公司整体财务数据关键指标变化 - 截至2025年2月28日止年度，公司收入为270.129亿元，2024年为289.332亿元[3][4] - 2025年毛利为103.834亿元，2024年为120.808亿元；毛利率2025年为38.4%，2024年为41.8%[3][4] - 2025年经营利润为15.927亿元，2024年为27.865亿元；经营利润率2025年为5.9%，2024年为9.6%[3][4] - 2025年公司权益持有人应占利润为12.86亿元，2024年为22.13亿元；利润率2025年为4.8%，2024年为7.6%[3][4] - 2025年每股基本及摊薄盈利为20.74分，2024年为35.69分[3][4] - 2025年中期股息为14分，2024年为16分；末期股息建议2025年为2分，2024年为5分；特别股息建议2025年为12分，2024年为15分[3] - 2025年2月28日资产总值为149.025亿元，2024年为145.44亿元[6] - 2025年2月28日负债总值为58.435亿元，2024年为46.936亿元[7] - 2025年2月28日资产净值为90.59亿元，2024年为98.504亿元[7] - 2025年经营产生的现金净额为40.993亿元，2024年为37.294亿元[8] - 2025年投资活动所使用的现金净额为2.975亿元，2024年为1.981亿元[8] - 2025年融资活动所使用的现金净额为28.264亿元，2024年为33.323亿元[8] - 2025年末现金及现金等价物为25.874亿元，2024年末为19.56亿元[8] - 2025年销售收入为268.155亿元，2024年为287.244亿元[21] - 2025年联营费用收入为1.459亿元，2024年为1.699亿元[21] - 2025年其他收入为0.515亿元，2024年为0.389亿元[21] - 2025年政府补贴为1.501亿元，2024年为1.593亿元[22] - 2025年其他收入为0.01亿元，2024年为1.66亿元[22] - 2025年销售成本、销售及分销开支以及一般及行政开支总额为255.688亿元，2024年为263.238亿元[23] - 2025年融资成本净额为-3.31亿元，2024年为-2.73亿元[24] - 2025年所得税开支为2.749亿元，2024年为5.479亿元[25] - 2025年公司权益持有人应占利润为12.86亿元，2024年为22.13亿元；每股基本盈利2025年为20.74分，2024年为35.69分[28] - 2024年派付截至2023年8月31日止六个月中期股息9.922亿元，2025年派付截至2024年8月31日止六个月中期股息8.682亿元[32] - 2024年派付截至2024年2月29日止年度末期股息3.101亿元及特别股息9.302亿元[32] - 2025年建议派发截至2025年2月28日止年度末期股息1.24亿元及特别股息7.441亿元[32] - 本财年公司收入同比下降6.6%至270.129亿元，毛利率同比下滑3.4个百分点至38.4%[38] - 本公司权益持有人应占利润同比下降41.9%至12.86亿元，利润率同比下降2.8个百分点至4.8%[38] - 截至2025年2月28日，存货金额较2024年2月29日下降4.5%，较2024年8月31日下降1.9%[38] - 截至2025年2月28日，公司现金及现金等价物为25.874亿元，同比增长32.3%[39] - 年内经营活动产生的现金净额同比增长20.0%至37.553亿元[39] - 董事会建议派发现金股息，全年派息总额为每股普通股0.28元，派息率为135.0%[39] - 自2019年上市以来，集团累计派息总额129.6亿元，累计派息率104.2%[39] - 截至2025年2月28日止年度，公司收入为270.129亿元，较2024年下降6.6%[58][59][60][62][63] - 2025年经营利润为15.927亿元，较2024年下降42.8%；公司权益持有人应占利润为12.86亿元，较2024年下降41.9%[58][61] - 2025年销售成本为166.295亿元，较2024年下降1.3%；毛利为103.834亿元，较2024年下降14.1%；毛利率为38.4%，较2024年下降3.4个百分点[62][63] - 截至2025年2月28日，存货为60.04亿元，较2024年2月29日同比下降4.5%，较2024年8月31日环比下降1.9%[63] - 2025年销售及分销开支为79.438亿元，占收入29.4%，较2024年占比增加0.5个百分点[64] - 