核心观点 - 维持滔搏“买入”评级，认为公司作为中国领先的运动用品零售平台，尽管受主力品牌Nike短期波动影响，但通过拓展新品牌合作矩阵及深化数字化运营，能持续强化零售效率并具备长期增长基础 [1] 业务表现与财务状况 - 公司是中国最大的运动用品零售及服务平台，合作伙伴包括Nike、adidas等主力品牌 [1] - FY2025/FY2026H1公司营收同比分别下降7%和6%，至270亿元和123亿元 [1] - FY2025/FY2026H1公司归母净利润同比分别下降42%和10%，至12.9亿元和7.9亿元 [1] - 截至FY2026H1末，公司账上现金及现金等价物为25.4亿元人民币 [5] - 公司自2019年上市以来累计派息率为107.3%，持续高分红回馈投资者 [5] 品牌合作与表现 - FY2026H1主力品牌营收同比下降4.8%至108亿元，占公司营收比重为88% [2] - adidas保持良好增长势头，2025Q3货币中性基础上营收同比增长8% [2] - 2022年与李宁建立合作关系，首次将国产品牌纳入合作矩阵 [2] - 2023年以来逐步与凯乐石、Norda等户外及跑步品牌建立合作，并在部分合作中担任独家合作伙伴/运营商角色 [2] 零售运营与数字化能力 - 公司推进门店优化，FY2023年300平方米以上自营门店数量为1056家，占比16.1%，后续策略转向“一品一策”以提升店效和坪效 [3] - 发力私域及直播电商，FY2026H1末小程序店铺数量超过3600家，并加码大众点评、抖音等新平台为线下引流，预计电商销售占比40%左右 [3] - 会员运营能力卓越，截至FY2025H1末全渠道累计注册会员数达8910万，并持续增长 [3] - 2019年上市时明确数字化转型战略，涵盖前线员工赋能、数字化门店运营和优化商品管理 [3] 中期展望与盈利预测 - FY2027年Nike新品上市节奏有望改善，预计将带动终端流水和收入走强，并提升公司整体盈利能力 [4] - 预计公司FY2026至FY2028年归母净利润分别为12.97亿元、14.81亿元和16.66亿元 [5] - 当前股价对应FY2026年市盈率(PE)为14.6倍，股息率为7% [5]

业务表现与财务数据 - 公司FY2025及FY2026H1营收同比分别下降7%和6%至270亿元和123亿元 [1] - 公司FY2025及FY2026H1归母净利润同比分别下降42%和10%至12.9亿元和7.9亿元 [1] - 截至FY2026H1末公司账上现金及现金等价物为25.4亿元人民币 [5] 品牌合作与销售动态 - FY2026H1主力品牌营收同比下降4.8%至108亿元，占公司营收比重为88% [2] - adidas在货币中性基础上2025Q3营收同比增长8%，而Nike短期业绩有所波动 [2] - 公司合作矩阵持续丰富，2022年与李宁合作，并于2023年起与凯乐石、Norda等多个户外品牌建立合作关系 [2] - 在新品牌合作中，公司担任独家合作伙伴/运营商的角色，负责品牌在中国的多项职能 [2] 零售运营与效率提升 - 公司推进门店优化，FY2023年300平方米以上自营门店数量为1056家，占比16.1%，后续策略转向“一品一策”以提升店效和坪效 [3] - 发力私域及直播电商，截至FY2026H1末小程序店铺数量超3600家，电商销售预计占比40%左右 [3] - 截至FY2025H1末公司全渠道累计注册会员数达8910万，并通过多种举措加强用户粘性 [3] - 公司自2019年明确数字化转型战略，通过小程序离店销售、私域生态建设等方式提升销售效率 [3] 未来展望与盈利预测 - 展望FY2027，随着Nike新品逐步上市，品牌销售趋势有望好转，带动公司收入走强和盈利能力提升 [4] - 预计公司FY2026至FY2028归母净利润分别为12.97亿元、14.81亿元和16.66亿元 [5] - 当前股价对应FY2026市盈率为14.6倍，股息率为7% [5] 股东回报 - 公司自2019年上市以来累计派息率为107.3%，持续高分红回馈投资者 [5]

