行业投资评级 - 报告对“中国汽车与共享出行”行业的评级为“与大市同步” [4] 核心观点 - 报告标题为“继续采取‘观望’策略”，核心观点是电动汽车主要厂商在1月26日至2月1日当周的订单量普遍小幅下滑，月末销售增长乏力 [54] - 尽管部分车企提供了零息贷款等季节性促销，但在数周的努力后，车企已开始接受严峻的市场环境 [54] - 一些车企表示可能在春节后的下一个产品发布时采取重大行动，但同时会密切关注行业领头羊的市场动作 [54] - 市场此前高度期待的春节前购车热潮今年可能令人失望，在基础需求恢复之前，整车制造商正采取观望态度 [54] - 大约25个地区在一月份开始接受以旧换新补贴申请，但其效果可能在春节假期后才会显现 [54] 主要公司周度订单趋势 - **比亚迪**：订单量为41-42千辆，较1月19-25日当周的44.5千辆环比下降8%，较上月同期下降41% [2] - **理想汽车**：订单量为5-5.2千辆，较1月19-25日当周的5.2千辆环比下降4%，较上月同期下降34% [2] - **蔚来汽车**：订单量为3.9-4.1千辆，较1月19-25日当周的4.1千辆环比增长5%，但较上月同期大幅下降49% [2] - **小鹏汽车**：订单量为7.5-7.7千辆，较1月19-25日当周的8.2千辆环比下降9%，较上月同期下降15% [2] - **特斯拉中国**：订单量为9.5-9.7千辆，较1月19-25日当周的9.8千辆环比下降3%，较上月同期下降4% [2] - **Aito（问界）**：订单量为5.2-5.4千辆，较1月19-25日当周的5.6千辆环比下降7%，较上月同期下降32% [2] - **Luxeed（智界）**：订单量为0.8-1千辆，较1月19-25日当周的1千辆环比下降20%，较上月同期大幅下降60% [2] - **零跑汽车**：订单量为7-7.2千辆，较1月19-25日当周的7.3千辆环比下降4%，较上月同期下降35% [3] - **吉利银河**：订单量为15-15.2千辆，较1月19-25日当周的16千辆环比下降6%，较上月同期下降32% [3] - **极氪汽车**：订单量为3.5-3.7千辆，较1月19-25日当周的3.7千辆环比下降5%，较上月同期下降36% [3] - **小米汽车**：订单量为3-3.2千辆，较1月19-25日当周的3.3千辆环比下降9%，较上月同期下降42% [3] - **JAC Maextro（江淮瑞风）**：订单量为350辆，较1月19-25日当周的400辆环比下降13%，较上月同期下降18% [3] - **上汽集团**：订单量为1-1.2千辆，与1月19-25日当周的1千辆相比基本持平，但较上月同期下降33% [3] 覆盖公司及个股评级（截至2026年2月2日） - **比亚迪**：A股评级为“增持”，价格87.05元人民币；港股评级为“增持”，价格91.00港元 [51] - **理想汽车**：美股评级为“增持”，价格16.54美元；港股评级为“增持”，价格64.45港元 [51] - **蔚来汽车**：港股评级为“增持”，价格36.88港元；美股评级为“增持”，价格4.52美元 [51] - **小鹏汽车**：港股评级为“增持”，价格66.80港元；美股评级为“增持”，价格16.49美元 [51] - **吉利汽车**：港股评级为“增持”，价格15.85港元 [51] - **长城汽车**：A股评级为“减持”，价格20.44元人民币；港股评级为“与大市同步”，价格12.72港元 [51] - **长安汽车**：A股评级为“增持”，价格11.01元人民币；B股评级为“增持”，价格3.92港元 [50] - **广汽集团**：A股评级为“减持”，价格7.79元人民币；港股评级为“增持”，价格3.54港元 [50] - **上汽集团**：A股评级为“增持”，价格14.05元人民币 [50] - **禾赛科技**：美股评级为“增持”，价格23.04美元 [51] - **地平线**：港股评级为“增持”，价格7.98港元 [51] - **文远知行**：美股评级为“增持”，价格7.70美元 [51]

