量化模型与构建方式 1. **模型名称**：GAN_GRU模型[4][13] **模型构建思路**：利用生成式对抗网络（GAN）模型对量价时序特征进行增强处理，再利用门控循环单元（GRU）模型对处理后的时序特征进行编码，最终输出股票的未来收益预测值作为选股因子[4][13] **模型具体构建过程**： * **数据准备**：使用18个量价特征，包括日频特征（如前收盘价、开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交量、成交金额、涨跌幅、振幅、换手率、均价）和月频特征（如月成交金额、月涨跌幅、月振幅、月换手率、月收盘最高价、月收盘最低价、月日均换手率）[17][19] * **特征采样**：对每只个股，取过去400天内的18个量价特征，每5个交易日进行一次采样，采样形状为40（天）* 18（特征），用以预测未来20个交易日的累计收益[18] * **数据处理**：每次采样的40天内，每个特征在时序上进行去极值和标准化处理；同时，每个特征在个股层面上进行截面标准化[18] * **GAN特征生成**： * **生成器（G）**：采用LSTM模型，输入原始量价时序特征（形状为(40, 18)），输出增强后的时序特征（形状仍为(40, 18)）[33][37] * **判别器（D）**：采用CNN模型，用于区分真实量价特征与生成器生成的特征[33] * **对抗训练**：生成器与判别器交替训练。生成器的目标是让判别器无法区分其生成的特征与真实特征，其损失函数为： $$L_{G}\,=\,-\mathbb{E}_{z\sim P_{z}(z)}[\log(D(G(z)))]$$ 其中，\(z\) 表示随机噪声，\(G(z)\) 表示生成器生成的数据，\(D(G(z))\) 表示判别器判断生成数据为真实数据的概率[24][25] 判别器的目标是准确区分真实数据与生成数据，其损失函数为： $$L_{D}=-\mathbb{E}_{x\sim P_{d a t a}(x)}[\log\!D(x)]-\mathbb{E}_{z\sim P_{z}(z)}[\log(1-D(G(z)))]$$ 其中，\(x\) 表示真实数据，\(D(x)\) 表示判别器对真实数据的输出概率[27] * **GRU收益预测**：将GAN生成器输出的增强特征，输入到一个两层GRU网络（GRU(128, 128)）中，后面再接一个多层感知机（MLP(256, 64, 64)），模型最终输出的预测收益（pRet）即为GAN_GRU因子[22] * **模型训练**：采用半年滚动训练方式，训练时间点为每年的6月30日及12月31日，使用过去数据训练模型并用于未来半年的预测[18] * **股票筛选**：选取全市场股票，剔除ST及上市不足半年的股票[18] **模型评价**：该模型结合了GAN的数据增强能力和GRU的时序建模能力，旨在挖掘更深层次的量价时序规律以预测股票收益[4][13] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：GAN_GRU因子[4][13] **因子构建思路**：GAN_GRU模型最终输出的股票未来收益预测值，直接作为选股因子使用[4][13][22] **因子具体构建过程**：如上述模型构建过程所述，经过GAN特征生成和GRU模型预测后，得到每只股票的未来收益预测值（pRet），即为因子值[22]。在因子测试前，会对该因子值进行行业和市值中性化处理，并进行标准化[22] 模型的回测效果 1. GAN_GRU模型（因子）[41][42] * IC均值：0.1119***[41][42] * ICIR（未年化）：0.89[42] * 年化收益率：37.40%[42] * 年化波动率：23.39%[42] * 信息比率（IR）：1.60[42] * 最大回撤率：27.29%[42] * 年化超额收益率：22.42%[41][42] * 换手率：0.83X[42] * 最新一期IC（截至2025年12月29日）：0.0331***[41][42] * 近一年IC均值（截至2025年12月29日）：0.0669***[41][42] 因子的回测效果 1. GAN_GRU因子[41][42] * IC均值：0.1119***[41][42] * ICIR（未年化）：0.89[42] * 年化收益率：37.40%[42] * 年化波动率：23.39%[42] * 信息比率（IR）：1.60[42] * 最大回撤率：27.29%[42] * 年化超额收益率：22.42%[41][42] * 换手率：0.83X[42] * 最新一期IC（截至2025年12月29日）：0.0331***[41][42] * 近一年IC均值（截至2025年12月29日）：0.0669***[41][42]

核心观点 - 2025年创新药板块迎来显著的β行情，但2026年该板块将从普涨进入精选个股阶段 [2] - 2026年医药行业的投资机会将主要聚焦于三大方向：创新药出海、脑机接口和AI医疗 [2] 2025年医药行业二级市场表现回顾 - **整体表现**：截至2025年12月5日，A股医药生物（申万）行业指数上涨15.9%，跑输沪深300指数0.65个百分点，在申万一级行业中涨跌幅排名第17位 [2][9][10] - **子行业分化**：2025年初以来，涨幅最大的三个子板块分别是医疗研发外包（+44.1%）、化学制剂（+35.3%）和其他生物制品（+26.0%）；跌幅前三的板块为血液制品（-14%）、疫苗（-7%）和中药Ⅲ（-2%）[13][14][18][19] - **创新药表现突出**：A股75家创新药样本指数平均涨幅达到54.8%，港股75家创新药样本指数涨幅翻倍以上，均显著跑赢大盘 [2][15][16] - **个股表现**：申万医药行业482家上市公司中，绝对涨幅为正的共368家，占比76.3%；其中涨幅超过100%的有32家，占比6.6% [24][25] - **估值水平**：截至2025年12月5日，医药生物指数PE(TTM)为29.3倍，略低于近10年50分位线（31倍）；相对全部A股溢价率为70.42% [27][28] - **基金持仓**：2025年第三季度，剔除主动医药基金后，医药持仓占比为6.74%，略低于申万医药板块市值占比的7.83%；外资（陆股通）持有医药板块总市值达1839.40亿元，较期初上升229.2亿元 [2][42][43][45] - **行业基本面**：2025年前三季度，医药行业整体营收为16767亿元，同比微降0.7%；归母净利润为1428亿元，同比下降1.1% [35] 2026年医药子行业投资逻辑 - **创新药及制剂**：行情将从β驱动转向个股α挖掘，重点关注出海、脑机接口、AI医疗三大方向 [2][96] - **医疗器械**：投资将回归本源，看好三个具体方向（报告未具体展开）[96] - **CXO（医疗研发外包）**：地缘政治不确定性有望出清，需关注新分子业务的成长性以及国内景气度修复的传导 [96] - **生命科学试剂及制药装备**：国内需求端逐渐复苏，国产替代的大趋势未改变 [96] - **原料药**：产业能力继续升级 [96] - **血制品**：业绩承压明显，行业加速整合 [96] - **疫苗**：传统品种边际改善，建议关注创新与出海两条主线 [96] - **中药**：关注四大方向（报告未具体展开）[96] - **医药分销**：数字化成为未来发展的重要引擎 [96] - **药店**：关注三大方向（报告未具体展开）[96] - **医疗服务**：关注政策赋能，后续寻找板块内个股机会 [96] 2026年重点投资方向详述 - **创新药出海**： - 2025年中国创新药出海节奏显著加快，截至12月5日，BD出海项目数量达166项，较2024年全年增加54项 [2] - 出海项目首付款达63.0亿美元，较2024年全年增长超199%；总金额达1419.7亿美元，较2024年全年增长超136.8% [2] - 超过52%的分子在出海时处于I期临床及临床前的早期阶段，ADC和双抗等仍是出海热点，GLP-1R靶点新药在长效化/口服化等方向上仍具潜力 [2] - 器械出海方面，赛诺医疗冠脉支架获批FDA PMA提振了市场信心 [2] - **脑机接口**： - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》首次明确提出推动脑机接口等成为新经济增长点 [2] - 浙江、湖北等多个省份已陆续推出脑机接口收费标准，并将部分项目纳入医保 [2] - 技术应用将主要集中在医疗康复领域，帮助中风及脊髓损伤患者恢复行动能力，未来有望拓展至教育、娱乐、工业等领域 [2] - **AI医疗**： - 国家五部门于2025年11月联合印发《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，设立了2027年与2030年的清晰发展目标 [2] - 规划覆盖基层诊疗、临床决策、中医药、药物研发等8大方向24项重点应用场景 [2] - 需持续关注的重点应用端包括：AI健康管理、AI医疗信息化CDSS辅助临床决策、AI医学影像辅助诊断、AI与手术机器人融合、AI基因测序、AI制药 [2] 2025年医药行业政策与事件复盘 - **第一季度**：信达生物、启德医药等企业陆续达成BD；国务院印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》；《政府工作报告》提出支持创新药和医疗器械发展 [8] - **第二季度**：三生制药PD1/VEGF双抗与辉瑞达成首付款12.5亿美元合作；ASCO年会上IBI363、BL-B01D1等重磅数据公布 [8] - **第三季度**：医保局、卫健委发布《支持创新药高质量发展的若干措施》；医保新增商保目录；恒瑞医药PDE3/4抑制剂达成总额125亿美元BD [8] - **第四季度**：《十五五规划建议》明确支持生物制造、脑机接口等未来产业；中央经济工作会议首次明确提出优化药品集中采购 [8] 医药行业长期发展趋势 - **人口老龄化**：2024年中国65岁及以上人口达2.2亿人，占总人口比例15.6%，老龄化趋势持续深化 [62][63] - **卫生费用增长**：2024年全国卫生总费用达90895.5亿元，同比增长0.4%；个人卫生支出占比由2012年的34.3%下降至2024年的27.5% [65][66] - **诊疗需求**：2024年我国医疗卫生机构总诊疗人次达101.1亿，同比增长5.9% [70][71] - **医保控费见效**：2025年1-10月，医保统筹基金总收入23520.1亿元（+2%），总支出19036.24亿元（-0.7%），当期结余4484亿元（+15%），运营效率持续改善 [84][91] 投资组合推荐 - 报告推荐了包括恒瑞医药(600276)、百济神州(688235)、迈瑞医疗(300760)、联影医疗(688271)等在内的18家A股及港股上市公司 [2]

量化模型与构建方式 1. 模型名称：DTLC_RL (解耦时序对比学习强化学习模型) **模型构建思路**：构建一个兼具深度学习非线性预测能力与良好可解释性的选股框架。通过特征空间解耦，分别构建面向市场系统风险（β空间）、个股特异特征（α空间）和个股基本面信息（θ空间）的编码器，并通过对比学习与正交约束提升各空间表征的区分度与互补性，最后引入强化学习近端策略优化（PPO）算法以实现自适应调整各空间权重进行动态融合[2][11][12]。 **模型具体构建过程**： 1. **多层次因子解耦与表征学习**：构建三个在数学上正交的潜在表征空间[11]。 * **Beta空间（市场系统风险）**：使用时间卷积网络（TCN）作为编码器，输入为5个市场相关特征的60个交易日时序数据[67][68]。TCN采用因果卷积和扩张卷积来捕捉时序依赖关系[13][17][19]。因果卷积确保输出只依赖于当前及历史输入，其约束为： $$y_{t}=f(x_{t},x_{t-1},\dots,x_{t-k+1})$$ 其中$y_t$为t时刻输出，$x_{t-j}$为历史输入，$k$为卷积核大小[17]。扩张因果卷积操作定义为： $$H_{l}=\mathrm{ReLU}\left(\mathrm{BatchNorm}\left(\mathrm{CausalConv1d}(X_{l},k,d_{l})\right)\right)$$ 完整残差块为： $$B l o c k(X)=A c t i v a t i o n\left(X+F(X)\right)$$ $$F(X)=W_{2}*\sigma(W_{1}*X)$$ * **Alpha空间（个股特异特征）**：使用多尺度Transformer模型作为编码器，输入为13个日频量价时序特征[76][77]。模型区分20日、40日、60日三个尺度，分别用Transformer层编码后进行上采样和门控融合[78][80]。Transformer核心的自注意力机制计算如下： $$Q\;=\;X W_{Q}\;,\;\;K\;=\;X W_{K}\;,\;\;V\;=\;X W_{V}\;,$$ $$Z=A t t e n t i o n(Q,K,V)=s o f t m a x\left({\frac{Q K^{T}}{\sqrt{d_{k}}}}\right)V$$ 多头注意力机制为： $$M u l t i h e a d\left(Q\ ,\ K\ ,\ V\right)=C o n c a t\left(h e a d_{1}\ ,\ \ldots\ \ ,\ h e a d_{h}\right)W_{o}$$ * **Theta空间（个股基本面信息）**：使用门控残差多层感知机（GRN）作为编码器，输入为8个核心财务指标[88][92]。GRN包含特征变换、门控机制和残差连接[38][39][43][45]。其计算过程包括： $$\tilde{x}=\;W_{1}x\;+\;b_{1}$$ $$s\;=\;E L U(W_{2}\tilde{x}+\;b_{2})$$ $$g\;=\;\sigma\bigl(W_{g}\,x\;+\;b_{g}\bigr)$$ $$\tilde{x}=s\odot g\,+\,x$$ 最终输出为层归一化结果：$G R N\left(x\right)=\ L a y e r N o r m\left({\tilde{x}}\right)$[47]。 2. **对比学习增强表征稳健性**：在每个子空间内部引入对比学习机制，通过构建基于未来收益率相似性的正负样本对，驱使编码器学习到的表征能够拉近同类样本、推远异类样本[12][52]。