核心观点总结 - 报告核心观点聚焦于多个行业的龙头公司，强调其在行业变革中的竞争优势和增长潜力，包括贝壳-W在存量地产时代的领先地位、滔搏的卓越零售能力与高分红、煤炭行业的供给受限逻辑、小米集团的“人车家全生态”战略、零跑汽车的强势产品周期以及斯菱股份通过收购拓展机器人业务的产业协同 [3][4][7][9][12][13][14][15] 贝壳-W（房地产行业） - 二手房交易服务GTV持续增长，2023年/2024年/2025年上半年分别为2万亿元/2.2万亿元/1.2万亿元，同比增速分别为28.6%/10.8%/13.7%，2024年市占率达31.1%，同比提升2.5个百分点 [3] - 新房交易业务GTV在2023年/2024年/2025年上半年分别为1万亿元/0.97万亿元/0.49万亿元，增速持续跑赢全国商品住宅销售额，同期市占率提升至9.7%/11.4%/12.6% [3] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为37.1亿元/52.8亿元/61亿元，同比增速分别为-8.7%/42.4%/15.5% [4] 滔搏（纺织服饰行业） - 公司是中国最大的运动用品零售及服务平台，FY2025及FY2026H1营收分别为270亿元及123亿元，归母净利润分别为12.9亿元及7.9亿元 [4] - 自2019年上市以来累计派息率达107.3%，截至FY2026H1末账上现金及现金等价物为25.4亿元人民币，持续高分红回馈投资者 [5] - 预计FY2026至FY2028归母净利润分别为12.97亿元/14.81亿元/16.66亿元，现价对应FY2026市盈率为14.6倍，股息率为7% [5] 煤炭行业 - 2025年10月规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下滑2.3%，1-10月累计产量39.7亿吨，同比增长1.5% [7] - 2025年10月煤炭进口量4173.7万吨，同比下降9.75%，环比下降9.27%，1-10月累计进口量38762.3万吨，同比下降11% [7] - 2025年10月规上工业火电同比增长7.3%，粗钢产量7200万吨，同比下降12.07% [8] 小米集团-W（海外/消费电子与汽车） - 公司推进高端化战略，并构建“人车家全生态”，2025年9月发布Xiaomi-MiMo-Audio模型矩阵，11月发布智能家居方案Xiaomi Miloco [12] - 预计公司2025年至2027年收入为4700亿元/5570亿元/6940亿元，non-GAAP归母净利润约440亿元/501亿元/650亿元 [13] 零跑汽车（海外/汽车行业） - 公司产品周期强势，预计2025年至2027年销量为61万辆/102万辆/132万辆，总收入为675亿元/1130亿元/1510亿元 [13] - 预计2025年至2027年归母净利润为10亿元/51亿元/113亿元，归母净利润率分别为1.5%/4.5%/7.5% [13] 斯菱股份（汽车行业） - 公司拟以3.9亿元收购宁波银球科技24.3%股权，银球科技2025年上半年收入5.6亿元，净利润0.7亿元，产品应用于家电、工业电机、机器人等领域 [14][15] - 公司持续推进全球化产能布局，新昌及泰国生产基地建设顺利，并已建立北美市场本地化服务能力 [15] - 公司新成立机器人事业部，基于轴承工艺拓展谐波减速器、执行器模组及丝杠等产品，前瞻布局机器人产业 [16][17]

公司通讯发布 - 公司通讯中英文版已上传至www.topsports.com.cn及www.hkexnews.hk[1][7] - 2023年12月31日起采用电子方式发布，在上述网站提供[2][8] 股东通讯收取 - 非登记股东收通讯应联系中介提供邮箱[3][9] - 未收到有效邮箱需主动查网站[4][9] - 收印刷版可填回条或发邮件[5][9] 公司信息 - 公司地址为香港湾仔皇后大道东183号合和中心17M楼[1][7] - 邮箱为ir@topsports.com.cn[1][7] 其他 - 通知发布时间为2025年11月20日[1][9] - 上市公司为滔搏國際控股有限公司[10]

公司通讯发布 - 公司通讯英文及中文版已上载于公司网站及披露易网站[1][6] - 2023 年 12 月 31 日起采用电子方式发布，日后在网站提供[2][7] 股东通讯接收 - 建议股东扫描二维码或签署回条提供邮箱地址[3][7] - 未提供邮箱或无法收到通知，可主动查网站或收印刷版[4][8] - 希望收印刷版需书面或邮件申请，有效期一年[5][8]

