纪要涉及的行业和公司 - 行业：港股消费运动板块、仿制服装行业[1][9] - 公司：李宁、申州、涛博、阿迪、耐克、BK 纪要提到的核心观点和论据 运动板块表现原因 - 运动板块作为相对估值和性价比不错的板块，在港股消费配置中受关注度高，资金回流明显，如南下资金和来自欧美的增量资金增加，因一季度美国消费出现较大波动[1] - 李宁、申州、涛博在流动性变化改善、南向资金和海外资金回流下出现估值修复，涛博因线下零售生意模式去年利润受损严重，今年财年有所改善而较早表现[2] 涛博不同假设下的情况 - **中性假设**：消费环境无实质改善，仅因资金回流和估值周期上涨，涛博看点是下一个财年利润回到15 - 18亿，上线18亿按15倍稳态估值对应接近300亿市值，较当前有20%空间，股东可边涨边减，非股东参与意义不大[3] - **乐观假设**：阿迪今年情况好，一季度电商和线下流水不错；耐克今年下半年在中国市场大概率无库存，打折时间大幅收窄，毛利有弹性，若利润达19 - 20亿，参考港股环境和海外最好状态按18 - 20倍估值，可看到400亿空间，值得追入[4][5] 对投资的建议 - 参与与否取决于对消费环境的判断，若消费企稳回升、估值向上有空间，若只是预期修复则可关注底部预期差大的公司，重点推荐申州，其胜率赔率合适[6] 关于耐克对涛博的影响 - 目前耐克的复苏未完全反映在涛博价格里，当前涛博价格反映的是其自身库存改善带来的去年利润改善预期，进一步发展取决于对耐克的判断，目前看到的是二五财年到二六财年之间的利润修复[7] 公司库存和折扣情况 - 专家反馈耐克和阿拉斯库存表现比整体大盘有更进一步改善，折扣在收起，公司之前指引二月份到年底会看到库存同比改善[8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 会议团队今晚八点钟会做仿制服装行业整体的相关内容[9]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国体育行业、体育服饰行业 - 公司：滔搏、宝胜国际、瑞丽、金浪、阿迪达斯、耐克 纪要提到的核心观点和论据 滔搏公司地位与业绩 - 滔搏是阿迪达斯全球最大经销商、耐克全球第二大经销商，在中国体育行业市场占有率约 16%，仅次于宝胜国际的 11%，2024 财年营收近 290 亿元，净利润超 22 亿元[3] 运营提升 - 会员体系建设：从传统经销商转型综合体育生态系统，提供多种服务增强会员粘性，累计会员 8100 万，占总消费 95%，复购会员占 70%[5] - 存货管理：通过数字化采购、补货及灵活库存调配，实现较低存货周转天数，相比宝胜国际有优势[5] - 渠道优化：疫情后聚焦大店，关闭不盈利小店，门店减至约 5800 家，电销约 400 万人民币，坪效约 2.5 万人民币，高于 2019 年，平均门店面积超 160 平方米，比 2018 年增长超 20%[10] 高瓴资本影响 - 高瓴资本 2017 年私有化百丽国际后调整股权结构，持有滔搏近 35%股份，支持其自 2019 年上市后通过数字化改造和运营提效实现显著提升[6] 消费环境与业绩关系 - 2025 年初零售数据回暖但消费环境有不确定性，品牌库存压力大，滔搏经营杠杆强，与品牌客户恢复情况密切相关，品牌恢复收益将体现在业绩上，高股息使其在资金风格切换时有配置价值[7] 合作品牌影响 - 阿迪达斯换帅后大中华区收入正增长，2025 年门店和货品端调整到位将给滔搏带来直接收益；耐克换帅后修复与经销商关系、推新产品系列，缩小库存压力，为滔搏提供向上修复机会[8] 财务表现与预期 - 2025 财年前三季度利润端承压，收入增长 5 - 10 个百分点可实现利润端弹性回升；预计 25 - 27 财年净利润增速均超 20%，目前估值 11 - 12 倍为近三年最低，2025 年估值可达 15 倍左右，对应市值 270 亿人民币，有 30%增长空间[4][9][17] 业绩弹性与分红策略 - 业绩弹性：已度过经营底部，耐克新 CEO 重视加盟商关系，未来品牌力有望修复向上；中性状况下销量增加 10%，通过折扣优化及规模效应可带动净利润增长近 50%[12][14] - 高分红：过去三年平均分红率超 100%，股息率接近 7.2%，在低利率环境下为公司提供支撑[15] 其他重要但可能被忽略的内容 - 阿迪达斯新任 CEO 古尔登重视中国市场，给予中国团队自主权，80%产品由本土设计师制造，供应链更柔性，大中华区营收连续六个季度正增长，存货周转天数从 