报告公司投资评级 - 股票评级为Equal - weight（等权重）[2] - 行业观点为In - Line（与基准表现一致）[2] 报告的核心观点 - 5月初CTD下调指引，当时认为与2月展望相比轨迹变化显著且有进一步负面修正风险，将其评级下调至等权重；此后紧张局势缓和，行业活动接近正常，近期行业结果和展望显示增长放缓但有韧性，因此对2025 - 2027财年每股收益进行低两位数上调，将目标价从11.80澳元上调至12.50澳元 [1] 根据相关目录分别进行总结 目标价及估值 - 目标价从11.80澳元上调至12.50澳元 [1] - 基础情景估值采用市盈率（P/E）、企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）和现金流折现（DCF）的平均值；P/E为15倍2026财年预期每股收益，低于10年平均（28倍）；EV/EBITDA为9倍2026财年预期EBITDA，同样低于长期平均；DCF的加权平均资本成本（WACC）为11.8%，终端增长率为3.5% [5] 不同情景分析 - 牛市情景：23倍2026财年预期每股收益，新冠疫情、重大合同变更和关税不确定性等干扰后更快恢复正常，运营杠杆有利，并购推动每股收益增长，亚洲业务恢复快于预期 [9] - 基础情景：18倍2026财年预期每股收益，企业差旅底层动态由投资回报率驱动，有韧性，差旅反弹带来顺风，CTD可增加市场份额和获取并购协同效应以维持盈利增长 [10] - 熊市情景：10倍2026财年预期每股收益，增长长期低迷，受经济疲软等外部因素影响，现金流转换承压，复苏停滞，坏账抵消预期复苏态势，近期收购业绩恶化，给现金流和资产负债表带来压力 [13] 等权重论点 - 新冠疫情对旅游影响大，但CTD变得更好且更具竞争优势，提升了竞争地位 [11] - 行业结构更集中，有利于规模玩家 [11] - 有机会通过有机和无机方式进一步扩大市场份额，特别是CTD有资金获取渠道 [11] - 收入成本基础和利润率的重大变化意味着结果范围更广 [11] - 认为CTD竞争地位未受损，但等待盈利拐点的证据 [11] 关键盈利输入 | 驱动因素 | 2024 | 2025e | 2026e | 2027e | | --- | --- | --- | --- | --- | | TTV（澳元，百万） | 714 | 714 | 778 | 843 | | AU收入利润率与TTV（%） | 26.5 | 30.0 | 30.0 | 32.0 | | US收入利润率与TTV（%） | 19.2 | 18.7 | 18.7 | 21.2 | | Asia收入利润率与TTV（%） | 27.9 | 23.0 | 25.0 | 28.0 | | Europe收入利润率与TTV（%） | 57.7 | 34.5 | 45.0 | 48.0 | [15] 投资驱动因素 - 旅游量 [16] - 持续赢得客户带来的细分市场增长 [16] - 行业整合 [16] 全球收入敞口 - 20 - 30%来自英国，30 - 40%来自北美，40 - 50%来自亚太地区（不包括日本、中国大陆和印度） [17] 摩根士丹利估计与共识对比 | 指标 | 摩根士丹利估计 | 共识 | | --- | --- | --- | | 销售/收入（澳元，百万） | 690、717 | 698、154 | | EBITDA（澳元，百万） | 138、171 | 165 | | 净收入（澳元，百万） | 74、88 | 87、83 | | EPS（澳元） | 0.52、0.62 | 0.60、0.59 | [19] 潜在因素 - 上行风险：旅游反弹强于预期（特别是亚洲）、销售管道执行有力、进一步获得市场份额、增值并购 [20] - 下行风险：宏观疲软导致旅游需求延迟、领先企业规模扩大带来更大竞争强度、大型旅游与交通收购整合的执行风险 [20] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了澳大利亚新兴公司行业多家公司的评级和价格，如ARB Corporation评级为Overweight（09/11/2024），价格为30.16澳元；Corporate Travel Management Limited评级为Equal - weight（05/05/2025），价格为12.80澳元等 [75]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [6] 报告的核心观点 - 货运指数TLFI出现急剧正向转折，连续第四次表现出色，主要受需求强劲推动，供应部分也表现出色，指数远超长期平均水平，差距为2025年以来最大 [1][3] - MS TLQURE模型预测未来6个月和12个月现货利率将上升，基本情况是6个月后卡车费率升至1.74美元，12个月后升至1.81美元 [2][26] - 中期中国关税回退为企业提供了90天的库存积累机会，TLFI反弹是这一机会主义发挥作用的最新证据，关税的持久解决方案和消费者相关宏观发展将决定这是90天的提振还是周期能持续更久 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业数据表现 - ACT Class 8初步订单4月30日数据显示同比下降51.3%，环比下降52.5%；ATA NSA卡车吨位同比下降0.4%，环比下降2.3%；Cass指数货运支出同比增长1.2%，环比增长3.3%，货运发货量同比下降3.6%，环比增长0.4% [10] - 需求指数环比增加，比平均水平增加约1490个基点；供应指数环比下降，比平均水平下降约430个基点；冷藏指数环比增加，平板指数环比下降，但均表现优于典型季节性 [8] 各指数情况 - 干货厢式货车指数继续扩大与长期平均水平的差距；冷藏指数自1月底以来首次环比增加；平板指数环比下降，但三次更新中首次转为表现出色 [3] - 摩根士丹利干货厢式货车货运指数、冷藏货运指数、平板货运指数均有相应的长期趋势展示 [16][18][22] 费率预测 - MS TLQURE模型预测2025年5月起，6个月后卡车费率为1.74美元，12个月后为1.81美元；牛市和熊市情况下，6个月预测分别为2.17美元和1.39美元，12个月预测分别为2.38美元和1.38美元 [26] 行业调查情况 - 摩根士丹利卡车运输情绪调查显示，当前对需求、供应和费率的情绪中，负面、中性和正面回应各占一定比例，3个月后的预期也有相应比例分布 [121] - 受访者对行业表达了不同观点，包括推动费率上涨但失去部分业务、关注美墨加运输需求、担忧关税和运力损失、预计国内货运在3 - 6个月内增加等 [125] 公司评级情况 - 报告对多家公司给出评级，如ArcBest Corp为Overweight（O），Aurora Innovation为Overweight（O），C.H. Robinson Worldwide Inc.为Underweight（U）等，评级可能会发生变化 [232][233]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计未来12 - 18个月行业覆盖范围的表现与相关广泛市场基准一致，北美地区的基准为S&P 500 [7][50] 报告的核心观点 - 报告总结了美国天然气协会（AGA）会议第1、2、3天与多家公用事业管理团队会面的要点，涉及各公司数据中心业务、资本支出、监管环境、立法情况、IRA影响等方面情况 [1][9][15] 各公司情况总结 第3天会议公司 - **Ameren（AEE - EW）**：与数据中心的对话活跃，上周在密苏里州提交数据中心电价提案；SB 4获批改善该州监管背景；2026年前股权需求有效满足；近期风暴需增量资本重建基础设施和支付恢复成本，目前可控；已对所有获批CCN的项目进行安全港处理，若近期草案通过，资本支出或融资计划预计无重大变化 [2] - **CenterPoint Energy（CNP - EW）**：数据中心需求持续，近期有多个资本支出增长机会；德克萨斯州本届会议可能有建设性立法；未看到新数据中心兴趣放缓，客户持续2%增长；预计9月更新指引，可能涉及输电增长、休斯顿天然气配送管道、系统弹性计划扩展、休斯顿市中心振兴项目和印第安纳州数据中心投资机会；有多项立法法案可能改善德州公用事业监管背景，但时间可能不足 [3] - **New Jersey Resources（NJR - Not covered）**：对7 - 9%的长期每股收益增长前景有信心，过去几年已超预期；资本支出计划受1.6% - 1.8%的住宅增长和活跃的管道更换计划支持；2024年11月费率案结束后，监管议程未来2 - 3年预计较平静，约40%的计划资本支出可通过跟踪器及时收回；非监管业务寻求类似公用事业收益特征的项目；已对未来两年大部分资本支出进行安全港处理，通过税收股权合作伙伴关系实现税收抵免货币化，不期望通过大宗股权为增长计划融资 [4][8] 第1天会议公司 - **Con Ed（ED）**：最新ROE公式显示CECONY费率案中为9.21%，即将到来的员工证词中无明显热点问题；若达成多年和解协议，仍有机会获得ROE溢价；帝国风电离岸项目暂停对其无财务影响；受委员会近期在公用事业可再生能源所有权方面努力的鼓舞；每股收益增长范围考虑了资本支出批准方面的多种费率案结果；未看到离岸风电项目放缓对资本支出计划有下行风险 [9] - **Duke Energy（DUK）**：对7GW的先进数据中心管道非常有信心；推出更简化的大型负荷互联研究方法以加快评估；连接新数据中心典型时间约2.5年，之后电力逐步增加；IRA变化目前可控；计划今年申请DEP/DEC合并，2027年生效，主要协同效应来自更高效的电力系统规划；即使没有可转让性，在公用事业自有项目中仍具竞争力，当前潜在逐步淘汰情况可控；关注北卡罗来纳州可能引入CWIP附加费的有利立法 [10] - **MGE Energy（MGEE）**：当前费率案中无重大或有问题，可能达成和解，预计10/11月有更多进展；住宅基数以约1.5%的复合年增长率快速增长，但因土地限制，未看到大型负荷兴趣；在MISO容量拍卖中出售过剩容量，客户从中受益 [11] - **PPL Corp（PPL）**：看好肯塔基州监管背景，上周提交费率案通知，请求KU和LG&E电力约11%的增长，LG&E天然气约14%的增长；宾夕法尼亚州下一次费率案时间未确定，但不太可能请求DSIC上限再次提高；宾夕法尼亚州立法会议初期，公用事业自有发电法案推进可能需时间；未看到数据中心管道放缓，对11GW的先进阶段项目有信心；不受税收抵免可转让性潜在变化影响；目前关税水平下，不预期资源计划有变化，认为即使米尔克里克煤电厂运营时间长于计划，仍需要储能 [12] - **Xcel Energy（XEL）**：IRA变化目前可控，已对基础和上行计划中的可再生能源进行安全港处理至2029年；关税风险有限，计划中仅一个储能项目；有望实现100亿美元上行资本支出中的80亿美元，预计在第三季度收益中纳入财务展望；6月关于SPS发电上行潜力将有更清晰信息；马歇尔火灾审判仍受关注，9月26日开始，和解可能性低；科罗拉多州和明尼苏达州明年可能出台野火立法；有望实现今年数据中心负荷增长上行项目 [14] 第2天会议公司 - **Atmos Energy（ATO）**：监管努力和增长前景进展良好，对计划有高度信心；有一些数据中心和新发电机会，但签约前不纳入展望；上行潜力适中，客户账单可能因成本分摊受益；当前费率基础增长（约14 - 15%）和每股收益增长（6 - 8%）在运营执行、融资和满足客户长期需求方面取得良好平衡；西德克萨斯州和解案中的成本回收和滞后减少改进措施可应用于今年德州其他司法管辖区的费率案 [15] - **Chesapeake Utilities（CPK, not covered）**：15 - 18亿美元的5年资本支出计划受其辖区内显著的零售增长、佛罗里达容量短缺以及对新收购的佛罗里达城市天然气的追赶投资驱动；45 - 55%的股息支付政策为业务再投资提供灵活性，预计到2028年每股收益增长约8%；看好监管背景和正在进行的费率案结果，今年后监管议程预计较平静；有望在年底前将股权层提高到约50%，并可能继续提高 [16] - **CMS Energy（CMS）**：管理层预计大型负荷管道在5年计划后期转化为合同，若年底前未宣布交易将失望；员工对天然气费率案的建议积极，与公司请求的差异主要集中在资本成本；利益相关者处于和解窗口，可能持续到8月中旬行政法法官的初步决定；可能很快提交下一次电力费率案，包括IRM扩展和风暴恢复跟踪器提案；目前在风暴成本递延请求上得到员工和PSC支持；预计即使IRA逐步淘汰，仍可获得计划中大部分7亿美元税收抵免，最终条款对储能投资时间很重要 [17] - **DTE Energy（DTE）**：有信心实现2025年每股收益指引高端和2027年增长范围高端；正在与3 - 4方确定2.1GW已签署非约束性协议的大型负荷，目标在EEI时间框架内宣布潜在交易；Vantage业务主要关注长期收费结构项目，若税收抵免延长至2031年，新RNG项目也有可能；已对设备进行安全港处理至2027年；若税收抵免逐步淘汰，可再生项目可承受性变差，但资本计划无明显影响；若45Z税收抵免延长至2031年，2027年后每股收益可能增加约0.25美元 [18] - **ONE Gas（OGS）**：在德克萨斯州、堪萨斯州和俄克拉荷马州看到新数据中心和其他大型新客户的大量兴趣，谨慎追求符合长期战略的机会；一些已进入排他性安排，将纳入约30%的增长资本支出分配；2025年第一季度核心客户增长回升，积压订单同比净增长；假设今年美联储不降息，明年降息100个基点，2027年降息50个基点，融资前景风险仍较低 [18] - **Public Service Enterprise