报告公司投资评级 - 报告对Vipshop Holdings Ltd的评级为Equal - weight（E），评级日期为02/24/2022，05/20/2025价格为US$14.36 [66] 报告的核心观点 - 尽管Vipshop在4月和5月的消费需求较2025年第一季度有所改善，但现在期望其2025年第二季度收入增长转正仍为时过早 不过该公司较高的股东回报（12%收益率）和较低的估值（2025年预期市盈率6.6倍）限制了下行空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 行业观点 - 行业为中国互联网及其他服务，分析师认为该行业具有吸引力 [5] 估值方法 - 基本情况通过DCF估值得出，假设加权平均资本成本（WACC）为14.0%，终端增长率为3%，对净现金应用20%的折扣 [8] 风险因素 - 上行风险包括高于预期的用户增长、折扣服装零售市场的稳定复苏、消费情绪和服装需求的改善、服装公司更多的去库存需求 [10] - 下行风险包括活跃客户增长放缓、支出增加阻碍利润率扩张轨迹、竞争加剧对利润率造成压力、增长减速导致评级下调 [10] 全球股票评级分布 | 股票评级类别 | 覆盖范围数量 | 占总覆盖范围百分比 | 投资银行客户数量 | 占总投资银行客户百分比 | 占该评级类别百分比 | 其他重大投资服务客户数量 | 占其他重大投资服务客户总数百分比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Overweight/Buy | 1501 | 40% | 377 | 46% | 25% | 691 | 40% | | Equal - weight/Hold | 1667 | 44% | 375 | 45% | 22% | 796 | 46% | | Not - Rated/Hold | 3 | 0% | 0 | 0% | 0% | 1 | 0% | | Underweight/Sell | 603 | 16% | 76 | 9% | 13% | 229 | 13% | | 总计 | 3774 | | 828 | | | 1717 | | [32] 分析师股票评级定义 - Overweight（O）：预计股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报将超过分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [33] - Equal - weight（E）：预计股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报将与分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报一致 [33] - Not - Rated（NR）：目前分析师对股票在未来12 - 18个月相对于分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围平均总回报的风险调整后总回报缺乏足够信心 [34] - Underweight（U）：预计股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报将低于分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [34] 分析师行业观点定义 - Attractive（A）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [36] - In - Line（I）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [37] - Cautious（C）：分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月相对于相关广泛市场基准的表现持谨慎态度 [37] 行业覆盖公司评级及价格 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（05/20/2025） | | --- | --- | --- | | Autohome Inc (ATHM.N) | E (02/09/2023) | US$24.71 | | Full Truck Alliance Co. Ltd (YMM.N) | O (07/05/2023) | US$12.09 | | JD.com, Inc. (JD.O) | E (10/13/2023) | US$33.95 | | Kanzhun Ltd (BZ.O) | O (08/04/2021) | US$18.11 | | KE Holdings Inc (BEKE.N) | O (03/16/2022) | US$18.61 | | PDD Holdings Inc (PDD.O) | O (03/02/2023) | US$117.38 | | Vipshop Holdings Ltd (VIPS.N) | E (02/24/2022) | US$14.36 | | Alibaba Group Holding (BABA.N) | O (02/24/2025) | US$125.16 | | Baidu Inc (BIDU.O) | E (05/17/2024) | US$89.34 | | Meituan (3690.HK) | O (08/29/2024) | HK$136.40 | | Tencent Holdings Ltd. (0700.HK) | O (03/19/2020) | HK$517.00 | | Hello Group Inc (MOMO.O) | U (05/16/2024) | US$6.15 | | HUYA Inc (HUYA.N) | E (05/16/2024) | US$3.69 | | IQIYI Inc (IQ.O) | E (01/19/2023) | US$1.86 | | JOYY Inc. (JOYY.O) | E (06/02/2022) | US$43.39 | | Weibo Corp (WB.O) | U (05/17/2024) | US$8.42 | | Bilibili Inc (BILI.O) | E (01/07/2022) | US$18.15 | | Kuaishou Technology (1024.HK) | E (07/04/2024) | HK$49.90 | | NetEase, Inc (NTES.O) | O (01/08/2025) | US$120.99 | | Tongcheng Travel Holdings (0780.HK) | O (01/04/2019) | HK$21.10 | | Trip.com Group Ltd (TCOM.O) | O (05/17/2021) | US$63.38 | [66]

报告公司投资评级 - 报告研究的具体公司为RS Group PLC，股票评级为Equal - weight（持股观望），行业观点为Attractive（有吸引力），价格目标为800p，2025年5月20日收盘价为602p，市值为28.54亿英镑，2025年3月预计净债务为3.24亿英镑，企业价值为32.73亿英镑 [5] 报告的核心观点 - FY25业绩基本符合预期，有机增长 - 2%，运营利润2.74亿英镑，集团在执行和市场份额获取上有进展，成本重组计划节省成本，现金流表现良好，股息同比增长2% [2] - 市场仍具挑战性，尤其是EMEA地区，预计FY26共识税前利润因增长预期降低而下调4 - 5% [7][9] 根据相关目录分别进行总结 FY25业绩情况 - 有机增长 - 2%，略好于VA共识的 - 2.2%，4季度受美国/亚洲推动有微弱正增长，EMEA地区仍疲软，运营利润2.74亿英镑，利润率9.4%，同比下降约100个基点 [2] - 成本重组计划产生2900万英镑成本节省，2年总计3800万英镑，当年有1300万英镑一次性成本收益，部分抵消1700万英镑重组和整合费用 [2] - 现金流表现良好，自由现金流2.14亿英镑，现金转化率111%，股息同比增长2%至22.4p [2] FY24重述情况 - 因库存审查发现系统错误和未遵守库存拨备政策情况，重述FY24数据，对FY25无影响，公司对未来控制有信心 [3] 各部门和地区表现 - 设施与维护、机械与流体动力、个人防护装备与现场安全等工业类别增长更强劲，FY25同店增长3%，电子相关类别如A&C和电气化、测试与测量、半导体与无源元件等仍面临周期性压力 [4] - 地区上，EMEA地区连续稳定在 - 3%，美洲4季度稳定在 + 3%，亚太地区4季度有机增长略有改善至约3% [4][8] FY26展望 - 市场仍具挑战性，美洲/亚太比EMEA更具韧性，特别是英国PMI疲软，关税预计直接影响有限，但关注对工业生产和信心的间接影响 [9] - 当前公司汇编的FY26共识收入为29.83亿英镑，有机增长约3%，调整后运营利润2.86亿英镑，利润率9.6%，调整后税前利润2.57亿英镑，调整后每股收益40.2p，预计有机增长预期因宏观背景疲软和小的外汇逆风而下调，预计共识调整后税前利润降至约2.45 - 2.50亿英镑，比当前共识低约4% [9]

