报告公司投资评级 - 报告对Telefonica Brasil SA维持“Overweight”评级 [7][8] 报告的核心观点 - VIV提出5大支柱提升自由现金流（FCF），包括提升每用户平均收入（ARPU）、降低客户流失率、利用监管顺风、优化租赁成本和降低资本支出强度 [3] - 尽管年初至今股价上涨，但VIV估值仍比2021年平均水平低18%，与主要地区同行相比有类似折扣，预计FCF利润率将从2024年的5%提高到2026年的16%，若上述要点执行良好，数据将更乐观 [7] 根据相关目录分别进行总结 产品举措 - 巴西市场竞争环境积极，VIV 3月提价有望支撑2025年第二季度起的收入，公司专注高质量融合套餐，目前占光纤净增用户的80%以上，持续执行将带来ARPU增加和客户流失率降低，提升FCF利润率和客户终身价值，如将宽带光纤流失率从1.5%降至接近后付费移动的1% [4] - 非电信服务在B2C和B2B领域有良好发展，B2C的健康、金融、流媒体服务在2025年第一季度滚动12个月同比增长19%，B2B的网络安全、云、物联网服务在中小企业方面进展显著，整体同比增长26% [4] 成本举措 - 监管升级方面，VIV从特许权向授权迁移的计划执行不仅能带来一次性收益，如45亿巴西雷亚尔的铜和房地产剥离，还能实现经常性成本节约，因无需维护旧网络 [5] - 租赁成本优化方面，随着移动市场整合，VIV有机会进一步降低塔架成本 [5] 资本支出趋势 - 公司完成5G/光纤塔连接的大部分投资，优先提高光纤到户（FTTH）普及率而非新建项目，预计资本支出/收入比率将继续下降 [6] - 另外两个降低资本支出强度的杠杆是扩大与TIM的网络共享协议和发展增值服务，如健康、数字B2B服务等 [6] 财务数据 |指标|2024年|2025年e|2026年e|2027年e| |----|----|----|----|----| |净收入（巴西雷亚尔百万）|55,845|59,466|62,941|66,745| |息税折旧摊销前利润（EBITDA，巴西雷亚尔百万）|22,880|24,602|27,702|29,632| |每股收益（EPS，巴西雷亚尔）|3.42|4.08|6.25|7.35| |市盈率（P/E）|13.3|14.1|9.2|7.8| [8] 自由现金流分析 |项目|2024年|2025年|2026年| |----|----|----|----| |EBITDA（运营）|41%|41%|41%| |监管福利|0%|1%|3%| |资本支出|-17%|-16%|-15%| |利息支出|-3%|-2%|-2%| |税收|-2%|-3%|-4%| |营运资金|-9%|-4%|-2%| |租赁|-6%|-6%|-6%| |FCF利润率|5%|10%|16%| [24]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [5][56] 报告的核心观点 - 大型零售商（AMZN、WMT、COST）市场份额持续扩大，占据约43%的零售增量销售份额，但美元商店在2025年第一季度市场份额显著增加，预计这一趋势将在2025年持续 [1][2][3] - 美元商店份额增长得益于2025年第一季度更多零售商捐赠份额，预计这一顺风因素将在2025年加速，推动同店销售增长约200 - 250个基点，2026年将有所缓和 [3][15][18] - 在美元商店中，FIVE最有能力推动同店销售增长，因其趋势势头、Temu业务以及关税驱动的价格上涨将在假日季带来利好 [3] 根据相关目录分别进行总结 7个关键要点 1. **大型零售商市场份额情况** - AMZN、WMT、COST占据约43%的零售增量销售份额，自2022年第四季度以来保持较大市场份额优势。2025年第一季度，AMZN份额从24年第四季度的25.7%降至20.7%，WMT份额增加约100个基点至11.1%，COST份额增加约310个基点至11.3% [4] 2. **COST与WMT对比** - 自2019年第四季度以来，COST在2025年第一季度首次超过WMT，其增量销售份额达到11.3%，而WMT为11.1%。COST在2025年第一季度获得46.5亿美元增量销售，WMT获得45.8亿美元。