行业与公司 - 涉及公司：AAC Technologies (2018 HK) [1] - 行业：消费电子（光学镜头、声学组件）、汽车声学、AI/AR眼镜及机器人业务 [1][5] --- 核心观点与论据 1 **盈利能力改善预期** - **毛利率（GM）驱动因素**： - **光学业务**：1H25手机镜头GM提升至30%（2H24为7.9%），带动光学整体GM至10.6%；2H25E预计超30%，因6P及以上高端镜头占比提升 [1][5] - **声学业务**：中高端项目（如SLS扬声器）量产推动GM复苏 [1][5] - **新业务拓展**：汽车声学（占1H25营收13%）及散热业务（均具更高利润率） [1][5] - **整体GM预测**：1H25为20.7%，2H25E升至23.6%，2026E-27E进一步改善至23.6%（+0.2ppts） [1][5][7] 2 **营收增长动力** - **1H25营收同比+18%**，2H25E延续增长： - 手机镜头/摄像头模组、均热板（vapor chamber）、SNR麦克风放量 [5] - 汽车声学：获国内OEM旗舰SUV订单，提供32扬声器+40通道放大器+自研算法全套方案 [5] - **长期机会**：AI/AR眼镜一站式解决方案（声学系统轻量化、显示系统设计）及机器人业务 [1][5] 3 **财务预测调整** - **营收**：2025E-27E上调1%/1%/3%，因精密机械（散热业务）收入超预期 [6][7] - **净利润**：2025E上调14%至24.71亿人民币（因1H25非经营性收益） [6][7] - **EPS**：2025E从1.86元上调至2.11元（+14%） [7] 4 **估值与评级** - **目标价**：基于24.7x 2026E P/E（历史区间中值），上调至63.6港元（原62.0港元），潜在涨幅45.5% [9][16] - **维持买入评级**：因光学业务规模效应、产品结构升级及新业务长期潜力 [1][9] --- 其他重要信息 **风险提示** [15] 1. 低毛利摄像头模组过快扩张 2. 手机镜头/声学/MEMS麦克风等领域竞争加剧 3. 后疫情智能手机需求不及预期 4. 业务战略转向更多模组/组装业务（拉低利润率） **数据细节** [7][10] - **汽车声学营收占比**：1H25达13% [5] - **历史GM波动**：2H24为22.5%，1H25降至20.7% [10] - **2025E Opex比率**：14.0%（同比-0.5ppts） [10] --- 忽略内容 - 合规声明（如文档3/4/18-59中的监管披露、分析师认证等） - 重复数据（如文档11/17/27/45/59的相同ID） - 非分析性内容（如文档2/8/12/29的标题或图表说明）

