报告行业投资评级 - 报告对商业航天行业持积极态度，并推荐具体标的霍莱沃（688682），给予该股“买入”评级 [4][65] 报告的核心观点 - 全球卫星频轨资源有限，中国正加速推进两个万星级别的互联网卫星星座计划以追赶，但面临“星多箭少”的运力瓶颈 [4] - 中国商业航天呈现“国家队+民间队”双线发展格局，2025年起多款民营火箭进入首飞，特别是可回收火箭技术的突破有望大幅降低发射成本，助力卫星组网 [4] - 国家政策将商业航天提升至战略高度，相关支持政策持续出台，为行业发展提供关键助力 [4][48] 全球商业航天发展态势 - **行业高度活跃**：2024年全球共执行263次航天发射任务，同比增长18%，发射活动进入新的增长高峰 [15] - **中美主导市场**：2024年中美两国发射次数合计占全球总数的86%，其中美国158次（占60%），中国68次（占26%） [19] - **商业发射占比提升**：2024年全球商业发射任务达175次，同比增长41%，占发射总次数的66% [24] - **美国在轨航天器领先**：截至2024年底，全球在轨航天器总数达11605颗，其中美国8813颗，占全球总数的75.9%，中国1094颗，占9.4% [26] - **可回收技术驱动成本下降**：以SpaceX猎鹰9号为例，火箭复用使其发射成本从全新火箭的5000万美元降至1500万美元，2024年其一级箭体年平均复用次数达8.8次，全年完成132次发射 [9][10][12] 频轨资源竞争与各国星座计划 - **资源规则与现状**：卫星轨道与频段资源遵循“先登先占”规则，低地球轨道（LEO）卫星总容量约6万颗，截至2025年5月利用率约为18.0% [30] - **频谱资源紧张**：C波段、X波段、Ku波段已处于饱和状态，Ka波段被大量使用 [32] - **主要国家星座计划**： - 美国SpaceX“星链”计划部署约4.2万颗卫星，已发射超9000颗；亚马逊“柯伊伯计划”预计部署超3200颗 [35] - 中国GW星座（星网工程）规划12992颗，“千帆”星座（G60星座）计划2030年前部署1.5万颗 [36][43] - 欧盟启动IRIS2计划，规划部署290颗低轨及中轨卫星 [35] 中国商业航天发展现状 - **“星多箭少”问题凸显**：中国两大互联网星座规划卫星总数约2.8万颗，但与当前发射运力存在数量级差距 [4][43] - **星座建设已启动**： - “星网”星座自2024年底首发，截至2025年12月6日累计在轨约113颗 [43] - “千帆”星座以“一箭18星”常态化发射，截至2025年10月累计在轨108颗 [43] - **市场竞争格局**：2024年中国68次火箭发射中，国家队（航天科技、科工集团）占比82.4%，民营火箭公司占比17.65% [45] - **发射成本下降趋势**：中国卫星发射成本从2020年约每公斤11.5万元人民币降至2024年约每公斤7.5万元人民币，复合年增长率为-10.1% [49] - **民营火箭技术突破**：2025年起多款民营火箭进入首飞，如蓝箭航天“朱雀三号”于12月3日完成首飞，可回收火箭技术成熟后有望将运输成本降至每公斤3万元以下，较传统火箭成本降低70% [4][49][51] 政策环境与市场回顾 - **政策支持力度加大**： - 2024年政府工作报告首次将商业航天列为“新增长引擎” [48] - 2025年二十届四中全会公报将“航天强国”提升至国家战略高度 [48][65] - 《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》提出设立国家商业航天发展基金 [48] - **市场走势影响因素**：近一年板块走势受民营火箭发射情况与政策支持力度影响较大 [59] 推荐个股分析 - **推荐标的**：霍莱沃（688682） [4] - **投资逻辑**： - 商业航天被提升至国家战略高度 [65] - 公司商业航天领域订单高速增长，与国内多家主流卫星制造客户建立深度合作 [65] - 2025年第三季度主营收入1.13亿元，同比上升76.23%，存货同比增幅达124.24%，释放复苏信号 [65] - **业绩预测**： - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为3.70亿元、6.43亿元、10.11亿元 [65] - 预计同期归母净利润分别为0.29亿元、0.83亿元、1.54亿元 [65] - 预计同期每股收益（EPS）分别为0.28元、0.82元、1.51元 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周股债同涨同跌，跨月后短端资金宽松但未传导至长端，长端利率在“宽货币现实”与“强预期落空”中剧烈波动，超长久期资产超跌反映市场资金拥挤和情绪脆弱 [3][91] - 年末“销售新规”未落地仍是担忧，重要会议修复“宽货币”预期，市场博弈重点或为政策边际变化引发的情绪波动 [3][92] - 微观层面“亏损效应”使资金倾向短久期资产，宏观层面防御情绪或随中央经济工作会议定调修复，交易主线或回归货币宽松逻辑 [3][92] - 维持12月修复行情判断，但利率下行空间有限 [3][92] - 投资策略建议左侧布局，先将持仓向中短期国债及政金债切换，关注同期限二永债交易机会，会议窗口临近可提升组合进攻性，控制久期中枢在5 - 7年并规避高拥挤度资产 [3][93] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 12月4日央行开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作，实现等额投放，当月存续规模达5.90万亿元，其中3M期2.80万亿元，6M期3.10万亿元 [6] - 12月2日公布11月央行国债买卖净买入500亿元 [9] - 12月5日金融监督管理总局调整保险公司相关业务风险因子，涉及持仓超三年的沪深300等指数成分股、超两年的科创板上市普通股、出口信用保险及海外投资保险业务 [13] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 12月1 - 5日，央行7天逆回购操作投放6638亿元，到期15118亿元，净投放-8480亿元；12月8 - 12日预计基础货币到期回笼6638亿元 [15] - 月初资金面宽松，上周DR001年内首次下行突破1.3%；12月1 - 5日，7天逆回购政策利率为1.40%；截至12月5日收盘，R001、R007、DR001、DR007较11月28日收盘分别变化 -5.33BP、-2.59BP、-0.30BP和 -2.88BP，利率中枢较上周分别变化约 -0.24BP、-0.34BP、-0.20BP和 -0.25BP [18] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行：上周同业存单发行规模4959.10亿元，较前一周降635.40亿元，到期规模4488.10亿元，较前一周降3532.30亿元，净融资规模471.00亿元，较前一周增2896.90亿元；截至第49周，全年发行规模累计达31.47万亿元 [25] - 发行主体：上周城商行发行规模最大，净融资765.10亿元；国有行、股份行、城商行、农商行发行规模占比分别为30.6%、18.4%、43.7%、7.3%，净融资规模分别为646.70亿元、 -456.00亿元、765.10亿元、163.60亿元 [30] - 发行利率：上周同业存单发行利率较前一周提高，国有行3月期和1年期平均发行利率分别为1.60%和1.65%，较上周分别变化0.83BP和 -0.50BP等 [31] - 二级市场：上周同业存单收益率整体上行，AAA级1月 - 1年期收益率均上行，1Y - 3M利差处分位数水平为50.63% [34] 债券市场 一级市场 - 上周利率债供给规模环比降低，发行总额4307.17亿元，净融资额1288.44亿元；国债发行2230.00亿元，净融资1730.00亿元；地方债发行1087.17亿元，净融资623.04亿元；政金债发行990.00亿元，净融资 -1064.60亿元 [38][44] - 2025年地方政府债和国债融资接近尾声，截至12月5日，国债累计净融资约6.23万亿元，地方债约7.11万亿元，较2021 - 2024年同期均值有明显增长 [38] - 截至12月5日，2025年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为29937.70亿元和66855.16亿元，8 - 9月长期国债净融资源于特别国债续发和首发，长期地方债源于新增专项债发行 [40] - 截至上周，特殊再融资债发行2.29万亿元，10年及以上发行规模约2.02万亿元，占比约88.64%，发行规模靠前地区为江苏、湖南等，占比约35.71% [48] 二级市场 - 月初资金面宽松，短端利率平稳，超长端受噪音干扰大幅上行；1 - 30年国债收益率有不同变化，10Y - 1Y国债到期收益率由43.95BP变为44.64BP；同期限国开债收益率也有变化，10Y - 1Y国开债到期收益率由34.94BP变为37.66BP；10年期国开债隐含税率较前一周小幅提升 [51] - 10年国债活跃券（250016）日均换手率提升，日均成交量367.99亿元，较上周提高约6.30%，平均换手率7.95%，较上周提高约0.47个百分点；10年国开债活跃券（250215）日均换手率降低，日均成交量2516.09亿元，较上周降低约13.48%，平均换手率63.54%，较上周降低约9.90个百分点 [53] - 10年国债活跃券与次活跃券平均利差为3.94BP，较前一周变化约 -1.46BP；10年国开债活跃券与次活跃券平均利差为 -8.39BP，较前一周变化约 -1.68BP [59] - 10 - 1年国债期限利差走扩至44.64BP，30 - 