Group（PEG）**：新泽西州有多项立法法案，但对其业务影响有限，在州长和议会选举前不太可能通过；有助于解决新泽西州资源充足性的举措对其业务有利；政治背景不太可能影响与核电站签署数据中心协议的前景，管理层仍认为今年有机会签署协议，该州利益相关者支持，州长重视；除数据中心行业外，还有其他客户对核能属性感兴趣；LIPA流程难以预测，可选择将合同延长5年，财务前景与当前合同相似 [19] - **Sempra（SRE）**：本月关注德克萨斯州立法背景，多项法案可能对Oncor业务产生比预期更积极的影响；有望通过下一次Oncor费率案提高股权比率；在Sempra Infrastructure出售方面保持灵活；亚瑟港二期LNG项目谈判中，关税水平（特别是钢铁）不确定性是关键问题，但有多方感兴趣；ECA一期建设仍按计划于2026年春季完工 [20] - **Spire（SR）**：看好密苏里州费率案前景，可能在6月底或7月达成和解；目前密苏里州允许的ROE显著未达预期，费率案结束后可能有300个基点的追赶；普遍认为天气缓解机制需要改进；未来可能在2026年底提交另一次费率案以纳入未来测试年；监管追赶后，业务结构性每股收益增长为5 - 7%，2026年可能超过7%，并持续增长；认为密苏里州PSC致力于降低该司法管辖区的监管风险认知，当前积极环境将持续 [21][22] - **WEC Energy（WEC, not covered）**：威斯康星州对数据中心有吸引力，管理层对微软在该州的扩张计划有信心；Cloverleaf数据中心园区正在寻找买家，预计本月底有进展；认为拟议的大型负荷关税对所有利益相关者有利，得到数据中心支持；伊利诺伊州监管背景边际改善，下次更新可能增加该司法管辖区的资本支出；预计2026年初提交下一次伊利诺伊州费率案；预计和解法案对计划无重大影响，正在努力对设备进行安全港处理以实现税收抵免货币化 [23]

报告行业投资评级 - 媒体行业（北美）投资评级为In - Line [3][5] - 电信与有线电视服务行业（北美）投资评级为In - Line [3][5] - 通信基础设施行业（北美）投资评级为In - Line [3][5] 报告的核心观点 - 报告每周汇编媒体与娱乐、电信与有线电视服务、通信基础设施行业的相关指标数据、各行业板块估值以及历史股价表现 [1] - 提供了各子行业的可比交易倍数，如市盈率、调整后价格与自由现金流比率等，以及历史表现指标 [1][2] 各子行业总结 多元化媒体与流媒体 - 2025 - 2027E市盈率分别为42.2x、34.0x、27.3x，股息收益率分别为0.2%、0.2%、0.3% [6] - 部分公司如派拉蒙全球评级为U，奈飞评级为O等，还给出了各公司的目标价格、盈利增长等指标 [14] 电信与有线电视服务 - 2025 - 2027E市盈率分别为14.7x、14.1x、13.5x，股息收益率分别为2.2%、2.3%、2.4% [6] - 部分公司如Altice USA评级为E，AT&T评级为O等，还给出了各公司的目标价格、盈利增长等指标 [24] 中型娱乐与体育 - 2025 - 2027E市盈率分别为57.3x、35.1x、27.5x，股息收益率分别为1.2%、1.3%、1.4% [6] - 部分公司如AMC Networks评级为U，亚特兰大勇士控股评级为E等，还给出了各公司的目标价格、盈利增长等指标 [34] 中型广告与电影 - 2025 - 2027E市盈率分别为13.7x、13.5x、11.7x，股息收益率分别为4.3%、4.5%、4.8% [6] - 部分公司如Cinemark Holdings评级为O，Clear Channel Outdoor Hldgs评级为E等，还给出了各公司的目标价格、盈利增长等指标 [35][37] 通信基础设施 - 2025 - 2027E市盈率分别为24.4x、31.3x、29.0x，股息收益率分别为3.4%、3.4%、3.6% [6] - 部分公司如SBA Communications评级为E，American Tower Corp评级为O等，还给出了各公司的目标价格、盈利增长等指标 [43]

