国内宏观与政策 - 2025年全年规模以上工业企业利润总额73982亿元，同比增长0.6%，增速同比加快3.9个百分点，扭转连续三年下降态势[11] - 2025年高技术制造业利润同比增长13.3%，装备制造业利润同比增长7.7%，拉动全部规上工业企业利润增长2.8个百分点[12] - 2025年全国税费总额33.1万亿元，同比增长0.9%，支持科创和制造业的减税降费退税超2.8万亿元[13][14] - 2025年央企战略性新兴产业营收规模超12万亿元，连续三年每年增长1万亿元，“十四五”以来累计投资超10万亿元[16] - 2025年前8个月我国可数字化交付的服务进出口达2万亿元，前三季度跨境电商进出口约2.06万亿元，同比增长6.4%[10] 海外市场与政策 - 美联储暂停降息，维持联邦基金利率在3.50%-3.75%区间不变，市场预期鲍威尔任内大概率不再降息[2][24] - 美国总统特朗普宣布将韩国输美汽车、木材等产品关税从15%上调至25%[2][19] - 德国央行行长称短期内无需调整借贷成本，当前关键利率水平适宜，与欧央行12月会议纪要基调一致[2][21] 高频数据观察 - 本周布伦特原油现货均价周环比上升3.71%，阴极铜价格周环比上升2.87%，铁矿石价格周环比下降0.06%[3][25] - 本周30个大中城市商品房成交面积周环比上升15.93%，但1月第二周乘用车日均零售销量同比下降22%[3][50] - 2025年12月新能源汽车销量同比增长7.16%，智能设备、平板电脑销售额分别同比下降1.51%、28%[3][50]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对行业的整体投资评级 [1][3][4][5][6][8][13][41][42][45][46][47][49][50] 报告的核心观点 - 报告核心为跟踪并展示基于GAN（生成式对抗网络）与GRU（门控循环单元）的深度学习选股因子“GAN_GRU”的近期表现 [4][13] - GAN_GRU因子在全市场及中信一级行业内均展现出选股能力，但近期表现存在分化 [4][41][42][45][46] - 报告提供了截至2026年1月28日，由该因子筛选出的具体多头组合及个股名单 [5][47][49][50] 根据相关目录分别进行总结 GAN_GRU模型简介 - GAN_GRU因子是利用GAN模型进行量价时序特征处理，再利用GRU模型进行时序特征编码得到的选股因子 [4][13] - 模型使用的量价特征包括收盘价、开盘价、成交量、换手率等18个日频及月频特征 [14][17][19] - 模型训练采用月频调仓，使用过去40天的量价特征预测未来20个交易日的累计收益，每半年滚动训练一次 [15][18] - 模型结构为两层GRU层加MLP层，输出预测收益作为选股因子，因子在测试前已做行业市值中性化及标准化处理 [22] GAN_GRU因子表现 - **全市场表现**：自2019年1月至2026年1月，GAN_GRU因子在全A股范围内IC均值为0.1107，多头组合年化超额收益率为22.36% [41][42] - **近期全市场表现**：截至2026年1月28日，因子最新一期IC为0.0003，近一年IC均值为0.0553 [4][41][42] - **分行业IC表现（当期）**：截至2026年1月，当期因子IC排名前五的行业为国防军工(0.3498)、建筑(0.2478)、房地产(0.2165)、银行(0.1993)、通信与农林牧渔(0.1976) [4][42] - **分行业IC表现（近一年均值）**：近一年因子IC均值排名前五的行业为计算机(0.1089)、传媒(0.1074)、钢铁(0.1071)、建筑(0.1007)、基础化工(0.0964) [4][42] GAN_GRU因子多头组合 - **分行业超额收益（当期）**：截至2026年1月28日，1月当期多头组合超额收益最高的五个行业为国防军工(11.41%)、通信(8.40%)、农林牧渔(7.85%)、家电(6.01%)、电力设备及新能源(4.98%) [2][45] - **分行业超额收益（近一年月均）**：近一年月平均超额收益最高的五个行业为房地产(2.17%)、家电(2.09%)、商贸零售(1.69%)、建筑(1.69%)、国防军工(1.58%) [2][46] - **表现不佳的行业**：近一年，在29个中信一级行业中，有6个行业的多头组合未跑赢行业指数，分别为电子、煤炭、非银金融、传媒、有色、通信 [2][46] - **最新多头组合个股**：根据因子得分，截至2026年1月28日排名前十的个股为新华保险、光弘科技、粤高速A、汤臣倍健、江瀚新材、洪城环境、鲁西化工、鼎胜新材、苏州银行、物产中大 [5][49][50] - 报告同时列出了截至同期，各中信一级行业内因子排名第一的个股清单 [47]

