报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债券市场走势围绕资金面变化和股债“跷跷板”效应展开 ，央行操作使资金面宽松 ，权益市场走强致长债下半周偏弱 ，短久期资产表现更好 [3][96] - 限制长债收益率下行的核心矛盾是市场情绪未修复及股市分流资金 ，但流动性宽松和央行新规或盘活债券 ，债券市场将维持震荡偏强局面 ，保险资金配置动能增强或推动债市走牛 [3] - 配置上可考虑“短信用 + 长地方债”组合 ，交易上可选择当前 10 年期国债活跃券（250011）和 30 年期国债活跃券（2500002）作为标的 [3] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 7 月 15 日开展 14000 亿元买断式逆回购操作 ，到期 12000 亿元 ，净投放 2000 亿元 ，7 月买断式逆回购余额为 4.8 万亿元 [6] - 央行表示中小银行债券投资要保持合理“度” ，把握投资收益和风险平衡 [9] - 2025 年上半年我国 GDP 增速达 5.3% ，一、二季度实际增速分别为 5.4%和 5.2% ，呈现二产支撑、三产提质态势 [9] - 央行起草《决定》 ，明确上海清算所地位 ，取消债券回购质押券冻结规定 ，修改金融债券信息披露规定 [12] - 中央城市工作会议部署 7 方面重点工作 ，以建设现代化人民城市为目标 [13] - 新央企“中国雅江集团有限公司”成立 ，负责总投资约 1.2 万亿元的雅鲁藏布江下游水电项目 [16] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 7 月 14 - 18 日央行 7 天逆回购净投放 13011 亿元 ，21 - 25 日预计基础货币到期回笼 20468 亿元 [18] - 税期干扰资金利率上行 ，央行操作使资金面由紧转松 ，各资金利率较前期有变化 [22] 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单净融资 1443.7 亿元 ，国有行发行规模最大 ，净融资 648.4 亿元 [24][28] - 受税期影响 ，国股行 1 年期同业存单发行利率平均提升约 2.94BP [30] - 二级市场上 ，股债“跷跷板”效应下短久期资产防御性好 ，各期限同业存单收益率下行 [34] 债券市场 一级市场 - 地方政府债净融资节奏较国债更缓 ，7 月地方债供给节奏后置可能性大 [36][37] - 2025 年长期国债和地方债累计净融资规模较 2023 - 2024 年同期大幅提升 [42] - 上周国债净融资规模回落 ，地方债净融资规模提升 ，特殊再融资债已发行 1.83 万亿元 [45][47] 二级市场 - 股债“跷跷板”效应使短利率表现优 ，期限利差走扩 ，各期限国债和国开债收益率有变化 [50] - 10 年国债和国开债活跃券与次活跃券流动性溢价收窄 ，10 年国开债换券行情或需等待 [36][58] - 长期和超长期国地利差收窄 ，10 年和 30 年地方债与国债收益率品种利差缩小 [36][66] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模受税期干扰回落 ，平均值约 7.24 万亿元 [67][78] - 农商行、基金和保险是利率债市场前三大买家 ，买入情况各有特点 [67][81] - 主要交易盘加仓成本在 1.64 - 1.66%之间 ，配置盘投资地方债收益更高 [67][89] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、南华玻璃指数等价格有涨跌变化 ，CCFI 指数下跌 ，BDI 指数上涨 [91] - 食品价格方面 ，猪肉和蔬菜批发价上涨 ，原油价格有涨有跌 ，美元兑人民币中间价为 7.15 [91] 后市展望 - 债券市场走势受资金面和股债“跷跷板”效应影响 ，短久期资产表现好 [96] - 市场或维持震荡偏强局面 ，保险资金或推动债市走牛 ，给出配置和交易策略建议 [98][99]

