投资评级与核心观点 - 报告对招商银行维持“买入”评级，并重点推荐[2][9][45] - 核心观点：长期看，招商银行是客群质量最优、ROA最高、内生增长能力最突出的内资银行，其稀缺的内生增长红利价值将有力支撑当前估值；短期看，零售市场需求未复苏及房地产存量不良出清等宏观周期因素制约估值，但中长期宏观及零售周期企稳复苏后，估值修复空间及弹性显著[2][13][45] - 估值与股息：A股2026年预测PB为0.83倍，H股为0.92倍；A股2025年度股息率回升至5.11%，A股较H股折价10%[2][13][45] 业绩综述 - 营收与利润：2025年营收增速+0.01%，为2023年以来首次转正；其中前三季度增速-0.5%，第四季度单季增速+1.6%。归母净利润增速+1.2%，其中第四季度单季增速+3.4%，增长加速[6][13][14] - 盈利能力指标：2025年度ROA为1.19%，稳居上市银行最高水平；ROE同比降低1.05个百分点至13.44%，连续第三年下降，但在大型银行中保持显著领先优势[13][14] - 增长驱动力：营收增速改善主要源于净息差降幅收窄支撑利息净收入回升，以及手续费净收入增速回升[6][13] 资产负债结构 - 总资产规模：2025年末总资产较期初增长7.6%，规模站上13万亿元[13][16] - 贷款结构： - **对公贷款**：年末较期初高增长12.3%，连续三年加速，年增速达2013年以来最高水平，在总贷款中占比上升至44%。制造业贷款是主要增长点，占比上升至10.4%（2020年末仅5.6%）[13][16] - **零售贷款**：年末较期初增长2.1%，第四季度环比增长0.6%。细分来看，小微贷款、按揭贷款、信用卡、消费贷较期初增速分别为+6.1%、+0.5%、-0.9%、+7.7%。零售市场需求整体疲弱，按揭贷款下半年承压，第四季度环比继续收缩0.5%（母行口径）[13][16] 盈利能力分析 - **净息差出现拐点**：2025年净息差较前三季度持平于1.87%，全年同比降幅11个基点明显收窄。其中，第四季度单季净息差环比回升3个基点至1.86%，为2023年深度降息以来首次出现单季度回升[13][17] - **利息净收入**：2025年度利息净收入增速为2.0%，在2023、2024年连续下滑后首次年度增速转正[13][17] - **资产端收益率**：2025年度贷款收益率同比下降57个基点至3.34%，其中对公、零售贷款分别下降59、64个基点。第四季度单季贷款收益率环比下降4个基点至3.21%，降幅已明显收窄[17] - **负债端成本**：2025年度存款付息率同比显著下降37个基点，其中对公、零售定期存款分别下降50、53个基点。第四季度单季整体存款付息率环比降低8个基点至1.05%，保持上市银行最优水平[20] - **手续费收入强劲复苏**：2025年手续费净收入同比增速回升至4.4%，为2022年以来首次重回正增长。其中，**财富管理收入高增长21.4%**是核心亮点，较前三季度18.8%进一步加速，2022年以来首次确立高增长拐点[6][13][22] - **财富管理具体表现**：零售AUM突破17万亿元，较期初高增长14.4%。代销非货币公募基金规模同比增长18.1%，代销信托类产品规模增长约1.6倍，拉动两项代销收入分别增长40.4%、65.6%。管理零售理财产品规模增至4.4万亿元，较期初增长12.2%[22] 资产质量状况 - **不良生成总体稳定**：2025年度不良新生成率（母行口径）为1.03%，同比微降2个基点，维持近三年中枢水平。全年新生成不良金额692亿元，同比增加25亿元[13][26] - **分领域情况**： - **对公领域**：总体不良新生成率（0.26%）和新生成金额（72亿元）处于近年低位，反映房地产风险收敛趋势。但房地产贷款（母行口径）不良率环比第三季度上升40个基点至4.64%[26][42] - **零售领域**：2025年度不良新生成率1.71%，同比上升11个基点，位于近年高位。