新经济宏观定位与规模 - 2024年中国“三新”经济增加值达24.2908万亿元，占GDP比重为18.01%，较上年提升0.43个百分点[10] - “新经济”定位已从应对经济下行的新动能，演变为以培育新质生产力为核心、强化产业全球竞争力的核心使命[10][11] 行业景气监测体系构建 - 报告构建了三级分类指标体系：新一代信息技术与新材料为底层赋能；高端装备与新能源为核心支柱；新能源汽车、生物技术等为融合应用与战略前沿[14][15] - 综合景气度通过高技术产业、制造业、服务业与消费四大板块的国内外PMI进行比照观察[18][19] - 重点行业景气度通过搭建国内外跟踪指标体系进行监测，指标选取注重代表性、前瞻性与高频性[20] 综合景气度观察 - 2025年12月中国制造业PMI回升至荣枯线以上的50.1%，而美国ISM制造业PMI为47.9%，仍处收缩区间[36] - 中国高技术产业工业增加值增速在2025年末回升至5%以上，高技术制造业PMI同步回升至52.5%的扩张区间[40] 重点行业景气度分化 - 信息网络与电子行业：通讯器材零售额自2025年初强势反弹，但计算机及家电产量仍在零轴附近震荡寻底[44][45] - 软件与互联网行业：业务收入增速已收敛至15%以下，行业从爆发增长进入稳健增长阶段[55] - 新材料行业：价格走势分化，电解钴价格自2024年第三季度筑底后强劲上涨，而氢氧化锂价格仍在6.6-10万元/吨低位区间震荡[65][67] - 新能源行业：发展重点从“新增装机”转向“运营提效”，中美太阳能发电量增速走势基本一致，中国增速在2023年中后保持上扬[75] - 高端装备行业：工业机器人需求回暖，但数控机床景气度呈现内外分化[29] - 新能源汽车行业：整车出口拉动增长，动力电池与材料环节开启成本竞争[30] - 绿色环保行业：全国碳市场扩容激发交易活力，但充电桩等绿电配套基础设施尚待突破[32] - 航空航天业：行业驱动力转向航天强国等长期战略规划[33] - 海洋装备业：新船价格高位企稳，行业绿色转型动能加快[34]

投资评级与核心观点 - 报告给予新大正（002968）“买入”评级，并维持该评级，6个月目标价为17.76元，当前股价为13.76元 [1] - 报告核心观点认为，新大正通过“经营提效与并购增利并进”，正迈入发展新阶段 [1] 财务预测与关键假设 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为37.20亿元、74.70亿元、80.71亿元，对应增长率分别为9.82%、100.83%、8.04% [2][9] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为1.19亿元、2.51亿元、2.98亿元，对应增长率分别为4.80%、110.72%、18.72% [2] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.53元、1.11元、1.32元 [2] - 盈利预测基于分业务增长假设：基础物业管理服务收入2025-2027年增速预计为10.0%/9.5%/9.0%，毛利率逐步回升至11.3%/11.6%/11.8%；城市服务收入增速预计为10.0%/9.0%/8.0%，毛利率逐步回升至12.0%/12.5%/12.5%；创新业务收入增速预计为5.0%/5.0%/5.0%，毛利率逐步提升至32.0%/32.5%/33.0% [8] - 关键假设包括公司重大资产重组（收购嘉信立恒）于2026年顺利并表，并预测嘉信立恒2026-2027年收入分别为34.05亿元、36.48亿元，毛利率分别为11.2%、11.1% [9] 重大资产重组与并购协同 - 公司拟以发行股份及支付现金方式收购嘉信立恒75.1521%的股权，交易构成重大资产重组 [7] - 并购标的嘉信立恒是零碳IFM（综合设施管理）领跑者，业务覆盖全国32个省市区，客户数量超过2800家，服务点数量超过3800个，服务面积超过2.0亿平方米，自有员工超过30000人 [7] - 嘉信立恒财务表现扎实，2024年营收29.8亿元、净利润8555.4万元，2025年1-8月营收20.3亿元、净利润6825.7万元，其盈利体量与公司相当，并表将直接增厚利润体量 [7] - 此次并购将加速公司从传统物业管理（PM）向综合设施管理（IFM）转型，根据中指院数据，2024-2026年中国IFM需求年复合增长率（CAGR）达14.1% [7] - 双方将在管理标准、数字平台与供应链方面协同发力，推进“公共服务深度”与“企业服务广度”的融合，释放协同效应 [7] 经营效率提升与战略调整 - 公司近两年主动退出低效项目、聚焦高质量发展，虽然收入阶段性承压，但成本与结构优化效果已开始显现 [7] - 2025年前三季度，公司毛利率为14.3%，同比提升2.0个百分点 [7] - 2025年第三季度单季，公司归母净利润实现29.4%的同比增长，显示出战略调整和经营提效的成果已开始兑现 [7] - 公司作为非住物管龙头企业，已深耕16个重点城市 [7][10] 估值分析与投资建议 - 报告选取绿城服务、招商积余、南都物业作为可比公司，其2026年平均市盈率（PE）为14倍 [10][11] - 预计公司2025-2027年市盈率（PE）分别为26倍、12倍、10倍 [2][10] - 基于公司经营提效、并购增厚利润以及从PM向IFM转型的预期，报告给予公司2026年16倍PE估值，高于可比公司平均的14倍，据此得出目标价17.76元 [7][10]

核心观点 - 报告认为消费回暖在即，建议关注社会服务行业细分赛道的复苏节奏 [3][4] - 旅游景区板块在2025年保持高增速，国内旅游出游人次和收入分别同比增长16.2%和9.5%，旅游消费意愿在居民端排名第一，韧性较强 [4] - 人力资源服务板块受国家政策持续支持，AI技术赋能提升效率，国内灵活用工市场尚处起步阶段，行业集中度有较大提升空间 [4] - 体育板块政策导向清晰，规划2030年产业规模达7万亿元，2024年总规模为3.8万亿元，增长空间大，AI技术及智能设备应用有望提升运动渗透率 [4] - 投资建议关注黄山旅游和力盛体育，前者坐拥优质旅游资源，后者为赛车赛事龙头 [4] 2025年行业回顾 - 2025年社会服务行业在申万一级行业中涨跌幅排名第21位 [19] - 社服行业市盈率（TTM）为36倍，处于近3年平均水平 [19] - 子板块表现分化，专业服务、旅游及景区、教育、酒店餐饮板块分别上涨19.2%、8.2%、6.7%、0.3% [16] - 板块内个股涨幅靠前的为中国高科（+81.1%）和凯撒旅业（+77.8%），跌幅靠前的为海伦司（-57.9%）和九毛九（-47.0%） [16] 2026年行业投资策略：旅游行业 - 2025年国内旅游市场高景气度延续，出游人次和收入同比分别增长16.2%和9.5%，其中农村居民出游人次（22.6%）和花费（21.4%）增速显著高于城镇居民 [24] - 旅游行业恢复至疫情前常态预计还需2-3年，2025年国内旅游收入占GDP比重为4.5%，较2019年的5.7%仍有差距 [27] - 2025年旅游消费占居民消费支出比例为15.2%，较2019年的18.8%有差距，按疫情前趋势推算，2025年该比例应为24.4% [27] - 居民消费趋势向服务型消费升级，旅游消费意愿在居民端排名第一 [30][31] 2026年行业投资策略：人力资源服务行业 - 产业结构升级带动需求，2024年第三产业就业人数占比增至48.8%，其劳动力密集、流动性强的特点催生企业对外包服务等人服业务的需求 [37] - 劳动力人口占比由2015年的57.9%下降至2024年的54.9%，人口红利消减加剧就业市场供需矛盾 [37] - 在扩内需等政策催化下，人服行业作为“中间者”有望受益于宏观经济复苏 [37] - 政策持续完善，保障新就业形态劳动者权益，为人服市场健康发展奠定基础 [38] - AI技术持续赋能招聘市场，例如科锐国际旗下平台通过AI技术使岗位匹配准确率提升5倍，接单转化率提升至原来的3倍，推荐反馈速度缩短至30秒 [40] - 中国灵活用工市场空间巨大，2022年市场规模约12067亿元，预计2024年达17720亿元，2018-2024年复合年均增长率约为28.4% [48] - 中国灵活用工渗透率（不含劳务派遣）不足1%，远低于美国（10%）、日本（4%）和欧盟（3%）2018年的水平，未来增长潜力大 [46][48] 2026年行业投资策略：体育行业 - 中国居民人均可支配收入由2015年的21966.2元增长至2025年的43377元，除2020年外增速均在5%以上，为中产群体扩大和体育消费增长奠定基础 [54] - 我国一二线城市中产及以上收入水平人口占比从2010年的15%升至2018年的59% [54] - 