1年走扩至85.55BP，位于2022年以来35.57%和48.14%分位数水平，12月期限利差或有压缩可能 [63] - 10年地方债 - 10年国债、30年地方债 - 30年国债收益率品种利差走扩，分别位于2022年以来42.01%和80.64%分位数水平 [66] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模受资金面宽松影响平稳，银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值为7.44万亿元，12月1 - 5日单日杠杆交易规模分别为7.63万亿元、7.91万亿元、8.10万亿元、8.20万亿元和7.80万亿元 [71] - 现券市场成交规模：国有行增持5年以内国债和10年以内地方债；农商行增持5 - 10年政金债和5年以上国债，是10年以上国债最大买盘；保险偏好10年以上地方债，对10年以上国债承接减弱；券商和基金为主要卖出盘，基金减持10年以上国债和5 - 10年政金债；上周国有行等对政府债券和政金债净买入额分别为1316.06亿元、 -1027.67亿元等 [73] - 10月机构杠杆率环比持平，银行和其他机构杠杆率此消彼长，10月银行间市场所有机构杠杆率约118.77%，较9月升约0.06个百分点，商业银行、证券公司和其他机构杠杆率分别约为110.31%、191.29%和132.17% [68] - 主要交易盘加仓10年国债成本有差异，农商行、券商、基金和其他产品分别约为1.836%、1.815%、1.824%和1.838%，农商行在10年国债收益率高位补仓幅度大，券商和基金补仓弱 [77] - 配置盘：因地方债和国债利差高，商业银行和保险公司投资地方债能获更高收益 [85] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价环比涨2.47%，线材持平，阴极铜涨5.02%，水泥价格指数跌0.40%，南华玻璃指数跌4.70% [88] - 上周CCFI指数环比跌0.62%，BDI指数环比涨9.92% [88] - 上周猪肉批发价环比跌0.84%，蔬菜批发价环比涨3.31% [88] - 上周布伦特原油期货结算价和WTI原油期货结算价分别环比涨0.09%和1.91%，美元兑人民币中间价录得7.07 [88] 后市展望 - 维持上述核心观点，即市场情绪脆弱但12月有修复行情，利率下行空间有限，投资策略按上述建议执行 [3][92][93]

2026年宏观经济与政策展望 势启新章处：破局与再平衡 西南证券研究院 宏观研究团队 2025年12月 概 述 1 开局之年的多重目标：名义与实际，质与价的共进： 2026年是"十五五"开局之年，预计经济增长目标仍 将设定在5%左右，全年实际增长率约为4.9%，名义GDP增速或升至4.2%左右。投资方面，在高端化、智 能化升级推动下，制造业投资增速或可达5.2%左右，受"十五五"重大项目开工带动，广义基建投资增速 预计6%左右，在"好房子"标准引领及供需动态平衡下，房地产投资增速降幅有望收窄至-10%左右；内需 方面，消费提振政策优化推进将有效带动相关商品、服务消费提升，CPI也有望温和回升，社消增速乐观预 期可达5%左右，CPI和PPI分别回升至0.5%、-1%-0。县域消费及服务消费（医疗、教育、文旅）将是重要 增长点 ；外需端，受益于中美达成短期贸易协议框架及对安全型走廊国家的贸易深化，预计出口增速在 4%-5%区间。 宽松型政策稳进提效，预期引导与灵活落细之策：2026年将继续提升直接税占比，税制改革进入动态调整 期，财政施策将继续体现对宽松的预期引导，预算赤字率或继续突破4%，新增专项债限额或为4. ...

[Table_ReportInfo] 2025 年 12 月 08 日 证券研究报告•固定收益定期报告 债券 ETF 周度跟踪（12.1-12.5） 信用债类 ETF 增量几何？——基于销售新规的影响 摘要 西南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001 电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 分析师：叶昱宏 执业证号：S1250525070010 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 联系人：李茂怡 电话：15528164673 邮箱：limaoyi@swsc.com.cn 相关研究 请务必阅读正文后的重要声明部分 S 债券 ETF 有望承接新规下的机构资金迁移。若公募销售新规按征求意见稿落 地，对机构投资者，特别是理财产品和银行自营而言，把传统债基作为流动性 管理工具的性价比将大幅削弱，债券 ETF 有望承接新规下的机构资金迁移。 本部分拟测算公募销售新规的实施可能为信用债类 ETF 带来的机构资金迁移 规模。整体思路可分为两步：1）界定可迁移资金的潜在规模。假定信用债类 ETF 主要 ...

