公司股价表现 - 建滔集团（00148）盘中涨幅超过9%，最高触及56.55港元，创下历史新高 [1][2] - 截至发稿时，股价上涨7.62%，报55.80港元，成交额达到13.08亿港元 [1][2] 机构观点与盈利预测 - 花旗发布研报，将建滔集团2026至2028年的盈利预测上调了50%至61% [1][2] - 花旗将建滔集团的目标价从48港元上调至65港元 [1][2] - 花旗重申对建滔集团的“买入”评级，认为其当前估值并不合理 [1][2] - 花旗指出，若投资者错过了其子公司建滔积层板在4月的强劲上涨，建滔集团是追落后的好选择 [1][2] 行业驱动因素 - AI基础设施投资热潮导致玻璃纤维、铜箔及覆铜面板（CCL）出现短缺 [1][2]

公司股价表现 - 5月11日，公司股价再度上涨超过5%，最高触及55.2港元，创下历史新高 [2] - 截至发稿时，股价上涨5.69%，报收于54.8港元 [2] - 当日成交额达到8.26亿港元 [2]

公司股价与市场表现 - 建滔集团股价再涨超5%，盘中高见54.8港元，创下历史新高，成交额达8.26亿港元 [1] 机构观点与评级 - 花旗研报上调建滔集团2026至2028年盈利预测50%至61%，并将目标价由48港元上调至65港元，重申“买入”评级 [1] - 花旗认为建滔集团目前估值不合理，是投资者追落后的好选择 [1] 行业需求与驱动因素 - AI基础设施投资热潮导致玻璃纤维、铜箔及覆铜面板出现短缺 [1] - 由AI驱动的超级周期具备很强持续性，预计未来3-5年行业仍将处于高速增长期 [1] - 高端覆铜板需求持续强劲，预计覆铜板供需紧张格局将维持到2027年甚至更久 [1] 产品价格与成本 - 受下游需求攀升及电子布、铜箔等原材料价格上涨影响，覆铜板企业已陆续启动新一轮涨价 [1]

核心观点 - 花旗发布研究报告，大幅上调建滔集团2026至2028年盈利预测50%至61%，并将目标价从48港元上调至65港元，重申“买入”评级 [1][2] - 报告认为，在人工智能基础设施投资热潮的推动下，行业关键材料出现短缺，这是上调盈利预测的核心原因 [1][2] - 报告指出，建滔集团当前估值不合理，对于错过了其关联公司建滔积层板4月强劲上涨的投资者而言，建滔集团是“追落后”的良好选择 [1][2] 盈利预测与目标价调整 - 花旗将建滔集团2026至2028年的盈利预测上调了50%至61% [1][2] - 花旗将建滔集团的目标价从48港元上调至65港元，上调幅度约为35% [1][2] 行业驱动因素 - 人工智能基础设施的投资热潮，导致玻璃纤维、铜箔及覆铜面板（CCL）等关键电子材料出现供应短缺 [1][2] - 行业材料短缺直接促使花旗上调了建滔集团旗下建滔积层板（01888）的盈利预测，并进而影响对母公司的判断 [1][2] 公司业务结构变化 - 花旗预测建滔集团的盈利结构将显著向积层板业务倾斜 [1][2] - 预计积层板业务占集团净利润的比例将从2025年的38%大幅提升至2028年的87% [1][2] 投资建议与估值判断 - 花旗重申对建滔集团的“买入”评级 [1][2] - 报告认为建滔集团目前的估值并不合理，存在低估 [1][2] - 对于错过了建滔积层板在4月份强劲上涨势头的投资者，建滔集团被视为一个“追落后”的投资机会 [1][2]