核心观点 - 2025年上半年医药生物板块迎来拐点与结构性行情，持续关注创新药及其产业链、AI医疗、脑机接口等方向结构性机会 [3] - BD出海、研发与商业化进程推进、政策支撑，创新药及其产业链加速价值重塑；AI医疗技术融合与应用拓展加速推进，关注重点适配方向的前沿进展 [5] - 组合推荐稳健组合和港股组合，涉及恒瑞医药、百济神州、云顶新耀、再鼎医药等公司 [10] 2025年上半年医药行业复盘 股价走势 - 2025年初以来医药行业上涨10.10%，跑赢沪深300指数8.90个百分点，行业涨跌幅排名第4；表现最好的前三板块分别是化学制剂、其他生物制品、原料药 [22] - 2025上半年子行业股价走势分化，药品产业链领涨，增长前五的子行业依次为化学制剂、其他生物制品、原料药、医疗研发外包和线下药店，跌幅前三板块分别为中药、血液制品、疫苗 [29] - 2025上半年港股医药指数大幅跑赢大盘，美股医药指数表现逊色 [34] 个股涨跌幅 - 2025年初至7月6日，480家医药生物上市公司中绝对涨幅>0%的共有348家，占比72.5%；相对涨幅跑赢医药指数超过50pp的有44家，占比9.2% [41] 估值 - 截至2025年7月6日，医药生物指数PE(TTM)为28.5倍，略高于近4年的50分位线（26倍）；相对全部A股溢价率80.91%，相对剔除银行后全部A股溢价率为39.97%，相对沪深300溢价率为127.20% [43] 基金持仓 - 2025Q1公募基金持仓环比增加，外资持股占比基本持；化学制剂占比24.8%，环比增加最大，+9.3pp；其他生物制品占比7.1%，环比+5.7pp，原料药占比2.0%，环比+1.4pp [58][60] - 2025Q1非医药基金持仓中，其他生物制品占比0.30%，环比增加最大，+0.24pp；医疗研发外包占比0.27%，环比+0.07pp；原料药占比0.04%，环比略有增加 [65] 行业收入与利润增速 - 2025年1 - 5月，全国规模以上医药制造业实现营业收入9947.9亿元（-1.4%），实现利润收入1353.2亿元（-4.7%） [103] 医保基金 - 医保基金收入从2003年的890亿元增长至2024年的34810亿元，CAGR达19.1%；医保基金支出从2003年的654亿元增长至2024年的29676亿元，CAGR达19.9%，医保基金支出增速高于收入增速 [109] - 2025年1 - 5月，医保统筹基金收入12295亿元（+5.9%），医保统筹基金支出9443亿元（+1.2%） [109] 中美商保 - 美国医保制度以商保为主，社保主要保障特殊人群；中国商保以社保为主，商保作为补充 [119] - 2025年商保创新药目录将落地，制定第一版商业健康保险创新药品目录，纳入超出保基本定位、暂时无法纳入基本目录，但创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药 [119] 医药子行业2025年中期投资逻辑 创新药及制剂 - 把握“BD出海+进展/突破+政策支撑+业绩增长”多条主线，关注创新药在BD、研发突破、商业化、政策落地、业绩超预期等方面的投资机会 [131] - 2025上半年创新药走出独立行情，关注研发进展、商业化进展、BD授权等主线，相关标的包括创新药龙头、转型创新、Biotech等企业 [133] - 关注优质创新重要催化和商业化成绩单，如创新药加速落地、临床数据披露、新药获批情况、国产创新药授权出海等 [185] 医疗器械 - 常态化背景下，瞄准刚需替代、出海、主题投资三大方向 [256] - 2025H1器械板块股价下跌0.6%，整体表现较为平稳；政策多发，包括以旧换新政策、集采政策、地缘政治政策等 [258] 血制品 - 并购整合加速，行业集中度处于上升通道；2024年血制品板块逐步走出基数影响，十四五新设浆站逐步投采，行业浆量稳定增长 [368] 中药 - 政策定调支持中医药高质量发展，多地落实中药集采通知；看好中药三大方向，包括品牌中药、国企混改、基药目录调整等 [400] 医药分销 - 内部稳中求变，外部政策利好；业绩承压，看好政策出台缓解院端回款压力、行业集中度持续提升、商业模式优化三大方向 [462] 药店 - 积极探索多元化经营，行业持续出清 [130] 医疗服务 - 关注Ai+布局，静待需求释放 [130] CXO - 重回增长轨道，上半年国内投融资活动回暖 [130] 原料药 - 业绩显著改善，关注产业能力升级 [130] 生命科学试剂及制药装备 - 期待国内需求端复苏，国产替代大趋势未改变 [130] 疫苗 - 传统品种边际改善，建议关注创新+出海两条主线 [130]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 国家战略聚焦低空经济新赛道，地方加速政策配套与资源倾斜，低空物流、低空旅游等应用场景先行，头部厂商订单加速落地，产业链规模化发展态势渐显 [8] - 建议关注零部件、整机、基建配套、空管运营四大主线，相关标的包括上游部件、整机厂、空管系统、配套服务等企业 [8] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本期（7月7日 - 7月20日）低空经济板块跑赢大盘，万得低空经济指数上涨3.07%，跑赢上证指数1.28个百分点，跑赢沪深300指数1.15个百分点，跑输创业板指2.54个百分点；国证通用航空指数上涨3.46%，跑赢上证指数1.67个百分点，跑赢沪深300指数1.54个百分点，跑输创业板指2.15个百分点 [6][14] - 报告还给出了产业链各环节部分公司的市值、收盘价、双周涨跌幅、25E归母净利润及25E对应PE等数据 [17][20] 政策动态 - 7月18日，中国气象局低空经济气象保障工作领导小组调度会议在京召开，强调要统筹低空经济气象基础设施建设等工作 [6][21] - 香港低空经济发展法例修订7月18日生效，涵盖重量超25公斤但不超150公斤的小型无人机，推动低空经济发展 [6][21] - 成都印发方案支持发展绿色氢能、低空经济等新兴产业，荆门印发措施明确低空经济多领域奖补标准与申报路径 [6][21][22] 产业动态 - “2025国际低空经济博览会”7月23 - 26日举办，面积6万平米，近300家参展商，30多场论坛活动，展示产业链与应用链 [6][23] - 时的科技E20 eVTOL获350架海外订单，金额10亿美元，将推进在中东及北非地区商业化落地 [6][23] - 7月15日小鹏汇天完成2.5亿美元B轮融资，“陆地航母”2026年量产交付，还与云路复材合作攻关关键技术 [6][24] - 7月7日成都低空气象实验室揭牌成立，提升低空经济气象保障服务能力 [6][27] - 亿航智能与清华大学共建低空航空技术联合研究院，推动科研创新与成果转化 [8][29] - 7月10日陕西低空经济联盟揭牌，整合资源推动协同发展，打造全国先行区 [8][31]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 本周（7月14日 - 7月20日）机器人指数跑赢大盘，中证科创创业机器人指数上涨4.5%，跑赢上证指数3.8个百分点，跑赢沪深300指数3.5个百分点，跑赢创业板指1.4个百分点 [5][12] - 优必选Walker S2全球首个实现自主换电，其热插拔自主换电系统有原创双电池动力平衡、标准化电池仓快换、双臂协同精准换电3大核心技术亮点，可让机器人连续作业、减少人力维护成本、提升生产效率等 [5][17][18] - 英伟达黄仁勋表示AI的下一波浪潮将是机器人，未来十年工厂将由软件和AI驱动，机器人团队生产AI主导的智能产品 [5][21] - 北京人形机器人创新中心发布国内首个一站式具身智能公共服务平台，含正在建设的具身智能机器人中试验证基地，未来年产验证能力达5000台套 [5][22] - 宇树科技启动IPO，控股股东王兴兴合计控制公司34.7630%股权，公司年度营收已超10亿元 [5][23] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周（7月14日 - 7月20日）机器人指数跑赢大盘，中证科创创业机器人指数上涨4.5%，跑赢上证指数3.8个百分点，跑赢沪深300指数3.5个百分点，跑赢创业板指1.4个百分点 [12] - 展示了机器人各细分板块行情，如减速器板块的绿的谐波本周涨5.7%、双环传动涨7.3%等；电机板块的步科股份涨15.1%、禾川科技涨8.2%等 [15][16] 产业动态 - 优必选Walker S2全球首个实现自主换电，热插拔自主换电系统有3大核心技术亮点，可带来连续作业、减少人力维护成本等优势，还能实现动态能源管理、增强安全性与可靠性 [17][18] - 黄仁勋称AI的下一波浪潮将是机器人，中国有数百项目运用NVIDIA Omniverse模拟数字孪生，机器人在其虚拟世界训练后可与人类安全协作 [21] - 北京人形机器人创新中心发布国内首个一站式具身智能公共服务平台，含具身智能机器人中试验证基地，未来年产验证能力达5000台套 [22] 融资动态 - 宇树科技启动IPO，由中信证券担任辅导机构，控股股东王兴兴合计控制公司34.7630%股权，公司年度营收超10亿元 [23]

