市场走势分析 - 下午一点半前市场普遍下跌 A股90%个股下跌 可转债下跌 港股下跌 长端利率债下跌 [1] - 下午一点半后市场V型反转 除长端利率债外其他资产跌幅收窄或拉涨 [2] - 市场处于微妙时期 存在无形力量调控指数过快上涨 但下跌容忍度有限 [3] 科技股牛市趋势 - 科技股处于极致牛市 科创50指数自去年0924以来翻倍 寒王涨超15%至1588元历史新高 中芯国际涨超17%市值超9500亿 光模块涨超10%年内收益超110% [6][7] - 光模块板块近三年累计涨幅超600% 天X通信20cm涨停 创业板半年涨幅超30% 历史上三轮牛市分别启动于2013/2019/2024年 [7][9] - 科技牛市存在底层逻辑 寒王及光模块企业二季报利润增速超预期 但存在短期泡沫 CPO板块大涨受融资盘及公募基金加仓推动 [9][11] - 英伟达二季报未提及H20芯片在华销售 国产芯片市场空间打开 7月规上企业利润增速显示高新技术板块增长迅猛 [10] 港股互联网板块表现 - 美团二季报净利润同比下滑近90% 港股收跌12% 拖累港股整体表现 [14] - 外卖大战本质是流量入口争夺战 烧钱动作持续至份额固化 美团/京东/阿里自2月以来股价表现不佳 美团跌幅最大 [14] - 南下资金近几个月持续抄底美团 累计净买入557亿 但美团区间跌幅达37% [16] - 长期看互联网巨头将吃尽线上餐饮及即时零售超额利润 建议以指数形式分散配置 [16] 风格切换与资产分化 - 可转债近两日高位下跌超5% 微盘股及中证2000领跌 近五个交易日大盘股跑赢小盘股 小盘转债领跌 [17][18][20] - 可转债供需关系失衡 2022年初以来余额下降而等权指数上涨 银行转债强赎加速转股 固收+产品申购增加推高估值 [24] - 天弘姜晓丽指出中小盘及转债性价比降低 建议关注高质量现金流公司及周期股 [26] - 天弘永利债券A长期业绩稳定 2024年度涨幅5.71% 超越同类平均5.05% [27][28] 投资策略建议 - 均衡配置优于追逐热点 是普通投资者最佳入市姿势 [21] - 可转债等权指数今日微跌0.01% 午后V型反弹 [23]

财务业绩 - 2025年第二季度营收918亿元人民币 同比增长11.7% [2] - 核心本地商业板块营收653亿元人民币 同比增长7.7% [2] - 新业务板块营收265亿元人民币 同比增长22.8% 亏损环比收窄至19亿元 [4] - 公司现金储备达1711亿元人民币 [6] - 季度研发投入63亿元人民币 同比增长17.2% [6] 用户与订单增长 - 美团App月活跃用户突破5亿 [2] - 7月即时零售日订单量峰值突破1.5亿单 [2] - 全量配送订单平均送达时间34分钟 [2] - 到店及酒旅业务订单量同比增长超40% [4] - 年活跃商户数创历史新高 [4] 即时零售与闪购业务 - 闪购业务消费场景从食杂向3C数码、美妆母婴等品类延伸 [3] - 618期间服务超1亿用户 高客单价商品成交额增长2倍 [3] - 联合零售商和品牌商在全国建设超5万家闪电仓 [4] - 美团无人机已在6个城市开通64条航线 累计完成订单超60万单 [6] 商户赋能与创新 - 联合800多个头部连锁餐饮品牌开设超5500家品牌卫星店 [2] - 计划到年底开设超1万家卫星店 [2] - 美团助力金已覆盖30余万餐饮商家 [5] - 近半数商家订单量显著增长 四成商家收入明显提升 [5] - 预计年底新增覆盖超10万家餐饮小店 单店助力金最高5万元 [5] 国际化进展 - Keeta在香港市场巩固领先地位 [4] - Keeta在中东市场覆盖沙特20个城市 [4] - 8月19日正式登陆卡塔尔首都多哈 成为当地市占率前三的外卖平台 [4] 生态建设与食品安全 - 在17个省市为全体骑手全额缴纳工伤险 [5] - 骑手养老保险补贴年底将覆盖全国 预计超百万骑手受益 [5] - 设立16亿元夏季骑手保障专项补贴 [5] - 扩大骑手大病关怀计划覆盖范围至兼职众包骑手未成年子女 [5] - 11.7万家商户开通明厨亮灶直播 预计2025年底超20万家参与 [6] - 未来三年计划建设1200家浣熊食堂 [6]

