责任编辑：杨喜亭 截至报告期末，招商银行不良贷款余额674.25亿元，较上年末增加18.15亿元；不良贷款率0.94%， 较上年末下降0.01个百分点；拨备覆盖率405.93%，较上年末下降6.05个百分点；贷款拨备率3.84%，较 上年末下降0.08个百分点。 近日，招商银行发布2025年三季度经营业绩报告。报告显示，2025年1月至9月，该行实现营业收入 2514.20亿元，同比下降0.51%；实现归属于该行股东的净利润1137.72亿元，同比增长0.52%。截至报告 期末，招商银行资产总额12.64万亿元，较上年末增长4.05%；贷款和垫款总额7.14万亿元，较上年末增 长3.60%；负债总额11.37万亿元，较上年末增长4.12%；客户存款总额9.52万亿元，较上年末增长 4.64%。 ...

投资建议：业绩加速增长超预期，资产质量改善信号明确，财富管理快速回暖带动中收转正。长期看， 招商银行依旧是内生增长优势突出的银行，是银行股中唯一兼具顺周期+红利价值+财富管理业务弹性 的标的，Q3 以来跟随板块回调。当前A/H 股2025 年PB 估值0.95x/1.02x、PE 估值7.2x/7.8x，股息率 4.9%/4.5%，重点推荐，维持"买入"评级。 事件评论 风险提示 息差降幅收窄，存款成本下行显著。前三季度净息差1.87%，较去年全年下降11BP，Q3单季净息差 1.83%，环比-3BP，降幅收窄。1）资产收益率降幅收窄，Q3 生息资产收益率环比-11BP，其中贷款收 益率环比-13BP 至3.25%，主动压降低息票据，且目前对公收益率已处低位，预计未来进一步下行空间 有限。2）单季存款成本率环比明显下降10BP至1.13%，目前存款成本率显著低于同业，且加速下降， 反映客户粘性和定价能力。 事件描述 财富管理收入加速上行。1）前三季度手续费净收入增长0.9%（上半年增速-1.9%，Q3 单季增速 +7.1%），中收结束13 个季度下滑，核心业务财富管理收入同比+18.8%。前三季度代销基金收入 ...

随着A股上市银行2025年三季报披露完毕，股东结构变化也随之曝光。 经历去年以来的银行股强势行情后，A股上市银行板块在今年三季度大幅回调，单季度整体最大跌幅超 过13%。但同时，作为长线资金的代表，保险资金继续增持银行股。 数据显示，三季度共有6家险企新进6家A股上市银行前十大股东序列。此外，此前已进入上市银行前十 大股东的多家险企三季度继续增持，提升持股比例，甚至争取董事席位。 据券商中国记者不完全统计，截至9月末，已有12家上市银行的前十大股东名单中出现至少两家险资。 其中，浙商银行云集4家险资股东以自有资金入股。 新进十大股东 10月30日，工商银行披露2025年第三季度报告显示，"中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产 品"于三季度新进该行前十大股东，至9月末持有7.57亿股，持股比例为0.21%。 无锡银行、南京银行、常熟银行的前十大股东名单也在三季度分别迎来新的险资身影。 其中，除工商银行外，"中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品"还在三季度新进南京银行前十 大股东序列。截至9月末，其持股数量约2.568亿股，持股比例为2.08%。 利安人寿也在三季度新进无锡银行前十大股东序列，至9月 ...

