报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 68.8 港元 [1][3][64] 报告的核心观点 - 可灵 AI 用户流量、商业化变现进展理想，后续新版本迭代值得关注，有望为快手带来收入增益并赋能主营业务 [1][17][25] - 24Q4 快手收入略逊预期，但费用管控下经调整净利润符合预期，各业务表现有差异，后续发展受多种因素影响 [1][36][40] - 考虑可灵 AI 业务成长及各方面因素，下调 2025 - 2026 年经调整净利润预测，新增 2027 年预测，上调目标价并维持“买入”评级 [1][64] 根据相关目录分别进行总结 平台生态 - 可灵 AI 处于业界领先，1.6 版本更新提升画面表现力，在 AGI - Eval 榜单评测居前列 [13][14][16] - 可灵 AI 海内外用户量级增长快，国内多次进 iPhone 免费榜 TOP200，海外在部分市场居图形与设计免费榜第一 [17][18] - 可灵 AI 商业化变现加速，累计收入超 1 亿，商业模式结合 C 端会员付费与 B 端服务 [22] - 可灵等 AI 大模型赋能快手主营业务，提升广告、电商业务增长预期 [25] - 24Q4 快手 MAU 好于预期，DAU 基本符合预期，单 DAU 人均日使用时长增长，社区互动氛围优化 [27] 财务 - 24Q4 总收入 354 亿元，同比增 8.7%，略低于预期，在线营销、直播、其他服务收入占比分别为 58.3%、27.8%、13.9% [36] - 经调整净利润 47.0 亿元，符合预期，同比增 7.8% [40] - 毛利率 54.0%，同比升 0.9pcts，后续季度优化幅度或减小 [40] - 销售费用率 32.0%，同比增 0.7pcts，25Q1 营销及销售费用预计仍增长 [42] - 管理费用率 2.4%，同比增 0.1pcts；研发费用率 9.8%，同比降 0.3pcts，25Q1 研发开支预计同比增长 [42] - 所得税率 7.3%，同比增 4pcts，所得税开支提升 [43] - 24Q4 国内经营利润 43.6 亿元，同比增 2.6%；海外经营亏损 2.4 亿元，同比收窄 57.2% [48] 分业务 在线营销 - 24Q4 收入 206 亿元，同比增 13%，eCPM 高单位数提升，外循环营销服务是主要驱动 [49] - 内循环营销服务助力电商商家，中小商家营销消耗同比提升超 30% [50] - 25Q1 广告增速有望稳健正增长，但受 24Q1 高基数影响增速或放缓 [50] 其他（主要为电商） - 24Q4 收入 49.2 亿元，同比增 14.1%，略低于预期，GMV 达 4621 亿元，同比增 14.4%，略好于预期 [53] - 用户对电商需求满足度提升，月活跃买家数增长，双十一大促新增用户超 700 万人 [53] - 战略推动中小商家供给，月均动销商家数同比增长超 25%，短期或使收入增速有边际压力 [54] - 多元场域电商支撑增量发展，短视频电商 GMV 同比增长超 50%，泛货架电商 GMV 占比 30% [54] - 25Q1 电商年货节表现好，预计电商 GMV 增速接近 24Q4 [55] 直播 - 24Q4 收入 98.5 亿元，同比降 2.0%，降幅环比收窄，直播内容持续丰富 [61] - 签约公会机构和主播数量增长，推进“直播 +”在招聘、房产交易落地 [61] - 25Q1 直播收入有望回归同比正增长 [61] 估值与投资建议 - 下调 2025 - 2026 年经调整净利润预测至 199.5/240.4 亿元，新增 2027 年预测 276.9 亿元 [1][64] - 切换至 2025 年估值，给予直播/在线营销业务 0.6/2.5x PS，电商业务 0.12x PSG，上调目标价至 68.8 港元，维持“买入”评级 [1][64]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024Q4快手-W实现收入353.84亿元，同比增长8.7%；调整后归母净利润为47.01亿元，同比增长7.8% [1] - 日活持续突破4亿里程碑，用户粘性保持健康状态，海外Kwai扎根巴西市场Q4 DAU同比增长9.3% [6] - 商业化维度各项业务略低于前期彭博一致预期，24Q4线上营销服务、其他业务收入同比增长，直播收入同比下降 [6] - 海外持续减亏，利润率持续健康增长，24Q4调整后归母净利润同比增长 [6] - 布局未来，可灵AI战略卡位视频大模型，收入突破一亿元，B端生态合作伙伴覆盖多领域 [6] - 下调25 - 26年经调整净利润至200.15/225.61亿元，对应经调整PE分别为10.6/9.4x [6] 各部分总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为1134.70亿、1268.98亿、1415.36亿、1520.45亿、1606.61亿元，同比增长20%、12%、12%、7%、6% [2] - 2023 - 2027E营业利润分别为64.31亿、152.87亿、192.40亿、230.86亿、260.60亿元，同比增长 - 151%、138%、26%、20%、13% [2] - 2023 - 2027E归母净利润分别为63.96亿、153.35亿、173.27亿、199.03亿、219.26亿元，同比增长 - 147%、140%、13%、15%、10% [2] - 2023 - 2027E经调整净利分别为102.71亿、177.16亿、200.15亿、225.61亿、245.83亿元 [2] 基础数据 - 总股本4308百万股，香港股3570百万股，总市值241.7十亿港元，香港股市值200.3十亿港元 [3] - 每股净资产14.4港元，ROE（TTM）为24.7，资产负债率55.7% [3] - 主要股东为Vistra Trust，持股比例17.4106% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为5%、17%、17%，相对表现分别为3%、3%、 - 25% [5] 用户数据 - 24Q4 DAU为4.01亿，同比增长4.8%，MAU为7.35亿，同比增长5.0%，DAU/MAU为54.5%，同比下降0.1pct，使用时长为125.6分钟，同比提升0.1分钟 [6] 商业化业务数据 - 24Q4总收入353.84亿元，同比增长8.7% [6] - 24Q4线上营销服务收入206.2亿元，同比增长13.3%，彭博一致预期增速为15.2% [6] - 24Q4其他业务收入49.18亿元，同比增长14.1%，彭博一致预期增速为18.5%，GMV为4620.94亿元，同比增长14.4%，月均动销商家数同比增长超25%，泛货架占比提升至30% [6] - 