行业投资评级 - 中国公用事业行业观点为“具吸引力” [8] 核心观点总结 - 报告基于与能源转型专家的三日讨论，涵盖太阳能安装预测、政策影响及电力市场改革等关键趋势 [1][11] 太阳能安装预测 - 2025年中国太阳能新增装机预测从280GW下调至240GW（区间230GW-250GW），其中集中式光伏从180GW下调至140GW，分布式光伏维持100GW [4] - 下调原因包括新开工项目自3月以来显著减少以及政策不确定性导致的组件生产排期减弱 [4][6][12] - “十五五”期间（2026-2030年）年均新增装机预测为200GW，但2026年可能低于200GW（集中式110-120GW，工商业分布式50-60GW） [4] 政策影响分析 - 国家发改委正推进解决光伏产业链过度竞争问题，新产能及在建产能可能难以投产或获得审批 [3] - 136号文要求2025年6月后投产的项目全部进入市场，但部分电量通过差价机制在市场外交易，各省实施细则尚未完全发布导致开发商对项目建设转趋谨慎 [5] - 行业专家认为136号文不会改变2030年碳达峰目标下的装机轨迹，视其为纠正可再生能源无序扩张的必要措施，政策赋予省级政府更多自主权 [15] 电力需求与消费展望 - 中国电力企业联合会维持2025年用电量同比增长6%的预测，尽管一季度仅增长2.5%（闰年调整后3.6%），主因中部地区气温偏高导致居民用电减弱 [13] - 一季度第三产业贡献用电需求增长的30%，电动汽车充电量同比增长42.3%，互联网数据服务用电增长较弱为13.7% [13] - 2025年上半年用电量增长指引为4% [13] 可再生能源装机支撑 - 2025年可再生能源新增装机预计为300GW，主要支持因素包括：“沙戈荒”项目一期完工及二期开工、海上风电为完成“十四五”目标可能抢装等 [14] - 2025年预计新增水电装机10GW（其中抽水蓄能占40-50%），另有4-5台核电机组 [14] - 2025年下半年北方可能汛期、南方热浪时间延长、东部风资源改善 [14] 电力市场改革与交易 - 中国加速建设统一电力市场，目标2027年省间交易占比超40% [19] - 394号文聚焦推进电力现货市场，要求2025年底实现现货市场全覆盖，6个省份进入连续结算试运行或正式运行 [19] - 现货市场推广分三阶段：浙江（高风光占比）、湖北（高水电占比）试点；扩展至福建、四川等16省；延伸至南方区域及京津冀模拟运行 [20] 电价与系统平衡展望 - 工商业电价长期下行风险有限，因系统平衡成本呈上升趋势，辅助服务费用将传导至终端用户，抵消煤电市场电价潜在下降 [17] - 可调节资源占比目标从2020年的13%提升至2025年的24%，2035年达35% [17][18] - 电解铝行业2027年绿电采购比例需达35%，国家算力枢纽新建数据中心绿电供应比例需达80%，钢铁、水泥行业类似强制要求预计即将出台 [16]

行业投资评级 - 巴西石油公司(Petrobras)评级为"增持"(Overweight) [322] - 巴西Brava Energia公司评级为"增持"(Overweight) [323] - 巴西PRIO SA公司评级为"增持"(Overweight) [323] - 墨西哥Vista Energy公司评级为"增持"(Overweight) [323] - 阿根廷YPF SA公司评级为"持平"(Equal-weight) [322] - 哥伦比亚Ecopetrol SA公司评级为"减持"(Underweight) [322] 核心观点 - 巴西石油生产呈现强劲增长势头 5月初数据显示日产量达363万桶 较2024年12月增长8.5% 年初至今平均产量349万桶 较去年同期增长5.7% [1][3] - 预计巴西2025年平均石油产量将达到362万桶/日 要求剩余时间维持约370万桶/日的生产水平 [8][13] - 长期展望积极 预计产量将以5.7%的年复合增长率持续扩张 到2030年达到约470万桶/日 盐下层油田将贡献几乎100%的增量产量 [14] 巴西上游生产表现 - 布兹奥斯(Búzios)和梅罗(Mero)油田是主要增长驱动力 年初至今分别贡献约12.5万桶/日(增长22%)和11.2万桶/日(增长26%) [4] - 布兹奥斯油田FPSO Almirante Tamandaré自2月投产 P-78平台预计2025年下半年启动 总产能达40.5万桶/日 [4] - 梅罗油田受益于FPSO Marechal Duque de Caxias的产能提升 目前运行率超过70% FPSO Alexandre de Gusmão投产后将增加18万桶/日产能 [4] - 图皮(Tupi)、塞皮亚(Sépia)和阿塔普(Atapu)油田因维护和自然递减共同减产4.5万桶/日 [8] 拉美其他国家生产概况 - 阿根廷油气产量数据显示持续增长趋势 页岩产量按运营商和油田分类 [131][132][136] - 墨西哥Pemex公司液体产量按地区和来源分类 天然气产量按来源分类 [140][143][148] - 拉美地区石油生产总结显示巴西主导地位 哥伦比亚、阿根廷和墨西哥产量相对较低 [206] 下游与市场需求 - 巴西柴油生产与销售数据 汽油A类生产和C类销售情况 [150][152][157] - 燃料价格 parity 比较 柴油较国际溢价2.0% 汽油较国际溢价5.1% [158][163] - 