报告行业投资评级 - 行业观点：Attractive（具吸引力）[5] 报告核心观点 - 预计中国金融行业在2025年触底后，将于2026年重新进入正循环发展，表现为新贷款和金融资产收益率逐步回升，高风险金融资产继续有序消化，信用成本保持稳定，资本市场活跃[1] - 2026年将是企稳之年，中国金融股将受益于多重有利趋势，包括名义GDP增速较2025年整体平稳并有所提高、政策支持从信贷转向财政、存量金融风险稳步消化、对贷款增长和定价的政策干预减少、政策波动性降低，这些因素将创造有利环境，降低风险溢价，并支持金融股估值持续回升[1] - 继续看好中国金融股，首选保险板块，其次是银行和券商板块[2] 宏观经济与政策环境 - 宏观团队预计名义GDP增速保持稳定，甚至略高于2025年[8] - 政策支持继续从货币（信贷）转向财政，有助于控制金融风险并支撑2026年金融资产收益率[8] - 中央经济工作会议表述中不再强调“保持社融和M2增速与经济增长和物价水平基本匹配”，意味着对贷款增长的窗口指导将进一步减少[8] - 这将推动2026年社融结构从银行贷款向政府债券倾斜，有助于降低长期信用风险的形成[8] - 工业信贷增速和工业投资增速显著放缓（2025年11月工业投资增速放缓至同比1.9%），有助于降低长期信用风险，并在稳健的宏观增长环境下支持PPI压力逐步缓解[8] - 大部分金融政策收紧已成为过去，2026年政策不确定性和波动性将显著降低[9] 金融资产收益率与息差展望 - 预计整体金融资产收益率将在2026年下半年开始回升[10] - 驱动因素包括：2025年降息幅度显著低于市场预期且政策对利率的关注度降低、贷款供给收紧、银行业自律机制设定新的贷款定价下限推动基于风险的定价、央行引导金融机构明示综合融资成本以提高定价合理性、PPI压力逐步缓解[10][11] - 预计银行业净息差将在2026年上半年触底，随后因滞后的存款重定价而反弹[2][12] - 尽管预计贷款和银行资产负债表增速将从2025年的6.2%和8%分别放缓至6%和7%，但更稳定的净息差应能支持银行收入增速在2026年回升[13] - 保险公司将受益于投资利差改善[2] 居民金融资产与手续费收入 - 在居民金融资产连续两年实现12%年均增长后，预计2026年将继续保持10%以上的健康增速[14] - 结合对资本市场持续活跃的预期，以及新增居民金融资产提升在保险、基金和银行理财产品中的配置比例，有望支持中国银行业手续费收入实现高个位数增长[14] - 同时将推动保险保费实现中高双位数增长[14] 信用风险状况 - 剔除政府债券后，信贷增速已放缓至6%，印证金融风险已完全从扩张转向消化和缓释[15] - 中国银行体系每年通过核销、出售和回收消化约人民币3-4万亿元不良贷款，这将帮助高风险金融资产占比在2027年进一步降至总资产的3%，低于2025年底接近5%的水平[15] - 尽管2026年房地产价格和销售量可能进一步下滑，但估算过去四年金融体系、地产债发行人、地产公司股东及供应链已消化约人民币7万亿元与房地产“死库存”相关的损失，预计未来2-3年各类市场参与者将继续平稳消化剩余信贷损失[15] - 截至2025年底，约10%的制造业信贷可能面临风险，如果在未来三年内消化，意味着工业贷款每年新增不良率约1.9%，即总贷款净新增不良率约20个基点[16] - 预计2026年中国金融机构信贷成本保持稳定，同时系统将继续消化剩余高风险金融资产[16] 板块与个股观点 保险板块 - 保险板块是行业首选，重申中国平安为首选股[2][17] - 市场仍低估中国平安的长期结构性增长潜力，包括中期居民资产强劲增长、保险产品相较其他养老储蓄替代产品更具吸引力、有更多附加值的康养服务将长期支持强劲的新业务价值和盈利[17] - 叠加稳定且不断改善的投资利差，预计保险公司利润实现双位数增长[14] 银行板块 - 预计银行利润增速在2026年将更接近名义GDP增速，并可能在2027年超越名义GDP增速，主要受净利息收入增速回升及手续费收入稳健增长驱动[17] - 宁波银行是银行板块的首选股，预计收入和利润保持双位数增长，同时市场份额持续提升[2][18] - 继续看好民生银行的扭转机会[2][18] - 看好主要国有银行的稳健表现，如建设银行H股和中国银行H股，因其正利润增长和仍具吸引力的6%股息收益率[20] 券商与交易所板块 - 受益于稳健的宏观环境、有序的风险消化、资本市场活动回暖以及监管环境支持，2026年港交所及部分券商有较好的投资机会[19] - 