报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10 年国债突破 1.8%关键点位 机构行为呈现显著分化 券商是收益率下行核心推动力量 大型银行配置力度温和 中小银行止盈诉求强烈 [2][97] - 本轮行情交易型机构操作方向及期限偏好分化 未形成市场合力 [2][98] - 综合机构行为分化和政府债券供给压力 债市收益率下行空间有限 短期内或呈震荡走势 [2][98][99] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 2 月 12 日央行开展 10000 亿元 6M 期买断式逆回购操作 到期 5000 亿元 净投放 5000 亿元 或为补充流动性缺口和熨平季节性波动 [5] - 2026 年 1 月社会融资规模增量 7.22 万亿元 同比多 1662 亿元 政府部门融资对社融支撑明显 信贷增量总体同比少增 短期贷款同比多增或受“开门红”冲量推动 [7] - 2026 年 1 月 70 个大中城市商品住宅销售价格环比降幅收窄、同比降幅走扩 二手房环比降幅收窄更明显 新房市场可能仍在调整 [12] - 2 月 15 日《求是》杂志发表重要文章强调 2026 年经济工作要抓住关键 坚持内需主导 统筹促消费和扩投资 [14] - 当地时间 2 月 20 日美国最高法院裁定“对等关税”无效 特朗普宣布征收 15%“全球进口关税” 或加剧全球贸易摩擦 为债券带来交易机会 [15][16] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 2 月 9 日至 14 日 央行短期逆回购操作净投放 12469 亿元 2 月 24 日至 27 日预计到期回笼 27774 亿元 [18] - 节前 7 天资金利率较 2 月首周回落 政策利率 7 天公开市场逆回购利率为 1.40% 截至 2 月 14 日 R001、R007 等较 2 月 6 日有不同程度变化 [21] 存单利率走势及回购成交情况 - 节前同业存单发行规模 7129.20 亿元 到期 9473.50 亿元 净融资 -2344.30 亿元 发行规模最大的是城商行 [27][31] - 发行利率总体较 2 月首周小幅提高 二级市场各期限同业存单整体下行 [33][36] 债券市场 一级市场 - 节前利率债供给规模环比下降 发行 66 只 实际发行 6491.36 亿元 到期 1172.48 亿元 净融资 5318.88 亿元 [40][47] - 2026 年春节前国债和地方债发行节奏高于历史均值 截至 2 月 14 日 国债累计净融资约 0.72 万亿元 地方债约 1.60 万亿元 [40] - 特殊再融资债截至 2 月 14 日发行 0.68 万亿元 10 年及以上占比 91.26% 江苏、浙江等地区发行规模靠前 [49] 二级市场 - 节前债券市场突破行情受交易驱动 10 年国债收益率突破 1.8%后未形成趋势下行 显露震荡迹象 [40][52] - 1 年、3 年等各期限国债和国开债收益率有不同变化 10 年期国开债隐含税率小幅提升 [52] - 10 年国债和 10 年国开债活跃券日均换手率回落 10 年国债活跃券与次活跃券利差走扩 10 年国开债活跃券与次活跃券 2 月 13 日切换 [54][57] - 10 - 1 年国债期限利差压缩 30 - 1 年走扩 长期及超长期国地利差节前收窄 [60][65] 机构行为跟踪 - 2026 年 1 月机构杠杆率季节性环比回落 银行和券商杠杆率回升 银行间市场所有机构杠杆率约 119.30% [67][68] - 节前大行对 5 - 10 年国债增持力度回落 中小行止盈国债 保险买 10 年以上地方债、止盈国债 券商成 10 年国债下行推力 基金增持政金债和国债 合计净买入约 900 亿元 [67][81] - 中小银行补仓意愿弱 券商和基金加仓 中小银行、券商、基金和其他产品加仓成本分别约为 1.824%、1.810%、1.804%和 1.818% [67][82] - 银行间质押式回购单日交易量 20 日移动平均值较前一周降约 0.16 万亿元 节前杠杆交易规模临近春节下降 [78] 高频数据跟踪 - 节前螺纹钢等期货结算价格、CCFI 指数、猪肉批发价、原油价格等有不同环比变化 美元兑人民币中间价录得 6.94 [92] 后市展望 - 10 年国债突破关键点位后下行受阻反弹 机构行为分化 后续下行空间有限 或呈震荡走势 [2][97][99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场情绪偏多，债券 ETF 净流入金额转正，规模在经历年初季节性资金流出后，有望随机构春季配置需求回归和“两会”政策重回扩张通道；不同类型债券 ETF 表现有差异且各有发展潜力，但可转债类 ETF 面临高估值考验 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 1 债券 ETF 周度情况 1.1 各类债券 ETF 资金净流入情况 - 上周利率债类、信用债类、可转债类 ETF 净流入资金分别为 +50.98 亿元、+142.12 亿元、+5.87 亿元，市场合计净流入 198.96 亿元，本月累计净流入 152.57 亿元，本年累计净流入 -930.90 亿元 [2][5] - 临近假期仓位管理和流动性偏好抑制交投意愿，但央行呵护流动性，配置盘资金托底，债市震荡偏暖，利率债和信用债类 ETF 净流入规模回升，可转债类 ETF 净流入金额边际收窄 [5] - 年关短融 ETF 净流入大幅领先，科创债和基准做市信用债 ETF 净流入仍为负但规模缩减 [6] - 后市利率债类 ETF 规模有望提升，30 年期国债 ETF 或成首选工具；信用债类中基准做市和科创债 ETF 预计承接资金迁移和增量补位；可转债类 ETF 有望吸引“固收 +”资金，但面临高估值考验 [6] 1.2 各类债券 ETF 份额及代表产品净值走势 - 节前短融 ETF 份额攀升，截至 2026 年 2 月 13 日收盘，各类债券 ETF 份额较前周和上月底有不同变化，债券类 ETF 份额合计分别变化 +3.1%和 +3.3% [12][19] - 主要债券 ETF 净值普遍上行，所选代表产品净值较前周和上月底收盘均有变化 [22] 1.3 各基准做市信用债 ETF 份额及净值走势 - 现存 8 只基准做市信用债 ETF 份额无明显变化，仅 1 只较前周收盘变化 -3.97% [26] - 8 只信用债 ETF 净值显著上行，较前周和上月底收盘均有不同幅度变化 [28] 1.4 各科创债 ETF 份额及净值走势 - 现存 24 只科创债 ETF 份额流出规模明显收缩，上周份额净流入 -3.78 百万份，较前周 -0.14%，部分产品有净流出和净流入情况 [30] - 科创债 ETF 净值延续上行，第一批、第二批及跟踪不同指数的产品净值较前周收盘均上涨 [33] 1.5 上周单只债券 ETF 市场表现情况 - 上周债券 ETF 产品净值普遍增长，可转债 ETF 领涨，升贴水率方面部分产品领先，科创债类 ETF 贴水表现分化 [35] - 规模变动上，短融 ETF、城投债 ETF、国债政金债 ETF 净流入规模居前 [35] 1.6 基准做市信用债和科创债 ETF 的 PCF 清单边际变化 - 信用债 ETF 海富通、科创债 ETF 天弘、科创债 ETF 广发修正久期估计值变化相对较大，分别 -0.12 年、+0.09 年、+0.07 年 [2][38][40] - 信用债 ETF 华夏和科创债 ETF 招商在部分交易日将 PCF 清单中现金替代标志全部替换为“必须”[38][40] - 23 陕投 01 被基准做市信用债 ETF 重复剔除，25 华电 K2 被重复纳入；24 宝武 K1、23 信科 K1 等被科创债 ETF 重复剔除，25 诚通 K1、26 苏国 K1、25 国机 K1 等被多个科创债 ETF 纳入 [39][44]