炼厂利用率数据显示独立炼厂和PBR炼厂的运行率变化 [166] - 石油产品需求月度演变包括汽油、乙醇、柴油、燃料油、航空燃油等 [183] 贸易与市场价格 - 巴西贸易监测显示原油出口、柴油进口、汽油进口、燃料油出口和LNG进口数据 [197][199] - 拉美各国汽油和柴油零售价格比较 巴西、阿根廷、墨西哥、哥伦比亚和美国价格演变 [204][207] - 全球石油平衡表显示2022-2026年供需预测 OPEC产量调整导致市场过剩 [209] 化工行业展望 - 聚乙烯(PE)和聚丙烯(PP)价格与价差走势 全球成本曲线分析 [233][236][239] - 聚氯乙烯(PVC)、烧碱、聚苯乙烯和PET瓶树脂价格变化 [242][243][246] - 一体化石油公司和石化公司估值概览 包括市值、市盈率、市净率等指标 [248][259][267]

报告行业投资评级 - 行业投资评级从In-Line上调至Attractive [1][8] 报告的核心观点 - 随着欧洲增长风险消退，收益率曲线变陡趋势将持续，净利息收入（NII）增长将于2026年恢复 [1][3] - 预计2024 - 2027年每股收益（EPS）复合年增长率（CAGR）达10%，当前9倍市盈率未充分反映该预期 [1][3] - 与金融危机前和美国银行相比，欧洲银行存在估值提升空间，相对大盘的折价有望收窄 [4][52] - 基于新数据，欧元区银行和英国国内银行目标价有18%的上涨空间，而策略师认为大盘仅上涨3% [30] 根据相关目录分别进行总结 宏观环境与利率预期 - 中美关系缓和降低欧洲增长风险，减少利率过低的尾部风险，维持2025年底欧洲央行（ECB）1.5%终端利率假设，但预计曲线变陡幅度比之前高25 - 50个基点，推动欧元区数据上调2 - 6%，爱尔兰上调幅度更高 [2][14] - 高储蓄率推动约3 - 4%的存款增长，预计欧元区NII在2025年第三/四季度触底，2026年同比增长2 - 5%，2027年增长更多 [17] 盈利预测与估值 - 预计2026/2027年盈利平均上调2 - 3%，使用11.3%的平均资本成本（CoE），平均目标价下行业市盈率接近11倍，相对大盘折价30%，与历史平均水平相符 [30] - 与大盘相比，欧洲银行市盈率为9倍，折价41%，且预计EPS增长高于大盘（7 - 9%），有进一步估值修复空间 [5] 评级与目标价调整 - 上调ABN、AIB和BOI至Equal - weight，维持对久期较长/存款贝塔较高银行的偏好，因手续费尤其是财富管理业务不确定性，上周下调Julius Baer和Mediobanca评级 [6][31] - 对不同地区银行进行盈利和目标价调整，如法国下调资本成本（CoE）20 - 50个基点，推动目标价上涨5 - 10.7%；荷兰因曲线变陡假设上调2027年数据2.7 - 3.5%等 [32][33] 与金融危机前和美国银行对比 - 行业已恢复至金融危机前的资产回报率（RoA），且成本效率更高、信用风险更低、杠杆率更低，但估值处于过去35年8 - 13倍区间底部，与美国银行相比存在20 - 30%的折价，有望收窄 [4][52] - 预计欧洲银行2025 - 2027年有形股本回报率（RoTE）达14 - 15%，与美国同行相当；成本/收入比将降至约53%，低于美国同行；资产质量改善，中期拨备预计维持在约30个基点，而美国同行约为60个基点 [84] 利率敏感性分析 - 假设存款传导稳定，50个基点的平行降息将使2026年NII受约2.6%影响，盈利受约5%影响，但25个基点的曲线变陡在第3年可抵消约一半的利率敏感性 [88] - 每25个基点的曲线变陡预计在2026/2027年带来1.6 - 2.4%的盈利提升，只要利率维持当前水平，长期端25个基点的变动可基本抵消短期端50个基点的变动 [91] 不同银行表现与风险 - 偏好久期较长、存款贝塔较高的银行，这类银行NII更具韧性；对存款贝塔较低、对冲顺风较少的银行盈利风险更为担忧，对爱尔兰和西班牙国内银行持谨慎态度 [98][100] - 欧洲央行利率需降至1%以下，NII才会面临重大压力，若经济大幅放缓或衰退，利率降至1%，利率敏感性将高于假设，银行难以维持当前的存款传导 [106]