COST自2022年以来份额持续上升，其势头得益于强大的价值主张、会员增长和保留以及俱乐部扩张 [9] 3. **美元商店市场份额变化** - 2025年第一季度，DG、DLTR、FIVE和OLLI四家美元商店的综合市场份额达到约3%，几乎是2024年第四季度约1.6%的两倍，是2023年第一季度以来最强劲的份额增长 [12] 4. **美元商店份额增长原因** - 2025年第一季度约有30亿美元的份额捐赠给美元商店，是DG、DLTR、FIVE和OLLI四家公司综合增量销售的约2.5倍，是2024年第四季度捐赠量的约3倍。份额捐赠者包括Rite Aid、CVS/WBA、Temu、Party City和Joann等，报告估算了它们的减量销售 [15] 5. **美元商店份额增长趋势** - 预计美元商店的份额增长将在约3个季度内加速，2026年将有所缓和。2025年第二季度Temu的减量销售预计将同比下降约37%（约16亿美元），是推动份额变化的主要因素 [18] 6. **美元商店同店销售增长预测** - 这一市场份额变化预计将使美元商店在2025年同店销售增长约200 - 250个基点，其中更受Temu影响的DLTR和FIVE将获得更大比例的收益 [21][22] 7. **DG和DLTR的份额来源** - 从金额上看，AMZN、TGT和WMT是DG和DLTR的主要份额捐赠者，但从百分比来看，Big Lots、Southeastern Grocers等是主要份额捐赠者，这表明美元商店受益于更多的份额捐赠 [26] 行业覆盖公司评级 - 报告对多家零售公司给出评级，如Academy Sports and Outdoors Inc（E）、Advance Auto Parts Inc（E）、AutoZone Inc.（O）等，评级可能会发生变化 [83][85]

报告公司投资评级 - 行业评级为有吸引力（Attractive）[6] - 安徽鸿路钢构（002541.SZ）、中广核矿业（1164.HK）等多家公司被评为“Overweight（O）”；北京东方雨虹防水科技（002271.SZ）等公司被评为“Equal - weight（E）”；赣锋锂业（002460.SZ）等公司被评为“Underweight（U）” [62][64] 报告的核心观点 - 2025年下半年第二批核电站审批情况不确定，若经济增长需刺激，可能性或增加；中广核电力有足够核电站选址，预算资本支出应明显增长 [3] - 聚变反应堆商业应用约在2050年代；小型模块化反应堆（SMRs）在中国经济意义不大，不会大规模建设，已建可作特定场景和海外市场示范 [4] - 中国核建已连续40年建设核电站，有加速建设潜力 [5] - 集团核资本支出2025年应明显增长，核电机组建设开工应加速 [9] - 中国主要依赖海外铀资源，虽国内供应有增长但量低成本高 [9][10] 各部分总结 核电部分 - 2025年下半年第二批核电站审批不确定，经济需刺激时可能性或增加；中广核电力有足够选址，预算资本支出应明显增长 [3] 新技术部分 - 聚变反应堆商业应用约在2050年代；小型模块化反应堆在中国经济意义不大，已建可作特定场景和海外市场示范 [4] 核建设部分 - 中国核建连续40年建设核电站，已建64个、在建32个，有加速建设潜力 [5] 铀供应部分 - 集团矿业子公司有国内外铀矿资源，积极与地方政府协商恢复生产开发，也在其他国家勘探；海外资源仍是中国核电主要铀源，国内资源量低成本高 [10]

投资评级 - 对Recruit、Kakaku.com、Mercari、LY、Rakuten G给予买入评级（OW），目标价分别为10,000日元、3,000日元、3,000日元、600日元、1,000日元[3] - 对SBG、MonotaRO、CyberAgent、Shift、HDY给予持有评级（EW），目标价分别为8,000日元、3,000日元、1,500日元、1,700日元、1,100日元[3] - 对Dentsu、Askul、ZOZO给予卖出评级（UW），目标价分别为3,000日元、1,400日元、1,000日元[3] 公司分析 - Kakaku.com预计未来三年销售和营业利润实现两位数同比增长，Tabelog在线预订业务和Kyujin Box人力资源招聘业务是增长驱动力[7] - Hakuhodo DY Holdings预计广告市场复苏，但成本扩张使利润增长温和，中期管理计划旨在强化营销解决方案[15] - Askul预计实现中个位数销售增长，但固定成本扩张或限制盈利增长，B2B EC平台更新效果待观察[21] - MonotaRO目标维持15%的增长，B2B EC业务在MRO领域有望保持增长和利润率，但销售增速放缓可能导致估值下降[28] - ZOZO虽追求营收和利润持续增长，但增长不可避免放缓，ZOZOTOWN有望实现个位数增长，但估值因增长放缓可能下降[37] - SHIFT销售增长依赖工程师招聘，业务专注软件研发和测试，虽营收增长强劲，但毛利率和营业利润波动大[44] - Dentsu国内广告市场反弹，但全球业务有机增长率低于行业，估值倍数低于行业标准，需恢复至与对手相当水平[50]

