ooo[Table_ReportInfo] 2025 年 10 月 24 日 证券研究报告•宏观定期报告 宏观周报（10.20-10.24） "十五五"强化科技赋能，大宗商品震荡加剧 摘要 [Table_Summary] 一周大事记 国内：聚焦科技与金融有效支撑，呵护外资企业信号释放。10月 20日，央行 维持一年期、五年期 LPR分别在 3.0%、3.5%不变，随着中小银行下调存款利 率，且四季度稳增长需求上升，货币政策仍有宽松空间；同日，商务部召开外 资企业圆桌会，强调持续优化营商环境、支持外资高质量发展，尽管当前国际 贸易投资挑战增多，但中国政府持续扩大开放，展现出稳外资、促发展的决心 与务实举措；22 日，外汇管理局披露前三季度涉外收支总规模达 11.6 万亿美 元、创同期新高，跨境资金流动有望继续保持总体活跃、基本平衡的格局；10 月 24 日，中共中央召开新闻发布会，介绍和解读《中共中央关于制定国民经 济和社会发展第十五个五年规划的建议》，重点包括新动能培育、科技创新与 金融支撑三大方面，将聚焦新能源、新材料、航空航天、低空经济等领域，推 动量子科技、生物制造、氢能、核聚变、脑机接口及 6G通信等 ...

投资评级与基础信息 - 报告未明确给出目标价，当前股价为85.10港元 [1] - 公司52周股价区间为30.0-107.0港元，市值为1,458.37亿港元，流通股数为17.14亿股 [3] 核心合作事件与战略意义 - 公司与武田制药达成全球战略合作，共同开发IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）及早期项目IBI3001的选择权 [5] - 公司将获得12亿美元首付款（含1亿美元溢价战略股权投资），潜在总交易额最高可达114亿美元，并获得销售分成 [5] - 双方将按40/60比例共同承担IBI363的全球开发成本，并共同负责其在美国的商业化及利润/损失分配 [5] - 此次合作被视为公司实现“成长为国际一流的生物制药企业”长远目标的关键一步 [5] 核心产品管线进展与临床数据 - IBI363多项适应症进入临床Ⅲ期，针对IO经治鳞状非小细胞肺癌的全球多中心Ⅲ期临床已获FDA及NMPA许可 [5] - IBI363在Ⅰ期临床中显示对IO耐药NSCLC的潜力：3mg/kg治疗肺鳞癌的客观缓解率（ORR）达36.7%，中位无进展生存期（mPFS）达9.3个月；治疗肺腺癌的ORR达24%，mPFS达5.6个月 [5] - IBI343针对三线胰腺导管癌的Ⅲ期临床在中国启动，针对三线胃癌的Ⅲ期临床在中国与日本同步推进 [5] - IBI343治疗晚期胰腺癌数据：在6mg/kg剂量组的44例受试者中，确认的客观缓解率（cORR）为22.7%，中位PFS为5.4个月，中位OS为9.1个月；一线治疗受试者（N=17）的中位OS长达12.1个月 [5] 财务业绩预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为114.4亿元、149.7亿元和201.1亿元，对应增长率分别为21.40%、30.90%和34.30% [7][9] - 预计归属母公司净利润将由2024年的亏损0.95亿元转为2025年盈利8.65亿元，并在2027年增长至27.50亿元 [7] - 预计每股收益（EPS）将从2025年的0.50元增长至2027年的1.60元，净资产收益率（ROE）将从2025年的6.18%提升至2027年的14.96% [7] 盈利预测关键假设 - 肿瘤管线：假设2025-2027年产品销量同比增速分别为20%、20%、15%，毛利率维持在85%-86% [8][9] - 非肿瘤管线：假设2025-2027年产品销量同比增速分别为400%、160%、130.8%，毛利率维持在78%-79% [8][9] - 授权收入：假设2025-2027年均为7亿元 [8][9]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10] 核心观点 - CS2009（PD-1/VEGF/CTLA-4）Ⅰ期临床数据扎实靓眼，安全性和耐受性良好，并展现出积极的抗肿瘤活性及高疾病控制率（DCR），已启动Ⅱ期剂量拓展研究 [1][7] - 公司聚焦于研发，迈入管线2.0时代，核心产品催化在即 [7] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为2.2亿元、5.1亿元和8.6亿元，增长率分别为-45.90%、131.82%和68.63% [2][7][9] - 预计归属母公司净利润2025-2027年分别为-333.91百万元、-141.74百万元和165.95百万元，预计在2027年实现扭亏为盈 [2][10] - 预计每股收益（EPS）2025-2027年分别为-0.23元、-0.10元和0.11元 [2][10] 核心产品管线进展 - **CS2009**: 在暂定的Ⅱ期推荐剂量（RP2D，30mg/kg）及更高剂量下观察到更高的客观缓解率（ORR）达25.0%，在驱动基因阴性、IO经治的NSCLC亚组中，ORR达25%，DCR达83.3% [7] - **CS5001（ROR1 ADC）**: 全球多中心临床试验正在积极招募患者，优先考虑联合疗法队列，并探索单一疗法及联合舒格利单抗治疗晚期实体瘤 [7] - **舒格利单抗**: 海外拓展取得进展，已向欧洲药品管理局（EMA）递交新适应症申请，并获得积极意见，国际影响力已拓展至全球60多个国家 [7] 收入构成预测 - 预计2025-2027年商业化收入分别为0.9亿元、3.8亿元和7.3亿元，主要来自普拉替尼、阿伐替尼和舒格利单抗 [9] - 普拉替尼预计2025-2027年收入为0.5亿元、2.5亿元和3.6亿元 [8][9] - 舒格利单抗预计2026-2027年贡献收入0.9亿元和3.2亿元 [8][9] - 授权费收入预计2025年为1亿元，2026-2027年持平 [8][9]

投资评级与基础信息 - 报告对国邦医药的投资评级为“买入”，并维持该评级 [1] - 当前股价为22.47元，总市值为125.57亿元，总资产为105.79亿元 [1][5] - 公司总股本为5.59亿股，其中流通A股为3.02亿股 [5] 业绩表现与核心财务数据 - 2025年前三季度实现营业收入44.70亿元，同比增长1.17%；实现归母净利润6.70亿元，同比增长15.78% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入14.44亿元，同比下降5.39%；但归母净利润为2.15亿元，同比增长23.17%，显示盈利能力显著提升 [7] - 前三季度净利率由去年同期的13.10%提升至14.94% [7] - 预测2025-2027年营业收入分别为70.72亿元、79.08亿元、88.48亿元，增长率分别为20.05%、11.83%、11.88% [2] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为10.52亿元、12.47亿元、14.09亿元，增长率分别为34.63%、18.50%、12.95% [2] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.88元、2.23元、2.52元 [2] 业务板块分析 - 公司业绩增长主要由动保原料药业务驱动，该板块正处于价格底部反转的景气周期 [7] - 核心动保产品氟苯尼考随着行业产能出清，盈利能力持续修复，2025年上半年出货量已超2000吨 [7] - 动保产品盐酸多西环素获批CEP证书，销售国家突破50个，客户超200家 [7] - 医药原料药业务保持稳健，阿奇霉素价格维持稳定，头孢类业务实现扭亏为盈 [7] - 公司横向多品种复制和纵向产业链延伸战略成效显著，目前拥有13个销售收入过亿的产品 [7] 全球化布局与竞争优势 - 公司产品销往全球117个国家和地区，与全球5000余家客户和供应商建立了合作关系 [7] - 公司在欧洲药品质量管理局（EDQM）注册获批18个产品CEP证书，通过美国FDA认证产品7个，国际认证构筑高壁垒 [7] - 围绕产业链延伸的植保项目成功试产，并积极布局食药同源等新领域 [7] 估值与财务指标 - 基于盈利预测，2025-2027年对应的动态市盈率（PE）分别为12倍、10倍、9倍 [7] - 预测2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为11.56%、12.05%、11.98% [2] - 预测2025-2027年毛利率分别为27.08%、27.79%、27.76%，净利率分别为14.85%、15.73%、15.89% [8] - 公司资产负债率呈下降趋势，预测从2024年的25.31%降至2027年的20.42% [8]