24Q4直播收入98.4亿元，同比下降2.0%，未签约公会机构数量同比超30%，签约主播数量同比超60% [6] 财务指标数据 - 24Q4毛利191.23亿元，毛利率为54.0% [6] - 24Q4运营费用156.34亿元，同比增长9.7%，运营费用率为44.2%，同比增长0.4pct [6] - 24Q4销售及营销开支113.17亿元，同比增长11%，销售费用率为32%，同比增长0.7pct [6] - 24Q4行政开支8.66亿元，同比增长15.2%，管理费用率为2.4%，同比增长0.1pct [6] - 24Q4研发开支34.51亿元，同比增长4.7%，研发费用率为9.8%，同比下降0.4pct [6] - 24Q4国内经营利润43.61亿元，国内经营利润率12.8%，海外经营利润为 - 2.36亿元，前值为 - 5.51亿元 [6] 可灵AI数据 - 24年12月推出可灵1.6模型，在多个基准测试中全球领先，自商业化至2025年2月累计营业收入超1亿元 [6] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为603.61亿、628.69亿、853.49亿、1087.63亿、1333.21亿元 [9] - 2023 - 2027E非流动资产分别为459.35亿、770.04亿、771.54亿、773.04亿、774.55亿元 [9] - 2023 - 2027E资产总计分别为1062.96亿、1398.73亿、1625.03亿、1860.67亿、2107.76亿元 [9] - 2023 - 2027E流动负债分别为487.78亿、598.28亿、651.31亿、687.92亿、715.76亿元 [9] - 2023 - 2027E长期负债分别为84.44亿、180.21亿、180.21亿、180.21亿、180.21亿元 [9] - 2023 - 2027E负债合计分别为572.22亿、778.49亿、831.52亿、868.13亿、895.97亿元 [9] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为490.63亿、620.04亿、793.31亿、992.34亿、1211.59亿元 [9] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为207.81亿、297.87亿、210.36亿、224.71亿、237.76亿元 [9] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为 - 198.65亿、 - 366.77亿、 - 0.15亿、 - 0.15亿、 - 0.151亿元 [9] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为 - 13.64亿、67.14亿、2.83亿、1.52亿、1.61亿元 [9] - 2023 - 2027E现金净增加额分别为 - 3.69亿、 - 2.08亿、211.69亿、224.73亿、237.86亿元 [9] 利润表 - 2023 - 2027E总营业收入分别为1134.70亿、1268.98亿、1415.36亿、1520.45亿、1606.61亿元 [10] - 2023 - 2027E营业成本分别为560.79亿、576.06亿、627.88亿、663.65亿、690.84亿元 [10] - 2023 - 2027E毛利分别为573.91亿、692.92亿、787.48亿、856.80亿、915.76亿元 [10] - 2023 - 2027E营业利润分别为64.31亿、152.87亿、192.40亿、230.86亿、260.60亿元 [10] - 2023 - 2027E经调整净利润分别为102.71亿、177.16亿、200.15亿、225.61亿、245.83亿元 [10] 主要财务比率 - 2023 - 2027E营业收入年成长率分别为20%、12%、12%、7%、6% [10] - 2023 - 2027E营业利润年成长率分别为 - 151%、138%、26%、20%、13% [10] - 2023 - 2027E净利润年成长率分别为 - 147%、140%、13%、15%、10% [10] - 2023 - 2027E毛利率分别为50.6%、54.6%、55.6%、56.4%、57.0% [10] - 2023 - 2027E净利率分别为5.6%、12.1%、12.2%、13.1%、13.6% [10] - 2023 - 2027E ROE分别为13.0%、24.7%、21.8%、20.1%、18.1% [10] - 2023 - 2027E ROIC分别为12.0%、20.7%、21.1%、20.7%、19.5% [10] - 2023 - 2027E资产负债率分别为53.8%、55.7%、51.2%、46.7%、42.5% [10] - 2023 - 2027E净负债比率分别为0.0%、7.9%、6.8%、6.0%、5.3% [10] - 2023 - 2027E流动比率分别为1.2、1.1、1.3、1.6、1.9 [10] - 2023 - 2027E速动比率分别为1.2、1.1、1.3、1.6、1.9 [10] - 2023 - 2027E资产周转率分别为1.1、0.9、0.9、0.8、0.8 [10] - 2023 - 2027E存货周转率分别为0.0、0.0、0.0、0.0、1.0 [10] - 2023 - 2027E应收帐款周转率分别为10.4、11.2、11.8、11.6、11.5 [10] - 2023 - 2027E应付帐款周转率分别为2.4、2.3、2.2、2.2、2.1 [10] - 2023 - 2027E每股收益分别为1.48元、3.56元、4.02元、4.62元、5.09元 [10] - 2023 - 2027E每股经营现金分别为4.82元、6.92元、4.89元、5.22元、5.52元 [10] - 2023 - 2027E每股净资产分别为11.37元、14.40元、18.43元、23.05元、28.14元 [10] - 2023 - 2027E每股股利分别为0.00元、0.00元、0.00元、0.00元、5.09元 [10] - 2023 - 2027E PE分别为34.8、14.5、12.8、11.2、10.1 [10] - 2023 - 2027E PB分别为4.5、3.6、2.8、2.2、1.8 [10] - 2023 - 2027E EV/EBITDA分别为19.7、17.5、13.9、11.6、10.2 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 