中金研报核心观点 - 维持滔搏跑赢行业评级，上调目标价23%至4.17港元，对应18/15倍FY26/27年市盈率，有20%上行空间 [1] 1HFY26财务业绩 - 1HFY26收入同比下滑6%至123亿元，归母净利润同比下滑10%至8亿元，符合预期 [1] - 公司宣派中期股息每股0.13元，派息率约102% [1] - 1HFY26归母净利润同比下滑9.8%，净利率同比微降0.3个百分点至6.4% [3] 收入表现与渠道分析 - 分季度看，1QFY26和2QFY26收入分别同比下滑中单位数和高单位数 [1] - 分品牌看，1HFY26主力品牌Nike和adidas收入同比下降5%，占总收入88%；其他品牌收入同比下降12% [1] - 分渠道看，1HFY26直营收入同比下降3%，批发收入同比下降20% [2] - 线上零售业务销售额实现同比双位数增长 [2] 运营与渠道策略 - 公司优化线下渠道，1HFY26期末直营门店为4,688家，较财年初减少332家，但单店销售面积同比增加6.5% [2] - 公司在上海开设跑步集合店ektos，创新线下垂类零售业态 [2] - 公司推进1+N多元化运营模式，拓宽实体门店线上布局 [2] 盈利能力与费用控制 - 1HFY26毛利率同比微降0.1个百分点至41%，主要受线上业务占比提升、零售占比提升及品牌伙伴支持影响 [3] - 通过精细化管理，在收入下滑情况下，整体费用率仅同比微增0.1个百分点至33.2% [3] 现金流与存货管理 - 公司有效管控存货，8月末账面存货同比下降4.7% [4] - 1HFY25经营性现金净额为13.5亿元，净现比约为1.7 [4] 未来展望 - 管理层表示9-10月终端零售与2QFY26趋势相同，下半年将聚焦利润 [5] - 公司维持FY26净利润额同比持平、净利润率同比改善的指引 [5]

财务业绩与预期 - 公司1HFY26收入同比下滑6%至123亿元，归母净利润同比下滑10%至8亿元，业绩符合预期 [2] - 公司宣派中期股息每股0.13元，派息率约为102% [2] - 公司维持FY26净利润额同比持平、净利润率同比改善的指引 [5] 盈利指标与估值 - 中金维持公司FY26/27年每股收益（EPS）预测为0.21元/0.26元，当前股价对应15倍/12倍市盈率 [1] - 目标价被上调23%至4.17港元，对应18倍/15倍FY26/27年市盈率，有20%上行空间 [1] - 1HFY26毛利率同比微降0.1个百分点至41%，净利率同比微降0.3个百分点至6.4% [3] 收入与渠道表现 - 分季度看，公司1QFY26收入同比下滑中单位数，2QFY26收入同比下滑高单位数 [2] - 分品牌看，1HFY26主力品牌Nike和adidas收入同比下降5%，占总收入88%，其他品牌收入同比下降12% [2] - 分渠道看，1HFY26直营收入同比下降3%，批发收入同比下降20% [2] 运营与成本控制 - 公司通过精细化管理，在收入下滑背景下，整体费用率仅同比微增0.1个百分点至33.2% [3] - 公司持续优化线下渠道，1HFY26直营门店数量为4,688家，较财年初减少332家，但单店销售面积同比增加6.5% [2] - 公司推进线上布局，总体线上零售业务销售额实现同比双位数增长 [2] 现金流与存货管理 - 公司有效管控存货，8月末账面存货同比下降4.7% [4] - 1HFY25经营性现金净额为13.5亿元，净现比约为1.7 [4]

宏观政策与行业动态 - 四中全会公报提出新目标和新对策，包括2035年实现“国防实力、国际影响力大幅跃升”及“航天强国”建设，现代化产业体系、对外开放、民生等任务的优先级提升，现代化产业体系强调“三化”方向，扩内需更突出“投资于人、新供给带动新需求”，民生保障特别提及“推动房地产高质量发展”，强军建设新提“边斗争、边备战、边建设”，同时要求坚决完成全年经济社会发展目标，短期政策倾向于“加力”但更多是“托而不举”[4] - 电力行业9月数据显示第二产业用电量快速增长5.7%，来水改善带动水电显著增长，煤价反弹提升电价预期，火电第三季度业绩整体向上，水电受益于秋汛改善和风格切换，储能政策频出但容量补偿机制尚有完善空间，建议关注火电板块如华能国际、华电国际等，以及水电、核电和绿电板块[6] - 