2025年一般及行政开支为9.955亿元，占收入3.7%，较2024年占比下降0.2个百分点[65] - 2025年所得税开支为2.749亿元，实际所得税税率为17.6%，较2024年下降2.3个百分点[66] - 2025年2月28日止年度总资本开支为3.769亿人民币，2024年为4.077亿人民币[68] - 2025年2月28日止年度每股基本盈利为20.74分，较2024年的35.69分下降41.9%[69] - 2025年2月28日止年度公司权益持有人应占利润为12.86亿人民币，2024年为22.13亿人民币[70] - 2025年2月28日止年度经营产生的现金净额为40.993亿人民币，较2024年增加3.699亿人民币[71] - 2025年2月28日止年度投资活动所使用的现金净额为2.975亿人民币，2024年为1.981亿人民币[71] - 2025年2月28日止年度融资活动所使用的现金净额为28.264亿人民币，2024年为33.323亿人民币[72] - 2025年2月28日集团持有短期抵押银行存款以及现金及现金等价物合共35.841亿人民币，扣减短期借款后净现金状况为14.541亿人民币[72] - 2025年2月28日集团聘用27,279名员工，2024年为29,458名；2025年员工成本总额为27.464亿人民币，占集团收入10.2%[76] - 公司董事会建议2025年派付末期股息每股2分，合共1.24亿人民币；特别股息每股12分，合共7.441亿人民币[78] 公司运营指标关键指标变化 - 2025年平均应收贸易账款周转期为14.1日，2024年为15.1日；平均应付贸易账款周转期2025年为8日，2024年为15日；平均存货周转期2025年为134.9日，2024年为136.1日[3] - 2025年存货待售商品为62.226亿元，减值亏损拨备为2.186亿元；2024年待售商品为64.552亿元，减值亏损拨备为1.714亿元[31] - 2025年应收贸易账款为7.586亿元，亏损拨备为0.067亿元；2024年应收贸易账款为13.347亿元，亏损拨备为0.051亿元[33] - 2025年2月28日应付贸易账款为3.434亿元，较2024年2月29日的3.871亿元有所下降[34] - 2025年2月28日短期借款为7.201亿元，其中无抵押银行贷款3亿元，加权平均年利率为1.2%；有抵押银行贷款4.201亿元，加权平均年利率为1.2%[35] 公司业务线数据关键指标变化 - 主力品牌收入233.107亿元，占比86.3%，较2024年下降6.1%；其他品牌收入35.048亿元，占比13.0%，较2024年下降9.9%[59] - 电竞收入5150万元，占比0.2%，较2024年增长32.4%[59][60] - 零售业务收入230.273亿元，占比85.3%，较2024年下降6.8%；批发业务收入37.882亿元，占比14.0%，较2024年下降5.8%[60] 公司门店数据关键指标变化 - 截至2025年2月28日，公司运营5,020家直营店，店铺总数同比减少18.3%，毛销售面积同比减少12.4%；与2024年8月31日相比，店铺总数减少13.6%，毛销售面积减少10.0%[41] - 2022 - 2025年各年门店净减少数量分别为311家、1,130家、421家、1,124家；毛销售面积同比变化分别为5.4%、 - 6.8%、 - 0.8%、 - 12.4%；单店销售面积同比变化分别为9.6%、9.2%、6.0%、7.2%[42] - 本财年单店销售面积同比增长7.2%[43] 公司线上业务数据关键指标变化 - 截至年末，公司抖音及微信视频号账号超500个，小程序店铺数目超2,300家；通过超10万个企业微信群与用户连接；直营线上业务销售额同比双位数增长，占整体直营销售额的比例达30% - 40%中段[45] - 新增平台带来的增量会员数同比增长近9倍，年货节期间人均消费金额同比提升15%[48] - 智能推荐系统下产生的GMV约为普通推荐方式的4倍，数据库商品数量扩容50%[48] - 小程序购买转化率同比提升17%，用户人均访问时长同比增长20%[48] - 智能推荐功能带动销售额近亿元，贡献同期私域商城总销售额约10%[48] - 智能内容生成工具覆盖40%的私域营销文案创作[48] - 部分后台流程自动化改造使其耗时减少50%[48] 公司用户数据关键指标变化 - 截至本财年末，公司在需求端与超8000万用户连接，在供给端丰富品牌合作矩阵[37] - 用户数量达8600万[49] - 