收入和利润表现 - 收入为人民币122.986亿元，同比下降5.8%[7] - 经营利润为人民币9.938亿元，经营利润率为8.1%[7] - 本公司权益持有人应占利润为人民币7.891亿元，利润率为6.4%[7] - 公司收入同比下降5.8%至人民币122.986亿元[15] - 公司权益持有人应占利润同比下降9.7%至人民币7.891亿元[17] - 公司权益持有人应占利润率同比下降0.3个百分点至6.4%[17] - 公司截至2025年8月31日止六个月收入为人民币12,298.6百万元，同比下降5.8%[39][40] - 公司截至2025年8月31日止六个月经营利润为人民币993.8百万元，同比下降11.3%[39][42] - 公司权益持有人应占利润为人民币789.1百万元，同比下降9.7%[39][42] - 集团收入为人民币122.986亿元，较去年同期的130.547亿元下降5.8%[73] - 经营利润为人民币9.938亿元，较去年同期的11.209亿元下降11.3%[73] - 期内利润为人民币7.88亿元，较去年同期的8.738亿元下降9.8%[73] - 公司期内利润为人民币7.891亿元，较2024年同期的8.738亿元下降约9.7%[82] - 截至2025年8月31日止六个月总收入为12,298.6百万元人民币，较去年同期的13,054.7百万元人民币下降5.8%[99] - 销售货品收入为12,223.6百万元人民币，较去年同期的12,960.1百万元人民币下降5.7%[99] - 公司权益持有人应占利润为789.1百万元，同比下降9.7%（2024年同期：873.8百万元）[106] 毛利率 - 毛利为人民币50.374亿元，毛利率为41.0%[7] - 公司毛利率同比微降0.1个百分点至41.0%[15] - 毛利率为41.0%，与去年同期的41.1%基本持平[43] - 毛利率为41.0%，同比下降0.1个百分点[44] 成本和费用 - 销售及分销开支以及一般及行政开支同比下降5.5%，费用率微增0.1个百分点至33.2%[17] - 销售及分销开支为人民币3,575.4百万元，占收入29.1%[45] - 销售成本、销售及分销开支以及一般及行政开支总额为11,342.1百万元人民币，较去年同期的12,009.2百万元人民币下降5.6%[101] - 确认为开支并计入销售成本的存货成本为7,161.1百万元人民币，较去年同期的7,601.7百万元人民币下降5.8%[101] - 员工成本为1,291.3百万元人民币，较去年同期的1,361.5百万元人民币下降5.2%[101] - 使用权资产减值为133.7百万元人民币，较去年同期的118.9百万元人民币上升12.4%[101] - 员工成本总额为人民币12.913亿元，占集团收入的10.5%，去年同期为人民币13.615亿元，占比10.4%[60] 每股盈利和股息 - 每股基本及摊薄盈利为人民币12.72分[7] - 每股中期股息为人民币13.00分[7] - 宣派中期股息每股普通股人民币13.00分，派息率为102.2%[18] - 每股基本盈利为人民币12.72分，同比下降9.7%[50][51] - 宣派中期股息每股普通股人民币13.00分，总额为人民币8.062亿元[63] - 以港元派付的中期股息为每股14.01港分，兑换率为1元人民币兑1.0779港元[64] - 每股基本及摊薄盈利为人民币12.72分，较去年同期的14.09分下降9.7%[73] - 每股基本盈利为12.72人民币分，同比下降9.7%（2024年同期：14.09人民币分）[106] - 董事宣派截至2026年2月28日止年度的中期股息每股13.00人民币分，合共806.2百万元[110] - 于回顾期内派付了截至2025年2月28日止年度的末期股息及特别股息，合共868.1百万元[110] 现金流状况 - 现金及现金等价物为人民币25.381亿元，经营业务所产生的现金净额为人民币13.547亿元[18] - 经营产生的现金净额为人民币1,425.6百万元，同比减少人民币1,277.3百万元[52] - 经营活动产生的现金净额为人民币13.547亿元，较2024年同期的26.135亿元下降约48.2%[84] - 