行业表现方面，有色金属近1月、3月和1年涨幅分别为11.7%、32.5%和55.6%，煤炭近1月、3月和1年涨幅分别为9.0%、9.7%和1.0%，钢铁近1月、3月和1年涨幅分别为8.3%、4.5%和24.4%，石油石化近1月、3月和1年涨幅分别为7.3%、1.5%和3.3%，建筑装饰近1月、3月和1年涨幅分别为5.6%、4.5%和10.8%，而综合、汽车、传媒、电子和农林牧渔行业表现相对落后[2] 医药生物与ADC领域 - 映恩生物凭借自建的喜树碱类ADC平台快速推进临床开发，HER2 ADC有望于2025年内申报上市，B7-H3 ADC在2025年ASCO大会读出前列腺癌亮眼临床数据，公司就HER2、B7-H3、Trop2三款ADC完成对BioNTech的海外授权，预计2025-2027年营业收入分别为19.5亿元、21.50亿元和29.05亿元，同比增速分别为0.5%、10.3%和35.1%，合理市值约426.67亿元[5] 建筑装饰与海外业务 - 中材国际2025年前三季度营收业绩稳健增长，第三季度毛利率改善但减值增加致净利率下行，海外签单持续高增，装备“两外”拓展成效显著，预计2025-2027年归母净利润分别为30亿元、33亿元和36亿元，同比增长1.4%、10.2%和9.2%，当前股价对应PE分别为8.3倍、7.5倍和6.9倍[10] - 精工钢构拟规划未来三年最低分红率70%或分红4亿元取孰高，高股息已具吸引力，盈利快速增长且现金流优异，具备稳定高分红能力，落地沙特12.3亿元大单验证海外扩张逻辑，预计2025-2027年归母净利润分别为5.9亿元、7.1亿元和8.7亿元，同比增长15%、21%和22%，当前股价对应PE分别为14倍、11倍和9倍[18][19] 宠物食品与品牌战略 - 乖宝宠物2025年前三季度实现营收47.37亿元，同比增长29.03%，归母净利润5.13亿元，同比增长9.05%，单第三季度营收15.17亿元，同比增长21.85%，归属净利润1.35亿元，同比下降16.65%，销售费用率提升至21.82%（增加2.9个百分点），毛利率为42.83%（同比提升0.85个百分点），净利率为10.84%（同比下降2.01个百分点），公司高端品牌战略成效显著，旗下弗列加特品牌2024年双11期间全网销售额同比增长190%，预计2025-2027年归母净利润分别为7.6亿元、9.6亿元和12.8亿元，对应PE分别为39倍、31倍和23倍[11][12] 纺织服饰与零售表现 - 滔搏FY2026上半年营收同比下降5.8%至123亿元，归母净利润下降9.7%至7.9亿元，毛利率同比略降0.1个百分点至41%，归母净利率同比降0.3个百分点至6.4%，派发中期股息0.13元/股，派息率102.2%，预计FY2026-FY2028归母净利润分别为13.01亿元、14.83亿元和16.48亿元，现价对应FY2026 PE为15倍[16] - 波司登羽绒服旺季启动在即，上市多款创新产品系列，预计FY2026上半年收入平稳、利润有望实现健康增长，FY2026全财年持续高质量增长，预计FY2026-FY2028归母净利润分别为39.01亿元、43.92亿元和49.51亿元，对应FY2026 PE为13倍[18] 传媒教育与AI驱动 - 行动教育第三季度业绩重回正增长，“实效+AI”战略顺利推进，AI赋能销售和管理费用率优化，毛利率和净利率均实现增长，第三季度收款端增速回正，预计2025-2027年归母净利润分别为3.0亿元、3.3亿元和3.7亿元，同比增长11.7%、10.3%和10.3%[23] 电子与存储算力 - 香农芯创25Q1-Q3实现收入264.0亿元，同比增长59.9%，归母净利润3.6亿元，同比基本持平，毛利率3.1%，净利率1.3%，单25Q3收入92.8亿元，同比增长6.6%，环比增长0.6%，归母净利润2.0亿元，同比下降3.1%，环比增长42.8%，毛利率4.0%，净利率2.1%，25Q4服务器存储需求超预期，eSSD预计涨幅达10%，DDR5 