报告行业投资评级 报告未提及该部分内容 报告的核心观点 债券 ETF 出现年内最大赎回潮，债券类 ETF 全线净流出，仅公司债 ETF、城投债 ETF 获小幅净流入，国债类、科创债 ETF 周度净流出金额创新高，各类型 ETF 份额和净值表现不一，可转债 ETF 净值下跌受权益市场走低影响 [1][4][7] 根据相关目录分别进行总结 1.1 各类债券 ETF 资金净流入情况 - 债券类 ETF 全线净流出，上周利率债类、信用债类、可转债类 ETF 净流入资金分别为 -49.60 亿元、-74.56 亿元、-9.41 亿元，债券 ETF 市场合计净流入金额 -133.57 亿元，本月累计净流入 -172.50 亿元，本年累计净流入 4035.37 亿元 [4][7] - 截至 2025 年 10 月 17 日，债券 ETF 基金规模 6778.33 亿元，较前周收盘 -2.00%，较年初 +277.05%，在全市场 ETF 规模中占比 12.27%，环比前周末 -43bp [7] - 国债类、科创债 ETF 周度净流出金额创新高，仅公司债 ETF（+1.09 亿元）、城投债 ETF（+1.89 亿元）获小幅净流入，科创债 ETF、国债类 ETF 净流出金额分别为 -49.52 亿元、-48.59 亿元 [4][7] 1.2 各类债券 ETF 份额走势 - 国债类、信用债类、可转债类 ETF 份额大幅流出，截至 2025 年 10 月 17 日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额较前周收盘分别变化 -45.47 百万份、-0.93 百万份、无变化、-55.97 百万份、-71.20 百万份，债券类 ETF 合计变化 -173.57 百万份 [4][20] 1.3 主要债券 ETF 份额及净值走势 - 代表产品中仅城投债 ETF 份额获得正增长，30 年国债 ETF、政金债券 ETF、5 年地债 ETF、城投债 ETF、可转债 ETF 份额较 2025 年 10 月 10 日收盘分别变化 -5.33 百万份、-0.46 百万份、无变化、18.60 百万份、-51.70 百万份 [4][24] - 净值延续增长，仅可转债 ETF 回落，截至 2025 年 10 月 17 日收盘，30 年国债 ETF、政金债券 ETF、5 年地债 ETF、城投债 ETF 和可转债 ETF 净值较 2025 年 10 月 10 日收盘分别变化 1.47%、0.37%、0.16%、0.10%、-2.26% [4][28] 1.4 基准做市信用债 ETF 份额及净值走势 - 份额整体流出，现存 8 只信用债 ETF 份额较 2025 年 10 月 10 日收盘分别变化无变化、-2.00 百万份、-1.80 百万份、0.01 百万份、无变化、0.10 百万份、-2.90 百万份、-1.80 百万份 [31] - 净值延续上行趋势，8 只信用债 ETF 基金净值较 2025 年 10 月 10 日收盘分别变化 0.12%、0.12%、0.12%、0.12%、0.12%、0.13%、0.16%、0.13% [34] 1.5 科创债 ETF 份额及净值走势 - 份额普遍流出，现存 24 只科创债 ETF 中份额排名前三的为科创债 ETF 嘉实、科创债 ETF 鹏华、科创债 ETF 招商，上周份额净流入排名前三的为科创债 ETF 易方达、科创债 ETF 鹏华、科创债 ETF 泰康，较 2025 年 10 月 10 日收盘分别变化 0.30 百万份、0.30 百万份、0.04 百万份 [37] - 净值整体上行，上周科创债 ETF 净值普涨，涨幅排名前三的为科创债 ETF 大成、科创债 ETF 嘉实、科创债 ETF 华夏，分别录得 