研读总结：建滔集团 (Kingboard Holdings, 0148.HK) 研究报告 一、 涉及的公司与行业 * **核心公司**：建滔集团 (Kingboard Holdings, 0148.HK) [1] * **关联公司**：其控股子公司建滔积层板 (Kingboard Laminates, 1888.HK) [1][32] * **行业**：印刷电路板/覆铜板 (PCB/CCL) 行业，上游涉及玻璃纤维布、铜箔、化工产品，下游涉及AI服务器、电源供应单元等 [1][9][10][11] * **客户与同业提及**：台达电子 (Delta Electronics) 为关键客户 [11]，报告中亦列举了多家PCB/CCL行业可比公司 [32] 二、 核心观点与论据 投资建议与估值 * **评级与目标价**：重申“买入”评级，将目标价从48港元上调至65港元 [1][4] * **预期回报**：基于当前价格48.62港元，预期股价回报率为33.7%，总回报率（含股息）为36.6% [4] * **估值方法**：采用分类加总估值法，其中覆铜板业务采用19倍市盈率，PCB业务采用15倍市盈率，化工业务采用4倍市盈率，物业板块按净资产估值 [39] * **估值吸引力**：公司是PCB/CCL板块中唯一交易价格低于账面价值的股票，2026年预测市净率仅为0.8倍，而其控股67%的子公司建滔积层板市净率为6.8倍，此折价被认为不合理 [1] 盈利预测与业务结构变化 * **盈利预测上调**：将2026-2028年盈利预测上调50-61% [1] * **盈利增长**：预计2025-2028年核心每股收益年复合增长率为23% [38]，2025年核心净利润预计为49.85亿港元，2028年预计增至80.93亿港元 [3] * **业务重心转移**：公司盈利结构将显著向覆铜板业务倾斜，预计覆铜板业务对净利润的贡献占比将从2025年的38%飙升至2028年的87% [1] * **整体贡献**：预计到2028年，覆铜板与PCB业务合计将贡献约95%的净利润 [1][2] 行业驱动与价格前景 * **核心驱动力**：AI基础设施资本支出热潮导致玻璃纤维布、铜箔和覆铜板短缺，推动行业毛利率大幅扩张 [1] * **涨价空间**：当前覆铜板平均售价约为每张170元人民币，较2021年峰值220元人民币有20-25%的折扣；1080型玻璃布当前价格约为每米8元人民币，较2021年峰值12元人民币有30-35%的折扣，显示仍有充足涨价空间 [3][8] * **成本上涨**：年初至今，电子玻璃布成本上涨了43-62%，铜成本（主要成本组成部分）上涨了5-10% [3] * **周期特性**：与2021年上一轮周期相比，本轮周期有新的、强劲的AI基建资本支出流入，且电子玻璃布供应大幅减少，为价格超越历史高点创造了条件 [8] 资本支出与产能扩张 * **资本支出计划**：2026年资本支出将增加至60亿港元以上（2025年为40亿港元以上），其中一半用于覆铜板，另一半主要用于PCB和化工业务 [9] * **主要投资项目**：列出了6个主要项目，总投资超过112亿港元，包括： * 广东韶关的电子玻璃纤维纱及布项目 [9][16] * 广东清远用于AI服务器的低介电常数/低热膨胀系数玻璃纱及布项目 [9][16] * 广东开平的高端PCB及用于M6及以上等级的覆铜板项目 [9][10][16] * 越南和泰国的PCB工厂 [9][16] * 广西北海的烧碱及环氧氯丙烷项目 [9][16] 技术能力与客户关系 * **技术优势**：建滔集团的PCB工厂（依利安达）具备生产16层以上PCB的能力，并拥有6阶（即6次压合循环）技术能力，这对于AI计算所需的PCB小型化、超薄玻璃布及低介电常数特性至关重要 [10] * **关键客户**：依利安达PCB工厂的最大客户是台达电子，后者是全球最大的AI服务器电源供应单元制造商，市场份额达45-55% [11] * **产品趋势**：根据Prismark数据，AI服务器PCB中采用HDI技术的比例预计将从2025年的26%上升至2030年的32%，高层数（>30层）PCB的比例预计将从8%翻倍至15% [11] 历史折价与重估理由 * **历史折价原因**：公司历史上因在中国从事房地产开发而交易价格低于账面价值，与中国房地产开发商普遍折价交易的情况一致 [2] * **折价收窄基础**：公司过去6年未收购任何新土地，2025年房地产板块销售额仅为1.97亿港元，息税折旧摊销前利润亏损0.26亿港元，分别仅占总营收和总息税折旧摊销前利润的0.4%和约0% [2] * **重估催化剂**：随着盈利和资产结构向覆铜板/PCB业务倾斜，预计公司将实现价值重估 [2] 三、 其他重要信息 * **公司背景**：建滔集团成立于1988年，1993年在港交所上市，通过垂直整合成为全球最大的覆铜板生产商之一，并是中国最大的PCB制造商之一，全球员工约46,000人 [37] * **财务预测摘要**：提供了详细的利润表、现金流量表和资产负债表预测，关键指标包括预计毛利率从2025年的17.5%提升至2028年的24.9%，股本回报率从2025年的7.1%提升至2028年的10.6% [5][7] * **风险因素**： * AI相关覆铜板和PCB贡献不及预期 [40] * 消费复苏慢于预期，拖累汽车、家电、智能手机等电子产品的需求 [40] * 中国GDP增长低于预期 [41] * 油价低于预期 [41]