快手-W核心业务表现稳健，可灵商业化亮眼，AI赋能核心业务潜力释放，考虑到AI相关投入影响，调整盈利预测，预计公司FY2025 - 2027营收分别为1417/1555/1693亿元，经调整归母净利润分别为202/228/257亿元，对应PE分别11/10/9X，2025E目标市值2897亿元，Target Price67元、73港元 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 运营情况 - 2024Q4MAU和DAU分别为7.36亿和4.01亿，日活跃用户日均时长同比增长0.9%至125.6分钟，用户总使用时长同比增长5.8%，用户评论区使用时长同比提升超40%，每位日活跃用户平均线上营销服务收入为51.4元，同比提升7.98% [8] 主要财务指标分析 - 2024Q4公司实现营收353.84亿元（YoY + 8.7%，QoQ + 13.7%），毛利率为54.0%（YoY + 0.9pct，QoQ - 0.3pct）；期间费用率小幅优化，销售费用率为32.0%（YoY + 0.7pct，QoQ - 1.3pct），研发费用率为9.8%（YoY - 0.4pct，QoQ - 0.2pct），管理费用率为2.4%（YoY + 0.1pct，QoQ - 0.1pct）；实现经调整净利润47.01亿元（YoY + 7.8%，QoQ + 19.1%），经调整净利率为13.3%（YoY - 0.1pct，QoQ + 0.6pct） [8] 线上营销服务 - 2024Q4线上营销服务收入同比增长13.3%至206亿元，外循环广告是主要驱动力，商业化短剧营销消耗同比增长超300.0%，Q4UAX营销消耗占比提升至55.0%以上；内循环方面，商家使用全站推广产品及智能托管产品占内循环总营销消耗的比例提升超过55%，中小商家营销消耗同比提升超30.0% [8] 直播业务 - 2024Q4快手实现直播收入98亿元（YoY - 2.0%，QoQ + 5.4%），同比收入降幅环比进一步收窄；签约公会机构数量同比提升超30.0%，签约主播数量同比增长超60.0%；游戏直播生态进一步丰富；直播+模式赋能传统行业，快聘业务日均投递简历用户数同比增长超100%，双向匹配规模同比增长超270%，理想家业务日均线索规模同比增加超260% [9] 其他业务 - 2024Q4其他业务收入同比增长14.1%达49亿元；电商业务GMV同比增长14.4%达4,621亿元，月均动销商家数同比增长超25%，中小商家GMV同比大幅增长，短视频电商GMV同比增长超50%，泛货架电商GMV持续超大盘增长，占比扩大至30%，电商月活跃买家数同比增长10%，月活跃用户渗透率达19.5%；海外业务整体收入同比增长52.9%，营业亏损同比收窄57.2%，巴西电商商业模式初步验证；本地生活业务GMV同比超翻倍增长，收入同比增长2.6倍，运营亏损持续收窄，月均支付用户数同比增长52.4% [9] 核心业务领域的AI应用 - 大模型应用深化，2024Q4来自营销客户的AIGC营销素材日均消耗超3000万元；可灵AI 1.6版本发布，上线独立App，商业化变现加速，自开始货币化至2025年2月，累计收入超1亿元 [9] 盈利预测 - 预计公司FY2025 - 2027营收分别为1417/1555/1693亿元，经调整归母净利润分别为202/228/257亿元，对应PE分别11/10/9X [9] 估值 - 进行SOTP估值，2025E目标市值2897亿元，Target Price67元、73港元 [9][10]

报告公司投资评级 - 给予2025年12xPE，目标价66.16港元，维持“增持”评级 [7] 报告的核心观点 - AI赋能内容与商业生态，用户持续增长，线上营销服务韧性突出，电商业务保持稳健 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩总览 - 24Q4快手DAU为4.01亿人，同比+4.8%；MAU为7.36亿人，同比+5.0%；DAU/MAU为54.5%；日活跃用户日均使用时长125.6分钟，同比+0.9% [7] - 24Q4快手实现收入353.8亿元，同比+8.7%；毛利率54.0%，同比+0.9pct；经营利润42.7亿元，经营利润率12.1%，同比+0.9pct；国内、海外分别实现经营利润43.6、-2.4亿元；经调整净利润47.0亿元，同比+7.8%；经调整净利率13.3%，环比+0.6pct [7] 分业务业绩 - 24Q4快手实现线上营销服务收入206.2亿元，同比+13.3%，主要是eCPM实现了高单位数的同比提升；外循环营销增长迅猛，商业化短剧营销消耗同比+300%；内循环营销保持稳健，商家使用全站推广产品及智能托管产品进行营销推广的总消耗占比约55% [7] - 24Q4快手直播业务收入98.5亿元，同比-2.0%，同比收入降幅环比进一步收窄；签约公会机构数量、签约主播数量同比+30%、+60% [7] - 24Q4快手其他服务收入49.2亿元，同比+14.1%，主要由于电商业务的增长 [7] - 24Q4电商业务GMV达4621亿元，同比+14.4%，短视频电商GMV同比增速超50%，泛货架电商GMV占比进一步提升达30%；电商月活跃买家数1.43亿，同比+10%，月均动销商家数同比+25% [7] 盈利预测 - 调整快手FY2025E - FY2027E的营业收入分别为1418/1562/1682亿元（前值FY2025E为1371亿元）；经调整净利润分别为219/266/295亿元（前值FY2025E为206亿元） [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024全年收入稳健增长，连续两年实现盈利，虽AI处于前期投入阶段下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，但看好盈利能力继续提升，维持“买入”评级 [5] - 流量、用户粘性同比提升，广告、电商共同拉动收入增长 [6] - 可灵AI商业化变现提速，出海亏损持续缩窄，或助力公司打开成长空间 [7] 公司基本信息 - 2025年3月26日当前股价55.850港元，一年最高最低68.900/37.550港元，总市值2406.08亿港元，流通市值2406.08亿港元，总股本43.08亿股，流通港股43.08亿股，近3个月换手率87.01% [1] 财务数据 2024Q4 - 营业收入354亿元（同比+8.7%），毛利率54.0%（同比+0.9pct，环比-0.3pct），经调整净利润47亿元（同比+7.8%） [5] - 线上营销服务收入206亿元（同比+13.3%），直播收入98亿元（同比-2.0%），其他服务（含电商）业务收入49亿元（同比+14.1%），平台GMV4621亿元（同比+14.4%） [6] - 