政策明确培育体育赛事等新消费增长点，赛车运动等新型体育活动呈现需求上升趋势 [54] - 2024年全国体育产业总规模达3.8万亿元，产业增加值占GDP比重为1.19% [56][59] - 根据规划，2025年体育产业规模目标为5万亿元，2030年目标为7万亿元，若达成则2025-2030年复合年均增长率为10.67% [59] 2026年重点关注标的 - **黄山旅游（600054.SH）**：坐拥黄山优质旅游资源，预计2025-2027年归母净利润分别为3.77亿元、4.41亿元、5.13亿元，每股收益分别为0.52元、0.60元、0.70元 [64][66] - 公司基本面催化因素包括：北海宾馆改造增加供给；黄山东海景区及东大门索道预计2026年7月建成，有望提升景区承载上限；受益于池黄高铁开通及目的地热度提升 [66] - **力盛体育（002858.SZ）**：体育赛事领域稀缺标的，预计2025-2027年归母净利润分别为0.32亿元、0.82亿元、1.22亿元，每股收益分别为0.19元、0.50元、0.74元 [67][69] - 公司短期看点在于拥有CTCC、FE等头部赛车赛事IP，以及新拓展的高尔夫球赛事业务；中长期看点在于向自行车、网球等非赛车类赛事拓展，以及海南国际赛车场项目未来利润贡献 [69]

地缘战略背景 - 2025年美国《国家安全战略》将区域战略重心转向西半球，提出“招募”和“扩张”两大目标，旨在恢复美国霸权并阻止非西半球竞争对手介入[6] - 特朗普政府近期对委内瑞拉、古巴、格陵兰岛等国发起一系列施压行动，并计划建立规模达25亿美元的“战略韧性储备”以加强关键矿产安全[3][46] - 美国对46种矿产的消费过半依赖进口，其中15种完全依赖进口，凸显其供应链脆弱性[6][35] 西半球政治经济格局 - 2025年拉美多国大选后政治格局明显右倾，2026年巴西、哥伦比亚等国将迎来大选，预计将进一步推动区域政治动态变化[6][23] - 美国仍是拉美最主要贸易伙伴，但中国贸易权重持续攀升，已成为巴西（27%）、智利（32%）、秘鲁（31%）等国的首要贸易伙伴[6][25][26] - 美国稳居拉美最大投资者地位（2024年占FDI流入的38%），中国投资虽有调整但聚焦锂资源、ICT等关键领域的精准投资仍在推进[6][33] 关键矿产资源分布 - 西半球拥有世界级矿产资源：智利铜矿储量占全球19%，产量占23%；南美“锂三角”锂资源储量居世界第一；墨西哥白银产量占全球约25%[39][40] - 格陵兰岛拥有世界上最丰富的自然资源，包括稀土、铀、铜等战略资源，且扼守北极航线关键航道出入口[6][39][44] 大宗商品价格趋势 - 全球大国竞争加剧，战略性关键矿产（如铜、锂、钴、稀土等）的安全性与稀缺性凸显，预计其价格将围绕较高中枢宽幅波动，且地缘风险加剧时波动性上升[3][54] - 冷战期间金属价格中枢较一战后时期抬升约18.7%，新冠疫情后逆全球化趋势已使价格中枢较冷战后的和平时期升高约18.0%，标志进入大国竞争新阶段[54] - 因特朗普中期选举支持率偏低（截至2026年1月21日为42.7%），其政府或通过推进西半球战略转移国内矛盾，上半年地缘政治风险抬升，贵金属价格有望维持震荡上行态势[3][58][62][63]

核心观点 - 报告认为2026年传媒行业投资应聚焦于AI应用全面开花、游戏市场稳健增长以及影视（长短剧）持续复苏三大方向 [3][4] - AI应用生态持续繁荣，在游戏、漫剧、陪伴、广告、教育、医疗等多场景加速渗透和迭代升级 [3] - 游戏市场在优质内容、IP驱动及充裕版号供给下呈现稳健增长，玩法创新成为重要驱动力 [3] - 影视板块中，微短剧市场规模迅猛增长，AI漫剧爆发，电影市场在头部与腰部影片供给改善下迎来全面复苏 [4] 2025年传媒行业市场表现回顾 - **整体表现**：截至2025年12月31日，传媒行业指数上涨27.17%，跑赢沪深300指数9.51个百分点 [8] - **子行业分化**：游戏子行业涨幅最大，上涨约74.09%，出版指数则下跌3.90% [8] - **估值水平**：当前传媒行业PE（TTM）约为43倍，位于历史估值中枢上方，子行业中出版市盈率较低（16倍），影视院线市盈率较高（38倍） [10] - **个股表现**：行业分化明显，有34只股票涨幅大于行业平均涨幅，巨人网络、世纪华通、幸福蓝海、欢瑞世纪、吉比特为涨幅前五名 [13] “AI新科技+文化”板块-游戏 - **市场规模**：2025年中国游戏市场实际销售收入3507.89亿元，同比增长7.68%，用户规模达6.83亿，同比增长1.35%，均创历史新高 [16] - **政策环境**：广东、北京、浙江、上海等地相继出台支持游戏产业高质量发展的政策措施，提供资金奖励并优化审批流程，政策鼓励态度明显 [17] - **版号供给**：2025年共发放国产网络游戏版号1676个，进口网络游戏版号96个，总计1772个版号，创近年来新高，供给充裕 [18] - **玩法趋势**： - **轻度休闲化**：传统中重度游戏融入模拟经营、三消等轻度元素，如《Whiteout Survival》（国内版《无尽冬日》）等休闲化SLG融合玩法拓展了用户群体 [21] - **“搜打撤”模式火爆**：如腾讯《三角洲行动》、巨人网络《超自然行动组》等游戏融合搜寻、战斗、撤离玩法，其中《超自然行动组》成为2025年爆款 [24] - **持续创新**：小游戏领域也引入“搜打撤”玩法（如《生存33天》），吉比特的《杖剑传说》基于放置框架叠加MMO体验，2025年前三季度总流水超过16亿元 [27] AI应用持续繁荣，关注技术迭代和商业化进展 - **蚂蚁灵光APP**：基于蚂蚁自研百灵大模型，是多模态AI助手，2025年11月上线6天下载量超200万，曾跻身App Store中国区免费应用榜第六 [31] - **腾讯混元游戏2.0**：视觉生成平台，新增游戏图生视频、自定义模型训练等功能，其图生视频和文生图模型在游戏场景达到行业SOTA水平 [34] - **易点天下 AdsGo.ai**：全球首个多渠道全托管式AI营销工具，面向中小企业出海，可自动生成并执行多平台广告策略 [37] - **快手可灵**：视频生成大模型，具有文生视频、图生视频、视频续写功能，2026年1月位居AI产品出海总榜第7，网站访问量达1070万 [39] - **海螺AI (MiniMax)**：主要用于视频生成，其S2V-01模型可用一张人物照片生成多段视频且主角保持统一，攻克了跨片段人物不一致的行业难题 [42] - **天工 (昆仑万维)**：自研大语言模型，2025年推出PC版重大更新及“天工超级智能体” [44] - **AI情感陪伴应用**：如恺英网络投资企业自然选择旗下的EVE，是全球首款3D AI智能陪伴应用，依托多模态交互系统构建深度情感连接 [46] - **AI外贸助手**：焦点科技的AI麦可4.0版本能帮助供应商自动完成高达80%的日常运营工作，截至2025年9月30日已累计服务超过15000家中国供应商 [51][52] 影视板块 - **电影市场全面复苏**： - 2025年总票房达518.18亿元，同比增长21.9%，恢复至2019年最高点的80.8% [54] - 头部影片《哪吒之魔童闹海》票房达154亿元，成为现象级作品，10-40亿票房的腰部影片数量也显著回升 [4][58] - 2025年观影人次达12.38亿，同比增长约22.57%，平均票价41.87元，较2019年上涨12.9% [60] - **电视剧行业有望复苏**：2025年8月“广电21条”新政出台后，电视剧月均备案数从1-7月的38部回升至8-11月的约56部，行业供给活跃度得到提振 [63] - **微短剧市场高速增长**： - 2025年中国免费微短剧市场规模约533亿元，较2024年同比增长113% [4] - 预计市场规模将从2025年的677.9亿元增长至2030年的超1500亿元 [67] - 出海表现强劲，2025年1-8月海外收入达15.25亿美元，同比增长约195%，应用总下载量7.3亿次，同比增长约370% [67] - **AI漫剧市场爆发**： - 2025年全年上线近4.7万部漫剧，尤其下半年集中放量 [71] - 表情包/沙雕漫剧占比最高（41.6%），其次为小说静态漫剧（28.79%）和2D/3D漫剧（25.5%） [71] - 抖音、快手等平台通过补贴与流量扶持，积极构建从AI内容生产到分发的生态闭环，推动行业工业化发展 [77] 重点推荐公司 - **恺英网络**： - 公司布局AI模型助力游戏开发，其“形意”大模型是国内首个AI工业化管线模型应用，“织梦”大模型已完成备案 [80] - 游戏业务采取“复古情怀+创新品类”双轮驱动，2025年上线《龙之谷世界》《数码宝贝:源码》等产品，后续储备《盗墓笔记:启程》《斗罗大陆:诛邪传说》等自研新游 [80] - 预计2025-2027年归母净利润分别为21亿元、23.7亿元、26.7亿元 [81] - **芒果超媒**： - “广电21条”政策松绑为公司带来红利，公司通过“超级合伙人”制度绑定头部创作者，2026年预计上线《水龙吟》《美顺与长生》等重磅剧集 [84] - 会员业务稳健，2020-2024年有效会员数从3613万增至7331万，会员收入从32.6亿元提升至51.5亿元，未来ARPPU有提升空间 [85] - 广告业务依托“内容创意+制作拍摄+宣发传播”优势，开辟全域营销新模式，有望迎来拐点 [85] - 预计2025-2027年归母净利润为15亿元、19.5亿元和24.1亿元 [86]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债券ETF资金净流出态势延续但幅度收窄，短期扰动因素消退后资金流向有望回归常态并获支撑 [2][5] - 可转债类ETF份额增幅和净值涨幅大幅领先，部分资金或在权益市场调整期间进行大类资产转换 [2][6][16] - 信用债类ETF净流出压力边际趋缓，科创债ETF连续三周净流出金额居前但流出规模收窄 [2][6] 各部分内容总结 各类债券ETF资金净流入情况 - 上周利率债类、信用债类、可转债类ETF净流入资金分别为 -63.01 亿元、 -116.48 亿元、 +23.05 亿元，债券ETF市场合计净流入 -156.44 亿元 [2][5] - 截至2026年1月23日，债券ETF基金规模7345.75亿元，较前周 -1.79%，较年初 -11.41%，在全市场ETF规模中占比12.71%，环比 +40bp [5] 各类债券ETF份额及代表产品净值走势 - 可转债类ETF份额增幅大幅领先，截至2026年1月23日，较前周收盘，国债、政金债等各类ETF份额变化 -5.5%至3.2%不等，债券类ETF份额合计 -4.8% [16] - 主要债券ETF净值普遍上行，可转债ETF大幅领涨，截至2026年1月23日，较前周收盘，所选标的ETF净值变化0.04%至2.88% [21] 各基准做市信用债ETF份额及净值走势 - 公司债ETF南方份额流出规模领先，现存8只产品较2026年1月16日收盘份额变化 -7.67%至无变化不等 [25] - 净值小幅上行，信用债ETF领涨，截至2026年1月23日，较前周收盘，8只信用债ETF净值变化0.11%至0.15% [27] 各科创债ETF份额及净值走势 - 科创债ETF中银、景顺份额小幅增长，现存24只科创债ETF上周份额净流入 -68.49 百万份，较前周 -2.27% [30] - 净值延续上行，第一批、第二批科创债ETF净值中位数较前周 +0.07%、 +0.08%，跟踪不同指数的产品净值中位数较前周 +0.11%至 +0.13% [33] 上周单只债券ETF市场表现情况 - 受益于债市走强，债券ETF产品净值普遍上涨，可转债ETF、上证可转债ETF、30年国债ETF博时涨幅领先 [36] - 升贴水率方面，上证可转债ETF、可转债ETF、国债ETF升水率领先，基准做市信用债类、科创债类ETF贴水加剧 [36] - 规模变动上，多数债券ETF规模下降，可转债ETF、短融ETF、科创债ETF中银净流入为正且排名前三 [36] 基准做市信用债和科创债ETF的PCF清单边际变化 - 上周基准做市信用债修正久期估计值变化不大，部分产品PCF清单新增债券平均修正久期长于自身修正久期，新增债券中交通运输、非银金融行业居多 [38] - 科创债ETF汇添富、嘉实、富国修正久期估计值变化相对较大，多只产品PCF清单新增债券平均修正久期长于同类型债券 [39] - 25江铜K1等债券被科创债ETF重复纳入PCF清单，23吉利K1等被多个科创债ETF剔除，新增债券中综合、公用事业、建筑装饰行业个券数量排名前三 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债券市场运行受宏观经济数据公布与央行流动性操作双重牵引，呈现结构性分化特征，“宽货币”预期升温或成短期交易重心 [2] - 银行“稳定器”作用持续生效，10年期内国债表现或更稳定，超长利率虽理论空间大但稳定性弱 [2] - 流动性充裕有望支撑债市企稳，一季度超长债波动率降低关键在于供需关系匹配和股债跷跷板效应 [2] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 2025年GDP全年实际增速达5%，四季度实际GDP同比增长4.5%，名义GDP同比增长3.85%，两者增速差额收敛 [5] - 2026年1月MLF净投放7000亿元，1月存续规模达6.95万亿元 [8] - 六大行集体公告个人消费贷财政贴息政策优化，延长实施期限、扩大支持范围等 [12] - 央行表示2026年将实施适度宽松货币政策，降准降息仍有空间 [14] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 1月19 - 23日央行通过7天逆回购操作净投放资金2295亿元，1月26 - 30日预计基础货币到期回笼资金13810亿元 [16] - 临近1月末资金面边际收紧，DR001短暂突破运行区间，各资金利率较1月16日收盘有变化，利率中枢也有变化 [18] 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单发行规模5894.90亿元，到期规模7063.90亿元，净融资规模 -1169.00亿元 [24] - 城商行发行规模最大，净融资727.20亿元，各类型银行发行和净融资情况不同 [28] - 发行利率较前一周有变化，二级市场利率整体下行 [30][34] 债券市场 一级市场 - 2026年初国债发行节奏较2025年同期提升，各类国债和地方债累计净融资规模有变化 [36] - 长期国债净融资高于2023 - 2025年同期，地方债发行节奏后置 [39] - 上周利率债供给规模环比大幅提升，特殊再融资债已发行0.25万亿元 [43][45] 二级市场 - 大型银行偏好10年期以内国债，央行投放流动性使做多情绪修复，期限利差压缩 [36][48] - 各期限国债和国开债收益率有变化，隐含税率降低 [48] - 10年国债和10年国开债活跃券日均换手率降低，国债活跃券与次活跃券利差有变化 [50][52] - 10 - 1年和30 - 1年国债期限利差收窄，长期及超长期国地利差收窄 [56][57] 机构行为跟踪 - 2025年12月机构杠杆率季节性环比回升，银行和其他机构回升，券商去杠杆 [63] - 上周银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值约7.87万亿元，周内先升后降 [65] - 现券市场成交中，大行、中小行、保险、券商、基金等机构买卖情况不同，中小银行等补仓意愿弱 [63][72] - 主要交易盘加仓10年国债成本有差异，配置盘投资地方债收益相对更高 [75][84] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢等期货结算价格、水泥价格指数、南华玻璃指数等环比下跌，BDI指数环比上涨 [88] - 猪肉和蔬菜批发价环比上涨，原油期货结算价格环比下跌，美元兑人民币中间价录得6.99 [88] 后市展望 - 银行“稳定器”作用使10年期内国债表现更稳定，超长利率稳定性弱 [90] - 流动性充裕有望支撑债市企稳，一季度超长债波动率关键在供需和股债跷跷板效应 [91] - 短期内债市以修复行情为主，推荐10年以内国债，250016或具更高投资价值 [91]

行业投资评级与核心观点 * 报告标题明确建议关注双抗、ADC、GLP-1RA、小核酸等创新方向 [1] * 报告核心观点认为2025年中国药企对外授权（BD）出海显著提速，并详细分析了各热门技术领域的交易情况与未来趋势 [6][15] 行业市场表现与估值 * 本周（2026年1月19日至1月23日）医药生物指数下降0.39%，跑赢沪深300指数0.23个百分点，行业涨跌幅排名第27 [6][24] * 2026年初以来，医药行业上涨6.66%，跑赢沪深300指数5.10个百分点，行业涨跌幅排名第16 [6][24] * 本周医药行业估值水平（PE-TTM）为30.31倍，相对全部A股溢价率65.36%（较上周下降2.36个百分点），相对沪深300溢价率为126.36%（较上周下降1.99个百分点） [6][26] * 本周表现最好的子板块是线下药店，涨跌幅为+9.7% [6][31] * 年初以来表现最好的前三子板块分别是医院（+17.2%）、线下药店（+14.8%）、医疗研发外包（+10.7%） [6][31] * 行业基础数据：股票家数366家，行业总市值54,484.61亿元，流通市值49,738.60亿元，行业市盈率TTM为38.5倍 [3] 2025年药品BD出海整体回顾 * 2025年中国药企对外授权/许可/合作（BD）项目共取得首付款超70.3亿美元，同比增长超226.8%，2015-2025年复合年增长率（CAGR）为56.27% [6][15] * 2025年BD项目潜在总金额达1366.8亿美元，同比增长超192.2%，2015-2025年CAGR为49.50% [6][15] * 从出海方式看，跨国药企（MNC）采购下的License