已付股息为人民币8.681亿元，较2024年同期的12.403亿元下降约30.0%[82][84] 资产、负债及资本开支 - 平均存货周转期为150.0天[7] - 平均应收贸易账款周转期为12.6天[7] - 平均应付贸易账款周转期为8.2天[7] - 流动比率为2.0倍[7] - 存货为人民币5,833.9百万元，同比下降4.7%[44] - 资本开支为人民币132.7百万元，同比下降约36.0%[49] - 净现金状况为人民币1,268.3百万元[53][54] - 现金及现金等价物从期初的人民币25.874亿元微降至期末的人民币25.381亿元，减少约1.9%[77][84] - 总资产从2025年2月28日的人民币149.025亿元增加至2025年8月31日的人民币163.704亿元，增幅约为9.8%[77] - 短期借款从2025年2月28日的人民币21.3亿元大幅增加至2025年8月31日的人民币39亿元，增幅约为83.1%[77] - 权益总额从2025年3月1日的人民币90.59亿元微降至2025年8月31日的人民币89.737亿元，降幅约为0.9%[78][82] - 保留溢利从2025年3月1日的人民币71.723亿元降至2025年8月31日的人民币70.806亿元，降幅约为1.3%[78][82] - 物业、厂房及设备账面净值下降至474.2百万元，期内添置131.5百万元，折旧及减值共196.4百万元[109] - 使用权资产账面净值下降至1,684.5百万元，期内新增租赁447.1百万元，折旧及减值共511.8百万元[111] - 租赁负债下降至1,822.5百万元，其中不迟于1年到期的部分为1,062.3百万元[113][114] - 存货账面净值为5,833.9百万元，存货减值亏损拨备增加100.1百万元至318.7百万元[116] - 短期租赁之未来租赁款项总额为188.0百万元[114] - 流动按金、预付款项及其他应收款项增加至737.1百万元，主要因采购预付款项增至149.8百万元[115] - 应收购贸易账款净额从2025年2月28日的751.9百万元人民币增至2025年8月31日的934.9百万元人民币，增长24.3%[117] - 银行存款及现金等价物总额从2025年2月28日的3,584.1百万元人民币增至2025年8月31日的5,168.3百万元人民币，增长44.2%[119] - 短期借款从2025年2月28日的2,130.0百万元人民币增至2025年8月31日的3,900.0百万元人民币，增长83.1%[121] - 用于抵押短期借款的银行存款从2025年2月28日的996.7百万元人民币增至2025年8月31日的2,630.2百万元人民币，增长163.9%[119][121] - 超过90天的逾期应收购贸易账款从2025年2月28日的11.2百万元人民币增至2025年8月31日的15.0百万元人民币[117] - 应付贸易账款从2025年2月28日的343.4百万元人民币降至2025年8月31日的304.5百万元人民币，下降11.3%[120] - 公司其他储备总额从2025年3月1日的1,886.5百万元人民币微增至2025年8月31日的1,894.0百万元人民币[123] - 应收购贸易账款减值拨备从2025年3月1日的6.7百万元人民币增至2025年8月31日的8.4百万元人民币，期内计提减值1.7百万元人民币[118] 其他财务数据 - 融资收入为人民币43.3百万元，同比下降7.5%[46] - 实际所得税税率下降1.2个百分点至20.0%[47] - 其他收入中的政府补贴为39.0百万元人民币，较去年同期的77.1百万元人民币大幅下降49.4%[100] - 净融资成本为8.8百万元人民币，较去年同期的12.5百万元人民币有所改善[102] - 所得税开支为197.0百万元人民币，较去年同期的234.6百万元人民币下降16.0%[103] - 于2025年8月31日，公允价值计量透过损益之金融资产为45.9百万元人民币[94] 业务线表现 - 主力品牌（耐克及阿迪达斯）收入为人民币10,811.5百万元，占总收入87.9%，同比下降4.8%[40] - 其他品牌收入为人民币1,412.1百万元，占总收入11.5%，同比下降12.2%[40] - 零售业务收入为人民币10,600.6百万元，占总收入86.2%，同比下降3.0%[40] - 