核心观点 - 2025年H1国内经济数据筑底，海外美联储降息预期反复，资源板块中黄金、铜表现亮眼，铝价高位，加工板块业绩预期较好但单位加工利润偏低 [4] - 2025年H2建议把握四条主线：分母端扩张关注金银；分子端改善关注铝铜锡；重视稀土等关键优势矿产；关注反内卷带来供给侧的扰动机会 [4] 回顾：资源股铜金铝锡涨幅明显，加工板块估值低位 金属价格震荡上行 - 截至2025年6月30日，CRB金属现货指数年初至今上升7.08% [9][10] - 贵金属方面，美联储进入降息周期，金价涨幅明显，截至6月30日，美国黄金ETF波动率指数较年初上涨14.86%，COMEX黄金结算价较年初增幅23.93% [12] - 工业金属整体上涨，LME市场除锌外均上升，锡、铜、铅、铝、镍分别上升19.91%、15.59%、5.74%、2.25%、0.07%，锌下降5.55%；SHFE市场上期所有色金属指数较年初上涨4.12%，铜、铝、锡、铅分别上涨8.83%、3.32%、9.93%、1.96%，锌、镍分别下跌10.99%、2.7% [16][19] - 能源金属中，锂、镍保持弱势，钴钨、稀土表现亮眼，截至6月30日，电池级碳酸锂价格较年初下跌19.21%，锂矿指数较年初上涨5.86%，钴矿指数较年初上涨17.72%，钨矿指数较年初上涨39.64%，四氧化三钴较年初上涨70.61%，仲钨酸铵价格较年初上涨19.48%，氧化镨钕最低价格较年初上涨12.11% [27][30][33][36] 有色板块涨幅转弱 - 2025年初至6月30日，有色金属累计上涨19.2%，上证指数累计涨幅5.6%，有色板块行情强于大盘，目前估值略低于历史均值 [38] - 子板块中，钨矿、黄金和稀土今年表现相对较好，截至6月30日，涨幅分别为39.64%、33.57%和31.88% [42][43] - 涨幅居前个股多为金、稀土、铝相关标的及题材加工类标的，跌幅居前个股多处于中游加工环节，受需求拖累 [44] 分母端铜金银：数据和政策真空期，短期回调为中长期留足机会 黄金 - 美联储开启降息周期，利率中枢下移有望提升黄金金融属性，通胀回落、实际利率预期回落，叠加地缘政治影响，金价中枢有望持续上移 [47][50] - 央行持续购金，黄金战略配置地位提升，截至2025年6月末中国官方储备黄金达7390万盎司，同比增储幅度1.5% [52] 铜 - 美联储降息有望提升铜金融属性，美元指数下行将带动铜价重心上移 [55] - 中美制造业库存周期处于底部，向补库周期切换有望带动铜需求周期性回升 [58] - 电网投资加大，家电产销维稳，积极拉动铜消费 [60] - 全球铜矿资本开支不足，供给增速边际下滑，2025年全球矿山铜产量增速预计2.3%，2025年后产量远期增长乏力 [62] - 预计2025年铜精矿产量较2024年增加61.7万吨，但实际增速或低于预期，精炼铜供需缺口扩大，价格中枢有望保持高位 [64][69] 相关标的 - 山东黄金持续增储扩产，资源优势突出，金价进入右侧上涨期 [75] - 藏格矿业供需缺口放大，巨龙铜矿量增，钾锂产能可期 [79] - 金诚信铜矿+矿服双轮驱动，成长性可期 [82] - 洛阳钼业持续推进扩产工作，远期仍有成长性 [85] 分子端铝锡钨：地产冲击渐弱内需望企稳，供应受限铝值得重视 铝 - 地产对铝需求影响弱化，年内地产竣工支撑真实需求，光伏和新能源汽车高增也支撑铝需求，预计2025年新能源部门铝消费量占比将提升至24% [90][92] - 国内电解铝产能天花板已达上限，产量波动受西南地区降雨影响，后续产量有望小幅修复但弹性有限 [95] - 原料端格局偏过剩，下游产能扩张难度低，铝产业链利润长期向冶炼端富集，行业平均利润维持在2000元/吨以上 [97] - 长期来看，电解铝供需缺口扩大，铝价中枢有望阶梯式上移 [99] 锡 - 全球锡资源主要分布在中国、缅甸、澳大利亚，中国精炼锡产量居全球之首 [102] - 半导体+光伏焊带打开锡需求新增长空间，2025年3月全球半导体销售额同比+21.8%，预计2025年光伏行业耗锡量将升至6.3万吨 [104][107] - 供需趋紧，预计2025 - 2026年全球锡供给增速分别为2.0%、2.9%，需求增速分别为4.0%、6.4%，锡价有望进入上行周期 [110] 相关标的 - 中孚实业电解铝供需缺口放大，成本压力缓解，高比例分红彰显发展信心 [114] - 天山铝业电解铝供需缺口放大，铝全产业链布局，成本优势显著 [118] - 兴业银锡手握多座世界级银矿，加快推进二期建设，银锡价格中枢有望抬升 [123] - 华锡有色推进资源增储，加快资产注入，锡锑价格中枢有望抬升 [126] 新能源相关：估值底部，关注底部反弹机会 锂 - 2024 - 2026年锂供给总量分别为131.0、155.1、177.5万吨，国外矿山、国内矿山、南美盐湖、国内盐湖、锂云母均有增量 [130] - 新能源汽车及储能行业发展迅速，预计2025年全球锂需求总量为139.7万吨LCE，同比+21.3% [133] - 2025 - 2026年将分别出现16.5、11.2万吨LCE的供给过剩，行业有望见底回暖 [137] 相关标的 - 