国内经济与政策 - 1-10月全国一般公共预算收入186490亿元，同比增长0.8%，税收收入增长1.7%，证券交易印花税同比增长88.1%至1629亿元[8][9] - 10月银行结售汇顺差177亿美元，跨境资金流动保持稳定，9月和10月月均顺差达240亿美元[10][11] - 海南自贸港将于2025年12月18日全岛封关，前三季度实际使用外资183.68亿元，同比增长42.2%[12][13] - LPR报价连续六个月保持稳定，1年期3.0%，5年期3.5%，主因商业银行净息差处于1.42%的历史低位[14][15] 海外经济与市场 - 日本2025年第三季度实际GDP环比下降0.4%，年化下降1.8%，为六个季度以来首次负增长，出口下降1.2%[16][17] - 美联储10月会议纪要显示内部对12月降息存在严重分歧，市场预期暂缓降息概率升至67.2%[18][19] - 美国9月新增非农就业11.9万个岗位，远超预期的5万，但失业率意外升至4.4%，为2021年10月以来最高[22][23] 高频数据表现 - 上游原材料价格周环比变动分化，布伦特原油上涨1.04%，铁矿石上涨2.38%，阴极铜下降0.8%[24][25] - 下游房地产销售面积周环比上升19.89%，但11月第二周乘用车日均零售销量同比下降9%[37][38] - 物价方面，蔬菜和猪肉价格周环比分别下降1.26%和0.72%[45][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周债券ETF市场净流入资金再缩量，预计受股市上涨盘面压制；国债类ETF净流入再度领先；可转债类ETF份额赎回或与底层资产转股有关；资金面偏松环境下债券ETF净值小幅抬升；30年国债ETF净流入再居前，转债类净值领涨 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 各类债券ETF资金净流入情况 - 上周债券ETF市场净流入资金再缩量，利率债类、信用债类、可转债类ETF净流入资金分别为12.08亿元、 -3.66亿元、 -13.95亿元，市场合计净流入 -5.53亿元，本月累计净流入50.45亿元，本年累计净流入4264.69亿元 [2][5] - 截至2025年11月14日，债券ETF基金规模7062.90亿元，较前周收盘 +0.02%，较年初 +292.88%，在全市场ETF规模中占比12.32%，环比前周末 +4bp [5] - 国债类ETF（ +11.01亿元）、短融ETF（ +6.82亿元）、公司债类ETF（ +4.17亿元）净流入金额排名前三，基准做市信用债ETF、可转债类ETF、科创债ETF净流入资金为负 [5] 各类债券ETF份额走势 - 截至2025年11月14日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额较2025年11月7日收盘分别变化8.94百万份、 -0.22百万份、1.11百万份、21.39百万份、 -102.70百万份，债券类ETF合计变化 -71.48百万份 [16] - 可转债类ETF连续多周份额大幅流出，或与股市走强资金转股动机强烈，底层可转债被赎回转股有关 [2][16] 主要债券ETF份额及净值走势 - 截至2025年11月14日收盘，30年国债ETF、政金债券ETF、5年地债ETF、城投债ETF、可转债ETF份额较2025年11月7日收盘分别变化8.66百万份、0.39百万份、无变化、28.90百万份、 -89.70百万份 [19] - 近期央行重启国债买卖叠加上周央行逆回购净投放资金为正，偏松资金环境拉动债券ETF净值轻微抬升，截至2025年11月14日收盘，上述ETF净值较2025年11月7日收盘分别变化0.11%、0.08%、0.06%、0.02%、0.53% [23] 基准做市信用债ETF份额及净值走势 - 截至2025年11月14日收盘，8只基准做市信用债ETF中部分产品赎回份额明显增加，如上证公司债ETF、公司债ETF易方达等较2025年11月7日收盘分别变化 -4.82百万份、 -1.80百万份等 [26] - 净值表现分化，多数产品出现回落，截至2025年11月14日收盘，8只产品净值较2025年11月7日收盘分别变化0.02%、0.01%、无变化、无变化、 -0.02%、 -0.04%、 -0.03%、 -0.04% [27] 科创债ETF份额及净值走势 - 现存24只科创债ETF上周份额净流入为 -1.70百万份，份额较前周 -0.07%，整体与前周基本持平 [30][31] - 截至2025年11月14日收盘，份额排名前三的为科创债ETF嘉实、科创债ETF鹏华、科创债ETF招商；上周份额净流入排名前三的为科创债ETF招商、科创债ETF国泰、科创债ETF鹏华；净流出排名前三的为科创债ETF广发、科创债ETF博时、科创债ETF天弘 [31] - 截至2025年11月14日收盘，24只科创债ETF净值排名前三的为科创债ETF万家、科创债ETF华泰柏瑞、科创债ETF大成；第一批、第二批科创债ETF净值平均数较前周收盘分别 +0.01%、 +0.01%，与前周基本持平 [30] 单只债券ETF市场表现情况 - 上周可转债ETF、上证可转债ETF净值涨幅居前，分别 +0.53%、 +0.33% [35] - 30年国债ETF、城投债ETF、公司债ETF升水率领先，分别为0.03%、0.03%、0.02%；基准做市信用债类、科创债类ETF贴水率普遍更高 [35] - 规模变动上，30年国债ETF（ +10.37亿元）、短融ETF（ +6.82亿元）、科创债ETF嘉实（ +4.19亿元）净流入金额排名前三，可转债ETF上周净流出 -12.28亿元 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 货币政策支持性原则不变或继续维持流动性呵护态度，措辞转变或意味着央行下阶段重心从“防空转”向“稳融资”与“促需求”倾斜，且新增提法或为债券市场下行腾挪空间；10月同比转弱的金融数据印证货币政策维持支持性的必要性 [4] - 11 - 12月市场或主要呈现为窄幅震荡下行，年内流动性宽松无虞，市场对总量宽松的预期可能边际升温，提振年末债市“做多”情绪，但在显著升温前难形成“合力”推动债市打开下行空间，保守预计30年期与10年期国债（老券）收益率下限分别位于1.9%和1.7%附近 [2][95] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 央行副行长表示要约束金融行业“内卷式竞争”，保持合理盈利空间，推动金融市场发展，构建可持续金融生态 [7] - 11月6M期买断式逆回购净投放5000亿元，以保持银行体系流动性充裕 [7] - 10月信贷数据同比转弱，2025年1 - 10月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元，各分项有不同变化 [10] - 三季度货政报告出炉，经济形势方面指出外部不稳定不确定性因素多，世界经济增长动能不足；政策基调强调构建相关体系，做好逆周期和跨周期调节；货币政策提出实施适度宽松政策，保持社会融资条件宽松；信贷政策强调加强利率政策执行和监督，降低银行负债成本 [14] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 2025年11月10 - 14日，央行通过7天逆回购操作共投放资金11220亿元，期间到期4958亿元，合计净投放资金为6262亿元；11月17 - 21日，预计基础货币到期回笼资金规模为12420亿元 [19] - 上周资金面因税期波动，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.40%；截至11月14日收盘，R001、R007、DR001、DR007较11月7日收盘有不同变化，利率中枢较上周也有变化 [25] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行方面，上周同业存单发行规模为7102.20亿元，到期规模为7518.40亿元，净融资规模为 - 416.20亿元；城商行发行规模最大，净融资规模728.50亿元；发行利率较前一周有所提高 [30][32][34] - 二级市场方面，各期限同业存单收益率整体继续上行，AAA级不同期限同业存单收益率有不同变化，1Y - 3M利差所处分位数水平为52.95% [36] 债券市场 一级市场 - 上周主要系贴现国债和长期及超长期国债发行增加供给，利率债发行96只，实际发行总额7268.66亿元，净融资额4035.31亿元；1 - 11月地方政府债净融资节奏整体快于国债 [38] - 上周国债发行6只，实际发行总额3093.20亿元，净融资额2443.20亿元；地方债发行73只，实际发行总额2850.66亿元，净融资额2560.01亿元；政金债发行17只，实际发行总额1324.80亿元，净融资额 - 967.90亿元 [45] - 截至11月14日，2025年特殊再融资债发行规模已达2.11万亿元，发行期限以长期及超长期为主，分地区来看，江苏、四川等地区发行规模靠前 [48] 二级市场 - 上周利率在资金面干扰下整体呈震荡态势，各期限国债和国开债收益率有不同变化，10Y - 1Y国债和10Y - 1Y国开债到期收益率曲线有变化，10年期国开债隐含税率小幅降低 [51] - 上周10年国债活跃券和10年国开债活跃券日均换手率有不同变化，活跃券流动性溢价整体平稳，10年国开债活跃券与次活跃券平均利差约为 - 6BP [54][57] - 10 - 