报告行业投资评级 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致）[3][4] 报告的核心观点 报告总结了超过38场会议中各股票和行业的关键要点，涵盖公寓、通信基础设施、医疗保健、工业等多个REITs细分领域，分析各领域基本面、供需情况、租赁趋势、外部增长机会等，并给出部分公司评级和目标价 [1][3][4] 各行业总结 公寓REITs - 基本面有积极因素，供应未来2 - 3年将维持在较低水平，需求受就业增长和住房供应等因素支撑，但全国多户租金增长可能慢于预期，Sun Belt地区复苏时间存在争议 [2] - 部分公司对新租赁费率走势看法不一，6、7月租赁趋势对二季度盈利指引上调很关键 [2] 通信基础设施（塔楼）REITs - AMT看到积极领先指标，如共址/修订活动增加，继续关注降低新兴市场相对敞口；CCI增长趋势更稳定，预计2026年上半年完成光纤业务出售 [3][7] - 维持对AMT的增持评级，目标价260美元 [7] 医疗保健REITs - 老年住房年初需求健康，预计定价能力持续，资本市场错位带来收购机会，如WELL、VTR、AHR均有相关收购计划 [4][6][10] - DOC生命科学业务可能拖累盈利增长，但股息有较好覆盖 [10] 工业REITs - 基本面好于预期，坏账基本符合预期，供应显著放缓，建设开工较疫情前下降50%，数据中心开发需求稳定 [4][6][11] 冷存储REITs - LINE预计二季度同店NOI下降幅度与一季度相似，全年指引维持不变，客户决策因关税不确定性较慢，收购活动将更谨慎 [12][52] 办公室REITs - 东海岸租赁条件有利，西海岸需求改善但仍落后于东海岸，多数公司开始考虑更积极的资本部署，但在利率不确定环境下会保持谨慎 [13] 单户租赁REITs - AMH 5月新租赁增长加速，显示一定定价能力；INVH入住率较高且续约加速，但新租赁可能已见顶，其开发商贷款计划有潜力 [14] 存储REITs - 租赁旺季表现符合预期，现有租户接受费率上涨，但整体定价能力有限，供应因建设限制和资本获取困难持续下降 [15] 零售REITs - 租赁活动强劲，资本部署可能是关键差异化因素，部分公司如KIM、REG、PECO等会议情况积极 [4][6] 游戏REITs - Bally's芝加哥项目虽有延迟但已开工，投资组合健康，资产负债表有收购能力 [8] 地面租赁REITs - SAFE是唯一上市纯地面租赁REIT，利率上升和CRE交易活动下降压制业务，利率稳定是业务恢复的关键变量 [9] 三重净租赁REITs - 租户健康状况总体可控，At Home是已知风险，服务型租户受关税影响较小，REITs在寻找收购机会 [17] 各公司具体情况 公寓REITs公司 - AVB 4 - 5月指标表现良好，运营举措带来额外收益，有30亿美元开发项目进行中 [21] - CPT回收资本，有新收购项目 [21] - ESS二季度租赁符合预期，西海岸基本面有积极迹象 [20][22] - EQR二季度需求良好，有亚特兰大收购计划 [26] - MAA 5月新/续约/混合租赁增长情况有改善，有8.5亿美元开发项目 [26] - UDR 5 - 6月租赁增长加速，预计任命新CFO [25][27] 单户租赁REITs公司 - AMH 5月租赁数据良好，开发项目按计划推进，处置非核心资产 [30] - INVH二季度与多家建筑商合作收购房屋，推出开发商贷款计划 [30] 存储REITs公司 - PSA市场基本面有利，收入已触底回升，在部分子市场有战略布局，有外部增长机会 [35] - EXR 5月入住率同比上升，测试不同定价策略，第三方管理业务和收购策略有进展 [35] - NSA运营结果喜忧参半，目标年底实现同店收入正增长，PRO内部化效益需时间显现 [34][36] 零售REITs公司 - SPG租赁活动和客流量稳定，再开发管道活跃，OPI表现符合或好于预期 [39] - KIM租赁活动强劲，收购环境竞争激烈，注重FFO增长 [39] - UE租赁活动强，考虑向阳光地带市场扩张，预计长期FFO增长4 - 5% [44] - AAT 2025年是过渡年，有新的多户收购项目，办公租赁是业绩关键因素 [43][44] - REG租赁活动强，有投资和开发能力 [47] - CURB收购活动积极，投资组合有增长潜力 [47] 工业REITs公司 - EGP租户租金和收款情况良好，开发开工率约为正常水平的50%，资产负债表稳健 [52] - PLD租赁活动好于预期，数据中心业务发展迅速，国际市场看好印度等 [52] 医疗保健REITs公司 - AHR老年住房需求强劲，有收购计划和增长潜力 [57] - WELL收购管道活跃，截至4月底宣布62亿美元收购和贷款融资 [57] - VTR上调2025年FFO每股指引，老年住房投资管道约15亿美元 [57] - DOC生命科学需求低迷，OM投资组合有增长空间，注重资本配置 [56][61] 办公室REITs公司 - HIW租赁目标有望实现，有非核心资产处置和收购机会 [61] - PGRE纽约和旧金山租赁活动良好，有资产出售和JV融资考虑 [60][62] - ESRT租赁目标进展顺利，资产负债表有流动性，有股份回购和资产出售计划 [65] 三重净租赁REITs公司 - ADC专注开发项目，租户以抗衰退零售商为主，成功实施AI降低成本 [64] - NNN收购管道稳健，预计资本回报率在7.3 - 7.4%，关税影响小 [70] - BNL管理层对战略有信心，计划在二季度财报时重新审视指引，举办投资者日提供2026年量化指引 [70] - O预计2025年AFFO增长约1.5%，股息收益率6%，在欧洲有投资机会，拓展伦敦办公室和私人资本平台 [69][71] - FVR降低收购指引，管理杠杆率和租户风险，服务型租户受关税影响小 [74] 通信基础设施REITs公司 - AMT看到积极领先指标，继续计划增加发达市场敞口，US Cellular流失带来一定风险 [73][75] - CCI预计2026年上半年完成光纤业务出售，寻找新CEO，塔楼需求稳定 [77] 游戏REITs公司 - GLPI Bally's芝加哥项目开工，投资组合健康，有资本部署计划 [78] 地面租赁REITs公司 - SAFE业务受利率和CRE交易活动影响，关注多户和经济适用房业务，新旧金山市长政策可能带来积极影响 [82] 抵押REITs公司 - BXMT一季度发起35亿美元贷款，认为风险回报机会有吸引力，关税影响不显著 [82]

报告公司投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（符合预期），目标价为DKr 577.00 [6] 报告的核心观点 - 维持对Novonesis的“增持”评级，认为其能抓住结构性顺风，在2026 - 2028年有望实现EBITDA利润率提升120个基点 [1] - 基于公司指引和假设的利润率传导，有信心在2025年达到并超越市场共识的EBITDA预期 [2][10] - 洗衣护理业务虽面临增长挑战，但技术创新和新兴市场增长将带来更多增长机会 [3][14] - 生物能源业务增长与油价相关性不大，未来有望持续强劲增长 [4][22] 根据相关目录分别进行总结 能否超越市场共识预期 - 市场对2025 - 2027年EBITDA利润率预测有显著提升，公司定价指引为1%且价格传导为100%，假设销量传导至少40%，基于7%的OSG能构建超越共识的EBITDA [8][9][10] - 对2025年乳业、能源和HHC业务增长及运营杠杆更乐观，预计利润率提升 [10] - 对2026 - 2027年，假设营收传导与自2008年以来集团的中位表现一致 [13] 洗衣护理业务增长挑战 - 美国和欧洲市场Nielsen数据显示增长受限，但技术创新有利于Novonesis产品，发达市场的新趋势和新兴市场的高渗透率将驱动增长 [3][14][15] - 2024年新兴市场洗衣护理业务按价值计算增长是发达市场的3倍，未来有望继续增长 [17] 生物能源业务增长与油价相关性 - 2008 - 2014年油价与生物能源关系明显，但2021 - 2024年生物能源高增长表明两者相关性不大，玉米乙醇经济是关键因素 [4][22]