批发业务收入为人民币1,623.0百万元，占总收入13.2%，同比下降20.3%[40] 零售网络表现 - 期末直营店铺总数同比减少19.4%至4,688家[22] - 期末店铺毛销售面积同比减少14.1%[22] - 与2025年2月28日相比，店铺总数减少6.6%，毛销售面积减少4.6%[22] 数字化及线上业务表现 - 抖音及微信视频号账号超过800个，小程序店铺数目超3,600家，即时零售入驻店铺超3,700家[26] - 抖音平台销售保持运动户外榜第一，私域小程序在微信热门小程序运动户外类排行榜中蝉联首位[26] - 零售线上业务销售额实现同比双位数增长[26] - 五一期间线上互动活动成功唤醒私域用户超百万人[31] - 五一期间线上互动活动贡献销售额破亿元[31] 用户及会员表现 - 累计用户规模达8,900万[30] - 会员贡献的线下门店及微信小程序零售总额（含增值税）比例为92.9%[32] - 复购会员对会员消费贡献约60%[32] - 高价值会员对总消费会员的销售贡献接近35%[32] - 高价值会员客单价约为会员平均客单价的6倍[32] - 截至2025年8月31日累计用户数为89.1百万，较2024年8月31日的81.0百万增长10.0%[33] - 会员贡献的零售总额占比为92.9%，略低于去年同期的93.7%[33] 员工相关 - 员工总数减少至24,273名，较半年前的27,279名减少了3,006名，降幅为11.0%[60] 关联方交易 - 公司向关联方百丽国际支付的物流服务费在截至2025年8月31日的六个月内为240.5百万元人民币，较上年同期的217.3百万元人民币增长10.7%[124] 公司股本及股东结构 - 截至2025年8月31日，公司法定股本为200亿股，已发行及缴足股本为62.012亿股[122] - 截至2025年8月31日，公司已发行股份总数为6,201,222,024股[129] - 主要股东HHBH Investment, L.P.及其关联实体持有2,163,605,107股，占公司权益约34.89%[129] - 主要股东智者创业有限公司持有1,254,616,510股，占公司权益约20.23%[129] - 受托人TMF (Cayman) Ltd.被视为拥有426,436,356股信托股份，占公司权益约6.88%[129] 公司管治 - 公司首席执行官于武先生兼任董事会主席，未完全遵守企业管治守则关于角色分离的规定[134] - 审核委员会由三名独立非执行董事组成，主席为具备专业会计资格的林耀坚先生[138] - 薪酬委员会由三名成员组成，其中两名（华彬先生和林耀坚先生）为独立非执行董事，主席为华彬先生[139] - 提名委员会由三名成员组成，其中两名（黄伟德先生和林耀坚先生）为独立非执行董事，主席为黄伟德先生[141] - 董事确认在2025年3月1日至2025年8月31日期间遵守了董事进行证券交易的标准守则[136] - 公司或其任何附属公司在回顾期间未购买、出售或赎回任何上市证券[131]

核心观点 - 2025年纺服行业整体承压，品牌端表现平淡，制造端受关税影响出口前高后低 [1] - 2026年预计制造端将先于品牌服饰企稳复苏，投资聚焦于运动户外赛道、优质制造企业和品牌革新的公司 [1] 2025年行业回顾 - 服饰品牌社零增速平缓，纺织制造在关税冲击下出口转弱，东南亚鞋服类出口增速相对好于中国 [2] - 前三季度纺织制造业务高开低走，服装家纺营收降幅收窄，运动服饰品牌流水增速较好，休闲家纺线上渠道普遍好于线下 [2] - A股及港股年内纺服指数均跑输大盘，品牌预期持续下调，制造估值缓慢波动上升 [2] 2026年品牌服饰展望 - 社零增速与品牌收入整体增速趋缓，行业存在结构性机会 [3] - 运动细分定位与户外品类持续占优，大单品驱动的家纺线上增速出色，社媒营销与新品迭代齐发力的新锐品牌有望脱颖而出 [3] - 具有中高端定价能力、细分场景挖掘能力和差异化产品创新能力的品牌在偏谨慎的消费环境下更具优势 [3] 2026年纺织制造展望 - 鞋服类产品出口受关税扰动后呈企稳回暖趋势，部分原材料如羊毛价格出现短期快速反弹 [4] - 纺织代工订单压力随关税成本逐渐由品牌向下提价传导而缓解，企业预期四季度至明年初订单已逐渐回稳 [4] - 看好具备新品开发与管理提效竞争优势的制造企业基本面与估值戴维斯双击的机会 [4] 投资主线与标的 - 投资主线包括运动户外、优质制造、品牌革新 [5] - 看好户外运动赛道长期成长优势，以及以产品创新驱动结构性提价的品牌与产业链公司 [5] - 具体标的包括运动板块的安踏体育、李宁、特步国际、滔搏，纺织制造板块的申洲国际、华利集团、开润股份、新澳股份、伟星股份，服装家纺板块的稳健医疗、波司登、海澜之家 [5]