预计2026年A股和港股市场的日均成交额将保持高位，IPO数量将继续回升[19] - 机构化趋势将持续，尤其是保险、私募和公募基金等大型机构在2025年股票类资产管理规模增加近人民币6万亿元，这将为券商和交易所带来更多交易量，并推高对高股本回报的复杂产品的需求[19] - 看好港交所作为高质量贝塔标的，具备通过新举措（如固收市场）推动收入增长的潜力[19] - 重申看好中金公司H股，因其在承销业务（2025年港股IPO市场份额超20%）和机构股票业务中保持领先的市场份额，并在近期宣布的合并后资本实力增强[19] - 重点推荐富途作为券商板块的首选，因其具备多重结构性驱动因素：海外扩张、加密货币交易及综合财富管理业务布局[19] 选股清单摘要 - **首选股 (Top Ideas)**： - 银行：宁波银行、民生银行H股[20] - 保险：中国平安H股[20] - 券商：富途、中金公司H股[20] - **稳健表现者 (Steady performers)**： - 银行：建设银行H股、中国银行H股[20] - 保险：人保财险、中国人保集团H股[20] - 金融科技：奇富科技[20] - **相对表现不佳者 (Relative underperformers)**： - 银行：光大银行A股、华夏银行[20] - 保险：新华保险H股[20] - 券商：招商证券H股[20] 潜在催化剂 - **银行**：2026年一季度贷款市场报价利率稳定或小幅下调可能成为关键催化剂；一季度信贷需求可能受益于“十五五”规划首年基础设施投资的前置安排而保持稳定；2025年全年业绩（预计于2026年3月底公布）也可能成为催化剂[21] - **保险**：强劲的2025全年业绩；2026年新业务价值强劲增长及质量改善；保险公司的刚性负债成本持续下降；金融资产收益率稳定及股市情绪良好；投资、产品及资本方面的有利监管政策[21][22] - **券商**：证监会可能进一步放宽大型券商的杠杆限制；放宽卖空及衍生品窗口指导；若干重大IPO及月度IPO数量明显加速；头部券商宣布更多并购[22] - 随着投资者开始形成募资和机构业务量上升的预期，加上2025年上半年日均成交额低基数，券商在2026年上半年可能有较好的表现[22]

行业投资评级与核心观点 - 报告对航天技术行业给予“吸引人”的投资评级 [1][4] - 核心观点：推动2025年行业表现良好的趋势将在2026年持续，行业前景由更高的发射频率、新产品推出、政策支持和市场成熟度驱动 [1][7][8] 2025年行业回顾 - 2025年全球成功轨道发射次数超过315次，同比增长超过20% [3] - 轨道大型星座快速增长，包括亚马逊的柯伊伯（Kuiper）星座初步部署和SpaceX星链（Starlink）的持续扩张 [3] - 直连设备活动在2025年加速，受大型频谱交易推动 [3] - 多家新航天公司进入公开市场，包括Voyager和Firefly，后者成为首家实现月球软着陆的私营公司 [3] - 特朗普政府于2025年12月发布《确保美国太空优势》行政命令，倾向于采用商业解决方案应对政府需求，为商业航天公司带来潜在机会 [3] 2026年行业展望与关键趋势 - 预计航天与国防市场将进一步融合，以潜在的“金顶”合同为具体体现 [8] - 中美太空竞争被视为长期利好，可能推动美国国防、民用和商业航天努力的深度融合 [8] - 在轨商业活动将受益于发射服务商提高任务频率、推出更大型火箭以及更多新兴产品成型 [8] - 值得关注的关键趋势包括：直连设备成熟度提升、太空人工智能数据中心（星际计算）的探索、以及“金顶”相关合同的启动 [13][14][15] 个股评级与目标价调整 - **Rocket Lab**：评级从“等权重”上调至“超重”，目标价从67美元上调至105美元 [4][7][9] - **MDA Space**：评级从“等权重”上调至“超重”，目标价从32加元上调至46加元 [4][7][11] - **Iridium Communications**：评级从“超重”下调至“等权重”，目标价从37美元下调至24美元 [4][7][10] - **Viasat**：维持“等权重”评级，目标价从12美元大幅上调至51美元 [4][7][10] - **Voyager**：维持“等权重”评级，目标价从25美元上调至39美元 [4][7][11] - **Firefly**：维持“等权重”评级，目标价从27美元上调至33美元 [4][7][9] - **Gogo**：维持“等权重”评级，目标价从15美元下调至8美元 [4][7][10] 发射服务市场分析 - 2025年全球轨道发射活动显著增长，达到约317次，同比增长约22% [17] - 美国火箭占全球发射份额约60%，主要得益于SpaceX在2025年约165次成功发射（不包括星舰测试），同比增长约24% [17] - 报告覆盖的发射提供商关键争论点在于：能否在2026年将新服务商业化并显著提高发射频率 [9][30] - **Rocket Lab**：预计其Electron火箭在2026年发射约28次任务，并计划在2026年第一季度进行Neutron火箭的首飞 [9][33][34] - **Firefly**：计划在2026年第一季度进行Alpha火箭的第七次发射，并计划在2026年晚些时候进行其更大型Eclipse火箭的首飞 [9][38][39] 航天服务市场分析 - 2025年航天服务提供商表现分化：Viasat股价上涨约305%，Planet Labs上涨约388%，而Iridium和Gogo分别下跌约40%和42% [57] - 关键争论点：传统供应商如何应对来自新一代近地轨道产品的竞争压力 [58] - **Iridium**：因面临Starlink等新兴竞争，公司进行战略转型，增加了不确定性，导致评级下调 [10][58][62] - **Viasat**：股价重估基于投资者对其国防与先进技术业务独立价值的认可，估值方法调整为分类加总法 [10][61][76] - **Gogo**：面临核心国内市场日益激烈的竞争，新产品增长形态存在不确定性 [59][86][87] 航天基础设施市场分析 - 关键争论点：新的《确保美国太空优势》行政命令将如何影响2026年太空基础设施参与者的机遇 [98] - 该行政命令提出了美国太空政策的重大重新框架，目标包括：2028年前将美国人送回月球、2030年前建立永久月球基地初始元素、2028年前原型下一代导弹防御技术、以及确保商业途径替代国际空间站等 [98][99] - **Voyager**：其参与的商业近地轨道目的地项目预计在2026年进行NASA的筛选，这是一个主要催化剂 [11][101] - **MDA Space**：政府的月球探索承诺为其Canadarm3等项目提供了稳定性，公司估值较同行存在大幅折价，提供了再评级潜力 [11][102][107][108]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“人形机器人”行业的整体投资评级 但基于调查结果 报告表达了积极的长期看法 并指出更青睐产业链中的零部件环节[4] 报告的核心观点 * 报告基于一项针对中国年收入超过10亿元人民币且已使用机器人技术的86家企业高管的调查 发现企业对人形机器人的采用意愿很高 但当前产品成熟度不足 满意度较低 行业仍处于早期阶段 大规模量产和普及需要时间[3][4][24] * 成本是规模化采用的关键障碍 92%的受访者认为单价需低于20万元人民币（约2.8万美元）才可行 其中40%的潜在采用者认为10万至19.9999万元人民币是更广泛采用的甜点价位[3][31][72] * 品牌选择方面 大多数企业持观望态度 但当前参与度最高的品牌是宇树科技 其次是云深处、优必选和美的 品牌知名度可能是影响未来选择的关键因素[9][85][97] * 人形机器人预计将对劳动力市场产生显著影响 潜在采用者预计未来5年和10年内 分别平均有11%和28%的工作岗位可能被机器人取代[9][26][61] 根据相关目录分别进行总结 采用意愿与计划 * 在所调查的86家企业中 有53家（62%）被认定为“潜在采用者” 计划在未来三年内部署轮式或腿式人形机器人的试点或重大项目[9][24][32] * 具体来看 计划在2025年、2026年、2027年部署此类机器人的企业占比分别为12%、29%和21%[32][37] * 在各类机器人中 复合机器人（结合移动底盘与机械臂）的普及预计最快 当前使用率为14% 