大摩闭门会：AI 安全与监管的现实及其对投入资本回报率 （ROIC）的影响 202609248 AI 监管趋势与数据中心扩建风险分析 摘要 AI 监管由全面框架转向行政主导的增量行动，安全需求将反向推动资本 支出与算力增长。 数据中心监管呈现地方化特征，联邦层面无禁令，得州与弗州等核心区 域建设进度直接挂钩云厂商营收。 中期选举是关键节点，州长选举及公用事业委员会任命对 2027 年后数 据中心扩建阻力具决定性影响。 成本上升成为扩建基准，超大规模企业需通过"条件性扩建"平衡社区 支持与增加的合规成本。 安全投入与 ROIC 权衡：安全措施虽占用 10%-20%推理算力，但通过 增强用户信心可驱动长期采用率与收益。 2026 年资本支出超 50%用于 2027-2029 年储备，旨在提前对冲 2028 年后潜在的政策收紧风险。 Q&A 临近 11 月中期选举，有哪些州或地区的选情值得特别关注？ 关于近期 AI 监管担忧升温，贵团队的研究报告得出了哪些主要结论？ 我们撰写该报告旨在回应近期关于 AI 安全与潜在风险的讨论。核心结论是，尽 管对安全问题的关注度提升，但短期内可能不会出台全面的 AI 监管方案。这主 ...

大摩闭门会-人工智能安全之争-我们对主题投资建议及网络 安全领域的机遇看法 202609248 AI 安全预算扩张驱动增长，开源与安全需求共振推升资本支出 摘要 AI 计算需求远超供应，电力瓶颈、网络安全及 AI 应用为核心布局方向， 行业仍处早期阶段。 AI 安全预算占比预计从 1.5%提升，基准情景下占比达 2.5%可推动 3,000 亿美元市场增速至 20%。 Palo Alto、CrowdStrike、Okta 为 AI 安全核心受益者，平台化趋势将 加速其市场份额增长。 政府对开放权重模型监管概率低，企业倾向混合采用开放与封闭模型以 实现 ROI 最大化。 AI 安全与开源技术对资本支出实为净利好，安全对齐增加算力负载，开 源低成本触发杰文斯悖论。 微软凭借安全治理能力与既有信任关系在 AI 部署中获认可，Copilot 产 品力持续提升。 消费者自主 AI（如 Meta Muse）成为新趋势，重点在于将 AI 能力转化 为易用的生活自动化产品。 Q&A 在当前对 AI 风险与安全日益关注的背景下，基准情景是怎样的？这对资本支出 和主题投资建议有何具体影响？ 基准情景下，前沿模型的发布速度预计将放缓 ...

大摩闭门会： 9·24 两周年，房贷贴息能否破局？ 12 万亿美元工业升级，最后谁能赚到钱？ 9·24 两周年，市场又在等待下一轮政策。但这一次，单看有没有利好，可能已经不够了。 这份日期为 2026 年 9 月 28 日的大摩宏观策略会议纪要，把几个看似分散的问题摆到了一起： 美国为何重新加息，中国居民为何仍在还债，房贷贴息怎样才有用，以及 AI 进入制造业之后，技 术领先能否变成企业利润。 它们最终指向同一个问题：钱从哪里来，又能不能真正进入居民和企业的收入表。 核心结论｜大摩对短期市场仍偏谨慎：外部利率抬升压制估值，国内需求偏弱制约盈利。政策存 在托底预期，但修复居民资产负债表，需要更直接、更持续的财政支持；工业升级的长期机会， 则要落实到利润和投资回报。 读懂这次会议，既要看到房贷贴息、先进制造这些积极变量，也要看清它们各自的生效条件。以 下判断以所提供纪要的会议时点为准，政策设想与机构预测均不等于已经落地的结果。 1、9·24 两年之后，为什么居民仍然不愿意花钱？ 过去讨论中国经济，常把问题归结为房地产下行。房价下跌，家庭财富缩水，于是消费趋于谨 慎。这条逻辑仍然成立，但大摩认为，问题已经逐步延伸到 ...