会员贡献的店内零售总额（含增值税）比例为93.2%，复购会员对会员整体消费贡献约70%，高价值会员对总消费会员的销售贡献约40%[51] - 截至2023年8月31日、2024年2月29日、2024年8月31日、2025年2月28日累计用户数分别为7310万、7630万、8100万、8600万[52] - 截至2023年8月31日、2024年2月29日、2024年8月31日、2025年2月28日期内会员贡献的店内零售总额（含增值税）比例分别为92.7%、93.4%、93.7%、93.2%[52] 公司合作与认证相关情况 - 公司引入SOAR Running品牌并成为其中国市场独家运营合作伙伴[53] - 公司与加拿大高端越野跑品牌nordaTM合作持续深化，线上入驻天猫旗舰店、小红书，线下入驻上海、北京等城市运动时尚买手店[53] - 公司与顶级专业户外品牌Norrøna达成合作，负责其中国市场全链路运营工作[54] - 财年内，公司MSCI ESG评级跃升两级达至“AA”级[55] - 公司门店首次获得能源与环境设计先锋（LEED）金级认证[55] - 公司制定了十年减碳目标并首次进行温室气体范围三盘查[55] 公司治理与合规相关情况 - 公司截至2025年2月28日止年度遵守企业管治守则，除第C.2.1条外[82] - 公司采纳上市规则附录C3标准守则，董事截至2025年2月28日止年度遵守该守则[83] - 审核委员会由三名独立非执行董事组成，已审阅集团截至2025年2月28日止年度经审核综合财务报表[84] - 核数师罗兵咸永道确认初步业绩公告数字与经审核综合财务报表数额一致[85] - 薪酬委员会由三名成员组成，两名是独立非执行董事[86] - 董事酬金参考技能、经验等因素厘定，无董事放弃薪酬或获特殊酬金[87] - 提名委员会由三名成员组成，两名是独立非执行董事[88] - 公司及附属公司年内及公告日期无购买、出售或赎回上市证券[89] - 公司年内及公告日期维持上市规则规定的公众最低持股量[91] - 公告日期公司董事会包括执行、非执行和独立非执行董事[92] 公司上市与股息派付相关情况 - 公司于2019年10月10日在香港联交所主板上市[9] - 公司股东周年大会将于2025年7月18日举行，股息预计于2025年8月27日或前后派付[79][81] 公司税务相关情况 - 香港附属公司按16.5%税率缴纳利得税，中国多数附属公司按25%税率缴纳企业所得税，中国公司向外国投资者分配股息一般缴1

运动零售市场策略调整 - 阿迪达斯和耐克正在重新审视市场策略 耐克更换CEO后市场期待业绩明显变化 [2] - 滔搏作为两大品牌的中国零售运营商 通过签约垂类品牌主动制造业绩拐点而非被动等待 [2] - 2025年滔搏先后签约英国跑步品牌soar和挪威户外品牌Norrøna 获得中国独家运营权 [2] 垂类赛道布局逻辑 - 跑步和户外是体育用品市场近两年最大增量 滔搏白皮书显示49.2%年轻群体首选跑步 55.3%青睐滑雪 [2][3] - 户外运动正从专业圈层走向大众 涵盖滑雪/骑行/潜水等多元场景 [3][8] - 滔搏通过专业调研洞察趋势 押注垂类赛道打造新成长曲线 [3][8] 高端品牌运营策略 - Norrøna定位高端户外市场 产品覆盖极地探险等专业场景 以"性能+美学+环保"为差异化卖点 [8][9] - 滔搏强调原汁原味传递品牌价值 通过单品牌门店(亚太首店)+线上旗舰店+私域建设全渠道触达 [10] - 针对专业户外圈层 采取赛事合作/体验活动/社群运营等精准渗透方式 [15] 零售模式升级 - 从渠道为王转向全域网络构建 线下门店升级为复合型价值平台 线上整合平台电商与内容电商 [10][11] - 高端品牌运营需重构零售细节 包括空间设计/灯光色温/店员话术等立体化体验 [14] - 运营商能力需匹配品牌差异化 从效率导向转为价值导向 [14][15] 消费者行为演变 - 中国跑步运动经历三个阶段演变：从体育锻炼→精英身份象征→大众生活方式 [4][8] - 户外市场存在认知培育成本 需专业产品与消费者教育双轮驱动 [8][9] - 年轻群体运动偏好呈现多元化 篮球/羽毛球分别位列第二第三 [2]