计划到2027年采用的企业比例将达64%[33][41] * 轮式人形机器人的采用意向强于腿式 计划在未来三年内部署轮式、腿式及两者都部署的企业比例分别为21%、3%和37%[32][37] * 初始部署规模较小 多数集中在1-10台 但预计投资将逐渐增加[25][42] 应用场景与驱动因素 * 未来三年 人形机器人更可能应用于物流和仓储（85%）、制造（79%）及客户服务（70%）等结构化环境领域[54] * 部署的主要驱动因素是提高生产力（77%）、降低劳动力成本（75%）、减少错误（55%）和提高员工安全（53%）[71][76] * 90%的潜在采用者预计未来三年将增加机器人投资 但其中60%预计增幅不大[54][58] 产品满意度与改进需求 * 对当前人形机器人产品的整体满意度较低 仅有23%的受访者表示满意 53%持中立态度 25%不满意[9][66] * 制造业公司的满意度评分相对高于工业和服务业公司[3][27][66] * 企业采用面临的主要障碍包括：机器人功能有限（74%）、高昂的前期成本（58%）以及与现有系统集成困难（53%）[28][72][78] * 最期望改进的功能集中在工作能力 包括人机协作（70%）、物联网集成（57%）、增强灵巧性（57%）和自学习能力（49%）[3][28][74] 采购决策与品牌评估 * 影响购买决策的最重要因素是可靠性与安全性（83%）、预期应用和功能（79%）、总成本（75%）以及投资回报率（64%） 关键部件品牌和集成商生态系统被认为较不重要[29][92][93] * 在品牌参与度方面 宇树科技在60%的潜在采用者中参与度最高 其次是云深处（28%）、优必选（23%）和美的（17%）[9][85] * 平均而言 只有42-57%的潜在采用者在各项性能指标上给出了“优异/良好”的评分 表明有显著改进空间 其中优必选在可靠性和功能性方面表现突出[30][92] 劳动力市场影响 * 潜在采用者预计 人形机器人的采用将在中长期推动劳动力结构调整[26] * 平均而言 他们估计未来5年内有11%的工作岗位可能被取代 未来10年内这一比例将上升至28%[9][26][61] * 工业或制造业中的组织 特别是员工人数少于1000人或年收入低于100亿元人民币的企业 预计岗位被取代的比例更高[61][64]

行业投资评级 - 报告对存储器行业及相关半导体设备行业持积极看法，认为存在投资机会 [1][3][8] 核心观点 - 存储器行业正进入一个由AI推理驱动的、产能受限的长期周期，价格将经历更陡峭的上涨，且有利的市场条件可能持续到2027年 [1][2] - AI发展的关键瓶颈已从算力（CoWoS/HBM）转移至大宗DRAM与NAND，内存访问成为决定AI工作流性能的关键 [1][8][22] - 半导体行业的瓶颈环节（如存储芯片、半导体设备，尤其是EUV光刻）将成为股票表现的赢家 [3][8] - 尽管相关公司估值已扩张，但考虑到盈利仍有巨大上行空间，股票投资机会依然存在 [1] 行业周期与价格趋势 - 存储器的定价权正快速转移，预期DRAM、HBM、NAND及传统存储器价格将快速上涨，形成一个更陡峭的上行周期 [2] - 渠道调研显示，对于DRAM和NAND已相当激进的**70%+**季度环比涨幅，仍有潜在上行空间 [2] - 供应链各环节库存水平持续下降，DRAM生产商库存远低于正常水平，库存回补和客户对供应的焦虑可能加剧供需短缺 [2][53][59] - 2026年第一季度价格预期强劲：PC DRAM主流DDR5价格预计环比上涨**80-85%**，服务器DRAM价格预计环比上涨**60-65%**；NAND价格涨幅可能在**50-80%**左右，QLC eSSD供应最为紧张，可能面临**70-80%**的季度环比涨价 [44][45] - TrendForce预测DDR4价格在2026年第一季度环比涨幅高达**93-98%** [45][48] - 传统存储芯片（如DDR4/3、NOR、SLC/MLC NAND）的供需缺口可能进一步扩大 [2][45] AI驱动内存需求 - AI推理，特别是智能体AI，正成为一项内存挑战，对内存的需求远较之前的AI模型更为强劲，以支持上下文理解、自主性和持续学习 [1][22][26] - 