核心观点 - 智能汽车产业迎来加速突破期，政策、技术、供给与资本四重驱动：政策端L3标准有望在2026年正式落地[4]，AI赋能下智驾技术路径从传统模块化向端到端、VLA模型、世界模型等融合方案收敛[4]，供给端车企智驾平权战略推动高阶功能从“高端选配”转向“全民标配”[4]，2025年前四个月新上市车辆高速NOA/城市NOA装配率分别达到30.20%/34.82%[4]，资本市场2025年自动驾驶领域融资总额超582亿元，约为2023年的近三倍[4] - 新能源汽车销量预计持续增长，政策与出口提供支撑：2026年以旧换新政策延续并优化，预计当年新能源乘用车批发量将达1816万辆，同比增长18%[4]，出口方面，2025年1-11月新能源乘用车出口223.8万辆，同比增长102.5%[4]，依托产能与供应链优势，中国电车有望在欧洲、拉美等市场延续强势出口势头[4] - 商用车重卡销量预计稳健增长：2025年重卡销量114.4万辆，同比增长26.8%[4]，考虑到报废更新政策延续、新能源渗透率提升及海外需求增长，预计2026年重卡销量达119.6万辆，同比增长4.6%[4] - 人形机器人行业迎来放量拐点：短期内汽车工厂将成为率先落地场景[4]，AI赋能与硬件成本下降推动行业规模提速，预计2030年标准人形机器人单台成本有望从8-9万美元降至1.5-2万美元[4]，预计2024-2035年出货量将从约3000台增长至260万台左右，年复合增速约85%[4] 2025年汽车行情回顾 - 汽车板块全年跑赢大盘，零部件子板块表现强势：2025年申万汽车行业指数上涨24.3%，跑赢沪深300指数[14]，子板块中汽车零部件涨幅最大，达39.4%，乘用车板块下跌4.3%[14] - 行业估值全年震荡走高：截至2025年12月31日，申万汽车行业PE（TTM）为29.5倍，在行业中排名第17位[22]，全年估值从1月走高，3月接近30倍，4月回调至24倍左右，之后震荡上行[22] 行业总量与出口分析 - 2025年汽车与新能源车销量实现高增长：全年汽车销量3440万辆，同比增长9.4%[27]，新能源汽车销量1649万辆，同比增长28.2%[27]，渗透率持续提升 - 以旧换新政策提供有力支撑：国家层面补贴资金规模扩至3000亿元，乘用车新能源车最高补2万元、燃油车补1.5万元[27]，政策刺激时间长于2024年，带动效应显著[27] - 乘用车批零销量稳健：2025年狭义乘用车批销和零销分别为2952.7万辆和2374.3万辆，同比分别增长8.7%和3.7%[32] - 汽车出口保持稳健高增长：2025全年中国汽车出口量706.3万辆，同比增长20.8%[34]，汽车包括底盘出口金额1424.2亿美元，同比增长21.4%[34] 智能汽车产业深度分析 - 政策环境持续开放，L3商业化在即：2025年12月工信部公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可[53]，政策持续赋能产业智能化升级 - 智驾技术路线在AI赋能下趋于收敛：技术从传统模块化向端到端演进[59]，并发展为VLA模型、世界模型与端到端融合方案并驾齐驱[67]，例如理想汽车VLA架构、华为乾崑智驾ADS 4的WEWA架构等[67] - 车企智驾平权加速，L2++装配率跨越式增长：比亚迪、吉利、长安、奇瑞等主机厂纷纷推出高阶智驾平权方案[72]，推动智驾功能向10万元级车型下沉[73]，2025年前四个月新上市车辆高速NOA/城市NOA装配率分别达30.20%/34.82%[79]，较2023年的4.57%/3.30%大幅提升[79] - Robotaxi商业化进程加快，成本下降与订单增长显著：激光雷达等硬件成本下降推动Robotaxi BOM成本降低，例如萝卜快跑RT6较第三代车型成本降约85%[96]，Waymo在2025年12月周均订单量达45万[104]，萝卜快跑截至2025年11月累计全球出行服务次数超1700万[104]，小马智行与文远知行2025年第三季度Robotaxi营收同比分别增长89.5%和761.0%[110] 智能化产业链投资主线 - 感知层：激光雷达装机量快速提升，渗透率从2022年不足5%升至2025年Q2的17.2%[124]，2024年国内装机量首次突破150万颗，同比激增179.7%[124] - 决策层：AI大模型赋能智能座舱向场景智能变革[134]，座舱域控制器市场加速普及，2025年1-8月前装标配交付量394.28万辆，搭载率达37.2%[144]，智驾域控制器2024年渗透率达15.65%[144] - 执行层：空气悬架处于快速渗透期，2024年国内标配空悬新车销量约81.6万辆，渗透率3.6%，同比增长44.7%[154]，搭载车型价格下探至20万元左右[154] - 检测层：汽车智能化带动检测市场扩容，预计2025-2030年中国汽车智能检测行业将以25%的复合增长率扩张，2030年市场规模突破800亿元[160] 新能源汽车市场结构 - 新能源乘用车渗透率持续创新高：2025年1-11月渗透率达51.2%，同比提升7.1个百分点[171] - 纯电车型占主导且增速快：2025年1-11月纯电销量875.2万辆，占比62.7%，同比增长39.6%[171]，插混销量520.1万辆，同比增长15.6%[171] - 以旧换新政策显著刺激中低端车型需求：2025年1-11月，10-15万元价格带销量374.8万辆，同比增长28.4%，占比32.7%[173]，5万元以下价格带销量71.0万辆，同比增长31.5%[173] 2026年政策展望与出口 - 2026年以旧换新政策延续并优化：进一步延扩旧车补贴范围，补贴方式调整为按新车销售价格定比例补贴，新能源乘用车补贴比例12%（最高2万元），燃油乘用车10%（最高1.5万元）[178] - 