核心观点 - 全球化工行业已处于新一轮景气周期的起点，2026年供需改善有望超预期 [5] - 顺周期化工品中，重点关注具有资源属性的化工品（矿产资源、指标资源、渠道资源）以及具有黑马属性的地产链化工品 [4][5] - 材料类化工品中，重点关注国产替代以及产业趋势下的新材料，如润滑油添加剂、半导体材料、生物基材料、商业航天及人形机器人相关材料 [7] 全球化工格局向好，国内化工更具弹性 - 供给端进入收缩阶段：2022-2025年为我国化工产能资本开支扩张周期，进入2026年，海外化工产能加速退出，我国化工产能投放明显放缓，低效产能持续退出 [5] 中国化工固定资产投资完成额累计同比在2025年6月首次转负，为-1.10% [11] 2025年全球化工资本开支同比增速已下降至0%附近，处于暂停新增状态 [14] 2025年海外产能关停加速，例如日韩计划削减270万-370万吨/年石脑油裂解产能 [16] - 需求端展现韧性：2025年美国经济展现超预期韧性，我国国内生产总值超过140万亿元，同比增长5.0% [5] 国际货币基金组织（IMF）预测全球经济将在2026年增长3.3% [22] 2026年美国进入降息通道，我国将提振内需放在经济工作首位，政策工具充足 [5] - 原材料成本端有望走出左侧周期：原油价格下行空间有限，美国能源信息署（EIA）预测2026和2027年布伦特现货均价分别为56、54美元/桶 [5][24] - 我国化工企业全球地位提升，盈利弹性更大：我国化学品全球市占率从2004年的13%快速提升至2024年的47% [14] 我国化工龙头产能扩张、工艺领先，在全球成本曲线左侧优势明显，单吨成本下降及产能提升带来更大盈利弹性 [29] 顺周期：三大资源方向 - **矿产资源**：重点关注磷、钾等品种 - **磷矿石**：我国磷矿石储量32亿吨，全球第二，占比约4.5% [33] 2025年我国磷矿石累计产量12146.79万吨，同比增长11.5%，价格维持高位（如湖北30%磷矿1100元/吨）[48] 2025年磷酸一铵、磷酸二铵产量分别为1024.44万吨和1327.52万吨，同比分别减少6.73%和6.86%，供给收缩 [39] - **钾肥**：我国氯化钾对外依存度高，2024年达67% [57] 2025年氯化钾进口量1261万吨，国内产量582万吨，同比减少6.23% [57][67] 2026年钾肥进口大合同价格为348美元/吨，较2025年上调2美元/吨，奠定价格中枢 [73] 截至2026年2月10日，国内氯化钾均价3304元/吨 [76] - **指标资源**：产能受严格限制的品种 - **农药**：2025年我国农药累计产量412万吨，同比增长8.7%，供给增速放缓 [79] 农药制造PPI从2024年初的80.5修复至2025年12月的96.8 [79] 中农立华原药指数从2022年初的205.61下滑至2024年底的72.92，2025年以来底部回升 [82] - **炼化（PX/PTA）**：我国炼油产能将严控新增，预计2025年达9.6-9.7亿吨/年峰值 [91] 2025年PX产能4422万吨，与上年持平，2026年新增产能投产时间靠后 [91][94] 2025年PX库存从高位回落，截至2026年1月23日为12.7万吨 [101] 2025年PTA产能1.07亿吨，产量7134万吨，2026年无新增产能规划 [109][112] - **民爆**：行业具有高资质和区域壁垒 [123] 行业集中度持续提升，前15家企业集团生产总值占比从2015年的50.70%提升至2024年的75.37% [124] - **制冷剂**：三代制冷剂（HFCs）生产受配额管理，2024年起冻结，2026年生产配额总量为797845吨 [136][137] 2025年二代制冷剂配额削减，需求增长推动价格上行 [141] - **渠道资源**：依赖渠道和客户粘性的品种 - **复合肥**：我国化肥复合化率2024年为49%，较发达国家80%的平均水平仍有差距，是未来发展方向 [147] 行业产能过剩，2025年开工率仅38%左右，盈利向头部企业集中 [147] - **农药制剂**：2024年我国农药制剂出口量和出口金额（107.1万吨、613.6亿元）双超原药，自主品牌盈利更优且稳定 [148] 顺周期：重视地产链的黑马弹性 - **有机硅**：2025年产能增速显著放缓，产量248万吨，同比增长10% [152] 2025年我国有机硅消费量201万吨，同比增长11% [157] 2025年11月行业达成减产30%共识，2026年1月开工率降至67%，价格回升至14000元/吨 [158][164] - **MDI**：全球产能高度集中，CR5达91%，万华化学以33%市占率居全球龙头 [167] 2025年我国MDI产量420万吨，表观消费量382万吨，同比增长51% [167][172] 2025年底全球巨头密集发布涨价函，万华化学具有成本优势 [176] - **钛白粉**：2025年行业产能增长4%，但产量下降0.1%，生产企业数量减少9家至36家 [177] 2025年表观消费量293万吨，同比增长2.2%，出口量182万吨，同比下滑4.5% [182] 盈利承压推动产能出清加速 [185] - **纯碱**：2025年产能持续扩张，新增产能以低成本天然碱法、联碱法为主 [188] 2025年表观消费量3507万吨，同比下滑2.5% [191] 行业盈利水平低位徘徊，天然碱法位于成本曲线最左侧 [194] 新材料：关注国产替代以及产业趋势 - 新材料发展聚焦两大方向：国产替代（如己二腈、高性能碳纤维、POE）和新兴产业（如商业航天、人形机器人、SAF生物航煤）带来的材料机会 [198] - **湿电子化学品**：2024年我国半导体用湿化学品整体国产化率约37%，12英寸28nm以上成熟制程国产化率约25%，先进制程及G5级功能湿化学品仍待突破 [201]