报告核心摘要 - **行业投资评级**：报告未明确给出统一的行业投资评级，但通过对五家重点公司的分析，传递了从“材料重估”转向“利润兑现”的积极投资逻辑 [2][3][8][12][93] - **核心观点**：AI PCB（印刷电路板）产业链的投资逻辑已进入第二阶段，核心不再是论证“为什么涨价”，而是追踪“谁已将涨价转化为报表利润” 报告强调应关注涨价能否通过客户份额、资本开支、产能良率和毛利率等环节，最终兑现为利润 [3][8][12][93][94] 按目录分章节总结 1、第二阶段：从材料重估到利润兑现 - AI PCB 材料重估的第一阶段市场认知了“为什么重估”，即 M8/M9 CCL（覆铜板）、玻纤布、HVLP铜箔、ABF载板和高多层PCB因算力密度提升成为瓶颈 [3][8] - 当前进入第二阶段，关键问题转变为四个：涨价是否已进入收入、是否已进入毛利率、产能是否与客户份额相互印证、客户是否愿意为保障供应而牺牲成本 [8][9] - 报告重点从全景分析转向对五家样本公司（深南电路、TUC、建滔集团、NYPCB、欣兴电子）的深度拆解，以回答“涨价之后谁把材料瓶颈变成利润” [10][12] 2、深南电路：46亿元扩产不是新闻，30层MLPCB才是利润入口 - 公司核心变化是扩产对应产品规格的升级，包括 30+ 层 MLPCB（多层板）、6L+ HDI（高密度互连板）和 M9+ CCL，旨在抢占 AI PCB 有效产能 [13][14][18] - 高盛将目标价上调至 394 元，核心依据是 AI 交换机、AI 服务器、光模块三大应用需求强劲，足以支撑高稼动率和规格升级 [13] - 公司宣布无锡高端 MLPCB 扩产计划不超过 46 亿元人民币，建设周期约 12 个月 高盛预计其 2026 年、2027 年资本开支分别为 60 亿元、45 亿元，较 2025 年的 38 亿元明显上台阶 [14] - 1Q26 收入和净利润维持高增长，毛利率也站在高位，显示 AI 数据中心产品组合正在抬高利润率 [16][17] - 后续跟踪关键：2026年二三季度毛利率能否站稳 29% 以上；无锡项目是否按12个月节奏推进；2027年高端MLPCB收入是否将经营利润率推至 20% 以上 [21] 3、TUC：涨价最强的不是涨价本身，而是低端客户被挤出 - TUC 是“涨价进入利润表”最直接的样本，其逻辑比 PCB 制造端更纯粹，产品等级、价格、客户份额和毛利率反映更快 [22] - 高盛将目标价上调至 1888 台币 1Q26 核心营业利润高于高盛和彭博一致预期 13%/15%；毛利率高于预期 1.5/0.9个百分点；4月收入达 46.10 亿台币，环比增 22%，同比增 98% [22] - 最关键的细节是“低端客户被挤出”：在产能满载下，低端产品（M6及以下）涨价会促使低端客户接受涨价或取消订单，从而释放产能给高端 AI 客户 高端AI项目ASP是低端项目的 3-5 倍，毛利率可达 40%+ [24] - 公司 AWS AI server 供应链份额已升至 30%+，且从4月开始对低端到高端产品追加涨价 [22][56] - 两条增长线：HVDC（高压直流）板需求强劲，2H26 量可能环比增长 100% 以上；公司是光模块 CCL 第二大供应商，正在获取份额 [28] 4、建滔集团：真正的重估点是集团利润结构被 CCL 改写 - 市场容易低估建滔集团，但花旗报告核心观点是：AI 基础设施资本开支热潮下，CCL 利润足够强，可改写集团利润结构 [32] - 花旗将目标价从 48 港元上调至 65 港元，并将 2026-2028 年盈利预测上调 50-61% 预测来自覆铜板（laminate）板块的归母净利占比将从 2025 年的 38% 升至 2028E 的 87% [32] - 公司拥有垂直一体化优势（玻纤布、铜箔、树脂、CCL、PCB），能在材料瓶颈中于集团内部重新分配利润 [33][34] - 年初至今 CCL 涨价约 30-40%，玻纤布成本涨 43-62%，铜成本涨 5-10% 当前 CCL ASP 约 170 元/张，较 2021 年峰值低 20-25% [38] - 其 PCB 业务通过最大客户台达电（全球最大 AI 服务器 PSU 供应商，份额约 45-55%）与 AI 机柜电源升级关联 [39][69] 5、NYPCB：ABF现货定价弹性最强，2Q26就能看到加速度 - NYPCB（南亚电路板）是 ABF 载板线中现货定价弹性最强的样本，涨价反映更快 [42] - 高盛预计其 2Q26 收入环比增长 42%，核心原因是 ABF substrate 现货价格（spot pricing）强劲改善，预计环比上升 30-40%+ [42][78] - 1Q26 