赣锋锂业矿端迎来密集投产期，锂盐项目积极调整建设重心 [139] - 中矿资源资源自给率大幅提升，布局多金属业务，提供新利润增长点 [143]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 钾肥价格持续修复，资源丰富企业有望受益 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 钾肥价格情况 - 2025年以来海内外钾肥价格持续修复，2025Q2均价同环比显著上涨 截至7月11日，国内氯化钾、氯化钾(60%粉)分别报价3339元/吨、3000元/吨，较年初分别上涨823元/吨、450元/吨；2025Q2均价分别为2993.95元/吨、2881.15元/吨，环比分别+105.50元/吨、+233.69元/吨，同比分别+597.50元/吨、+469.28元/吨 海外氯化钾（温哥华）、氯化钾（西北欧）截至7月11日分别报价308.15美元/吨、348.67美元/吨，较年初分别上涨60.15美元/吨、70.17美元/吨；2025Q2均价分别为292.65美元/吨、330.45美元/吨，环比分别+29.55美元/吨、+41.12美元/吨，同比分别+61.66美元/吨、+49.54美元/吨 [2] 钾肥供需情况 - 2025年前6月我国氯化钾累计生产253万吨，同比减少17.1%，6月单月产量41.63万吨，同比减少27.9% 国内市场总库存176.8万吨，较年初下降82万吨；7月4日进口钾港存191.4万吨，同比去年减少21.93% 2025年前5月累计进口563万吨，同比增长0.6% 国内氯化钾供给偏紧，秋季用肥临近需求有望季节性回升，钾肥仍有上行空间 [3] 钾肥市场格局及影响因素 - 钾肥分布极不平衡，全球主要资源集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，呈寡头格局 2025年3月美国对部分钾肥产品征收10%关税，6月伊朗 - 以色列冲突爆发，地缘冲突为钾肥供给和运输带来不确定性，抬升价格中枢 [4] 相关标的 - 亚钾国际（000893）、盐湖股份（000792）、藏格矿业（000408）、东方铁塔（002545） [9] 行业基础数据 - 股票家数372家，行业总市值33925.22亿元，流通市值33706.98亿元，行业市盈率TTM为25.5，沪深300市盈率TTM为13.3 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去造成三季度债市“季节性弱势”的传统因素对 2025 年三季度债市影响有限，静待新变量催化债牛 [7][38][43] - 市场交投情绪活跃，国有行和农商行承接支撑市场，保险公司预定利率下调或推动债市“易下难上” [7] - 10 年和 30 年国债收益率短期内阻力位为 1.6%和 1.8%，长端利率下行需更多因素催化 [7] - 配置可考虑“短信用 + 长地方债”组合，交易可选择 10 年期国债活跃券（250011）和 30 年期国债活跃券（2500002） [7] 根据相关目录分别进行总结 “季节性弱势”的终结？ 三季度债市呈“季节性弱势” - 2021 - 2024 年三季度债市波动加剧，2021 - 2023 年呈“V 型”走势，2024 年为下行中多次反弹 [2][11] - 2021 年受“降准驱动利率下行→经济数据与政策预期修正→供给压力扰动”影响 [2][12] - 2022 年因“经济预期改善 + 资金面边际收紧 + 美联储加息制约”走弱 [2][19] - 2023 年受“汇率压力 + 流动性中性 + 基本面企稳”因素影响波动率增加 [2][29] - 2024 年因“政策预期变化”在下行中多次反弹 [2][33] 传统因素对三季度债市影响可能较为有限 - 市场对政策预期定价充分，2025 年 5 月降准降息落地，中美关税豁免，短期内难再交易货币政策宽松 [5][38] - 2025 年维持充裕流动性环境，央行采取措施保障特殊时段流动性需求，预计下周或用买断式逆回购缓和流动性 [5][39] - 三季度供给冲击可控，国债净融资节奏加快，地方债三季度发行规模或大，但市场适应性增强，财政支出缓解抽水效应 [7][40][41] - 2025 年外部干扰因素增多，但关税对定价影响减弱，美联储降息预期升温，海外因素掣肘好转 [7][43] 重要事项 - 6 月 CPI 同比由降转涨，受工业消费品价格回升影响，PPI 同比降幅扩大 [44] - 财政部将国有商业保险公司经营效益类指标“净资产收益率”考核方式调整为“当年 + 3 年 + 5 年周期指标”结合 [45] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 7 月 7 - 11 日央行净投放 - 2265 亿元，7 月 14 - 18 日预计回笼 5257 亿元 [47] - 上周资金面宽松，DR001 低于政策利率，R001、R007、DR001、DR007 较 7 月 4 日收盘有变化 [51] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行上周同业存单净融出 833.9 亿元，发行规模城商行最大，除农商行外商业银行净融出 [56][58] - 1Y - 3M 同业存单发行利率期限利差走扩，1Y 国有行同业存单发行利率达 1.6%附近 [59] - 二级市场各期限同业存单收益率上行，1Y - 3M 利差分位数水平为 46.27% [64] 债券市场 - 7 月国债发行和净融资平稳，地方债净融资偏缓，下周 20 年和 30 年期超长期特别国债首发 [67] - 上周债市调整，10 年国债活跃券与次活跃券利差倒挂缓解，流动性溢价回归 2 - 3BP [67][81] - 长期和超长期国地利差收窄，因长期及超长期国债上行，超长期特别国债供给缓解利差走扩 [88] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模下降但仍处 8 万亿元左右，国有行和农商行加仓，券商和基金减持 [92][101] - 5 月机构杠杆率环比持平、同比小幅增长，银行间市场机构杠杆率约 118.46% [92] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、南华玻璃指数、猪肉和蔬菜批发价、布伦特原油期货结算价上涨，线材持平，阴极铜、水泥价格指数、CCFI 指数、WTI 原油期货结算价下跌，美元兑人民币中间价 7.15 [114] 后市展望 - 同核心观点，传统因素影响有限，关注新变量，债市或“易下难上”，给出配置和交易策略 [7][117]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 珠江啤酒2025年中报业绩快报显示上半年归母净利润和扣非归母净利润同比增长，Q2利润维持较快增长，97纯生势能强劲，产品结构稳步提升，省内龙头地位稳固，未来结构升级空间广阔，长期稳定增长可期，预计2025 - 2027年EPS分别为0.46元、0.55元、0.64元，对应动态PE分别为25倍、20倍、18倍，维持“买入”评级 [1][2][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年上半年实现归母净利润5.75 - 6.25亿元，同比增长15 - 25%；25Q2实现归母净利润4.18 - 4.68亿元，同比增长10.2% - 23.4%；2025年上半年实现扣非归母净利润5.47 - 5.95亿元，同比增长15% - 25%，25Q2实现扣非归母净利润4.02 - 4.49亿元，同比增长8.1% - 21% [7] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为62.40亿元、68.23亿元、74.43亿元，增长率分别为8.88%、9.34%、9.09%；归属母公司净利润分别为10.16亿元、12.21亿元、14.22亿元，增长率分别为25.42%、20.15%、16.48% [2] 产品与市场 - 进入Q2啤酒行业整体需求恢复良好，25年4 - 5月国内啤酒产量同比增加2.9%，公司大本营广东市场1 - 5月累计产量同比增长1.1%，公司作为省内龙头销量增速将优于行业，预计上半年大单品97纯生维持较快增速，带动产品结构提升 [7] - 2024年广东省超越山东成为国内啤酒产量最高省份，公司在省内市占率常年第一，近年来市场份额仍在稳步提升，非现饮渠道占比超70%，远超行业平均水平，还将加强现饮渠道开拓力度 [7] 发展战略与前景 - 公司高端化“3 + N”品牌战略清晰，推进97纯生替代升级，巩固省内8元以上价格带市场地位，攫取竞品丢失的次高价格带份额，以文化产业提质升级促进协同发展，深化“双主业”品牌融合 [7] - 公司在华南有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度高，未来产品结构升级空间广阔，随着纯生系列产品占比提升带动量价齐升，叠加省内啤酒消费需求旺盛且高端化空间充足，业绩长期增长值得期待 [7] 财务指标 - 2024 - 2027年预计每股收益EPS分别为0.37元、0.46元、0.55元、0.64元；净资产收益率ROE分别为7.85%、9.24%、10.40%、11.24%；PE分别为31、25、20、18；PB分别为2.36、2.21、2.07、1.92 [2] - 2024 - 2027年预计毛利率分别为46.30%、47.25%、48.96%、49.92%；净利率分别为14.50%、16.66%、18.38%、19.59%；资产负债率分别为33.51%、21.10%、19.08%、17.74% [8]