RDIMM涨幅约10%-15%，公司通过合作进军企业级SSD和DRAM领域，并拥有AMD经销商资格，完善算力+存力布局，预计2025-2027年营收分别为389亿元、580亿元和797亿元，归母净利润分别为6.05亿元、12.04亿元和20.25亿元，对应PE分别为82.6倍、41.5倍和24.7倍[24][25][26] 计算机与金融科技 - 同花顺2025年前三季度营业总收入32.61亿元，同比增长39.67%，归属净利润12.06亿元，同比增长85.29%，业绩超预期，受益于AI科技进展和资本市场活跃度提升，预计2025-2027年营业收入分别为54.47亿元、68.36亿元和82.28亿元，归母净利润分别为25.49亿元、32.88亿元和40.55亿元[27]

涉及的行业与公司 * 行业：体育用品零售行业 [2] * 公司：顶级体育（滔搏）[1] 财务表现 * 2025年上半年总收入同比下降5.8%至123亿元人民币，核心销售收入下降4.8%至108亿元人民币 [2][4] * 零售业务下降3%，批发业务按品牌计算下降20.3% [4] * 毛利率小幅下降0.1个百分点至41% [2][4] * 总费用率略升0.1个百分点至33.2% [2][5] * 经营活动现金流净额同比下降48.2%至13.5亿元人民币 [2][8] * 自由现金流为12.2亿元，是同期净利润的1.5倍 [8] 运营效率与成本管理 * 通过优化航空渠道、线上线下渠道及泰国供应链建设提高运营效率 [2][6] * 员工人数减少16%，总员工成本下降5.2% [2][6] * 乔丹门店的传统装修标准成本降低45%，针对750平方米门店的实际装修成本进一步降低42% [18][19] * 线上渠道毛利率较高且费用率较低，有助于降低整体费用率 [6] 营运资金与库存管理 * 库存金额下降4.7%，但库存周转天数增加至150天 [2][7] * 应收账款减少1.5%，平均账期降至12.6天 [2][7] * 通过更加灵活的供应链模式进行订单安排，以适应季节性销售需求 [22] 渠道与门店策略 * 截至2025年8月底，直营店数量为4,688家 [2][11] * 直营店平均销售额同比增长6.5% [2][11] * 与2025年2月28日相比，南区销售额下降6.6%，整体销售面积下降4.6% [12] * 资本支出下降36%，销售费用率下降0.2个百分点 [12] * 公司优化门店布局，关闭表现不佳门店，并根据品牌和消费者画像调整单一品牌零售店结构 [11][16] 数字化与用户运营 * 持续推进数字智能战略，扩展线上线下协同的军事渠道零售能力 [2][10] * 热门体育用户群体稳定增长至8,900万 [2][13] * 线上业务实现双位数增长 [2][14] * 截至期末拥有800亿微信视频账号、超过2,300个小红书账号以及超过63,600个小程序店铺参与即时零售业务 [14] * 数字平台借助AIGC内容创作实现从被动分析到主动智能的飞跃 [17] 品牌合作与市场活动 * 与主要品牌合作伙伴开展NBA明星中国巡回活动，覆盖深圳、成都等重点城市 [15] * 与新兴宠物品牌honest合作启动二手服装回收公益活动，吸引超过10,000名消费者参与 [15] * 成功举办诺达品牌首次亮相2025云楚山越野赛活动，将其打造成中国首个专业跑步品牌 [15] * 支持耐克在中国市场减少打折产品、管理在线渠道的计划 [16] 产品表现与品类动态 * 跑步和篮球类别产品看到显著改善，从第三季度开始跑步类别产品表现优于行业平均水平 [20] * 玛丽产品单月售罄率接近50%到60% [20] * 新产品和功能性产品在篮球类别中表现出色 [20] * 与耐克合作开发户外ACG旗舰产品，已开设五家门店，其中第二到第五家由顶级体育运营 [20] * 户外跑步类别增长率不错，篮球市场面临压力但正在恢复，网球、羽毛球、高尔夫也表现良好增长 [28] * 轻量级跑鞋市场是最大的应用领域，户外类别表现出高速增长 [30] 战略发展与未来展望 * 公司致力于建立多元化用户价值体系，整合多平台用户信息，升级会员等级系统 [2][13] * 加快品牌矩阵延伸，与新兴品牌进行长期接触和谈判，探索从传统零售业务向品牌管理业务转型 [2][21] * 目标是与品牌建立利益共享的深度合作，在适当时机考虑通过股权投资方式深化关系 [27] * 对于2025财年，公司致力于实现全年指引，希望净利润持平并有所改善 [24] * 在2026财年，计划保持新产品占比70%到80%的健康水平，并维持折扣率稳定 [24] * 线上销售占比已达40%到45%，根据会员数据，未来3到5年内可能会达到70%的整体销售占比 [26]

