国内政策与市场 - 央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，一年期再贷款利率从1.5%降至1.25%，并新增民营企业再贷款额度1万亿元[1][14][15] - 换房退个税政策延续至2027年底，旨在支持改善型住房需求，2025年12月30大中城市商品房成交面积同比下降26.6%[1][12][13] - 银发经济政策出台，2024年中国60岁及以上人口达3.1亿，占总人口22.0%，预计2035年银发经济规模达30万亿元[8][9] - 2025年前11个月，中国规模以上工业增加值同比增长6%，高技术制造业和装备制造业增加值分别增长9.2%和9.3%[11] 海外经济与市场 - 美国2025年12月核心CPI同比增长2.6%，持平2021年3月以来最低，但整体CPI同比上涨2.7%仍高于政策目标[2][18][19] - 美联储褐皮书显示经济活动温和回升，市场对首次降息的预期延后至6月[2][23][24] - 特朗普宣布对与伊朗有商业往来的国家加征25%关税，引发地缘风险，布伦特原油期货短线涨超1.4%[2][16][17] - 美国司法部对美联储主席鲍威尔启动刑事调查，引发对央行独立性的担忧，美元指数当日跌0.3%[2][20][22] 高频数据动态 - 上游原材料价格周环比上升：布伦特原油现货均价涨6.18%，铁矿石价格涨1.41%，阴极铜价格涨1.25%[3][25][26] - 中游产品价格分化：螺纹钢价格周环比上升0.46%，水泥价格下降1.06%，DXI指数（存储DRAM）大涨7.47%[3][33][34] - 下游房地产销售周环比上升14.39%，但1月第一周乘用车日均零售销量同比下降32%[3][48][49] - 新兴产业中，2025年11月新能源汽车销量同比增长20.56%，碳酸锂价格周环比大幅上涨20.15%[3][25][48]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3] 报告的核心观点 * CXO板块持续关注，核心驱动因素包括：全球市场多肽、偶联药物、寡核酸等新分子对研发及生产外包持续注入的增长动能；地缘风险不确定性出清后的反转与板块情绪面改善；国内市场景气度修复、创新药研发需求的传导；以及AI赋能的药物研发 [3] * 宏观层面，美联储降息周期下医药生物投融资环境有望持续改善，药企外包服务需求受益 [3][6] * 行业层面，国内需求加速修复，全球景气度回暖 [3] * 2025年前三季度CXO板块业绩延续增长态势，收入增长兑现，利润端快速回升 [51][58] 根据相关目录分别进行总结 走势复盘 * **2024年上半年**：CXO板块在美国生物安全法案事件催化、各企业业绩增速预期调整等因素影响下继续走低 [3][4] * **2024年9月**：国内政策驱动性牛市、地缘风险短期出清，板块股价同步上涨 [3][4] * **2025年3月**：部分CXO头部上市公司订单数据超预期，二级市场估值注入 [3][4] * **2025年4月**：特朗普政府关税政策频繁变化带来短期扰动 [3][4] * **2025年二、三季度**：短期扰动出清、下游创新药结构性牛市、部分头部企业定期报告兑现与预期上调，板块股价进一步上升 [3][4] * **2025年四季度**：美国2026年国防授权法案与1260H清单不确定性升级，同时市场风格调整，部分企业股价下跌 [3][4] * **2025年末**：猴价变化及国内数据亮眼，部分内需票股价大幅抬升 [3][4] 宏观维度 * **货币政策**：美联储经过数次降息，2025年12月10日联邦基金利率目标区间为3.50%-3.75%，点阵图预测显示未来仍处于降息周期，医药生物一级市场投融资环境或向好 [3][6] * **地缘政治**：随着2026年美国国防授权法案的颁布及1260H清单未来的更新与调整，头部CXO企业的地缘风险不确定性将进一步释放，从法案SEC 851的直接影响范围及实际影响落地周期来看，影响有限 [3][12] 行业维度 * **国内投融资**：2025年中国医疗健康领域投融资总金额935.4亿元，同比增长83.7%；投融资事件626件，同比增长26.7% [3][22]。第四季度投融资总金额366.0亿元，同比增长141.3%，环比增长56.6% [22]。12月单月投融资总金额209.0亿元，同比增长239.4%，环比增长123.2% [24] * **全球投融资**：2025年全球医疗健康行业投融资总金额5911.9亿元，同比下降20.9%；全年投融资事件2185件，同比下降16.7%，同比降幅逐季度缩小 [3][29]。第四季度投融资总金额1503.6亿元，同比增长22.6% [29]。12月单月投融资总金额491.9亿元，同比增长12.0%，环比增长14.2% [31] * **国内研发活动**：2025年，CDE创新药IND承办数量合计达1840项，同比增长15.0%；NDA承办数量合计达265项，同比增长8.6% [34]。分季度看，2025年Q1至Q4的IND承办数量分别为395、410、526、509项 [3][37] * **海外研发活动**：2025年北美及欧洲新开临床试验共4297项（不包含IV期），达到2021年的历史高水平，其中I期或早期探索性试验1801项，II期-III期临床试验2496项 [3][40]。细分领域如GLP-1R靶点新药和抗体偶联药物的II-IV期新开临床试验数量从2019年至2025年显著增长 [44] * **全球及中国研发投入**：全球医药研发投入从2014年的1440亿美元增至2021年的2380亿美元，预计2021-2028年将以2.6%的增速稳步增长 [15]。