国内动态 - 截至6月末外汇储备33174亿美元，较5月末升0.98%，央行连续8个月增持黄金[8] - 7月8日债券通多项优化扩容，“南向通”试点拓宽至非银机构[10] - “十四五”经济总量预计达140万亿左右，内需是经济发展主动力和稳定锚[14] - 7月9日稳就业19条举措出炉，从7方面发力推动经济高质量发展[15] 海外情况 - 特朗普宣布8月1日起对日韩等14国输美产品征25%-40%关税，市场或震荡[18] - 欧元区5月零售销售同比增1.8%，环比降0.7%，消费增长势头减弱[20] - 美国财政部计划7月底将TGA现金储备增至5000亿美元，9月增至约8500亿美元[22] - 7月8日日本30年期国债收益率升12.5个基点至3.09%，股债市场波动或增大[24] 高频数据 - 本周布伦特原油、铁矿石价格环比升2.70%、2.22%，阴极铜降1.49%[3] - 本周30个大中城市商品房成交面积环比降47.29%，7月乘用车日均零售同比增1%[44]

核心观点 - 2025上半年秦皇岛煤价下降，火电企业燃料成本降低，与电量、电价端下滑对冲，火电板块盈利空间凸显，自1月下旬至今股价修复11% [4] - 2025年火电在电量、电价、成本三要素上有望出现积极因素，显现成长属性；水核板块经营稳健，现金流充裕，高股息价值仍在；国内电改深化，板块有望出现多元投资机会 [4] 2025H1行业回顾 板块表现 - 相对沪深300，2025H1截至6月30日申万公用事业板块下跌0.55%，在所有申万一级行业中相对排名21/32 [15] - 细分板块中，水力发电、火力发电、电能综合服务、燃气、风力发电、光伏发电以及热力服务板块分别+0.6%、+4.9%、+4.0%、-4.5%、-1.5%、-2.6%和+19.9% [15] 业绩情况 - 2024年公用事业电力板块营收19832亿元，同比降1.3%，归母净利润1723亿元，同比增7.8%；2025Q1营收4643亿元，同比降5.2%，归母净利润507亿元，同比增6.3% [17] - 2025Q1火电营收2931亿元（同比-8.2%），归母净利212亿元（同比+7.8%）；水电营收418亿元（同比+4.0%），归母净利113亿元（同比+23.7%） [24] - 2025Q1风电营收303亿元（同比-10.1%），归母净利72.0亿元（同比-6.8%）；光伏发电营收80.5亿元（同比-11.9%），归母净利5.4亿元（同比+54.6%）；核电营收403.01亿元，同比+8.4%，归母净利润61.63亿元，同比-7.5% [24] 2025H2行业投资策略 火电 - 2025年1 - 5月全国原煤产量19.9亿吨，累计同比增长6.0%，进口动力煤1.4亿吨，同比下滑9.4%，2 - 5月降幅扩大 [32] - 2025H1CCTD主流港口全年平均库存达7394万吨，较24/23年同比分别+20.8%/+11.8%；南方电厂平均库存达3357万吨，较24/23年同比分别-0.8%/+1.8%；煤炭重点企业库存天数为24.0天，较24/23年同比分别+1.7/+4.6天 [33] - 1 - 5月全社会用电量累计39665亿千瓦时，同比增长3.4%，增幅放缓；5月全社会用电量8096亿千瓦时，同比增长4.4%，增幅抬升 [40] - 1 - 5月化工行业动力煤消费量达1.37亿吨，较24/23年同比分别+19.8%/+51.5%，建材、冶金行业用煤需求同比较弱 [41] - 建议关注电价下调幅度较小区域及市场煤敞口较高的企业，当前市场煤价610 - 630元/吨，25年长协电价普遍下滑，区域分化明显，市场煤与长协煤价格倒挂 [45][49] - 2024年1月1日起煤电容量电价机制实施，改善火电利润结构，保障部分稳定利润；伴随新能源装机增长，辅助服务需求提升，火电灵活性价值被挖掘 [61] 水电 - 2025年Q1乌东德水库来水总量约167.05亿立方米，同比偏丰12.50%；三峡水库来水总量约555.19亿立方米，同比偏丰11.56% [63] - 各大流域在建水电站合计超2500万千瓦，其中澜沧江/雅砻江/大渡河/金沙江分别在建832/777/352/621万千瓦 [73] - 2017 - 