投资评级 - 维持买入评级 [4] 核心观点 - 公司FY2026 H1业绩短期承压，但渠道优化与全域增长有效对冲部分压力，毛利率保持稳健，费用管控体现韧性 [2][3] - 公司维持高分红策略，H1派息率约102%，为股价提供支撑；未来业绩弹性有望在主力品牌复苏、运营效率提升及新品牌拓展的驱动下释放 [2][3] - 预计公司FY2026-FY2028年归母净利润将稳步增长，净利率有所提升，对应市盈率呈现下降趋势，估值具备吸引力 [4][9] 业绩简评 - FY2026 H1实现营收122.99亿元，同比下降5.8%；归母净利润7.89亿元，同比下降9.7% [2] - 公司宣告派发中期股息每股0.13元，派息率约102% [2] 经营分析 - 主力品牌（耐克和阿迪）收入同比下降4.8%至108.12亿元；其他品牌收入同比下降12.2%至14.12亿元 [2] - Q2集团零售及批发业务销售额同比呈高单位数下降 [2] - 公司持续推进门店优化，截至H1末直营门店数为4688家，较期初净减少332家，但单店销售面积同比增长6.5% [2] - 期末累计用户规模达8910万，会员贡献销售额比例维持在92.9%，其中复购会员对会员消费贡献约60% [2] - 线上业务表现亮眼，以“一店N开”思路拓展全域渠道，零售线上业务销售额实现同比双位数增长 [2] 财务表现 - H1公司毛利率为41.0%，同比微降0.1个百分点，表现稳健 [3] - 销售及管理费用率同比基本稳定，存货周转天数为150天，同比增加2天，库存水平健康 [3] 未来展望 - 公司维持全年业绩持平、净利润率提升的指引 [3] - 主力品牌耐克FY26Q1营收恢复超预期，其业务有望筑底回升 [3] - 公司正通过新拓品牌（如nordaTM、soar、Ciele、Norrøna）布局跑步和户外赛道，并开设跑步集合店ektos，逐步向品牌运营商转变 [3] 盈利预测与估值 - 预计FY2026-FY2028年摊薄每股收益分别为0.21元、0.24元、0.28元 [4][9] - 对应FY2026-FY2028年市盈率分别为14倍、12倍、10倍 [4][9] - 预计FY2026-FY2028年归母净利润分别为12.94亿元、14.90亿元、17.42亿元 [9]

公司财务表现 - 公司在2025/26上半财年实现收入约123亿元，同比下滑约5.8% [1] - 公司在2025/26上半财年实现净利润约7.9亿元，同比下滑约9.8% [1] - 公司业绩报告涵盖的财年期间为截至2025年8月31日止的六个月 [1]

核心财务与运营业绩 - 上半财年实现收入约123亿元，净利润约79亿元 [2] - 期内现金及现金等价物达约254亿元 [2] - 累计用户数突破8900万 [2] - 会员销售额占零售总额比例达929% [3] - 复购会员销售贡献占会员整体销售额约60% [3] 业务战略与渠道布局 - 深化全域零售布局，零售线上业务销售额实现同比双位数增长 [2] - 运营的抖音及微信视频号账号超过800个，小程序店铺超3600家 [2] - 迭代门店网络，强化门店作为品牌体验场和驱动全域流量的超级接口 [2] 品牌与赛道拓展 - 以一站式运动零售运营商为战略目标，拓宽品牌朋友圈和全链条运营能力圈 [3] - 独家运营挪威户外品牌Norrna，在高端户外市场卡位 [3] - 成为soar及Ciele等趋势跑步品牌的中国市场独家运营合作伙伴 [3] - 创新推出跑步多品店品牌ektos，以跑者共创为理念构建跑者文化空间 [3] 行业趋势与市场表现 - 运动鞋服行业在政策红利、场景细分和价值升级驱动下突破传统发展空间，展现多元化潜力 [2] - 运动消费市场机遇与挑战并存，公司股价在业绩公布后上涨578% [2][5]