0.16%、0.15%、0.14% [38][39] 1.6 单只债券 ETF 市场表现情况 - 长端利率债 ETF 净值反弹，仅可转债 ETF 净值下跌，30 年国债 ETF、30 年国债 ETF 博时净值涨幅领先，分别为 1.54%、1.56%，可转债 ETF、上证可转债 ETF 净值回调，分别下跌 -2.26%、-1.24% [40] - 升贴水率方面，基准做市信用债 ETF、科创债 ETF 贴水显著高于其余产品，信用债 ETF 博时、科创债 ETF 景顺、公司债 ETF 易方达贴水率居前 [40] - 规模变动上，城投债 ETF（+1.89 亿元）、公司债 ETF（+1.09 亿元）净流入金额为正，短融 ETF、国债 ETF 东财、30 年国债 ETF 博时上周净流出金额最多，分别为 -19.64 亿元、-18.95 亿元、-18.92 亿元 [40]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于汽车行业的结构性机会，重点看好整车企业出海、新能源汽车渗透率提升、智能驾驶技术迭代、重卡出口强劲增长以及机器人产业落地加速等细分领域的投资机会 [1][6][55] 行业基础数据 - 行业涵盖股票家数为274家，行业总市值为53,870.87亿元，流通市值为41,669.77亿元 [3] - 行业市盈率（TTM）为29.6倍，显著高于沪深300指数14.2倍的市盈率水平 [3] 市场行情回顾 - 上周（10月13日至10月17日）SW汽车板块报收7653.53点，下跌6%，表现弱于下跌2.2%的沪深300指数 [14] - 子板块普遍下跌，乘用车板块下跌3.5%，商用载客车板块下跌1%，商用载货车板块下跌5.2%，汽车零部件板块下跌7.5%，汽车服务板块下跌4.5% [14] - 汽车板块周涨跌幅在行业中排名倒数第3位 [14] - 截至10月17日收盘，汽车行业PE（TTM）为26倍，较前一周下跌5.6% [20] 近期行业数据与动态 - 10月1日至12日，乘用车零售68.6万辆，同比下降8%，环比增长12%；今年以来累计零售1769.4万辆，同比增长8% [6][46][55] - 10月1日至12日，新能源乘用车零售36.7万辆，同比下降1%，环比增长1%，渗透率达53.5%；累计零售923.6万辆，同比增长23% [6][46][55] - 政策层面，国家市场监管总局将建立新能源汽车火灾事故企业报告制度，并加强智能网联汽车监管 [46] - 六部门联合印发充电设施服务能力"三年倍增"行动方案，目标到2027年底建成2800万充电设施 [47] - 工信部将组织编制"十五五"智能网联新能源汽车产业发展规划，加快智能驾驶相关标准制定 [47] 细分领域投资建议 乘用车与新能源汽车 - 建议关注加速推进智能化并加速出海的优质龙头车企 [6][55] - 相关标的包括比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车、理想汽车、长安汽车、零跑汽车等 [6][56] 智能汽车 - 建议关注前期布局智能化领域，具备市场、技术、客户优势的零部件企业 [6][55] - 小鹏MONA系列发往中东非，成为首个在埃及及非洲推出纯电车型的中国品牌 [6][47] - 特斯拉升级FSD至V14.1.2版本，推出"疯狂麦克斯"等模式优化通行效率 [6][48] - 相关标的包括赛力斯、小鹏汽车、理想汽车等整车企业，以及禾赛科技、德赛西威、伯特利等零部件企业 [6][57] 重卡 - 建议关注非俄市场需求增长带来的机遇，重点关注优质龙头公司 [6][55] - 中国重汽2025年1-9月重卡出口11.1万辆，同比增长24.5%；9月重卡出口首次突破1.5万辆，创行业单月出口新纪录 [6][58] - 相关标的包括潍柴动力、中国重汽、福田汽车 [6][58] 机器人 - 建议关注在机器人领域持续技术迭代且有产能的零部件企业 [6][55] - 优必选中标1.26亿元人形机器人项目，采购其Walker S2机器人，计划2025年内交付；其Walker系列全年已获超6.3亿元订单 [6][58] - 相关标的包括拓普集团、三花智控、爱柯迪、中鼎股份等 [6][58] 