核心观点 - 商业航天已从技术验证阶段进入以规模化星座部署为核心的建设期，成为2026年通信行业最具确定性的核心主线，投资逻辑由主题驱动切换至以网络建设为核心的资本开支周期 [4] - 商业航天建设期的产业逻辑聚焦于三大关键节点：火箭能力（通过可回收技术降本、提升运载吨数）、发射基地与配套（提升发射频次）、终端与地面通信配套（为应用落地奠定基础）[4] - 商业航天投资形成由“降本提效”向“应用扩张”逐级传导的因果闭环，前期市场关注“火箭回收”降本逻辑，后续有望向运载能力提升、发射基地配套及终端侧轮动 [4] - 高速光连接是AI算力基础设施升级的重要组成部分，光模块端口速率持续向800G、1.6T演进，是AI算力建设中确定性较强的环节 [4] - 随着AI服务器功率密度提升，液冷（冷板式、浸没式）成为AI算力基础设施升级中的关键结构性增量，渗透率有望随算力资本开支同步提升 [4] 2025年行业回顾 - **市场表现**：截至2025年12月31日，申万通信指数年初至今上涨90.4%，跑赢沪深300指数约69.2个百分点，涨幅居全行业第二 [9] - **个股表现**：剔除次新股，涨幅最大的个股包括仕佳光子（+442.55%）、新易盛（+424.03%）、永鼎股份（+410.04%）[9] - **估值水平**：截至2025年末，通信行业市盈率（TTM整体法，剔除负值）为24倍，处于申万一级行业中等水平，且低于过去6年中位数33倍，考虑到未来景气度，当前估值具备中长期配置价值 [18] - **机构持仓**：2025年第三季度，全部公募基金持有通信板块的配置占比为1.42%，环比第二季度下降2.13个百分点，但2025年前三季度平均配置比例达2.14%，机构关注度维持高位 [18] - **收入端**：2025年前三季度，通信板块总营收达1.95万亿元，同比增长2.9% [20] - **利润端**：2025年前三季度，通信板块总利润达1937.6亿元，同比增长9.1%，利润增速高于营收增速6.2个百分点 [21] - **费用端**：2025年前三季度，通信板块销售费用率为6.5%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为5.1%，同比下降0.2个百分点；研发费用为768.0亿元，研发费用率为3.9% [26][27] - **盈利能力**：2025年前三季度，通信板块毛利率为28.9%，净利率为10.6%，同比提升0.6个百分点；平均净资产收益率为7.9%，同比上升0.3个百分点 [32][33] 主线一：商业航天迈入建设期 - **战略稀缺性驱动**：低轨轨道与频谱资源高度稀缺且不可再生，全球可用容量有限（安全部署上限约10万至17.5万颗），发展具备“必须做、且要抢时间”的战略特征 [4][41] - **低轨卫星优势**：低轨卫星（200-2000公里轨道）相比高轨卫星（约3.6万公里）具有低时延（100毫秒以内）和低损耗的优势，是构建6G“空天地一体化”网络不可或缺的核心组成部分 [40][41] - **国际竞争格局**：全球卫星竞赛呈“美国领先，中国追赶”格局，截至2025年12月19日，美国在轨卫星11617颗，中国在轨卫星1083颗 [52][53] - **SpaceX主导地位**：截至2025年末，SpaceX在轨卫星约9360颗，占美国在轨卫星总数的80.41%，是近4年全球在轨卫星的主要增量 [46] - **政策强力支持**：商业航天在“十五五”规划中被明确列为战略性新兴产业，国家层面设立商业航天司、推出发展基金（首期约200亿元）等，政策支持持续强化 [55][56] - **中国加速布局**：2025年12月，中国集中向国际电联申报了约20.3万颗低轨卫星的频率与轨道资源，标志着低轨星座布局升级为国家层面的系统性行动 [57][58] - **组网时间窗口**：国际电联“先登先得”与里程碑规则（申报后需在规定年限内完成10%/50%/100%的卫星发射）倒逼星座加快组网进度，中国已进入密集部署窗口期 [43][60] - **主要星座规划**：中国星网（GW星座）规划12992颗卫星，截至2025年末已发射约116-160颗；千帆星座（G60）规划15000颗卫星，已发射94颗 [61] 商业航天产业发展三大关键因素 - **火箭能力（降本提效）**： - 火箭回收技术可显著降低发射成本，例如SpaceX猎鹰9号火箭回收再利用后，每次发射成本可从约6000万美元降至4000万美元左右，降幅约30% [63] - 完全可重复使用火箭（如星舰）目标将每次发射成本降至200万至500万美元 [65] - 运载能力提升是提高单次发射效率的关键，例如美国猎鹰重型火箭近地轨道运力达63.8吨，中国长征五号约为25吨，中国正在研制近地轨道运力50-140吨的长征九号重型火箭 [66][67] - 中国商业火箭发射能力从“单次成功”向“稳定供给”转变，2023年长征系列火箭47次发射全部成功，商业火箭发射20次 [71] - 国内商业火箭公司（如蓝箭航天、天兵科技等）正大力发展可回收火箭，预计到2026年商业火箭发射次数将占中国总发射数量一半以上 [75][82] - **发射基地与配套（提升频次）**： - 中国已形成“内陆+沿海+海上+商业专用”的多层级发射基地体系，包括酒泉、太原、西昌、文昌四大发射中心以及山东海阳海上发射母港 [85][86] - 海南文昌商业航天发射场于2024年底建成，2025年投入使用并实现9次商业发射；规划中的宁波商业航天发射中心目标具备年100次发射能力 [85][135] - **终端与地面通信配套（应用基础）**： - 星地融合（NTN，非地面网络）是6G网络演进方向，卫星通信被纳入“新基建”范畴，中国计划构建全球卫星互联网（如国网星座） [90][92] - 3GPP标准已将NTN纳入5G（Release 17起）并启动6G标准化，卫星通信正从外围走向移动通信核心 [101] - 地面信关站是卫星与地面互联网互联互通的关键接口，其建设需求随星座部署同步增长 [102][103] - 卫星终端应用场景正从应急通信向手机直连、车联网、无人机通信等消费级和行业级市场快速拓展 [108][122] 商业航天投资逻辑与市场展望 - **投资逻辑闭环**： 1. 火箭回收、运力提升及发射基地配套完善，推动实现更快、更便宜、更频繁的卫星发射 [113] 2. 发星频率提升直接改善地面终端通信效果（如带宽、时延）[117] 3. 通信性能改善推动应用场景从偏远地区宽带向手机直连、车联网、物联网等扩展 [122] 4. 应用规模扩大带来收入增长，反哺产业链，形成可验证的产业周期和商业闭环 [126] - **市场规模**： - 全球卫星通信市场规模2025年约983亿美元，2033年有望达2230亿美元，年均增速约10.78% [126] - 中国卫星通信产业市场规模预计2025年达到2327亿元人民币，2023-2025年复合年均增长率预计为37.6% [126] - **后续投资方向**：市场热点将从前期聚焦火箭回收降本，逐步向运载能力提升（重型火箭）、发射基地配套（地面系统）以及下游终端应用与服务轮动 [133][134][135] 主线二：AI算力驱动通信基础设施升级 - **算力需求持续高涨**： - AI大模型参数量井喷式增长，训练进入千卡甚至万卡集群时代，驱动算力需求 [150] - 2021年全球算力总规模达615 EFlops，增速44%；预计2030年全球算力规模将达56000 EFlops [150] - 2021年中国算力总规模达202 EFlops，智能算力规模达104 EFlops，增速85%，成为主要驱动力 [150] - **光模块产业核心地位**： - 光模块是实现光电转换的核心器件，在数据中心横向扩展网络中用于服务器与交换机的高速互联，是AI算力集群的关键基础 [142][144] - 在现有架构下，光模块因性能、稳定性及成熟生态而具有不可替代性，短期内无成熟全面替代方案 [145][148] - **高速率演进趋势**： - 端口速率正从400G向800G、1.6T快速演进，1.2T已局部商用，预计2027-2028年达单波1.6T [144] - AI光互连市场规模将从2024年的50亿美元翻倍至2026年的超过100亿美元 [156] - 预计2026年全球800G光模块年需求约3700万只，2027年需求可达4625万只 [156][165] - **市场规模增长**： - 2023年全球光模块市场规模约99亿美元，预计2025年达121亿美元，2027年突破150亿美元 [162] - 2023年中国光模块市场规模约540亿元人民币，预计2025年接近700亿元人民币 [162] - **中国厂商地位**： - 中国厂商在全球光模块封装环节占据主导，全球前十大厂商中占七席 [170] - 中际旭创在800G产品市占率达40%，是英伟达GB200算力集群独家供应商；新易盛在LPO等技术领域领先 [170] - **液冷成为结构性增量**： - 随着AI服务器功率密度快速攀升，传统风冷方案触及瓶颈，液冷（冷板式、浸没式）进入规模化部署阶段 [4] - 液冷具备“跟随算力扩张、放大单机价值量”的特征，是AI算力链条中具备中期确定性的方向 [4]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业整体投资评级 [1][2][3][4][5] 报告核心观点 * 业绩概览：收入端表现稳健，利润端波动较大 [4] * 资本开支：2025年同比增长加速，2026年指引超出预期 [4] * 云计算：云收入增速略有分化，云积压订单环比高增 [4] * 数字广告：AI加速赋能广告平台，整体业绩表现亮眼 [4] 业绩概览篇 * 25Q4海外四大科技公司（微软、谷歌、亚马逊、Meta）营收合计4684亿美元，同比增长16% [4][10][12] * 25Q4海外四大科技公司净利润合计1169亿美元，整体净利率约25% [4][13][15] * 近两个季度多数公司净利率波动较大，主要受一次性收入计入或一次性费用计提等因素影响 [4][15] * 从收入体量看，25Q4亚马逊（2134亿美元）> 谷歌（1138亿美元）> 微软（813亿美元）> Meta（599亿美元）[12] * 从收入增速看，25Q4 Meta（同比+24%）> 谷歌（同比+18%）> 微软（同比+17%）> 亚马逊（同比+14%）[12] 资本开支篇 * 2025年海外四大科技公司合计资本开支约4100亿美元，同比增长67%，增速较2024年的64%进一步抬升 [4][34][36] * 2026年资本开支指引远超市场预期：谷歌指引1750-1850亿美元（同比+91%至+102%），亚马逊指引约2000亿美元（同比+56%），Meta指引1150-1350亿美元（同比+59%至+87%），微软26Q1指引环比下降 [4][36] * 2025年海外四大科技公司固定资产和设备净支出合计3751亿美元，占经营性现金流净额的比例从2024年的49%提升至2025年的65% [38] * 25Q4微软资本开支375亿美元，同比增长66%，其中约2/3投向短期资产（GPU/CPU）[40][42] * 25Q4谷歌资本开支279亿美元，同比增长95%，其中约60%投资于服务器，40%投资于数据中心和网络设备 [44][45] * 25Q4亚马逊资本开支385亿美元，同比增长48%，绝大部分将用于AWS [47][48] * 25Q4 Meta资本开支221亿美元，同比增长49%，主要用于数据中心、服务器和网络基础设施投资 [49][50] 云计算篇 * 25Q4海外三大云厂商（微软智能云、亚马逊AWS、谷歌云）合计收入861亿美元，同比增长30% [4] * 云收入增速呈现分化：微软Azure增速呈现下降趋势（25Q4同比+39%，26Q1指引同比+37%至+38%），而谷歌云和亚马逊AWS收入增速呈现加速态势 [4] * 25Q4海外三大云厂商合计经营利润317亿美元，微软智能云/亚马逊AWS/谷歌云的经营利润率分别为42%/35%/30% [4] * 未来云业务经营利润率可能随不同阶段的AI投资强度而呈现波动 [4] 数字广告篇 * 25Q4海外四大科技公司合计广告收入1656亿美元，同比增长18% [4] * 各公司广告收入及增速：微软38亿美元（同比+7%）、谷歌823亿美元（同比+14%）、亚马逊213亿美元（同比+23%）、Meta 581亿美元（同比+24%）[4] * AI加速赋能广告平台：大语言模型赋能广告推荐系统，AI工具帮助广告主降本增效，AI购物助手升级电商平台体验 [4] 公司分项业绩 微软 * 25Q4总营收813亿美元，同比增长17%，高于市场预期；GAAP净利润385亿美元，同比增长60%，净利率47%，大幅增长主要得益于对OpenAI投资的收益确认 [16][18] * 26Q1预计毛利率和经营利润率同比略有下降，主要受加大研发、AI算力与人才投入影响 [16] * 25Q4营业成本260亿美元，毛利率68%，同比略有下降，主要因AI基础设施投入和AI产品使用量增长 [63][64] * 25Q4三大费用率合计21%，同比优化2.3个百分点 [64] 谷歌 * 25Q4总营收1138亿美元，同比增长18%，高于市场预期 [19][21] * 经营利润率和净利率低于预期，主要因计提Waymo员工股权激励费用21亿美元 [19] * 25Q4毛利率60%，同比略有提升；三大费用率28%，同比增加2.4个百分点，研发费用增长主要由薪酬和折旧增加推动 [66][67] * 25Q4折旧摊销60亿美元，同比增长44% [67] 亚马逊 * 25Q4总营收2134亿美元，同比增长14%，高于市场预期 [22][23][25] * 26Q1收入指引中值符合市场预期 [22][23] * 25Q4营业成本控制得当，折旧摊销金额195亿美元，同比增长25%，占核心成本费用比例31% [59][68] Meta * 25Q4总营收599亿美元，同比增长24%，高于市场预期，主要因APP家族广告收入增长24%及其他收入增长54% [26][28] * 26Q1收入指引535-565亿美元，远超市场预期 [26][28] * 25Q4毛利率82%，保持稳健；折旧摊销金额54亿美元，同比增长21%，占销售成本比例50% [54][59]