其中信用卡不良生成率维持高位4.17%，但前瞻指标逾期率已连续四个季度下降[27] - **拨备覆盖率**：2025年末拨备覆盖率较期初下降20个百分点至392%，为2019年以来首次下行至400%以内，但绝对水平依然显著高于大型银行同业[13][27] 资本与分红 - **资本充足率**：2025年末核心一级资本充足率为14.16%，同比降低0.7个百分点，主要受资产结构变化导致风险加权资产增速较快等因素影响[44] - **分红政策**：2025年度分红比例（占归属于普通股股东净利润）为35.34%，连续三年保持35%以上水平，且已实施2025年中期分红[44] 财务预测摘要 - **业绩预测**：报告预测招商银行2026年营业收入为3458.85亿元，同比增长2.47%；归母净利润为1540.55亿元，同比增长2.58%[48][57] - **关键指标预测**：预计2026年净息差为1.80%，不良贷款率稳定在0.94%，ROE为13.00%[48][57]

未来展望 - 公司拟于2026年4月15日赎回2017年12月非公开发行的2.75亿股境内优先股，总金额275亿元[3][5] 其他新策略 - 赎回价格为票面金额加当期应计股息，按特定方式计算[4] - 2026年4月15日向优先股股东支付票面金额和对应股息[6] - 相关股东大会授权董事会及董事办理相关事宜，已获监管无异议答复[7]

公司核心战略与文化 - 招商银行董事长缪建民指出，公司真正的护城河并非零售业务或金融科技，而是将“以客户为中心”的理念内化为企业文化并转化为员工日常行为[1][3] - 董事长强调，理念、经营和技术均由人推动运营，若缺乏专业、敬业的文化和凝聚力，其他护城河将逐渐倒塌[1][3] - 董事长认为，只要“以客户为中心”的文化不变，公司的护城河就存在，若文化改变，其他优势将被削弱[2][4] 企业文化具体表现 - 董事长举例称，下午5点后前往招商银行分支机构，会发现员工很少准点下班，这与内地其他许多银行形成明显区别[1][3] - 在2025年度业绩公布后，董事会办公室同事仅用两天时间就完成了厚厚的分析师及投资者沟通交流材料，体现了高效敬业精神[1][3] - 这种文化被视作支撑公司核心竞争力的最重要因素，使公司在银行业下行周期中始终能跑赢大市、优于同行[2][4] 公司人力资源与财务数据 - 招商银行2025年员工费用为686.89亿元，较上年同比增长0.88%[2][4] - 截至2025年末，招商银行集团（含派遣人员）员工总数为121,585人[2][4]

公司ESG实践与绿色金融行动 - 招商银行呼和浩特分行及辖属三家分行在“地球一小时”活动期间，将办公楼及网点外立面LED灯牌关闭时间由22:00提前至20:30，以实际行动响应环保倡议 [1] - 招商银行今年共有20余家分行在全国多地同步响应“地球一小时”活动，在保障安全运营的前提下减少非必要照明 [1] - 活动期间，公司同步开展“节尽所能·低碳有招”ESG主题周，在行内发起绿色低碳行动倡议，倡导员工践行绿色办公 [1] 绿色金融业务发展 - 近一年来，招商银行呼和浩特分行累计投放绿色贷款超27亿元，支持了19家企业的绿色发展 [1] - 公司的“地球一小时”行动被视为深化“绿色金融”实践的生动体现，以金融力量赋能低碳发展 [1] - 公司正从节能减排、公益倡议向绿色金融和长效机制发展，以务实行动回应可持续发展时代命题 [2] 环保理念宣导与公众沟通 - 公司通过“线上+线下”联动传递环保理念，员工自发转发公益海报，倡导“地球一小时，不止一小时” [1] - 各网点利用电子屏发送温馨提醒，确保公众对活动的理解与支持，延续了公司在金融教育中的创新实践 [1] - 公司的行动被描述为以更低碳、更智慧的姿态，点亮内蒙古大地可持续发展的未来 [2]