报告公司投资评级 - 报告研究的公司为Severn Trent，股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（符合预期），目标价为3,200p，2025年5月19日收盘价为2,700p [5] 报告的核心观点 - 预计今日早盘Severn Trent股价将有小幅积极反应，因其2025财年业绩强劲且2026财年初步隐含指引显示每股收益有小幅上行空间 [5][8] - 2025财年业绩底线远超预期，每股收益超共识12%，息税前利润超3%；2026财年隐含每股收益指引较市场预期高约2%；2025 - 2028财年每股收益翻倍的长期指引显示2028财年每股收益较彭博共识样本低约4%或较VA共识高约2% [8] - 2026财年运营隐含指引与彭博共识中值一致，调整后息税折旧摊销前利润约13亿英镑；净融资成本指引略高于共识，但税收指引低于共识，使隐含每股收益较市场中值高约2% [2] - 2026财年ODI奖励指引令人安心，预计新监管期首年ODI表现持续强劲，公司指引2026财年税后实际ODI奖励至少2500万英镑且未来5年后期有望增长 [3] - 公司提供了2025 - 2028财年调整后每股收益翻倍的长期指引，虽较共识低约4%，但考虑到共识样本有限，市场当前焦点应在2026财年及潜在运营/增长信息，整体积极 [4] 根据相关目录分别进行总结 2025财年业绩情况 - 2025财年业绩强劲，底线远超预期，每股收益较共识高12%，息税前利润高3%，虽可能非市场关注焦点，但体现公司在不同宏观背景下的持续表现能力 [8][9] - 2025财年调整后息税折旧摊销前利润为10.59亿英镑，超彭博共识2%；调整后息税前利润为5.9亿英镑，超3%；调整后税前利润为3.2亿英镑，超4%；调整后每股收益为112便士，超12%；净债务为85亿英镑，超4%；资本支出为16.74亿英镑，超16% [9] 估值方法 - 采用分部加总法对Severn Trent进行估值，对受监管业务采用基于DCF得出溢价的RCV溢价法，税后加权平均资本成本为5.5%，企业价值估计包括受监管资产价值、净资产收益率表现、加权平均资本成本差异和杠杆四个要素，2026财年RCV溢价约25% [10] 行业覆盖情况 - 报告对公用事业行业多家公司给出评级及2025年5月20日价格，如CEZ评级为“U”（减持），价格为1209捷克克朗；Corporacion Acciona Energia Renovables评级为“E”（持平），价格为17.99欧元等 [67][69]

报告公司投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（与基准表现一致），目标价为$410.00，2025年5月20日收盘价为$343.82，当前市值为$1,210,590百万，52周股价范围为$488.54 - $167.41 [3] 报告的核心观点 - 认为从现在到年底的事件将在一定程度上让投资者相信特斯拉不只是一家汽车公司，其在“马斯克经济圈”中的角色比以往更重要 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 特斯拉业务进展 - 40天内奥斯汀道路将有无人驾驶出租车，马斯克确认到6月底奥斯汀道路会有完全自动驾驶的Cybercabs，且有数千辆车正在测试 [5] - 业务将拓展至城市间，首周初始部署10辆车，几个月内预计达1000辆，之后拓展到旧金山、洛杉矶和圣安东尼奥等城市，符合在得克萨斯州、内华达州、加利福尼亚州、佛罗里达州等“特斯拉州”早期部署Cybercab的预期 [5] - 美国在自动驾驶竞赛中相比中国的劣势之一是缺乏联邦/国家层面的自动驾驶标准，马斯克认为制定统一的国家自动驾驶法规很重要 [5] - 特斯拉坚持“仅视觉”方案，马斯克认为基于摄像头的系统在安全方面会更好，多传感器易导致混淆从而引发事故 [5] - 特斯拉对授权持开放态度，有多家大型汽车制造商与其探讨自动驾驶授权事宜，但团队认为如今授权对特斯拉故事的重要性远低于几年前，不指望很快有授权公告 [5][6] - 在奥斯汀部署汽车时将采用地理围栏，仅部署在认为最安全的部分区域 [9] - 马斯克认为从长远来看，只有自动驾驶和Optimus重要，建议投资者对比小米YU7后思考特斯拉是否应推出更多带方向盘的电动汽车 [9] 估值方法 - 目标价$410由五部分组成：核心特斯拉汽车业务每股$75（基于2030年470万辆销量、9.0%的加权平均资本成本、2030年14倍的息税折旧摊销前利润倍数、16.1%的息税折旧摊销前利润率）；网络服务$160（到2040年附加率65%，每用户平均收入$200）；特斯拉出行$90（基于现金流折现法，到2040年约750万辆车，每英里约$1.46）；能源业务每股$67；特斯拉作为第三方供应商每股$17 [12] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了汽车与共享出行行业多家公司的评级和2025年5月20日的股价，如Adient PLC评级为“U”（减持），股价$15.49；美国车桥制造国际控股公司评级为“O”（增持），股价$4.57等 [73]