投资评级与核心观点 - 报告给予广汇物流“买入”评级，6个月目标价为8.40元，当前股价为6.75元 [1] - 报告核心观点认为，公司作为疆煤外运领军企业，已轻装上阵，未来可期 [1] - 推荐逻辑基于三点：1) 新疆成为具备亿吨级增产潜力的能源基地；2) 公司作为龙头掌握红淖铁路，有望享受运量与运价上升的业绩弹性；3) 截至2026年2月初已签订850万吨外部年度合同，“一条通道，四个基地”布局能系统性统筹资源 [6] 公司概况与战略定位 - 公司是新疆本土商贸物流暨供应链管理企业上市第一股，2016年借壳上市，2019年宣布全面转型能源物流业务，2022年收购红淖铁路92.77%股权 [6][12] - 公司控股股东为广汇集团，截至2025年第三季度合计持股50.39% [14] - 公司主营业务已确立为能源物流服务，2025年上半年该业务收入占比约79.11%，毛利占比71.46%，并持续剥离非能源物流业务 [17] - 公司定位于“一条通道、四个基地”，即运营红淖铁路，并布局柳沟、宁东、明水及广元四大综合能源物流基地，致力于成为“一带一路”上最具成长力的综合能源物流服务商 [6][38] 行业背景与市场机遇 - 煤炭需求仍有韧性，2025年中国原煤产量达48.32亿吨，创历史新高，煤炭消费量占能源消费总量53.2% [22] - 2025年中国煤炭进口量约4.9亿吨，同比有所下降，印尼作为主要进口来源国面临减量风险，进口高增速或难维持 [26] - 未来煤炭开发将进一步向西部地区集中，新疆煤炭预测资源量2.19万亿吨，占全国40% [26][30] - 新疆原煤产量全国占比从2017年的4.85%攀升至2025年的11.44% [6][30] - 疆煤外运性价比凸显，哈密与榆林动力煤坑口价差基本在200元/吨以上，2025年预计全年疆煤外运接近1.5亿吨 [33] 核心资产与业务进展 - 红淖铁路是全国首条由民企建设的国网重轨电气化铁路，公司持有其86.86%股权，2024年电气化改造后运能达6000万吨/年 [40] - 红淖铁路与将淖铁路相连构成新疆铁路“北翼通道”，该通道于2024年贯通，可使准东地区货物出疆运距减少300公里，节约成本26% [40] - 公司四大综合能源物流基地功能包括：库存前移、淡储旺用、提高铁路运输效率及编织成网提高响应效率 [44] - 公司积极开拓市场，2026年2月5日与多家新客户新签150万吨年度外运合同，这是在铁路局至少1800万吨运力保障及此前700万吨合同后的又一进展 [45] 财务表现与盈利预测 - 2024年公司营业收入为37.37亿元，归母净利润为5.09亿元 [3] - 2025年前三季度公司营收20.51亿元，同比下降20.09%，归母净利润3.18亿元，同比下降24.55% [19] - 销售毛利率从2022年的28.25%提升至2024年的41.56%，2025年前三季度受运费下降影响小幅回落至39.68% [50] - 财务费用率处于高位，2025年前三季度为14.41%，对净利率造成拖累 [51] - 公司净利润现金含量保持在100%以上，盈利质量高，资产负债率持续优化 [53] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年营收分别为35.3亿元、40.5亿元、48.9亿元；归母净利润分别为4.1亿元、7.2亿元、10.9亿元；每股收益（EPS）分别为0.34元、0.60元、0.92元 [3][59] - 估值：对应2025/2026/2027年PE分别为20倍、11倍、7倍，选取大秦铁路和广深铁路作为可比公司，其2026年平均PE为14倍，报告基于此给予公司2026年14倍PE估值 [59][60]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖美光（MU.O），给予“买入”评级，目标价为493.20美元，当前股价为383.50美元 [1] - 报告核心观点认为，美光作为北美存储巨头，正处于由AI驱动的存储“超级周期”中，产业正从传统的周期性向成长性转变，公司业绩将迎来高速增长 [6] 财务预测与业绩表现 - 报告预测公司营业收入将从2025财年的373.78亿美元增长至2028财年的968.42亿美元，2026财年预计同比增长100.19% [2] - 报告预测公司GAAP净利润将从2025财年的85.39亿美元增长至2028财年的498.59亿美元，未来三年（FY2026-FY2028）GAAP净利润年复合增长率（CAGR）预计为80% [2][6] - 报告预测公司Non-GAAP净利润将从2025财年的94.70亿美元增长至2028财年的503.16亿美元，未来三年Non-GAAP净利润CAGR预计为74.5% [2][6] - 公司2026财年第一季度（FY26Q1）实现收入136.4亿美元，同比增长56.7%，毛利率达56%，Non-GAAP净利润为54.8亿美元，同比增长169%，净利率达到40.2% [6][13] - 公司业绩已从2023财年的底部强劲反弹，2024财年与2025财年Non-GAAP净利润同比分别增长130.3%和543.3% [6][13] - 公司存货周转天数已从2023财年第一季度的212天下降至2026财年第一季度的124天，表明已从主动去库存过渡到被动去库存阶段 [19] 业务结构与市场地位 - 按产品类型，公司业务以DRAM和NAND Flash为双轮引擎，2025财年两者收入占比分别为76.5%和22.8% [23] - 按应用领域，云存储事业部（CMBU）是增长最快的部门，FY23-FY25收入CAGR高达168.8%，2025财年已成为公司第一大业务部门，收入占比36%，其毛利率从FY23的3.8%大幅提升至FY25的56.6% [27] - 公司是全球三大存储原厂之一，在DRAM市场占据重要地位，2025年第三季度以22.4%的市占率位列全球第三；在NAND Flash市场以12.2%的市占率位列全球第五 [43][45] 行业趋势与驱动因素 - AI算力发展处于从“计算中心”向“数据存储中心”扩展的结构性变革时期，AI驱动存储产业从周期性向成长性转变 [6] - AI的强劲需求导致全球存储供需结构性失衡，存储市场迎来涨价潮 [6] - 根据TrendForce预测，2026年第一季度DRAM合约价预计环比上涨90%-95%，NAND Flash合约价预计环比上涨55%-60% [6][40] - TrendForce预计全球存储市场规模在2026年将达到5516亿美元，同比增长134%；2027年将达到8427亿美元，同比增长53% [34] - DRAM产值在2023-2027年的CAGR预计高达89.3%，NAND Flash产值同期CAGR预计为46.6% [6][35][37] 公司技术与战略 - 在DRAM技术方面，公司于2025年正式引入EUV技术用于1-gamma节点量产，这将是公司2026年DRAM位增长的主要驱动力 [50] - 在HBM（高带宽存储器）领域，公司于2024年3月开始量产功耗比业界同代产品低30%的12层堆叠HBM3e，并计划在2026年推出HBM4 [48][52] - 在NAND Flash方面，公司正在提升300+层的G9节点产量，该节点预计在2026财年晚些时候成为最大的NAND节点，基于QLC的122TB/245TB G9 SSD正在多个超大规模客户中进行资格认证 [57] - 公司于2025年底宣布退出Crucial消费类品牌业务，旨在将有限的晶圆产能和研发资源集中配置到高利润的AI数据中心和企业级市场，以拥抱AI红利 [6][58] 估值与投资建议 - 报告选取了5家存储产业链可比公司，其2026-2027年平均估值分别为23倍PE和16倍PE [61] - 在当前股价下，美光2026财年和2027财年对应的预测PE分别为12倍和9倍，显著低于同业平均水平 [61] - 基于业绩增速，报告给予公司2027财年12倍PE的估值，得出目标价493.20美元，对应市值5551亿美元，对应4.9倍PB [6][61]