核心观点 - 高盛维持招商银行“买入”评级，微调盈利预测及目标价，预期净息差趋稳及信贷增长将推动净利息收入反弹，财富管理将带动手续费收入更好增长，且资产质量优越为信贷成本下降提供空间 [1] - 公司管理层预期2026年收入增长将趋于稳定且呈上升趋势，主要受益于净息差收窄幅度持续减小及手续费收入增长持续改善 [1] - 高盛重申招行2026年盈利增长将优于四大国有银行 [1] 财务预测与目标价 - 微调2026至2028年拨备前利润及净利润预测，各下调约1% [1] - H股目标价微降至53.53港元 [1] - A股目标价微降至54.87元人民币 [1] 收入增长驱动因素 - 预期净息差趋稳及信贷增长复苏将推动净利息收入反弹 [1] - 财富管理业务将带动手续费收入录得更好增长 [1] - 净息差收窄幅度持续减小，预计2026年下半年企稳 [1] - 手续费收入增长持续改善 [1] 资产质量与信贷成本 - 公司资产质量状况优越且现有拨备充足，为信贷成本下降提供空间 [1] - 2025年第四季不良贷款形成率上升主要是由于房地产风险的一次性暴露，但由于房地产行业已有充足拨备，影响有限 [2] - 展望2026年，对企业资产质量趋势正面，零售资产质量仍将受压，但总体风险可控 [2] - 信贷成本有望下降以支持更好的盈利增长 [2] 资本与股息 - 核心一级资本充足率下降主要受中期股息引入及债市波动影响 [2] - 未来风险加权资产增长预计在9%至10%之间 [2] - 派息比率预计保持稳定 [2]

招商银行服务项目调整的核心内容 - 招商银行宣布自2026年6月30日起调整部分服务项目并执行新的收费标准 [1] - 调整涉及财富规划、对公及零售业务相关服务项目，并恢复一项业务的原有收费标准 [1] 财富规划及顾问服务调整 - 调整“TH004-财富规划及顾问”服务项目，将“慈善安排服务、财富保障和财富传承信托”调整为更具体的“财富传承财产信托财务顾问服务、慈善信托财务顾问服务” [1] - 从该服务项目中删除了“投资策略研究分析、投资理财及资产配置规划、财务分析诊断、税务咨询及规划、法律顾问、个人遗产安排服务、全权委托资产管理、移民金融、留学金融”等多项服务内容 [1] - 该服务项目其余内容保持不变 [1] 对公及零售服务收费方式调整 - 调整“GJ001、GJ003、LN001、LN002、LN019”等服务项目，新增了协议定价的收费方式 [1] - 这些服务项目的其余内容保持不变 [1] 咨询/见证类服务收费标准恢复 - 调整“GJ015-咨询/见证/资信证明/贸易资信报告”服务项目，其原有优惠方案已于2025年12月31日到期 [1] - 2025年12月31日至2026年3月31日为过渡期，自2026年4月1日起恢复原有收费标准 [1] - 该服务项目的其余内容保持不变 [1]

核心财务表现 - 公司2025年全年营收同比微增0.01%，归母净利润同比增长1.2% [1][2] - 2025年第四季度单季营收同比增长1.6%，归母净利润同比增长3.4%，增速环比第三季度分别变化-0.5个百分点和+2.4个百分点 [2] - 2025年拟每股分红2.016元，分红比例35.34%，较2024年略有提升 [2] 盈利能力与息差 - 2025年全年净息差为1.87%，与前三季度持平，其中贷款收益率和存款成本率分别较前三季度下降4个基点和5个基点至3.34%和1.17% [3] - 2025年第四季度单季净息差为1.86%，环比第三季度提升3个基点，主要得益于存款成本率环比下降8个基点 [3] - 2025年利息净收入同比增长2.0%，增速较前三季度提升0.3个百分点 [3] 中间业务与财富管理 - 2025年中间业务收入同比增长4.4%，增速较前三季度提升3.5个百分点 [3] - 2025年第四季度单季中间业务收入同比增长16.3%，增速环比第三季度大幅提升9.2个百分点 [3] - 2025年财富管理中间业务收入达267亿元，同比大幅增长21.4%，代销理财、基金、信托计划收入均实现显著增长 [3] 客户基础与资产规模 - 