销售费用率32.0%（同比+0.7pct），经营利润率12.1%（同比+1pct） [6] 2024年 - 营业收入1269亿元（同比+11.8%），经调整净利润177亿元（同比+72.5%），经调整净利率14.0% [5] 预测数据 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入(百万元)|141,731|155,155|169,320| |YOY(%)|11.7|9.5|9.1| |净利润(百万元)|18,818|22,685|25,452| |YOY(%)|22.7|20.5|12.2| |毛利率(%)|56.0|57.6|59.1| |净利率(%)|13.3|14.6|15.0| |ROE(%)|23.3|21.9|19.7| |EPS(摊薄/元)|4.4|5.3|5.9| |P/E(倍)|11.9|9.9|8.8| |P/B(倍)|2.8|2.2|1.7| [8] 用户数据 - 2024Q4平台平均DAU为4.01亿（同比+4.8%，环比-1.6%），MAU为7.36亿（同比+5.0%，环比+3.0%），DAU日均使用时长达125.6分钟（同比+5.8%，环比-5%） [6] AI相关情况 - 2025年3月快手搜索接入Deepseek R1，持续优化搜索体验 [7] - 2024Q4日消耗AIGC营销素材超3000万元（截至2024Q3为2000万元以上），2024年6月 - 2025年2月可灵AI总收入超1亿元 [7] - 可灵AI助力短视频营销素材制作成本降低60 - 70%以上，并通过提高推荐效率、AI虚拟人直播等方式为广告收入贡献增量 [7] 出海业务情况 - 2024Q4出海收入为12.95亿元（同比+52.9%），经营亏损为 - 2.36亿元（同比缩窄57.2%） [7]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 4季度业绩符合预期，快手2024年4季度总收入/经调整净利润354亿元/47亿元，同比增9%/8%，经调整净利率13.3%，同比基本持平 [8] - 核心商业稳健，电商GMV同比增14%，线上营销收入增13%，直播收入同比-2%，本地生活月均支付用户/GMV/收入同比增52%/100%+/260% [8] - 可灵商业化加速，截至2月累计实现商业化收入1亿元，公司指引2025年重点增加推理算力投入和研发人才储备，对利润率影响1 - 2个百分点 [8] - 基本维持2025年收入增速预期（+12%），下调2025年利润预期8%至202亿元，对应2025年经调整净利率14%，较2024年基本持平，基于13倍2025年市盈率，上调目标价至64港元（原54港元），维持买入 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|113,470|126,898|141,644|152,942|164,074| |同比增长（%）|20.5|11.8|11.6|8.0|7.3| |净利润（百万人民币）|10,271|17,716|20,161|24,031|28,589| |每股盈利（人民币）|2.31|4.02|4.60|5.50|6.55| |同比增长（%）|-271.1|73.9|14.5|19.4|19.2| |前EPS预测值（人民币）|/|/|4.99|6.09|/| |调整幅度（%）|/|/|-7.6|-9.7|/| |市盈率（倍）|22.9|13.2|11.5|9.7|8.1| |每股账面净值（人民币）|11.05|14.07|20.36|26.09|32.89| |市账率（倍）|4.80|3.77|2.61|2.03|1.61| [3] 股份资料 - 52周高位（港元）：66.35 [6] - 52周低位（港元）：38.15 [6] - 市值（百万港元）：202,485.18 [6] - 日均成交量（百万）：38.47 [6] - 年初至今变化（%）：37.36 [6] - 200天平均价（港元）：48.60 [6] 4季度业绩概要 |项目|4Q23|3Q24|4Q24|环比（%）|同比（%）|预测|差异（%）|点评| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|32,561|31,131|35,384|14|9|35,661|-1|/| |在线营销（百万元人民币）|18,203|17,634|20,620|17|13|20,927|-1|主要受外循环广告驱动| |直播（百万元人民币）|10,048|9,338|9,846|5|-2|9,647|2|/| |其他（百万元人民币）|4,310|4,159|4,918|18|14|5,087|-3|电商MAC1.43亿，同比+10%，MAU渗透率19.5%| |成本（百万元人民币）|15,269|14,217|16,261|14|6|16,251|/|/| |毛利（百万元人民币）|17,292|16,914|19,123|13|11|19,410|-1|/| |毛利率（%）|53|54|54|/|/|54|/|/| |销售费用（百万元人民币）|10,198|10,364|11,317|9|11|11,478|-1|费用率同比小幅提升，主要因加大付费短剧及电商等业务推广| |管理费用（百万元人民币）|752|796|866|9|15|858|1|/| |研发费用（百万元人民币）|3,296|3,100|3,451|11|5|3,460|0|/| |经营利润（百万元人民币）|3,622|3,119|4,268|37|18|3,913|9|/| |经营利润率（%）|11.1|10.0|12.1|/|/|11.0|/|/| |经调整经营利润（百万元人民币）|4,275|3,817|4,904|28|15|4,713|4|/| |经调整经营利润率（%）|13.1|12.3|13.9|/|/|13.2|/|/| |税前净利润（百万元人民币）|3,734|3,150|4,286|36|15|3,986|8|/| |所得税(开支)/抵免（百万元人民币）|(122)|120|(312)| - 360|NM|(120)|/|/| |净利润（百万元人民币）|3,612|3,270|3,974|22|10|3,866|3|/| |净利润(亏损)率（%）|11.1|10.5|11.2|/|/|10.8|/|/| |经调整净利润（百万元人民币）|4,362|3,948|4,701|19|8|4,738|-1|/| |经调整净利润(亏损)率（%）|13.4|12.7|13.3|/|/|13.3|/|/| |经调整每股盈利（元）|0.94|0.90|1.06|18|12|1.08|-2|/| |月活（百万）|700|714|736|3|5|704|4|/| |日活（百万）|383|408|401|-2|5|402|0|/| |电商销售额（十亿人民币）|404|334|462|38|14|459|1|/| [22] 