中国A股医药生物样本上市公司2024年研发费用总额达852.4亿元，同比增长2.6% [15][17] 2025年板块前三季度业绩回顾 * **整体业绩**：CXO板块19家样本公司2025年前三季度实现收入695.7亿元，同比增长13.0%；实现归母净利润165.4亿元，同比增长60.0%；实现扣非净利润128.6亿元，同比增长33.5% [51][58] * **单季度业绩**：25Q1收入211.7亿元（+12.3%），归母净利润48.4亿元（+77.4%）；25Q2收入236.8亿元（+15.3%），归母净利润64.7亿元（+56.2%）；25Q3收入247.2亿元（+11.4%），归母净利润52.3亿元（+51.0%） [51][60] * **盈利能力**：2025年前三季度板块整体毛利率为40.3%，同比提升2.5个百分点；净利率为23.9%，同比提升7.0个百分点 [51] * **费用率**：2025年前三季度销售费用率（2.6%）、管理费用率（8.8%）、研发费用率（4.5%）同比下降，财务费用率（0.6%）同比提高 [51] * **增长分布**：19家样本公司中，14家收入实现正增长，13家归母净利润实现正增长；1家公司收入增速超30%，7家公司归母净利润增速超30%；0家公司收入增速超50%，7家公司归母净利润增速超50% [54][57] * **收入与利润结构**：2025年前三季度，药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、九洲药业收入贡献比例分别为47%、15%、7%、7%、6%；归母净利润贡献比例分别为76%、6%、5%、5%、3% [53][56][57] 相关标的 * 报告提及的相关公司包括：药明康德、康龙化成、凯莱英、药明生物、泰格医药、晶泰控股、英矽智能、昭衍新药、博腾股份等 [3]

核心观点 - 回顾2025年，煤价低位震荡运行，火电企业成本改善，与电量、电价端下滑实现对冲，火电板块业绩实现正增长[4] - 水核板块经营稳健，低利率背景下红利价值有望凸显[4] - 绿电板块受电价、消纳等因素影响，业绩有所拖累[4] - 展望2026年，火电综合电价平稳，容量电价提升带动收入结构改善，盈利稳定性提升[6] - 低利率背景下大水电股息率具有较高吸引力，具备较高的绝对收益投资价值[6] - 核电企业成长确定，26-27年将进入投产高峰期[6] - 绿电全面入市，电价向下，发电量提升，投资价值显出差异性[6] - 可再生能源非电消费首次被国家层面纳入考核，IMO减排目标推动全球船运绿色转型，绿醇是中期近零碳燃料的最优解，需求强劲[6] - 垃圾焚烧行业进入成熟期，分红比例有望提升，部分企业出海布局已落地多个标杆项目[6] 2025年行业回顾 - 2025年截至12月1日，申万公用事业板块相对沪深300跑输12.35%，在所有申万一级行业中相对排名26/32[14] - 细分板块涨跌幅：水力发电-5.0%、火力发电+16.2%、电能综合服务+4.0%、燃气+16.0%、风力发电-1.9%、光伏发电+4.4%、热力服务+37.2%[14] - 2025年前三季度，公用事业电力板块实现营业收入14556亿元，同比下降4.4%，实现归母净利润1756亿元，同比增长3.5%[15] - 第三季度（3Q25）公用事业电力板块实现营业收入5440亿元，同比提升1.3%，实现归母净利润729亿元，同比增长18.9%[15] - 3Q25火电实现营收3331亿元（同比+19.2%），归母净利271亿元（同比+18.5%）[25] - 3Q25水电实现营收609亿元（同比+32.0%），归母净利251亿元（同比+68.3%）[25] - 3Q25风电板块实现营收524亿元（同比+105.9%），归母净利102亿元（同比+117.6%）[25] - 3Q25光伏发电板块实现营收89.8亿元（同比-1.0%），归母净利12.5亿元（同比+11.7%）[25] - 3Q25核电板块营业收入为412亿元，同比-2.9%；归母净利润49.6亿元，同比-16.3%[25] 2026年行业投资策略：火电 - 2025年1-11月全国原煤产量44.0亿吨，累计同比增长1.4%[35] - 2025年1-11月国内进口动力煤累计3.1亿吨，同比下滑14.5%[35] - 2025年1-11月CCTD主流港口全年平均库存达7016万吨，较24/23年同期同比分别+8.2%/+5.9%[37] - 2025年1-11月南方电厂平均库存达3391万吨，较24/23年同期同比分别-1.6%/-1.4%[37] - 11月20日煤炭重点电厂库存天数为27.9天，较24/23年同比分别+2.8/+2.5天[37] - 2025年1-11月全社会用电量累计94602亿千瓦时，同比增长5.5%[48] - 2025年前11月电力行业动力煤消费量同比基本持平，受清洁能源电量挤压影响，用煤需求承压[48] - 非电需求分化：2025年1-11月，化工行业动力煤消费量达3.0亿吨，较24/23年同期同比分别+15.6%/+32.2%；建材行业动力煤消费量2.3亿吨，较24/23年同期同比分别-7.1%/-14.4%；冶金行业动力煤消费量1.6亿吨，较24/23年同期同比分别-0.5%/-5.9%[50] - 预计2026年煤价仍将维持低位震荡[54] - 2026年部分省份长协电价承压：广东均价372.14厘/千瓦时，同比下调19.72厘；江苏均价344.19厘/千瓦时，同比下降68.26厘/千瓦时；浙江均价344.85厘/千瓦时，同比下调67.54厘/千瓦时[58] - 容量电价机制自2024年1月1日起实施，改善火电利润结构，保障部分稳定利润[73] - 辅助服务需求提升，火电作为灵活调节型电源，辅助服务小时有望持续增长，带动收入由发电收益转向辅助服务收益，盈利稳定性提升[73] 2026年行业投资策略：水电 - 各大流域在建水电站合计超过2500万千瓦，其中澜沧江/雅砻江/大渡河/金沙江分别在建832/777/352/621万千瓦[75] - 低利率背景下大水电股息率较高，红利价值凸显[79] - 长江电力承诺2026-2030年分红比例不低于70%[79] 2026年行业投资策略：核电 - 2025年核电核准10台新机组，数量创历史新高[83] - 2021至2025年核准机组数量分别为5/10/10/11/10台[83] - 