两轮车 - 建议关注电动两轮车头部品牌、产品力强且智能化快速推进的企业，以及大排量出海具有性价比优势的摩托车企业 [6][55] 重点公司覆盖 - 报告对多家重点公司进行了盈利预测与估值，并给予"买入"评级，包括爱柯迪、福耀玻璃、精锻科技、潍柴动力、科博达、星宇股份、中国重汽、伯特利、拓普集团等 [60] - 各公司推荐逻辑围绕产能扩张、新能源业务推进、技术优势、国产替代、海外市场拓展等方面展开 [62][78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月以来债市行情期限结构分化，超长利率品种首周涨幅滞后、次周补涨，市场风格从“利差走扩”切换为“利差压缩” [2][6] - 超长债补涨推动新老券利差压缩，后续走向或更多取决于“流动性溢价” [2][11][12] - 上周超长债强势补涨核心逻辑是其与其他期限利率利差突显性价比，吸引配置盘和交易盘参与 [2][15] - 后市维持债券市场四季度下行空间打开观点，行情节奏不同阶段或有分化，给出基准和风险两种情景下利率走势预期 [3][20][102] - 投资策略建议组合久期定位中等偏长，配置优选优质票息资产，交易关注二永债等中等久期品种机会 [3][103] 根据相关目录分别进行总结 1. 如何看待超长债补涨行情的延续性 - 10月债市期限结构分化，首周10年期国债表现优，次周超长端发力，超长债补涨动能释放 [2][6] - “2500002”与“2500006”争夺活跃券头衔，利差先扩后缩，后续利差走向或取决于“流动性溢价” [10][11][12] - 超长债补涨因利差性价比高，吸引配置盘和交易盘，交易盘是主导力量 [15][17] 2. 重要事项 - 10月央行投放6000亿元6M期买断式逆回购，3M期和6M期净投放合计4000亿元 [27] - 9月CPI和PPI数据边际改善，同比看CPI降0.3%、PPI降2.3%，环比看CPI涨0.1%、PPI持平 [29] - 2025年1 - 9月社会融资规模增量累计30.09万亿元，人民币贷款增加14.75万亿元 [32] - 美国财政部长称加征100%关税“不一定会发生”，两国沟通渠道重新开放 [33] 3. 货币市场 3.1 公开市场操作及资金利率走势 - 10月13 - 17日央行7天逆回购净投放-3479亿元，20 - 24日预计基础货币到期回笼7891亿元 [37] - 上周银行间流动性宽松，资金利率较10月11日收盘有变化，利率中枢较上周有微变 [41] 3.2 存单利率走势及回购成交情况 - 一级市场上周同业存单发行7295.30亿元、到期5048.70亿元、净融资2246.60亿元，全年发行累计26.88万亿元 [43] - 城商行发行规模大，各类型银行同业存单发行利率有降有升 [48][49] - 二级市场各期限同业存单收益率整体上行，1Y - 3M利差处分位数57.57% [52] 4. 债券市场 一级市场 - 1 - 10月地方政府债净融资节奏快于国债，10月国债净融资节奏放缓 [56] - 上周利率债净供给减弱，发行44只、总额4506.61亿元、净融资218.71亿元 [60] - 截至上周特殊再融资债发行2.01万亿元，10年及以上占比87.87%，江苏等五省发行规模占36.20% [63] 二级市场 - 中美经贸博弈使权益市场走弱，利率下行，长端及超长端表现优，10 - 1年期限利差压缩 [66] - 10年国债活跃券和10年国开债活跃券日均换手率提升，10年国债活跃券与次活跃券流动性溢价均值降至5.20BP [67][70] 5. 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模回高位，平均值约8.04万亿元，银行间质押式回购20日移动平均值6.72万亿元 [86] - 国有行增持5年以内国债和5 - 10年政金债，农商行净卖出，券商和基金增持各期限国债和5 - 10年政金债，保险增持10年以上地方债 [90] - 主要交易盘加仓10年国债成本约1.86%，配置盘投资地方债收益更高 [91][96] 6. 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢等期货结算价、水泥价格指数、南华玻璃指数、CCFI指数、猪肉批发价、原油期货结算价有跌，线材期货结算价、BDI指数、蔬菜批发价有涨，美元兑人民币中间价7.09 [98][101] 7. 后市展望 - 10月下旬市场或进入震荡期，11 - 12月行情主驱动转向基本面与政策预期博弈，分基准和风险两种情景 [20][102] - 投资策略建议组合久期中等偏长，配置选优质票息资产，交易关注二永债等品种 [3][103]