使用InfoNCE损失函数： $$L_{\mathrm{InfotNCE}}=-E\left[l o g~\frac{e x p\left(f(x)^{\top}f(x^{+})/\tau\right)}{e x p\left(f(x)^{\top}f(x^{+})/\tau\right)+\sum_{i=1}^{N-1}~e x p\left(f(x)^{\top}f(x_{i}^{-})/\tau\right)}\right]$$ 其中相似度计算采用余弦相似度：$\sin(\mathbf{u},\mathbf{v})={\frac{\mathbf{u}^{\mathrm{{T}}}\mathbf{v}}{|\mathbf{u}||\mathbf{v}|}}$[55]。正样本为未来20日收益率相关系数大于80%的样本，负样本为相关系数小于0%的样本[104]。 3. **正交约束保障因子独立性**：设置正交化损失函数，强制要求三个子空间输出的表征向量在统计上接近相互独立，缓解多重共线性问题[12]。损失函数为三空间输出编码信息的协方差矩阵非对角线元素平方和[104]。 4. **强化学习驱动空间融合**：在三个编码器后引入强化学习动态复权的空间融合机制[116]。将三个子空间编码与市场环境特征拼接成状态$s_t$，输入策略网络（Actor）生成三维空间权重[120]。策略网络采用PPO算法进行优化，其目标是最大化期望累积回报： $$J(\theta)=E_{\tau^{-\pi_{\theta}}}[R(\tau)]=E_{\tau^{-\pi_{\theta}}}\left[\sum_{t=0}^{T}\gamma^{t}r_{t}\right]$$ PPO通过裁剪目标函数稳定策略更新： $$\mathrm{CLIP}\left(\theta\right)=E_{t}\left[mi\ n(r_{t}\left(\theta\right)\overline{A_{t}},\mathrm{clip}(r_{t}\left(\theta\right),1-\epsilon,1+\epsilon)\overline{A_{t}}\right]$$ 其中$r_t(\theta)$为新旧策略概率比：$r_{t}\left(\theta\right)=\frac{\pi_{\theta}\left(a_{t}\left|s_{t}\right.\right)}{\pi_{\theta_{\mathrm{old}}}\left(a_{t}\left|s_{t}\right.\right)}$[61][63]。优势函数$\hat{A_t}$通过广义优势估计（GAE）计算： $$A_{t}^{\widehat{\mathrm{GAE}\,(\gamma,\lambda)}}=\sum_{l=0}^{\infty}(\gamma\lambda)^{l}\delta_{t+l}$$ $$\delta_{t}=r_{t}+\gamma V(s_{t+1})-V(s_{t})$$ $$\widehat{A_{t}}=\delta_{t}+\gamma\lambda\widehat{A_{t+1}}$$ 奖励函数$r_t$由预测收益与实际收益的相关系数奖励$R_t^{IC}$、权重稳定性奖励$R_t^{stable}$和权重分散性奖励$R_t^{div}$组成： $$r_{t}=R_{t}^{I C}\big(\widehat{y_{t}},y_{y}\big)+\lambda_{s}R_{t}^{s t a b l e}+\lambda_{d}R_{t}^{d i v}$$ 加权融合后的特征通过预测头网络输出个股未来收益率预测$\hat{y_t}$[120][121]。 **模型评价**：该模型为深度学习在量化选股中的应用提供了一条兼具“非线性能力”与“可解释性”的路径[159]。 2. 模型名称：DTLC_Linear (线性融合模型) **模型构建思路**：作为强化学习融合版本的基准模型，将三个空间的编码信息进行合并，并通过单层线性层进行处理并接入预测头进行收益率预测[2][98]。 **模型具体构建过程**：将Beta、Alpha、Theta三个空间经过对比学习优化后的高维编码直接进行拼接，输入一个包含线性层和Softmax激活的轻量网络，动态生成空间权重，进而对编码进行加权融合，最终通过预测头输出收益率预测[98]。训练过程采用以信息系数（IC）最大化为核心目标的多任务损失函数，并同样引入了对比学习损失和正交约束损失[98][102]。 **模型评价**：为科学评估强化学习融合机制的实际贡献提供了可对比的基准[98]。 3. 模型名称：DTLC_Equal (等权融合模型) **模型构建思路**：作为简单的融合对照组，直接对三个空间独立训练出的因子进行等权求和[2][98]。 **模型具体构建过程**：分别训练Beta_TCN、Alpha_Transformer、Theta-ResMLP三个因子，然后将每个因子的值进行等权相加，得到最终的合成因子[98][103]。 4. 因子名称：Beta_TCN **因子构建思路**：捕捉市场系统性风险，量化个股对市场风险因素的不同敏感度[67]。 **因子具体构建过程**：选取5个市场相关特征：收益率暴露(beta_mkt)、波动率敏感度(beta_vol)、流动性beta(beta_liq)、大小盘暴露(beta_size)、市场情绪敏感度(beta_sent)[67][72]。将这5个特征的60个交易日时序数据输入TCN编码器（结构如DTLC_RL模型中的Beta空间编码器），输出一个32维向量作为Beta空间编码，并进一步通过预测头输出收益率预测，形成因子[68][73]。 **因子评价**：可以挖掘出个股暴露在beta中的相关信息，具备一定的选股效果[73]。 5. 因子名称：Alpha_Transformer **因子构建思路**：挖掘个股特异性信息（Alpha）[76][81]。 **因子具体构建过程**：选取13个日频量价时序特征，如量价背离度(pvo)、压力支撑效率(sse)、波动率偏度(skew)等[77]。将这些特征的时序数据输入多尺度Transformer编码器（结构如DTLC_RL模型中的Alpha空间编码器），输出收益率预测，形成因子[78][80]。 **因子评价**：可以学习到一定程度的个股特异性信息，且与beta空间编码器学习的信息重合度相对适中[82]。 6. 因子名称：Theta-ResMLP **因子构建思路**：系统性地挖掘个股的财务安全边际与抗风险能力，基于价值投资理论中的安全边际原则[88][95]。 **因子具体构建过程**：选取8个核心财务指标特征：市盈率(pe)、市净率(pb)、ROE均值比标准差(roemeantostd)、股息率(dividendyield)、ROE环比(roemom)、EPS同比(epsyoy)、营业利润率(operatingprofit)、ROIC(roic)[88]。将这些截面特征输入门控残差MLP编码器（结构如DTLC_RL模型中的Theta空间编码器），输出收益率预测，形成因子[92][94]。 **因子评价**：可以学习到一定程度的个股基本面信息，且与beta、alpha空间编码器学习的信息重合度较低，边际信息提供量较大[96]。 