in/out仍是主流，2025年中国药企共取得MNC首付款47.1亿美元，同比增长195.1%，占全年全部BD首付款的67.0% [7][19] * NewCo/Co-CoJV（合资）模式受到关注，该模式在传统License-out与自主商业化之间取得平衡，2023年至2025年累计取得首付款3.5亿美元、潜在总金额137.4亿美元，其中2025年取得首付款1.1亿美元、潜在总金额47.6亿美元 [7][20] * 海外自主商业化的新药极为稀少，仅包括百济神州等少数成功案例 [7][20] 双特异性抗体（双抗）领域BD分析 * 2025年国内双抗药物BD出海共取得首付款35.0亿美元，同比增长414.7%，占全年所有药物BD首付款的49.8% [6][16] * 2025年国内双抗BD总金额达218.5亿美元，同比增长361.5% [6][16] * 2025年有两笔大单首付款达10亿美元以上，分别为三生制药的PD-1/VEGF双抗及信达生物包含PD-1/IL-2双抗的组合包 [6][16] * 从靶点看，国内双抗出海主要集中在PD-(L)1+双抗、CD3+双抗 [6][16] * 从授权阶段看，大额订单多为后期分子，但多数分子在临床II期前的早期阶段便已出售 [6][16] 抗体偶联药物（ADC）领域BD分析 * 2025年国内ADC药物BD出海共取得首付款16.3亿美元，同比增长676.2% [6][17] * 2025年国内ADC BD总金额达211.3亿美元，同比增长390.6%（包含信达生物10月组合包） [6][17] * ADC常在临床前/I期/II期的早期阶段达成交易，靶点较为分散，核心为“偶联”技术 [6][17] * 受关注的潜力靶点包括CLDN18.2、B7-H3、EGFR、B7-H4、HER3、HER2、TROP2等 [6][17] * 双毒素ADC、双抗ADC等新的分子形式/技术已成为研发的前沿关注点 [6][17] GLP-1受体激动剂领域BD分析 * 2025年国内GLP-1RA新分子BD出海共取得首付款4.7亿美元，较2024年全年增长109.8% [6][18] * 2025年国内GLP-1RA BD总金额达96.0亿美元，与去年基本持平 [6][18] * 共有两笔首付款过亿美元的交易，分别为联邦制药GIPR/GLP1R/GCGR三靶点激动剂的授权与石药集团小分子GLP-1RA的授权 [6][18] * 减重药新药研发与BD已进入差异化方向，包括：口服化（肽类口服和小分子口服）、长效化（双周制剂和月制剂）、多机制协同提升疗效（三靶点、Amylin联用等）、减脂保肌（ACVR等靶点新药联用GLP-1RA等） [6][18] 小核酸药物领域BD分析 * 小核酸药物药效持久、给药频率低、靶向性极强，可靶向部分传统药物不可及的靶点，成为慢病新药重要方向 [6][19] * 2025年，国内头部企业舶望制药与诺华（Novartis）围绕siRNA管线再次达成合作，共同探索BW-00112在高血压领域的治疗潜力，舶望取得1.6亿美元首付款与53.6亿美元潜在总金额 [6][19] 稳健投资组合与个股分析 * 报告推荐了包含恒瑞医药、百济神州-U、首药控股-U、通化东宝、西藏药业、亿帆医药、新华医疗、恩华药业、和黄医药、美年健康在内的十家公司作为稳健组合 [7][20] * 上周（1月12日至1月16日）该稳健组合整体下跌0.3%，跑赢大盘（沪深300）0.3个百分点，跑赢医药生物指数0.1个百分点 [21][23] * 报告对组合内部分公司进行了简要分析，例如：恒瑞医药（创新驱动，BD助力成果兑现）、百济神州-U（生物科技出海明星）、首药控股-U（深耕“钻石”靶点）、通化东宝（看好业绩修复，创新+出海打造新增长点）等 [21] 二级市场其他交易情况 * 本周医药生物行业共有15家公司发生大宗交易，成交总金额为7.2885亿元，成交前三名为新产业、华康洁净、阳光诺和 [54][56] * 本周融资买入额前五名医药股为：美年健康、迪安诊断、迈瑞医疗、联影医疗、兴齐眼药 [57][58] * 本周融券卖出额前五名医药股为：迈瑞医疗、通策医疗、华海药业、鱼跃医疗、华邦健康 [57][58] * 截至2026年1月24日，已公告定增预案但未实施的医药上市公司共有33家 [61][63] * 未来三个月内有限售股解禁的医药上市公司共有21家 [64][66] * 本周共有15家医药上市公司公告股东减持计划 [67][68] * 股权质押比例前五的医药上市公司为：恩威医药（49.00%）、尔康制药（48.76%）、海王生物（46.15%）、珍宝岛（45.99%）、南卫股份（38.76%） [69][70]