截至2025年末，零售客户总数达2.24亿户，同比增长6.7%，私人银行客户数达19.9万户，同比高速增长17.9% [3] - 高净值客户增速显著快于整体零售客户，为资产管理规模增长及收入转化提供驱动力 [3] 资产质量 - 2025年末不良贷款率为0.94%，拨备覆盖率为392%，分别较2025年第三季度末持平和下降14个百分点 [4] - 对公业务不良率较2025年上半年末下降4个基点至0.89%，零售业务不良率则上升3个基点至1.06% [4] - 2025年末逾期贷款率为1.25%，较2025年第三季度末下降9个基点 [4] - 2025年全年不良贷款生成率为1.03%，同比微降2个基点 [4] 业绩展望与估值 - 预计公司2026至2028年净利润增速分别为3.0%、5.0%和7.0% [2] - 预计2026至2028年每股净资产分别为48.53元、53.87元和59.59元 [2] - 基于财富管理收入不占资本的优势，估值空间有望打开，维持2026年1.15倍市净率的目标估值，对应目标价55.8元 [1][2]

核心观点 - 公司2025年业绩告别高增长，转向追求可持续的稳健，其核心策略是通过强大的财富管理业务和极低的负债成本，在行业下行周期中构建“轻资本”运营壁垒，以换取确定性 [1][4][20] 财务业绩概览 - 2025年营收同比微增0.01%，归母净利润增长1.21%，增速低于同业（如浦发银行10.52%，渤海银行4.61%）[1] - 公司不良贷款率维持在0.94%，为上市股份行最优水平，分别优于同期平安、兴业及中信银行11个、14个与21个基点 [8] - 拨备覆盖率从上年末的411.98%下降至391.79%，信用减值损失计提减少 [25] 息差与资产负债管理 - 2025年净息差企稳在1.87%的高位，维持断层式领先（平安银行1.78%，兴业银行1.71%）[10] - 第四季度单季净息差录得1.86%，环比逆势回升3个基点，净利差环比回升4个基点至1.79% [10][11] - 公司负债端优势显著，2025年计息负债平均成本率大幅压降38个基点至1.26%，远低于同业（平安1.67%、兴业1.74%、中信1.61%）[13] - 资产端承压，生息资产收益率滑落至3.04%，贷款和垫款平均收益率下挫57个基点至3.34% [9] - 活期存款日均余额占比历史性跌破50%，下滑至49.4%，其中零售活期存款占比探底至47.94% [3][23] 财富管理业务表现 - 管理零售客户总资产（AUM）逆势跨越17万亿大关，达到17.08万亿元，同比增长14.44% [3][15] - 财富管理手续费及佣金收入录得267.11亿元，同比大增21.39% [18] - 代理基金收入58.46亿元，同比增长40.36%；代销理财收入93.47亿元，同比增长18.98% [18] - 财富管理业务是拉动公司营收增长的主要功臣，庞大的AUM（其中表外部分达15.22万亿元）为表内输送了极低成本的活期存款 [16][17] - 2025年下半年，公司是全市场唯一与蚂蚁基金共同跻身非货基“万亿俱乐部”的机构 [19] 客户结构与战略转型 - 公司客户资产高度集中，日均资产50万元以上的“金葵花及以上客户”数量为593.15万户，较上年末增长13.29%，这不到2.7%的高净值人群掌控了绝大部分AUM [20] - 公司战略从依赖资产负债表扩张的“重资本模式”，进化为依托资金沉淀收取中介费用的“轻资本堡垒” [20] - 管理层策略是“锻长板、补短板，保持大财富管理优势”，放弃对规模增速的执念 [3][4] 面临挑战与风险应对 - 银行业面临“低利率、低利差、低费率”挑战，居民提前还贷与消费保守导致信用卡交易额同比下滑7.62% [3][9] - 活期存款占比下降，若存款定期化趋势延续或LPR进一步下调，低成本负债池将被稀释，净息差反弹面临考验 [24] - 房地产业不良贷款率依然高企于4.64%，存量风险出清仍在消耗资源 [27] - 管理层认为部分重点领域风险“高点已过，总体可控”，拨备覆盖率下降属于“逆周期管理”以平滑利润波动 [28][29]