模型的回测效果 （回测区间：2019年1月至2025年11月，全A范围，Top10%多头组合） 1. **DTLC_RL模型**，IC: 0.1250，ICIR: 4.38，年化收益率: 34.77%，年化波动率: 25.41%，信息比率: 1.37，最大回撤率: 40.65%，单边月均换手率: 0.71X[122][123]。 2. **DTLC_Linear模型**，IC: 0.1239，ICIR: 4.25，年化收益率: 32.95%，年化波动率: 24.39%，信息比率: 1.35，最大回撤率: 35.94%，单边月均换手率: 0.76[103][105]。 3. **DTLC_Equal模型**，IC: 0.1202，ICIR: 4.06，年化收益率: 32.46%，年化波动率: 25.29%，信息比率: 1.28，最大回撤率: 40.65%，单边月均换手率: 0.71[103][105]。 因子的回测效果 （回测区间：2019年1月至2025年11月，全A范围，Top10%多头组合） 1. **Beta_TCN因子**，IC: 0.0969，ICIR: 3.73，年化收益率: 27.73%，年化波动率: 27.19%，信息比率: 1.02，最大回撤率: 45.80%，单边月均换手率: 0.79X[2][73]。 2. **Alpha_Transformer因子**，IC: 0.1137，ICIR: 4.19，年化收益率: 32.66%，年化波动率: 23.04%，信息比率: 1.42，最大回撤率: 27.59%，单边月均换手率: 0.83X[2][80][81]。 3. **Theta-ResMLP因子**，IC: 0.0485，ICIR: 1.87，年化收益率: 23.88%，年化波动率: 23.96%，信息比率: 0.99，最大回撤率: 37.41%，单边月均换手率: 0.41X[2][94][95]。

核心观点 - 生猪养殖行业进入“成本竞争新格局”，政策调控导致周期弱化、行业分化，2025年行业整体微利，龙头企业凭借成本优势强者恒强 [4] - 肉牛行业供给深度出清，类似2019年前的生猪行业，长期深度亏损导致产能加速淘汰，预计2026年供给将显著减少，行业景气反转上行 [4] - 食用菌行业产能理性回归，传统单品（如金针菇）产能过剩缓解，龙头企业格局巩固；冬虫夏草人工培育进入业绩释放期，成为第二成长曲线 [4] 生猪养殖行业分析 价格与供需格局 - 2025年生猪价格整体呈下行格局，全年价格中枢显著低于2024年，核心原因是供给惯性释放、规模化出栏加速以及能繁母猪处于合理区间上限 [6][7] - 2025年前三季度，全国生猪出栏5.2992亿头，同比增长1.8%；猪肉产量4368万吨，同比增长3.0%，增速大于出栏增速主要因饲料价格低导致行业普遍增重 [32] - 2025年10月，全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量3834.12万头，环比增长7.0%，为年内最高；1-10月累计屠宰量3.2289亿头，同比增长19.6% [43] - 冻品库存自2025年8月后持续上升，已至同期高位 [40][43] 产能与成本分析 - 能繁母猪存栏变化经历三个阶段：扩产（2024年5-12月，从3986万头增至4080万头）、稳产（2025年1-6月）、减产（2025年7-10月，存栏从4035万头降至3990万头） [14][15] - 产能去化得到佐证：2025年10月、11月母猪料销量环比分别下降0.80%和1.3%；2025年12月11日当周，自繁自养利润为-163.34元/头，同比变化-223%；二元母猪均价1546.00元/头，同比下跌4.5% [17][20][23] - 养殖生产效率（MSY）高位运行，窝均健仔数震荡提升 [27][28] - 养殖成本呈下行趋势，受益于玉米豆粕价格下降，2025年12月11日当周，规模化和外购仔猪养殖成本分别为12.40元/公斤和13.31元/公斤 [34][35] 政策与行业展望 - “反内卷”政策催化行业供给侧改革，引导淘汰落后产能，提升龙头集中度 [58][59] - 行业资产负债率仍处高位，2025年第三季度为58.1%，资金压力限制产能增长 [44][45] - 短期来看，四季度供应增量继续兑现，周期低点仍在后方，2026年第一季度供应维持高位 [64] - 长期来看，政策引导与行业亏损共同驱动产能去化，预计2026年第三季度出栏压力开始下降，猪价中枢有望上移 [55][65] - 当前生猪养殖板块处于估值底部，头均市值普遍处于历史低位，建议布局低成本优质企业 [60][61] 肉牛行业分析 全球与国内供给 - 全球牛肉产量集中，中国是全球第三大生产国（2024年产量779万吨，占全球12.7%）和第二大消费国 [72][84] - 国内肉牛养殖高度分散，90%以上养殖户规模不足10头，类似2019年前的生猪行业 [4] - 行业经历长期深度亏损，2024年11月单头亏损达1600元以上，已连续8个月亏损超千元，导致加速淘汰母牛和减少补栏 [4] - 国内基础母牛存栏自2023年中开启去化，2024年1-11月国内累计新生犊牛同比减少8%以上，按2年滞后推算，预计2026年一季度供给将显著减少 [84] - 截至2024年末，国内肉牛存栏为1亿头，同比减少4.40%，结束了连续5年的增势；2025年一季度末进一步降至9762万头 [88] 价格与政策催化 - 2024年牛肉价格跌至近5年最低，活牛价格跌至近10年最低水平 [4] - 2025年年初以来，牛肉和活牛价格已反弹10% [88] - 商务部于2024年12月27日启动对进口牛肉的保障措施立案调查，调查期限已延长至2026年1月26日，进口调控政策有望催化国内牛价上行 [90][91] - 从母牛配种到商品牛出栏需2-3年，供给调节高度滞后，叠加进口调控，预计涨价景气会持续到2027年以后 [67][91] 食用菌行业分析 传统品类产能回归 - 金针菇行业经历多年产能过剩后，龙头主动减产，价格自2025年7月起修复 [93][95] - 2025年8月金针菇大宗价6.2元/公斤，环比上涨37.8%；9月价格进一步升至约7.60元/公斤 [95] - 双孢菇价格稳定，抗周期性强，2024年下半年以来价格稳定在14元/公斤左右 [96][97] - 政策端支持食用菌产业提质增效，构建多元化食物供给体系，推动行业标准化与工厂化进程 [101][102] 冬虫夏草新增长曲线 - 冬虫夏草人工培育项目验证高盈利能力，2025年上半年众兴菌业联营企业天水金兴生物实现营业收入5114万元、净利润2738万元，净利率约53.5% [105][109] - 众兴菌业、雪榕生物等龙头企业均积极布局虫草工厂化项目 [109] 重点公司分析 牧原股份 (002714) - 成本持续优化，2025年9月养殖成本已降至11.6元/公斤，较年初下降1.5元/公斤 [116] - 屠宰业务盈利能力改善，前三季度累计屠宰生猪1916万头，产能利用率达88%，第三季度扭亏为盈 [116] - 预计2025-2027年EPS分别为3.55元、4.47元、5.82元 [114][116] 温氏股份 (300498) - 生猪养殖降本增效，2025年10月肉猪养殖综合成本已降至6.1元/斤左右 [120] - 