投资评级与核心观点 - 报告对蜀道装备（300540）首次覆盖给予“买入”评级，6个月目标价为22.75元，当前股价为18.51元 [1] - 报告核心观点认为蜀道装备是LNG及空分装备领军者，气体运营业务将为其打开新的成长空间 [1] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.80亿元、0.94亿元、1.13亿元，未来三年复合增长率为16% [3][6] 公司业务与行业地位 - 蜀道装备是国内最早进入天然气液化及液体空分产业的企业之一，具备日处理1000万方天然气液化装置和日产量1000吨液体空分装置的设计制造能力 [6][14] - 公司业务涵盖四大板块：深冷装备制造、交通服务装备制造、气体投资运营及清洁能源投资运营 [14][17] - 2024年公司LNG装置业务收入为6.12亿元，占总收入比重为71.1%，是公司最主要的收入来源 [24] 财务表现与增长动力 - 公司业绩重回增长轨道，2024年实现营业收入8.62亿元，同比增长28.9%，归属母公司净利润7237万元，同比增长121.7% [19] - 2025年上半年公司实现营收2.0亿元，同比增长35.2%，实现归母净利润1015万元，同比增长显著 [19][21] - 新签订单维持高位，2024年新签合同额约13.35亿元，同比增长33.1%；2025年上半年新签合同额约4.38亿元，其中海外订单约1300万美元 [26] 行业前景与市场机遇 - 中国天然气行业持续高景气，2024年天然气表观消费量达4260.5亿立方米，同比增长8% [6][35] - 中国空分设备市场规模持续增长，预计2025年将达到533亿元 [6] - 氢能行业发展迅速，2024年中国氢能产量为3815万吨，同比增长3.5%；截至2025年8月，国内已建成加氢站563座，在运营411座 [6][71] 战略布局与未来增长点 - 公司氢能业务布局完善，覆盖制氢-加氢-储氢全链条，2025年7月与丰田汽车设立合资公司进入氢燃料电池领域 [6][88] - 气体运营业务成为新增长点，2023年、2024年及2025年上半年，该业务收入分别为276万元、1246万元、980万元，实现高速增长 [6][107] - 公司依托蜀道集团资源，积极进行产业协同，例如为蜀能矿产乐山5万吨磷酸铁锂项目配套建设制氮装置，合同金额560.18万元/年，有效期10年 [110] 盈利预测与估值 - 基于分业务预测，报告预计公司2025-2027年营业收入分别为9.49亿元、10.89亿元、13.09亿元，毛利率分别为23.43%、23.25%、23.08% [118] - 报告采用相对估值法，选取5家可比公司，给予蜀道装备2025年65倍目标PE，对应目标价22.75元 [119]

社融总量与增速 - 2025年1-9月社融存量同比增长8.7%，增速较1-8月回落0.1个百分点[4] - 9月社会融资规模增量为35,338亿元，同比少增2,297亿元，连续两个月同比少增[4] - 9月对实体经济发放的人民币贷款增加16,080亿元，同比少增3,662亿元[4] 信贷结构分析 - 企事业单位贷款增加12,200亿元，同比少增2,700亿元；其中企业短期贷款新增7,100亿元，同比多增2,500亿元；企业中长期贷款增加9,100亿元，同比少增500亿元[2] - 居民贷款新增3,890亿元，同比少增1,110亿元；其中居民短期贷款增加1,421亿元，同比少增1,279亿元；居民中长期贷款增加2,500亿元，转为同比多增200亿元[2] - 票据融资减少4,026亿元，同比多减4,712亿元[2] 直接融资与政府债券 - 