截至2025年中报，中国核电在建机组/核准待建机组2186万千瓦，中国广核在建机组/待建机组2422万千瓦[87] - 核电市场化比例持续上升，2024年市场化交易电量比重已经超过50%[93] - 2026年广东核电机组不再执行变动成本补偿机制，上网电价有望回升[93] 2026年行业投资策略：风光 - 截至12月8日，已有19个省完成首轮机制电价竞价，多数省份增量项目80%以上的电量可以获得机制电价保障[95] - 增量机制电价竞价结果受供需影响：黑龙江、甘肃、青海电价竞价结果较低；上海、宁夏、重庆、安徽等省市出清价格较高[99] - 截至2024年底，风光装机容量合计达14.1亿千瓦，风电/光伏累计同比增速分别为+18%/+45%[104] - 2025年1-11月风电/光伏利用率分别为94.3%/94.8%，装机高速增长凸显了风光消纳问题[104] - 2025年10月，国家发改委发布征求意见稿，首次将可再生能源非电消费比重（如供热、制氢氨醇等）纳入考核[104] 2026年行业投资策略：绿色甲醇 - 国际海事组织（IMO）净零框架目标：于2008年排放相比，2030年前减排20%～30%，到2040年减排70%～80%，到2050年实现净零排放[108] - 绿色甲醇是中期维度实现净零框架最可行的过渡选项，尤其适合集装箱船队[112] - 截至2025年底，全球已确定采用甲醇燃料的船舶总数已达439艘，较年初增加约140艘（同比+47%），其中已运营105艘，手持订单/在建/改造状态334艘[115] - 若439艘船舶全部投运，潜在的年度甲醇需求量约为1107.3万吨，其中334艘订单年需求846.2万吨，105艘已投运船舶年需求261.1万吨[115] 2026年行业投资策略：垃圾焚烧 - 2024年垃圾焚烧开标项目数量仅20个，累计投资约52.6亿元，较2023年287.7亿投资额缩水约80%[120] - 2024年垃圾焚烧板块资本开支为109.7亿元，同比下滑14%，9M25资本开支累计达65.3亿元，同比下滑40.5%[120] - 25年前三季度垃圾焚烧板块经营性现金流净额为128亿元，同比增长21.2%[121] - 多家公司明确长期分红规划，如绿色动力承诺24-26年分红比例不低于40%、45%、50%[121] - 中国垃圾焚烧企业在“一带一路”沿线国家形成差异化竞争优势，海外布局已落地多个标杆项目，如中国天楹越南河内朔山项目（处理规模4000吨/日）、光大环境越南芹苴与顺化项目、军信股份吉尔吉斯比什凯克项目等[126] 2026年重点推荐投资标的 - **华能国际（600011.SH）**：火电龙头转型，新型电力系统下火电盈利稳定性提升；发挥“风光火”一体化运营优势，在电力市场化交易中获得更强竞争力[132] - **华电国际（600027.SH）**：煤炭价格中枢显著低于去年，燃料成本大幅下降，利润弹性充分释放；火电商业模式重塑为“电量收益+容量收益+辅助服务收益”多元模式，资产价值有望重估[138] - **国电电力（600795.SH）**：大渡河流域水电资产迎来投产高峰，提供明确业绩增长引擎；固化中期分红，股东回报有望持续提升，高股息率对长线资金有强吸引力[144] - **三峰环境（601827.SH）**：海外市场拓展成为核心增长引擎，2024年成功签署“一带一路”沿线国际市场项目供货合同，合同总金额超过8亿元；技术领先驱动存量资产提质增效与新业务拓展[150]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但列出了多个细分领域的相关投资标的，包括芯片、存储、光通信、互联网大厂及云厂商 [4] 报告核心观点 * **AI投资逻辑转变**：海外AI投入面临现金流压力，投资正从“FOMO CapEx”（害怕错过的资本开支）转向“ROI CapEx”（追求投资回报的资本开支）[4] * **数据中心建设瓶颈**：数据中心面临电力容量限制，建设重点转向追求最大化每瓦特Tokens产出效率，并强调通用性和灵活性以支持多种模型和负载 [4] * **模型与商业化演进**：AI大模型围绕长文本、多模态、逻辑推理和工具使用能力迭代，工程化能力提升，商业化进程有望在锚定高ROI场景下提速 [4] * **云业务增长动力**：AI云服务进入“超大订单+长期基建”模式，随着2026年算力容量逐步释放，云业务收入有望迎来加速增长 [4] 根据相关目录分别总结 一、资本开支节奏：资本开支预期上调，未来现金流压力加大 * **资本开支持续扩张**：2024-2025年海外科技大厂资本开支高增，且未来开支预期进一步上调 [4] 2025年，海外四大科技厂商（微软、谷歌、亚马逊、Meta）合计资本开支同比增速有望突破60% [19] * **现金流压力显现**：高强度资本开支导致行业普遍面临现金流压力 [4] 甲骨文FY25Q4至FY26Q2自由现金流(TTM)连续为负，分别为-4亿、-59亿、-132亿美元 [24] * **融资需求加剧**：为缓解现金流压力，科技企业寻求多种融资手段 [4] 2025年9月以来，谷歌、亚马逊、Meta、甲骨文、CoreWeave合计新发债务规模达900亿美元 [36] * **利润端承压**：资本开支带来的折旧摊销增长加速，对利润端的压制效应日益显现 [31] 25Q3海外四大科技公司合计折旧摊销金额约404亿美元，同比增长40%，占收入比例约10%，为20Q1以来单季度最高 [31] 二、数据中心建设：电力容量面临限制，追求每瓦特产出效率 * **电力成为核心瓶颈**：海外云厂商普遍表态数据中心建设的瓶颈主要在于空间和电力供应，尤其是供电外壳层面 [59] * **建设模式多样化**：云厂商采用自建、带壳部署、租赁等多种方式共建数据中心 [51] 第一梯队云厂商以自建为主，第二梯队带壳部署或租赁占比较多 [51] * **强调通用性与灵活性**：多数云厂商强调建设通用的数据中心，以支持多代GPU、多种模型，并能在训练与推理负载间灵活切换，而非为单一技术或客户过度投资 [54] * **追求极致能效**：在电力限制下，云厂商致力于通过软硬件协同优化，最大化每瓦特下的Tokens产出效率 [59] 英伟达Blackwell相比Hopper，在同等用户响应速度下，数据中心每秒Tokens产出效率提升约50倍 [73] 三、模型能力演进：研究端产品端并进，工程化能力继续增强 * **模型竞争白热化**：2025年底，Grok 4.1、Gemini 3.0、Claude Opus 4.5、GPT-5.2相继发布，模型迭代围绕长文本、多模态、逻辑推理、工具使用四大能力展开 [83] * **训练算力需求持续**：训练阶段从预训练延伸至强化学习和持续学习，对数据集质量要求发生转变 [4][87] 预训练强调“对的数据”，中后训练更注重“好的数据”（带思考过程的数据）[94] * **推理需求成为主要驱动**：AI模型从“单轮回答”走向“长思考、重推理” [111] 根据OpenRouter数据，推理模型tokens消耗量占比从25Q1几乎为零提升至25Q4超过50% [111] * **工具调用需求可期**：AI产品形态向“智能代理”转变 [111] OpenRouter数据显示，工具调用tokens消耗量占比从25Q1极低提升至25Q4的15% [111] * **商业化定价策略分化**：模型厂商根据性能采取不同定价策略，用户愿意为更强性能付费 [128] OpenAI GPT-5.2较GPT-5.1 API提价约40% [120] 谷歌Gemini Pro系列定价策略从2024年的“低价竞争”转向2025年的“性能换溢价” [123] 四、AI云业务增速：算力容量加速释放，AI云服务迈向扩张期 * **云服务供不应求**：海外云厂商均表示当前算力产能供不应求，已锁定数吉瓦级别电力容量 [4] * **订单模式转变**：2025年，海外AI云服务进入“超大订单+长期基建”模式，云订单金额从十亿级到千亿级不等 [4] * **增长依赖产能释放**：云业务收入增速将高度依赖产能上线节奏，预计随着2026年算力容量逐步释放，云业务有望迎来加速增长 [4]

核心观点 - 回顾2025年，申万家电指数全年上涨9.1%，在31个申万行业中排名第24，下半年因内销国补退坡及外销关税不确定性开始跑输大盘 [4][17] - 2025年基本面整体偏弱，内销因政策边际效果递减、需求提前透支及地产消费习惯变化而需较长恢复期，外销因关税不确定性及企业海外产能爬坡压制了EPS [4] - 2025年行业风格分化，家电零部件板块因具备科技属性涨幅达89%，而白电板块因红利属性未受资金青睐，下跌2.9% [4][20][21] - 展望2026年，内销高基数效应将持续至上半年，之后可能出现二阶导层面的拐点，外销虽存不确定性但企业对关税变化逐渐脱敏，有望迎来估值修复与业绩增长的戴维斯双击 [6] - 2026年供给端预计偏过剩，因2025年为规避关税建设的海外产能可能挤压国内产能利用率，行业格局集中稳定下，尾部产能或面临出清 [6] - 2026年成本端压力预计逐步凸显，因铜铝等原材料供需紧平衡且需求随光伏、新能源车、AI算力等产业链爆发而增长，头部企业更具议价和成本传导能力 [6][60] - 报告认为中国家电行业作为世界第一，其中优秀的公司及新赛道仍存长期投资价值 [7] 2025年行业回顾 - 2025年初至12月31日，申万家电指数上涨9.1%，上半年走势与沪深300一致，下半年因基数效应等因素涨幅落后于大盘 [17] - 家电行业在31个申万一级行业中涨幅排名第24，子板块中家电零部件涨幅89%居首，白电板块下跌2.9%，厨电板块下跌4.3% [20][21] - 行业估值处于偏低水平，平均PE（TTM）为14.8X，在31个行业中排名第28，股息率为3.5%，排名第5，配置性价比高 [23][29][30] - 空调产销：2025年1-10月内销量9576.1万台，累计同比增6.3%，外销量7796.9万台，累计同比增0.4%，产量17001.5万台，累计同比增2%，9月后内销增速由正转负 [34] - 冰箱产销：2025年1-10月内销量3674.2万台，累计同比增0.8%，外销量4483.2万台，累计同比增2.8%，产量8152.9万台，累计同比增1.6% [38] - 洗衣机产销：2025年1-10月内销量3723.2万台，累计同比增2.5%，外销量4134.9万台，累计同比增10.5%，产量7960.1万台，累计同比增8.1% [43] - 电视产销：2025年1-10月内销量2829万台，累计同比下滑6%，外销量8882.5万台，累计同比下滑2.6%，产量11756万台，累计同比下滑3.9% [47] - 彩电代工：2025年前三季度全球电视代工市场出货总量8450.7万台，同比小幅增长1.1% [51] - 新兴品类：如AI眼镜、扫地机器人、割草机器人、运动相机等正处于快速迭代或渗透率提升期，利润空间更高，更具成长性 [53][56] - 原材料成本：2025年LME铜、LME铝价格分别变动+9.9%和+8%，不锈钢价格下跌3.8%，铜铝因需求增长呈现上行趋势 [60] - 汇率与海运：2025年美元兑人民币平均汇率7.14，基本平稳，海运费有所回落，有利于出口业务释放盈利能力 [62][66] - 地产影响：截至2025年11月，房屋竣工面积累计同比下滑18%，商品房销售面积累计同比下滑7.8%，地产继续承压 [69] 国补政策运行情况及展望 - 国补政策效果：2024年9月至2025年10月，国补对白电、厨电等大家电品类销量提振效果优于小家电，黑电产品结构升级明显 [78] - 政策变化：2025年6月国补政策开始收紧，叠加618活动前置，各品类销量增速回落，9月后高基数效应显现，出货压力明显 [78] - 2026年新政：国补政策延续，支持范围聚焦冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器等6类一级能效产品，补贴售价的15%，单件补贴上限1500元，补贴强度下降，品类更聚焦 [80][81] - 资金安排：国家已提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划 [81] 关税冲突下的外销情况 - 关税政策演进：2025年中美关税问题靴子落地，美方取消针对中国商品的10%“芬太尼关税”，24%的对等关税继续暂停一年，预计2026年中美贸易将进入“新常态” [87] - 出口表现：2025年受高基数、高库存及关税多变影响，出口节奏变化，白电整机出口增速下滑，核心零部件出口高增，黑电出口受体育大年高基数影响下滑，小家电出口随海外库存提高而下滑明显 [89][92] - 出口结构：亚洲、欧洲、北美为前三大出口市场，2024年对拉丁美洲、非洲出口额分别同比增长33.1%和17.8%，新兴市场增长强劲 [100] - 新兴市场重要性：中东非、东南亚等市场家电渗透率仍较低，大家电仍处渗透提升期，2019-2024年间这些新兴市场CAGR达4.7%-13.4%，成为全球增长主要动力 [97] 投资主线 - 主线一（关注龙头公司高性价比、高分红）：行业逆境中龙头公司更具备应对冲击的能力，格局有望优化，白电龙头现金流充足，分红率逐步提高已成趋势，低估值下性价比凸显，公募资金偏好增强 [9] - 主线二（关注出海赛道）：关税影响告一段落，海外产能布局趋于完善，中国企业对欧美主流市场出口逐渐对关税脱敏，海外OBM业务是未来盈利提升主要抓手，新兴市场如一带一路国家、拉美等仍为蓝海，增长空间大 [11] - 主线三（关注消费升级与创新品类）：传统家电更新升级（如多门嵌入式冰箱、MiniLED电视）及新品类布局（如无人机、AI眼镜、便携摄影机）是行业长期增长破局之路，新兴品类公司或能穿越周期 [13] 2026年重点推荐个股 - **海尔智家**：国内卡萨帝品牌高端化领先，在万元以上市场份额显著，海外通过并购和本土化构建多品牌体系，全球布局完善可应对关税风险，利润空间正逐步释放 [105] - **美的集团**：ToC与ToB业务双轮驱动，2025年上半年智能家居业务收入增13.3%，高端品牌零售额增超60%，海外OBM业务收入占智能家居海外收入比重超45%，持续提升股东回报 [111] - **海信视像**：在MiniLED和百吋大屏领域优势显著，2025年前三季度大屏及MiniLED全球销量大幅增长，受益于2026年体育大年备货需求及海外降息，并积极布局AI/AR领域 [116] - **兆驰股份**：2025年前三季度LED与光通信等新兴业务利润贡献占比超60%，成为增长核心，传统电视ODM业务短期承压，但海外基地改造有望推动毛利率修复，光通信业务突破迅速 [122]

实证检验与核心驱动力 - 基于2016年9月至2025年9月季度数据的多元回归模型显示，技术创新、数字经济与高质量开放是产业升级的核心驱动力[3] - 模型具体结果显示：高技术产业投资强度系数为0.076[38]，数字支付普及程度系数为0.059[38]，贸易技术含量系数为0.081[38] - 政府支出对产业升级的推动作用显著，系数高达0.858[38] 产业升级的核心机制 - 技术变革遵循“创造性破坏”路径，例如2020-2024年，铁路船舶航空航天制造业研发投入强度提升1.8个百分点，而石油煤炭加工业则下降0.12个百分点[50] - 要素创新体现为数据要素的规模报酬递增，信息传输、软件和信息技术服务业的数据要素产出弹性高达3.044%[59] - 产业协同通过区域集群实现，如京津冀地区2024年GDP达11.5万亿元，为2013年的两倍，且增速持续高于全国[65] 中国的具体赋能路径与成果 - **高端化路径**：2024年以来，高技术制造业和装备制造业工业增加值单月同比增速保持在6%以上[3][88] - **智能化路径**：2024年数据交易规模有望突破1600亿元，同比增长超过30%[3] - **绿色化路径**：2019-2025年，绿色贷款余额同比增速基本保持在20%以上[3] - **全球化路径**：2025年1-9月，知识密集型服务贸易累计同比增速达6.4%，高于同期货物贸易增速3.6个百分点[3]

核心观点 - 航空业在美联储降息推动下，人民币兑美元汇率有望提升，带来汇兑收益，同时国际原油价格下行将缓解燃油成本压力，叠加机队供给受限和需求结构性增长，看好后续票价及航司利润表现 [4] - 公路行业已进入成熟期，随着建设投资放缓和收费到期压力凸显，行业将呈现改扩建、并购、业务多元化三大发展趋势 [4] - 全球航运业向零排放能源转型势在必行，绿色甲醇技术成熟度较好且减碳表现良好，成为市场主流选择，预计到2030年全球可再生甲醇项目总装机容量为4510万吨 [4] - 干散货运需关注铁矿石进口来源变化带来的运输距离增长，以及我国氧化铝产能提升带动的铝土矿进口强劲增长趋势 [4] 2025年交运行业回顾 - 截至2025年12月31日，沪深300指数报收4629.94点，比年初上涨17.66%，中信交运指数报收2109.07点，比年初上涨3.29%，跑输沪深300指数，涨跌幅在全行业中排名27/30 [8][9] - 2025年交运各子板块表现分化，航空子板块领涨，涨幅为15.54%，物流综合子板块涨幅为13.94%，铁路子板块领跌，跌幅为-15.57% [13] - 2025年交运板块涨幅最大的个股为ST原尚（+229.16%）、华光源海（+126.25%）、三羊马（+98.92%），跌幅最大的为国货航（-35.16%）、深高速（-33.20%）、招商公路（-25.02%） [13] 航空：汇率油价票价处于底部，利润上行可期 - 美联储在2025年12月完成年内第三次降息，联邦基金利率目标区间降至3.5%-3.75%，点阵图显示预计到2026年底利率中位数估计为3.4%，2027年末进一步降至3.1% [16] - 德意志银行预计人民币兑美元汇率到2026年底将升至6.7，2027年底升至6.5，以南方航空为例，人民币兑美元汇率每升值1%，将导致公司股东权益增加人民币2.59亿元 [19] - 美国能源信息署EIA预测，布伦特原油价格将在2026年第一季度降至平均55美元/桶，全年保持在该价格附近，以南方航空为例，假定燃油消耗量不变，2025年上半年平均燃油价格下降10%，将导致公司营运成本下降25.3亿元人民币 [24] - 发动机存在问题（普惠PW1100G和CFM LEAP发动机）导致新机身等待，叠加中美贸易紧张影响，预计2026年我国主要航司的运力扩张有限 [25] - 2025年1月-11月，民航共完成旅客运输量7.1亿人次，同比增长5.4%，国际旅客运输量较2019年同期增长16.6%，已全面恢复并超越疫情前水平 [31][37] - 2025年1月-11月民航正班客座率为85.2%，已超过2019年同期水平，未来在反内卷政策指导下，预计2026年国内票价水平企稳并具有向上弹性 [40] - 我国2024年人均乘机次数仅0.47次，低于全球约0.62次/人的水平，航空运输业增长与GDP增长正相关，经济增长将驱动国内航空出行需求持续增长 [34] 公路：行业已进入成熟期，未来呈现三大趋势 - 截至2024年底，我国高速公路总里程达到19.07万公里，超过美国居世界第一，国家高速公路网规划目标（到2035年建成16万公里左右）完成率已超过77% [63] - 近五年公路建设投资放缓，收费公路到期压力凸显，预计2025-2027年将有超过1000公里的收费公路面临收费权到期问题，新版《收费公路管理条例》或将出台，允许到期后重新核定期限 [67] - 改扩建是在新条例出台前延长收费期的有效方式，国家和地方已出台多项政策推动公路改扩建及农村公路提升 [69] - 东部及中部发达省份的公路通行费单价及车流量普遍高于西部省份，单公里收入更高，未来并购东部及中部省份的优质成熟路产将成为主流 [71][79] - 业务多元化成为趋势，交通与能源融合潜力巨大，全国公路光伏潜在开发规模可达943.7吉瓦（GW） [80] 绿色甲醇：技术领跑，绿色转型催生增量机遇 - 国际海事组织（IMO）和欧盟的碳排放法规日趋严格，推动航运业向零排放能源转型，采用替代燃料对于温室气体减排效果最佳 [92][94] - 在多种船用替代燃料中，绿色甲醇整体技术成熟度较好，且减碳表现良好，成为市场主流选择 [101] - 截至2025年11月，全球可再生甲醇项目达252个，预计到2030年总装机容量为4510万吨，其中电制甲醇项目预计为2180万吨，生物甲醇项目预计为2330万吨 [101] 干散货运：远距离需求增长，迎结构性红利 - 铁矿石海上贸易需求需关注进口来源变化带来的运输距离增长，几内亚西芒杜铁矿已于2025年底投产，全面达产后年供应量可达1.2亿吨 [114][122] - 从运输距离看，西澳到中国约3600海里，巴西和几内亚到中国约11000海里，几内亚至中国距离是澳大利亚的3倍，运输距离拉升有望推动干散货运需求增长 [122] - 2025年前11月，我国进口铁矿石11.39亿吨，同比微增1.3%，其中60.5%来自澳大利亚，21.9%来自巴西 [118] - 我国铝土矿进口增长强劲，2025年前11个月进口量达1.86亿吨，同比增长29.3%，其中来自几内亚的占比从2024年的69.4%提升至74.1% [130] - 截至2025年11月，我国氧化铝总产能为1.15亿吨，较2024年底增长约1000万吨，增幅9.1%，产能提升支撑铝土矿进口需求 [134] 重点公司分析 - **南方航空**：2025年前三季度营收1376.65亿元，同比增长2.23%，净利润23.07亿元，同比增长17.40%，预计2025-2027年归母净利润分别为42.7、68.1、102.8亿元 [48] - **春秋航空**：2025年12月与空客签署协议引进30架A320neo飞机，目录总价约41.28亿美元，预计2025-2027年归母净利润分别为27.1、33.0、40.4亿元 [52] - **华夏航空**：2025年前三季度营收57.34亿元，同比增长11.25%，归母净利润6.2亿元，同比增长102.17%，预计2025-2027年归母净利润分别为6.3、10.9、11.8亿元 [56] - **中原高速**：财务费用率从2024年前三季度的14.45%下降至2025年前三季度的11.33%，2025年前三季度实现投资收益1.64亿元，同比增长约74.47%，预计2025-2027年归母净利润分别为9.3、9.9、10.8亿元 [84] - **中集安瑞科**：2025年前三季度归母净利润7.7亿元，同比提升12.9%，截至2025年9月30日，水上清洁能源在手订单约199.53亿元，同比增长39.5%，创历史新高，预计2025-2027年EPS为0.63、0.76、0.86元 [107] - **中远海运国际**：2025年上半年收入19.34亿港元，同比增长10.3%，归母净利润4.87亿港元，同比增长25.6%，拟派中期股息每股33.0港仙，预计2025-2027年归母净利润为7.6、7.8、8.2亿港元 [111] - **招商轮船**：截至2025年7月，公司运营船队规模达102艘，2026年1月2日BDI指数为1882点，高于2025年同期的1029点，预计2025-2027年归母净利润分别为59.0、69.9、73.3亿元 [140] - **海通发展**：2025年前三季度营收30.09亿元，同比增长16.32%，上半年境外超灵便型船日均TCE达12258美元，高出行业均值约33%，预计2025-2027年归母净利润分别为2.6、5.2、7.4亿元 [144]