禽业成本优势凸显，2025年10月毛鸡出栏完全成本降至5.7元/斤，黄羽鸡业务已恢复盈利 [120] - 预计2025-2027年EPS分别为1.40元、1.63元、1.92元 [118][120] 立华股份 (300761) - 黄羽鸡业务盈利拐点确立，价格自2025年8月开始显著回升，第三季度实现盈利 [121][124] - 生猪养殖降本兑现，2025年第三季度完全成本已降至12.6元/公斤 [124] - 预计2025-2027年EPS分别为1.13元、2.12元、2.41元 [122][124] 优然牧业 (9858.HK) - 受益于肉牛行业产能深度去化与周期反转，肉奶景气共振上行 [129][132] - 截至2024年末，成年母牛总存栏量达32.49万头，市场占有率约5%；原奶总产量374.74万吨，市场占有率近10% [132] - 预计2025-2027年EPS分别为0.24元、0.61元、0.99元 [130][132] 众兴菌业 (002772) - 双孢菇业务稳健增长，金针菇业务通过主动调整产能，减亏效果显著 [133][136] - 冬虫夏草人工培育成为第二成长曲线，联营企业2025年上半年净利率达53.5% [109][136] - 预计2025-2027年EPS分别为0.63元、0.75元、0.84元 [134][136]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][12][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][46][47][48][49][50][51][52][54][55][56][57][58][59][60][61][62][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101] 报告的核心观点 * 农业无人机是中国发起的“农村包围城市”式技术革命，中国已占据全球行业半壁江山 [4][24][27] * 技术创新与市场需求共同催生三大趋势：国内市场竞争趋缓、价格稳定；向智能驾驶转型，C端用户占比提升；海外市场成为新增长点 [4][6][39][43][49][50] * 极飞科技作为行业领军企业，有望成为“农业无人机第一股”，其业务增长迅速，盈利能力显著改善 [4][7][60][66][83] 农业机械化如火如荼，农业无人机已是全球霸主 * 中国通过农机购置补贴积极推动农业机械化，2024年中央财政安排补贴资金达**246亿元**，为历史最高 [4][9][14] * 2024年全国农作物耕种收综合机械化率已超**75%**，提前完成“十四五”目标 [4][15] * 农业飞机是田间管理机械的重要组成部分，植保作业占其应用场景比重超过**85%** [18] * 中美在农业有人驾驶航空器方面差距显著：美国保有量预计超**3000架**，而中国截至2025年12月正常运行的仅**85架** [4][21][23] * 农业无人机由中国引领全球发展，截至2025年上半年，全球保有量突破**50万架**，其中中国保有量超过**25万架**，美国仅约**5410架** [24][25] * 全球农业无人机行业市场规模从2019年的**16亿元**增长至2024年的**55亿元**，年均复合增长率**28.8%**，预计2029年达**248亿元** [28][29][32] * 中国农业无人机行业市场规模从2019年的**8亿元**增长至2024年的**29亿元**，年均复合增长率**29.3%**，预计2029年达**109亿元** [30][31][32] * 行业呈现“双寡头”格局，大疆和极飞科技两家合计市占率超**95%**，其中大疆在2025年1-9月补贴销量占比达**89.35%** [33][35][40] * 行业价格大幅下降，农业无人机载荷单价已降至**1000元/公斤**以下，较十年前下降**90%** [33][34] 技术创新与市场需求共同催生三大发展趋势 * **趋势一：国内市场竞争趋缓，价格维持3-4万元/台**。2024年至2025年9月，全国农业无人机总销量**101,931台**，销售额**47.2亿元**，补贴额超**13亿元**。行业高度集中，价格进一步下降空间有限 [39][40] * **趋势二：向“智能驾驶”转型，纯C端用户占比有望快速提升**。截至2025年10月，国内水稻主产区渗透率已突破**90%**，全国约**60%**。大疆农业的植保队用户和自用用户比例已从9:1变为5:5，智能驾驶技术降低操作门槛 [43][48][49] * **趋势三：海外市场成为新增长点**。大疆农业海外覆盖超**100个国家**，全球出货量从2015年的**2000台**增至2025年的**20万台**。极飞科技境外收入占比从2022年的**24.1%** 上升至2025年上半年的**25.2%** [50][54] 极飞科技，冲刺农业无人机“第一股” * 公司深耕无人机和机器人技术近二十年，于2025年9月25日提交港股IPO申请 [4][60][62] * 股权结构获明星资本加持，创始人彭斌上市前持股约**34.16%**，软银集团为最大外部股东，持股**12.86%**，公司估值达**73亿元** [4][64][65] * 营收从2022年的**6.05亿元**增长至2024年的**10.66亿元**，并在2024年成功扭亏为盈，净利润达**6942万元**；2025年上半年营收**7.45亿元**，盈利**1.30亿元** [4][66][67] * 产品以农业无人机为核心，2025年上半年该业务收入占比高达**88.97%** [69][70] * 农业无人机业务营收从2022年的**4.75亿元**增长至2024年的**9.35亿元**，2025年上半年为**6.63亿元**，2025年全年营收有望破十亿 [4][72][73] * 农业无人车业务2025年上半年营收约**190万元**，新品发布有望推动业务企稳回升 [74][75] * 农机自驾仪业务营收从2022年的**410.6万元**增长至2024年的**3377.1万元**，三年增长超八倍 [4][77][78] * 智能农场物联网产品业务营收在2025年上半年回升至**2776.3万元** [80][81] * 生产与供应链管理优化，销售毛利率从2022年的**17.9%** 上升至2025年上半年的**34.3%**，销售净利率从**-42%** 提升至**17.5%** [83][84]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年12月19日金融监管总局发布《办法》，重构监管指标与治理标准，将监管逻辑从“评分导向”转向“阈值管理”，确立“有效久期缺口”为人身险公司核心监管指标，拉长综合投资收益覆盖率评价周期 [4][10] - 2026年保险行业向分红险等浮动收益型产品转型及有效久期监管切换，险企负债久期或结构性下降，资负久期匹配压力缓解，投资端对收益覆盖率考核优先度提升 [4][18] - 2026年险资债市配置呈“固守地方债底仓、国债需求结构性分化、二永债配置意愿触底回升”格局，通过品种切换与策略优化实现收益覆盖成本并寻求超额收益 [2][24] 根据相关目录分别进行总结 1. ALM监管更新，险企行为将如何变化 - 《办法》整合监管暂行办法与规则，针对行业新特征重构监管体系，设监管和监测指标，确立“有效久期缺口”为人身险公司核心监管指标 [4][10] - 2025年保险行业资产负债久期缺口整体收窄，但部分中小保险公司缺口走阔 [14] - 2026年保险行业向分红险转型及有效久期监管切换，险企负债久期或下降，资负久期匹配压力缓解，投资端更关注收益覆盖成本 [18][21] - 2026年险资债市配置，地方债是理想底仓，超长期国债配置吸引力减弱，二永债有望重回增持“快车道” [2][24] 2. 