仅纯文本AI推理一项，就可能占据**2026年全球DRAM供应量的35%**和**NAND供应量的92%** [2] - 报告估算，对于一个拥有8亿周活跃用户、20万GPU集群的类似ChatGPT的纯文本模型，其内存需求为：HBM约**226 PB**，DRAM约**4,585 PB（约4.6 EB）**，机架SSD约**46,877 PB（约46.9 EB）**，数据湖约**293,556 PB（约293.6 EB）** [39][41] - 若全球有三个这样的模型，AI推理的总需求将分别占2026年全球**HBM供应量的17%**、**DRAM供应量的35%**和**NAND供应量的92%** [39] - 上下文长度增加将显著提升DRAM和NAND需求：输入令牌从每个请求2000个增至5000个，将使每个模型的DRAM需求增加约**2 EB**，机架SSD需求增加约**3 EB** [41] 投资机会与标的筛选 - 报告更看好DRAM领域（三星、SK海力士、美光）更高的定价权，以及传统存储（华邦电子）、HDD（西部数据） [3] - 在半导体设备领域，看好通过资本支出受益的标的，尤其是EUV光刻（阿斯麦ASML）、封装（迪思科DISCO）等 [3][8] - 报告精选全球十大标的以把握内存瓶颈机遇，包括：DRAM（三星、美光、SK海力士）、传统内存（华邦）、存储（西部数据）、先进封装（DISCO）、半导体设备（AMAT, ASMI）、极紫外光刻（阿斯麦） [8][11] - 具体区域偏好： - **美股**：更看好DRAM（美光科技为首选）和HDD（西部数据、希捷科技） [63] - **欧盟**：首选阿斯麦（ASML），目标价上调至**1400欧元**，因其受益于EUV光刻层数增加和存储周期改善 [8][63] - **韩国**：SK海力士和三星电子是主要受益者，SK海力士2026年预期市盈率为**5.3倍**，HBM业务价值可能被低估 [64] - **日本**：看好铠侠（Kioxia）因其BiCS-8技术带来的重估机会 [64] - **大中华区**：看好华邦电（首选）、兆易创新、南亚科技、力积电、旺宏、江波龙、群联等将受益于传统存储价格上涨 [68] - **美国半导体设备**：首选应用材料（AMAT），因其受益于DRAM新建产能和台积电3纳米扩产 [69] - **日本半导体设备**：推荐爱德万测试、迪思科、东京精密、Micronics，受益于HBM快速增长 [69] 半导体设备与EUV光刻 - 下一个瓶颈可能是半导体设备，尤其是EUV光刻，其产能预计将日益紧张直至**2027-28年** [8] - 历史经验表明，EUV设备的获取机会更多取决于风险承受能力和战略承诺，而非价格，当前格局与2010-2012年EUV产能紧张时期类似 [12] - 存储芯片厂商正通过收购和战略合作参与ASML的High-NA EUV工具部署，例如SK海力士已在量产环境中集成高数值孔径EUV系统 [18] - 半导体设备公司的盈利能力通常比内存制造商提前**一至两个季度**感受到上行周期，但股价拐点出现时间大致相同 [8] - 行业资本支出预计将在**2027-28年**加速迈向历史新高 [8] 风险与周期位置 - 对于2026年，主要风险在于供应链的**执行与转型**，而非需求 [1] - 存储芯片从**2026年下半年**起将面临具有挑战性的同比增速对比 [3] - 目前尚未达到内存股周期峰值的全部先决条件：1) 管理层未重置主要预期；2) 资本支出未大幅上调（通常超**30-40%**）；3) 未看到库存触底反弹拐点、同比价格见顶及相应的股价走势 [55][56][57] - DRAM股票相比整个半导体板块仍提供更好的相对价值，是半导体中最便宜的类别之一，预计2026年增速远高于**40%**的同比增长 [54]

报告公司投资评级 - 投资评级为“增持”，目标价由224港元调高35%至302港元 [1] 报告的核心观点 - 泡泡玛特的知识财产权多样性和营运能力相结合将创造持久增长，2025年增长动能可能已充分体现，但长期规模增长潜力尚未充分体现 [1] - 上调泡泡玛特2025年、2026年和2027年的每股盈利预测分别为6%、15%和21%，以反映其在北美和欧洲更清晰的增长路径 [1]