报告公司投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（符合预期），目标价为105.00美元，2025年6月5日收盘价为103.21美元，当前市值为95,610百万墨西哥比索，52周股价范围为103.21 - 59.08美元 [6] 报告的核心观点 - 2025年5月OMA总客运量同比增长6.9%，表现优于墨西哥的GAP（+2.9%）和ASUR（ - 3.0%），季度至今客运量增长12.7%，国际客运量（+19.5%）持续优于国内（+5.1%），蒙特雷客运量同比增长17.8% [2] - OAG航班时刻表显示6月运力同比增长约8%，假设载客率稳定，2025年第二季度客运量预计同比增长约11%，略高于市场共识（+9.9%）和MSe（+9.7%） [3] 根据相关目录分别进行总结 客运量数据 - 2025年5月蒙特雷客运量130.2万人次，去年同期110.5万人次，同比增长17.8%；其他地区105.2万人次，去年同期109.7万人次，同比下降4.1%；总计235.4万人次，去年同期220.2万人次，同比增长6.9% [4] - 2025年5月国内客运量中，蒙特雷108.7万人次，去年同期93.6万人次，同比增长16.1%；其他地区94.3万人次，去年同期99.5万人次，同比下降5.2%；总计203.0万人次，去年同期193.1万人次，同比增长5.1% [10] - 2025年5月国际客运量中，蒙特雷21.5万人次，去年同期16.9万人次，同比增长27.0%；其他地区10.9万人次，去年同期10.2万人次，同比增长6.9%；总计32.4万人次，去年同期27.1万人次，同比增长19.5% [10] 估值方法 - 2025年末目标价基于DCF估值，使用8.5%的加权平均资本成本（WACC，美元，名义），假设股权成本约9.5%，债务成本（税后）约6.2%，假设所有墨西哥机场特许权于2048年到期，无终值 [11] 行业覆盖公司评级 - Armac Locacao Logistica e Servicos SA评级为“E”（持股观望），2024年5月22日评级，股价5.09巴西雷亚尔 [65] - ASUR评级为“E”，2025年1月23日评级，股价325.53美元 [65] - Azul SA评级为“++”，股价0.44美元 [65] - Copa Holdings评级为“O”（增持），2024年5月22日评级，股价104.74美元 [65] - Ecorodovias Infraestrutura e Logistica S评级为“E”，2024年5月22日评级，股价7.03巴西雷亚尔 [67] - GAP Airports评级为“U”（减持），2024年5月22日评级，股价236.08美元 [67] - Latam Airlines Group SA评级为“O”，2024年9月30日评级，股价39.10美元 [67] - Localiza Rent a Car SA评级为“O”，2024年5月22日评级，股价44.20巴西雷亚尔 [67] - Motiva Infraestrutura De Mob评级为“E”，2024年5月22日评级，股价13.50巴西雷亚尔 [67] - Movida Participacoes SA评级为“E”，2024年5月22日评级，股价6.70巴西雷亚尔 [67] - OMA评级为“O”，2024年9月5日评级，股价103.21美元 [67] - Santos Brasil Participacoes SA评级为“E”，2024年9月25日评级，股价13.72巴西雷亚尔 [67] - Vamos Locacao de Caminhoes M评级为“O”，2025年4月10日评级，股价4.78巴西雷亚尔 [67] - Volaris评级为“E”，2025年4月28日评级，股价4.79美元 [67] - WEG评级为“U”，2024年5月22日评级，股价42.54巴西雷亚尔 [67]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 计及最新外汇预测后将同程旅行目标价上调8%，由26港元升至28港元，盈利预测及其他重要预测维持不变 [1] - 预计今年中国旅游需求保持强劲，消费由购物转向旅游或体验，同程将在低线城市、交叉销售上升、新业务和国际扩张带动下继续扩大市场份额 [1]

报告公司投资评级 - 评级为“增持” [1] 报告的核心观点 - 略微下调昆仑能源目标价2.2%，从9.1港元降至8.9港元 [1] - 更新对该公司的新模型，纳入2024年业绩并引入2027年预测 [1] - 下调对该公司的盈利预测，反映对整体产业增长更保守态度并降低天然气销售量增长预测 [1] - 鉴于对宏观环境担忧加剧，市场将更重视该股防御性，导致该股估值存有轻微溢价 [1]