重要事项 - 2025年12月15日央行开展6000亿元6个月买断式逆回购操作，当月存续规模达6.50万亿元 [29] - 2025年1 - 11月全国一般公共预算收入200516亿元，同比增长0.8%，支出248538亿元，同比增长1.4% [31] - 2025年12月10日美联储降息25BP，累计降息6次降幅达175BP [34] - 2025年19日日本央行加息25BP，基准利率上调至0.75% [37] 3. 货币市场 3.1 公开市场操作及资金利率走势 - 2025年12月15 - 19日，央行逆回购操作净投放资金 - 110亿元，12月中旬资金面宽松，DR001维持在1.3%下方 [38][40] - 截至2025年12月19日收盘，R001、R007、DR001、DR007较12月12日分别变化0.44BP、0.73BP、 - 0.41BP和 - 2.78BP，利率中枢也有变化 [43] 3.2 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单发行规模9957.90亿元，到期规模10628.50亿元，净融资规模 - 670.60亿元，国有行发行规模最大 [46][50] - 上周同业存单发行利率提高，二级市场收益率整体下行 [51][53] 4. 债券市场 - 一级市场上周利率债供给规模环比降低，净融资额287.97亿元，2025年地方政府债和国债融资接近尾声 [56][58] - 二级市场上周超长债宽幅震荡，短端利率表现优，10年国债活跃券日均换手率降低，利差平稳 [56][78] 5. 机构行为跟踪 - 11月机构杠杆率非季节性环比下降，银行、券商和其他机构杠杆率降低 [87][88] - 上周国有行增持5年以内国债和5 - 10年政金债，农商行增持10年以上国债，保险买入10年以上国债和地方债，券商减持10年以上国债，基金缩短久期 [100] 6. 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、线材、水泥、南华玻璃、CCFI指数上涨，阴极铜、BDI、布伦特原油、WTI原油期货结算价格下跌，猪肉批发价微涨，蔬菜批发价微跌，美元兑人民币中间价7.06 [110] 7. 后市展望 - 年末流动性充裕支撑短债，长债关注配置盘主导定价，超长期国债收益率回升或减弱做空动力 [114] - 投资策略可逐步建仓超长债，优先持仓中短期国债及政金债，适度关注二永债交易机会，组合久期中枢控制在5 - 7年 [114]

报告基本信息 - 报告名称：《债券 ETF 周度跟踪（12.15 - 12.19）》[1] - 报告日期：2025 年 12 月 22 日 [1] - 分析师：杨杰峰、叶昱宏 [2] 报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 债市多日反弹，债券 ETF 净流入规模显著增长，增量主要来自信用债类 ETF 产品，年末有望与底层债券资产复苏行情共振，且其交易灵活与配置便利的属性使其在年末行情中持续受益 [3][6] - 资金流向高度集中于科创债 ETF，上周科创债 ETF 以 159.65 亿元的净流入规模成为贡献主力 [3][7] 各部分内容总结 各类债券 ETF 资金净流入情况 - 上周利率债类、信用债类、可转债类 ETF 净流入资金分别为 +29.37 亿元、+145.69 亿元、 - 17.30 亿元，债券 ETF 市场合计净流入 157.76 亿元，本月累计净流入 227.48 亿元，本年累计净流入 4626.08 亿元 [3][6] - 截至 2025 年 12 月 19 日，债券 ETF 基金规模 7430.12 元，较前周收盘 +2.88%，较年初 +313.31%，在全市场 ETF 规模中占比 12.71%，环比前周末 +21bp [6] - 上周债市回暖，债券 ETF 全周净流入规模较前一周大幅增长 264.3%，资金流向集中于科创债 ETF，短融 ETF 净流出金额最多 [3][6][7] 各类债券 ETF 份额走势 - 截至 2025 年 12 月 19 日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额较 2025 年 12 月 12 日收盘分别变化 0.46%、0.49%、15.94%、1.99%、 - 2.68%，债券类 ETF 合计变化 0.33% [20] - 12/15 中央财政安排 5000 亿元补充地方财力可能是地方债类 ETF 份额增长的直接催化剂 [20] 主要债券 ETF 份额及净值走势 - 主要债券 ETF 份额减少，可转债 ETF 净流出份额最大，截至 2025 年 12 月 19 日收盘，30 年国债 ETF、政金债券 ETF、5 年地债 ETF、城投债 ETF、可转债 ETF 份额较 2025 年 12 月 12 日收盘分别变化 - 14.02 百万份、 - 2.52 百万份、无变化、无变化、 - 92.90 百万份 [22] - 上周债市回暖，主要债券 ETF 净值获提振，截至 2025 年 12 月 19 日收盘，上述 ETF 净值较 2025 年 12 月 12 日收盘分别变化 0.43%、0.17%、0.05%、0.03%、0.44% [26] 基准做市信用债 ETF 份额及净值走势 - 现存 8 只基准做市信用债 ETF 份额表现分化，上证公司债 ETF、公司债 ETF 易方达领涨，截至 2025 年 12 月 19 日收盘，份额较 2025 年 12 月 9 日收盘分别有不同变化 [29] - 8 只产品净值全线上行，截至 2025 年 12 月 19 日收盘，较 2025 年 12 月 12 日收盘分别变化 0.05%、0.04%、0.04%、0.04%、0.05%、0.07%、0.07%、0.06% [30] 科创债 ETF 份额及净值走势 - 科创债 ETF 份额增幅领先产品的跟踪指数多数为 AAA 科创债，现存 24 只科创债 ETF 上周份额净流入 369.32 百万份，较前周 +15.10% [35] - 截至 2025 年 12 月 19 日收盘，24 只科创债 ETF 净值排名前三的产品分别为科创债 ETF 永赢、科创债 ETF 泰康、科创债 ETF 万家，第一批、第二批科创债 ETF 净值平均数较前周收盘分别 +0.04%、 +0.05% [37] 单只债券 ETF 市场表现情况 - 受益于债市走强行情，债券 ETF 产品净值普遍上涨，30 年国债 ETF、可转债 ETF、30 年国债 ETF 博时涨幅领先，可转债 ETF 净值与份额走势表现分化，可能是资金兑现浮盈 [40] - 升贴水率方面，基准国债 ETF、科创债 ETF 泰康、科创债 ETF 大成升水率领先；规模变动上，科创债 ETF 嘉实、科创债 ETF 银华、0 - 4 地债 ETF 净流入金额排名前三，短融 ETF、30 年国债 ETF、可转债 ETF 净流出金额居前 [40]