投资评级 - 报告对滔搏（6110 HK）维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 上半财年受消费需求波动及线下客流压力影响，公司业绩出现下滑，营业收入同比下滑5.8%至123.0亿元，归母净利润同比下滑9.7%至7.9亿元 [5] - 公司持续提升全域零售运营能力，优化线下门店网络并拓宽线上布局，同时持续拓宽品牌矩阵，已与多个新品牌合作并开设跑步集合店 [9] - 考虑到终端需求存在不确定性，报告小幅下调公司26~28财年盈利预测，但维持“增持”评级，预计26~28财年EPS分别为0.20/0.22/0.24元，对应PE分别为15/14/12倍 [9] 业绩表现 - 2026上半财年营业收入为123.0亿元，同比下滑5.8%，归母净利润为7.9亿元，同比下滑9.7%，每股收益（EPS）为0.13元 [5] - 单季度表现方面，2026上半财年两个季度的全渠道总销售额分别同比下滑中单位数和高单位数 [5] - 公司拟派发中期股息每股0.13元，派息率高达102.2% [5] 收入结构分析 - 按品牌划分：主力品牌（Nike+Adidas）收入占总收入87.9%，同比下滑4.8%；其他品牌收入占比11.5%，同比下滑12.2% [7] - 按渠道划分：零售业务收入占总收入86.2%，同比下滑3.0%；批发业务收入占比13.2%，同比下滑20.3% [7] - 线下门店总数净减少332家至4688家，但单店销售面积同比增加6.5%，总销售面积同比减少14.1% [7] 盈利能力与费用 - 2026上半财年毛利率同比下降0.1个百分点至41.0%，主要因线上收入占比提升且线上折扣力度较高 [6][8] - 经营利润率同比下降0.5个百分点至8.1%，归母净利率同比下降0.3个百分点至6.4% [6] - 期间费用率同比提升0.1个百分点至33.3%，其中销售费用率同比下降0.2个百分点至29.1%，管理费用率同比上升0.3个百分点至4.1% [8] 财务状况 - 存货截至2025年8月末环比减少2.8%至58.3亿元，同比减少4.7%，存货周转天数为150天，同比增加2天 [8] - 应收账款环比增加24.3%至9.3亿元，但同比减少1.5%，应收账款周转天数为13天，同比减少4天 [8] - 2026上半财年经营净现金流同比减少48.2%至13.5亿元 [8] 盈利预测 - 预测公司26~28财年营业收入分别为255.55亿元、269.95亿元、284.13亿元，增长率分别为-5.4%、5.6%、5.3% [10] - 预测公司26~28财年归母净利润分别为12.30亿元、13.61亿元、14.97亿元，增长率分别为-4.3%、10.7%、9.9% [10] - 预测公司26~28财年毛利率分别为38.2%、38.3%、38.4% [13]

投资评级与基本信息 - 报告对滔搏(6110HK)的投资评级为“买入” [1] - 公司最新收盘价为329港元，总市值为20402亿港元 [1] - 报告维持对公司FY2026-2028年的盈利预测 [6] 核心财务表现 - FY2026H1公司收入为12299亿元，同比下降58% [2] - FY2026H1归母净利润为789亿元，同比下降97% [2] - FY2026H1经营性现金流为1355亿元，同比下降482% [2] - FY2026H1每股拟派发现金红利013元，分红率为102%，股息率为852% [2] - 公司FY2026H1毛利率同比下降01个百分点至410% [4] - 公司FY2026H1归母净利率同比下降03个百分点至64% [4] 业务运营分析 - 分渠道看，FY2026H1零售业务收入10925亿元（同比下降3%），批发业务收入2035亿元（同比下降20%） [3] - 分品牌看，主力品牌收入10812亿元（同比下降48%），其他品牌收入1412亿元（同比下降122%） [3] - 