文章核心观点 - 公募基金前十大重仓股在过去25年间经历了从周期股到消费股再到科技股的行业变迁，精准映射了中国经济从工业化、城镇化到消费升级，再到创新驱动和科技自立的转型轨迹 [2][9] - 重仓股变迁的底层逻辑是资本始终追逐高盈利增长的领域，业绩与股价存在明显的正相关关系，基本面是行业穿越周期的核心支撑 [6][9] - 持仓结构从早期的高度集中走向多元配置，反映了公募基金策略转向行业分散化，通过在更多细分领域寻找阿尔法收益来控制风险 [8] 重仓股行业变迁 - **2000-2010年（周期为王）**：重仓股以钢铁、金融等周期股为主，映射工业化与城镇化时代特征，例如招商银行连续9年上榜，宝钢股份在2007年末持股市值达393.88亿元 [2][3] - **2010-2020年（消费崛起）**：消费行业成为重仓主线，贵州茅台在2011年末以338.91亿元持股市值跻身榜单首位，消费龙头如伊利股份净利润年复合增速超过20% [2][4] - **2020年至今（科技引领）**：科技与高端制造成为新主线，宁德时代在2024年末以1786.92亿元持股市值成为第一重仓股，2025年三季度末持股市值进一步攀升至2071.04亿元 [2][4] 代表性公司及业绩表现 - **宁德时代**：2025年三季度末为第一重仓股，前三季度净利润增速36.2%，股价年内上涨50.34% [4][6] - **新易盛**：2025年三季度末新进榜单为第四重仓股，前三季度净利润同比增速284.38%，股价年内大涨318.74% [2][6] - **贵州茅台**：长期位居榜单前列，2025年三季度末持股市值1250.2亿元稳居第二，体现出传统优势行业的价值韧性 [2][4][10] - **招商银行**：在2007年净利润增长124.36%，股价上涨143.43%，是周期时代的代表性案例 [6] 估值逻辑与市场定价 - **消费股估值**：贵州茅台在2005年末市盈率仅21.37倍，总市值215.28亿元，到2020年末市盈率升至56.3倍，总市值突破2.5万亿元，反映市场对其品牌壁垒的共识 [7] - **科技股估值**：科技标的如寒武纪-U在2025年三季度末市盈率接近500倍，总市值达5543.14亿元，市场愿为其技术突破潜力与国产替代空间支付成长溢价 [7] - 估值差异源于产业生命周期不同，周期股看盈利稳定性，消费股看品牌护城河，科技股看成长天花板 [7] 持仓集中度演变 - **高度集中期**：2007年周期鼎盛期，前十大重仓股中金融、钢铁行业占据六席，招商银行、浦发银行、中信证券包揽前三 [8] - **消费主导期**：2019年食品饮料、家用电器标的占比达50%，贵州茅台、五粮液、格力电器、美的集团均跻身前十 [8] - **多元配置期**：2025年三季度末，重仓股覆盖电气设备、通信、电子、有色金属等多个领域，单一行业占比显著下降 [8] 产业生命周期与投资逻辑 - 工业化初期，银行、钢铁等周期行业处于成长期，在2003年-2007年间普遍实现盈利与市值同步扩张 [10] - 工业化成熟期，消费行业凭借稳定需求在2013年-2019年间实现长期增长 [10] - 当前科技与高端制造行业正处于成长期向成熟期过渡阶段，宁德时代市值从2020年末的8179.02亿元升至2025年三季度末的1.85万亿元，中际旭创从百亿市值跃升至千亿级别 [10]

南向资金净流入概况 - 华虹半导体、泡泡玛特、青岛啤酒股份位列南向资金净流入金额前三，分别净流入3.88亿元、3.20亿元、3.05亿元 [1] - 中国海洋石油、中国移动、安踏体育紧随其后，净流入金额分别为2.91亿元、2.58亿元、2.18亿元 [2] - 招商银行、中国平安、恒瑞医药、中银香港也进入净流入前十，净流入金额在1.55亿元至2.14亿元之间 [2] 南向资金净流出概况 - 阿里巴巴-W、南方恒生科技、腾讯控股位列南向资金净流出金额前三，分别净流出5.23亿元、4.29亿元、3.55亿元 [1][2] - 小鹏汽车-W和理想汽车-W净流出金额分别为2.88亿元和2.84亿元，净流出比均超过19% [2] - 紫金矿业、兖矿能源、快手-W、洛阳钼业、中国人寿净流出金额在1.25亿元至2.06亿元之间 [2] 南向资金净流入比概况 - 深圳高速公路股份、安徽皖通高速公路、联想控股位列净流入比前三，分别为68.48%、64.22%、59.98% [1][2][3] - 青岛啤酒股份净流入比为58.54%，同时其净流入金额达3.05亿元，位列总金额第三 [1][2][3] - 中海物业、安井食品、新天绿色能源等公司净流入比均超过48% [3] 南向资金净流出比概况 - 华电国际电力股份、中集安瑞科、康诺亚-B位列净流出比前三，分别为-62.31%、-54.98%、-52.78% [1][3] - 联邦制药、现代牧业、丘钛科技净流出比分别为-49.11%、-48.24%、-48.21% [3] - 医脉通、网龙、创维集团等公司净流出比均超过43% [3] 相关公司股价表现 - 净流入榜中，中国移动收盘价上涨0.41%至85.550港元，招商银行微涨0.12%至49.800港元，中国平安微涨0.27%至56.150港元 [2] - 净流出榜中，小鹏汽车-W股价逆势上涨2.66%至86.950港元，而紫金矿业股价下跌5.59%至31.080港元，恒瑞医药股价下跌5.20%至75.600港元 [2] - 净流入比榜中，安徽皖通高速公路股价上涨1.74%至12.300港元 [2][3]