报告公司投资评级 - 报告研究的公司City Developments的股票评级为Underweight（减持），行业评级为In - Line（符合预期），目标价为S$4.80，较2025年5月20日收盘价S$4.73有1%的上涨空间 [4] 报告的核心观点 - 2025年第一季度，公司在新加坡售出价值S$19亿的住宅单位，加上正在进行的销售和下半年计划推出的Zion Road 706套公寓项目，有望接近2024年全年S$30亿的销售额 [1] - 本季度新加坡商业物业入住率有所下降，写字楼从98%降至97%，零售从98%降至96%，但主要物业的租金回报率仍为正 [1] - 酒店每间可售房收入（RevPAR）同比增长1%，低于预期，主要因新加坡地区下降17% [2] - 私有化Millennium & Copthorne Hotels New Zealand的要约结束，公司持股比例从76%增至84%，未达到90%的强制收购门槛，且至少在2025年4月22日起的九个月内不会再提出收购要约 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司运营情况 - 2025年第一季度新加坡住宅销售表现良好，有望接近2024年全年销售额 [1] - 新加坡商业物业入住率下降，但租金回报率为正 [1] - 酒店RevPAR增长缓慢，受新加坡地区拖累 [2] - 私有化新西兰酒店部分成功，短期内不再发起收购 [2] 公司财务指标 |指标|2024年|2025年预期|2026年预期|2027年预期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（S$）**|0.08|0.35|0.48|0.62| |销售额/收入（S$ mn）|3271|3583|3827|5120| |息税折旧摊销前利润（S$ mn）|963|1033|1138|1443| |ModelWare净利润（S$ mn）|201|325|438|560| |市盈率（P/E）|22.8|13.0|9.6|7.5| |市净率（P/BV）|0.5|0.5|0.4|0.4| |净资产收益率（ROE %）|2.2|3.6|4.7|5.8| |企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）|12.6|11.6|10.3|7.2| |股息收益率（Div yld %）|2.0|2.5|3.0|3.0| |杠杆率（EOP %）|113.5|116.0|113.0|98.2| [4] 估值方法 - 基本情况是对RNAV估计值S$15.60/股应用69%的折扣得出，该折扣比2001年以来的平均水平深1.5个标准差，以考虑2025年房地产市场的周期性低迷和更严峻的经营环境 [7] 关键RNAV假设 - 住宅项目：新加坡折现率为9%，海外为12% [8] - 商业项目：写字楼资本化率假设为3.5%，零售为4.5%，酒店为5.5% [8] 行业覆盖情况 - 报告还列出了ASEAN Property行业内其他公司的评级和价格，如Capitaland Ascendas REIT评级为O（增持），价格为S$2.58；CapitaLand Ascott Trust评级为U（减持），价格为S$0.86等 [60]

报告公司投资评级 - 报告对Nipro的评级为Overweight（O），评级时间为2024年4月1日 [58] 报告的核心观点 - 报告特别关注Nipro的资本支出（capex）计划，管理层虽重新调整了各业务间的capex平衡，但投资者可能更希望有整体明确削减capex的计划 [2] 根据相关目录分别进行总结 估值方法 - 基于2027年3月的预测，将Nipro的企业价值倍数（EV/EBITDA）设定为7.5倍，该目标倍数基于Nipro自2016年开始为未来增长进行激进资本支出以来的历史区间下限 [8] 行业覆盖评级 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年5月20日） | | --- | --- | --- | | Asahi Intecc（7747.T） | O（2023年6月14日） | ¥2,244 | | EUCALIA（286A.T） | O（2024年12月26日） | ¥1,110 | | H.U. Group Holdings（4544.T） | E（2024年6月19日） | ¥3,024 | | Hogy Medical（3593.T） | U（2025年1月14日） | ¥3,995 | | JMDC（4483.T） | O（2023年10月4日） | ¥3,095 | | M3（2413.T） | E（2024年3月11日） | ¥1,984 | | Nihon Kohden（6849.T） | U（2024年4月1日） | ¥1,785 | | Nipro（8086.T） | O（2024年4月1日） | ¥1,299 | | Olympus（7733.T） | O（2019年1月8日） | ¥1,867 | | PHC Holdings（6523.T） | U（2025年4月25日） | ¥950 | | Sysmex（6869.T） | O（2025年3月27日） | ¥2,433 | | Tauns Laboratories（197A.T） | E（2024年7月4日） | ¥529 | | Terumo（4543.T） | E（2023年3月1日） | ¥2,694 | [58]