报告行业投资评级 - 报告对商业航天行业持积极态度，并推荐具体标的霍莱沃（688682），给予该股“买入”评级 [4][65] 报告的核心观点 - 全球卫星频轨资源有限，中国正加速推进两个万星级别的互联网卫星星座计划以追赶，但面临“星多箭少”的运力瓶颈 [4] - 中国商业航天呈现“国家队+民间队”双线发展格局，2025年起多款民营火箭进入首飞，特别是可回收火箭技术的突破有望大幅降低发射成本，助力卫星组网 [4] - 国家政策将商业航天提升至战略高度，相关支持政策持续出台，为行业发展提供关键助力 [4][48] 全球商业航天发展态势 - **行业高度活跃**：2024年全球共执行263次航天发射任务，同比增长18%，发射活动进入新的增长高峰 [15] - **中美主导市场**：2024年中美两国发射次数合计占全球总数的86%，其中美国158次（占60%），中国68次（占26%） [19] - **商业发射占比提升**：2024年全球商业发射任务达175次，同比增长41%，占发射总次数的66% [24] - **美国在轨航天器领先**：截至2024年底，全球在轨航天器总数达11605颗，其中美国8813颗，占全球总数的75.9%，中国1094颗，占9.4% [26] - **可回收技术驱动成本下降**：以SpaceX猎鹰9号为例，火箭复用使其发射成本从全新火箭的5000万美元降至1500万美元，2024年其一级箭体年平均复用次数达8.8次，全年完成132次发射 [9][10][12] 频轨资源竞争与各国星座计划 - **资源规则与现状**：卫星轨道与频段资源遵循“先登先占”规则，低地球轨道（LEO）卫星总容量约6万颗，截至2025年5月利用率约为18.0% [30] - **频谱资源紧张**：C波段、X波段、Ku波段已处于饱和状态，Ka波段被大量使用 [32] - **主要国家星座计划**： - 美国SpaceX“星链”计划部署约4.2万颗卫星，已发射超9000颗；亚马逊“柯伊伯计划”预计部署超3200颗 [35] - 中国GW星座（星网工程）规划12992颗，“千帆”星座（G60星座）计划2030年前部署1.5万颗 [36][43] - 欧盟启动IRIS2计划，规划部署290颗低轨及中轨卫星 [35] 中国商业航天发展现状 - **“星多箭少”问题凸显**：中国两大互联网星座规划卫星总数约2.8万颗，但与当前发射运力存在数量级差距 [4][43] - **星座建设已启动**： - “星网”星座自2024年底首发，截至2025年12月6日累计在轨约113颗 [43] - “千帆”星座以“一箭18星”常态化发射，截至2025年10月累计在轨108颗 [43] - **市场竞争格局**：2024年中国68次火箭发射中，国家队（航天科技、科工集团）占比82.4%，民营火箭公司占比17.65% [45] - **发射成本下降趋势**：中国卫星发射成本从2020年约每公斤11.5万元人民币降至2024年约每公斤7.5万元人民币，复合年增长率为-10.1% [49] - **民营火箭技术突破**：2025年起多款民营火箭进入首飞，如蓝箭航天“朱雀三号”于12月3日完成首飞，可回收火箭技术成熟后有望将运输成本降至每公斤3万元以下，较传统火箭成本降低70% [4][49][51] 政策环境与市场回顾 - **政策支持力度加大**： - 2024年政府工作报告首次将商业航天列为“新增长引擎” [48] - 2025年二十届四中全会公报将“航天强国”提升至国家战略高度 [48][65] - 《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》提出设立国家商业航天发展基金 [48] - **市场走势影响因素**：近一年板块走势受民营火箭发射情况与政策支持力度影响较大 [59] 推荐个股分析 - **推荐标的**：霍莱沃（688682） [4] - **投资逻辑**： - 商业航天被提升至国家战略高度 [65] - 公司商业航天领域订单高速增长，与国内多家主流卫星制造客户建立深度合作 [65] - 2025年第三季度主营收入1.13亿元，同比上升76.23%，存货同比增幅达124.24%，释放复苏信号 [65] - **业绩预测**： - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为3.70亿元、6.43亿元、10.11亿元 [65] - 预计同期归母净利润分别为0.29亿元、0.83亿元、1.54亿元 [65] - 预计同期每股收益（EPS）分别为0.28元、0.82元、1.51元 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周股债同涨同跌，跨月后短端资金宽松但未传导至长端，长端利率在“宽货币现实”与“强预期落空”中剧烈波动，超长久期资产超跌反映市场资金拥挤和情绪脆弱 [3][91] - 年末“销售新规”未落地仍是担忧，重要会议修复“宽货币”预期，市场博弈重点或为政策边际变化引发的情绪波动 [3][92] - 微观层面“亏损效应”使资金倾向短久期资产，宏观层面防御情绪或随中央经济工作会议定调修复，交易主线或回归货币宽松逻辑 [3][92] - 维持12月修复行情判断，但利率下行空间有限 [3][92] - 投资策略建议左侧布局，先将持仓向中短期国债及政金债切换，关注同期限二永债交易机会，会议窗口临近可提升组合进攻性，控制久期中枢在5 - 7年并规避高拥挤度资产 [3][93] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 12月4日央行开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作，实现等额投放，当月存续规模达5.90万亿元，其中3M期2.80万亿元，6M期3.10万亿元 [6] - 12月2日公布11月央行国债买卖净买入500亿元 [9] - 12月5日金融监督管理总局调整保险公司相关业务风险因子，涉及持仓超三年的沪深300等指数成分股、超两年的科创板上市普通股、出口信用保险及海外投资保险业务 [13] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 12月1 - 5日，央行7天逆回购操作投放6638亿元，到期15118亿元，净投放-8480亿元；12月8 - 12日预计基础货币到期回笼6638亿元 [15] - 月初资金面宽松，上周DR001年内首次下行突破1.3%；12月1 - 5日，7天逆回购政策利率为1.40%；截至12月5日收盘，R001、R007、DR001、DR007较11月28日收盘分别变化 -5.33BP、-2.59BP、-0.30BP和 -2.88BP，利率中枢较上周分别变化约 -0.24BP、-0.34BP、-0.20BP和 -0.25BP [18] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行：上周同业存单发行规模4959.10亿元，较前一周降635.40亿元，到期规模4488.10亿元，较前一周降3532.30亿元，净融资规模471.00亿元，较前一周增2896.90亿元；截至第49周，全年发行规模累计达31.47万亿元 [25] - 发行主体：上周城商行发行规模最大，净融资765.10亿元；国有行、股份行、城商行、农商行发行规模占比分别为30.6%、18.4%、43.7%、7.3%，净融资规模分别为646.70亿元、 -456.00亿元、765.10亿元、163.60亿元 [30] - 发行利率：上周同业存单发行利率较前一周提高，国有行3月期和1年期平均发行利率分别为1.60%和1.65%，较上周分别变化0.83BP和 -0.50BP等 [31] - 二级市场：上周同业存单收益率整体上行，AAA级1月 - 1年期收益率均上行，1Y - 3M利差处分位数水平为50.63% [34] 债券市场 一级市场 - 上周利率债供给规模环比降低，发行总额4307.17亿元，净融资额1288.44亿元；国债发行2230.00亿元，净融资1730.00亿元；地方债发行1087.17亿元，净融资623.04亿元；政金债发行990.00亿元，净融资 -1064.60亿元 [38][44] - 2025年地方政府债和国债融资接近尾声，截至12月5日，国债累计净融资约6.23万亿元，地方债约7.11万亿元，较2021 - 2024年同期均值有明显增长 [38] - 截至12月5日，2025年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为29937.70亿元和66855.16亿元，8 - 9月长期国债净融资源于特别国债续发和首发，长期地方债源于新增专项债发行 [40] - 截至上周，特殊再融资债发行2.29万亿元，10年及以上发行规模约2.02万亿元，占比约88.64%，发行规模靠前地区为江苏、湖南等，占比约35.71% [48] 二级市场 - 月初资金面宽松，短端利率平稳，超长端受噪音干扰大幅上行；1 - 30年国债收益率有不同变化，10Y - 1Y国债到期收益率由43.95BP变为44.64BP；同期限国开债收益率也有变化，10Y - 1Y国开债到期收益率由34.94BP变为37.66BP；10年期国开债隐含税率较前一周小幅提升 [51] - 10年国债活跃券（250016）日均换手率提升，日均成交量367.99亿元，较上周提高约6.30%，平均换手率7.95%，较上周提高约0.47个百分点；10年国开债活跃券（250215）日均换手率降低，日均成交量2516.09亿元，较上周降低约13.48%，平均换手率63.54%，较上周降低约9.90个百分点 [53] - 10年国债活跃券与次活跃券平均利差为3.94BP，较前一周变化约 -1.46BP；10年国开债活跃券与次活跃券平均利差为 -8.39BP，较前一周变化约 -1.68BP [59] - 10 - 1年国债期限利差走扩至44.64BP，30 - 1年走扩至85.55BP，位于2022年以来35.57%和48.14%分位数水平，12月期限利差或有压缩可能 [63] - 10年地方债 - 10年国债、30年地方债 - 30年国债收益率品种利差走扩，分别位于2022年以来42.01%和80.64%分位数水平 [66] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模受资金面宽松影响平稳，银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值为7.44万亿元，12月1 - 5日单日杠杆交易规模分别为7.63万亿元、7.91万亿元、8.10万亿元、8.20万亿元和7.80万亿元 [71] - 现券市场成交规模：国有行增持5年以内国债和10年以内地方债；农商行增持5 - 10年政金债和5年以上国债，是10年以上国债最大买盘；保险偏好10年以上地方债，对10年以上国债承接减弱；券商和基金为主要卖出盘，基金减持10年以上国债和5 - 10年政金债；上周国有行等对政府债券和政金债净买入额分别为1316.06亿元、 -1027.67亿元等 [73] - 10月机构杠杆率环比持平，银行和其他机构杠杆率此消彼长，10月银行间市场所有机构杠杆率约118.77%，较9月升约0.06个百分点，商业银行、证券公司和其他机构杠杆率分别约为110.31%、191.29%和132.17% [68] - 主要交易盘加仓10年国债成本有差异，农商行、券商、基金和其他产品分别约为1.836%、1.815%、1.824%和1.838%，农商行在10年国债收益率高位补仓幅度大，券商和基金补仓弱 [77] - 配置盘：因地方债和国债利差高，商业银行和保险公司投资地方债能获更高收益 [85] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价环比涨2.47%，线材持平，阴极铜涨5.02%，水泥价格指数跌0.40%，南华玻璃指数跌4.70% [88] - 上周CCFI指数环比跌0.62%，BDI指数环比涨9.92% [88] - 上周猪肉批发价环比跌0.84%，蔬菜批发价环比涨3.31% [88] - 上周布伦特原油期货结算价和WTI原油期货结算价分别环比涨0.09%和1.91%，美元兑人民币中间价录得7.07 [88] 后市展望 - 维持上述核心观点，即市场情绪脆弱但12月有修复行情，利率下行空间有限，投资策略按上述建议执行 [3][92][93]

宏观经济目标与增长预测 - 2026年作为“十五五”开局之年，预计经济增长目标设定在5%左右，全年实际GDP增长率约为4.9%，名义GDP增速或升至4.2%左右[3][5] - 预计2026年四个季度GDP增速分别为5.1%、5.0%、4.7%、4.8%，呈现前高后稳走势[12][15] - 2026年社会消费品零售总额增速乐观预期可达5%左右，县域及服务消费（医疗、教育、文旅）是重要增长点[3][48] - 2026年出口增速预计在4%-5%区间，受益于中美短期贸易协议框架及对安全型走廊国家的贸易深化[3][58] 投资与产业发展 - 在高端化、智能化升级推动下，2026年制造业投资增速或可达5.2%左右[3][18] - 受“十五五”重大项目开工带动，2026年广义基建投资增速预计为6%左右[3][28] - 在“好房子”标准引领及供需动态平衡下，2026年房地产投资增速降幅有望收窄至-10%左右[3][41] - 中国正从外国直接投资接收方转变为对外直接投资输出方，将加大对未来产业及海外能源、关键金属矿产的投资[3][77] 价格水平与政策环境 - 2026年CPI和PPI预计分别温和回升至0.5%、-1%-0左右[3][71][74] - 2026年财政政策将继续体现宽松预期引导，预算赤字率或继续突破4%，新增专项债限额或为4.5万亿元左右，超长期特别国债发行规模有望扩大至1.4-1.5万亿元[3][79] - 货币政策将保持“适度宽松”立场，预计2026年仍有小幅降准（约25bp）和降息（约10bp）的可能性[3] 全球环境与资产配置 - 预计2026年美联储降息幅度在50-75bp，且主要集中在上半年，10年期美债收益率或温和走低至3.25%-3.5%水平[3] - 大类资产配置建议超配美股、黄金（上半年）和铜（二季度），低配国际油价[3]