报告公司投资评级 - 报告对Amorepacific的股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（符合预期），目标价为W160,000，较2025年5月22日收盘价W125,000有28%的上涨空间 [3] 报告的核心观点 - 2025年第一季度Amorepacific扭转了中国业务的营业利润，预计中国业务营业利润将从2024年的亏损W960亿转为2025年的盈利W40亿 [2] - 据《首尔经济》5月22日报道，Amorepacific计划扩大其在中国上海的工厂，以应对客户需求的改善，随着对中国销售触底反弹的预期，Amorepacific股价今日上涨8%（相比韩国综合股价指数持平） [6] - 由于去年库存重组带来的低基数效应，预计Amorepacific中国业务在2025年第二季度的销售额将同比增长20%（公司内部指引为20 - 30%） [6] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 |指标|2024年|2025年预期|2026年预期|2027年预期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（W）**|5,059|5,430|6,532|7,446| |每股收益（W）§|10,116|5,161|5,989|7,118| |净收入（W bn）|3,885|4,260|4,615|4,922| |息税折旧摊销前利润（W bn）|430|660|736|804| |ModelWare净利润（W bn）|296|318|382|436| |市盈率|20.7|23.0|19.1|16.8| |市净率|1.2|1.3|1.3|1.2| |净资产收益率（%）|5.1|7.7|9.2|10.6| |权益回报率（%）|6.0|6.0|7.0|7.6| |企业价值/息税折旧摊销前利润|12.1|9.2|7.7|6.6| |股息收益率（%）|1.1|1.4|1.6|1.9| |自由现金流收益率（%）|3.4|5.7|6.5|7.4| |杠杆率（期末）（%）|(8.1)|(13.7)|(19.5)|(25.4)| [3] 估值方法 - 采用多阶段剩余收益（RI）模型进行估值，关键假设包括：股权成本为7.6%（贝塔系数为0.6，市场风险溢价为6.0%，无风险利率为4.0%），终端增长率为3.0% [7] 行业覆盖公司评级 |公司（代码）|评级（截至日期）|价格（05/22/2025）| | ---- | ---- | ---- | |F&F（383220.KS）|E（09/09/2024）|W73,100| |Misto Holdings Corp（081660.KS）|O（09/09/2024）|W35,200| |Amorepacific（090430.KS）|O（01/14/2021）|W125,000| |BGF Retail（282330.KS）|E（05/09/2025）|W99,000| |CJ Cheil Jedang Corp（097950.KS）|未提及|W226,500| |Coway（021240.KS）|E（02/17/2020）|W90,200| |GS Retail Co Ltd（007070.KS）|U（02/18/2025）|W13,630| |Hite Jinro（000080.KS）|E（02/26/2025）|W19,200| |Hotel Shilla（008770.KS）|U（04/13/2021）|W48,950| |Hyundai Department Store（069960.KS）|E（02/15/2023）|W68,800| |KT&G（033780.KS）|O（08/22/2022）|W119,600| |LG H&H Co Ltd.（051900.KS）|E（03/09/2023）|W309,500| |Lotte Shopping（023530.KS）|O（02/18/2025）|W78,000| |Nong Shim（004370.KS）|O（01/24/2025）|W423,000| |Orion Corp（271560.KS）|E（01/16/2024）|W111,200| |Shinsegae（004170.KS）|E（02/15/2023）|W174,000| [63]