国内政策与产业动态 - 商务部等9部门发布绿色消费推进行动通知，旨在构建覆盖生产、流通、消费、回收的绿色闭环，并探索建立绿色消费积分体系以降低综合成本[1][8][9] - 央行2026年工作会议延续“适度宽松”货币政策基调，更强调政策的精准性、协同性及增量与存量政策的集成效应[1][10][11] - 工信部印发《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》，目标推动5万家企业实施新型工业网络改造，并在20个重点行业打造高质量数据集[1][12][13] - 工信部等八部门联合印发《“人工智能+制造”专项行动实施意见》，目标到2027年推动3至5个通用大模型深度应用，打造100个高质量数据集，推广500个典型场景[1][14][15] - 中国工业企业应用大模型及智能体的比例从2024年的9.6%大幅提升至2025年的47.5%[15] 海外经济与地缘政治 - 美国12月ISM制造业PMI降至47.9，创2024年以来最大萎缩幅度，且连续10个月低于荣枯线，库存削减为主要拖累[2][18][19] - 欧元区12月调和CPI同比回落至2%的目标水平，但核心通胀仍具韧性，市场对欧洲央行政策转向预期谨慎[2][20][21] - 美国启动委内瑞拉石油全球兜售计划，拟移交3000万至5000万桶石油，并提议将2027年军事预算大幅提升50%至1.5万亿美元[2][22][23] - 2025年前11个月，中韩双边贸易额达2.14万亿元人民币，同比增长1.6%，其中机电产品进出口额占贸易规模的67%[17] 高频数据要点 - 本周上游原材料价格多数上涨：布伦特原油现货均价、铁矿石价格、阴极铜价格周环比分别上升0.94%、1.88%、3.60%[4][24] - 本周房地产销售大幅下滑：30个大中城市商品房成交面积周环比下降62.00%，其中二线城市降幅达73.16%[4][48] - 12月第五周全国乘用车市场日均零售12.3万辆，同比增长17%；但12月全月零售229.6万辆，同比下降13%[4][48] - 11月新能源汽车销量为182.26万辆，同比增长20.56%[4][48]

核心观点 - 2025年轻工板块整体表现分化，包装印刷受益于提价落地和跨界转型表现较好，涨幅达35.4%，而造纸板块受供需压力和竞争加剧影响，涨幅仅为9.2% [4][12] - 2026年投资策略聚焦四条主线：一是低估顺周期资产（如造纸）的估值修复；二是需求韧性强、制造能力突出的出口标的；三是国货个护优质品牌的成长逻辑；四是AI眼镜、新型烟草等新消费赛道 [4] - 推荐标的包括太阳纸业、博汇纸业、稳健医疗、百亚股份、诺邦股份、依依股份、梦百合、顾家家居 [4] 2025年板块复盘 - 截至2025年底，SW轻工制造板块整体涨幅为+20.1%，跑赢上证指数1.7个百分点 [12] - 子板块表现差异显著：包装印刷板块涨幅最高，达35.4%；家居用品、文娱用品、造纸板块涨幅分别为17.3%、13.9%、9.2% [12] - 2025年第三季度，申万轻工板块实现收入1614.1亿元，同比微增0.7%，但净利润为68.3亿元，同比下降18.1% [18] - 分子板块看，25Q3造纸板块净利润大幅下滑274.7%，包装板块净利润增长7.7%，家居板块净利润增长5.9% [18][21] 个护行业分析 - 口腔护理市场稳健增长，预计2025年中国市场规模为505.1亿元，同比增长1.9%，到2029年将达551.6亿元 [35] - 牙膏和牙刷是主导品类，2024年市场份额分别为62.4%和32.6% [35][40] - 线上渠道增长迅速，2023/2024年牙膏/牙粉品类线上零售额增速分别为11%和13.5%，抖音渠道增速最快，2024年零售额同比增长37.9% [44] - 女性卫生用品市场持续扩容，预计2025年零售市场规模达1079.6亿元，同比增长2.8% [50] - 市场竞争格局分散，2024年CR5为28.2%，外资品牌仍占主导，新国标实施将加速行业出清，利好头部国货品牌 [50] - 婴童护理市场逆势增长，预计2025年市场规模为322.4亿元，同比增长2.6%，2025-2029年CAGR为3.1% [59] - 婴童防晒品类增速最快，2020-2024年CAGR高达33.9% [59][64] - 无纺布行业触底回暖，2025年1-9月规模以上企业营业收入和利润总额分别同比增长2.9%和7.4% [74] - 2024年中国无纺布产量达856.1万吨，同比增长5.1%，为2020年以来最大增幅 [74] 出海与出口分析 - 美国对华关税政策在2025年多次反复，11月起从高位降至20%，订单节奏逐步恢复 [77] - 部分出口品类展现高景气度，如宠物食品及用品、无纺布、电子烟、弹簧床垫等 [88] - 投资逻辑从“成本驱动”转向“供应链安全+品牌溢价+细分景气”的复合驱动 [91] - 具备成熟海外产能、产品力与议价能力的龙头公司（如匠心家居、源飞宠物）持续兑现超额收益 [91] - 海外产能布局是关键，例如越南已占美国家具及床上用品进口额的23% [92][93] - 品牌出海企业通过更高加价倍率对冲成本压力，例如致欧科技、乐歌股份等 [97][99] - 高景气赛道包括户外用品、宠物经济等，全球户外装备市场收入持续增长 [100][101] - 美国房地产周期磨底，2025年美联储三次降息，有望带动家居需求回暖 [105] - 美国家居零售商库销比处于低位（2025年9月为1.59），降息后有望进入补库周期 [108] 造纸与包装行业分析 - 2025年纸浆价格整体偏弱，针叶浆价格从约6500元/吨回落至5500元/吨附近，阔叶浆价格先跌后稳 [115] - 2024-2025年国内阔叶浆和化机浆投产超630万吨，未来仍有712.8万吨产能待投产 [115][116] - 文化纸价格受需求疲软走弱，白卡纸价格在龙头多次提价下触底反弹，2025年进行了6-7轮提价，每轮100-200元/吨 [118] - 2024年国内白卡纸市场规模约650亿元，同比增长7%，预计2025年底突破700亿元 [125] - 白卡纸出口保持高景气，2024年出口量134万吨，同比大增39.5%；2025年前十月出口量130.9万吨，同比增长18.1% [126] - 行业供给由头部企业主导，APP（中国）、玖龙纸业、博汇纸业、联盛浆纸、太阳纸业五家产能合计占比超过67% [133] - 2024年白卡纸产能利用率约为64.6%，2025年因供需失衡，开工率维持在60%-65%左右，12月回升至65%以上 [129][131]

