合作概况 - 运动零售运营商滔搏与专业户外品牌Norr na达成合作，成为后者在中国市场的独家运营合作伙伴[1] - 滔搏将负责Norr na在中国市场的品牌宣传、市场推广、渠道销售、消费者运营等全链路运营工作[3] - 合作旨在聚焦长线，深挖户外领域的可持续发展潜力，双方品牌理念高度契合[5] Norr na品牌背景 - Norr na诞生于1929年，拥有近百年历史，产品线覆盖滑雪、登山、越野跑等众多户外场景[3] - 品牌定位高端户外，冲锋衣产品价格基本在5000元上下[3] - 全球39家单品牌门店主要分布于欧洲与美国，中国市场此前未开设店铺[4] - 标志性维京人头像LOGO被户外爱好者称为"老人头"，常与始祖鸟比较[4] 滔搏的运营规划 - 渠道规划遵循"全域经营+精准触达"逻辑，构建线上线下协同的立体化销售网络[3] - 线下将开设Norr na单品店，线上开设旗舰店并加速私域建设[3] - 结合专业赛事、圈层活动精准触达目标客群，扩大品牌影响力[3] 滔搏的户外市场布局 - 2024年5月拿下加拿大高端越野跑品牌norda在中国市场的独家运营权[6] - 此前已与HOKA ONE ONE、凯乐石等户外品牌开启合作[6] - 公司看好中国高端户外细分市场增速最快，存在较大发展机会[6] 滔搏的业绩与品牌依赖 - 2025财年上半年收入130.55亿元同比减少7.9%，净利润8.74亿元同比减少34.7%[6] - 耐克、阿迪达斯收入占比达87%，2024财年两品牌营收占比超80%[6] - 其他代理品牌包括彪马、匡威、The North Face等，但营收占比不足20%[7] 行业背景与挑战 - Norr na曾于2016年进入中国市场，因销售不及预期于2018年退出[8] - 当前户外市场热度显著提升，始祖鸟、北面等品牌已打开市场[8] - 分析师认为Norr na国内影响力有限，短期对业绩贡献不乐观[9] - 另有观点指出户外市场增长迅速，差异化品牌可吸引细分消费者并提升盈利能力[9]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：港股消费运动板块、仿制服装行业[1][9] - 公司：李宁、申州、涛博、阿迪、耐克、BK 纪要提到的核心观点和论据 运动板块表现原因 - 运动板块作为相对估值和性价比不错的板块，在港股消费配置中受关注度高，资金回流明显，如南下资金和来自欧美的增量资金增加，因一季度美国消费出现较大波动[1] - 李宁、申州、涛博在流动性变化改善、南向资金和海外资金回流下出现估值修复，涛博因线下零售生意模式去年利润受损严重，今年财年有所改善而较早表现[2] 涛博不同假设下的情况 - **中性假设**：消费环境无实质改善，仅因资金回流和估值周期上涨，涛博看点是下一个财年利润回到15 - 18亿，上线18亿按15倍稳态估值对应接近300亿市值，较当前有20%空间，股东可边涨边减，非股东参与意义不大[3] - **乐观假设**：阿迪今年情况好，一季度电商和线下流水不错；耐克今年下半年在中国市场大概率无库存，打折时间大幅收窄，毛利有弹性，若利润达19 - 20亿，参考港股环境和海外最好状态按18 - 20倍估值，可看到400亿空间，值得追入[4][5] 对投资的建议 - 参与与否取决于对消费环境的判断，若消费企稳回升、估值向上有空间，若只是预期修复则可关注底部预期差大的公司，重点推荐申州，其胜率赔率合适[6] 关于耐克对涛博的影响 - 目前耐克的复苏未完全反映在涛博价格里，当前涛博价格反映的是其自身库存改善带来的去年利润改善预期，进一步发展取决于对耐克的判断，目前看到的是二五财年到二六财年之间的利润修复[7] 公司库存和折扣情况 - 专家反馈耐克和阿拉斯库存表现比整体大盘有更进一步改善，折扣在收起，公司之前指引二月份到年底会看到库存同比改善[8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 会议团队今晚八点钟会做仿制服装行业整体的相关内容[9]