新能源乘用车出口保持强劲势头：2025年1-11月出口量达223.8万辆，同比增长102.5%[4]，插混车型海外认可度提升，出口占比持续增加[181]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 3D打印产业进入产业化快速发展期，有望打开千亿蓝海市场[8] - 工业级与消费级应用双轮驱动，行业迈入快速发展期[1] - 基于技术迭代与下游应用拓展的双重驱动，3D打印行业正由原型制造加速迈向规模化生产，进入产业成长的黄金窗口期[8] 行业概况与市场规模 - **全球市场**：2024年全球增材制造市场规模为219亿美元，同比增长9.3%，预测2034年将达到1145亿美元，期间CAGR为18%[8] - **中国市场**：2024年我国3D打印行业市场规模达到530亿元，预计2025年将达到700亿元，同比增长超30%，未来将推动产值在2030年突破1500亿元[8] - **市场结构**：全球3D打印市场以服务为主（2024年服务市场规模101亿美元，占比47%），而国内市场以设备销售为主（2022年设备占比45%）[8][95] 技术与工艺发展 - **技术原理**：增材制造是一种“自下而上”通过材料累加的制造方法，具有材料利用率高、加工周期短、结构复杂度高等特点[8][16] - **核心工艺**：主要分为七大类，包括粉末床熔融（PBF）、定向能量沉积（DED）、立体光固化（VPP）等，其中PBF和DED应用最为广泛[22][24] - **与传统制造关系**：3D打印可作为传统制造的补充，满足定制化、轻量化需求，材料利用率可超过95%，但并非完全替代[52][53] 竞争格局 - **消费级（桌面级）市场**：中国厂商引领全球市场，2024年全球消费类3D打印机出货量约410万台，拓竹科技、创想三维、纵维立方、智能派合计市占率74%，国内厂商合计市占率超90%[8][127] - **工业级金属设备市场**：呈现“一超多强”格局，截至2024年，按已安装系统数量统计，EOS市占率超过40%，其次为铂力特（20%）、Nikon SLM（12%）、Renishaw（6%）[8][111] - **工业级高分子设备市场**：格局多元化，截至2024年，3D Systems位居领先地位，其后依次为Stratasys、EOS与惠普[8][111] - **区域装机量**：2024年美国增材制造设备装机量占比为31.0%，断层式领先，其次是中国（11.5%）、德国（8.0%）、日本（7.9%）[106] 下游应用分析 - **应用分布**：2024年，增材制造应用于航空航天、医疗及牙科、汽车领域的占比分别为17.7%、17.6%、10.3%[8][129] - **航空航天**：已成为提高设计和制造能力的关键技术，应用于火箭发动机、卫星结构件等。预测全球航空航天3D打印市场规模将从2025年的28.8亿美元增长至2035年的178亿美元，期间CAGR高达20%[8][133] - **医疗领域**：实现产品制造的定制化和精准化，2022年全球市场规模为27亿美元，预计到2028年将达到69亿美元，CAGR为16.9%[146] - **消费电子**：市场规模约为15-25亿美元，渗透率不足0.5%，随着钛合金的广泛使用以及龙头厂商的示范效应，应用有巨大上升空间[8] - **汽车工业**：2022年全球汽车增材制造市场规模为29.8亿美元[61] 产业链与相关标的 - **产业链构成**：上游涵盖三维扫描、软件、原材料及设备零部件；中游以3D打印设备生产厂商为主；下游覆盖航天航空、汽车、医疗等多个领域[79] - **建议关注标的**： - 设备厂商：华曙高科、铂力特、汇纳科技[8] - 3D打印服务：精研科技、统联精密、飞沃科技、银邦股份、光韵达[8] - 3D打印材料：天工国际、有研粉材、家联科技[8] - 零部件供应商：金橙子、奥比中光-UW、大族激光[8] 成本与效率驱动因素 - **降本增效是关键**：目前大规模生产成本仍较高，受设备、材料、后处理等影响，DfAM（面向增材制造的设计）能有效优化成本[58][63] - **设备成本测算**：一台中型金属3D打印设备每小时的打印成本约为64美元/小时[61] - **材料成本**：3D打印材料价格普遍高于原材料，例如钛合金粉末材料价格高达185美元/kg，而其棒材价格约为35美元/kg[65][68] 政策环境 - **全球政策**：美国、德国、日本等国均将增材制造纳入国家科技战略规划并发布鼓励性政策[75][76] - **中国政策**：国家持续出台政策支持，《“十四五”智能制造发展规划》提出加强增材制造等关键核心技术攻关，《工业母机高质量标准体系建设方案》明确到2030年部分增材制造标准水平达到世界领先[76][77]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告核心观点 * 2025年中国创新药BD出海显著提速，项目数量、首付款与总金额均实现大幅增长，行业迈入成长新阶段 [2][3] * 应重点关注双特异性抗体、抗体偶联药物、GLP-1受体激动剂、小核酸药物等方向的出海机会 [2] 整体BD出海趋势与规模 * **项目数量**：2025年中国药企对外授权/许可/合作BD项目数量达165项，较2024年增加53项 [2][7] * **首付款**：2025年首付款超70.3亿美元，同比增长超226.8%，2015-2025年复合年增长率为56.27% [2][7] * **总金额**：2025年总金额达1366.8亿美元，同比增长超192.2%，2015-2025年复合年增长率为49.50% [2][7] * **季度表现**：2025年四个季度BD出海项目数量分别为41、43、30、51项，首付款分别为9.0、20.0、18.6、22.7亿美元，总金额分别为369.3、325.1、280.3、392.1亿美元 [2][7] * **首付款比例**：2025年Q1至Q4，BD首付款占总金额比例分别为5.02%、6.27%、6.62%、6.68% [2][4][7] BD交易阶段与模式特征 * **交易阶段**：2025年共184个分子/技术/平台BD出海，其中超60%的分子处于临床II期前的早期阶段，23%的分子处于新药上市申请及已上市阶段 [8][9] * **主流模式**：跨国大药企采购下的许可授权仍是主流出海方式 [2] * **MNC主导**：2025年跨国大药企支付的首付款达47.1亿美元，同比增长195.1%，占全年全部BD首付款的67.0% [2][12] * **新模式涌现**：NewCo模式（设立海外新公司）和Co-CoJV合作模式（如信达生物与武田制药的合作）受到关注，在传统授权与自主商业化之间取得平衡 [2][12][17] * **自主商业化**：中国药企在海外自主商业化的新药极为稀少，百济神州的泽布替尼是成功案例，2025年前三季度其美国销售额达19.9亿美元 [17] 重点细分领域BD表现 * **双特异性抗体**： * 2025年国内双抗药物BD出海共取得首付款35.0亿美元，同比增长414.7%，占全年所有药物BD首付款的49.8% [2][18] * 总金额达218.5亿美元，同比增长361.5% [2][18] * 大额交易频出，如三生制药PD-1/VEGF双抗（首付款12.5亿美元）、信达生物PD-1/IL-2双抗组合包（首付款12亿美元）、百济神州CD3/DLL3双抗特许权交易（首付款8.85亿美元） [18][20] * 靶点主要集中在PD-(L)1+双抗和CD3+双抗 [2][21] * **抗体偶联药物**： * 2025年国内ADC药物BD出海共取得首付款16.3亿美元，同比增长676.2% [2][29] * 总金额达211.3亿美元，同比增长390.6% [2][29] * 靶点分布广泛，CLDN18.2、B7-H3、EGFR、B7-H4、HER3、HER2、TROP2、nectin4等潜力靶点均受关注 [2][33] * 双毒素ADC、双抗ADC等新分子形式成为研发前沿 [2] * **GLP-1受体激动剂**： * 2025年国内GLP-1RA新分子BD出海共取得首付款4.7亿美元，较2024年增长109.8% [2][38] * 总金额达96.0亿美元，与2024年基本持平 [2][38] * 主要交易包括联邦制药GIPR/GLP1R/GCGR三靶点激动剂（首付款2亿美元）和石药集团小分子GLP-1RA（首付款1.2亿美元） [2][38] * 研发与BD转向口服化、长效化、多靶点协同及减脂保肌等差异化方向 [2][42] * **小核酸药物**： * 小核酸药物因其药效持久、靶向性强，成为慢病新药重要方向 [2][48] * 2025年，舶望制药与诺华围绕siRNA管线再次达成合作，取得首付款1.6亿美元与潜在总金额53.6亿美元 [2][48] 2025年季度重点交易示例 * **第一季度**：最大交易为恒瑞医药授权给默克的HRS-5346（首付款2亿美元）和联邦制药授权给诺和诺德的UBT251（首付款2亿美元） [49][50] * **第二季度**：最大交易为三生制药授权给辉瑞的PD1/VEGF双抗SSGJ-707，首付款达12.5亿美元 [52][53] * **第三季度**：最大交易为百济神州出售塔拉妥单抗特许权使用费权利给Royalty Pharma，首付款达8.85亿美元 [55]

核心观点 - 白酒行业有望调整结束，中长期配置价值凸显，高端酒批价有望企稳，龙头估值处于历史低位 [4] - 啤酒行业受益于2025年低基数效应、新兴渠道增长及成本红利，2026年需求复苏可期 [4] - 乳制品行业处于上游去库存阶段，奶价低位，中长期消费升级与产品结构改善是主线 [4] - 调味品行业B端有望随餐饮复苏而改善，C端受健康化趋势推动结构升级 [4] - 速冻食品行业将受益于餐饮场景恢复及餐饮连锁化趋势，行业有望实现高增长 [4] - 食品添加剂行业成长空间广阔，天然健康是发展趋势 [5] 2025年行业回顾 - 2025年食品饮料行业整体涨幅在申万一级行业中靠后 [7] - 板块内部分化明显，休闲食品和软饮料子板块表现相对较优，而白酒等顺周期消费板块承压 [8][14] - 板块涨幅前十名中，新消费概念股如万辰集团和会稽山领涨，功能饮料、无糖茶等高景气赛道成长性延续 [16] - 板块跌幅前十名中，次高端白酒因需求承压业绩压力显著，部分零食标的因产品和渠道调整回调较大 [16] - 食品饮料行业整体预测市盈率（TTM）为22倍，处于近几年较低水平，其相对于A股的市盈率比值自二季度以来明显回落 [9][10] 白酒行业分析 - **行业趋势**：白酒产量延续下降趋势，但上市公司市占率持续提升，2024年收入市占率达54.8%，利润市占率达91.9% [17][19][24] - **竞争格局**：规模以上白酒企业数量从2017年的1593个减少至2024年的约1100个，行业集中度加速提升 [21][22] - **高端酒市场**：高端酒销量持续稳定增长，2024年市场份额中，茅台占43%，五粮液占38%，国窖1573占19% [27][29] - **价格与景气度**：高端酒批价是行业景气度风向标，2025年需求疲软导致批价显著走弱，散瓶飞天茅台批价从年初2200元左右下降至当前1560元左右，普五批价从920元左右降至800元左右，国窖1573批价约820元 [30][32][33] - **次高端与地产酒**：次高端白酒需求承压，品牌分化加剧，商务消费疲软影响动销，区域地产酒中大众价格带（100-300元）需求相对稳健 [34][36] - **渠道与库存**：名酒引流效应显著，渠道向品牌集中，厂家通过信息化系统加强渠道管控和库存管理，主动控量保价 [37][39][40] 啤酒行业分析 - **2026年展望**：受益于2025年“旺季不旺”带来的低基数效应、新兴即时零售渠道（如歪马、酒小二）增长、餐饮消费政策刺激及成本红利，行业需求有望复苏 [4][42] - **竞争格局**：行业进入寡头垄断阶段，CR5（以销量计）突破90%，竞争趋于理性 [44][47] - **发展趋势**：行业步入成熟期，量稳价增为常态，高端化是共识，2019-2024年行业平均吨价年复合增速为2.9% [48][50] - **产品结构**：各大龙头高端化进程显著，例如华润啤酒次高及以上产品占比从2019年的11%快速提升至2024年的24% [45][47] - **成本分析**：主要原材料大麦价格处于低位且已锁定，包材价格波动温和，2026年成本端预计保持平稳，利润端弹性充足 [4][52][53] - **大单品表现**：各企业倾力打造高端大单品，如华润喜力销量超70万吨，重庆乌苏体量约75万吨，燕京U8销量近70万吨 [58] 乳制品行业分析 - **短期现状**：行业处于上游牧业与下游渠道去库存调整期，生鲜乳价格位于低位，2025年12月价格约3.0元/公斤 [4][60][61] - **中长期趋势**：消费升级仍有空间，高端白奶、鲜奶及奶酪等产品更受欢迎，产品结构将持续改善 [4][77] - **需求端**：乳制品需求偏刚性，2024年居民人均奶类消费量12.6公斤，城乡差距大，增长空间巨大 [63][65][66] - **供给端**：奶牛数量稳中有升，单产提升，2024年全国牛奶产量4155万吨，供给充足 [68][69] - **成本端**：主要饲料玉米、豆粕价格从高位回落，截至2025年12月末现货价分别为2.3元/公斤和3.1元/公斤 [71][72] - **进口方面**：2024年大包粉进口量63.8万吨，同比下降17.5%，进口均价3636美元/吨，国际奶价保持低位 [73][74] 调味品行业分析 - **2025年回顾**：行业内部表现分化，B端受餐饮复苏缓慢影响（1-11月社零餐饮收入5.2万亿元，同比+3.3%），C端呈现性价比消费趋势 [79] - **2026年展望**：B端有望随政策刺激下的餐饮修复而改善，C端在消费力复苏和健康化趋势下结构有望持续改善，复合调味料带动吨价上行 [4][79] - **行业空间**：2024年调味品市场规模已突破6500亿元，过去5年复合增速约13.2% [81][83] - **渠道结构**：餐饮渠道占比约48%，是主力战场，其复苏将改善行业供需 [85][88] - **集中度**：行业集中度较低，以酱油为例，2024年CR5仅为25.1%，远低于美国的40.6%和日本的44.1%，提升空间广阔 [87][88] - **发展趋势**：复合调味品2024年市场规模突破2300亿元，近5年CAGR约12.1%；健康化（如零添加）是结构升级关键动能 [90][91][92] 速冻食品行业分析 - **2026年展望**：随着国家促消费政策出台，餐饮场景有望恢复，将拉动大B（连锁餐饮）拓店与小B（社会餐饮）需求，行业整体有望高增 [4][95] - **行业背景**：下游餐饮市场持续增长，2024年收入5.6万亿元，连锁化率从2018年的12%提升至2024年的23%，推动食材标准化需求 [98][99] - **细分赛道—火锅料**：2024年市场规模约740亿元，近5年复合增速约8.1%，行业格局分散，CR5不足20%，安井为龙头市占率超10% [105][109] - **细分赛道—米面制品**：2024年市场规模约970亿元，传统米面增速平稳，新式面点（小吃类）增速较快 [111][113][114] - **竞争格局**：C端传统米面市场集中度高，B端餐饮市场快速发展，千味央厨、三全、安井等为头部玩家 [114] 食品添加剂行业分析 - **甜味剂市场**：借无糖趋势加速扩容，2017-2024年产量从15.9万吨增至31.5万吨，近5年CAGR达12.3%，饮料是主要应用领域（占比50%） [117][118][119] - **品类迭代**：人工甜味剂（如三氯蔗糖）仍占主导，但天然甜味剂（如甜菊糖苷、赤藓糖醇）因健康优势份额不断提升 [120][123][124] - **植物提取物市场**：全球市场规模持续扩张，2024年达422.5亿美元，中国市场规模从2017年的275亿元增至2024年的546亿元，CAGR为10.3% [127][129] - **竞争格局**：植物提取物行业格局分散，市场集中度呈上升趋势，2024年CR3为18.3%，晨光生物、莱茵生物、欧康医药为国内领先企业 [131][133][134] 食品综合（休闲食品等） - **休闲食品行业**：市场规模广阔，但格局分散，尚无综合性龙头，中式零食（如辣味、卤味）崛起，近5年辣味零食增速（8.7%）高于非辣味（5.1%） [139][140] - **渠道变迁**：行业渠道从传统商超向电商、直播电商、零食量贩店等持续变革，渠道红利推动企业增长 [142][143] - **零食量贩店**：以“高性价比+高周转”为特点，推动渠道下沉，部分供应链优势企业有望借此提升份额 [145][146] - **坚果炒货行业**：2021年规模1512亿元，预计2021-2026年CAGR为8%，其中树坚果增速（9.9%）快于籽坚果（4.0%），行业集中度提升趋势明显 [148][149][151] 2026年重点关注公司摘要 - **贵州茅台 (600519)**：普飞批价从春节2200元左右降至1560元左右，公司积极推进“三个转型”并主动控量稳定渠道信心，预计2026年EPS为78.40元 [153][154] - **五粮液 (000858)**：普五批价从春节920元左右降至800元左右，公司提高分红比例（规划不低于70%），预计2026年EPS为6.93元 [157][158][160] - **泸州老窖 (000568)**：坚持“以价为先”，国窖批价保持在830元左右窄幅波动，积极培育消费者，预计2026年EPS为8.23元 [163][164][166]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周债券ETF市场净流入情况分化，利率债与信用债ETF净流出幅度收窄，可转债类ETF获小幅净流入，或反映部分资金在权益市场调整期间进行大类资产转换；可转债类ETF份额增幅大幅领先，债市回暖主要债券ETF净值获提振；科创债ETF前期流入资金后连续两周净流出居前，基准做市信用债ETF份额全线流出 [4][7]。 根据相关目录分别进行总结 1.1各类债券ETF资金净流入情况 - 上周利率债类、信用债类、可转债类ETF净流入资金分别为 -50.61亿元、 -145.47亿元、 +17.03亿元，债券ETF市场合计净流入 -179.05亿元；截至2026年1月16日，债券ETF基金规模7479.66亿元，较前周收盘 -2.17%，较年初 -9.78%，在全市场ETF规模中占比12.31%，环比前周末 -4bp [7]。 - 流出资金主要源于科创债ETF，上周净流出85.68亿元，其后为基准做市信用债ETF（ -50.23亿元）、政金债类ETF（ -26.51亿元） [8]。 1.2各类债券ETF份额及代表产品净值走势 - 截至2026年1月16日收盘，可转债类ETF份额较前周增幅3.5%大幅领先，债券类ETF份额合计变化 -0.2%；较上月底收盘，可转债类ETF份额变化8.0%，债券类ETF合计变化 -3.5% [18]。 - 上周债市回暖，主要债券ETF净值获提振，如可转债ETF较前周收盘变化1.05%，较上月底收盘变动5.39% [21]。 1.3基准做市信用债ETF份额及净值走势 - 现存8只基准做市信用债ETF份额较前周收盘全线流出，如信用债ETF大成较前周收盘变化 -2.00百万份 [26]。 - 8只产品净值全线上行，如信用债ETF大成较前周收盘变化0.10%，较上月底收盘变动0.12% [28]。 1.4科创债ETF份额及净值走势 - 现存24只科创债ETF上周份额净流入为 -84.37百万份，份额较前周 -2.71%，科创债ETF嘉实、富国、鹏华份额净流出排名前三 [31]。 - 科创债ETF净值小幅回升，第一批、第二批科创债ETF净值平均数较前周收盘分别 +0.07%、 +0.08% [33]。 1.5单只债券ETF市场表现情况 - 受益于债市走强，上周债券ETF产品净值普遍上涨，可转债ETF、上证可转债ETF、30年国债ETF博时涨幅领先，分别 +1.05%、 +0.68%、 +0.37% [36]。 - 升贴水率方面，上证可转债ETF、可转债ETF升水率领先，分别为0.04%、0.02%；规模变动上，上证可转债ETF（ +15.61亿元）、可转债ETF（ +6.77亿元）、短融ETF（ +2.52亿元）净流入金额排名前三 [36]。

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 2026年央行货币政策或保持结构性发力特征，推出“降利率、扩额度、拓范围”措施，优先选择结构性工具可定向支持特定领域、预留总量工具操作空间 [2] - 银行“稳定器”作用持续生效，券商等交易盘行为有新特征，大型银行净买入5 - 10年国债，超长期国债缺乏支撑，券商交易盘博弈有偏好 [2] - 2026年一季度债市，流动性宽裕支撑短期资产，短利率优势延续，长端利率交易逻辑深化，10年国债或优于30年国债，超长债企稳受供需和股债跷跷板影响 [2] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 1月6M期买断式逆回购净投放3000亿元，存续规模达6.80万亿元，3M期2.80万亿元，6M期4.00万亿元 [5] - 1月15日央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，完善并加大支持力度，还推出多项措施助力经济转型优化 [8] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 1月12 - 16日，央行7天逆回购投放9515亿元，到期1387亿元，净投放8128亿元，1月19 - 23日预计基础货币到期回笼11015亿元 [11] - 1月中旬资金面先紧后松，DR001维持在1.3% - 1.4%，各资金利率较1月9日收盘有变化，利率中枢较上周也有变化 [13][14] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行：上周同业存单发行5535.80亿元，到期8084.60亿元，净融资 - 2548.80亿元，城商行发行规模最大，净融资653.60亿元 [17][23] - 发行利率：上周同业存单发行利率较前一周有提高，不同类型银行3月期和1年期平均发行利率变化不同 [25] - 二级市场：上半周存单利率上行，后因6月期买断式逆回购放量，收益率整体下行，各期限AAA级同业存单收益率有变化 [28] 债券市场 一级市场 - 2026年初国债发行节奏提升，截至1月16日，国债累计净融资约0.20万亿元，地方债约0.19万亿元，主要是贴现和短期国债发行增加 [31] - 上周利率债供给规模环比下降，国债、地方债、政金债发行和净融资情况不同，特殊再融资债已发行0.05万亿元 [38][41] 二级市场 - 10年期以内国债表现优异，大型银行买入和央行投放支撑；超长端30年国债收益率上行，交易盘卖出未使超长债企稳 [31][44] - 国债活跃券与次活跃券利差为正，可关注10年国债换券行情，10 - 1年和30 - 1年国债期限利差走扩，长期及超长期国地利差收窄 [51][58][62] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模回升，平均值约8.62万亿元，大行、中小行、保险、券商、基金等机构在国债、政金债、地方债买卖有不同表现 [65][68] - 11月机构杠杆率非季节性环比下降，银行、券商和其他机构杠杆率降低 [66] - 主要交易盘加仓成本有差异，券商周三补仓7 - 10Y国债博弈宽松预期，配置盘投资地方债收益相对更高 [76][82] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、阴极铜期货结算价等上涨，线材、水泥等价格下跌，CCFI指数上涨，BDI指数下跌 [87] - 食品价格方面，猪肉批发价上涨，蔬菜批发价下跌，原油期货结算价格上涨，美元兑人民币中间价7.01 [87] 后市展望 - 2026年一季度债市，流动性支撑短期资产，短利率优势延续，长端利率交易逻辑深化，10年国债或优于30年国债 [89] - 投资策略：超长债有赔率空间可建仓博弈反弹，初期持仓中短期国债及政金债，关注二永债机会，后可适度拉长组合久期 [90][91]

核心观点 - 2025年债市告别单边牛市，在财政供给放量与货币政策精细化调节的共振下，市场情绪转冷、多空博弈加剧，利率整体呈现波动提升、重心上移的调整格局，固收投资范式从赚取资本利得逐渐回归“票息与杠杆”的稳健范式 [5] - “十五五”规划开局之年，国内政策需进一步激发经济内生增长动力以达成2035年远景目标，在“强财政+稳货币”的政策组合下，2026年利率中枢或仍有下行空间，但市场缺乏明确的趋势性主线 [5] - 2026年投资策略建议回归主动管理：战略上以“中性偏稳健”的久期水平作为安全边际，战术上从“赚β的钱”转向“赚α的钱”，通过把握波段机会和深耕品种挖掘来增强收益 [5] 2025年债市回顾：供给放量与货币纠偏共振 - 财政政策加码，赤字率突破3%红线跃升至4%，中央财政确立了加杠杆的主导地位，赤字规模达4.86万亿元，并发行1.3万亿元超长期特别国债及5000亿元注资特别国债 [5][12] - 地方政府专项债新增限额在2024年因6万亿元隐债置换额度创下9.9万亿元峰值后，2025年上“台阶”达到4.4万亿元新水平，形成“化债+发展”的双重心 [12] - 货币政策贯彻“稳而精”，全年仅实施一次降准降息并在1-9月暂停国债买卖操作，但仍维持了充裕流动性，R007与DR007的平均利差大幅收窄至约4.31BP，较2024年15.06BP的均值显著下降 [5][13] - 债市告别单边牛市，宏观基本面“前高后低”提供一定支撑，但四季度缺乏强做多主线与监管政策扰动压制市场情绪，利率整体波动提升、重心上移 [5][21] - 2024年赚取资本利得的新范式在2025年得到修正，年初10-1年国债期限利差最低不足20BP，随着单边牛市思维退潮，曲线向“合理陡峭”修复，Carry策略重回主流，固收投资回归“票息与杠杆”的稳健范式 [5][23] 2026年宏观与政策展望 “十五五”规划与经济增长 - 二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，产业布局坚持智能化、绿色化和融合化方向，旨在实现从要素驱动向创新驱动的跨越 [5][31] - 2035年人均GDP需达到2-3万美元，截至2024年我国人均GDP约为1.35万美元，2026-2035年期间需保证美元计价的复合年增长率为3.6%-7.5%，国内GDP名义增速均值需长期保持在5.5%左右 [5][31] - 全球货币政策将逐渐分化：美联储为实现软着陆，政策利率或向3%-3.5%的中性区间引导；日本央行在“薪资-物价”良性循环驱动下，货币政策正常化进程更具确定性 [5][32] - 自2023年第二季度以来，我国GDP名义增速已连续10个季度低于实际增速，截至2025年第三季度名义增速回落至4.07%，两者缺口拉大，政策推动物价水平温和回升的诉求提升 [45] - 2025年出口展现超预期韧性，美国对华商品综合关税税率高达约47.5%，导致对美出口依赖度下降，东盟与欧盟已成为我国前两大贸易伙伴 [52][56] - 社会消费品零售总额增速在政策脉冲式刺激后回归自然增长，居民储蓄意愿维持高位，消费与投资意愿持续偏弱 [58] - 价格形势预计呈现“PPI率先筑底回升，CPI温和跟进”的格局，PPI同比增速在2026年回正并企稳回升的可能性大幅增加 [63] 财政政策展望 - 预计2026年预算赤字率将维持在4%左右，兼顾发展诉求与纪律约束，财政赤字规模约为5.90万亿元，较2025年增长约2400亿元 [67][71] - 特别国债与专项债是财政发力重点，预计2026年超长期特别国债发行或有望达到2万亿元，地方新增专项债限额可能达到4.9万亿元 [71] - 特别国债发行节奏或延续“前置化”趋势，主要集中于二、三季度，最早发行时点预计在3月下旬 [5][84] - 