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业整体投资评级 [1] 报告核心观点 * 2025年第三季度，公募基金对医药行业的整体持仓比例略有下降，但主动医药基金在子行业间进行了显著的结构性调仓，重点加仓其他生物制品和医疗研发外包，同时减仓化学制剂和原料药 [1][3] * 外资（沪深港通）对医药生物板块的持股总市值在2025年第三季度显著提升，显示外资对板块的配置意愿增强 [6][10] 医药行业公募基金持仓总览 * **整体持仓比例**：2025年第三季度，全部公募基金持有医药股占其股票投资市值的比例为9.67%，环比下降0.21个百分点 [2][9] * **结构性变化**：剔除主动医药基金后，持仓占比为6.74%，环比下降0.74个百分点；再剔除指数基金后，持仓占比为5.13%，环比上升0.73个百分点 [2][9] * **板块市值占比**：同期申万医药板块总市值占A股总市值的比例为7.83%，环比大幅上升1.52个百分点 [2][9] * **历史趋势**：数据显示，自2023年第四季度以来，全部公募基金对医药的持仓占比从13.68%波动下降至2025年第三季度的9.67% [13] 公募基金持仓个股分析 * **持股基金数量最多**：恒瑞医药（745家）、药明康德（608家）、信达生物（297家）、迈瑞医疗（249家）、三生制药（206家） [2] * **持仓总市值最高**：药明康德（461亿元）、恒瑞医药（427亿元）、信达生物（217亿元）、迈瑞医疗（199亿元）、康方生物（135亿元） [2][31] * **持仓市值增加最多**：药明康德（+209.4亿元）、恒瑞医药（+110.3亿元）、康方生物（+74.5亿元）、荣昌生物（+58.6亿元）、康龙化成（+48.9亿元） [2][32] * **持仓市值减少最多**：云南白药（-24.5亿元）、人福医药（-19.5亿元）、爱尔眼科（-19.2亿元）、惠泰医疗（-19.1亿元）、万泰生物（-18.6亿元） [33] * **流通股持仓占比最高**：百利天恒（26.3%）、海思科（21.7%）、热景生物（20.9%）、泽璟制药-U（19.2%）、三生制药（16.8%） [2][34] 医药主动基金子行业持仓变化 * **重仓市值占比前三的子行业**：化学制剂（28.75%）、其他生物制品（14.27%）、医疗研发外包（9.16%） [16][19] * **环比增持前三的子行业**：其他生物制品（占比14.3%，环比+3.43个百分点）、医疗研发外包（占比9.2%，环比+1.65个百分点）、疫苗（占比0.01%，环比+0.01个百分点） [3][15] * **环比减持前三的子行业**：原料药（占比1.56%，环比-1.22个百分点）、化学制剂（占比28.75%，环比-0.72个百分点）、中药III（占比0.40%，环比-0.26个百分点） [3][15] 非医药基金子行业持仓变化 * **重仓市值占比前三的子行业**：化学制剂（0.67%）、其他生物制品（0.60%）、医疗研发外包（0.37%） [23][26] * **环比增持的子行业**：其他生物制品（占比0.6%，环比+0.06个百分点） [4][22] * **环比减持前三的子行业**：医疗设备（占比0.26%，环比-0.75个百分点）、化学制剂（占比0.67%，环比-0.73个百分点）、中药III（占比0.06%，环比-0.16个百分点） [4][22] 外资（陆股通）持仓分析 * **整体持仓**：2025年第三季度，沪深港通持有医药生物板块的总市值为1839.40亿元，较期初增加229.2亿元；其持股市值占板块总市值的比例为2.41%，环比微降0.02个百分点 [6][10] * **持仓市值最高个股**：恒瑞医药（348.4亿元）、迈瑞医疗（286.6亿元）、药明康德（278.88亿元）、益丰药房（49.1亿元）、云南白药（34.4亿元） [8] * **持仓市值增加最多个股**：恒瑞医药（+70.7亿元）、药明康德（+69.2亿元）、泰格医药（+15.7亿元）、艾力斯（+13.4亿元）、康龙化成（+8.5亿元） [8] * **流通股持仓占比最高个股**：益丰药房（16.4%）、百普赛斯（10.7%）、药明康德（10.1%）、理邦仪器（10.0%）、迈瑞医疗（9.6%） [7][40] * **流通股持仓占比增幅最大个股**：泰格医药（+4.4个百分点）、百普赛斯（+4.1个百分点）、翰宇药业（+3.5个百分点）、振东制药（+2.9个百分点）、博腾股份（+2.6个百分点） [7]