9月新增人民币贷款占社融增量比重为45.5%；新增直接融资12,491亿元，同比少增1,068亿元，占比35.35%[4] - 政府债券融资新增11,886亿元，同比少增3,471亿元，连续两个月同比少增；新增专项债净融资额约2,322.2亿元，较8月回落约1,335亿元[4] - 非金融企业境内股票融资同比增加327亿元至500亿元；企业债券融资105亿元，同比多增2,031亿元[4] 表外融资与存款货币 - 新增表外融资同比多增1,869亿元至3,579亿元，连续2个月增多；其中新增未贴现银行承兑汇票为3,235亿元，同比多增1,923亿元[4] - 9月人民币存款增加22,100亿元，同比少增15,300亿元；居民存款增加29,600亿元，同比多增7,600亿元；非银行业金融机构存款减少10,600亿元，同比多减19,700亿元[6] - 9月末M2同比增长8.4%，较上月回落0.4个百分点；M1同比增长7.2%，增速走高1.2个百分点；M1与M2剪刀差为-1.2%，较上月收窄1.6个百分点[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持前期对债券市场四季度或迎来下行空间打开的观点，建议保持谨慎乐观态度，四季度债市已具备一定缓慢下行基础，债券市场对权益市场走强适应性提升，前期过度交易长久期债券风气退潮，理性定价逻辑或主导市场，配置需求将成利率下行“压舱石” [2][90] - 本次关税冲击类似“一次性”定价行为，若特朗普政府关税政策反复，长久期资产有回调风险，建议关注中美元首会晤安排判断关税政策落地可能性 [2][90] - 投资策略上，应理性看待加征关税影响，组合久期定位中等偏长区间，避免过度拉长，警惕关税反复的市场回调风险；配置上优选优质票息资产，采取“票息 + 套息”思路，挖掘 2 年期 AA -/AA 级信用债和 10 年期地方债配置机会；交易上关注二永债等中等久期品种交易机会 [2][90] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 10 月央行未进行国债买卖操作，9 月未通过公开市场国债买卖操作投放流动性 [7] - 10 月 9 日上证综指时隔 10 年突破 3900 点，得益于海外市场贵金属和科技板块表现及稀土出口管制，可能推动权益市场慢牛行情，使债券市场承受上行压力 [8] - 9 月 29 日公布四季度国债发行计划，国债尤其是超长期国债发行或进入淡季，10 月超长期特别国债发行完毕，2500002 较 2500006 更具成为 30 年期国债活跃券优势 [11] - 10 月 10 日特朗普宣布对中国加征 100%关税并实施关键软件出口管制，措施 11 月 1 日生效，打破贸易缓和气氛，提升中美元首会晤不确定性 [15] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 10 月 9 日至 11 日，央行逆回购投放 11370 亿元，到期 26633 亿元，净投放 -15263 亿元；10 月 13 日至 17 日，预计基础货币到期回笼 11710 亿元，包括逆回购 10210 亿元和国库现金定存 1500 亿元 [17] - 上周银行间流动性跨季后宽松，政策利率 7 天公开市场逆回购利率为 1.40%，截至 10 月 10 日，R001、R007、DR001、DR007 较 9 月 26 日分别变化 -0.81BP、-6.88BP、-0.08BP 和 -10.84BP，利率中枢较上周也有变化 [21] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行方面，上周同业存单发行 2159.70 亿元，较前一周变化 1786.80 亿元，到期 1349.50 亿元，较前一周变化 -338.90 亿元，净融资 810.20 亿元，较前一周变化 2125.70 亿元，截至第 41 周，全年发行规模累计 26.00 万亿元 [26] - 发行利率方面，上周同业存单发行利率较前一周有所提高，各类型银行不同期限存单利率有不同变化 [30] - 二级市场方面，各期限同业存单收益率整体下行，AAA 级 1 月期至 1 年期同业存单收益率均下降，1Y - 3M 利差所处分位数水平为 