财务预测 |项目|1Q24|4Q24|1Q25E|环比（%）|同比（%）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|29,408|35,384|32,435|-8|10|126,898|141,644|152,942|164,074| |直播（百万元人民币）|8,575|9,846|9,561|-3|12|37,061|38,428|38,835|39,148| |在线营销（百万元人民币）|16,650|20,620|17,934|-13|8|72,419|82,399|89,660|96,444| |其他（百万元人民币）|4,183|4,918|4,940|0|18|17,418|20,817|24,447|28,481| |成本（百万元人民币）|13,288|16,261|14,731|-9|11|57,606|62,931|66,506|70,046| |毛利（百万元人民币）|16,120|19,123|17,704|-7|10|69,292|78,713|86,436|94,028| |毛利率（%）|54.8|54.0|54.6|/|/|55|56|57|57| |销售费用（百万元人民币）|9,384|11,317|9,706|-14|3|41,105|43,543|44,680|46,126| |管理费用（百万元人民币）|462|866|781|-10|69|2,916|3,409|3,681|3,949| |研发费用（百万元人民币）|2,843|3,451|3,238|-6|14|12,199|14,000|14,811|15,561| |经营利润（百万元人民币）|3,994|4,268|4,379|3|10|15,287|19,360|24,864|29,991| |经营利润率（%）|13.6|12.1|13.5|/|/|12.0|13.7|16.3|18.3| |经调整经营利润（百万元人民币）|4,286|4,904|4,962|/|/|17,636|21,906|27,613|32,940| |经调整经营利润率（%）|14.6|13.9|15.3|/|/|13.9|15.5|18.1|20.1| |税前净利润（百万元人民币）|4,105|4,286|4,419|3|8|15,494|19,461|24,944|30,071| |所得税(开支)/抵免（百万元人民币）|15|(312)|(442)|42|-3,046|(150)|(1,946)|(3,742)|(4,511)| |净利润（百万元人民币）|4,120|3,974|3,977|0|-3|15,344|17,515|21,202|25,560| |净利润率（%）|14.0|11.2|12.3|/|/|12.1|12.4|13.9|15.6| |经调整净利润（百万元人民币）|4,388|4,701|4,601|-2|5|17,716|20,161|24,031|28,589| |经调整净利润率（%）|14.9|13.3|14.2|/|/|14.0|14.2|15.7|17.4| |经调整每股盈利（元）|1.0|1.1|1.0|-1|5|4.0|4.6|5.5|6.6| |月活（百万）|697|736|741|1|6|710|741|746|752| |日活（百万）|394|401|408|2|4|399|407|412|417| |电商销售额（十亿人民币）|288|462|330|-29|15|1,390|1,574|1,754|1,928| [23] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |BIDU US|百度|买入|95.38|111.00|16.4%|2025年02月19日|广告| |1024 HK|快手|买入|56.80|64.00|12.7%|2025年03月26日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|42.03|60.00|42.8%|2025年03月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|14.25|17.00|19.3%|2025年03月19日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|147.70|184.00|24.6%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|19.31|26.00|34.6%|2025年02月21日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|2.21|2.70|22.2%|2025年02月19日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.37|7.20|13.0%|2025年03月14日|文娱内容| |772 HK|阅文集团|中性|25.70|28.00|8.9%|2025年03月04日|文娱内容| |PDD US|拼多多|买入|125.25|165.00|31.7%|2025年03月21日|电商| |JD US|京东|买入|41.47|62.00|49.5%|2025年03月07日|电商| |BABA US|阿里巴巴|买入|132.75|165.00|24.3%|2025年02月21日|电商| |1797 HK|东方甄选|中性|12.34|15.60|26.4%|2025年01月22日|电商| |DAO US|有道|买入|7.63|12.00|57.3%|2025年02月21日|教育| |TAL US|好未来教育|买入|13.03|13.30|2.1%|2025年01月24日|教育| |9901 HK|新东方教育科技|买入|36.40|60.00|64.8%|2025年01月22日|教育| |GOTU US|高途|买入|3.15|4.60|46.0%|2024年11月20日|教育| |3888 HK