**瑞声科技 2025年上半年业绩及业务分析** **公司及行业概述** * 公司为瑞声科技 属于消费电子和汽车电子零部件行业[1] * 行业涉及智能手机 智能汽车 AI设备 AR/VR设备及人形机器人等领域[16][26][27][29] **核心财务表现** * 2025年上半年营收134.7亿元 同比增长18.4% 净利润8.76亿元 同比增长63.1%[2] * 非经常收益来自PSS并购交易 不影响下半年财务表现[11] * 预计全年营收增速不低于18.4%[12] * 上半年毛利率20.7% 同比略降0.8个百分点 主要由于产品结构变化[3] * 预计全年毛利率不低于去年22.1%的水平[13] **消费电子业务** * 消费电子业务收入115.8亿元[5] * 电磁传动及精密结构件收入46.3亿元 同比增长27.4% 得益于线性马达 创新侧键和金属中框放量[3][9] * 散热业务收入2.21亿元 同比增长45%[9] * 笔电机壳收入7.13亿元 同比增长18.4%[9] * 推出厚度2.33毫米的Super Slim Engine[9] * 传感器和半导体业务收入6.08亿元 同比增长56.2% 主要得益于高信噪比麦克风向海外大客户出货[10] * MEMS麦克风销售规模增长超过50%[3] **光学业务** * 光学业务收入26.5亿元 同比增长19.7%[7] * 光学整体毛利率10.2% 同比改善5.5个百分点[8] * 塑胶镜头毛利率大幅提升超10个百分点[2] * OS模组销售额超8亿元 同比增长近150%[8] * WLG单镜片良率达80%以上 G+P波速混合镜头毛利可超塑料镜头[2] * 预计全年光学业务出货量将超千万 实现50%以上增长[14] * WLG盈亏平衡或盈利点预计在2026年[14] **车载声学业务** * 车载声学业务营收17.4亿元 同比增长14.2% 毛利率23.9%[6] * 占集团总营收约13%-15%[2][5] * 收购河北初光 产品线涵盖智能麦克风 e-call麦克风及RNC传感器[2][6] * 全战式车载声学系统亮相上海车展 包含高性能扬声器 自研功放及AI算法[6] * 定点国内某新能源品牌的SUV旗舰项目 包括32扬声器 40通道功放 算法及调音服务的音响系统[6] **AI及新兴业务布局** * 积极布局AI相关领域 包括机器人 电机 传感器等[16] * 预计2026-2027年AI设备及AR/VR设备将带来新机会[16] * 人形机器人领域重点打造高价值零部件 系统及大模组和软件算法垂直一体化能力[26] * 机器人灵巧手方案即将规模化交付 并已斩获多个头部客户项目定点[26] * 全面构建XR AI设备核心能力 在声学系统和显示系统方面不断取得突破[27] * 与国内外多家头部AR AI眼镜厂商合作 有多个定点项目开发交付中[27] **业务展望及预期** * 散热业务预计今年实现至少三倍增长 从去年3.2亿元增至超过12亿元 未来几年仍有望保持双位数增长[3][42] * 麦克风传感器事业部业绩预计从去年的7亿增长到14至15亿之间[15] * 波速混合镜头需求旺盛 今年出货量预计1000万到1500万 明年有望达到2000万[17] * 声学产品全年毛利率预计不低于去年30.2%的水平[30] * 塑料镜头下半年毛利润预计超30% 中长期目标40% 波速混合镜头预计35%以上 长期目标40%[41] * 车载领域通过收购PSS 出光和先锋 实现全面布局 今年营收占比已超10%[16] * 全球化布局完善 在欧洲 亚洲 美洲设有研发中心和生产制造中心[28] **风险及挑战** * 声学产品上半年毛利率下降 主要由于新产品转量产项目较多[18][30] * 车载扬声器PSS部分毛利率略微下滑 主要由于整合带来的变化[41] * 市场仍处于早期阶段 需配合大客户进行开发[29]

财务业绩 - 2025年上半年集团收入达人民币133.2亿元，同比增长18.4% [1] - 净利润同比增长63.1%至8.76亿元，主要受益于光学业务盈利改善及精密结构件高速增长 [1] - 经营性现金流入28.9亿元，同比增长9.1%，净资产负债率4.7%，账面现金77.5亿元 [1] 业务分部表现 - 声学业务收入35.2亿元（+1.8%），车载声学收入17.4亿元（+14.2%） [1] - 光学业务收入26.5亿元（+19.7%），电磁传动与精密结构件收入46.3亿元（+27.4%） [1] - 传感器及半导体业务收入6.08亿元，同比增长56.2% [1] - 散热业务同比增长超45%至2.21亿元，预计全年销售额较去年3亿元翻三倍 [2] 光学业务亮点 - 塑胶镜头毛利率超30%，高端产品如6P/7P镜头及G+P玻塑混合镜头需求旺盛 [1][2] - G+P镜头今年出货量预计超1000万个，明年有望进一步增长 [2] - 光学业务盈利性持续改善，成为业绩增长核心驱动力 [1][2] 战略布局与并购 - 收购初光汽车强化车载声学布局，其智能麦克风产品已实现主要车型全覆盖 [3] - 初光汽车自6月起并表，预计全年贡献超2亿元营收 [3] - 通过并购PSS与初光汽车形成协同效应，定点国内新能源品牌旗舰SUV音响系统项目 [3] 行业趋势与展望 - 手机领域高价值产品需求提升，折叠机超薄趋势带动声学/马达结构件价值增长 [2] - 智能手机摄像功能与AI应用推动MEMS麦克风及散热需求大幅增加 [2] - 车载业务被视为核心增长支柱，汽车智能化带来销量与价格双重潜力 [2][3] - 管理层预计下半年收入增速不低于上半年的18.4% [2]