美国关税政策影响 - 美国关税政策将使美国家庭平均每年损失4700美元 [1] - 短期内美国服装价格上涨64% 长期上涨27% [1] - 美国仅2.5%服装和1%鞋类为本土制造 主要依赖越南等亚洲进口 [1] - 越南2024年纺织品服装出口额达440亿美元 美国为其最大市场 [1] - 耐克、露露乐蒙等品牌超过35%产能聚集在越南 [1] 中国纺织服装产业政策 - 工业和信息化部开展纺织服装特色产业集群建设工作 [1] - 推动集群数字化转型升级 强化创意设计能力 [1] - 提升特色产品附加值 提高产业集群竞争优势 [1] 行业发展趋势 - 国内制造业服企从产能规模增长向高质量增长转变 [2] - 发力高质量客户和中高端产品 高价值产品具价格调控空间 [2] - 纺织服企国际化产能布局优势显现 叠加规模优势 [2] - 通过高质量客户和高效率生产 毛利率具备优势 [2] - 中小企业利润率不支持承担关税成本 行业将加速出清 [2] - 订单向具有海外布局的龙头企业集中 [2] 投资关注方向 - 关注海外具有布局、出口美国占比较低、优质客户绑定的国内纺织制造龙头企业 [2] - 港股品牌企业包括滔搏、新秀丽、安踏体育、李宁、特步国际、波司登 [3] - 港股代工企业包括九兴控股、申洲国际、裕元集团 [3]

核心观点 - 鞋服赛道成为基金经理在AI热潮中保持组合平衡和对冲风险的重要选择 体现为科技与消费的配置反差策略 [1][2][6] - 鞋服行业历史逻辑显示其容易出现大牛股和大市值公司 全球已有一批千亿级企业 吸引公募持续布局 [2][11] 基金经理配置策略 - 多只基金在A股、港股、美股三大市场消费赛道中几乎只配置鞋服股 部分QDII将其作为最大行业配置对象 [2] - 科技基金经理采用"科技股+鞋服股"组合策略 例如8只科技股配2只鞋服股 或单一鞋服股仓位占比达8% [6][7] - 头部公募如易方达、广发、富国等均在半导体/AI重仓组合中加入鞋服代工或品牌龙头股作为对冲 [8] 重点持仓标的 - 华利集团吸引超60只产品重仓 获数十家基金联合调研 为运动鞋代工龙头 [3][7] - 滔搏公司三个月股价涨幅85% 作为阿迪达斯全球最大经销商和耐克全球第二大经销商 被多只基金重仓 [3][5][7] - 亚玛芬体育（始祖鸟母公司）半年内股价涨幅1.3倍 昂跑公司一年涨幅超70% 成为QDII重点配置对象 [9][10] 行业市值表现 - 安踏体育市值接近3000亿港元 耐克市值超1000亿美元（约7800亿港元） 优衣库、H&M等全球巨头市值庞大 [11] - 按人民币计算 亚玛芬体育、昂跑等新兴鞋服公司市值均达千亿级 印证赛道孕育大市值公司的能力 [9][10][11]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国体育行业、体育服饰行业 - 公司：滔搏、宝胜国际、瑞丽、金浪、阿迪达斯、耐克 纪要提到的核心观点和论据 滔搏公司地位与业绩 - 滔搏是阿迪达斯全球最大经销商、耐克全球第二大经销商，在中国体育行业市场占有率约 16%，仅次于宝胜国际的 11%，2024 财年营收近 290 亿元，净利润超 22 亿元[3] 运营提升 - 会员体系建设：从传统经销商转型综合体育生态系统，提供多种服务增强会员粘性，累计会员 8100 万，占总消费 95%，复购会员占 70%[5] - 存货管理：通过数字化采购、补货及灵活库存调配，实现较低存货周转天数，相比宝胜国际有优势[5] - 渠道优化：疫情后聚焦大店，关闭不盈利小店，门店减至约 5800 家，电销约 400 万人民币，坪效约 2.5 万人民币，高于 2019 年，平均门店面积超 160 平方米，比 2018 年增长超 20%[10] 高瓴资本影响 - 高瓴资本 2017 年私有化百丽国际后调整股权结构，持有滔搏近 35%股份，支持其自 2019 年上市后通过数字化改造和运营提效实现显著提升[6] 消费环境与业绩关系 - 2025 年初零售数据回暖但消费环境有不确定性，品牌库存压力大，滔搏经营杠杆强，与品牌客户恢复情况密切相关，品牌恢复收益将体现在业绩上，高股息使其在资金风格切换时有配置价值[7] 