经测算，2026年国债和地方债净融资规模分别为7.10万亿元和5.7万亿元，一至四季度净融资额占全年比重预计分别为20.4%、24.4%、30.4%和24.8%，三季度高达三成的供给占比将是资金面与债市情绪的主要考验期 [5][84] 货币政策展望 - 货币政策核心诉求仍需促进社会综合融资成本下降，当前货币传导面临“堵点”，自2025年4月起M2增速开始反超信贷余额增速，反映出资金存在淤积于金融体系的风险 [85][90] - 总量空间趋窄，截至2025年10月末政策利率水平已降至1.4%，加权平均法定存款准备金率为6.2%，“十四五”时期政策利率累计降幅80BP [93] - 降准方面，预计2026年或有1-2次降准落地，核心目的是配合财政发力、缓解银行负债端压力，时点上可能主要对冲二、三季度的国债集中供给高峰 [5][93] - 降息方面将视经济实际运行情况相机抉择，若实现经济增长目标难度不大，降息的必要性可能进一步降低，央行在操作上或将保持一定的政策定力 [5][93] - 结构性货币政策工具将继续受央行青睐，成为发力重点，可能继续聚焦地产修复、科技创新、消费服务等重点领域，并可能创设支持非银流动性的新工具 [94][99] - 准财政工具方面，PSL规模在2026年或将延续收缩趋势，新型政策性金融工具接棒，发力点有望从支持稳定地产转向提升地方在科技创新等新动能领域的投资能力 [99] 2026年机构行为与大类资产展望 - 银行方面，在“强财政+稳货币”的政策组合下，债市收益率或难以大幅下行，信贷需求不振背景下，银行通过兑现OCI账户浮盈来平滑调节整体利润的需求仍存 [5] - 理财方面，负债端“低波”诉求强化，资产配置被迫“短久期、高评级” [5] - 保险方面，保费收入持续增长背后是新单压力提升，政策和股债性价比或推动配置比例出现调整 [5] - 基金方面，监管趋向和业绩压力可能推动债券基金规模增速下降，含权类产品增速有望提升，基金销售新规关于赎回费的要求可能导致短债基金的负债端面临较大冲击 [5] 2026年投资策略建议 - 在预期利率中枢大概率维持窄幅震荡的基准情景下，单纯机械地拉长久期以博取资本利得的策略，其潜在赔率与胜率可能都将显著下降 [5] - 战略上，建议以“中性偏稳健”的久期水平作为组合的安全边际和基准锚，保持组合弹性与流动性 [5] - 战术上，策略重心应从“赚β的钱”转向“赚α的钱”：一是提升交易敏锐度，灵活把握政策微调、流动性收紧和市场情绪变化产生的钟摆效应带来的波段机会；二是深耕品种挖掘，利用不同券种在特定时点的利差错位进行结构性配置或替代互换 [5]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级（如“强于大市”、“跟随大市”等）[1][6][45] 报告核心观点 * 行业阶段性企稳，宽松政策有望持续释放，看好经营稳健的优质房企[6][45] * 一二手房成交同环比走低，开年弱势延续[1][6][17][20] 行情回顾 * 本周（1.12-1.16），申万房地产板块下跌3.5%，跑输沪深300指数2.9个百分点（沪深300下跌0.6%）[6][11] * 板块周交易额为51869.8亿元，环比下降7.1%[6][11] * 本周*ST阳光、大名城、西藏城投等个股涨幅显著；华夏幸福、ST中迪、中国武夷等个股跌幅显著[6][11] 基础数据 * **新房成交**：截至1月16日，1月43城新房累计成交面积同比下降33.3%，环比12月下降31.1%[6][17] * 一线城市：成交面积同比下降38.9%，环比下降17.3%[6][17] * 二线城市：成交面积同比下降33.8%，环比下降42.7%[6][17] * 三四线城市：成交面积同比下降21.2%，环比上升1.7%[6][17] * **二手房成交**：截至1月16日，1月14城二手房累计成交面积同比下降17.2%，环比12月同期下降4.3%[6][20] * **库存与去化**：截至1月15日，17个重点城市商品房库存面积18824.9万平方米，环比持平，去化周期为151.7周[6][23] * 一线城市：库存面积8184.3万平方米，环比上升0.2%，去化周期117.8周[23] * 二线城市：库存面积7532.1万平方米，环比下降0.1%，去化周期176.6周[23] * 三四线城市：库存面积3108.4万平方米，环比上升0.2%，去化周期260.8周[23] * **土地市场**：上周（1.5-1.11），100大中城市供应土地2198.8万平方米，同比下降2.6%；供应均价858元/平方米，同比下降42%[6][28] * 成交土地1503.1万平方米，同比下降41.4%；土地成交金额189.1亿元，同比下降49.5%[6][28] * 土地成交楼面价1258元/平方米，溢价率1.4%[6][28] * 分线城市溢价率：一线城市0%，二线城市0.5%，三四线城市2.2%[28] 行业及公司动态 * **行业政策动态**： * 1月14日，三部门联合公告，延续居民换购住房个人所得税退税政策至2027年12月31日[6][37] * 三亚市就商品房资金监管暂行办法征求意见，要求现售项目资金纳入监管[32] * 湖北咸宁出台措施，2026年在城区购买90平米以上新房可享最高15万元补贴[32] * 银川市施行促进房地产市场平稳健康发展若干措施[37] * 