187 天减到 141 天[13] - 耐克与阿迪达斯经历类似复苏路径，预计耐克将复制阿迪达斯路径实现品牌力恢复[13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，给予FY2025年15倍估值，目标价4.33港元 [4][63] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内最大运动服履经销商，与耐克、阿迪合作紧密，经营受二者影响大 [11][35] - 公司运营能力强，通过完善会员体系、灵活调配货品、聚焦门店效率品质等提升竞争力 [18][23][28] - 阿迪换帅后本土化战略成效显著，营收正增长、存货好转；耐克换帅后有望复制阿迪复苏路径，二者复苏将带动公司向好 [2][3][36][48] - 公司分红率高，股息率显著高于可比公司，现金流强劲，具备高股息标的配置价值 [3][55] - 预计公司FY2025 - FY2027年营收和归母净利润有相应变动，给予“买入”评级 [62][63] 根据相关目录分别进行总结 一、运动服履经销商龙头，品牌矩阵逐步完善 - 公司前身是百丽国际体育事业部，2002年命名为滔搏运动，依托百丽与耐克、阿迪合作崛起 [11][12] - 发展历经三阶段：1999 - 2012年依托母公司合作耐克阿迪初步发展；2013 - 2019年耐克阿迪增长，公司快速增长，品牌矩阵丰富并独立上市；2020年至今推进数字化改革，扩充品牌矩阵，提升运营效率 [12][13][14] - FY2024营收289.33亿元，同增6.93%，归母净利润22.13亿元，同增20.49% [11] 二、强运营能力助力公司穿越周期 2.1、人：完善会员体系，造就高粉丝粘性 - 线下会员分多档次，对应不同折扣、服务和活动，还提供专业保养、快递、培训试用课程等 [18] - 线上升级小程序，新增功能提升运营效率，上线抖音会员通系统补充获客渠道 [19][21] - FY25H1会员数达8100万，较FY2020末提升4倍以上，会员贡献收入占比约95%，复购会员约占会员消费70%，高价值会员贡献近40%销售额 [22] 2.2、货：灵活调配门店产品，提升运营效率 - 开发数字工具包赋能员工，管理费用率从FY2017年6.38%降至FY2025H1的3.79% [23] - 采购有数字化系统自动生成订货单；补货有业务智能系统，可减少库存周转、灵活调货；价格管控结合渠道特性匹配资源，存货周转天数优于宝胜国际 [27] 2.3、场：坚持开大店与建设增强私域平台，有效触达更多消费者 - 聚焦门店效率和品质，筛选开店改店，淘汰低效店铺，门店从FY2018年末8302家减至FY2024年末6144家，店效和坪效提升 [28][29] - 19年开始做门店电商，增强服务半径，小程序店铺超2500家，直播账号超300个，私域和直营线上业务占比提升 [31] - FY2024年人均创收98.2万元，高于宝胜，净利率稳定且高于宝胜 [32] 三、经营已筑底，阿迪耐克复苏有望带动公司向上 3.1、耐克/阿迪零售逐渐回暖，看好公司受益 - 公司耐克与阿迪产品占比近85%，经营与二者相关度高，目前股价接近历史最低点，二者复苏有望带动公司向好 [35] 3.1.1、阿迪经营趋势向上，看好未来持续修复 - 阿迪此前大中华区经营承压，2023年1月古尔登上任提出“立足本土市场”，6月萧家乐任大中华区董事总经理 [36][37] - 从管理团队、产品设计、供应链等方面本土化改造，营收自23Q2起连续6季度正增长，存货周转天数从峰值187天降至141天 [38][39][41] 3.1.2、耐克新CEO上任有望助推批发业务回暖 - 2024年10月贺雁峰接替唐若修任CEO，唐若修发力DTC业务，加盟渠道不佳拖累耐克和公司表现 [43][44] - 贺雁峰修复与供应商关系，回归专业运动定位和聚焦品牌营销，耐克FY25Q2营收同比降7.7%，优于预期，经营逐步筑底，或复制阿迪复苏路径 [48] - 公司FY2022年起营收承压，FY2024有所好转，FY2025Q3仍有下滑和库存压力，期待后续改善，经营有杠杆效应，流水恢复有望带动盈利回暖 [49][50] 3.2、分红水平维持高位，重视公司作为高股息标的配置价值 - 利率下行，公司近三年平均分红率达104%，FY2024股息率7.2%，显著高于可比公司 [55] - 近年净现比维持在1.4 - 3.0之间，现金流强劲保障分红能力 [55] 