核心营业利润比高盛预期高 4%，比彭博一致预期高 13%，原因是 ABF 和 BT 载板的产品组合改善和定价条件变好 [42] - ABF 供需紧张不仅来自 GPU/ASIC，也来自高端 800G/1.6T 交换芯片需求的增长 [46] - 与欣兴电子的差异在于：NYPCB 更受益于现货价格上行，而欣兴超过 70% 的 ABF 出货被长期协议（LTA）覆盖，定价灵活性有限 [47][53] 6、欣兴电子：行业贝塔很硬，但公司阿尔法要打折 - 欣兴电子是 ABF 全球核心供应商，行业贝塔（景气度）很强，但公司阿尔法（个体超额收益）需要打折 [49][54] - 高盛维持中性评级，目标价上调至 630 台币 1Q26 核心营业利润低于预期，毛利率改善但仍低于较乐观预期，部分因 ABF 涨价有 3-6 个月生产交期滞后 [49] - 公司超过 70% 的 ABF 出货被 LTA 覆盖，这提供了需求能见度，但也限制了短期定价弹性 [47][53] - 高盛认为，LTA 激励收益未来五年平均可推动经营利润率 10 个百分点以上 [51] - 公司 HDI 业务执行记录弱于同业，产能扩张计划也慢于同业，约束其捕捉增量 AI 需求的能力 [53] 7、五家公司放在一起：谁已经进报表，谁还在等兑现 - **已进报表且同时兑现涨价和份额**：TUC 最典型，4月收入同比接近翻倍，AWS份额提升，管理层称1Q26利润率跳升只是开始 [56] - **产能和产品规格进入资本开支**：深南电路最典型，46亿元无锡高端MLPCB扩产计划明确了AI PCB有效产能门槛 [56] - **利润结构被材料瓶颈改写**：建滔集团最典型，覆铜板板块利润占比预计从38%大幅提升至87%，可能引发估值逻辑切换 [56] - **ABF定价周期**：NYPCB代表现货价格弹性，欣兴代表规模和长期协议 [57] 8、涨价兑现的真实顺序：先CCL，再PCB，最后ABF利润重估 - 涨价进入利润表有先后顺序：第一波最快是 CCL（如TUC）；第二波是高阶 PCB（如深南电路）；第三波是 ABF 载板 [62] - ABF 的供需缺口周期可能延续到 2027-2028 年，但各公司利润兑现节奏不同：NYPCB 因现货价暴露高可能较快体现，欣兴因 LTA 而更平滑 [62] 9、客户份额：AWS、台达电、AI switch和光模块比泛泛AI更重要 - 客户份额比“进入AI供应链”标签更重要 TUC 的 AWS 份额从2025年约5%升至当前30%+，是关键驱动力 [66] - 深南电路的应用方向明确为 AI 交换机、AI 服务器、光模块 PCB [67] - 建滔集团的 PCB 业务通过最大客户台达电，与 AI 服务器电源和机柜升级链条深度绑定 [69] - NYPCB 和欣兴需关注 AI ABF 客户及高速交换芯片需求 [69] 10、证伪清单：什么时候说明涨价只是短期脉冲 - 核心风险在于涨价被误判为长期定价权 证伪信号包括：毛利率不与收入同步上升、关键客户份额回落、高端有效供给释放过快、下游云厂商资本开支放缓、ABF价格未能延续上涨 [71][73] 11、未来两个季度怎么跟：先看TUC月收，再看深南毛利率 - **TUC**：跟踪月度收入（如5月高盛预计50.71亿台币，同比增137%）及2Q26毛利率是否继续上行 [75] - **深南电路**：跟踪季度毛利率（1Q26为29.2%）能否站稳29%以上，以及无锡项目进度 [76] - **建滔集团**：跟踪CCL涨价公告及覆铜板板块利润占比变化 [77] - **NYPCB**：跟踪2Q26收入是否环比增42%，ABF现货价是否环比涨30-40%+ [78] - **欣兴电子**：跟踪2Q-4Q毛利率连续改善趋势（高盛预计2Q26毛利率至20.1%）及LTA相关激励 [79] 12、投资判断：第一篇该写谁，为什么不是再写一遍材料全景 - 报告排序投资样本：TUC（最强报表兑现）、深南电路（A股制造端承接最清楚）、建滔集团（最值得挖的估值重估）、NYPCB（ABF现货弹性）、欣兴电子（ABF龙头但需克制看待弹性） [88][89][90] - 核心结论：第二阶段最值得买单的是“利润兑现力”，而非“材料涨价叙事” [93] 13、结论：第二阶段买的是报表兑现力 - AI PCB 第一阶段关键词是“瓶颈”，第二阶段是“兑现” [94] - 五家公司分别代表了利润兑现链的不同位置：深南电路（有效产能竞争）、TUC（客户结构切换）、建滔集团（集团利润结构改写）、NYPCB（现货定价弹性）、欣兴电子（行业贝塔与公司阿尔法分离） [95][96] - 最终判断：后续需观察各公司能否将材料瓶颈转化为利润，关键在订单质量（规格、认证、客户份额、产能稀缺性）而非仅有无AI订单 [97][98]