国内政策与市场动态 - 国家发改委发布2025版REITs项目行业范围清单，首次纳入商业办公和城市更新设施，截至2025年11月底已上市77只产品，总市值约2200亿元，预计带动新项目总投资超1万亿元[1][8][9] - 五部门联合发文加强数据要素学科和数字人才建设，2024年底数字经济人才总量3286万人，需求约6500万人，缺口超3200万人，2024年数据交易总额超220亿元，同比增长80%[1][10][11] - 文旅部与民航局印发融合行动方案，目标到2027年深化航旅融合，2023年旅游业增加值达4.99万亿元，占GDP的4.24%，银发旅游消费年均增速23%，预计2028年市场规模达2.7万亿元[1][12][13] - 国务院专题学习强调新型城镇化是扩大内需关键支撑，2024年末城镇化率达67%，目标未来五年提升至近70%，2013-2023年全国“千亿县”数量从9个增至59个[1][14][15] 海外经济与市场事件 - 日本央行行长植田和男暗示可能在12月加息，讲话后日本20年期国债收益率上涨5.5个基点至2.88%，为1999年6月以来最高[2][16][17] - 美国11月ADP就业数据显示私营企业减少3.2万个工作岗位，为2023年3月以来最大降幅，远低于市场预期的增加4万个，其中员工少于50人的小型企业合计减少12万个岗位[2][20][21] - 市场预测哈塞特出任下届美联储主席概率超80%，若当选可能支持美联储加快降息[2][18][19] - 欧盟拟对汽车等关键产品设定70%的“欧洲制造”本地含量标准，该政策可能使欧盟公司每年增加超100亿欧元成本，11月欧元区制造业PMI初值录得49.7，低于前值50[2][22][23] 高频数据概览 - 上游原材料价格周环比多数上涨：布伦特原油涨0.69%，铁矿石涨0.48%，阴极铜涨3.15%[4][24] - 中游产品价格分化：螺纹钢价格周环比上升1.10%，水泥价格微升0.05%，动力煤价格下降2.68%[4][30] - 下游房地产销售周环比大幅下降24.29%，其中一线城市降25.61%，二线城市降30.47%，三线城市升2.6%；11月第四周乘用车日均零售12.6万辆，同比增长2%[4][40]

核心观点 - 报告核心观点认为，自2023年以来，全球大类资产定价范式发生了根本性切换，从锚定经济基本面与货币周期的“货币主导”阶段，迈向了锚定债务可持续性的“财政主导”阶段 [4] - 这一范式切换导致市场出现显著的“K型背离”特征，即多种资产价格与传统宏观锚定逻辑（如就业、利率、通胀预期）发生系统性偏离，其核心驱动变量是普遍嵌入资产价格的“财政风险溢价” [4] - 在财政主导初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨进行定价，而非直接冲击名义利率，这形成了独特的“黄金坐标系” [4] - 未来财政风险溢价的释放与收敛，将主要依赖“金跌、铜涨、利率下”的路径进行边际缓释，并可能沿温和复苏、通胀失控或衰退等宏观路径演化 [4] 关于大类资产的K型背离——23年后定价范式切换 - 自2023年后，传统宏观锚定逻辑失效，市场出现“K型背离”：美股在就业回调背景下持续创新高，市场对衰退定价逐渐脱敏；黄金无视高实际利率压制走出独立行情；铜价亦与通胀预期脱钩 [4] - 具体表现为：标普500指数与JOLTS职位空缺数据在2000-2022年具有稳定的正相关关系，但2023年后股指大幅飙升而就业数据持续回调，形成显著背离 [10] - 10年期美债利率与铜金比在2000-2022年有较高相关性，但2023年后发生显著背离 [12] - 黄金与10年期美债利率（或TIPS）在2000-2022年具有较强的负相关，但2023年后黄金价格飙升而利率居高不下，形成背离 [13] - 铜价在2000-2022年与全球通胀预期（BEI）相关性强，但2023年后与中国房地产和传统基建需求走弱、向全球输出通缩等因素相关，与BEI发生背离 [17] 大类资产K型背离幅度的量化解构 - 通过构建旧框架（2022年之前）下的回归模型，并计算2023年后的样本外偏离，对背离幅度进行量化 [20] - **股指模型**：标普500对JOLTS职位空缺数回归，最近一期（2025年11月，使用8月数据填充）偏离幅度达3941点，占拟合值比例为141% [21] - **利率模型**：10年期美债利率对铜金比回归，最近一期偏离幅度达257个基点，占拟合值比例为168% [24] - **黄金模型**：伦敦金价对10年期TIPS回归，最近一期偏离幅度达3324.2美元/盎司，占拟合值比例高达437% [28] - **铜模型**：伦敦铜价对10年期BEI回归，最近一期偏离幅度达3451.9美元/吨，占拟合值比例为44.4% [33] - 量化结果显示，股债两类资产相对于旧框架的偏离幅度相对一致（约140%-170%），黄金的偏离最为极端（超400%），而铜的偏离相对温和 [37] - 这些数据佐证了定价范式的根本性切换，即从“货币主导”迈向“财政主导”，资产价格中普遍嵌入了“财政风险溢价” [37] 利率模型的进一步探讨——基于利率、铜、金的勾稽关系 - 利率可拆解为盈亏平衡通胀预期与TIPS之和，而TIPS可视为黄金的函数，BEI可视为铜的函数，因此利率与铜金比的相关性反映了铜、金分别对BEI和TIPS的映射 [38] - 通过分别回归BEI对铜、TIPS对金，再相加得到“金铜隐含利率”，发现其与现实名义利率存在巨大缺口 [40] - 模型显示：利率（%）= 0.00022453 * 铜价（美元/吨） - 0.00196 * 金价（美元/盎司） + 3.543 [40] - 2022年以来，名义利率高出金铜隐含利率的缺口最高达660个基点 [40] - 这表明财政主导初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨进行定价，而非直接冲击名义利率 [40] - 黄金每上涨1美元/盎司，代表隐含利率走低0.2个基点；铜每上涨1美元/吨，隐含利率走高0.0225个基点，对财政风险溢价的缓释作用相对有限 [41] 黄金坐标系下的平行宇宙 - 为剥离极致的财政风险溢价以还原资产定价本真，报告构建了以黄金作为计价货币的“黄金坐标系”视角 [42] - **在黄金坐标系下**：美股与就业数据的裂口显著弥合，使用就业数据拟合股金比模型的R²达到77%，证实美股实质上已异化为对抗法币贬值的“类黄金”资产 [46] - 量化模型揭示了市场的“双重一致性”结构：美股与黄金共同对TIPS形成约430%的极端偏离，反映了深度的法币信用对冲；而股债端约150%的偏离则折射出财政扩张的成本与红利平衡 [58] - 测算显示，当前体系隐含高达600个基点的利率裂口，在宏观失控前，财政风险被暂时隐匿于黄金的极致上涨中 [59] - 财政风险溢价不再过度紧绷的收敛路径有三：金（股）跌、铜涨、利率下 [56] - 具体而言，金价每回调100美元/盎司，代表隐含财政风险溢价缓释20个基点；铜价上涨1000美元/吨，代表隐含财政风险溢价缓释23个基点 [56] - 金价自2025年10月高点4381美元/盎司回调近200美元，铜回调500美元，即使利率上行10个基点，隐含财政风险也得以缓释约20个基点 [56] 未来K型演化可能的宏观路径 - **情景一：温和复苏路径**：宏观叙事维持，经济软着陆，市场暂时留在黄金坐标系中期待降息，铜价可能相对补涨，而金、股定价相对极致，维持约660个基点的隐含财政风险溢价 [61][110] - **情景二：通胀失控路径**：现实通胀（如剔除能源后的PCE价格指数比疫情前高出约20%）引发居民“负担能力危机”，带来政治冲击，可能迫使特朗普当局采取财政扩张措施（如用关税收入发放2000美元退税支票，估计成本4500亿美元），导致财政风险急剧恶化并显性化 [72][77][79][110] - 该情景下，利率将大幅上行，极端情况下可能释放黄金坐标系中隐匿的660个基点，金价定价将彻底抛弃旧框架更上一个台阶，风险资产显著承压，美元贬值 [79][110] - **情景三：衰退路径**：就业数据显著恶化可能触发衰退预期，引发类似2024年7月的全球流动性挤压和套息交易逆转，导致股市和商品大幅下行 [80][87][110] - 在此情景中，由于美债安全资产地位已动摇，其利率难以复刻2024年的顺畅下行，只能在宽松预期与衰退带来的债务率抬升间寻求平衡，美元在流动性冲击阶段往往偏强 [94][110] - **美元的K型背离**：美元指数在2024年后显著强于旧框架（油铜比）模型拟合值，部分原因是非美经济体（如法国、英国、日本）更早暴露财政风险，支撑了美元的结构性强势 [98][109] - 以上情景并非完全互斥，可能依次发生，短期温和复苏是概率相对较大的情形，但需提防中期潜在的衰退冲击 [111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市疲软，债券 ETF 净值份额双回落，上周受公募销售新规落地传闻、万科寻求债券展期等利空扰动，短期若修复行情延续，市场有望回稳，且债券 ETF 或承接部分传统债基迁移资金 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 各类债券 ETF 资金净流入情况 - 上周利率债类、信用债类、可转债类 ETF 净流入资金分别为 +3.09 亿元、 -4.50 亿元、 -11.06 亿元，市场合计净流入 -12.47 亿元，本月累计净流入 178.84 亿元，本年累计净流入 4393.08 亿元 [2][5] - 截至 2025 年 11 月 28 日，债券 ETF 基金规模 7166.24 亿元，较前周 -0.30%，较年初 +298.63%，在全市场 ETF 规模中占比 12.60%，环比前周末 -22bp [5] - 基准做市信用债 ETF 净流出规模显著，短融 ETF、国债类 ETF、科创债 ETF 净流入金额排名前三 [2][6] 各类债券 ETF 份额走势 - 截至 2025 年 11 月 28 日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额较 11 月 21 日收盘分别变化 1.1%、 -1.2%、 1.2%、 0.0%、 -1.6%，债券类 ETF 合计变化 -0.5% [2][18] 主要债券 ETF 份额及净值走势 - 截至 2025 年 11 月 28 日收盘，所选主要债券 ETF 份额较 11 月 21 日收盘分别变化 -20.06 百万份、 -6.18 百万份、 0.15 百万份、 6.70 百万份、 -113.10 百万份 [2][22] - 截至 11 月 28 日收盘，主要债券 ETF 净值较 11 月 21 日收盘分别变化 -0.66%、 -0.16%、 -0.05%、 -0.06%、 -0.28%，市场降息预期减弱致净值下跌 [2][27] 基准做市信用债 ETF 份额及净值走势 - 截至 2025 年 11 月 28 日收盘，8 只基准做市信用债 ETF 份额较 11 月 21 日收盘分别有不同变化，受万科债展期事件影响面临赎回压力 [2][29] - 截至 11 月 28 日收盘，8 只产品基金净值较 11 月 21 日收盘分别变化 -0.15%、 -0.11%、 -0.12%、 -0.13%、 -0.20%、 -0.19%、 -0.20%、 -0.21% [2][30] 科创债 ETF 份额及净值走势 - 现存 24 只科创债 ETF 上周份额净流入 5.71 百万份，较前周 +0.23%，部分产品份额有不同变化 [35] - 截至 2025 年 11 月 21 日收盘，24 只科创债 ETF 净值排名前三产品分别为科创债 ETF 永赢、万家、华泰柏瑞，上周第一批、第二批净值平均数较前周分别 -0.17%、 -0.16% [37] 单只债券 ETF 市场表现情况 - 上周债券 ETF 产品净值普遍下跌，上证可转债 ETF、30 年国债 ETF 博时、30 年国债 ETF 跌幅领先 [40] - 升贴水率方面，基准国债 ETF、30 年国债 ETF 博时、30 年国债 ETF 升水率领先，基准做市信用债类、科创债类 ETF 贴水率普遍更高 [40] - 规模变动上，基准国债 ETF、科创债 ETF 大成、科创债 ETF 富国净流入金额排名前三，30 年国债 ETF、科创债 ETF 南方、可转债 ETF 净流出金额居前 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债券市场利率曲线走扩至43.95BP，资金面稳定使短端利率具韧性，长端利率受噪音干扰波动大 [3][90] - 12月市场或在关键会议前后修复，“宽货币”共振预期强，利率下行空间锚定上半年降息后低点 [3][91] - 投资策略建议左侧布局，12月首周适度防御，后可由守转攻，控制久期中枢在5 - 7年 [3][92] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 11月MLF净投放1000亿元，存续规模达7.15万亿元 [6] - 11月26日晚万科宣布“22万科MTN004”拟展期，12月10日召开债权人会议 [9] - 11月28日证监会就商业不动产REITs试点公告征求意见，明确产品定义、运营管理等要求 [10] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 央行7天逆回购操作净投放 - 1642亿元，周初和周中资金面宽松，周五分层加剧 [11][13] - 政策利率7天逆回购利率为1.40%，R001、R007、DR001、DR007较11月21日收盘有不同变化 [15] 存单利率走势及回购成交情况 - 同业存单上周发行规模5595.50亿元，净融资 - 2424.90亿元，城商行发行规模最大 [20][23] - 国有行等不同类型银行同业存单发行利率有变化，3M期以内收益率下行，以上上行 [26][31] 债券市场 一级市场 - 上周利率债供给环比提升，地方债供给增长，发行总额7160.69亿元，净融资4906.48亿元 [34][40] - 1 - 11月地方政府债和国债融资接近尾声，2025年中央财政供给规模增长 [34] - 特殊再融资债截至上周发行2.24万亿元，江苏等地区发行规模靠前 [42] 二级市场 - 资金面近月末平稳，短端利率平稳，中长端受噪音干扰周中上行、周五修复 [46] - 10年国债和10年国开债活跃券日均换手率降低，活跃券与次活跃券利差平稳 [51][53] - 期限利差走扩，长期及超长期国地利差受地方债放量影响走扩 [59][60] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模平稳，周五回落，国有行等不同机构对不同期限利率债买卖有差异 [65][74] - 10月机构杠杆率环比持平，银行和其他机构杠杆率此消彼长 [65] - 农商行在10年国债收益率高位补仓，商业银行和保险公司投资地方债收益更高 [77][82] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢等期货结算价格、CCFI等指数、食品和原油价格、美元兑人民币中间价有不同变化 [88] 后市展望 - 12月市场或修复，利率下行空间锚定上半年降息后低点，投资策略分阶段调整 [90][92]