报告公司投资评级 - 报告对TDK的股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（符合预期），目标价为¥2,300，2025年5月20日收盘价为¥1,558，当前基本市值为¥2,955.50亿，平均日交易额为¥28.60亿 [2] 报告的核心观点 - TDK在2025年集团会议上提出三个要点：一是假设汇率为¥140/$，2026财年3月营业利润指引为¥2250亿，较2025财年3月的¥2242亿略有增长，四个业务板块中，被动元件、传感器和磁性产品预计利润增长，能源（主要是可充电电池）预计下降；二是公司2026财年基本情景预测有望实现中期计划最后一年（2027财年）净资产收益率达10%以上、投资资本回报率达8%以上的目标，且将截至2027财年3月的能源领域资本支出计划从¥3200亿提高到¥4500亿，计划增加印度可充电电池产量并加大对高附加值产品的投资；三是公司计划从7 - 9月开始大规模生产使用硅阳极的第三代可充电电池，将小容量可充电电池的销售占比从2025财年的7 - 8%提高到2026财年的15%，使用金属外壳的可充电电池销售占比在2025财年未披露，但鉴于销售规模较小，随着在北美智能手机中的应用增加，预计2026财年将升至7% [1] 根据相关目录分别进行总结 估值方法 - 基于基本情景推导，DCF假设：无风险利率1.0%，股权贝塔系数1.39，风险溢价5.5%，加权平均资本成本7.5%，2034财年起零增长 [5] 行业覆盖 - 报告还覆盖了电子元件行业其他公司的评级和价格信息，如ALPS ALPINE评级为“E”（Equal-weight，持股观望），2025年5月20日价格为¥1347；Hamamatsu Photonics评级为“U”（Underweight，减持），价格为¥1518等 [57]

报告公司投资评级 - 股票评级为Equal - weight（持股观望），行业观点为In - Line（表现与基准一致），目标价格为141p，2025年5月20日收盘价为129p [7] 报告的核心观点 - 预计市场对Ithaca 2025年第一季度业绩呈积极反应，EBITDA超共识14%，一季度创纪录产量超预期10%，支撑2025年指导不变，CFFO和FCF（不考虑营运资本变化）分别超预期3%和11%，维持2025年基本指导，重申股息政策，提升投资者信心 [10] 根据相关目录分别进行总结 财务亮点 - 2025年第一季度EBITDAX超预期14%，调整后为6.532亿美元，高于共识的5.746亿美元，主要因产量超预期和每桶16.5美元的低运营成本 [3] - 2025年第一季度生产表现强劲，超预期10%，平均产量约12.74万桶油当量/日，高于共识的11.61万桶油当量/日，得益于高生产效率和各资产的强劲交付，支持2025财年产量指导 [4] - 2025年第一季度CFFO（不考虑营运资本变化和欠提影响）超预期3%，FCF超预期11%，一季度CFFO在营运资本变动前为6.252亿美元，高于共识的6.07亿美元，FCF（不考虑营运资本变化）为4.512亿美元，高于共识的4.055亿美元 [5] - 季度环比净债务下降低于预期，第一季度末调整后净债务为7.924亿美元，低于2024年第四季度末的8.849亿美元，第一季度末预估杠杆率降至0.38倍 [6][11] 指导与潜力 - 2025年所有基本指导不变，更新反映了在Cygnus油田额外权益的影响，包括产量、资本成本、运营成本和现金税支付等方面的调整 [11] - 强调2025年有达到约13.5万桶油当量/日退出率的潜力，包括Japex UK收购和Cygnus气田额外权益带来的产量增加 [12] 估值方法 - 采用分部加总净资产价值（NAV）方法对Ithaca Energy进行估值，汇总各个油田的DCF价值，考虑英国能源利润税直至2029年，目标价格基于65美元/桶的长期布伦特油价基本情景得出，假设基本情景下2P储量的资本成本为13.0% [13] 行业覆盖公司评级 - Aker BP ASA评级为Underweight（减持），2025年5月20日价格为236.90挪威克朗 [66] - Energean Oil & Gas PLC评级为Equal - weight（持股观望），2025年5月20日价格为925便士 [66] - Harbour Energy PLC评级为Overweight（增持），2025年5月20日价格为173便士 [66] - Ithaca Energy PLC评级为Equal - weight（持股观望），2025年5月20日价格为129便士 [66] - Var Energi AS评级为Overweight（增持），2025年5月20日价格为29.24挪威克朗 [66]