核心观点 - 报告认为2026年纺织服装行业投资应聚焦三大主线：运动户外景气占优、好产品驱动新需求、贸易风波趋稳后优选制造龙头[3][4][5] - 行业整体消费环境仍偏谨慎，具有中高端定价能力、细分场景挖掘能力和差异化产品创新能力的品牌有望脱颖而出[4] - 纺织制造在关税扰动呈现企稳信号后，具备新品开发与管理提效竞争优势的企业有望迎来基本面与估值戴维斯双击的机会[5] 2025年回顾总结 行业数据表现 - 服饰品牌社零增速平缓，1-10月服装社零累计同比增长3.5%，单10月同比增长6.3%[4][18] - 线上表现持续好于线下，1-10月穿类实物商品网上零售额累计同比增长6.3%，显著高于服装社零同期的3.5%[18] - 9月天猫京东平台销售额呈现分化：女装+13.6%、男装+45.6%、童装-0.3%、运动服+22.1%、运动鞋+15.4%[18] - 出口受关税冲击转弱，1-10月中国纺织品/服装/鞋类累计出口分别同比+0.9%/-3.8%/-10.0%，越南纺织品和鞋类分别累计增长7.6%和6.6%[4][28] 板块业绩总结 - 纺织制造业务高开低走：Q1/Q2/Q3收入分别同比+11.9%/+6.6%/-4.8%[36] - 服装家纺营收降幅收窄：Q1/Q2/Q3收入分别同比-8.0%/-4.6%/-2.0%[36] - 利润率表现分化：纺织制造Q3毛利率17.8%（同比-1.5%），净利率7.5%（同比-1.5%）；服装家纺Q3毛利率43.9%（同比+1.7%），净利率4.9%（同比-0.2%）[36] - 库存方面，纺织制造板块库销比小幅下降至3.9月，服装家纺板块库销比波动上升至7.5月[36] 细分赛道表现 - 运动服饰：本土和小众细分赛道品牌流水增速较好，迪桑特、可隆、Lululemon呈现20~70%的快速增长[37][43] - 休闲家纺：收入增速分化，稳健医疗凭借医疗业务及消费品业务共同发力，收入增速达30.1%[44] - 代工制造：收入增长放缓，华利集团上半年收入同比+10.36%，但三季度受硫化鞋产品拖累收入下滑0.3%[50] - 纺织材料：外销增长好于内销，百隆东方上半年净利润增长67.5%，主因毛利率大幅提升（+5.2%至15.2%）[56][57] 行情复盘 - A股纺服指数跑输大盘：1月1日至11月12日，上证指数/纺织服饰/服装家纺/纺织制造涨跌幅分别为+19.3%/15.4%/13.9%/13.2%[72] - 品牌预期持续下调，制造估值缓慢波动上升[4][66] - 港股纺服指数同样跑输大盘，重点公司基本面小幅下滑、估值跟随大盘波动[4][78] 2026年投资主线总结 主线一：运动户外景气占优 - 运动细分定位与户外品类持续占优，聚焦细分定位与科技革新[3][4] - 具有中高端定价能力、细分场景挖掘能力的品牌有望脱颖而出[4] 主线二：好产品驱动新需求 - 大单品驱动的家纺线上增速出色，社媒营销与新品迭代齐发力的新锐品牌表现亮眼[4] - 看好以产品创新跳出"内卷"、驱动结构性提价的品牌与产业链公司[5] 主线三：贸易风波趋稳 - 关税扰动呈现企稳信号，鞋服类产品出口经历低谷后呈企稳回暖趋势[5] - 优选下游客户景气向好与自身盈利反弹的制造龙头，看好具备突出的新品开发与管理提效竞争优势的制造企业[5] 投资建议总结 - 关注三大投资主线：运动户外、优质制造、品牌革新[5] - 具体标的包括运动板块的安踏体育、李宁、特步国际、滔搏；纺织制造板块的申洲国际、华利集团、开润股份、新澳股份、伟星股份；服装家纺板块的稳健医疗、波司登、海澜之家[5]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 核心观点 - 短期看好运动制造板块投资机会，主要逻辑在于库存周期切换与NIKE经营修复形成共振β [1][4] - 