合作品牌影响 - 阿迪达斯换帅后大中华区收入正增长，2025 年门店和货品端调整到位将给滔搏带来直接收益；耐克换帅后修复与经销商关系、推新产品系列，缩小库存压力，为滔搏提供向上修复机会[8] 财务表现与预期 - 2025 财年前三季度利润端承压，收入增长 5 - 10 个百分点可实现利润端弹性回升；预计 25 - 27 财年净利润增速均超 20%，目前估值 11 - 12 倍为近三年最低，2025 年估值可达 15 倍左右，对应市值 270 亿人民币，有 30%增长空间[4][9][17] 业绩弹性与分红策略 - 业绩弹性：已度过经营底部，耐克新 CEO 重视加盟商关系，未来品牌力有望修复向上；中性状况下销量增加 10%，通过折扣优化及规模效应可带动净利润增长近 50%[12][14] - 高分红：过去三年平均分红率超 100%，股息率接近 7.2%，在低利率环境下为公司提供支撑[15] 其他重要但可能被忽略的内容 - 阿迪达斯新任 CEO 古尔登重视中国市场，给予中国团队自主权，80%产品由本土设计师制造，供应链更柔性，大中华区营收连续六个季度正增长，存货周转天数从 187 天减到 141 天[13] - 耐克与阿迪达斯经历类似复苏路径，预计耐克将复制阿迪达斯路径实现品牌力恢复[13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，给予FY2025年15倍估值，目标价4.33港元 [4][63] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内最大运动服履经销商，与耐克、阿迪合作紧密，经营受二者影响大 [11][35] - 公司运营能力强，通过完善会员体系、灵活调配货品、聚焦门店效率品质等提升竞争力 [18][23][28] - 阿迪换帅后本土化战略成效显著，营收正增长、存货好转；耐克换帅后有望复制阿迪复苏路径，二者复苏将带动公司向好 [2][3][36][48] - 公司分红率高，股息率显著高于可比公司，现金流强劲，具备高股息标的配置价值 [3][55] - 预计公司FY2025 - FY2027年营收和归母净利润有相应变动，给予“买入”评级 [62][63] 根据相关目录分别进行总结 一、运动服履经销商龙头，品牌矩阵逐步完善 - 公司前身是百丽国际体育事业部，2002年命名为滔搏运动，依托百丽与耐克、阿迪合作崛起 [11][12] - 发展历经三阶段：1999 - 2012年依托母公司合作耐克阿迪初步发展；2013 - 2019年耐克阿迪增长，公司快速增长，品牌矩阵丰富并独立上市；2020年至今推进数字化改革，扩充品牌矩阵，提升运营效率 [12][13][14] - FY2024营收289.33亿元，同增6.93%，归母净利润22.13亿元，同增20.49% [11] 二、强运营能力助力公司穿越周期 2.1、人：完善会员体系，造就高粉丝粘性 - 线下会员分多档次，对应不同折扣、服务和活动，还提供专业保养、快递、培训试用课程等 [18] - 线上升级小程序，新增功能提升运营效率，上线抖音会员通系统补充获客渠道 [19][21] - FY25H1会员数达8100万，较FY2020末提升4倍以上，会员贡献收入占比约95%，复购会员约占会员消费70%，高价值会员贡献近40%销售额 [22] 2.2、货：灵活调配门店产品，提升运营效率 - 开发数字工具包赋能员工，管理费用率从FY2017年6.38%降至FY2025H1的3.79% [23] - 采购有数字化系统自动生成订货单；补货有业务智能系统，可减少库存周转、灵活调货；价格管控结合渠道特性匹配资源，存货周转天数优于宝胜国际 [27] 2.3、场：坚持开大店与建设增强私域平台，有效触达更多消费者 - 聚焦门店效率和品质，筛选开店改店，淘汰低效店铺，门店从FY2018年末8302家减至FY2024年末6144家，店效和坪效提升 [28][29] - 19年开始做门店电商，增强服务半径，小程序店铺超2500家，直播账号超300个，私域和直营线上业务占比提升 [31] - FY2024年人均创收98.2万元，高于宝胜，净利率稳定且高于宝胜 [32] 三、经营已筑底，阿迪耐克复苏有望带动公司向上 3.1、耐克/阿迪零售逐渐回暖，看好公司受益 - 公司耐克与阿迪产品占比近85%，经营与二者相关度高，目前股价接近历史最低点，二者复苏有望带动公司向好 [35] 3.1.1、阿迪经营趋势向上，看好未来持续修复 - 阿迪此前大中华区经营承压，2023年1月古尔登上任提出“立足本土市场”，6月萧家乐任大中华区董事总经理 [36][37] - 从管理团队、产品设计、供应链等方面本土化改造，营收自23Q2起连续6季度正增长，存货周转天数从峰值187天降至141天 [38][39][41] 3.1.2、耐克新CEO上任有望助推批发业务回暖 - 2024年10月贺雁峰接替唐若修任CEO，唐若修发力DTC业务，加盟渠道不佳拖累耐克和公司表现 [43][44] - 贺雁峰修复与供应商关系，回归专业运动定位和聚焦品牌营销，耐克FY25Q2营收同比降7.7%，优于预期，经营逐步筑底，或复制阿迪复苏路径 [48] - 公司FY2022年起营收承压，FY2024有所好转，FY2025Q3仍有下滑和库存压力，期待后续改善，经营有杠杆效应，流水恢复有望带动盈利回暖 [49][50] 3.2、分红水平维持高位，重视公司作为高股息标的配置价值 - 利率下行，公司近三年平均分红率达104%，FY2024股息率7.2%，显著高于可比公司 [55] - 近年净现比维持在1.4 - 3.0之间，现金流强劲保障分红能力 [55] 四、盈利预测与投资建议 投资建议及估值 - 预计25 - 27年零售业务收入分别为226.92/240.65/255.03亿元，同比变动 - 8.14%/6.05%/5.98%；批发业务收入分别为39.01/40.18/42.19亿元，同比变动 - 3.00%/3.00%/5.00%；联营费用收入分别为1.44/1.37/1.34亿元，同比下降 - 15.00%/-5.00%/-2.00%；电竞业务收入均为0.39亿元 [58][59] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为39.20%/39.80%/40.30%，销售费用率分别为28.90%/28.60%/28.40%，管理费用率分别为3.80%/3.60%/3.50% [61][62] - 预计2025 - 2027年营收分别为267.76/282.58/298.95亿元，同比变动 - 7.45%/5.53%/5.79%；归母净利润分别为13.82/16.76/19.98亿元，同比变动 - 37.54%/21.31%/19.16% [62] - 预计FY2025 - FY2027年EPS分别为0.22/0.27/0.32元，PE分别为14/12/10倍，给予FY2025年15倍估值，目标价4.33港元，首次覆盖，给予“买入”评级 [4][63]

行情回顾 - 2月A股、港股大盘震荡上行，纺织服装板块表现稳健，港股运动品牌和零售商持续领跑，A股南山智尚股价因机器人腱绳材料概念大幅上涨81.5%[13][16][54] - A股沪深300指数上涨1.9%，纺织服装指数上涨1.3%；港股恒生指数上涨3.2%，纺织服装板块指数上涨2.9%；美股标普500指数下跌1.4%；台股台湾加权指数下跌2.0%，纺织板块逆势上涨4.4%[13] 品牌服饰 - 2025年1月品牌服饰销售受春节因素影响，同比增速有差异，户外、女装、家纺、运动行业三平台销售额分别同比+56%/+45%/+14%/+11%[1][23] - 部分重点关注品牌增速亮眼，如可隆、比音勒芬等增速超50%，阿迪、迪桑特等增速超30%[1] 纺织制造 - 1月越南纺织品和鞋类出口在高基数基础上分别同比+3.4%和2.7%，2月印尼、印度、越南、中国PMI环比均上升[2][35] - 代工台企1月营收多有增长，聚阳、儒鸿、钰齐表现突出，宝胜国际1月销售同比增长24.2%[2] 专题分析 - 南山智尚受益于机器人腱绳材料概念，股价2月累计涨幅达81.5%，市值一度突破80亿元[54] - 超高分子量聚乙烯纤维是腱绳主流材料，南山智尚有3600吨产能，掌握核心技术，新增产能项目试投产[55] 投资建议 - 关注品牌新亮点与低估值港股配置机遇，重点推荐稳健医疗、海澜之家等品牌服饰公司，以及申洲国际、华利集团等纺织制造企业[3] 风险提示 - 面临宏观经济疲软、国际政治经济风险、汇率与原材料价格大幅波动等风险[3]