核心财务表现 - 2025年上半年集团总收入达人民币133.2亿元，同比增长18.4% [1] - 净利润同比大幅提升63.1%至8.76亿元，主要受益于光学业务盈利改善及精密结构件业务高速增长 [1] - 经营性现金流入28.9亿元，同比增长9.1%，净资产负债率4.7%，账面现金77.5亿元 [1] - 管理层预计下半年营收增速不低于上半年，全年毛利率不低于去年22.1%水平 [1] 声学业务 - 声学业务收入35.2亿元，同比增长1.8%，毛利率27.2% [3][4] - SLS大师级和同轴扬声器出货超1700万只，同比增长近40% [3][4] - 推出行业最薄扬声器（单体厚度1.4mm）及大师级同轴对称双扬声器，数款AI眼镜采用超薄扬声器 [4] 车载声学业务 - 车载声学收入17.4亿元，同比增长14.2%，毛利率23.9% [5][6] - 定点国内新能源品牌旗舰SUV项目，提供32扬声器音响系统 [6] - 收购初光汽车部件公司，强化智能麦克风及传感器布局，实现主要车型全覆盖 [6] 光学业务 - 光学业务收入26.5亿元，同比增长19.7%，塑胶镜头毛利率改善超10个百分点 [7][8] - 6P及以上塑胶镜头出货占比超18%，7P项目稳定出货 [9] - 光学模组收入同比增长超20%，32M像素以上模组出货占比34%以上（同比提升3个百分点） [9] - OIS模组销售额超8亿元，同比增长近150% [9] - WLG技术实现突破：1G6P主摄量产，独供旗舰机型超光棱镜，下半年更多玻塑混合镜头产品出货 [9] 电磁传动与精密结构件 - 合并分部收入46.3亿元，同比增长27.4%，毛利率22.9% [10][11] - 推出全球最薄x轴马达（厚度2.33mm/重量2.25g） [11] - 机器人电机产品获多家头部客户订单，提供垂直一体化解决方案 [11] - 精密结构件业务中散热业务收入2.21亿元（同比增长超45%），笔电机壳收入7.13亿元（同比增长18.4%） [11] 传感器及半导体业务 - 传感器及半导体业务收入6.08亿元，同比增长56.2% [12][13] - 高信噪比麦克风大规模向海外客户出货，把握AI驱动的智能交互升级机遇 [13] 战略方向 - 通过技术创新开拓车载、机器人、智能穿戴等新兴领域 [13] - 依托微型器件技术壁垒构建全球化布局与多元客户结构 [13]

业绩总结 - 2025年上半年公司收入为133.18亿元，同比增长18.4%[4] - 2025年上半年公司净利润为87.6亿元，同比增长63.1%[4] - 2025年上半年运营现金流入为28.9亿元，同比增长9.1%[8] - 2025年上半年公司现金及现金等价物为77.51亿元，同比下降0.7%[9] 用户数据 - 2025年上半年汽车业务收入占总收入的约13%-15%[7] - 2025年上半年声学业务收入为35.2亿元，同比增长1.8%[13] - 2025年上半年光学业务收入为26.5亿元，同比增长19.7%[22] - 2025年上半年电磁驱动和精密机械业务收入为46.34亿元，同比增长27.4%[26] - 2025年上半年传感器和半导体业务收入为6.08亿元，同比增长56.2%[35] 新产品和新技术研发 - 公司在2023年实现VR光学引擎模块和AR光学引擎模块的成功交付[57] - 公司在2023年将推出单层彩色波导，光透过率高达90%[56] - 公司在2020-2021年间建立了清晰的技术路线图，逐步实现核心组件的开发[56] - 公司在2030年前将解锁1000亿级市场，专注于多模态声源分离和空间识别技术[54] 市场扩张和并购 - 公司完成收购汽车麦克风制造商First Light，进一步增强了音响系统解决方案的核心竞争力[52] - 公司已建立与多家AR光学制造商的合作伙伴关系，多个项目正在开发和交付中[56] - 公司持续向多家国内外AR/AI智能眼镜制造商供应扬声器和麦克风[56] 未来展望 - 公司针对人形机器人市场，目标市场规模达到1000亿级，专注于高价值组件和系统级大模块的开发[53] - 公司已成功完成对主要国内客户的系统级设计交付，提供垂直整合的组件资源[57]