投资评级与核心观点 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [11] - 报告核心观点认为，随着年底临近及更多银行进入中期分红阶段，应重点关注大型银行股的红利配置价值 [2] - 2025年三季报显示上市银行营收和利润增速小幅下行符合预期，但利息净收入增速继续回升是核心亮点，息差拐点愈加清晰 [2][6] 市场表现与交易动态 - 本周银行指数下跌2.3%，相较沪深300指数和创业板指数的超额收益分别为-1.9%和-2.8% [2][9] - 市场风险偏好高位震荡，银行板块相对收益转负，科技板块波动率放大，市场对后市交易风格存在分歧 [2][9] - 各类型银行股的成交额占比均有所提升，股份行换手率创新高，城商行换手率回升，预计银行股交易热度将进一步上行 [30][32] 三季报业绩亮点与趋势 - 国有行营收和利润增速边际回升优于预期，二季度营收全面转正，三季度利润全面转正 [6] - 城商行业绩增速保持领先，但部分个股不及预期；股份行和农商行头部公司业绩增速稳定 [6] - 利息净收入增速继续回升，测算多数银行单季度息差环比回升，拐点清晰；考虑四季度基数低及明年存款成本确定性下行，预计增速反转可持续 [7][36] - 非息收入受债市波动影响，城商行普遍下滑，但国有行通过衍生工具、汇兑收益及兑现AC浮盈支撑非息增速优于同业 [7][37] 资产质量与风险管理 - 资产质量方面重点关注零售风险，整体尚未确立拐点，各品种零售贷款仍有压力 [7][37] - 部分公司如宁波银行通过压降零售贷款、加速投放对公贷款，率先出现不良生成率拐点；招商银行信用卡逾期率连续三个季度降低 [37] 保险资本增持动向 - 三季度保险资本继续大力增持银行股，平安人寿是增持农业银行A股和邮储银行A股的主要力量，持股比例分别达1.40%和1.98% [8][40][42] - 中国人寿等大型保险资本向城农商行下沉，进入苏州银行、南京银行、常熟银行等前十大股东，持股比例分别为3.40%、2.08%和1.66% [8][40][42] - 中小保险公司如东吴人寿、弘康人寿、利安人寿寻求银行股长期股权投资机会，可能通过获取董事会席位实现权益法记账 [8][40] 股息率与可转债机会 - 截至2025年10月31日，六大国有行A股平均股息率为3.89%，与10年期国债收益率利差为210BP；H股平均股息率为5.08%，相对A股平均折价率为23% [20][23][24] - 可转债银行股存在强赎交易机会，浦发银行可转债摘牌后累计转股39.5亿股；上海银行和兴业银行转股需求较强 [25][28]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 报告核心观点为“财富管理加速+资产质量改善+负债成本再下行”，认为业绩加速增长超预期，资产质量改善信号明确，财富管理快速回暖带动中收转正 [1][6][13] 业绩表现 - 前三季度营收同比下滑0.5%，但归母净利润同比增长0.5%，业绩增速上行，其中第三季度单季营收同比增速转正至2.1%，单季净利润同比增长1.0% [2][6][13] - 利息净收入同比增长1.7%，保持正增长；非利息净收入同比下降4.2%，但降幅较上半年收窄 [2][13] - 手续费净收入增长0.9%，结束连续13个季度的下滑，第三季度单季增速达7.1% [13] 财富管理业务 - 财富管理收入同比加速增长18.8%，是拉动中收转正的关键动力 [2][13] - 代销基金收入同比大幅增长38.8%，第三季度加速增长；代理理财和信托收入分别同比增长18%和47%；代理保险收入同比下降7%，但降幅收窄且第三季度单季已转正 [13] 净息差与负债成本 - 前三季度净息差为1.87%，较去年全年下降11个基点；第三季度单季净息差为1.83%，环比下降3个基点，降幅有所收窄 [2][13] - 第三季度单季存款成本率环比显著下降10个基点至1.13%，反映其客户粘性和定价能力 [2][13] - 第三季度单季生息资产收益率环比下降11个基点，其中贷款收益率环比下降13个基点至3.25% [13] 资产质量 - 第三季度末不良贷款率为0.94%，较期初下降1个基点；拨备覆盖率为406%，较期初下降6个百分点，但仍保持充裕 [2][6][13] - 核心指标母行不良贷款新生成率在前三季度进一步改善至0.96%，已接近2021年的低位水平 [2][13] - 对公端资产质量显著改善，母行对公不良新生成率降至0.13%；第三季度末房地产贷款不良率为4.24%，环比下降32个基点，预计风险基本出清 [2][13] - 零售端信用卡单季不良生成金额降至94亿元；第三季度末信用卡逾期率环比下降10个基点至3.36%，连续三个季度下降；消费贷逾期率环比下降23个基点 [2][13] 信贷与资产负债结构 - 第三季度末总资产较期初增长4.0%，其中贷款总额增长3.6%，剔除票据后的一般贷款较期初增长5.2% [13] - 零售贷款较期初增长1.4%，母行口径下，房贷、消费贷、小微贷款分别较期初增长1.1%、6.3%、4.2% [13] - 一般对公贷款较期初增长10.0%；客户存款较期初增长4.6%，第三季度末活期存款占比为49.1%，高于去年同期 [13] 估值与投资建议 - 当前A股对应2025年预测市净率为0.95倍，预测市盈率为7.2倍，股息率为4.9% [13] - 报告认为该行是银行股中唯一兼具顺周期、红利价值与财富管理业务弹性的标的，维持“买入”评级 [13]