七夕消费趋势 - 闪购成为主流礼赠购物方式 呈现更多种类和更早爆发的态势 [1] - 精品鲜花 珠宝首饰 美妆护肤 数码家电等多类热门礼赠商品销量快速增长 [1] - 面部护肤品和男士护理用品销量同比翻倍增长 [1] - 智能手表销量同比翻倍增长 [1] - 珍珠类首饰销量同比翻倍增长 黄金类饰品销量同比涨超10倍 [1] - 新中式鲜花 IP联名玩偶类礼品花 永生花搜索量和订单量显著增长 [1] 平台营销策略 - 美团闪购联合苹果 华为 小米等数码品牌推出七夕礼赠专场 [2] - 与屈臣氏 丝芙兰等美妆护肤零售品牌合作 [2] - 安踏 滔搏 蕉下等运动服饰品牌参与促销活动 [2] - 与颐和园 迪士尼合作创作IP联名鲜花 [2] - 提供iPhone 华为 海蓝之谜 耐克 阿迪 安踏等大牌商品30分钟到手低价体验 [2] - 推出最高1314元神券包权益促进消费 [2]

核心观点 - 外卖行业非理性竞争导致美团2025年第二季度市场费用激增51.8%至225亿元 但仅换来核心本地商业营收同比增速7.7% 反映补贴战对经营效率造成严重扰动 [1][6] - 公司短期面临外卖业务失血压力 Q3预计出现大规模亏损 但长期增长希望在于闪购业务连续季度盈利和酒旅业务向高星酒店渗透 [2][13][15] - 美团需在2025年Q4前守住外卖市占率50%心理底线 否则将影响平台流量转化能力 9-10月成为关键观察窗口 [16][17] 财务表现 - 核心本地商业总营收653亿元 同比增长7.7% 较上季度17.8%增速大幅放缓 [2] - 市场费用占收入比从18%升至24.5% 突破20%的历史维持区间 [6] - 配送服务收入同比增速仅2.8% 但佣金和在线营销服务仍保持双位数增长 [9] 业务结构变化 - 闪购业务订单量和交易金额强劲增长 连续实现季度盈利 高客单价商品支撑更高佣金率 [13] - 酒旅业务与万豪国际合作推出联合会员 加速渗透高星酒店领域 该领域佣金率不低于15% [13][14] - 到店业务受餐饮业经营数据惨淡及外卖补贴分流影响 未成为主要增长动力 [10] 竞争环境 - 竞争对手采用巨额补贴策略 行业呈现"价低者得"特征 平台原有用户粘性护城河作用减弱 [3][6] - 淘宝闪购于Q3推出500亿补贴计划 预计Q3竞争将比Q2更为惨烈 [15] - 抖音2023年入局带来的扰动已平息 当前竞争强度远超前次 [6] 战略应对 - 公司采取"优先考虑市场份额投资而非盈利能力"策略 不惜以亏损维护市占率 [15][17] - 通过高频外卖业务引流 向低频高利润的酒旅和闪购业务转化用户的运营逻辑面临挑战 [16] - 预计Q4竞争压力可能缓解 因茶饮品类进入冬季淡季且电商双十一分流行业关注度 [17]