报告公司投资评级 - 对Dicker Data Ltd的评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（符合预期），目标价为A$10.30，较2025年5月20日收盘价A$8.60有20%的上涨空间 [2][4] 报告的核心观点 - 年初至今4个月的情况强化了下半年业绩倾斜的趋势，年初至今EBITDA和PBT持平，仍低于2025年上半年预期 [1] - 营收增长17%强劲且加速，但毛利润仅增长5%，主要受企业业务（低利润率）占比增加、产品组合（如PC）以及基础设施硬件价格不确定性等因素影响 [7] - 预计营收增长将放缓，盈利能力接近3.5%的PBT（与市场共识一致），年初至今业绩可能受硬件价格不确定性和联邦选举影响，客户可能支出不足，5月和6月对财年结束至关重要 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司名称为Dicker Data Ltd，股票代码为DDR.AX，属于澳大利亚新兴公司 [4] - 截至2025年5月20日，收盘价为A$8.60，52周股价范围为A$10.79 - 7.58，流通股数量为1.8亿股，市值为A$15.5亿，企业价值为A$18.35亿，日均交易价值为A$300万 [4] 财务预测 | 财年 | EPS（A$） | 净收入（A$ mn） | EBITDA（A$ mn） | ModelWare净收入（A$ mn） | P/E | P/BV | RNOA（%） | ROE（%） | EV/EBITDA | 股息收益率（%） | FCF收益率比率（%） | 杠杆率（EOP）（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 12/24 | 0.45 | 3363 | 150 | 82 | 18.6 | 6.1 | 18.0 | 32.0 | 12.0 | 5.1 | 4.7 | 122.4 | | 12/25e | 0.50 | 3613 | 165 | 90 | 17.2 | 6.2 | 19.7 | 36.2 | 11.0 | 5.5 | 6.9 | 114.2 | | 12/26e | 0.53 | 3793 | 176 | 97 | 16.1 | 6.2 | 21.5 | 38.5 | 10.4 | 5.9 | 5.4 | 118.0 | | 12/27e | 0.57 | 4003 | 188 | 104 | 15.0 | 6.1 | 22.4 | 41.1 | 9.7 | 6.3 | 5.7 | 122.6 | [4] 估值方法 - 基本情况估值采用P/E和DCF的平均值，目标价为A$10.30 [8] - P/E相对估值：基于20倍的2025年预期盈利，因为公司在2024年更具挑战性的交易环境中似乎已找到盈利基础，市场将转向2025年IT支出的上行空间，以及未来6 - 12个月的PC设备更新 [8] - DCF估值：WACC为9.2%，终端增长率为3.5% [9] 行业覆盖 - 分析师对澳大利亚新兴公司的覆盖中，部分公司评级如下：ARB Corporation、Audinate Group Ltd等为“Overweight”；Peter Warren Automotive Holdings Ltd、Smartgroup Corporation LTD等为“Equal-weight”；Webjet Ltd为“Underweight” [65]

报告行业投资评级 - 行业观点为有吸引力 [3] 报告的核心观点 - 短期内看好黄金、钢铁和水泥，下半年金属投资机会更多 [1][3][6] 各行业相关总结 大宗商品预测 - 摩根士丹利对多种大宗商品的预测与市场共识存在差异，如铝、铜、镍等 [9] 钢铁行业 - 2025年中国钢铁需求驱动因素中，机械占比30%最高，其次是基础设施17%、住宅物业14%等 [15] - 2024 - 2025年各驱动因素同比变化不同，如机械销售在部分月份有较高增长，而住宅物业多数月份呈负增长 [17] - 2025年4月基础设施FAI同比增长10.8%，部分抵消了房地产新开工的放缓 [29][43] - 近期钢厂每吨毛利润下降，粗钢日产量有一定波动 [55][57] - 2015 - 2030年中国钢铁供需模型显示，产量、进出口、库存等指标有相应变化趋势 [59] - 钢铁库存方面，不同类型钢材库存有不同表现，如扁平材和长材库存随时间波动 [61][62] - 全国高炉和电弧炉产能利用率有一定变化，出口目的地主要包括亚洲、中东、拉丁美洲等 [74][76][79] 