分析师 1: 各位投资者朋友，大家上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略堂。我是邢自强 Robin。今天我是在东京出差，后面更多的是由我的同事，我们的资深中国经济学家 Jenny 来主持。我们今天的主题是楼市和股市的割裂。在目前出台的一些托底政策和面临 美联储加息的情况下。能持续多久？这里面指的当然一方面，还是以香港市场为主的一种 割裂。因为最近不管是美联储的加息，还是受国内的消费内需依然在调整之中，基本面的 影响。香港的股市在这个长假期间，大家看到表现还是相对疲软。 后面 Laura 也会具体的来分析下一步的前景。但与此同时，过去一两年大家似乎都比较看 好香港的楼市，房地产价格的回暖。在最近面临的基本面的情况和美联储加息，包括中国 内地出台的对于资金跨境出境的一些新的监管政策，包括对于信托等等这些新的监管出台 之后，后面香港楼市有没有转变。所以今天我们的经济学家监理。我们的香港房地产的分 析师 Anson 也会一起来解答这个问题。与此同时，还赶上了。尽管在最近出台了一些政策， 像针对按揭的贴息，这跟我们已经呼吁了一两年的政策取向方向上是一致的，我们也是认 同的。 但是力度上，似乎又是比较温和的，那也就反映了 ...

大摩闭门会：港股承压、楼市回暖； 这场割裂还能持续多久？ 托底政策已经出台，港股却没有随之走强；美联储重启加息，大摩对香港住宅的判断仍然偏正 面。看起来相互矛盾的几件事，出现在同一场宏观策略交流里。 问题出在哪里？要先看清大家讨论的是哪一个市场。香港住宅主要反映本地人口、租金、供应和 按揭负担；恒生指数中，大量公司的收入和盈利与内地经济有关；全球资金又会把港股放到美 国、日本、韩国等市场中比较。它们受到同一轮利率变化影响，却没有同一套基本面。 这次交流的核心判断是：香港楼市可以在内地需求偏弱、港股承压时继续修复。这种分化能维持 多久，取决于香港本地需求能否扛住利率压力，以及内地托底政策能否进一步改善居民现金流和 企业盈利。 因此，不能仅凭港股下跌就推断香港房价必然跟跌，也不能因为出口强、科技产业进步，就认为 内需会自动恢复。沿着政策、利率、房地产和出口这几条线展开，才能看清这场割裂的来由。 一、托底已经开始，但距离居民重新加杠杆还有多远 国庆前的政策中，最受关注的是购房贷款贴息。自 2026 年 10 月 1 日起，符合条件的首套住房 商业贷款可以获得财政支持，中央承担贴息资金的 90%。这为财政直接减轻购房 ...

大摩闭门会：银行看修复，地产等回款； 油运、宇树与原材料，谁的增长更能兑现？ 同一轮房贷贴息，银行分析师看到的是盈利和估值修复，地产分析师却仍然强调销售刺激有限； 同样面对消费偏弱；长期看好人形机器人，大摩对宇树首次覆盖给出的却是中性评级。 10 月 7 日这场摩根士丹利行业交流，横跨金融、地产、交运、工业和原材料。各团队没有给出一 个整齐划一的 复苏交易 ，而是在反复回答一个更实际的问题：行业有变化，企业究竟能多赚多 " " 少钱，这笔利润又能维持多久？ 把五个行业放在一起看，最清晰的线索是：政策托底正在改善部分企业的经营条件，但从政策、 订单到利润，中间仍有不少环节需要验证。下一阶段的分化，会更多发生在盈利兑现的速度和质 量上。 银行要看融资成本与资产风险，地产要看销售能否形成回款；快递要看每票利润，油运要看高运 价能持续多久；机器人要看客户复购，原材料则要逐一拆解库存和新增供给。下文所引公司预 测、估值与投资偏好，均为这场会议时点的分析师判断。 一、政策在托底，为什么大摩仍强调有序去杠杆 金融团队的核心判断，是中国仍在推进风险可控的有序去杠杆。近期政策的作用，主要是减轻调 整过程中的压力，为企业和银行留 ...

分析师 1: 各位上午好，今天是 10 月 7 号，欢迎来到摩根士丹利每周三的周期论剑的在线直播。我 是张雷 Rachel 基础材料行业的分析师。今天的话我们讨论 5 个主题。首先是我们金融行 业的首席徐冉会聊一下这个新金融政策，助力有序去杠杆的这个持续推进。接着，我们地 产行业的首席张永天会聊一下最近的这个地产的这个按揭贴息对房地产的影响。然后，我 们交运行业的首席范倩蕾会聊一下他们对快递、油运行业三季报的一个前瞻。然后我们工 业行业的首席，最近，中盛最近刚刚首次覆盖了宇树，所以他会聊一下这个宇树的这个首 次覆盖报告。 我最后会讲一下我们刚出了一个原材料行业对四季度的一个展望。如果您来自媒体的话， 敬请退出会议。另外提示一下，大家在整个会议的过程中，您可以随时在屏幕上发送您的 问题，不需要等到最后，这样我们可以节约一些这个 Q&A 的这个等待的时间。好，那我 也不多说了，我先把时间交给。 分析师 2: 好的，感谢 Rachel。那我们今天在这个借这个机会讲两个方面的变化。第一个就是上周 央行、财政部和金融监管总局联合公布了一系列的政策，包括一些这个首套按揭贴息 ， PSL 的利息的变化，以及再贷款的一些变化 ...