关税影响逐渐消退，制造企业2025年下半年及2026年接单、排产、招工有望有序推进，板块投资确定性提升，回归基本面逻辑 [4] - 长期来看，下游品牌商推进核心供应商制度，采购向头部企业集中，同时受劳动力成本及关税政策影响，供应链全球化布局趋势明确，驱动份额向具备全球产能的龙头制造商集中 [4] - 推荐Nike产业链相关标的：华利集团、申洲国际、晶苑国际、裕元集团、伟星股份，以及零售标的滔搏 [2][5] 前言：β的波动——制造的库存周期 - 美国服装库存周期是跟踪上游纺织制造板块景气度的良好指标，中国作为全球服装制造出口大国，2024年服装出口占全球出口份额的29% [14][15] - 复盘弱零售环境下美国服装行业历史去库→补库阶段，发现在由主动去库→主动补库的过渡阶段，制造公司股价和估值水平有望进一步修复，估值基本修复至去库前水平，公司的业绩稳增长能力能够带来估值溢价 [4][24][32] 行业：制造板块长短期逻辑演绎 - 短期逻辑：把握库存周期切换和NIKE修复共振β [4][33] - 库存周期切换β：当前海外服装库存仍处主动去库阶段，但行业及品牌端库存已恢复健康，后续一旦需求迎来拐点，有望进入主动补库或被动去库阶段，本轮库存周期变化有望对头部运动制造订单及股价实现可观催化 [10][46] - NIKE修复β：Nike去库已进入尾声，预计库存在11月前出清恢复健康，“Win Now”战略下产品与渠道梳理优化带来成效，叠加美元9月降息周期开启，终端零售有望逐步修复，下游接单有望改善 [10][47][52] - 长期逻辑：供应商趋于全球化、核心化，制衣行业格局长期优化 [4] - 下游品牌商在“规模扩张”基础上追求“效率提升”，推进核心供应商制度，对头部企业采购占比持续提升 [4][66] - 受劳动力成本及关税政策影响，品牌商倾向于供应链全球化布局，尤其向低成本要素国家倾斜，以保障供应链稳定性，驱动份额向具备全球产能的龙头制造商集中 [4][69][72] 个股：看好Nike链修复机会 - 若Nike销售及库存情况如预期在2024年年底迎来拐点，则在新品开发与老品补库下，上游制造公司订单将迎来弹性修复 [5] - 2024年头部制造企业在关税扰动及投产爬坡影响下利润率实现低基数，多数公司存在净利率修复缺口，2025年盈利同样有望出现拐点 [5] - 具体推荐标的及逻辑： - 华利集团：预计2025年下半年利润率拐点，伴随Nike去库结束及经营修复，2026年有望迎来收入与业绩拐点，预计2025-2027年归母净利润为33.6、40.7、47.2亿元 [77] - 申洲国际：产品多元化下竞争力强化，老客户份额提升贡献收入弹性，预计2025-2027年归母净利润为67.8、77.2、87.6亿元 [78] - 晶苑国际：品类多元与供应链优势实现核心客户份额深化，预计2025-2027年归母净利润为2.3、2.6、3.0亿美元 [78] - 裕元集团：制造业务稳健增长，后续产能爬坡及新产能建设贡献增量，预计2025-2027年归母净利润为3.6、4.0、4.5亿美元 [79] - 伟星股份：作为拉链行业极少数海外布局产能的公司，海外品牌拓新客与提升老客份额趋势不改，预计2025-2027年归母净利润分别为6.7、7.1、8.1亿元 [79] - 滔搏：当前库存已处健康状态，伴随Nike产品力改善与品牌力修复，2026年零售有望逐季改善，利润率低基数下具备修复弹性，预计FY2026-2028归母净利润为12.8、14.3、15.7亿元 [80]

核心观点 - 2026年纺织制造产业链有望在2025年低基数背景下迎来业绩及估值修复，主要驱动力包括对等关税影响减弱以及Nike经营状况改善[1][2][88] - 2026年服装消费预计将处于波动复苏过程，功能性及大众定位的服装消费表现将优于大盘，家纺板块在新置换周期及政策加持下周期向上[2][140] 2025年纺织服装相关经济数据回顾 国内消费数据 - 2025年1-9月我国服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比增长3.1%至1.1万亿元，仍弱于整体社会消费品零售表现（同增4.5%）[1][12] - 相较于2024年服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长0.3%，整体消费品零售同增3.5%的差距已明显缩小[1][12] - 