56.98% [32] 债券市场 - 一级市场方面，节后首周国债是利率债主要供给来源，利率债发行 14 只，实际发行 2868.64 亿元，净融资 2159.98 亿元；1 - 10 月地方政府债净融资节奏整体快于国债，目前中央财政供给规模增长更明显，10 月首周国债净融资节奏加快 [34][41] - 长期政府债券发行方面，截至 10 月 11 日，2025 年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为 29300.10 亿元和 64642.53 亿元，不同月份净融资来源不同 [39] - 特殊再融资债方面，截至上周已发行 2.00 万亿元，发行期限以长期及超长期为主，10 年及以上发行规模约 1.76 万亿元，占比约 87.83%，江苏、四川等地区发行规模靠前 [42] - 二级市场方面，上周四至周五 10 年国债收益率下行，10 - 1 年期限利差压缩，周五晚特朗普宣布加征关税推动债券市场全线大幅下行；10 年国债活跃券与次活跃券流动性溢价均值下降，10 年国开债活跃券与次活跃券流动性溢价整体持平 [34][46] - 期限利差方面，10 - 1 年国债期限利差压缩至 47.19BP，位于 2022 年以来 35.59%分位数水平，30 - 1 年国债期限利差走扩至 90.88BP，位于 2022 年以来 46.78%分位数水平，预计前期权益市场走强推动曲线走陡趋势将边际放缓，期限利差或迎来阶段性压缩窗口期 [57] - 长期和超长期国地利差上周整体走扩，10 年地方债 - 10 年国债收益率品种利差走扩 3.08BP，位于 2022 年以来 61.59%分位数水平，30 年地方债 - 30 年国债收益率品种利差收窄 2.59BP，位于 2022 年以来 51.56%分位数水平 [59] 机构行为跟踪 - 节后首周银行间质押式回购单日交易量 20 日移动平均值为 7.53 万亿元，国庆节前后杠杆交易规模假期后明显恢复 [62][68] - 现券市场成交规模方面，上周国有行增持力度减弱，对 5 年以内国债降温；农商行买入力度增强，增持 10 年以上地方债和 5 - 10 年政金债；券商和基金是增持力量，分别支撑国债和政金债；保险净卖出，对 10 年以上国债止盈 [62][70] - 8 月银行间市场所有机构杠杆率约为 118.62%，较 7 月上升约 0.1 个百分点，商业银行、证券公司和其他机构 8 月杠杆率分别约为 110.23%、187.11%和 132.41% [62] - 交易盘方面，主要交易盘近期加仓 10 年国债的加仓成本整体位于 1.87%附近，农商行、券商、基金和其他产品的加仓成本分别约为 1.878%、1.863%、1.862%和 1.875% [74] - 配置盘方面，因地方债和国债利差较高，商业银行和保险公司投资地方债能获得相对更高收益 [82] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价格环比下跌 0.10%，线材期货结算价格环比持平，阴极铜期货结算价格环比上涨 3.39%，水泥价格指数环比上涨 0.45%，南华玻璃指数环比上涨 0.66% [85] - 上周 CCFI 指数环比持平，BDI 指数环比下跌 9.89%；猪肉批发价环比下跌 3.47%，蔬菜批发价环比下跌 2.99%；布伦特原油期货结算价格和 WTI 原油期货结算价格分别环比下跌 1.15%和 1.38%；美元兑人民币中间价录得 7.11 [85] 后市展望 - 关税风波或使中美从经贸摩擦转为战术性博弈，特朗普政府加征关税导火索是中国扩大稀土出口管制，本次或脱离“贸易逆差”范畴，转为关键供应链主导权和战略科技领域博弈，高额关税可作博弈筹码，也可能推动美联储衡量就业市场风险以满足降息诉求，后续“取消”或“减免”可能性存在 [4][88] - 本次关税风波和技术管制对国内资本市场实质性影响有限，加征关税潜在“取消”或“减免”使对基本面长期冲击难定价，“对等关税”反复性使情绪催化难让债券市场复刻 4 月走势，且前三季度经济增长目标基本实现，本次对货币政策宽松预期催化难强于“对等关税”时期，降准降息等总量型工具使用预期短期内不会快速升温 [4][89]