摘要 英伟达吉瓦级算力方案 token 效率提升 35 倍，市场规模达 600-800 亿 美元，核心瓶颈已由电力转向台积电 3nm 晶圆供应。 英伟达营收份额约 85%，2025 年增速远超 ASIC 厂商；通过 5,000 亿 美元投资基金精准匹配资本，NeoClouds 业务长期营收占比预期达 25%。 智能体驱动 Token 生成量提升 10 倍，90%算力支出将流向 GPU；AI 安全验证成为新负载场景，相关支出有望实现 10 倍增长。 CPU 市场持续供需紧张，AMD 业绩储备最足且产品性能领先；英伟达 CPU 业务明年营收预计翻倍至 400 亿美元，多来自节点捆绑销售。 博通在 30nm 区块性能占优，目标占据 80%可服务市场；美满电子受 益于规模化互联蓝海赛道，NVLink Fusion 技术拓宽增量空间。 存储行业景气周期拉长，美光业务可见度延至 2028 年；内存供应增速 放缓且需求旺盛，英伟达单机架 LPDDR5 配置量存在翻倍潜力。 Q&A 英伟达高层近期对于吉瓦级算力成本、市场规模以及电力和空间限制等行业核 心议题传递了哪些关键信息？ 近期沟通的核心观点是，在土地、电力和机房空间资 ...

大摩闭门会-新经济热点前瞻-台积电前瞻，阿里巴巴最新动 态，网易软件与碳化硅 202610098 AI 算力需求与游戏应用拐点：台积电、阿里及网易投资价值分析 摘要 台积电 AI 需求强劲，毛利率预计达 67%-68%，2027 年资本支出或升 至 750-800 亿美元，CoWoS 月产能届时将超 20 万片。 阿里巴巴云业务增速指引 55%，预计 12 月季度 EBITDA 转正，平头哥 产能占比提升将驱动中长期利润率向 20%目标靠拢。 网易上调为首选推荐，核心产品《无限大》定档 2027 年 1 月 15 日全 球发行，基本情景预期首年流水 60 亿元，商业模式具备出海竞争力。 联发科 3nm 制程风险较低，但 2nm 产品 B9 采用英特尔 EMIB 技术存 在供应链不成熟风险，市场关注台积电 CoWoS 作为备选方案的进度。 碳化硅市场 8 英寸衬底毛利率超 30%，但 2025 年面临供过于求压力， 天岳先进 2026 年底产能目标 12 万片/月，2027 年价格存在下行风险。 金蝶国际业务聚焦高端制造及专精特新，避开 ToG 风险，2027 年预测 PE 仅 13 倍，自由现金流增速优于美国 ...

大摩闭门会 房贷贴息能托住楼市吗？海风、AI 与秋季市场的三道考题 房贷贴息落地，政策性资金加快投放，深远海风电也出现了新的政策预期。进入十月，中国市场 等来了几项实质性的变化。但投资者的疑问没有消失：政策已经在加码，为什么市场还是不够兴 奋？ 10 月 12 日的这场大摩宏观策略交流，给出的判断相当克制：四季度增长有望稳住，但地产、地 方财政和居民去杠杆之间的循环，还没有被彻底打断。 海外同样有一道难题。美国高利率持续，AI 投资却仍在扩张。支撑这场扩张的，除了科技公司的 订单和融资，还有电网、土地、水资源，以及当地居民是否愿意承担更高的生活成本。 把会议几位分析师的观点放在一起，秋季市场要回答的其实是三个问题：政策资金能否变成真实 需求，行业规划能否变成企业利润，已经调整过的股价又消化了多少风险。沿着这三个问题看， 房贷贴息、海上风电和 AI 投资之间，就有了一条清楚的线索。 一、政策的第一步，是让经济不再继续往下走 这轮政策覆盖了财政、金融和房地产。会议提到，部分地方债限额得到盘活，专项债和政策性金 融工具继续支持投资，融资资源向电力、算力等方向倾斜。 团队重点讨论的包括加快投放 8000 亿元政策性金 ...