核心观点 - 报告认为房地产行业基本面调整已接近底部，但复苏仍需时间，预计2026年市场将延续筑底态势 [4][65] - 投资策略强调在行业整体筑底过程中，关注结构性分化机会，核心主线包括香港住宅市场、商业地产以及房产经纪业务 [4][5] 基本面：新房销售与价格 - 2025年1-11月，全国新建商品房销售面积7.87亿平方米，同比下滑7.8%，新建商品住宅销售面积6.58亿平方米，同比下滑8.1%，降幅较去年同期分别收窄6.5和7.9个百分点 [4][7] - 70个大中城市新建商品住宅价格指数同比降幅有所收窄，2025年11月同比下降2.8% [4][12] - 城市分化加剧，一线城市展现出相对韧性，2025年1-11月一线、二线、三四线城市销售面积同比分别下滑7.5%、16.3%、10.2% [4][15] 基本面：二手房、库存与供给 - 二手房市场延续“以价换量”态势，2025年11月70城二手住宅价格指数同比降幅走扩，但成交活跃度提升 [4][19] - 全国房地产库存总量仍处高位，截至2025年6月，商品房和商品住宅的6个月移动平均去化周期分别为10.4个月和6.6个月，一线城市去化压力相对较轻 [4][23] - 新开工与竣工面积收缩明显，新增供给意愿与能力同步走弱 [4][29][30] 基本面：土地市场与开发投资 - 土地市场呈现“缩量提质”特征，2025年1-11月住宅用地成交面积2.1亿平方米，同比下滑3.4%，但成交楼面均价较2024年均值增长12.3% [4][40] - 土地成交向一二线城市集中，2025年1-11月一线城市住宅用地成交面积同比大幅增长38.6% [44][45] - 房地产开发投资持续承压，2025年1-11月完成额4.75万亿元，同比下滑13.1%，主要受施工面积下行与土地购置费负增长拖累 [4][50] - 行业到位资金面仍偏紧，2025年1-11月房地产开发到位资金5.21万亿元，同比下滑8.0% [56] 政策环境 - 2025年下半年以来，政策以“止跌回稳”为目标，并推进“好房子”建设 [4][58] - “十五五”规划将房地产定位从经济工具属性转向更强调“民生基石”，发展基调由“房住不炒”转向“高质量发展”，并首次将地产单列为重要任务 [61][63] 市场展望与预测 - 预计2026年全国商品房销售面积同比下滑3%，销售金额同比下滑3% [66][67] - 预计2026年房屋新开工面积同比下滑10%，竣工面积同比下滑7%，房地产开发投资额同比下滑7% [66][67] 投资主线一：香港住宅市场 - 香港住宅市场呈现量价齐升，2025年1-11月住宅楼宇买卖合约数量达5.7万份，同比增长16.2%，私人住宅售价指数自2025年3月低点至10月已回升3.4% [4][70] - 库存压力缓解，一手私人住宅库存自2024年一季度见顶后连续降低，至2025年三季度末已下降8.9% [4][73] - 供应端收紧，未来十年住宅供应目标下调至42万套，私营房屋供应占比降低至30% [4][79] - 需求端受“高才通计划”等人才吸引政策支撑，截至2025年上半年常住人口增至约724.8万人，私人住宅租金指数在11月升至200.7，连创新高 [82][83] - 房贷利率下行至3.25%，A类住宅（40㎡以下）市场回报率已超过房贷利率，B类住宅（40-69.9㎡）接近“供平过租”，投资吸引力提升 [4][85] - 低估值、高股息、香港住宅业务占比高的公司有望受益 [4][89] 投资主线二：商业地产 - 消费复苏为商业地产带来修复机遇，2025年1-11月全国社会消费品零售总额37.2万亿元，同比增长3.0% [4][94] - 线上消费渗透率趋于稳定，2025年11月网上零售额占社零比重为31.7%，较峰值下降1.0个百分点，线下渠道恢复增长 [4][101] - 购物中心客流企稳回升，2025年上半年样本购物中心场日均客流2.67万人，同比增长14.1%，其中第二季度客流达近四年最高水平 [4][103] - 市场呈现马太效应，客流向头部企业集中，2025年上半年TOP5企业场日均客流达3.7万人，同比增长18.3% [107] - 供给端持续收缩，2025年1-11月全国商业营业用房新开工面积同比大幅下滑22.8%，购物中心新开业量创十年新低 [4][110] - 头部项目出租率高位企稳，普遍保持在95%以上，以固定租金为主的模式提供稳定现金流 [4][113] - 建议关注由开发转型商业带来商业模式重塑和估值体系改变，兼备成长性和股息率的标的 [4][113] 投资主线三：房产经纪 - 新房库存去化压力增大，驱使开发商更多依赖经纪渠道，2024年上半年房企分销及代理佣金占销售费用比例已达51.9% [4][117] - 新房客户结构优化，央国企占比提升，改善了经纪商回款能力，2025年上半年贝壳和我爱我家应收账款周转期分别缩短至约17天和14天 [4][123] - 二手房交易日益活跃，逐渐成为楼市主线，2025年二手商品住宅销售面积占比已达60.6% [125][130] - 2025年第一季度至第三季度，贝壳存量房交易总额（GTV）和我爱我家二手房GTV分别同比增长11.2%和5.1% [4][125] - 二手房佣金率和毛利率均有改善，2025年上半年我爱我家二手房佣金率升至1.83%，毛利率提升至22.8% [135][136] - 行业格局呈现强者恒强，头部企业市场份额保持稳定 [138] 重点公司摘要 - **华润置地（1109.HK）**：开发业务结算增长强劲，经营性业务稳健增长，财务优势突出 [141][145] - **华润万象生活（1209.HK）**：商业运营表现强劲，盈利能力显著提升，并维持高分红政策 [146][150] - **龙湖集团（0960.HK）**：经营业务表现稳健，商业运营优势凸显，财务结构持续优化 [151][157] - **新城控股（601155.SH）**：商业运营持续强劲，对业绩起到“压舱石”作用，境外融资取得进展 [158][160] - **保利物业（6049.HK）**：基础物管业务稳健增长，物业费单价提升，精细化运营成效显著 [161][166] - **中海物业（2669.HK）**：市场拓展稳步进行，基础物管收入增长，盈利能力有所提升 [167][173]