铜行业 - 2025年中国铜需求驱动因素中，电力占比47%最高，其次是白色家电15%、汽车10%等 [19] - 2024 - 2025年各驱动因素同比变化不同，如电力（电网投资）部分月份有较高增长 [21] - 中国电网投资有一定增长，国家电网变压器招标容量也有变化 [102][106] - 全球铜库存有波动，冶炼盈利能力受不同价格影响 [107][109][112] 铝/氧化铝行业 - 2025年预计新增铝产能242万吨，新增氧化铝产能国内1330万吨、海外550万吨 [118][121][123] - 2011 - 2025年中国铝供需模型显示，产量、进出口、消费等指标有相应变化趋势 [124] - 中国铝土矿生产省份分布中，广西占比37%最高，其次是山西34%、贵州15%等 [127] - 铝土矿进口依赖度增加，几内亚占比超70%，氧化铝供应紧张支撑铝价高位 [133][134][126] 锂行业 - 2023 - 2025年中国锂供应持续增长，主要来自锂辉石精矿、卤水和锂云母等 [159] - 全球锂供应来源包括澳大利亚、智利、中国等，不同来源占比不同 [161] - 中国碳酸锂价格大多保持平稳，氢氧化锂价格也趋于稳定，国内碳酸锂产量维持高位，氢氧化锂产量有所下降 [171][172][179] 铀行业 - 铀价历史受多种事件影响，如福岛事故、俄乌冲突等 [187] - 多个国家有核电发展计划，中国、美国、英国等都有明确的产能目标 [189] - 铀购买情况受投资基金等影响，长期供应存在风险 [197][202][188] 稀土永磁行业 - 2020 - 2025年全球新能源汽车对钕铁硼需求复合年增长率为37%，风力发电为5% [205] 玻璃行业 - 浮法玻璃回火厂开工率和加工厂订单天数处于较低水平，玻璃运营产能下降，供需不匹配加剧 [211][212][217] - 太阳能玻璃价格有一定变化，运营产能和库存也有相应波动 [228][230][233]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为有吸引力 [2] 报告的核心观点 - 尽管美国关税和对中国的限制存在不确定性，但半导体制造设备市场增长潜力不变，生成式AI正引领其变革，AI将推动半导体发展，日本高科技产业有复兴机会 [117] 各部分总结 产品分析 - iPhone 2024款相对容易获取，预计2026财年iPhone 17周期表现更强，2025财年iPhone出货量将达2.3亿部 [4][53] - H100成本中GPU和填充芯片554美元占2%、HBM封装478美元占2%等，毛利润23600美元占94% [11] - 芯片小核化可减少芯片面积、提高良率、降低功耗、优化性能且高度集成高速 [15] 市场环境 - 预计2025年WFE市场呈个位数负增长，Kokusai Electric、SCREEN Holdings、Tokyo Electron等公司不同业务销售有不同变化趋势 [16][19] - 2025年1 - 3月财季，除尼康外覆盖公司业绩超指引，6月财年的Ulvac和Lasertec分别下调指引和订单展望，PLP系统需求助力2026年3月财季盈利，NAND投资反弹使相关公司受益，关注中国业务限制风险，对CoWoS - L相关特殊需求下降看法不一，测试/组装设备相关系统需求持续 [17] - 不同半导体应用领域资本支出趋势不同，DRAM在中国资本支出减少、国外增加，闪存在中国和国外均增加，逻辑/逻辑代工厂中美国MPU制造商资本支出减少更多、台积电增加 [17] - 中芯国际据称已达5nm制程，中国芯片制造商目标设备国产化率约50% [17] - WFE制造商对中国销售从2025年3月财季下半年放缓，美国对中国贸易管制对中国WFE市场影响不明，2026年3月财季WFE市场变化取决于中国市场 [22] 技术发展 - Intel的EMIB等硅桥方法有不同特点 [23] - Advantest消除对CoWoS特殊需求的担忧，但Kokusai Electric和Ulvac称CoWoS设备销售可能放缓 [27] - Intel、三星电子、台积电等在相关项目上有推迟情况，东京电子的Acrevia可实现EUVL单图案化 [33][30] AI相关 - 微软和OpenAI计划2028年启动Stargate项目，未来四年投资1000亿美元；谷歌DeepMind可能投资超1000亿美元；亚马逊2024年3月27日宣布与顶级AI初创公司合作；微软计划继续积极投资，2025财年1 - 3月业绩公布，6月财季资本支出计划同比增长58%至约878亿美元，2026财季资本支出转向电子设备 [36] - AI服务器需大量GPU和HBM，NVIDIA计划未来四年每年升级GPU旗舰模型，预计2025年下半年HBM4资本支出全面增加，先进封装如CoWoS需求也在增加，关注玻璃基板、光电融合等技术引入 [36] 政策影响 - 美国半导体制造商后端工艺是最大短板，CHIPS法案最大补贴分配给后端设备，美国后端设备市场增长速度将是前端设备市场的两倍 [39] 行业格局 - 2024年全球半导体生产能力为30000KPM（200mm换算基础），相当于300mm的12500KPM [41] - 2021年中国后端工艺占比38%高于前端工艺，后端设备与前端设备比例约15%，中国全球市场份额是前端设备的1.3倍，预计后端工艺投资约6万亿日元，前端工艺总投资约30万亿日元 [42][43] 智能手机市场 - 苹果智能适用iPhone仅占MIF的6%，若苹果智能成功可能有创纪录的更换需求，预计2026财年iPhone 17周期更强 [53] 封装技术 - 介绍WMCM的估计概念结构和制造过程 [55][58] - 介绍三星电子VCS技术的横截面和制造过程 [60][63] - 介绍SK hynix的VFO封装的横截面和制造过程 [65][67] 市场预测 - 预计2025 - 2028年边缘AI移动HBM生产设备市场中，切割机/研磨机、测试仪、探针卡、探测器等设备有不同的市场规模变化 [85] 投资担忧 - 担忧HBM是否会供过于求、当前投资是否可持续、生成式AI学习完互联网信息后是否会停止进化 [94][98] 新兴技术与概念 - 介绍PLP的相关参数，相比晶圆级封装有优势 [99] - 2024年3月有两项关于AI创造AI的宣布，分别是美国AI初创公司Cognition Labs的“Devin”和微软的“Auto Dev” [107] - 奇点是AI超越人类智能并加速进化的转折点，富士胶片认为2045年可能发生，有人认为GPT - 4o的推出使进程加快10年 [110] 货币政策与经济情况 - 货币政策效果不如预期，分析了借贷双方不同情况对经济和利率的影响 [111][115] 公司评级 - 对Advantest、DISCO等多家公司给出评级和价格信息 [161]

报告公司投资评级 - 报告对富士胶片控股的股票评级为“Overweight（增持）”，行业观点为“In-Line（符合预期）”，目标价为4200日元，2025年5月20日收盘价为3188日元，当前基本市值为38409亿日元，平均每日交易额为122亿日元 [4] 报告的核心观点 - 2025年日本峰会中，参会者对富士胶片控股的医疗保健板块（生物CDMO、医疗系统）兴趣浓厚 [2] - 尽管2025财年业绩喜忧参半，但公司总体有望实现当前中期计划目标，2026财年（营业利润指引3310亿日元）到2027财年（最终年营业利润3600亿日元）的营业利润增长主要由医疗保健（生物CDMO）驱动 [3] - 关键在于利润率的提高，主要通过丹麦（一期）和美国（一期）大型工厂开工率的上升实现，这些工厂将全面投入运营 [3] - 医疗系统方面，高利润率的内窥镜表现出色，公司将其归因于产品/服务（包括软件）的竞争力带来的市场份额增长，并指出人工智能和信息技术正在改变医疗设备的竞争环境 [3] 根据相关目录分别进行总结 估值方法 - 预计2027财年每股收益235.9日元，市盈率18.0倍，这是自2013财年公司重建盈利结构形成当前业务组合以来的历史平均水平，加上一个标准差作为持续创造新利润高点和利润率改善前景的溢价，基于145日元/美元和155日元/欧元的汇率 [7] 行业覆盖 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年5月20日） | | --- | --- | --- | | 佳能（7751.T） | O（2019年4月16日） | 4441日元 | | 卡西欧计算机（6952.T） | E（2023年4月24日） | 1050日元 | | 富士胶片控股（4901.T） | O（2020年1月7日） | 3188日元 | | 柯尼卡美能达（4902.T） | E（2021年2月18日） | 461日元 | | 麦克赛尔（6810.T） | O（2024年3月7日） | 1753日元 | | 理光（7752.T） | E（2018年7月2日） | 1522日元 | | 精工爱普生（6724.T） | U（2019年9月24日） | 1899日元 | | 雅马哈（7951.T） | E（2023年8月30日） | 986日元 | 注：股票评级可能会发生变化，请参考各公司的最新研究报告，历史价格未进行除权调整 [61][62]