事件背景 - 招商银行董事长在2025年度业绩发布会上，将“以客户为中心的企业文化”定义为公司的核心护城河，并举例称“招行的员工很少准点下班”以体现员工敬业精神 [2][14][15][16] - 该言论在网络上引发广泛争议，被批评为将“加班文化”等同于企业文化和员工敬业，与一线员工的实际工作压力感受形成巨大反差 [2][5][16][19] 员工薪酬与激励 - 2024年公司员工人均薪酬约为58.1万元，较2022年下降近7% [4][17] - 高管薪酬降幅显著，2024年董事及高级管理人员薪酬总额为2608万元，较2022年的4497万元下降42.01%，平均每人280.85万元 [4][17] - 行长王良2024年税前报酬总额为296.17万元，较2022年减少66万元 [4][17] - 公司存在“反向讨薪”机制，即追回已发放的绩效工资，相关话题“招商银行两年向员工追薪1亿多元”曾成为网络热点 [5][17] 客户投诉与合规处罚 - 根据公司报告，2024年通过各类渠道收到的消费者投诉合计高达20.6万笔 [6][20] - 在黑猫投诉平台，公司累计投诉量达41，207条，主要涉及暴力催收、信用卡循环利息计算不透明及信息骚扰等问题 [7][8][21][22] - 合规方面面临持续压力，2025年收到机构罚单30张，罚没金额超过2500万元，其中百万级罚单8张 [9][23] - 历史处罚记录显示，2023年罚没2803.2万元，2022年罚没超6000万元，2021年罚没近8000万元 [9][23] 财务业绩表现 - 2025年实现营业收入3375.32亿元，同比微增0.01%，归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21% [10][24] - 资产总额突破13万亿元，管理零售客户总资产超过17万亿元 [10][24] - 资产质量指标整体稳健，不良贷款率0.94%，拨备覆盖率391.79% [11][25] - 营收增长近乎停滞，2023年下降1.64%，2024年下降0.48%，2025年仅增长0.01% [12][27] - 收入结构发生变化，2025年净利息收入2155.93亿元，同比增长2.04%，但非利息净收入1219.39亿元，同比下降3.38% [12][27] - 零售贷款资产质量承压，截至2025年三季度末，零售贷款不良余额首次突破380亿元，不良率升至1.05%，较2024年末上升0.09个百分点 [12][27] 业务与战略挑战 - 公司传统依靠净利息收入的盈利模式面临挑战，非利息收入增长乏力 [12][27] - 尽管整体资产质量优良，但零售贷款不良率的上升暴露出特定业务领域的风险 [12][27] - 公司在维持庞大客户基础（2.24亿零售客户）与资产规模的同时，面临增长动能减弱的压力 [28][29]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][4][6] 核心观点 - **业绩拐点显现，增长动能边际改善**：2025年全年营业收入同比增长0.01%，较前三季度-0.51%的增速实现转正；归母净利润同比增长1.21%，增速较前三季度提升0.69个百分点，业绩回升明显 [1][3] - **零售财富管理核心优势回归**：2025年中收增速为4.39%，较前三季度提升3.49个百分点；其中财富管理业务收入增速高达21.39%；零售AUM突破17万亿元，增速达14.44%；金葵花客户数和私人银行客户数增速分别为13.29%和17.87% [2] - **息差企稳，负债成本优化对冲资产端压力**：2025年净息差为1.87%，与前三季度持平，较年初下降11个基点；四季度生息资产收益率较第三季度下降5个基点至2.89%，但计息负债成本率同步下降5个基点至1.26%，有效对冲了资产端收益率下行压力；展望2026年，息差降幅有望进一步收窄 [2] - **资产质量整体平稳，但零售端不良生成承压**：2025年末不良贷款率为0.94%，关注贷款率为1.43%，均与第三季度末持平；逾期贷款率为1.25%，较第三季度末下降9个基点；但全年不良生成率为1.03%，较第三季度略升7个基点；零售贷款（不含信用卡）不良生成额同比增加65.22亿元至226.29亿元 [4] - **未来增长预期**：报告预计2026/2027/2028年营收增速分别为5.3%、6.8%和7.7%，归母净利润增速分别为5.2%、6.5%和7.6% [4] 业绩表现 - **2025全年关键财务数据**：营业收入为3375.32亿元，同比增长0.01%；拨备前利润为2187.68亿元，同比微降0.32%；归母净利润为1501.81亿元，同比增长1.21%；总资产达13.07万亿元，同比增长7.56% [5][14] - **季度业绩逐季改善**：第四季度单季营业收入同比增长1.57%，拨备前利润同比增长2.61%，归母净利润同比增长3.41%，增速均较前期有所提升 [17][21] - **业绩驱动因素**：生息资产规模扩张、净手续费收入增长及有效税率优化对业绩形成正向贡献，而净息差下降与其他非息收入为主要负贡献项 [1][25][27] 非息收入 - **净手续费收入显著修复**：2025年净手续费收入同比增长4.39%，增速由负转正且逐季加速，第四季度单季同比增速高达16.25% [16][17] - **财富管理业务是主要驱动力**：代理业务（主要为财富管理）收入全年同比增长21.39%，是手续费增长的核心 [33] - **其他非息收入承压**：2025年其他非息收入同比下降13.74%，主要受公允价值变动损益大幅波动影响 [16][34] 息差及资产负债 - **息差结构分析**：2025年生息资产收益率为3.04%，较年初下降46个基点；计息负债成本率为1.26%，较年初下降38个基点，负债端成本优化幅度大于资产端收益率降幅 [14][37] - **贷款收益率下行**：2025年发放贷款平均收益率为3.34%，较2024年下降57个基点；其中个人贷款收益率为3.94%，公司类贷款收益率为2.81% [37][38] - **存款成本优势明显**：2025年存款平均付息率为1.17%，较2024年下降37个基点；个人活期存款付息率低至0.07%，对公活期存款付息率为0.52% [37][38] - **资产负债结构**：2025年末贷款总额为7.26万亿元，同比增长5.37%；存款总额为9.92万亿元，同比增长7.93%；存贷比为73.79% [14][41][42] 资产质量 - **整体指标稳定**：2025年末不良贷款率0.94%，关注贷款率1.43%，拨备覆盖率391.79%，拨贷比3.68% [14][43] - **零售贷款资产质量压力显现**：零售不良贷款率为1.06%，较第三季度末上升1个基点；其中，经营性贷款不良率较第三季度末上升至1.22%，按揭贷款不良率升至0.51% [4][45] - **对公贷款资产质量改善**：对公贷款不良率为0.89%，较2024年下降；但房地产业不良率仍处于4.78%的高位 [4][45] - **信用成本**：2025年信用减值损失为397.75亿元，贷款信用减值损失/期初贷款余额比例为0.62% [44] 资本及股东 - **资本充足率保持较高水平**：2025年末核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为14.16%、16.51%、18.24% [14][47] - **盈利能力与资本内生**：2025年全年年化ROE为13.44%，风险加权资产增速为9.50% [14][30] - **股东结构稳定**：主要股东招商局轮船有限公司持股13.04%，前十大股东以国有法人和境外机构投资者为主 [6][53]