2024年长江电力股息率保持在3.2% - 4.4%，我国水电公司普遍分红比例较高，长江电力承诺2016 - 2020年分红金额不低于0.65元/股，2021 - 2025年分红比例不低于70% [80] 核电 - 2024年8月国务院核准5个核电项目总计11台机组，数量创历史新高，“十四五”期间我国核电核准稳步推进，2025年目标核电运行装机容量达70GW [82] - 截至2024年末，中国核电在运核电机组装机容量2375万千瓦，在建机组/核准待建机组2064万千瓦，中国广核在运核电机组装机容量3176万千瓦(含联营)，在建机组/待建机组1900万千瓦 [86] - 自2019年以来，核电市场化比例快速提升，2025年广东、江苏市场化交易电力进一步提升，短期电价有下行压力，但各地对市场化交易电价存在回收机制，最终执行电价接近核准电价，核电电价相对稳定 [90] 风光 - 截至2024年底，风光装机容量合计达14.1亿千瓦，2024年风电/光伏累计同比增速分别为+18%/+45%，全国新能源消纳问题加剧，1 - 12月风电/光伏利用率分别为95.9%/96.8% [92] - 2025年1月136号文推动新能源上网电量全面进入电力市场，以2025年6月1日为节点划分存量和增量项目，导致6月前出现抢装潮，截至2025年5月底，新增新能源装机规模达2.44亿千瓦，同比增长146.8% [99] - 2025年光伏各项目保障收购小时数为293小时（2024年同期350小时），风电项目利用小时暂按400小时（枯水期220小时、丰水期180小时）确定，光伏项目利用小时暂按300小时（枯水期170小时、丰水期130小时）确定，保障性收购小时下降，电价短期承压；绿证赋予环境溢价 [105] - 2025年3月21日新能源云平台发布第三批可再生能源发电补贴项目清单，纳入项目共50个，核准/备案容量1592.46兆瓦，还有17个项目变更，多数风光企业应收账款/市值比例高达30%以上 [106] 垃圾焚烧 - 2024年开标的垃圾焚烧项目数量仅20个，约占往年的三分之一，累计投资约52.6亿元，较2023年投资额市场份额缩水约80%；自2022年开始，垃圾焚烧板块资本开支呈逐年下降趋势，25Q1资本开支达23.8亿元，同比下滑26% [114] - 2024年垃圾焚烧板块经营性现金流净额为151亿元，同比增长18%，自由现金流量151亿元，同比提升18%；部分公司明确长期分红规划 [119] - 中国垃圾焚烧企业在“一带一路”沿线国家形成差异化竞争优势，海外布局落地多个标杆项目，如中国天楹、光大环境、军信股份等企业的海外项目 [122] 2025年重点推荐投资标的 华能国际（600011） - 投资逻辑：容量电价保障盈利能力；新能源高速发展打开成长空间，十四五风光装机目标55GW，20 - 25年CAGR达39%；火电新能源协同效应显著，经营性现金流充沛 [128] - 业绩预测：预计2025 - 2027年归母净利润分别为116亿元、127亿元、134亿元，对应PE分别为9.4倍、8.6倍、8.1倍，维持“买入”评级 [129] 华电国际（600027） - 投资逻辑：华电集团旗下常规能源发电平台，业绩改善弹性大；容量电价政策提升盈利能力；华电新能筹划上市，公司所持31%股权测算价值有望超400亿，投资收益丰厚稳定 [134] - 业绩预测：预计2025 - 2027年归母净利润分别为68.0亿元、71.1亿元、74.0亿元，对应PE分别为8.3倍、7.9倍、7.6倍，维持“买入”评级 [135] 国电电力（600795） - 投资逻辑：背靠国家能源集团，煤价优势明显；新能源业务全面提速，“十四五”新能源规划新增装机35GW，21 - 25年风光装机CAGR高达55%；特高压时代水电消纳水平提高，市场化电价上行，水电板块盈利有望提升 [140] - 业绩预测：预计2025 - 2027年归母净利润分别为75.7亿元、87.7亿元、95.4亿元，对应PE分别为10.8倍、9.3倍、8.6倍，维持“买入”评级 [141] 三峰环境（601827） - 投资逻辑：国内垃圾焚烧行业领军企业，尚有在建及筹建垃圾焚烧项目3个，设计处理能力合计1900吨/日；垃圾焚烧设备龙头，出海加速，2024年签署焚烧炉及成套设备供货合同9项，设计处理能力合计约6370吨/日，合同总金额超8亿元；内生分红能力提升，2024年分红比例达35% [146] - 业绩预测：预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.6亿元、13.2亿元、14.1亿元，对应PE分别为10.3倍、9.8倍、9.2倍，维持“买入”评级 [147]