF份额较前周增幅3.5%大幅领先，债券类ETF份额合计变化 -0.2%；较上月底收盘，可转债类ETF份额变化8.0%，债券类ETF合计变化 -3.5% [18]。 - 上周债市回暖，主要债券ETF净值获提振，如可转债ETF较前周收盘变化1.05%，较上月底收盘变动5.39% [21]。 1.3基准做市信用债ETF份额及净值走势 - 现存8只基准做市信用债ETF份额较前周收盘全线流出，如信用债ETF大成较前周收盘变化 -2.00百万份 [26]。 - 8只产品净值全线上行，如信用债ETF大成较前周收盘变化0.10%，较上月底收盘变动0.12% [28]。 1.4科创债ETF份额及净值走势 - 现存24只科创债ETF上周份额净流入为 -84.37百万份，份额较前周 -2.71%，科创债ETF嘉实、富国、鹏华份额净流出排名前三 [31]。 - 科创债ETF净值小幅回升，第一批、第二批科创债ETF净值平均数较前周收盘分别 +0.07%、 +0.08% [33]。 1.5单只债券ETF市场表现情况 - 受益于债市走强，上周债券ETF产品净值普遍上涨，可转债ETF、上证可转债ETF、30年国债ETF博时涨幅领先，分别 +1.05%、 +0.68%、 +0.37% [36]。 - 升贴水率方面，上证可转债ETF、可转债ETF升水率领先，分别为0.04%、0.02%；规模变动上，上证可转债ETF（ +15.61亿元）、可转债ETF（ +6.77亿元）、短融ETF（ +2.52亿元）净流入金额排名前三 [36]。

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 2026年央行货币政策或保持结构性发力特征，推出“降利率、扩额度、拓范围”措施，优先选择结构性工具可定向支持特定领域、预留总量工具操作空间 [2] - 银行“稳定器”作用持续生效，券商等交易盘行为有新特征，大型银行净买入5 - 10年国债，超长期国债缺乏支撑，券商交易盘博弈有偏好 [2] - 2026年一季度债市，流动性宽裕支撑短期资产，短利率优势延续，长端利率交易逻辑深化，10年国债或优于30年国债，超长债企稳受供需和股债跷跷板影响 [2] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 1月6M期买断式逆回购净投放3000亿元，存续规模达6.80万亿元，3M期2.80万亿元，6M期4.00万亿元 [5] - 1月15日央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，完善并加大支持力度，还推出多项措施助力经济转型优化 [8] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 1月12 - 16日，央行7天逆回购投放9515亿元，到期1387亿元，净投放8128亿元，1月19 - 23日预计基础货币到期回笼11015亿元 [11] - 1月中旬资金面先紧后松，DR001维持在1.3% - 1.4%，各资金利率较1月9日收盘有变化，利率中枢较上周也有变化 [13][14] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行：上周同业存单发行5535.80亿元，到期8084.60亿元，净融资 - 2548.80亿元，城商行发行规模最大，净融资653.60亿元 [17][23] - 发行利率：上周同业存单发行利率较前一周有提高，不同类型银行3月期和1年期平均发行利率变化不同 [25] - 二级市场：上半周存单利率上行，后因6月期买断式逆回购放量，收益率整体下行，各期限AAA级同业存单收益率有变化 [28] 债券市场 一级市场 - 2026年初国债发行节奏提升，截至1月16日，国债累计净融资约0.20万亿元，地方债约0.19万亿元，主要是贴现和短期国债发行增加 [31] - 上周利率债供给规模环比下降，国债、地方债、政金债发行和净融资情况不同，特殊再融资债已发行0.05万亿元 [38][41] 二级市场 - 10年期以内国债表现优异，大型银行买入和央行投放支撑；超长端30年国债收益率上行，交易盘卖出未使超长债企稳 [31][44] - 国债活跃券与次活跃券利差为正，可关注10年国债换券行情，10 - 1年和30 - 1年国债期限利差走扩，长期及超长期国地利差收窄 [51][58][62] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模回升，平均值约8.62万亿元，大行、中小行、保险、券商、基金等机构在国债、政金债、地方债买卖有不同表现 [65][68] - 11月机构杠杆率非季节性环比下降，银行、券商和其他机构杠杆率降低 [66] - 主要交易盘加仓成本有差异，券商周三补仓7 - 10Y国债博弈宽松预期，配置盘投资地方债收益相对更高 [76][82] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、阴极铜期货结算价等上涨，线材、水泥等价格下跌，CCFI指数上涨，BDI指数下跌 [87] - 食品价格方面，猪肉批发价上涨，蔬菜批发价下跌，原油期货结算价格上涨，美元兑人民币中间价7.01 [87] 后市展望 - 2026年一季度债市，流动性支撑短期资产，短利率优势延续，长端利率交易逻辑深化，10年国债或优于30年国债 [89] - 投资策略：超长债有赔率空间可建仓博弈反弹，初期持仓中短期国债及政金债，关注二永债机会，后可适度拉长组合久期 [90][91]