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司发布2024年度业绩，营收规模稳步增长，可灵AI商业化落地加速，内容生态持续繁荣，AI赋能广告素材创作及智能投放，电商买家渗透率提升，利润有望持续释放 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 营收与盈利情况 - 2024年公司实现营业收入1268.98亿元，同比增长11.8%；毛利率为54.6%，同比+4.0pct；经调整利润净额为177.16亿元，同比+72.5%，经调整后净利率达14.0%，同比+4.9pct [1] - 2024Q4公司实现营业收入353.84亿元，同比+8.7%；毛利率为54.0%，同比+0.9pct；经调整净利润为47.01亿元，经调整后净利率达13.3% [1] AI业务进展 - 2024年12月旗下视频生成大模型可灵推出1.6版本，模型能力显著提升，全球范围技术优势领先 [2] - 截至2025年2月，可灵AI累积收入已超1亿元 [2] 用户数据表现 - 2024全年DAU、MAU为3.99亿及7.10亿，同比+5.1%/4.6% [2] - 2024Q4单DAU日均使用时长为125.6分钟，同比+0.8% [2] 各业务收入情况 - 线上营销业务2024年实现收入724.19亿元，同比+20.1%；2024Q4，AIGC营销素材日均消耗超过3000万元；每位日活跃用户平均营销服务收入181.3元，同比+14.2% [3] - 电商业务2024年GMV为13895.8亿元，同比+17.3%；Q4月活买家用户数达1.43亿，渗透率19.5%；全年含电商在内的其他服务收入为174.2亿元，同比+23.4% [3] - 直播业务全年实现收入370.61亿元，同比-5.1% [3] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年经调整净利润200.77/246.20/287.21亿元 [4] 财务数据 |财务数据和估值|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|113,470|126,898|141,907|156,661|170,402| |收入同比（%）|20.48|11.83|11.83|10.40|8.77| |归母净利润(百万元)|6,399|15,344|17,213|21,463|25,293| |经调整归母净利润(百万元)|10,271|17,716|20,077|24,620|28,721| |每股收益（元）|1.49|3.57|4.00|4.99|5.88| |经调整每股收益（元）|2.39|4.12|4.67|5.72|6.67| |经调整市盈率(P/E)|21.98|12.74|11.24|9.17|7.86| [6] 基本数据 - 52周最高/最低价（港币）：68.90/37.55 [7] - 港股流通股（百万股）：3,564.91 [7] - 港股总股本（百万股）：4,303.53 [7] - 流通市值（百万港币）：244,440.62 [7] - 总市值（百万港币）：244,440.62 [7]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 快手2024年4季度业绩符合预期，总收入/经调整净利润354亿元/47亿元，同比增9%/8%，经调整净利率13.3%，同比基本持平 [8] - 核心商业稳健，电商GMV同比增14%，线上营销收入增13%，直播收入同比-2%降幅收窄，本地生活月均支付用户/GMV/收入同比增52%/100%+/260% [8] - 可灵商业化加速，形成2C订阅+2B API接入+定制化场景解决方案变现模式，截至2月累计实现商业化收入1亿元 [8] - 基本维持2025年收入增速预期（+12%），下调2025年利润预期8%至202亿元，对应经调整净利率14%，较2024年基本持平 [8] - 可灵视频生成能力领先，给予估值溢价，基于13倍2025年市盈率，上调目标价至64港元（原54港元），维持买入 [8] 相关目录总结 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|113,470|126,898|141,644|152,942|164,074| |同比增长（%）|20.5|11.8|11.6|8.0|7.3| |净利润（百万人民币）|10,271|17,716|20,161|24,031|28,589| |每股盈利（人民币）|2.31|4.02|4.60|5.50|6.55| |同比增长（%）|-271.1|73.9|14.5|19.4|19.2| |前EPS预测值（人民币）|||4.99|6.09|| |调整幅度（%）|||-7.6|-9.7|| |市盈率（倍）|22.9|13.2|11.5|9.7|8.1| |每股账面净值（人民币）|11.05|14.07|20.36|26.09|32.89| |市账率（倍）|4.80|3.77|2.61|2.03|1.61|[3] 股份资料 - 52周高位（港元）：66.35 [6] - 52周低位（港元）：38.15 [6] - 市值（百万港元）：202,485.18 [6] - 日均成交量（百万）：38.47 [6] - 年初至今变化（%）：37.36 [6] - 200天平均价（港元）：48.60 [6] 2024年4季度业绩概要 |项目|4Q23|3Q24|4Q24|环比（%）|同比（%）|预测|差异（%）|点评| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|32,561|31,131|35,384|14|9|35,661|-1|| |在线营销（百万元人民币）|18,203|17,634|20,620|17|13|20,927|-1|主要受外循环广告驱动| |直播（百万元人民币）|10,048|9,338|9,846|5|-2|9,647|2|| |其他（百万元人民币）|4,310|4,159|4,918|18|14|5,087|-3|电商MAC1.43亿，同比+10%，MAU渗透率19.5%|[22] 财务预测 |项目|1Q24|4Q24|1Q25E|环比（%）|同比（%）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|29,408|35,384|32,435|-8|10|126,898|141,644|152,942|164,074| |直播（百万元人民币）|8,575|9,846|9,561|-3|12|37,061|38,428|38,835|39,148| |在线营销（百万元人民币）|16,650|20,620|17,934|-13|8|72,419|82,399|89,660|96,444| |其他（百万元人民币）|4,183|4,918|4,940|0|18|17,418|20,817|24,447|28,481| |成本（百万元人民币）|13,288|16,261|14,731|-9|11|57,606|62,931|66,506|70,046| |毛利（百万元人民币）|16,120|19,123|17,704|-7|10|69,292|78,713|86,436|94,028| |毛利率（%）|54.8|54.0|54.6|||55|56|57|57| |销售费用（百万元人民币）|9,384|11,317|9,706|-14|3|41,105|43,543|44,680|46,126| |管理费用（百万元人民币）|462|866|781|-10|69|2,916|3,409|3,681|3,949| |研发费用（百万元人民币）|2,843|3,451|3,238|-6|14|12,199|14,000|14,811|15,561| |经营利润（百万元人民币）|3,994|4,268|4,379|3|10|15,287|19,360|24,864|29,991| |经营利润率（%）|13.6|12.1|13.5|||12.0|13.7|16.3|18.3| |经调整经营利润（百万元人民币）|4,286|4,904|4,962|||17,636|21,906|27,613|32,940| |经调整经营利润率（%）|14.6|13.9|15.3|||13.9|15.5|18.1|20.1| |税前净利润（百万元人民币）|4,105|4,286|4,419|3|8|15,494|19,461|24,944|30,071| |所得税(开支)/抵免（百万元人民币）|15|(312)|(442)|42|-3,046|(150)|(1,946)|(3,742)|(4,511)| |净利润（百万元人民币）|4,120|3,974|3,977|0|-3|15,344|17,515|21,202|25,560| |净利润率（%）|14.0|11.2|12.3|||12.1|12.4|13.9|15.6| |经调整净利润（百万元人民币）|4,388|4,701|4,601|-2|5|17,716|20,161|24,031|28,589| |经调整净利润率（%）|14.9|13.3|14.2|||14.0|14.2|15.7|17.4| |经调整每股盈利（元）|1.0|1.1|1.0|-1|5|4.0|4.6|5.5|6.6| |月活（百万）|697|736|741|1|6|710|741|746|752| |日活（百万）|394|401|408|2|4|399|407|412|417| |电商销售额（十亿人民币）|288|462|330|-29|15|1,390|1,574|1,754|1,928|[23] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |BIDU US|百度|买入|95.38|111.00|16.4%|2025年02月19日|广告| |1024 HK|快手|买入|56.80|64.00|12.7%|2025年03月26日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|42.03|60.00|42.8%|2025年03月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|14.25|17.00|19.3%|2025年03月19日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|147.70|184.00|24.6%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|19.31|26.00|34.6%|2025年02月21日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|2.21|2.70|22.2%|2025年02月19日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.37|7.20|13.0%|2025年03月14日|文娱内容| |772 HK|阅文集团|中性|25.70|28.00|8.9%|2025年03月04日|文娱内容| |PDD US|拼多多|买入|125.25|165.00|31.7%|2025年03月21日|电商| |JD US|京东|买入|41.47|62.00|49.5%|2025年03月07日|电商| |BABA US|阿里巴巴|买入|132.75|165.00|24.3%|2025年02月21日|电商| |1797 HK|东方甄选|中性|12.34|15.60|26.4%|2025年01月22日|电商| |DAO US|有道|买入|7.63|12.00|57.3%|2025年02月21日|教育| |TAL US|好未来教育|买入|13.03|13.30|2.1%|2025年01月24日|教育| |9901 HK|新东方教育科技|买入|36.40|60.00|64.8%|2025年01月22日|教育| |GOTU US|高途|买入|3.15|4.60|46.0%|2024年11月20日|教育| |3888 HK|金山软件|买入|38.15|50.00|31.1%|2025年03月20日|游戏| |700 HK|腾讯控股|买入|502.00|583.00|16.1%|2025年03月20日|游戏| |NTES US|网易|买入|99.74|124.00|24.3%|2025年01月20日|游戏| |777 HK|网龙网络|买入|11.76|14.00|19.0%|2024年08月30日|游戏| |9690 HK|途虎|买入|18.32|21.00|14.6%|2025年03月21日|本地生活| |3690 HK|美团|买入|158.50|226.00|42.6%|2024年12月02日|本地生活| |2618 HK|京东物流|买入|12.74|18.50|45.2%|2025年03月07日|物流| |9699 HK|顺丰同城|买入|9.00|13.50|50.0%|2024年07月12日|物流| |DADA US|达达集团|中性|1.90|1.40|-26.3%|2024年11月14日|物流| |9878 HK|汇通达网络|中性|14.96|21.00|40.4%|2024年08月30日|商户服务| |9923 HK|移卡|中性|7.93|13.00|63.9%|2024年08月30日|商户服务| |780 HK|同程旅行|买入|19.16|24.00|25.3%|2024年11月20日|在线旅行社| |9961 HK|携程集团|买入|492.40|605.00|22.9%|2024年11月19日|在线旅行社|[27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 68.73 港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 