港股市场表现 - 8月28日港股三大指数集体收跌，午后随A股反弹但未能扭转跌势 [1] - 恒生港股通创新药精选指数一度跌逾4%，收跌1.67% [2] - 6月以来港股走势明显逊色于A股，主因港元汇率弱势导致香港金管局流动性收紧 [4] 科技板块动态 - 美团-W因二季度盈利下滑拖累科网龙头回调，股价跌超12% [1] - 阿里巴巴-W跌近5% [1] - 港股互联网ETF（513770）收跌1.51%，盘中溢价率达0.84%，近10日资金净流入8.7亿元 [1][2] 创新药板块表现 - 港股通创新药ETF（520880）收跌1.72%，收盘溢价率0.67% [2] - 单日获资金净流入超2500万元 [3] - 美国总统特朗普考虑对进口药品征收高达250%关税，引发板块情绪扰动 [5] ETF产品特征 - 港股互联网ETF（513770）持仓集中度高，前四大个股（小米、腾讯、阿里、美团）合计权重54.74% [6][7] - 基金规模超74亿元，年内日均成交额5.93亿元，支持T+0交易 [7] - 港股通创新药ETF（520880）是全市场首只跟踪恒生港股通创新药精选指数的ETF [7] 指数业绩表现 - 恒生港股通创新药精选指数年内至7月末累计上涨101.58% [9] - 较恒指（23.50%）和恒科指（22.05%）分别超额78.08和79.53个百分点 [9] - 指数发布以来年度涨跌幅：2021年-22.72%、2022年-16.48%、2023年-19.76%、2024年-14.16% [10] 机构观点 - 招商证券认为流动性改善将支撑港股补涨 [5] - 财通证券指出DeepSeek-V3.1支持国产芯片，AI行情有望扩散至港股科技龙头 [5] - 多数机构认为短期波动不改国产创新药产业长期逻辑，政策端利好持续 [6] 流动性展望 - 美联储9月降息预期大增，港股流动性拐点临近 [4] - 港元汇率弱势状况有望缓解，后续补涨空间可期 [4]

港股通成交概况 - 8月28日港股通成交活跃股合计成交金额849.44亿港元 占当日港股通总成交金额40.48% [2] - 当日港股通净卖出金额138.75亿港元 [2] - 成交金额前三名分别为中芯国际171.83亿港元 美团-W 158.03亿港元 盈富基金119.69亿港元 [2] 个股成交表现 - 中芯国际成交额171.83亿港元居首 当日上涨10.76% [2] - 美团-W成交额158.03亿港元 当日下跌12.55% [2] - 盈富基金成交额119.69亿港元 净卖出118.86亿港元 [2] - 腾讯控股成交额54.76亿港元 净卖出5.84亿港元 [2] - 阿里巴巴-W成交额111.42亿港元 净买入3.30亿港元 [2] 活跃股上榜频次 - 近一个月上榜次数最多的是阿里巴巴-W 腾讯控股 中芯国际 小米集团-W 均上榜23次 [2] - 美团-W近一个月上榜19次 盈富基金上榜17次 [2] - 华虹半导体近一个月上榜14次 恒生中国企业上榜12次 [2] 新上榜个股情况 - 地平线机器人-W为近一个月首次上榜 成交额24.76亿港元 [2][3] - 地平线机器人-W当日净买入2.41亿港元 收盘上涨14.74%至9.11港元 [2][3] - 长飞光纤光缆当日上涨25.34% 成交额26.13亿港元 [3]

南向资金流向 - 美团-W获南向资金连续6天净买入 累计净买入金额达50.37亿港元 [2] - 8月28日单日通过港股通渠道成交金额为158.03亿港元 净买入3.33亿港元 [2] - 同期港股通成交活跃股合计成交849.44亿港元 净卖出138.75亿港元 [2] 股价表现 - 连续6日净买入期间公司股价累计下跌15.81% [2] - 资金流向与股价表现呈现显著背离 [2]

沪港通南向交易活跃度 - 中芯国际以116.18亿元成交额位居沪港通南向首位 [1][2] - 美团-W以96.59亿元成交额位列沪港通南向第二 [1][2] - 盈富基金以79.40亿元成交额排名沪港通南向第三 [1][2] 深港通南向交易活跃度 - 美团-W以61.45亿元成交额占据深港通南向首位 [1][2] - 中芯国际以55.65亿元成交额位列深港通南向第二 [1][2] - 阿里巴巴-W以47.26亿元成交额排名深港通南向第三 [1][2] 沪港通南向净买入表现 - 阿里巴巴-W获最大净买入额7.06亿元 [2] - 美团-W获净买入6.30亿元 [2] - 中芯国际获净买入5.75亿元 [2] 深港通南向净买入表现 - 康方生物获最大净买入额5.12亿元 [2] - 中芯国际获净买入3.18亿元 [2] - 中国海洋石油获净买入2.53亿元 [2] 市场资金流向特征 - 盈富基金在沪港通南向出现78.85亿元大额净流出 [2] - 恒生中国企业基金在沪港通南向出现47.76亿元净流出 [2] - 盈富基金在深港通南向出现40.01亿元净流出 [2] 半导体行业交易活跃度 - 中芯国际在沪港通和深港通合计成交171.83亿元 [1][2] - 华虹半导体在两大通道合计成交51.99亿元 [2] - 半导体相关企业净买入额整体为正 [2]