项目中标 - 北京玻色量子科技有限公司于2025年10月成功中标招商银行首个量子计算采购项目“天秤AI” [1] 合作意义与公司地位 - 此次中标展现出玻色量子在国内量子计算领域的领军企业和实用化领域的领导者地位 [3] - 玻色量子的国际一流实用化量子计算技术实力获得招商银行的高度认可与信赖 [3] - 项目标志着量子计算与金融业务的深度融合已从概念验证走向商业实践 [5] 技术方案与服务内容 - 合作将基于玻色量子自研的1000量子比特相干光量子计算机真机展开 [5] - 玻色量子将为项目提供国际顶尖的量子组合优化算法方案和持续稳定的量子真机算力服务 [5] - 具体服务包括提供量子组合计算接口 完成优化目标矩阵构建 进行基金池数据校验 构建定制化量子优化算法 [5] 应用场景与行业影响 - 量子计算方案旨在解决金融领域投资组合优化 风险控制建模等经典计算机难以高效解决的复杂计算难题 [5] - 量子计算的强大并行处理能力将在这些场景中实现指数级加速 为银行提供更精准快速的决策支持 [5] - 量子计算技术有望革新金融领域投资和信贷应用 实现千倍级效率突破 [5] - 玻色量子已与光大科技 平安银行 龙盈智达 华夏银行等企业达成深入合作 具备丰富的真实场景实践经验 [5]

高管人事变动 - 招商银行首席风险官钟德胜因工作原因辞任，辞任自2025年10月31日起生效 [1] - 招商银行董事会审议通过聘任徐明杰为首席风险官，任期自监管核准之日起至第十三届董事会届满之日止 [1] - 钟德胜辞任首席风险官后，其职务变更为党委副书记、执行董事，不再保留首席风险官 [3] 高管角色与背景 - 钟德胜在2025年1月辞去副行长职务后转任党委副书记，其兼任首席风险官的任期为2024年12月至2025年10月 [3] - 专职副书记通常主抓党建工作不兼任其他管理职务，招商银行设立该职位或与其央企背景及上级部门要求有关 [3] - 钟德胜目前在招商银行官网领导层排名中位列第三，仅次于董事长缪建民和行长王良 [3] - 新任首席风险官徐明杰有曾任招商银行总行风险管理部总经理的任职经历，在卸任北京分行行长后回归总行担任副行长并分管风险板块 [4] 公司管理团队构成 - 徐明杰于1995年9月加入招商银行，历任总行多个部门职务，于2025年6月起任副行长 [6] - 招商银行当前高管阵容为“一正四副”，四位副行长分别分管零售、资产负债及财务、对公、风险板块 [6] - 对于空缺的行长助理职位，依照招商银行惯例，多从重点一级分行行长中擢升 [6] 行业趋势 - 2025年以来，中国银行、工商银行、农业银行及三家政策性银行陆续设立“专职党委副书记”职位 [3] - 行业内的转任路径通常为从副行长等高管中选拔一人担任党委副书记，同时辞去高管职务并进入董事会担任执行董事 [3]

人事变动核心信息 - 招商银行首席风险官钟德胜因工作原因辞任，辞任自2025年10月31日起生效 [1][4] - 钟德胜辞任首席风险官后，将继续在招商银行及其控股子公司任职，其官网职务变更为党委副书记 [1][4][5] - 公司董事会聘任现任副行长徐明杰为新任首席风险官，任期自国家金融监督管理总局核准其任职资格之日起至第十三届董事会届满之日止 [6] 新任首席风险官背景 - 徐明杰先生出生于1968年9月，现任招商银行副行长，持有特许公认会计师资格 [6][8] - 徐明杰于1995年9月加入招商银行，拥有超过30年的银行从业经验，历任总行风险管理部总经理、行长助理等关键职务 [6][8] - 其在2024年1月至2025年9月期间兼任招商银行北京分行行长，并于2025年6月起担任招商银行副行长 [6][8] 董事会审议情况 - 关于聘任首席风险官的董事会会议于2025年10月31日召开，由董事长缪建民主持 [6] - 会议应参会董事14名，实际参会董事12名，钟德胜执行董事和李健独立非执行董事因其他公务未出席 [6] - 公司董事会对钟德胜在担任首席风险官期间作出的贡献给予高度评价并致以感谢 [6]