截至2025年8月31日门店数为4688家，同比减少194%，净减少332家 [3] - 毛销售面积减少141%，但单店销售面积提升65% [3] - 线上业务方面，抖音平台销售保持运动户外榜第一，私域小程序在微信热门小程序运动户外类排行榜中蝉联首位 [3] - 包含公域和私域在内的零售线上业务销售额实现同比双位数增长 [3] - FY2026Q2零售及批发业务销售金额同比高单位数下跌，较FY2025同期10-20%低段下跌有所收窄 [3] 门店场景与品牌合作 - 公司加速布局兼具功能服务+社交属性的门店场景，如nordaTM品牌快闪店亮相2025云丘山越野赛 [3] - 与主要品牌合作伙伴共同主导NBA球星中国行活动，覆盖深圳、成都核心商圈门店 [3] - 与阿迪达斯联合推出Future of Style概念店，作为品牌本土化的重要尝试 [3] - 公司已开启与跑步品牌nordaTM、soar、Ciele和户外品牌Norrøna的合作 [3] - 在上海开设了第一家跑步集合店ektos，以跑者需求为核心增加用户粘性 [3] 用户与会员运营 - 截至FY26H1，公司累计用户数为8900万，同比提升100% [3] - 会员贡献的店内零售总额比例为929%，同比下降08个百分点 [3] - 复购会员贡献约60% [3] - 高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献接近35%，客单价持续显著高于会员整体 [3] 财务状况与周转效率 - FY2026H1存货为583亿元，同比下降47%，存货周转天数150天，同比提升2天 [4] - 应收账款为93亿元，同比下降15%，应收账款周转天数为13天，同比减少4天 [4] - 应付账款为30亿元，同比下降640%，应付账款周转天数为8天，同比下降7天 [4] 投资建议与盈利预测 - 短期看，公司库存已出现改善，线上全域运营有望提升收入，新品牌合作带来新增量 [5] - 中期看，主力合作伙伴NIKE有望在跑步和户外发力，阿迪达斯延续复苏态势 [6] - 长期看，公司作为强渠道商具备优质合作伙伴，门店结构持续优化，数字化转型带动销售，且具有高分红属性 [6] - 维持FY26-28年收入预测为26385亿元/27918亿元/29449亿元 [6] - 维持FY26-28年归母净利润预测为1290亿元/1452亿元/1624亿元 [6] - 对应FY26-28年EPS为021元/023元/026元，以329港元收盘价计算PE为146X/129X/116X [6]

核心财务表现 - 上半财年实现收入约123.0亿元，同比下滑约5.8% [1] - 上半财年实现净利润约7.9亿元，同比下滑约9.8% [1] - 期内现金及现金等价物达约25.4亿元 [1] 行业环境与公司战略 - 运动鞋服行业在政策红利、场景细分和价值升级驱动下突破传统发展空间，展现出多元化发展潜力 [1] - 经营环境波动导致零售运营挑战重重 [1] - 公司战略从追求“规模扩张”转向“价值深耕”，目标是成为“一站式运动零售运营商” [1][2] 零售业务运营 - 在线下场域持续迭代门店网络，进行场景创新和新业态探索，强化门店作为品牌体验场的角色价值 [1] - 线上渠道采用“1（线下门店）+N（内容电商、私域运营及即时零售等渠道矩阵）”模式进行系统性延展 [2] - 零售线上业务销售额实现同比双位数增长 [2] - 公司运营的抖音及微信视频号账号超过800个，小程序店铺超3600家 [2] 用户运营与会员体系 - 累计用户数突破8900万 [2] - 会员销售额占零售总额比例达92.9% [3] - 复购会员销售贡献占会员整体销售额约六成 [3] - 公司升级焕新会员等级体系，实现全域场景下的权益一体化 [3] 多元化品牌与赛道拓展 - 通过独家运营挪威户外品牌Norr na卡位高端户外市场 [2] - 持续深化跑步生态，成为soar及Ciele等趋势跑步品牌的中国市场独家运营合作伙伴 [2] - 创新推出跑步多品店品牌ektos，以“跑者共创”为理念构建跑者文化空间 [2] - 持续拓宽品牌“朋友圈”和全链条运营“能力圈” [2]