投资评级 - 维持"买入"评级，并上调目标价至3.34港元，成为行业首选 [2] - 当前估值水平较低（10.3x FY26 P/E），股息率较高（10%左右），2025年股价上升空间大于下行风险 [2] 核心观点 - 4QFY25收入趋势逐月向好，预计12月收入同比下滑低至中个位数，1月前两周收入表现进一步改善，全年收入表现有望好于管理层指引（同比下滑高单位数） [3] - 短期零售折扣加深幅度符合预期，4QFY25零售折扣同比加深中单位数，预计FY25财年结束前库存将降至健康水平 [3] - Nike品牌力恢复将提升市场对FY26的展望，Nike签约王嘉尔后，品牌力和产品力有望逐步恢复，市场对滔搏的投资情绪和FY26业绩展望有望改善 [4] 财务表现 - FY2025E营业收入预计为27,129百万人民币，同比下滑6.2%，归母净利润预计为1,382百万人民币，同比下滑37.5% [5] - FY2026E营业收入预计为26,849百万人民币，同比下滑1.0%，归母净利润预计为1,595百万人民币，同比增长15.4% [5] - FY2025E毛利率预计为38.4%，经营利润率预计为6.4%，归母净利率预计为5.1% [9] 市场预期与情景假设 - 乐观情景：FY26其他品牌收入增长超10%，直营零售店平均店效同比增长10%，毛利率提升80bps以上，经营利润率提升120bps，目标价4.18港元 [20] - 悲观情景：FY26其他品牌收入同比持平，直营零售店平均店效同比持平，毛利率提升40bps，经营利润率提升20bps，目标价2.67港元 [20] 行业覆盖 - 滔搏（6110.HK）现价2.8港元，目标价3.34港元，评级为"买入"，属于运动服饰零售行业 [16] - 其他行业覆盖公司包括李宁、安踏体育、宝胜国际等运动服饰品牌，以及奈雪的茶、百胜中国等零售餐饮公司 [16]

投资评级 - 投资评级为"买入"，维持不变 [6] 核心观点 - 公司发布 FY2025Q3（9-11 月）零售数据，Q3 零售流水同比中单下滑，表现略优预期（高单下滑）[2][4] - 零售趋势向好，库存延续出清，Q3 流水同比中单位数下滑，环比改善显著（Q2 低双下滑）[7] - 门店数量处于低位，预计明年企稳，Q3 末门店数目预计仍延续下滑，近年来 Adidas 部分下沉市场门店转移，Nike 及 Adidas 低效门店持续关闭，伴随今年店铺结构优化，门店数量处于低位，预计明年门店数目企稳 [7] - Nike 简化产品线，聚焦专业运动，修复经销商关系，Nike 新 CEO 上任后推出全新简化后的路跑鞋系列产品线，上任后多位老将回归担任要职，加速新品研发，强调产品为王，产品聚焦专业运动，此外渠道端修复经销商关系，加大中国市场重视程度，大中华区 CEO 负责 ACG 户外产品线亦有望发力 [7] - 今年公司业绩&估值处于底部，当前 FY2025 股息率~8%具备绝对收益价值，Q3 零售表现趋势向好，库存调整符合公司预期，明年库存改善后轻装上阵，毛利率恢复及强控费能力下，预计业绩&估值具备高弹性，此外 Nike 重视经销商关系，产品&渠道优化，发力大中华区，明年零售改善可期，预计 FY2025-FY2027 年归母净利润为 13 9/16 6/18 8 亿元，对应估值为 12/10/9X，FY2025/2026 股息率~8%/10%，高股息弹性标的，维持"买入"评级 [7] 盈利预测与估值 - 预计 FY2024-FY2027 年营业收入分别为 28933/27117/27966/29274 百万元，同比变化为 