1年国债期限利差小幅压缩至40.36BP，30 - 1年国债期限利差收窄，上周利率曲线整体变化较小，10 - 1年国债期限利差或仍有走扩空间 [61] - 上周长期国地利差整体收窄，超长期国地利差整体走扩，10年和30年地方债 - 国债收益率品种利差有不同变化 [63] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模呈回落态势，平均值约为7.44万亿元，银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值为7.55万亿元 [72] - 现券市场成交规模方面，国有行买入力度减弱，农商行处于买卖临界点，保险和基金承接力量转弱且对久期偏好分化；各机构对政府债券和政金债净买入情况不同 [77] - 主要交易盘加仓成本整体位于1.825%下方（基金除外），农商行、券商、基金和其他产品加仓成本分别约为1.823%、1.822%、1.831%和1.824% [78] - 9月银行间市场所有机构杠杆率约为118.68%，较8月上升约0.06个百分点，商业银行、证券公司和其他机构杠杆率分别约为109.85%、192.23%和133.25% [67] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价格环比下跌0.55%，线材期货结算价格环比持平，阴极铜期货结算价格环比上涨1.27%，水泥价格指数环比上涨0.03%，南华玻璃指数环比下跌5.41% [88] - 上周CCFI指数环比上涨3.39%，BDI指数环比下跌1.28%；猪肉批发价环比下跌0.93%，蔬菜批发价环比下跌0.35%；布伦特原油期货结算价格和WTI原油期货结算价格分别环比下跌0.97%和1.77%；美元兑人民币中间价录得7.08 [88][93] 后市展望 - 货币政策支持性原则不变，或继续维持流动性呵护态度，央行措辞转变意味着重心倾斜，新增提法为债市下行腾挪空间，10月金融数据印证货币政策维持支持性的必要性 [94] - 11 - 12月市场或将主要呈现为窄幅震荡下行，年内流动性宽松无虞，市场对总量宽松预期可能边际升温，但在显著升温前难推动债市打开下行空间，保守预计30年期与10年期国债（老券）收益率下限分别位于1.9%和1.7%附近 [95]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、增持等）[1] 报告的核心观点 - 抑郁障碍是最常见的精神障碍之一，现有主流抗抑郁药（如SSRIs）存在疗效有限、起效慢、精确化治疗不足等未满足的临床需求[5] - 抗抑郁药市场为超过80亿元人民币的院内大市场，SSRIs和SNRIs两类药物合计占据国内约60%的市场份额[5] - 新药研发呈现单胺类机制深化与氨基酸类等新机制探索并行的趋势，国内创新药已进入收获期，重点关注相关上市公司的研发与商业化进展[5] 抑郁障碍概述与临床需求 - 抑郁障碍核心症状为心境低落、兴趣或乐趣丧失、精力下降，诊断需症状持续两周以上并符合特定标准[9][11][13] - 全病程治疗分为急性期、巩固期和维持期三个阶段，治疗目标包括实现症状缓解及预防复发[19] - 现有治疗存在多项未满足需求：SSRIs等一线药物理论上仍有约三分之一患者无法达到缓解；起效慢（通常需1-4周改善，4-8周达目标）；对特殊人群和不同亚型的精确化治疗不足；长期用药安全性及患者依从性仍是挑战[5][27][28] 抗抑郁药市场格局 - 上一年度（2024年）中国抗抑郁药样本医院销售额超80亿元，SSRIs类占比最大，达43.44%（35.8亿元），SNRIs类次之，占17.18%（14.2亿元）[5] - 样本医院销售额前五药物依次为：草酸艾司西酞普兰、阿戈美拉汀、舒肝解郁胶囊、盐酸舍曲林、盐酸曲唑酮[5] - 未来中短期，仿制药因价格优势仍将占据可观份额，而创新药在安全性、疗效改善后，通过进入医保可实现加速放量[5] 抗抑郁药作用机制与分类 - 单胺类抗抑郁药为临床主流，包括SSRIs、SNRIs、NDRIs、NaSSAs、SNDRIs、MMAs、MRA-5HT2CR等七类一线药物[45][47] - 早期药物如MAOIs和TCAs因不良反应和药物相互作用问题已退居二线或三线[50] - 新机制药物不断涌现：NMDA受体拮抗剂（如艾司氯胺酮）用于伴自杀意念亚型；GABAA PAM（如舒拉诺龙）用于产后抑郁；此外还有复方制剂、氘代新药等多种探索[45][59] 药物有效性与安全性分析 - 现有抗抑郁药的有效率（Response）通常在40%-65%之间[5] - 长期用药下安全性至关重要，常见不良反应涉及中枢神经系统、胃肠道、心血管系统及性功能等[68][72][75][76][77][79][80] - 