算法优化与考核机制改革 - 公司将于2025年年底前全面取消众包骑手超时罚款 采用正向激励替代扣款模式[1] - 超时免罚考核机制已在全国22个城市试行 2024年12月始于泉州试点"安准卡"系统 通过超时扣分准时加分方式运作[1] - 试点范围从2025年3月南宁 新乡 南昌扩展至7月杭州 武汉等一线城市 观测显示广西江西等地骑手体验显著提升[1] 配送效率提升措施 - 公司在150个城市的24700余个社区推行"骑手友好社区"改造 月均服务骑手超68万人 通过扫码通行优化末端配送效率[2] - 针对地址不准问题推出三大智能算法措施：骑手用户位置共享 智能引导选择推荐地址 推荐填写精准地址 减少信息不对称[2] - 小区通行效率改善后骑手反馈地址问题 促使2025年起试点产品端解决方案 增强用户骑手双端提醒机制[2] 劳动保障与安全机制 - 公司实施防疲劳措施：骑手跑单满8小时弹窗提醒(日均触发率18%) 满12小时强制下线(触发率0.28%)[2] - 该机制采用弹窗提醒与强制下线结合方式 上线后帮助骑手平衡工作强度 后续将针对高单量骑手升级策略[2] - 强制下线骑手次日可正常接单 目前收到骑手和专家改进意见 将持续优化收入与健康平衡方案[2] 算法透明化与公众沟通 - 公司通过官网算法公开专区及微信公众号专栏 以图文形式向骑手和公众公示算法运作机制[3] - 采用定向访谈和调研问卷方式持续征集外部算法建议 及时推动算法系统改进优化[3]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 目标估值141.90港元 当前股价116.3港元[1][3] 核心观点 - 竞争投入高于预期导致Q2收入增长及核心分部盈利低于预期 但长期看好国内核心业务壁垒与成长性及海外业务新增长空间[1] - 公司聚焦高价值用户及订单 竞争效率明显高于竞争对手 长期预计市占企稳盈利回暖[6] - 下调2025/26/27E经调整净利润至-101.8/293.2/511.9亿元 维持目标价141.9港元[6] 财务表现 - 25Q2收入918.4亿元/+11.7% 经营OP 2.3亿元/-98.0% 经调整净利14.9亿元/-89.0%[1][6] - 核心本地商业收入653.5亿元/+7.7% 经营OP 37.2亿元/-75.6%[6] - 新业务收入264.9亿元/+22.8% OP为-18.8亿元 OPM为-7.1%/-1.0pct[6] - 预计2025E主营收入3706亿元/+10% 2026E4289.5亿元/+16% 2027E4939亿元/+15%[2] 业务分部表现 - 外卖业务：Q2单量稳健增长但单均OP小幅亏损 Q3预计单量增长加速但单均亏损扩大[6] - 闪购业务：Q2单量增速30%+但OPM转负 Q3预计维持高增速但亏损扩大[6] - 到店业务：Q2 GTV增速20%+ 收入增速约15% OPM环比下降 Q3收入增速及OPM预计环比下降[6] - 新业务：优选亏损收缩至16亿元 Keeta在现有市场UE持续优化 Q3收入增速预计17%-18%但亏损环比扩大[6] 估值与预测 - 给予核心本地商业GMV 2.7万亿 0.3倍PGMV估值[6] - 2025E经调整每股收益-1.66元 2026E4.78元 2027E8.34元[2] - 当前PE（经调整）2025E为-69.2倍 2026E24.0倍 2027E13.8倍[2] - PB 2025E4.3倍 2026E3.7倍 2027E2.8倍[2]