监管部门对房地产融资协调机制下发新指导，允许白名单项目展期[37] * **公司动态**： * **招商蛇口**：2025年12月实现签约销售面积97.72万平方米，签约销售金额258.44亿元；2025年1-12月累计签约销售面积716.12万平方米，签约销售金额1960.09亿元[6][39] * **保利发展**：拟发行不超过50亿元可转债，用于上海、杭州等地9个房地产开发项目[37] * **华侨城A**：2025年12月合同销售金额19.9亿元，同比减少31%；2025年1-12月累计合同销售金额177.3亿元，同比减少33%[40] * **绿地控股**：2025年10-12月合同销售金额204.59亿元，同比增加30.58%；2025年1-12月合同销售金额680.99亿元，同比增加6.53%[43] * **新城控股**：2025年12月合同销售金额约13.54亿元，同比下降57.80%；2025年1-12月累计商业运营总收入约140.90亿元，同比增长10.00%[44] * 其他公司动态涉及天健集团发行超短融、衢州发展筹划发行股份购买资产、天地源转让子公司股权、首开股份、城投控股、黑牡丹发布经营简报等[38][39][41][42] 投资建议 * 建议关注三类企业：[6][45] * **开发类**：华润置地（1109.HK）、龙湖集团（0960.HK）[6][45] * **商业类**：中国国贸（600007.SH）、新城控股（601155.SH）、华润万象生活（1209.HK）[6][45] * **物企类**：保利物业（6049.HK）、中海物业（2669.HK）、万物云（2602.HK）、新大正（002968.SZ）[6][45] * 报告对重点公司给出了投资评级与盈利预测，例如华润置地评级为“买入”，龙湖集团评级为“持有”[46]

行业投资评级 - 强于大市(维持) [1] 核心观点 - 机器人行业指数本周表现强劲，跑赢主要大盘指数 [4][11] - 产业动态活跃，涵盖融资、新品发布、生态合作等多个维度，显示行业创新加速与资本高度关注 [4][15][16][18][20] 行情回顾总结 - 本周（1月12日-1月18日）中证科创创业机器人指数上涨**5.9%**，分别跑赢上证指数、沪深300指数和创业板指数**5.4**、**5.5**和**4.0**个百分点 [4][11] - 行业总市值为**51,814.61**亿元，流通市值为**48,921.12**亿元，行业市盈率TTM为**42.2**，显著高于沪深300的**14.2** [3] - 细分板块中，绿的谐波（减速器）本周涨幅达**12.7%**，斯菱股份（丝杠）涨幅达**14.1%**，华中数控（本体）涨幅达**7.5%**，表现突出 [13][14] 产业动态总结 - **擎天租平台快速发展**：全球首个机器人租赁平台“擎天租”上线三周，注册用户突破**20万**，日均租赁订单超**200单**，已与美宜佳、海底捞等连锁品牌合作 [4][15] 平台提出“1234战略”，计划年内连接**10家以上**机器人本体厂商，发展**200家**金牌服务商，汇聚**3000名**内容创作者，服务**40万**租赁客户 [4][16] - **逐际动力发布具身智能系统**：发布LimX COSA系统，实现机器人“能想、能动、边思考边干活”的大小脑一体化智能，全尺寸人形机器人Oli已搭载该系统 [4][16] - **智元机器人布局AI生态**：在上海成立新公司“上海临界点创新智能科技有限公司”，注册资本**500万元**，业务涵盖人工智能基础软件开发等 [4][18] - **优必选加强行业合作**：与国家机器人检测与评定中心（广州）签署协议，计划共建机器人核心零部件中试验证平台与国家级检测联合实验室 [4][20] - **自变量机器人完成大额融资**：完成**10亿元**A++轮融资，由字节跳动领投，红杉中国等机构跟投，资金将用于构建物理世界基础模型和机器人应用能力 [4][20] 相关标的总结 - 报告列出了人形机器人硬件端七大核心环节的详细标的公司名单 [4][5] - 环节包括：丝杠及设备、减速器、传感器、电机、执行器总成、灵巧手、机器人本体及应用 [4][5]

国内政策与市场 - 央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，一年期再贷款利率从1.5%降至1.25%，并新增民营企业再贷款额度1万亿元[1][14][15] - 换房退个税政策延续至2027年底，旨在支持改善型住房需求，2025年12月30大中城市商品房成交面积同比下降26.6%[1][12][13] - 银发经济政策出台，2024年中国60岁及以上人口达3.1亿，占总人口22.0%，预计2035年银发经济规模达30万亿元[8][9] - 2025年前11个月，中国规模以上工业增加值同比增长6%，高技术制造业和装备制造业增加值分别增长9.2%和9.3%[11] 海外经济与市场 - 美国2025年12月核心CPI同比增长2.6%，持平2021年3月以来最低，但整体CPI同比上涨2.7%仍高于政策目标[2][18][19] - 美联储褐皮书显示经济活动温和回升，市场对首次降息的预期延后至6月[2][23][24] - 特朗普宣布对与伊朗有商业往来的国家加征25%关税，引发地缘风险，布伦特原油期货短线涨超1.4%[2][16][17] - 美国司法部对美联储主席鲍威尔启动刑事调查，引发对央行独立性的担忧，美元指数当日跌0.3%[2][20][22] 高频数据动态 - 上游原材料价格周环比上升：布伦特原油现货均价涨6.18%，铁矿石价格涨1.41%，阴极铜价格涨1.25%[3][25][26] - 中游产品价格分化：螺纹钢价格周环比上升0.46%，水泥价格下降1.06%，DXI指数（存储DRAM）大涨7.47%[3][33][34] - 下游房地产销售周环比上升14.39%，但1月第一周乘用车日均零售销量同比下降32%[3][48][49] - 新兴产业中，2025年11月新能源汽车销量同比增长20.56%，碳酸锂价格周环比大幅上涨20.15%[3][25][48]