四、盈利预测与投资建议 投资建议及估值 - 预计25 - 27年零售业务收入分别为226.92/240.65/255.03亿元，同比变动 - 8.14%/6.05%/5.98%；批发业务收入分别为39.01/40.18/42.19亿元，同比变动 - 3.00%/3.00%/5.00%；联营费用收入分别为1.44/1.37/1.34亿元，同比下降 - 15.00%/-5.00%/-2.00%；电竞业务收入均为0.39亿元 [58][59] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为39.20%/39.80%/40.30%，销售费用率分别为28.90%/28.60%/28.40%，管理费用率分别为3.80%/3.60%/3.50% [61][62] - 预计2025 - 2027年营收分别为267.76/282.58/298.95亿元，同比变动 - 7.45%/5.53%/5.79%；归母净利润分别为13.82/16.76/19.98亿元，同比变动 - 37.54%/21.31%/19.16% [62] - 预计FY2025 - FY2027年EPS分别为0.22/0.27/0.32元，PE分别为14/12/10倍，给予FY2025年15倍估值，目标价4.33港元，首次覆盖，给予“买入”评级 [4][63]

投资评级 - 维持"买入"评级，并上调目标价至3.34港元，成为行业首选 [2] - 当前估值水平较低（10.3x FY26 P/E），股息率较高（10%左右），2025年股价上升空间大于下行风险 [2] 核心观点 - 4QFY25收入趋势逐月向好，预计12月收入同比下滑低至中个位数，1月前两周收入表现进一步改善，全年收入表现有望好于管理层指引（同比下滑高单位数） [3] - 短期零售折扣加深幅度符合预期，4QFY25零售折扣同比加深中单位数，预计FY25财年结束前库存将降至健康水平 [3] - Nike品牌力恢复将提升市场对FY26的展望，Nike签约王嘉尔后，品牌力和产品力有望逐步恢复，市场对滔搏的投资情绪和FY26业绩展望有望改善 [4] 财务表现 - FY2025E营业收入预计为27,129百万人民币，同比下滑6.2%，归母净利润预计为1,382百万人民币，同比下滑37.5% [5] - FY2026E营业收入预计为26,849百万人民币，同比下滑1.0%，归母净利润预计为1,595百万人民币，同比增长15.4% [5] - FY2025E毛利率预计为38.4%，经营利润率预计为6.4%，归母净利率预计为5.1% [9] 市场预期与情景假设 - 乐观情景：FY26其他品牌收入增长超10%，直营零售店平均店效同比增长10%，毛利率提升80bps以上，经营利润率提升120bps，目标价4.18港元 [20] - 悲观情景：FY26其他品牌收入同比持平，直营零售店平均店效同比持平，毛利率提升40bps，经营利润率提升20bps，目标价2.67港元 [20] 行业覆盖 - 滔搏（6110.HK）现价2.8港元，目标价3.34港元，评级为"买入"，属于运动服饰零售行业 [16] - 其他行业覆盖公司包括李宁、安踏体育、宝胜国际等运动服饰品牌，以及奈雪的茶、百胜中国等零售餐饮公司 [16]

投资评级 - 投资评级为"买入"，维持不变 [6] 核心观点 - 公司发布 FY2025Q3（9-11 月）零售数据，Q3 零售流水同比中单下滑，表现略优预期（高单下滑）[2][4] - 零售趋势向好，库存延续出清，Q3 流水同比中单位数下滑，环比改善显著（Q2 低双下滑）[7] - 门店数量处于低位，预计明年企稳，Q3 末门店数目预计仍延续下滑，近年来 Adidas 部分下沉市场门店转移，Nike 及 Adidas 低效门店持续关闭，伴随今年店铺结构优化，门店数量处于低位，预计明年门店数目企稳 [7] - Nike 简化产品线，聚焦专业运动，修复经销商关系，Nike 新 CEO 上任后推出全新简化后的路跑鞋系列产品线，上任后多位老将回归担任要职，加速新品研发，强调产品为王，产品聚焦专业运动，此外渠道端修复经销商关系，加大中国市场重视程度，大中华区 CEO 负责 ACG 户外产品线亦有望发力 [7] - 今年公司业绩&估值处于底部，当前 FY2025 股息率~8%具备绝对收益价值，Q3 零售表现趋势向好，库存调整符合公司预期，明年库存改善后轻装上阵，毛利率恢复及强控费能力下，预计业绩&估值具备高弹性，此外 Nike 重视经销商关系，产品&渠道优化，发力大中华区，明年零售改善可期，预计 