快手 4Q 业绩营收同比增长 8.7%至 353.8 亿，毛利率同比改善 0.9pct 至 54%，经调整净利润同比增长 13.3%至 47.0 亿，符合预期 [1] - 展望 25 年，预期总收入同比上涨 11%，广告收入和 GMV 增速同比分别放缓至 14%和 13%，经调整净利润达 206 亿，收入增长节奏或于 2Q 起逐步加速 [1] - 中长期而言，可灵有望拓展 AI 商业化边界，25 年预期收入 4 - 8 亿 [1] 各业务情况总结 电商业务 - 4Q 电商和其他收入同比增速放缓至 14.1%，低于预期 3.5%，GMV 同比增长 14.4%符合预期，泛货架电商占比提升至 30% [2] - 4Q 电商月均动销商家数同比增长超 25%，中小商家 GMV 同比增速亮眼，受招商、存商政策优化和产业建设驱动 [2] - 3 月联合品牌发布新品，顺应国补政策提供 5% - 10%平台补贴，加大货架场域流量扶持 [2] - 4Q 电商月活跃买家同比增长 10.0%至 1.43 亿 [2] 广告业务 - 快手 AI 从提升素材创作效率与优化精准投放两方面赋能广告，CPM 有显著提升空间 [3] - 4Q 广告收入同比增长 13.3%，低于预期 2%，UAX 消耗在外循环总消耗占比提至 55% + [3] - 3 月可灵接入 DeepSeek - R1，辅助用户拓展提示词，降低创作门槛 [3] - 2 月可灵累计营收超 1 亿元，AIGC 短视频营销素材和虚拟数字人直播日均消耗逾 3000 万元 [3] - 4Q 外循环广告收入同比增长超 15%，短剧、小游戏增长拉动作用显著 [3] 直播业务 - “直播 +”模式创新深化，4Q 快聘业务日均投递简历用户数同比翻倍，双向匹配规模增长超 270%；理想家业务日均线索量同比提升超 260% [12] - 多元化直播活动有望推动业务生态扩展，助力 25 年直播收入增速转正 [12] 本地生活业务 - 4Q 本地生活业务 GMV 同比翻倍增长，月均支付用户数同比提升 52.4%，收入增长超 2.6 倍 [13] - 深耕核心城市群，围绕用户需求优化服务能力与场景应用，完善商业化基础设施 [13] 可灵 AI 业务 - 12 月可灵发布 1.6 版本，图生视频功能较 1.5 版本整体效果提升 195%，同期用户量突破 600 万 [14] - 已开启商业化进程，推出 B 端 API 产品及 C 端会员订阅模式，1.5 Pro 版本在全球视频大模型评测榜上居前两名 [14] - B 端与小米、蓝色光标、AWS 等建立合作，未来有望拓展至视频制作与图片领域的 AI Agent 市场 [14] - 对快手核心赋能体现在 UGC 内容生态焕新和广告与直播赋能两方面 [14] 盈利预测总结 - 展望 25 - 26 年，调整快手收入预测 +0.6%、 - 0.1%，25 年上调主因可灵 AI 贡献广告收入 [4][20] - 更改经调整净利润预测 - 12.6%、11.0%至 206/250 亿，主因可灵 AI 加大投入 [4] - 引入 27 年新值，对应收入与经调整净利润分别为 1638 亿与 283 亿元 [4][20] 公司估值总结 - 基于 SOTP 估值，给予快手 68.73 港元目标价（前值 60.45 港币） [4][24] - 广告业务每股估值 53.36 港元，基于 2025 年营业利润 10.2 倍 PE，较可比公司均值折价缩窄 [24] - 电商业务每股估值 8.75 港元，基于 2025 年电商收入的 1.8 倍 P/S，较全球可比公司均值折价 [24] - 直播业务每股估值 4.87 港元，基于 2025 年的直播收入 0.5 倍 P/S，较行业均值折价 [24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价68.73港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 快手4Q业绩营收、经调整净利润符合预期，毛利率改善，分业务表现有差异，展望25年总收入、广告收入和GMV有增长预期，可灵有望拓展AI商业化边界 [1] - 调整25 - 26年快手收入和经调整净利润预测，引入27年新值，基于SOTP估值上调目标价，主因广告业务估值上调和可灵AI商业化收入潜力释放 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 4Q营收同比增长8.7%至353.8亿，毛利率同比改善0.9pct至54%，经调整净利润同比增长13.3%至47.0亿 [1] - 分业务看，4Q直播、广告、电商收入同比分别变动 - 2.0%、13.3%、14.1% [1] 业务板块 电商业务 - 4Q电商和其他收入同比增速放缓至14.1%，GMV同比增长14.4%，泛货架电商占比提升至30% [2] - 4Q电商月均动销商家数同比增长超25%，中小商家GMV同比增速亮眼，受招商等三大政策驱动 [2] - 3月联合品牌发布新品，顺应国补政策提供平台补贴并加大流量扶持 [2] - 4Q电商月活跃买家同比增长10.0%至1.43亿 [2] 广告业务 - 快手AI从提升素材创作效率与优化精准投放两方面赋能广告，CPM有提升空间 [3] - 4Q广告收入同比增长13.3%，UAX消耗在外循环总消耗占比提至55%+ [3] - 3月可灵接入DeepSeek - R1，2月可灵累计营收超1亿，AIGC短视频营销素材和虚拟数字人直播日均消耗逾3000万 [3] - 4Q外循环广告收入同比增长超15%，短剧、小游戏增长拉动作用显著 [3] 直播业务 - “直播 +”模式创新深化，4Q快聘业务日均投递简历用户数同比翻倍，双向匹配规模增长超270%；理想家业务日均线索量同比提升超260% [12] 本地生活业务 - 4Q本地生活业务GMV同比翻倍增长，月均支付用户数同比提升52.4%，收入增长超2.6倍 [13] 可灵AI - 12月可灵发布1.6版本，图生视频功能效果较1.5版本提升195%，同期用户量突破600万 [14] - 已开启商业化进程，推出B端API产品及C端会员订阅模式，B端与小米等建立合作 [14] - 对快手核心赋能体现在UGC内容生态焕新和广告与直播赋能两方面 [14] 盈利预测 - 调整25 - 26年快手收入预测+0.6%、 - 0.1%，25年上调主因可灵AI贡献广告收入 [4][20] - 更改经调整净利润预测 - 12.6%、11.0%至206/250亿，主因可灵AI加大投入 [4] - 引入27年新值，对应收入与经调整净利润分别为1638亿与283亿元 [4][20] 公司估值 - 基于SOTP估值，给予目标价68.73港元，广告业务每股估值53.36港元，电商业务每股估值8.75港元，直播业务每股估值4.87港元 [24]