2025Q1-Q3服装鞋帽针纺织品类零售额分别同比增长3.4%/2.7%/3.2%，整体增速保持相对平稳[12] - 2025年1-9月实物商品网上零售额中穿类商品同比增长2.8%，同线下渠道增速差异较2024年明显缩小[12] 海外消费及出口数据 - 2025年1-7月美国服装及服装配饰店销售额/服装批发商销售额分别同比增长4.3%/5.4%[18] - 日本2025年1-6月份家庭服装鞋类平均消费支出同比增长0.3%，基本延续2024年稳健增长态势[18] - 截至2025年7月美国服装及服装面料批发商库存相比2022年高点下降30%以上，同比下降1%，库销比维持在2左右健康水平[18] - 2025年1-10月我国纺织纱线、织物及制品出口额同增0.9%，下游服装、衣着附件及鞋靴出口额分别同比下降3.8%/10%[1][21] - 2025年1-10月越南纺织品和服装/制鞋出口额分别同比增长8.4%/7.2%，4月美国宣布对等关税后增速下滑，7月初达成贸易协议后9月份出口额恢复增长[1][21] 板块行情及财务回顾 整体市场表现 - 2025年以来A股纺织服饰板块上涨11.3%，同期沪深300指数上涨20.6%，跑输9.3个百分点，申万一级行业排名第21位[2][28] - 服装家纺细分板块上涨8.4%，纺织制造细分板块上涨8%[2][28] - 截至2025年10月21日纺织服饰板块估值28倍，处于2018年以来50%分位水平，服装家纺板块估值31倍，纺织制造板块估值22倍处于40%分位以下[34][37] 品牌服饰板块 - 2025Q1-3 A股品牌服饰重点公司营业收入同比基本持平为459.2亿元，Q2/Q3营收分别同比增长2.5%/2.1%[46] - Q1-3归母净利润同比下降8.2%至40.7亿元，Q3增速转正同增0.8%[46] - 截至2025Q3服装家纺板块存货金额同比下降11.4%至562.8亿元，存货周转天数同比下降3天至253天[50] - 板块毛利率同比提升1.8个百分点至45.6%[50] - 个股表现分化，2025年歌力思股价上涨17.8%，海澜之家/森马服饰股价下跌12.2%/14.4%[56] 纺织制造板块 - 2025Q1-3纺织制造重点公司营业收入同增3.8%至510.6亿元，归母净利润同降2.5%至56亿元[61] - Q2/Q3板块整体毛利率均同比下降1.6个百分点至19.5%/17.8%，Q3净利率同比下降1.5个百分点至7.5%[61] - 晶苑国际新品类订单放量驱动股价上涨63.4%，诺邦股份订单高增长驱动股价上涨48.7%[70] 运动鞋服板块 - 2025H1运动鞋服板块营收同增7.3%，扣除Amer Sports影响归母净利润同增9.2%[74] - 截至2025H1安踏体育/361度存货周转天数分别同比增加22/24天至135/108天，李宁及特步国际基本持平为61/92天[80] - 2025年以来李宁/361度估值从12/7倍提升至15/9倍，安踏体育及特步国际估值基本稳定在15/11倍[82][84] 2026年投资机会 纺织制造板块 - 2024年美国纺织品进口中中国/越南占比分别为27.6%/17.5%，中国仍为第一大进口来源但占比加速下降[89] - 越南/柬埔寨/印度尼西亚对美出口关税分别下降至20%/19%/19%，关税不确定性影响减弱[99][100] - 头部制造企业东南亚产能布局充分，华利集团、裕元集团等制鞋企业东南亚产能占比90%以上，申洲国际、晶苑国际海外产能占比60%以上[104] - Nike FY2026Q1营收货币中性口径下同降1%，北美地区营收同增4%，预计FY2026Q2末库存恢复至正常水平[110][111] 服装家纺板块 - 安踏体育2025H1营收同增14.3%至385.4亿元，Q3安踏品牌及FILA品牌流水均为低单位数增长[140] - 361度2025H1营收同增11%至57.1亿元，Q3成人及童装维持10%增速，超品店新业态提供增长增量[145] - 家纺板块在家纺补贴政策加持下新一轮置换周期已经开启，推荐关注罗莱生活及水星家纺[2] 投资建议 - 纺织制造产业链推荐华利集团、申洲国际、晶苑国际、滔搏、新澳股份及诺邦股份[3][88] - 服装消费推荐安踏体育及361度，家纺板块推荐罗莱生活及水星家纺[3][140]