FY2025-FY2027 年归母净利润为 13 9/16 6/18 8 亿元，对应估值为 12/10/9X，FY2025/2026 股息率~8%/10%，高股息弹性标的，维持"买入"评级 [7] 盈利预测与估值 - 预计 FY2024-FY2027 年营业收入分别为 28933/27117/27966/29274 百万元，同比变化为 7%/-6%/3%/5% [9] - 预计 FY2024-FY2027 年归母净利润分别为 2213/1389/1660/1880 百万元，同比变化为 20%/-37%/20%/13% [9] - 预计 FY2024-FY2027 年 EPS 分别为 0 36/0 22/0 27/0 30 [9] - 预计 FY2024-FY2027 年 P/E 分别为 13 78/11 89/9 95/8 78 [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级[3] 报告的核心观点 - 公司以库存管理为首要任务，进展符合预期，维持全年指引不变。预计FY25/26/27归母净利润分别为14.00/15.30/16.71亿元，同比分别-36.7%/+9.3%/+9.2%，维持"买入"评级，2025财年潜在股息率为8.2%，具备吸引力[5] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 日期：20241217 - 收盘价（港元）：2.96 - 总股本（百万股）：6,201 - 流通股本（百万股）：6,201 - 净资产（亿元）：95 - 总资产（亿元）：149 - 每股净资产（元）：1.53 - 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理[2] 投资要点 - 事件：公司发布截至2024年11月30日的FY25Q3运营表现：零售及批发业务的总销售金额同比下降中单位数；期末直营门店毛销售面积环比减少2.1%，同比减少4.4% - 点评：电商大促提前，拉动FY25Q3销售跌幅环比FY25Q2收窄。线下客流趋势环比略有改善，但仍具挑战；今年大促提前，公司充分发挥全域性布局优势，同时将更多的货品倾斜给线上渠道，抓住生意机会，估计FY25Q3线上税前销售同比增长双位数水平，拉动全渠道跌幅收窄至中单位数。FY25Q3零售渠道与批发渠道销售趋势基本一致，零售渠道表现略占优[3] 管理库存 - 管理库存为首要任务，估计FY25Q3直营折扣同比加深，库存管理进展符合预期。行业促销氛围浓厚，估计FY25Q3主要系线下直营折扣同比加深、以及线上销售占比提升，FY25Q3线上税前销售占比环比FY25Q2进一步提升，影响直营折扣同比加深，加深幅度与FY25H1类似[4] 门店优化 - 继续优化门店，丰富店型。公司继续调整优化低效门店，估计FY25Q3期末门店数量同比下降高单位数，降幅同上半财年类似，平均门店面积同比提升。8月滔搏为Adidas推出全新店型FOS（Future of Style）门店，侧重于先锋运动休闲系列；10月再推出HALO概念店，定位为Adidas最高端的零售门店，持续丰富店型、提升全域零售能力[4] 财务数据 - 会计年度：FY2024、FY2025E、FY2026E、FY2027E - 营业收入（百万元）：28,933、26,409、26,862、27,670 - 同比增长：6.9%、-8.7%、1.7%、3.0% - 归母净利润（百万元）：2,213、1,400、1,530、1,671 - 同比增长：20.5%、-36.7%、9.3%、9.2% - 毛利率：41.8%、40.0%、40.4%、40.6% - 净利润率：7.6%、5.3%、5.7%、6.0% - 净资产收益率：22.5%、14.2%、15.5%、17.0% - 基本每股收益（元）：0.36、0.23、0.25、0.27[7] 现金流量表 - 会计年度：FY2024E、FY2025E、FY2026E、FY2027E - 经营活动现金流（百万元）：3,129、4,585、3,515、3,454 - 投资活动现金流（百万元）：-198、-398、-398、-398 - 融资活动现金流（百万元）：-3,332、-2,644、-2,835、-3,040 - 现金净变动（百万元）：-401、1,543、282、15 - 期末现金及现金等价物（百万元）：1,956、3,499、3,781、3,796[10]