核心财务表现 - 上半年收入133.2亿元，同比增长18.4% [1] - 净利润8.76亿元，同比增长超过60% [1] - 净利率从去年同期4.8%提升至6.6% [1] - 经营性现金流28.9亿元，同比增长9% [2] - 账面现金达77.5亿元，净负债率仅4.7% [2] 光学业务表现 - 光学业务收入26.5亿元，同比增长近20% [1] - 毛利率提升至10.2%，改善幅度超5个百分点 [1] - OIS光学防抖模组销售额大幅增加 [1] 精密结构件与电磁传动业务 - 收入同比增长超过27% [1] - 超薄马达、液冷散热器等新产品进入高端机型 [1] - 盈利能力保持稳定 [1] 传感器与半导体业务 - 收入同比大增56% [1] - 高信噪比麦克风实现规模化出货 [1] - 受AI交互需求推动 [1] 车载业务布局 - 车载声学收入17.4亿元，同比增长14% [1] - 通过收购河北初光切入智能麦克风和传感器领域 [1] - 深化智能座舱领域布局 [1] 传统声学业务 - 收入35.2亿元，同比增长1.8% [2] - 仍是公司基本盘 [2] - 中高端产品和创新设计带动市场份额巩固 [2] 资本开支与战略投入 - 上半年资本开支14.4亿元，同比增长57% [2] - 主要投向光学、车载与半导体等新兴领域 [2] - 维持末期派息制度，派息率15% [2] 业务转型趋势 - 光学、结构件和传感器业务快速放量 [2] - 智能手机高端化和汽车智能化趋势持续 [2] - 新兴业务布局有望提升盈利能力 [2]

财务表现 - 2025年上半年收入133.18亿元，同比增长18.4% [2][5] - 净利润8.76亿元，同比增长63.1%，净利率提升1.8个百分点至6.6% [2][5] - 每股基本盈利0.76元，同比增长65.2% [2] - 电磁传动及精密结构件业务收入增长9.97亿元，光学业务增长4.35亿元，传感器及半导体业务增长2.19亿元，PSS车载及消费声学业务增长2.16亿元 [2] 业务板块表现 - 声学业务收入35.2亿元，同比增长1.8%，SLS大师级扬声器出货超1700万只，同比增长40% [3] - 车载声学系统收入17.4亿元，同比增长14.2%，获得新能源品牌旗舰SUV项目定点，包含32扬声器系统 [3] - 推出行业最薄1.4mm扬声器及大师级同轴对称双扬声器，数款AI眼镜采用超薄扬声器方案 [3] 技术创新与产品发展 - 采用创新材料与结构设计，融合硬件设计、智能算法与专业调音服务 [3] - 全栈车载声学系统亮相上海车展，包含自研功放与AI音乐分轨算法 [3] - 光学业务盈利性持续改善，精密结构件业务实现高速增长 [5]

财务表现 - 公司中期净利润为8.76亿元人民币，按年增长63% [1] - 业绩表现大致符合花旗及市场预期 [1] 业务分析 - 所有业务收入均达到公司此前指引 [1] - 光学业务毛利率按年增长，主要受塑胶镜头毛利率按年改善超过10个百分点推动 [1] 投资评级 - 花旗给予公司目标价45港元，相当于今年预测市盈率约20倍 [1] - 花旗对公司评级为"买入" [1]

A股市场表现 - 上证指数一度跌超0.2%后反弹，深证成指和创业板指数下跌 [2] - 沪深两市成交额突破2万亿元，为今年以来首次连续7个交易日突破该水平 [2] - 证券股集体回调，长城证券跌6.56%至11.96元，哈投股份跌5.22%至7.81元 [2][3] - 银行股逆势走强，农业银行和邮储银行盘中创历史新高 [3] 个股表现 - 多只高位股跌停，包括联环药业、中电鑫龙、飞龙股份、金田股份等 [4] - 申联生物、赛诺医疗、济民健康等个股跌幅超过8% [4] - 港股瑞声科技盘中最大跌幅超14%，上半年收入同比增长18.4%至133.2亿元，股东应占溢利同比增长63.1%至8.76亿元 [6][8] 港股市场表现 - 恒生指数跌超0.5%，恒生科技指数跌逾1% [6] 市场分析 - A股整体估值水平处于合理区间，但需关注交易量快速提升可能带来的短期波动 [8] - 8月18日全市场交易额超过2.8万亿元，自由流通市值换手率超过5%，历史经验显示短期波动可能加大 [8]

财务表现 - 收入133.18亿元人民币，同比增长18.4% [1] - 股东应占溢利8.76亿元人民币，同比增长63.1% [1] - 每股基本盈利0.76元人民币 [1] - 毛利率20.7%，同比下降0.8个百分点 [1] 业务驱动因素 - 光学业务盈利性持续改善 [1] - 精密结构件业务高速增长 [1] - 传感器及半导体业务收入显著增长 [1] - 主要产品市场份额持续提升 [1] 公司决策 - 不派发中期股息 [1]