报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为“强于大市”，且评级为“维持” [1] 报告核心观点 - 报告为2026年2月第一周（2.2-2.8）的创新药周报，总结了A股、港股及美股创新药板块走势、全球创新药研发进展与交易动态 [1][2] A股和港股创新药板块本周走势 - 2026年2月第一周，陆港两地创新药板块共计56只个股上涨，88只个股下跌 [2][13] - 涨幅前三为中国抗体-B（+22.79%）、亿腾嘉和（+14.00%）、诺诚健华（+12.24%） [2][13] - 跌幅前三为药捷安康-B（-14.58%）、双鹭药业（-13.95%）、新诺威（-12.53%） [2][13] - 本周A股创新药板块下跌1.32%，跑赢沪深300指数0.02个百分点，同期生物医药板块上涨0.04% [2][14] - 近6个月A股创新药累计下跌8.45%，跑输沪深300指数21.31个百分点，生物医药累计下跌5.74% [2][14] - 本周港股创新药板块下跌1.45%，跑赢恒生指数1.57个百分点，恒生医疗保健下跌1.41% [2][19] - 近6个月港股创新药累计下跌6.80%，跑输恒生指数12.69个百分点，恒生医疗保健累计下跌6.28% [2][19] 美股XBI指数本周走势 - 本周美股XBI指数上涨0.64% [3][19] - 近6个月XBI指数累计上涨47.35% [3][19] 国内重点创新药进展 - 2026年2月（截至报告期）国内有4款创新药获批上市，无新增适应症获批 [4][22] - 报告本周（2.2-2.8）国内有4款新药获批上市，无新增适应症获批 [4][37] - 本周国内首次公示临床试验数量共19个，其中BE/I期8个，II期6个，III期5个，无IV期 [24] - 具体获批进展包括： - 四川科伦药业子公司科伦博泰的TROP2 ADC药物**芦康沙妥珠单抗**获批用于HR+/HER2-乳腺癌的新适应症，基于III期研究显示其PFS为8.3个月（vs 化疗组4.1个月），ORR为41.5%（vs 24.1%） [38] - 云顶新耀的**艾曲莫德**获批用于治疗中重度活动性溃疡性结肠炎 [38][39] - 正大天晴公布了**安罗替尼**联合**派安普利单抗**围术期治疗非小细胞肺癌的II期临床结果，四药方案的MPR率达76.0% [39] - 湖南华纳大药厂参股公司公布了TYK2抑制剂**ZG-002**片治疗银屑病的I期临床积极结果 [39] - 中山康方生物的**依沃西单抗**（ivonescimab）获得用于晚期胆道癌一线治疗的突破性疗法认定，其Ib/II期研究显示ORR为63.6%，mPFS为8.5个月，mOS为16.8个月 [39] 海外重点创新药进展 - 2026年2月（截至报告期）美国有1款NDA获批上市，无BLA获批 [5][28] - 报告本周（2.2-2.8）美国有1款NDA获批上市，无BLA获批 [5][40] - 2月欧洲无创新药获批上市 [5][29] - 本周日本无创新药获批上市 [5][34] - 具体进展包括： - **默克**的PD-1抑制剂**帕博利珠单抗**在华获批用于子宫内膜癌的新适应症，这是其在中国获批的第20项适应症 [41] - **强生**的**达雷妥尤单抗皮下注射制剂**在华获批用于新诊断多发性骨髓瘤，III期研究显示其将疾病进展或死亡风险降低58% [41] 本周全球重点创新药交易进展 - 本周全球共达成19起重点交易，其中披露金额的有4起 [6][43] - 披露金额的重点交易包括： - 圣因生物与**Genentech**签订协议，交易金额为**15.00亿美元** [6][43][47] - 康方生物与济川药业签订协议，交易金额为**0.13亿美元** [6][43][47] - 麦科奥特与云顶新耀签订协议，交易金额为**1.72亿美元** [6][43][47] - 复宏汉霖与**Eisai**签订协议，交易金额为**3.88亿美元** [6][43][48] - 其他交易涉及诺华、礼来、药明生物、Vertex等全球TOP20药企与国内生物科技公司 [46][47] 行业基础数据 - 行业股票家数为367家 [11] - 行业总市值为53，087.87亿元 [11] - 行业流通市值为48，427.67亿元 [11] - 行业市盈率（TTM）为37.3倍，同期沪深300市盈率（TTM）为14.0倍 [11]

核心观点 - 报告认为机械行业应拥抱科技，聚焦新经济，并重点布局人形机器人、商业航天、燃气轮机、可控核聚变、通用设备、低空经济、深海科技、工程机械等八大领域 [1][5] - 人形机器人被视为全球技术迭代和国内政策加持带来的史诗级产业机会，2025年实现0-1突破，2026年进入1-10的破局初始阶段 [5] - 商业航天因低轨资源稀缺、星座组网需求迫切而市场增速高，国内政策加持下产业链确定性受益 [5] - 燃气轮机受益于AI数据中心建设驱动的电力需求激增，呈现供不应求局面 [5] - 可控核聚变进入产业化前夜，预计2030年全球市场规模达5000亿美元，2050年破万亿美元 [5] - 通用设备整体需求底部徘徊，但下游科技领域存在结构性高增长机会，工业母机产业链国产化势在必行 [5] - 低空经济在“十五五”规划明确提及和政策加持下，或迎来加速发展 [5] - 深海科技是发展海洋经济的重要抓手，政府工作报告明确提及，市场空间广阔 [5] - 工程机械国内替换需求高企，海外亚非拉市场增速较高，欧美市场数据改善，需求乐观 [5] 2025年行业回顾 - 2025年1月1日至12月31日，申万机械指数上涨41.7%，跑赢沪深300指数约24.0个百分点 [13] - 2025年1月1日至12月31日，工程机械、自动化设备、专用设备、通用设备子行业分别上涨35.3%、33.6%、51.5%、57.2%，轨交设备Ⅱ下跌3.8% [13] - 截至2025年12月31日，机械设备（申万）市盈率（TTM）为39倍，在申万行业中排名第11位，相对于万得全A的估值溢价率为176.1% [18] - 从子行业市盈率看，自动化设备（61倍）和通用设备（57倍）最高，专用设备居中（42倍），轨交设备Ⅱ（22倍）和工程机械（19倍）最低 [18] - 2025年前三季度，机械设备（申万）实现营收15135亿元，同比增长6.1%；实现归母净利润1081亿元，同比增长14.5% [22] - 2025年前三季度，自动化设备板块营收1458亿元（同比+11.2%），归母净利润112亿元（同比-3.5%）；专用设备板块营收3768亿元（同比+2.7%），归母净利润272亿元（同比+18.0%）；通用设备板块营收3861亿元（同比+0.2%），归母净利润231亿元（同比+8.3%）；轨交设备Ⅱ板块营收3088亿元（同比+12.6%），归母净利润180亿元（同比+24.0%）；工程机械板块营收2960亿元（同比+10.3%），归母净利润286亿元（同比+19.6%） [22] 人形机器人 - 产业竞争格局呈现特斯拉引领，国内外厂商百花齐放的局面，主要厂商包括特斯拉、优必选、Figure AI、宇树科技、小米、智元等 [27][28] - 特斯拉Optimus Gen-3机器人预计在2026年第一季度推出，并逐步建成量产线，2026年年底有望投产，其手部预计将有重大进展 [30] - 根据Omida报告，2025年全球人形机器人总出货量达1.5万台，中国厂商包揽全球市场前六，其中智元出货超5100台，宇树出货5500台，优必选出货1000台 [33][34] - Omdia预测，到2035年全球人形机器人出货量有望达到260万台 [34] - 国内本体企业如宇树科技、智元、优必选等纷纷开启上市征程，2026年将是商业化与资本化共振的关键年 [33][34] - 核心部件环节包括执行器（关节模组）、丝杠、减速器、灵巧手、传感器、电机、轻量化结构件等 [36][37] 商业航天 - 低轨频轨资源遵循“先占先得”原则，申报后需在规定年限内完成卫星发射，资源具有稀缺性 [42] - 美国SpaceX“星链”计划已发射超过10000颗卫星，最终目标4.2万颗，计划2033年完成 [42] - 中国推进“GW星座”、“千帆星座”等国家级星座计划，中国星网申请了12992颗卫星，需在2029年底前部署约1300颗卫星；截至2025年12月，“GW星座”在轨136颗，“千帆星座”在轨108颗，未来市场空间广阔 [42] - 猎鹰-9运载火箭在复用情况下，近地轨道发射成本可降低至约0.5万元/公斤 [45] - 中国卫星发射成本由2020年的11.5万元/公斤下降至2024年的7.5万元/公斤，预计2029年达到4.5万元/公斤，与猎鹰-9相比仍有较大提升空间 [45] - 可重复使用火箭是降低发射成本的核心路径，我国处于试验阶段，2026年有望成为商业化元年；2025年朱雀三号、长征十二号甲已进行首飞及回收验证 [49] 燃气轮机 - AI数据中心建设驱动电力需求激增，根据IEA预测，全球数据中心用电量预计将从2024年的约4150亿千瓦时增长至2030年的约9450亿千瓦时，占全球总用电量份额从1.5%提升至近3% [63] - 燃气轮机因部署周期短（1-2年），成为满足数据中心爆发式电力需求的首要选择 [63] - 燃气轮机行业景气旺盛，预计2025年全球燃气轮机销量订单数量将从2024年的58吉瓦增至71吉瓦，机组订单数量从471台增加至964台 [68] - 全球燃气轮机行业头部集中度高，GEV、西门子能源、三菱重工三家公司在建产能约占全球三分之二 [68] - 头部厂商持续扩张产能：GEV计划将燃机年产能目标提前至2026年上半年完成20吉瓦，并上调至2028年24吉瓦；西门子能源燃机产能已排产至2029年；三菱重工计划未来两年内将燃气轮机产能翻倍 [71] - 国内主机厂、成撬商、零部件厂商有望受益，如杰瑞股份（提供撬装）、豪迈科技（缸体核心供应商）、联德股份（燃气轮机零部件）等 [71] 可控核聚变 - 全球可控核聚变已完成从“科学可行性验证”向“工程可行性验证”的进阶，正处在商业化前夜的关键加速期 [75] - 根据聚变工业协会报告，全球聚变行业总投资额从2021年的19亿美元飙升至2025年的97亿美元 [83] - 根据国际能源署和国际原子能机构预测，到2030年，全球核聚变市场规模有望达到4965.5亿美元，2050年有望突破万亿美元 [83] - 托卡马克技术路线在装置数量、资金投入和商业化时间表上占据绝对主导地位 [90] - ITER项目预估成本220亿美元，其中磁体系统（28%）、容器内部件（17%）、建筑（14%）占比最高 [94] - 据商业化聚变电站成本估算，未来工厂总体成本占比将升至40%，制冷系统（16%）、容器内部件（15%）、磁体系统（12%）成为核心成本项 [94] 通用设备 - 我国工业企业库存自2023年12月开始边际回升，当前处于低库存状态，正处于缓慢补库阶段 [99] - 工业刀具上游钨价大幅上涨，2025年1月到12月中旬国内钨精矿均价为20.55万元/吨，较年初上涨44%，较去年同期均价上涨51% [104] - 受益于提价及下游补库，头部刀具公司2025年第三季度数控刀片毛利率同比大幅提升，销量同比明显提升，呈现量价齐升 [104] - 受益于AI需求，PCB钻针供不应求，应用于AI领域的PCB板对钻针技术、品质要求更高，带来结构性增量需求 [107] - 头部公司加速扩产：中钨高新新增投资1.3亿支微钻、6300万支AI PCB用超长径微钻产能；鼎泰高科钻针产品月产能已突破1亿支 [107] - 由于AI需求占比提升，鼎泰高科2025年第三季度毛利率环比第二季度提升0.6个百分点至42.9% [107] - 2025年注塑机头部公司订单具备韧性，例如海天国际2025年上半年营收同比增长12%，净利润同比增长13%；伊之密2025年前三季度营收同比增长17%，归母净利润同比增长17% [110] - 注塑机龙头加速出海，2025年上半年海天国际海外营收38亿元，同比增长35%，营收占比42%；伊之密海外营收7.5亿元，同比增长27%，营收占比27% [110] - 生成式AI增加智算需求，预计2025年中国智算中心市场规模达1356亿元，2028年达2886亿元，2026-2028年复合年均增长率为30% [114] - 冷水机组为数据中心制冷系统核心，在非IT设备中成本占比约11%，其中磁悬浮离心机有望成为主流压缩机类型 [114] - 数据中心需求高增带来压缩机供给缺口明确，外资占据主导地位，国产厂商技术提升有望加速渗透 [114] 低空经济 - 低空通常指距正下方地平面垂直距离在1000米以内（可延伸至3000米）的空域 [120] - “十五五”规划建议提出打造新兴支柱产业，加快低空经济等战略性新兴产业集群发展 [122] - 截至2025年12月15日，全国26个省（区、市）将“低空经济”纳入“十五五”规划建议 [122] - 根据Drone industry insights，2024年全球无人机市场规模达344亿美元，预计2026年达413亿美元，同比增长20% [125] - 根据Statista预测，全球eVTOL市场规模2025年达10亿美元，2030年增至40亿美元，2035年有望突破210亿美元，期间年复合增长率达36.6% [125] - 据中国民航局预测，2025年我国低空经济市场规模将达1.5万亿元，2030年突破2万亿元，2035年有望达3.5万亿元 [125] - 报告对eVTOL产业链各环节市场空间进行了测算，例如在中性预期下，2030年推进系统市场空间为400亿元，机体&内饰为250亿元，航电&飞控系统为200亿元，能源系统为100亿元 [128] - 报告对低空基础设施、空管、服务支持市场空间进行了测算，例如在中性预期下，2030年低空基础设施市场空间为1000亿元，空管市场空间为200亿元，服务支持市场空间为320亿元 [132] 深海科技 - “十五五”规划建议提到加强海洋开发利用保护，推动海洋经济高质量发展，加快建设海洋强国 [138] - 2025年《政府工作报告》首次提及“深海科技”，并将其定义为新兴产业，意味着深海科技正从科研探索向产业驱动转型 [138] - 2024年，我国深海装备产业投融资额达7.5万亿元 [141] - 2024年海洋产业增加值构成中，海洋船舶工业增加值1370亿元（同比+14.9%），海洋工程装备制造业增加值1032亿元（同比+9.1%），海洋电力业增加值510亿元（同比+14.7%），均实现快速增长 [141] - 2024年海洋油气业增加值2542亿元，同比增长5.8%，海洋原油、天然气产量分别同比增长4.7%、8.7% [141] 工程机械 - 国内工程机械行业正处于筑底回升阶段，2024年4月以来内销转正，景气复苏 [147][148] - 