投资评级 - 首次覆盖给予"优于大市"评级 [5][23] 核心观点 - FY25Q3销售环比改善，主要由于线上渠道促销和折扣加深 [2][15] - 库存去化顺利，预计FY25末回归健康水平，FY26利润率有望改善 [3][22] - Nike FY25Q2业绩略超预期，CEO表态支持核心经销伙伴，计划调整NIKE DIGITAL定位 [4][16] - Nike预计明年上半年完成库存清理，回归健康水平，并回归专业运动本色 [5][17] 财务数据 - FY25Q3总销售金额同比录得中单位数下跌，FY25Q2为10-20%低段下跌 [2] - FY25H1存货61.2亿元，同比增长6.4%，存货周转天数148天，同比上升7天 [3] - FY25H1毛利率41.1%，同比下降3.6% [3] - 预计FY2025-FY2027归母净利润分别为13.25/18.00/21.52亿元 [5] - 目标价3.79港元/股，基于FY2026 PE 12倍 [5] 行业与公司背景 - 滔搏国际控股有限公司主要从事运动鞋服产品贸易，主要运营运动鞋服产品销售业务及向其他零售商出租用于联营销售的商业场所业务 [10] - 前十大股东合计占总股本63.55%，其中Hillhouse HHBH Holdings Limited持股34.89% [11] 财务预测 - 预计FY2025-FY2027营业收入分别为26332.45/28954.52/31236.35百万元 [6] - 预计FY2025-FY2027净利润分别为1324.99/1799.88/2152.22百万元 [6] - 预计FY2025-FY2027毛利率分别为38.1%/39.6%/40.4% [6]

公司经营情况 - 2024财年3季度零售及批发业务总销售金额同比下滑中个位数，零售表现略好于批发 [1] - 截至2024年11月底，直营门店毛销售面积较上季度末减少2.1%，同比减少4.4%，总店铺数量同比减少高个位数 [1] - 公司持续淘汰低效和亏损门店，单店平均面积保持同比增长趋势，符合门店形象和效率提升目标 [1] - 公司目标下半年净店铺数量减少幅度不低于上半年，预期明年店铺数量保持稳定 [1] 投资评级 - 滔搏国际 (6110 HK) 评级为中性，目标价3.06港元，潜在涨幅4.7% [16][17] - 泡泡玛特 (9992 HK) 评级为买入，目标价103.65港元，潜在涨幅9.4% [2] - 百威亚太 (1876 HK) 评级为买入，目标价9.39港元，潜在涨幅27.2% [2] - 华润啤酒 (291 HK) 评级为买入，目标价37.29港元，潜在涨幅48.6% [2] 行业表现 - 滔搏国际3季度零售业务表现与上半年一致，专业运动品牌呈现较快增长，大众休闲品牌表现疲弱 [17] - 线上渠道成为滔搏国际3季度零售业务主要收入贡献，呈现双位数增长 [17] - 滔搏国际去库存进展符合公司预期，截至11月底整体库存70-80%为新品 [17] - 滔搏国际线下渠道仍受到客流量压力，但未来与耐克的合作值得期待 [17] 财务数据 - 滔搏国际2024年收入预计为28,933百万人民币，同比增长6.9% [19] - 滔搏国际2024年净利润预计为2,211百万人民币，同比增长20.4% [19] - 滔搏国际2024年每股盈利预计为0.36人民币，同比增长20.4% [19] - 滔搏国际2024年市盈率预计为7.7倍，市账率为1.73倍，股息率为13.1% [19] 市场表现 - 滔搏国际52周高位为6.10港元，52周低位为2.23港元 [9] - 滔搏国际市值为18,107.56百万港元，日均成交量为43.35百万 [9] - 滔搏国际年初至今变化为-51.97%，200天平均价为3.21港元 [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，目标价为3.7港元 [6] 报告的核心观点 - 滔搏公布FY25Q3（9-11月）的经营表现，零售及批发总销售金额同比下滑中单位数，符合预期，且环比有所改善 [1] - 预测FY25/26/27的EPS为0.22/0.29/0.33元，给予2025/02财年15倍PE，目标价3.7港元，维持"买入"评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 利润表 - 营业收入：FY25/02E为26,443百万人民币，FY26/02E为28,094百万人民币，FY27/02E为30,117百万人民币 [3] - 营业成本：FY25/02E为16,087百万人民币，FY26/02E为16,661百万人民币，FY27/02E为17,746百万人民币 [3] - 毛利：FY25/02E为10,355百万人民币，FY26/02E为11,433百万人民币，FY27/02E为12,371百万人民币 [3] - 净利润：FY25/02E为1,338百万人民币，FY26/02E为1,793百万人民币，FY27/02E为2,071百万人民币 [3] - EPS：FY25/02E为0.22元，FY26/02E为0.29元，FY27/02E为0.33元 [3] 资产负债表 - 现金及现金等价物：FY25/02E为3,260百万人民币，FY26/02E为1,939百万人民币，FY27/02E为3,088百万人民币 [3] - 存货：FY25/02E为5,176百万人民币，FY26/02E为6,692百万人民币，FY27/02E为5,949百万人民币 [3] - 总资产：FY25/02E为13,588百万人民币，FY26/02E为13,712百万人民币，FY27/02E为13,379百万人民币 [3] - 总负债：FY25/02E为5,201百万人民币，FY26/02E为4,670百万人民币，FY27/02E为5,316百万人民币 [3] 现金流量表 - 经营活动现金流：FY25/02E为3,509百万人民币，FY26/02E为1,485百万人民币，FY27/02E为4,009百万人民币 [3] - 投资活动现金流：FY25/02E为-617百万人民币，FY26/02E为-736百万人民币，FY27/02E为-793百万人民币 [3] - 融资活动现金流：FY25/02E为-1,588百万人民币，FY26/02E为-2,071百万人民币，FY27/02E为-2,067百万人民币 [3] 重点财务数据 - 毛利率：FY25/02E为39.2%，FY26/02E为40.7%，FY27/02E为41.1% [3] - 净利率：FY25/02E为5.1%，FY26/02E为6.4%，FY27/02E为6.9% [3] - ROE：FY25/02E为14.7%，FY26/02E为20.6%，FY27/02E为24.2% [3] - 库存周转天数：FY25/02E为130.0天，FY26/02E为130.0天，FY27/02E为130.0天 [3] 公司动态分析 - FY25Q3（9-11月）集团零售及批发业务总销售金额同比下滑中单位数，环比FY25Q2有所改善 [10] - 线上表现好于线下，线上流水录得双位数增长，线上直营占整体直营的比重提升至40% [10] - 门店结构持续优化，直营门店毛销售面积同比下降4.4%，店铺数量同比约下降高单位数 [10] - Adidas表现优异，前三季度大中华区收入增长实现高单位数，管理层持续上调财年指引 [10] - Nike处于调整期，预计随着新任CEO的上任将会有所改善 [10] - 投资建议：预测FY25/26/27的EPS为0.22/0.29/0.33元，给予2025/02财年15倍PE，目标价3.7港元，维持"买入"评级 [10]

投资评级 - 滔搏 (06110) 的投资评级为"买入(维持)" [8] 核心观点 - 库存健康化是首要经营目标，期待新财年业绩弹性 [2] 销售与库存 - Q3 销售金额同比降幅较上半财年略有收窄，零售及批发业务总销售金额同比有中单位数下滑，上半财年收入同比下滑 7.9% 至 130.5 亿元，预计电商表现好于线下，直营表现好于加盟，但由于春节提前，折扣和库销比同比暂未改善，年内仍将以库存健康化为首要经营目标 [3] 渠道优化与门店体验 - 直营门店毛销售面积同比-4.4%，环比-2.1%，上半财年直营渠道门店净减 331 家达到 5813 家，单店销售面积同比+4.8%，持续推动开大关小、提升线下体验 [4] 合作品牌矩阵 - 滔搏是 Nike、Adidas 在中国最重视的合作伙伴之一，Nike 新管理团队上任，期待新财年带来的积极变化，此外，滔搏不断丰富品牌合作矩阵，包括 HOKA ONE ONE、凯乐石、Fanatics、Norda 等品牌 [5] 盈利预测与估值 - 预计 FY25/26/27 年收入-7%/ +5%/+5% 至 268/282/297 亿元，归母净利-39%/+21%/+13% 至 13.6/16.4/18.5 亿元，对应 PE 12.3/10.2/9.1X，维持"买入"评级 [6]