根据提供的研报内容，总结如下： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：GAN_GRU模型**[4][13] * **模型构建思路**：该模型是一种深度学习选股模型，首先利用生成式对抗网络（GAN）对量价时序特征进行增强处理，然后再利用门控循环单元（GRU）网络对处理后的时序特征进行编码，最终输出股票的预测收益作为选股因子[4][13]。 * **模型具体构建过程**： * **基础特征**：模型使用18个量价特征，包括日频特征（如前收盘价、开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交量、成交金额、涨跌幅、振幅、换手率、均价）和月频特征（如月成交金额、月涨跌幅、月振幅、月换手率、月收盘最高价、月收盘最低价、月日均换手率）[14][17][19]。 * **数据预处理与采样**：使用所有个股过去400天内的18个量价特征，每5个交易日进行一次特征采样。每次采样的特征形状为40天*18个特征，用以预测未来20个交易日的累计收益[18]。在时序上对每个特征进行去极值和标准化处理，并在个股截面上进行标准化处理[18]。训练集与验证集的比例为80%:20%[18]。 * **基础模型（GRU+MLP）**：构建一个包含两层GRU层（GRU(128, 128)）和后续多层感知机（MLP(256, 64, 64)）的神经网络。模型最终输出的预测收益（pRet）作为选股因子[22]。 * **GAN特征增强**：为了提升特征质量，引入GAN模型对原始量价时序特征（Input_Shape=(40,18)）进行增强[33][37]。 * **生成器（G）**：采用长短期记忆网络（LSTM）作为生成器，以保留输入特征的时序性质。其目标是生成逼真的量价时序特征。生成器的损失函数为： $$L_{G}\,=\,-\mathbb{E}_{z\sim P_{z}(z)}[\log(D(G(z)))]$$ 其中，\(z\) 是随机噪声，\(G(z)\) 是生成器生成的数据，\(D(G(z))\) 是判别器判断生成数据为真实数据的概率[24][25]。 * **判别器（D）**：采用卷积神经网络（CNN）作为判别器，将量价时序特征视为二维图像进行处理。其目标是区分真实数据与生成数据。判别器的损失函数为： $$L_{D}=-\mathbb{E}_{x\sim P_{d a t a}(x)}[\log\!D(x)]-\mathbb{E}_{z\sim P_{z}(z)}[\log(1-D(G(z)))]$$ 其中，\(x\) 是真实数据，\(D(x)\) 是判别器对真实数据的输出概率，\(D(G(z))\) 是判别器对生成数据的输出概率[27]。 * **训练过程**：生成器和判别器交替训练。先训练判别器，再训练生成器，循环迭代直至模型收敛[29][30][34]。 * **GAN_GRU整合**：将训练好的GAN模型中的生成器（G）用于处理原始量价时序特征，生成增强后的特征。然后将增强后的特征输入到前述的GRU+MLP基础模型中进行训练和预测[38]。 * **训练与预测设置**：采用半年滚动训练方式，每年6月30日和12月31日进行模型训练，用于未来半年的预测。回测采用月频调仓。选股范围为全A股，剔除ST股及上市不足半年的股票。训练超参数包括：batch_size为截面股票数量、优化器为Adam、学习速率为1e-4、损失函数为IC、早停轮数为10、最大训练轮数为50[15][18]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：GAN_GRU因子**[4][13] * **因子构建思路**：GAN_GRU因子是GAN_GRU模型最终输出的股票预测收益（pRet）[22]。该因子在用于测试前，会经过行业和市值中性化处理，并进行标准化[22]。 * **因子具体构建过程**：因子值直接来源于GAN_GRU模型的输出，即模型对每只股票未来20个交易日收益的预测值[18][22]。构建过程与上述GAN_GRU模型的构建过程完全一致。 模型的回测效果 1. **GAN_GRU模型**（基于其输出的因子进行回测，回测期间：2019年1月至2025年11月，月频调仓）[41][42] * IC均值：0.1131*** * ICIR（未年化）：0.90 * 换手率：0.83 * 年化收益率：37.52% * 年化波动率：23.52% * 信息比率（IR）：1.59 * 最大回撤率：27.29% * 年化超额收益率：23.14% 因子的回测效果 1. **GAN_GRU因子**[41][42] * 最新一期IC（截至2025年11月27日）：0.1241*** * 近一年IC均值（截至2025年11月27日）：0.0867*** * 近期行业IC表现（2025年10月当期，申万一级行业除综合）：社会服务(0.2198***)、房地产(0.2027***)、钢铁(0.1774***)、非银金融(0.1754***)、煤炭(0.1537***)[42] * 近一年行业IC均值（申万一级行业除综合）：非银金融(0.1401***)、钢铁(0.1367***)、商贸零售(0.1152***)、纺织服饰(0.1124***)、公用事业(0.1092***)[42] * 近期行业多头组合超额收益（2025年11月当期，相对行业指数）：环保(7.24%)、机械设备(4.37%)、房地产(4.03%)、纺织服饰(3.89%)、建筑材料(2.91%)[2][45] * 近一年行业多头组合月平均超额收益（相对行业指数）：建筑材料(2.15%)、房地产(1.97%)、社会服务(1.77%)、纺织服饰(1.71%)、商贸零售(1.62%)[2][46]