荟萃分析显示，阿戈美拉汀、艾司西酞普兰、伏硫西汀等在疗效和可接受性方面表现更优；艾司西酞普兰、伏硫西汀、阿戈美拉汀、托鲁地文拉法辛等药物不良反应发生率相对较低[63][69] 新药研发进展与方向 - 全球研发管线中，单胺递质相关靶点（5HTR, SERT, NET, DAR, DAT）在研药品合计达128个，单胺深化仍是主线之一；氨基酸类靶点（如NMDAR, GABAR）在研药品合计58个，研发火热[5] - 中国抗抑郁创新药/微创新药已有一款上市（绿叶制药的托鲁地文拉法辛），超过二十款获批临床[5] - 研发进展前列的品种包括：单胺类的吉贝尔JJH201501（III期）、石药阿姆西汀（III期）；GABAA PAM类的迈诺威MI078、康弘药业KH607等（II期）；NMDA拮抗剂类的恩华药业、贝特药业等（II期）[5] 相关上市公司 - 报告提及多家相关上市公司，包括翰森制药、恩华药业、康弘药业、绿叶制药、石药集团、信立泰、吉贝尔等，需关注其抗抑郁管线布局、研发进展与商业化进程[5]

投资评级 - 报告对桐昆股份的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 公司作为涤纶长丝龙头企业，2025年前三季度业绩表现稳健，归母净利润实现高速增长 [1][7] - 涤纶长丝行业供需结构有望改善，公司产品产销平稳，原料价格下跌缓解成本压力 [7] - 公司计划投资56亿元建设年产120万吨绿色差别化纤维项目，有助于完善产品结构，向多元化、高品质方向布局 [7] - 基于公司一体化优势和盈利改善预期，预测2025-2027年业绩将持续增长，估值具有吸引力 [7] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度：实现营业收入673.97亿元，同比减少11.38%；实现归母净利润15.49亿元，同比增长53.83% [7] - 2025年第三季度：实现营业收入232.39亿元，同比减少16.51%，环比减少6.06%；实现归母净利润4.52亿元，同比增长872.09%，环比减少6.88% [7] 生产经营与行业动态 - 2025年1-9月主要产品产销量：POY产/销量732.53/674.02万吨，FDY产/销量160.75/155.8万吨，DTY产/销量88.26/84.83万吨，PTA产/销量118.29/120.56万吨 [7] - 产品价格同比变化：POY价格6134.58元/吨（-9.55%），FDY价格6434.56元/吨（-15.38%），DTY价格7579.13元/吨（-9.94%），PTA价格4243.21元/吨（-18.40%） [7] - 原料价格同比变化：PX均价6067.23元/吨（-17.13%），PTA均价4255.35元/吨（-17.18%），MEG均价3982.81元/吨（-0.92%） [7] - 近期市场：截至11月6日，POY价格周环比上调50元/吨至6500元/吨；10月涤纶长丝开工率90%；截至10月31日，涤纶长丝库存为205万吨，周环比显著下降 [7] 未来发展规划 - 公司拟投资56亿元建设年产120万吨绿色差别化纤维项目，分两期建设，第一期建设2套合计年产60万吨聚酯长丝生产装置及加弹车间 [7] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：2025E为1064.76亿元（+5.10%），2026E为1166.43亿元（+9.55%），2027E为1298.95亿元（+11.36%） [3][8] - 归属母公司净利润预测：2025E为20.32亿元（+69.10%），2026E为27.05亿元（+33.10%），2027E为39.61亿元（+46.44%） [3][8] - 每股收益（EPS）预测：2025E为0.85元，2026E为1.12元，2027E为1.65元 [3][8] - 市盈率（PE）预测：2025E为19倍，2026E为14倍，2027E为10倍 [3][8] - 净资产收益率（ROE）预测：2025E为5.33%，2026E为6.67%，2027E为8.94% [3][8] 主要财务指标预测 - 毛利率预测：2025E为6.43%，2026E为6.98%，2027E为7.57% [8] - 净利率预测：2025E为1.95%，2026E为2.37%，2027E为3.12% [8] - 资产负债率预测：2025E为61.47%，2026E为58.58%，2027E为54.46% [8]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但重点分析了微软、谷歌、亚马逊和Meta四家公司的业绩和前景 [1][4][35] 报告核心观点 - 海外四大科技公司（微软、谷歌、亚马逊、Meta）2025年第三季度收入端表现亮眼，合计营收达4114亿美元，同比增长16%，为2022年第一季度以来最高增速 [4][12][14] - 利润端波动较大，合计净利润866亿美元，整体净利率约21%，主要受Meta一次性税项计提影响；剔除该影响后，整体净利率约25% [4][15][17] - 资本开支预期显著上调，2026年投资态度转为积极，未来两年AI算力容量有望翻倍 [4][38] - 云计算需求强劲，三大云厂商25Q3云业务合计收入791亿美元，同比增长26%，积压订单增速高于收入增速 [4] - 数字广告收入高于预期，四大公司广告收入合计1457亿美元，同比增长18%，AI驱动广告效率提升 [4][37] 业绩概览篇 - 25Q3四大科技公司营收合计4114亿美元，同比增长16%，增速环比提升1个百分点；Meta增速最快达26%，亚马逊体量最大为1802亿美元 [12][14] - 25Q3四大科技公司净利润合计866亿美元，同比增长6%；净利率21%，主要受Meta一次性税项拖累；谷歌净利润最高为350亿美元 [15][17] - 各公司业绩均超市场预期：微软各板块营收和利润指标均超预期；谷歌收入端超预期但经营利润受欧盟罚款影响；亚马逊收入超预期而经营利润受特殊支出影响；Meta收入超预期但净利润受税项影响 [9][19][23][27][32] 资本开支篇 - 25Q3四大科技公司资本开支合计1125亿美元，同比增长77%，连续六个季度增速超60%；各公司开支均超市场预期 [38][39] - 2026年资本开支指引普遍上调：微软预计FY2026增长率将高于FY2025；谷歌预计2026年"显著上升"；亚马逊预计2026年继续增加；Meta预计2026年增长显著高于2025年 [4][38] - 25Q3经营现金流净额1590亿美元，同比增长38%；资本开支占经营现金流比例达71%，为2020年以来最高水平，现金流压力持续 [41][42] - 微软25Q3资本开支349亿美元，融资租赁占比44%缓解现金流压力；投资重点为GPU、CPU和AI基础设施 [44][46] - 谷歌25Q3资本开支240亿美元，83%同比增长；2025年指引上调至910-930亿美元，73-77%同比增长 [47][49] - 亚马逊25Q3资本开支342亿美元；2025年现金资本支出指引约1250亿美元 [50][52] - Meta25Q3资本开支194亿美元；2025年指引上调至700-720亿美元，算力需求显著增长 [53][55] 云计算篇 - 25Q3三大云厂商云业务收入791亿美元，同比增长26%，为2023年第一季度以来新高；微软智能云/谷歌云/亚马逊AWS收入分别为309亿/152亿/330亿美元，同比增长28%/34%/20% [4] - 截至25Q3积压订单同比增速分别为51%/82%/22%，均高于云收入增速，预示强劲需求 [4] - 云业务合计经营利润284亿美元，同比增长27%；经营利润率36%，同比微降0.5个百分点但环比提升2.2个百分点 [4] - 谷歌云经营利润持续优化；微软和AWS利润率短期波动，受AI基础设施折旧摊销成本增加影响 [4] 数字广告篇 - 25Q3四大科技公司广告收入合计1457亿美元，同比增长18%，为2022年第一季度以来最高增速 [4] - 各公司广告收入：微软37亿/谷歌742亿/亚马逊177亿/Meta501亿美元，同比增长15%/13%/24%/26% [4] - AI广告功能积极推进，广告主需求持续提升 [4][37] 运营支出篇 - 25Q3四大科技公司折旧摊销金额404亿美元，同比增长40%，占收入比例10%创历史新高 [64] - 毛利率保持稳定：微软69%/谷歌60%/亚马逊51%/Meta82%，同比变化-0.3/+0.9/+1.8/+0.2个百分点 [58][59] - 经营利润率波动：微软49%/谷歌31%/亚马逊10%/Meta40%，受特殊项目费用影响 [58][59] - 研发费用率略有抬升：微软11%/谷歌15%/亚马逊16%/Meta30%，反映AI研发投入加大 [61][62] - 销售费用率持续下降：微软7%/谷歌7%/亚马逊6%/Meta6%，优化趋势明显 [61][62]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 债券ETF市场净流入增幅边际收窄，增量主要来自利率债ETF；各类债券ETF在份额、净值、资金净流入等方面表现分化，如利率债类、信用债类ETF份额流入边际改善，可转债ETF份额大幅流出等 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 各类债券ETF资金净流入情况 - 整体净流入增幅边际收窄，增量主要来自利率债ETF，上周利率债类、信用债类、可转债类ETF净流入资金分别为49.14亿元、13.94亿元、 - 15.74亿元，债券ETF市场合计净流入47.34亿元 [4][7] - 截至2025年11月7日，债券ETF基金规模7061.21亿元，较前周收盘+0.87%，较年初+292.79%，在全市场ETF规模中占比12.28%，环比前周末+1bp [7] - 国债类ETF净流入领跑，短融、地方债类ETF增长延续，可转债类、科创债、基准做市信用债ETF净流入资金为负 [7] 各类债券ETF份额走势 - 利率债类、信用债类ETF份额流入边际改善，地方债类ETF陡峭增长 [4][21] - 截至2025年11月7日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额较前周收盘分别变化22.53百万份、 - 0.08百万份、19.41百万份、35.81百万份、 - 116.90百万份，债券类ETF合计变化 - 39.22百万份 [4][21] 主要债券ETF份额及净值走势 - 可转债ETF份额大幅流出，30年国债ETF、政金债券ETF、5年地债ETF、城投债ETF、可转债ETF份额较前周收盘分别变化11.78百万份、 - 0.06百万份、无变化、27.80百万份、 - 99.70百万份 [4][24] - 净值表现分化，部分利率债类ETF转跌，截至2025年11月7日收盘，30年国债ETF、政金债券ETF、5年地债ETF、城投债ETF和可转债ETF净值较前周收盘分别变化 - 0.37%、 - 0.10%、0.06%、0.06%、0.85% [4][27] 基准做市信用债ETF份额及净值走势 - 份额无明显变化，部分产品遭小幅流出，截至2025年11月7日收盘，8只信用债ETF部分份额较前周收盘有不同程度减少 [30] - 净值上行动能转弱，截至2025年11月7日收盘，8只信用债ETF净值较前周收盘变化在0.03% - 0.06%之间，周尾净值存在掉转势头，增长动能减弱 [33] 科创债ETF份额及净值走势 - 上周科创债ETF份额跌多增少，现存24只科创债ETF上周份额净流入为 - 10.56百万份，份额较前周 - 0.42% [36] - 净值较前周收盘价高，但周内呈现“倒U”走势，第一批、第二批科创债ETF净值平均数较前周收盘分别+0.05%、+0.03%，周末净值走势回落 [37] 单只债券ETF市场表现情况 - 0 - 4地债ETF净流入连续两周领先，转债类净值领涨，可转债ETF、上证可转债ETF净值涨幅居前，分别+0.85%、+0.83% [40] - 升贴水率方面，30年国债ETF、30年国债ETF博时、基准国债ETF升水率领先，分别为0.08%、0.07%、0.02% [40] - 规模变动上，短融ETF（+25.53亿元）、0 - 4地债ETF（+21.00亿元）、30年国债ETF（+14.13亿元）净流入金额排名前三，可转债ETF上周净流出金额显著高于其余产品，为 - 13.53亿元 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债券市场多空因素交织呈震荡下行格局，虽短期面临扰动，但年末支撑债市向好逻辑稳固，短期波动或是配置机会 [2][87][88] - 货币政策上10月公开市场国债买卖操作克制，能带来长期便宜资金，维持流动性充裕并缓解分层现象 [2][88] - 宏观经济10月数据转弱，市场对降准降息预期或升温，或催化年末债市“做多”情绪 [2][88] - 跨市场扰动方面，A股走强短期压制债市，“销售新规”临近落地有扰动，落地后或“利空出尽” [2][88] - 机构行为上市场力量结构变化，前期活跃交易力量退潮，农商行大幅补仓，利于市场情绪回暖 [2][88] - 若无降息预期升温催化，11 - 12月市场或震荡窄幅下行，保守预计30年期与10年期国债（老券）收益率下限分别位于1.9%和1.7%附近 [2][89] - 投资策略建议组合久期定位中等偏长区间，配置优选优质票息资产，交易关注二永债等中等久期品种机会 [89] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 10月公开市场国债买卖净投放200亿元流动性，11月3M期买断式逆回购平量投放7000亿元 [5][6] - 1 - 10月我国货物贸易进出口总值37.31万亿元，同比增长3.6%，10月出口总值同比降1.1%，进口总值同比增1.0% [8] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 11月3 - 7日，央行7天逆回购操作投放4958亿元，到期20680亿元，净投放 - 15722亿元，11月10 - 14日预计到期回笼4958亿元 [12] - 资金面跨月后转松，11月3 - 7日政策利率7天逆回购利率1.40%，截至11月7日收盘，R001、R007、DR001、DR007较10月31日收盘有不同变化 [15] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行上周同业存单发行规模5278.60亿元，到期3768.70亿元，净融资1509.90亿元，发行规模最大机构是城商行 [18][21] - 发行利率上周各类型银行同业存单发行利率较前一周有不同变化 [24] - 二级市场各期限同业存单收益率整体上行，AAA级各期限存单收益率有相应变化，1Y - 3M利差处分位数水平为54.41% [28] 债券市场 - 一级市场上周利率债发行54只，实际发行总额5139.97亿元，净融资额3188.43亿元，1 - 11月地方政府债净融资节奏快于国债 [31][40] - 二级市场重启国债买卖多头行情暂告段落，“销售新规”临近，利率震荡上行，活跃券流动性溢价提升 [31] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模围绕中枢高位波动，平均值约7.97万亿元，银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值较前一周变化约0.43万亿元 [61][67] - 现券市场成交方面，国有行买入力度减弱，农商行由卖转买，基金承接力量转弱，券商净卖出约310亿元，保险增持意愿增强 [61][71] - 9月银行间市场所有机构杠杆率约118.68%，较8月升约0.06个百分点，商业银行、证券公司和其他机构杠杆率分别约为109.85%、192.23%和133.25% [61] - 主要交易盘加仓10年国债成本整体位于1.830%附近，农商行补券明显，券商和基金补仓降温 [74] - 配置盘测算显示商业银行和保险公司投资地方债能获更高收益 [81] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、阴极铜期货结算价格环比下跌，线材持平，水泥价格指数、南华玻璃指数、CCFI指数、BDI指数环比上涨 [84] - 食品价格上猪肉、蔬菜批发价环比上涨，原油价格布伦特和WTI期货结算价格环比下跌，美元兑人民币中间价录得7.08 [84] 后市展望 - 债市虽短期有扰动，但年末向好逻辑稳固，若无降息预期升温催化，11 - 12月或震荡窄幅下行 [87][89] - 投资策略建议组合久期中等偏长，配置选优质票息资产，交易关注二永债等品种机会 [89]

投资评级与目标价 - 投资评级为“买入”（维持）[1] - 6个月目标价为32.40元，当前股价为26.60元 [1] 核心观点与盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为3082.23亿元（同比增长7.78%）、3284.91亿元（同比增长6.58%）、3484.67亿元（同比增长6.08%）[3] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为218.97亿元（同比增长16.84%）、253.31亿元（同比增长15.69%）、286.89亿元（同比增长13.25%）[3] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.33元、2.70元、3.06元，对应市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍 [3][11] - 估值基于2026年12倍PE，对应目标价32.4元 [11] 国内市场战略：品牌高端化与场景化 - 高端子品牌卡萨帝在15000元以上市场的份额领先，2024年冰箱、空调、洗衣机线下零售额份额分别为49%、34%、88% [8] - 卡萨帝品牌在2015-2021年销售额复合年均增长率（CAGR）达到33.6%，增速常年高于公司整体，成为核心增长引擎 [8] - 场景品牌三翼鸟门店数量快速增长，截至2024年已超5000家，2023年零售额同比提升84%，成套销售占比超过60% [8] - 三翼鸟有效带动空调、厨电、水家电等弱势品类增长，2019-2022年这些品类增速均高于冰洗品类 [8] 海外市场战略：全球化布局与本土化运营 - 公司通过持续并购构建七大品牌矩阵，包括海尔、卡萨帝、Leader、GE Appliances、Fisher & Paykel、AQUA和Candy [8] - 全球化产能布局完善，在全球设立10大研发中心、71个研究院、35个工业园、143个制造中心和23万个销售网络 [8] - 在北美市场，通过收购GEA实现品牌突围，GEA在北美大家电市占率从2016年的15.4%提升至2024年的21% [8] - 在欧洲市场，通过收购Candy进军欧洲，Candy品牌在东欧市占率从2019年的3.1%提升至2024年的5.5% [8] - 在澳新市场，收购头部品牌Fisher & Paykel，其澳洲市占率从2015年的10.6%提升至2024年的13.1% [8] 盈利能力改善与效率提升 - 公司自2015年进入海外收购高峰期，初期因整合成本及费用支出拖累盈利能力，但近年来利润端压力持续缓解，利润空间逐步释放 [8] - 通过“人单合一”模式优化海外管理效率，推进海外产能升级建设，预计未来盈利能力将迎来增长 [10] - 预计2025-2027年销售费用率持续改善，分别为11.8%、11.75%、11.7% [9] 区别于市场的观点 - 市场可能高估逆全球化下海尔的海外风险，低估其全球制造与研发中心布局带来的本土化优势 [10] - 市场将公司盈利能力弱于可比公司归因于发展OBM业务，但报告认为主因是2015年后海外收购整合的短期影响，未来有望改善 [10] - 市场忽视公司在空调等弱势业务的长线布局，随着供应链、产能和营销加强，该业务有望迎来营收与利润率双击 [10]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但基于技术、市场和中美进程对比分析，认为“政策及技术双轮驱动，行业大有可为” [5] 报告核心观点 - 脑机接口行业加速创新，技术路径选择本质上是信号质量、风险创伤和应用场景三者之间的权衡 [2] - 行业发展趋势呈现技术融合化、产品消费化、应用场景专业化与规模化 [3][31] - 2024年全球脑机接口市场规模约26亿美元（2023-2027年复合年增长率预计约为13%），国内市场规模约32亿元人民币（2024-2027年复合年增长率预计约为19%） [3][33] - 目前非侵入式技术凭借安全优势和多元化应用场景在商业化上占主导地位，2024年全球市场占有率达82% [3][41][42] - 政策强力驱动，中国2025年发布《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，设定了2027年和2030年的清晰发展目标 [33][46][48] - 美国在侵入式技术整体领先且投融资规模巨大，中国在柔性电极等新材料领域有局部优势，并在半侵入式赛道开辟特色路径 [5][71] 技术层面：多维度路径对比下组件的细致拆解 - 技术路径主要分为侵入式、半侵入/介入式和非侵入式三种 [7] - 侵入式脑机接口信号质量最好但手术难度大，用最高风险换取最佳性能，旨在解决最严峻的医疗难题（如重度瘫痪），系统严格分为体内植入和体外设备两大部分 [3][13][16][20] - 半侵入/介入式脑机接口平衡了信号质量和创伤风险，是未来医疗应用领域有潜力的“折中方案”，其工作流程和系统架构与侵入式高度相似但组件形态和挑战存在显著差异 [3][13][22][23] - 非侵入式脑机接口信号较弱但安全无创，通过多模态技术融合交互提高准确性，是当前消费级应用和部分临床康复市场的“大众化先锋” [3][13][28] - 技术路径对比显示，侵入式处于技术验证及探索期，非侵入式商业化落地较快 [14][15] 市场层面：规模、场景、上下游、政策支持、医保支付、中美投融资特点及监管取证难度 - 产业链方面，上游核心元器件和算法是决定性能的关键，中游系统集成百花齐放，下游应用从医疗健康逐步拓展至消费领域 [3][44][45] - 政策支持方面，中国顶层设计明确，2025年七部门联合发布产业发展实施意见，地方政府（如上海、广东、浙江）迅速出台配套政策及价格项目 [46][48][49][50] - 医保支付方面，中国多省份已依据国家医保局立项指南出台脑机接口医疗服务价格项目，浙江省率先将“非侵入式脑机接口适配费”有条件纳入省级医保支付 [3][51][52][53] - 投融资方面，美国投融资金额远高于中国，巨头主导且资本明显倾向于支持全侵入式技术路线；中国大量创业公司处于初创阶段，2025年上半年发生14起融资事件，总规模超8亿元人民币，阶梯医疗3.5亿元人民币B轮融资创下国内植入式脑机接口单笔融资纪录 [3][55][57][58][61][62] - 监管和取证难度方面，中美对于侵入式/半侵入/介入式均按III类医疗器械管理，非侵入式多为II类，取证难度和关键挑战因技术路径而异 [3][64] 中美进程对比：组件探索、临床及获批情况 - 组件和操作路径探索上，中国在柔性化、微创化和智能化取得进展，在柔性电极等新材料领域有局部优势；美国侵入式整体领先，在系统集成方面有优势 [5][66][71][79][80] - 临床及获批情况显示，侵入式脑机接口中美都处于临床试验阶段；半侵入式美国进度较快（如Precision Neuroscience获FDA批准）；非侵入式中国应用百花齐放 [5][90] - 投资建议关注侵入式领军企业及柔性电极、植入技术、特定场景算法等关键领域；半侵入式关注“数据读出”与“入组规模”；非侵入式关注“医疗+消费”双轮驱动的稀缺组合 [5]