7%/-6%/3%/5% [9] - 预计 FY2024-FY2027 年归母净利润分别为 2213/1389/1660/1880 百万元，同比变化为 20%/-37%/20%/13% [9] - 预计 FY2024-FY2027 年 EPS 分别为 0 36/0 22/0 27/0 30 [9] - 预计 FY2024-FY2027 年 P/E 分别为 13 78/11 89/9 95/8 78 [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级[3] 报告的核心观点 - 公司以库存管理为首要任务，进展符合预期，维持全年指引不变。预计FY25/26/27归母净利润分别为14.00/15.30/16.71亿元，同比分别-36.7%/+9.3%/+9.2%，维持"买入"评级，2025财年潜在股息率为8.2%，具备吸引力[5] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 日期：20241217 - 收盘价（港元）：2.96 - 总股本（百万股）：6,201 - 流通股本（百万股）：6,201 - 净资产（亿元）：95 - 总资产（亿元）：149 - 每股净资产（元）：1.53 - 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理[2] 投资要点 - 事件：公司发布截至2024年11月30日的FY25Q3运营表现：零售及批发业务的总销售金额同比下降中单位数；期末直营门店毛销售面积环比减少2.1%，同比减少4.4% - 点评：电商大促提前，拉动FY25Q3销售跌幅环比FY25Q2收窄。线下客流趋势环比略有改善，但仍具挑战；今年大促提前，公司充分发挥全域性布局优势，同时将更多的货品倾斜给线上渠道，抓住生意机会，估计FY25Q3线上税前销售同比增长双位数水平，拉动全渠道跌幅收窄至中单位数。FY25Q3零售渠道与批发渠道销售趋势基本一致，零售渠道表现略占优[3] 管理库存 - 管理库存为首要任务，估计FY25Q3直营折扣同比加深，库存管理进展符合预期。行业促销氛围浓厚，估计FY25Q3主要系线下直营折扣同比加深、以及线上销售占比提升，FY25Q3线上税前销售占比环比FY25Q2进一步提升，影响直营折扣同比加深，加深幅度与FY25H1类似[4] 门店优化 - 继续优化门店，丰富店型。公司继续调整优化低效门店，估计FY25Q3期末门店数量同比下降高单位数，降幅同上半财年类似，平均门店面积同比提升。8月滔搏为Adidas推出全新店型FOS（Future of Style）门店，侧重于先锋运动休闲系列；10月再推出HALO概念店，定位为Adidas最高端的零售门店，持续丰富店型、提升全域零售能力[4] 财务数据 - 会计年度：FY2024、FY2025E、FY2026E、FY2027E - 营业收入（百万元）：28,933、26,409、26,862、27,670 - 同比增长：6.9%、-8.7%、1.7%、3.0% - 归母净利润（百万元）：2,213、1,400、1,530、1,671 - 同比增长：20.5%、-36.7%、9.3%、9.2% - 毛利率：41.8%、40.0%、40.4%、40.6% - 净利润率：7.6%、5.3%、5.7%、6.0% - 净资产收益率：22.5%、14.2%、15.5%、17.0% - 基本每股收益（元）：0.36、0.23、0.25、0.27[7] 现金流量表 - 会计年度：FY2024E、FY2025E、FY2026E、FY2027E - 经营活动现金流（百万元）：3,129、4,585、3,515、3,454 - 投资活动现金流（百万元）：-198、-398、-398、-398 - 融资活动现金流（百万元）：-3,332、-2,644、-2,835、-3,040 - 现金净变动（百万元）：-401、1,543、282、15 - 期末现金及现金等价物（百万元）：1,956、3,499、3,781、3,796[10]