公司核心股东动态 - 香港联交所数据显示，建滔集团董事会主席张国荣于5月6日减持公司股份45.56万股，每股平均作价为46.0915港元 [1][2] - 此次减持涉及总金额约为2099.93万港元 [1][2] - 减持完成后，张国荣的最新持股数目降至约609.43万股，其持股比例相应下降至0.54% [1][2]

公司高管持股变动 - 2026年5月6日，建滔集团执行董事张国荣在场内以每股均价46.0915港元减持公司股份45.56万股，涉及资金约2099.93万港元 [1] - 减持后，张国荣最新持股数量为609.43万股，其持股比例由0.59%下降至0.54% [1]

公司股权变动 - 董事会主席张国荣于5月6日减持建滔集团45.56万股 [1] - 减持平均每股作价为46.0915港元，总金额约为2099.93万港元 [1] - 减持后，其最新持股数目降至约609.43万股，持股比例降至0.54% [1]

兴业证券认为，港股后续行情或临近拐点，重点观测五大信号：一是中美外交边际进展；二是Warsh听 证会落地后政策路径进一步明朗；三是国内宏观及地产能否突破季节性波动、实现持续性修复；四是国 内出海产业扩张逻辑，尤其新能源车产销数据验证；五是A 股及港股一季报业绩兑现、互联网龙头补贴 退坡落地节奏。 蓝筹股表现 百度集团-SW(09888)表现亮眼。截至收盘，涨5.75%，报145.2港元，成交额39.51亿港元，贡献恒指 15.47点。证监会官网显示，昆仑芯于5月7日正式启动科创板上市辅导，中金公司为其辅导机构。据辅 导备案报告，百度集团作为昆仑芯的控股股东，持有公司57.67%的股份。 其他蓝筹股方面，快手-W(01024)涨9.4%，报52.95港元，贡献恒指21.77点；龙湖集团(00960)涨5.54%， 报9.15港元，贡献恒指1.92点；中芯国际(00981)跌4.43%，报73.35港元，拖累恒指22.64点；汇丰控股 (00005)跌3.07%，报138.7港元，拖累恒指66.79点。 热门板块方面 盘面上，大型科技股涨跌不一，快手大涨超9%，百度涨超5%，腾讯、阿里则跌超1%。超预期财报催化 ...