2025年全年，挖掘机累计销量235,257台，同比增长17.0%；装载机累计销量128,067台，同比增长18.4% [151] - 2025年12月单月，挖掘机销量23,095台（同比+19.2%），其中国内10,331台（同比+10.9%），出口12,764台（同比+26.9%）；装载机销量12,236台（同比+30.0%），其中国内5,291台（同比+17.6%），出口6,945台（同比+41.5%） [151] - 预计2026年国内挖掘机更新需求将继续回升 [151] - 根据KHL数据，2025年全球工程机械市场规模为2225亿美元 [156] - 国内龙头公司海外收入快速增长，全球化战略进入收获期，海外业务占比提升显著拉动公司毛利率提升 [154][156][159] - 截至2025年第三季度，三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份的海外毛利率分别为31.18%、24.0%、31.37%、29.69%、27%，普遍高于国内毛利率约10个百分点 [159] - 截至2025年第三季度，三一重工、徐工机械、中联重科、山推股份的净利率分别提升至10.86%、7.78%、11.05%、8.01% [159] 轨道交通装备 - 2025年，全国铁路营业里程达16.5万公里，其中高铁5万公里 [166] - 根据规划，到2035年全国铁路运营里程预计达20万公里（较2025年增长21.2%），其中高铁运营里程达7万公里（较2025年增长40%） [166] - 2025年全年，全国铁路固定资产投资完成9015亿元，同比增长6.0% [169] - 2025年，国家铁路完成旅客发送量45.88亿人，同比增长6.4%；完成货物发送量52.73亿吨，同比增长2.0%，均超额完成年度目标 [172] - 落实新一轮大规模设备更新政策，加速老旧内燃机车淘汰，截至2025年全国铁路内燃机车约0.78万台，其中老旧（运用年限≥30年）内燃机车约4000台，淘汰更新空间较大 [176] - 2025年全年，国铁集团累计完成机车组招标455台，处于近十年高位，相比2024年的260台增长明显 [176] - 我国动车组进入五级修上行关键阶段，2025年国铁集团公开招标动车组五级修338组，为历年高位 [179] - 报告梳理了动车组、城轨地铁核心零部件的维修更换周期，例如车轴约8年更换一次，车轮每2-3年更换一次，齿轮箱每5-7年维修一次，碳滑板每年约更换6次，牵引变流器每6年更换约40%等 [181]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告核心观点 * 驱动基因阴性非小细胞肺癌（NSCLC）患者约占中美新发NSCLC患者的31%，其一线治疗市场空间广阔，预计2030年中美市场规模分别可达75亿元和180亿元 [2] * 以帕博利珠单抗（K药）为代表的PD-(L)1单抗联合或不联合化疗是目前标准疗法，但存在IO耐药导致长期疗效进入平台期（5年生存率10%~30%）、以及化疗不耐受患者缺乏强效方案等局限性 [3] * 下一代免疫治疗范式将围绕双（多）特异性抗体和免疫联合抗体偶联药物（IO+ADC）两大方向展开，旨在突破现有治疗瓶颈 [3][5] * 双特异性抗体（如PD-(L)1/VEGF双抗依沃西单抗）可实现机制协同与安全优化，而IO+ADC联合疗法（如TROP2 ADC+K药）则为化疗不耐受患者提供了精准给药、低毒高效的解决方案 [5] 根据相关目录分别进行总结 1 NSCLC全球第一大癌种，驱动基因阴性占三成 * 肺癌是全球第一大癌种，2022年全球新增约250万例，死亡约182万例；中国新增约106万例，死亡约73万例 [10] * NSCLC是肺癌主要分型，其中驱动基因阴性（即无明确可靶向驱动基因突变）患者约占三分之一 [15] * 中美肺癌患者首诊时约一半已处于晚期（IV期），中国和美国IV期患者比例分别为44%和48% [23][24] * 中国与西方NSCLC驱动基因图谱存在差异：中国EGFR突变占比高达50%，而西方KRAS突变（25%）和EGFR突变（21%）占比不同 [15] 2 从一线治疗看驱动基因阴性市场空间几何 * 驱动基因阴性晚期NSCLC的一线治疗，美国指南以PD-L1表达水平（TPS）为核心分层，中国指南则以PS评分为主，并兼顾医保支付和用药可及性 [32] * 美国治疗策略更侧重免疫治疗，PD-L1中高表达（TPS≥1%）患者占比达58%；中国治疗策略更侧重化疗，且PD-L1表达在腺癌（低表达为主）和鳞癌（中高表达为主）中差异较大 [43][51] * 基于模型测算，预计2030年用于驱动基因阴性NSCLC晚期一线治疗的免疫用药市场规模，中国约为75亿元，美国约为180亿元，合计超250亿元 [2][55][56] 4 双（多）抗治疗：机制协同、安全优化 * 双特异性抗体可同时结合两个靶点，实现机制协同、安全优化和覆盖更多瘤种，PD-(L)1/CTLA-4和PD-(L)1/VEGF是主要方向 [5][7] * 2024年依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）获批上市，掀起研发和BD交易热潮，后续催化包括其2026年关键临床数据读出等 [5] * 随着双抗技术成熟，三特异性抗体有望成为IO治疗新风口，双抗与ADC的联合疗法也在临床探索中 [5] * 相关公司包括康方生物、三生制药/三生国健、普米斯、荣昌生物、华海药业等 [5] 5 IO+ADC联合用药：精准给药、低毒高效 * ADC药物结合了靶向和化疗特点，可实现精准给药和低毒高效治疗，与免疫疗法（IO）联合为化疗不耐受患者提供了新方案 [5][8] * 临床数据显示，TROP2 ADC联合帕博利珠单抗（K药）的疗效不劣于K药联合化疗，且在鳞癌中表现更优 [5] * 后续催化建议关注2026年上半年AVANZAR研究和下半年SKB264-Ⅲ-14研究的关键数据读出 [5] * 相关公司包括科伦博泰生物、恒瑞医药等 [5] PD-(L)1单抗市场现状与竞争格局 * PD-(L)1单抗全球市场空间广阔，2024年主流产品销售额达505亿美元，其中默沙东的帕博利珠单抗（K药）销售额为295亿美元，市占率约60% [57][58] * NSCLC是PD-1单抗最重要的适应症，销售额占比约40% [64][66] * 中国PD-(L)1单抗市场竞争激烈，截至2025年末共有19款产品上市，2024年国产主要PD-(L)1销售额累计约113亿元 [62][63] * 在驱动基因阴性NSCLC的临床数据中，无论非鳞癌还是鳞癌，PD-L1高表达患者使用免疫单药或联合化疗均显示出优于化疗的疗效，其中依沃西单抗（双抗）的部分数据表现最优 [67][69][70][72] 现有疗法局限性与下一代治疗方向 * 现有PD-(L)1疗法局限性包括：对PD-L1中低表达患者疗效进入平台期（如K药单药5年OS率在TPS≥1%患者中为16.6%），以及化疗不耐受患者选择有限 [3][73][74] * 双免疫联合治疗（如纳武利尤单抗+伊匹木单抗）虽能带来长生存拖尾效应（6年OS率22%），但存在毒副反应较多等痛点 [75][76] * 行业研发重点正从单靶点向多靶点药物范式转变，双特异性抗体和IO+ADC联合疗法是主要突破方向 [73]