报告公司投资评级 - 报告研究的公司Arclands (9842.T)股票评级为Equal - weight（等权重），行业观点为In - Line（与基准表现一致） [4] 报告的核心观点 - 对Arclands (9842.T)的风险回报进行更新，价格目标从¥1,500上调至¥1,700，牛市情景目标从¥4,100上调至¥4,400，基础情景目标从¥1,500上调至¥1,700，原因是审查F2/25业绩后修订了估计 [1][2][3] - 等权重论点在于公司与前Viva Home整合以及完全合并餐厅运营商Arcland Service HD后，需确认与Viva Home在多方面的协同效应以及与Arcland Service HD整合的好处 [10] - 关注零售业务收益从长期低迷中恢复以及与完全合并的Arcland Service HD的协同效应 [18] 根据相关目录分别进行总结 价格目标及情景分析 - 价格目标¥1,700基于F2/26e每股收益¥194.2的8.5倍市盈率得出，应用倍数是基于公司自F2/12以来的预测平均值 [7] - 牛市情景下目标价¥4,400，F2/26e每股收益（¥233.0）比基础情景估计高20%，18.9倍市盈率处于公司自F2/12以来预测范围的高端 [11][12][13] - 熊市情景下目标价¥600，基于F2/26e每股收益预测比基础情景估计低20%（¥155.4）和4.0倍市盈率 [14][15][16] 关键盈利输入 | 驱动因素 | 2025 | 2026e | 2027e | 2028e | | --- | --- | --- | --- | --- | | 零售业务销售（日元百万） | - | - | 255,270 | 268,200 | 274,100 | 276,100 | | 零售业务运营利润（日元百万） | 5,559 | 7,500 | 8,200 | 8,000 | | 餐厅业务销售（日元百万） | 56,145 | 59,000 | 62,000 | 65,100 | | 餐厅业务运营利润（日元百万） | 5,968 | 6,300 | 6,800 | 7,100 | [17] 投资驱动因素 - 聚焦零售业务收益从长期低迷中恢复以及与完全合并的Arcland Service HD的协同效应 [18] 全球收入敞口 - 公司100%的收入来自日本 [19] 投资评级相关风险 - 上行风险为零售业务销售和利润因建筑材料和园艺用品需求复苏而出现更强上升趋势 [19] - 下行风险为一直支撑整体收益的食品服务业务利润减弱 [20] 行业覆盖情况 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格*（05/20/2025） | | --- | --- | --- | | Cosmos Pharmaceutical (3349.T) | O (03/22/2019) | ¥9,040 | | Kobe Bussan (3038.T) | E (05/21/2021) | ¥4,470 | | Pan Pacific International Holdings (7532.T) | E (10/18/2019) | ¥4,554 | | Trial Holdings (141A.T) | O (04/22/2024) | ¥2,355 | | Welcia Holdings (3141.T) | O (03/09/2021) | ¥2,392 | | Aoyama Trading (8219.T) | E (02/26/2024) | ¥2,154 | | Arclands (9842.T) | E (02/26/2024) | ¥1,688 | | Bic Camera (3048.T) | E (02/05/2025) | ¥1,515 | | Chiyoda (8185.T) | E (02/26/2024) | ¥1,230 | | Fast Retailing (9983.T) | O (09/27/2024) | ¥48,010 | | K's Holdings (8282.T) | E (12/13/2019) | ¥1,345 | | Komeri (8218.T) | O (02/26/2024) | ¥2,875 | | MatsukiyoCocokara & Co. (3088.T) | E (02/26/2024) | ¥2,881 | | Nishimatsuya Chain (7545.T) | O (02/26/2024) | ¥2,116 | | Nitori Holdings (9843.T) | E (06/29/2017) | ¥15,230 | | Ryohin Keikaku (7453.T) | E (09/25/2013) | ¥5,188 | | Shimamura (8227.T) | E (02/26/2024) | ¥10,020 | | Tsuruha Holdings (3391.T) | E (03/22/2019) | ¥11,140 | | Yamada Holdings (9831.T) | E (04/16/2018) | ¥431 | [72][75]