报告公司投资评级 - 摩根士丹利维持华润啤酒“买入”评级，目标价34港元 [1] 报告的核心观点 - 华润啤酒4 - 5月销量正增长，与2025年1 - 5月销售趋势一致，受益于原材料有利因素，毛利率提升超1个百分点，通过“三精”举措降低运营成本 [1] - 因需求疲软且基数较高，今年白酒业务收入仍面临压力，公司会努力避免亏损和减值 [1] 按产品总结 - 喜力持续强劲，年初至今销量同比增长超20% [1] - 超级X年初至今销量同比增长约10% [1] - 老雪和阿姆斯特尔销量同比增长超50% [1] - 雪花纯生销量同比个位数下滑 [1] 按地区总结 - 广东地区（尤其是深圳周边区域）销售势头良好 [1] - 预计2025年华东和华南地区将成为销量增长的关键驱动力 [1] 按渠道总结 - 即饮渠道需求仍疲软，但5月华东和华南部分餐饮市场有小幅改善 [1] - 公司在夜生活渠道获得一定市场份额 [1] - 即饮渠道销量在整体销量中占比约为38 - 39%，与2024年底水平一致 [1] 资本支出总结 - 鉴于喜力销售强劲，公司计划在福建扩充喜力产能 [2] - 2025年计划继续在维护、生产线转型以及白酒业务方面进行投资 [2] - 预计未来资本支出将逐步减少 [2] 基准情形假设总结 - 采用现金流折现法，假设加权平均资本成本（WACC）为11.3%（由3%无风险利率、9.1%风险溢价得出），终端增长率为3% [2]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（I），即分析师预计未来12 - 18个月其行业覆盖范围的表现将与相关广泛市场基准保持一致 [5][29] 报告的核心观点 - 美国和墨西哥正致力于达成一项贸易协议，取消50%的钢铁进口关税，协议若达成，墨西哥可免税向美国出口一定数量的钢铁，超出部分需支付特定关税 [1] - 特朗普总统于2018年颁布232条款，对所有钢铁进口征收25%的统一关税，对铝征收10%的关税，后续有豁免和配额调整，2025年6月初将钢铁和铝的关税提高到50% [2] - 若墨西哥采用关税配额制度，对长材生产商（CMC、NUE）更不利，因墨西哥是螺纹钢和拉丝产品的净出口国，该例外情况不一定适用于其他对美净出口国 [3] 根据相关目录分别进行总结 232条款概述 - 2018年特朗普总统颁布232条款，对所有钢铁进口征收25%的统一关税，对铝征收10%的关税，后续给予加拿大、墨西哥和澳大利亚豁免，对日本、韩国、巴西、阿根廷和欧盟27国实行进口配额制度 [2] - 美国钢铁制造商认为这些豁免削弱了232条款的好处，特朗普第二任期开始后恢复对所有钢铁和铝进口征收25%的关税，取消所有先前的豁免，2025年6月初将钢铁和铝的关税提高到50% [2] 对观点的影响 - 若墨西哥采用关税配额制度，鉴于其是美国钢铁的净进口国，这并不意外，但对长材生产商（CMC、NUE）更不利，因墨西哥是螺纹钢和拉丝产品的净出口国，该例外情况不一定适用于其他对美净出口国 [3] 数据情况 - 2024年美国是墨西哥钢铁的净出口国，出口约478万吨，进口约351万吨；在螺纹钢方面，美国进口约15.4万吨，出口仅约0.4万吨；在盘条和拉丝方面，美国进口约23.3万吨，出口仅4.5万吨；在扁钢方面，美国进口约9万吨热轧卷板，出口约61万吨，进口约30.9万吨镀锌板，出口约106万吨 [4] 公司评级情况 | 公司（股票代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年6月10日） | | --- | --- | --- | | 克利夫兰 - 悬崖公司（CLF.N） | E（2024年2月15日） | 8.02美元 | | 商业金属公司（CMC.N） | E（2024年12月19日） | 50.67美元 | | 纽柯公司（NUE.N） | O（2024年8月14日） | 124.68美元 | | 钢铁动力公司（STLD.O） | O（2025年3月7日） | 133.81美元 | | 美国钢铁公司（X.N） | E（2025年2月3日） | 53.89美元 | [56]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 报告基于定量框架和基本面分析师建议，每月发布看好和不看好的股票筛选结果，涵盖多种风格和市值类型 [10] - 动量因素在回报贡献上持续优于基本面因素，MOST 模型表现出色，5 月延续年内收益增长 [2][19] - 5 月成长和质量因素表现良好，价值因素滞后，ASX200 倍数上调 [3] 各部分总结 量化基本面观点 - MOST 模型在 5 月连续第四个月表现出色，过去 12 个月 Q1 - Q5 总回报利差达 +12.4%，年内收益 +11.6%，动量是 5 月模型表现优异的主要驱动因素 [2][19] - 5 月成长因素表现良好，尤其是美国市场，澳大利亚综合成长因素表现最佳，多空回报利差达 +5.7%；质量因素也有显著收益，价值指标大多滞后，ASX200 倍数上调至 18.7x 12mf P/E [3] 股票筛选 高评级股票 - 高评分且基本面评级为增持、目标价有上行空间的股票包括 ABB、BHP、EDV 等 [24][25] - 高质量、MOST 排名前五分位且基本面评级为增持的股票有 ABB、APE、AX1 等 [30] - 价值型、MOST 排名前五分位且基本面评级为增持的股票包括 APE、AX1、BHP 等 [33][34] - 成长型、MOST 排名前五分位且基本面评级为增持的股票有 CAT、PME、REA [37][38] - 大盘股、MOST 排名前五分位且基本面评级为增持的股票有 BHP、COL、FMG 等 [41][42] - 小盘股、MOST 排名前五分位且基本面评级为增持的股票包括 ABB、APE、AX1 等 [45][46] 低评级股票 - 低评分且基本面评级为减持的股票有 AZJ、NSR、ORG 等 [27] - 低质量、MOST 排名后五分位且基本面评级为减持或中性的股票有 AIA、BOE、CGF 等 [31] - 价值型、MOST 排名后五分位且基本面评级为减持或中性的股票包括 ANZ、AZJ、CGF 等 [35][36] - 成长型、MOST 排名后五分位且基本面评级为减持或中性的股票有 APA、BOE、SFR 等 [39][40] - 大盘股、MOST 排名后五分位且基本面评级为减持或中性的股票有 AIA、ANZ、APA 等 [43][44] - 小盘股、MOST 排名后五分位且基本面评级为减持或中性的股票包括 ARF、AZJ、BOE 等 [47][48] 倍数贡献分析 - 倍数扩张推动指数回报，盈利信号持续减弱，ASX200 从 4 月 7 日低点上涨 16.4%（总回报），远期盈利共识水平下降 3.1%，倍数调整至 18.7x [11] - 部分股票因盈利下调导致倍数重估，如 NXL、HMC、NUF 等；部分股票价格上涨但盈利为负，如 360、SUL、ALL 等 [15] 摩根士丹利澳大利亚宏观 + 模型投资组合 - 该投资组合涵盖金融、房地产、工业、消费、医疗、电信、资源等多个行业，对不同行业和公司有不同的权重配置和评级 [64]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致）[5] 报告的核心观点 - 截至2025年6月9日当周，中国非国内ASK周环比下降1%，同比增长12%，达到2019年水平的76%，前一周为77%；排除美国航线后，中国非国内ASK恢复至2019年水平的86%，前一周为87% [10] - 周环比来看，香港和美国航线运力增加2%和1%，澳门和韩国航线运力减少1%；同比来看，日本、韩国、香港和美国航线ASK增加35%、25%、17%和13%，澳门和泰国航线ASK减少15%和31% [10] - 日本、泰国和韩国航线座位容量分别达到2019年水平的106%、47%和94%，美国航线为29% [10] 相关公司评级及价格 - 报告对多家公司给出评级和价格，如Air China Limited（601111.SS）评级为E（Equal - weight），价格为Rmb8.00；Air China Limited（0753.HK）评级为O（Overweight），价格为HK$5.78等 [62] - 部分公司评级及价格还包括Beijing Capital Int'l Airport（0694.HK）评级为E，价格为HK$2.84；Guangzhou Baiyun Int'l Airport（600004.SS）评级为O，价格为Rmb9.40等 [64]