公司战略转型 - 滔搏近期频繁与垂类运动品牌达成独家合作，包括挪威户外品牌Norrøna和英国跑步品牌soar，全面负责其在中国市场的发展 [1] - 公司持续在户外、跑步等潜力细分赛道发力，计划引入更多细分赛道品牌，以满足消费者对个性化追求的需求 [1] - 滔搏正逐步寻求多元化品牌合作以降低对耐克、阿迪两大主力品牌的业绩依赖，2024年5月与加拿大越野跑品牌norda™建立战略合作 [2] - 经过一年运营，norda™在品牌营销、渠道布局方面取得进展，已入驻天猫旗舰店、小红书等线上平台，并进入上海、北京等城市的线下买手店/集合店 [2] 品牌发展规划 - Norrøna计划在北京和上海等头部城市开设线下单品店，norda™和soar可能以集合店形态呈现，同时规划线上销售渠道 [3] - 针对新品牌门店拓展，公司保持审慎态度，将根据不同品牌发展阶段和定位采取差异化策略，尽管核心商圈已提出开店邀约 [5] - 公司遵循"动态平衡"商业逻辑，根据市场和消费者行为变化调整门店数量，从追求数量转向构建高效全域网络 [6] 行业市场概况 - 2023年中国运动鞋服市场规模达4926亿元，预计2025年将增长至5989亿元 [4] - 近30%消费者在日常场景中青睐运动鞋服，超40%消费者习惯3-6个月购买一次，超60%消费者最看重舒适度 [4] - 近年来国际细分运动品牌加速进入中国市场，如瑞士品牌On昂跑已在22个城市布局57家门店，NNormal等品牌也以合资模式进入 [4] - 行业观察人士指出新入华海外品牌更专注于细分专业运动，强调功能性和圈层属性 [5] - 商业地产运营商争抢国际运动品牌入驻商场，因这些品牌具有引流作用，而品牌也借助高端商业项目提升定位 [5]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025年业绩修复、估值提升，运动鞋服板块增长韧性强 [2][35] - 服饰制造关税事件影响短期股价，长期具备一体化和国际化产业链的龙头公司或享受份额提升 [3][36] - 黄金珠宝中长期标的公司提升产品与渠道力增强竞争力，预计居民珠宝消费需求触底反弹，有产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [3][36] 本周专题 - 2025年4月丰泰企业、裕元集团（制造业务）、儒鸿收入同比分别+2.7%、+10.5%、+18.2%，2025年1 - 4月累计同比分别+1.1%、+7.1%、+21.6%，判断儒鸿及华利集团快速增长、裕元集团健康增长、丰泰企业短期波动，需关注服饰制造商订单趋势 [1][12] - 2025Q1越南服饰出口健康增长、4月提速，中国相关产品出口表现较弱，4月越南纺织品和服装、制鞋出口金额同比分别增长20%、27%，中国服装及衣着附件、纺织纱线织物及其制品同比分别 - 1.2%、+3.2%，预计中美贸易关系后续有望改善 [1] - 美国服装进口对中国依赖度降低，对东南亚依赖度提升，2024年从越南、柬埔寨、印度、孟加拉进口服装占比分别达17%、5%、6%、8%，建议关注东南亚与美国关税政策变化 [27] - 海外国际服饰品牌商运营基本健康，2025年行业订单有望维持健康状态，部分核心品牌商单季度收入符合或超出预期，下游国际品牌库存运营周转基本趋近健康 [28] 本周观点 - 服装家纺关注基本面稳健品牌公司，2024年品牌服饰重点公司合计收入同比+4.4%、归母净利润同比 - 0.6%，运动鞋服板块重点公司合计收入同比+8.7%、归母净利润同比+12.4%，2025年该板块受益政策和居民运动参与度提升，品牌公司增长韧性强 [2][35] - 服饰制造关注关税政策变化，长期推荐申洲国际（2025年PE为12倍）、华利集团（2025年PE为15倍）、伟星股份（2025年PE为18倍）、浙江自然（2025年PE为17倍） [3][36] - 黄金珠宝预计居民珠宝消费需求触底反弹，关注产品力和渠道效率提升的周大福、潮宏基，当前股价对应2025年（或FY2025）PE为17/18倍 [3][36] - 运动鞋服板块推荐安踏体育（2025Q1安踏/Fila品牌终端流水高单位数增长，其他品牌Q1流水同比增长65% - 70%，2025年PE为18倍）、滔搏（FY2025PE为14倍） [6][37] - 品牌服饰推荐海澜之家（2025年PE为15倍）、稳健医疗（2025年PE为28倍）、波司登（FY2025PE为14倍），关注比音勒芬、森马服饰 [6][37] - 家纺板块推荐罗莱生活（2025Q1归母净利润同比+26.31%至1.13亿元，2025年预计业绩增长20%至5.2亿元，2025年PE为15倍，2024年分红率115.48%） [6][37] 本周行情 - 沪深300指数+1.12%，纺织制造板块+1.05%，品牌服饰板块+0.5% [42] - A股周涨跌幅前三为安正时尚（+24.09%）、浙江自然（+13.85%）、ST起步（+8.66%），后三为开润股份（ - 4.52%）、华孚时尚（ - 4.44%）、探路者（ - 3.68%） [42] - H股周涨跌幅前三为波司登（+13.3%）、互太纺织（+9.92%）、晶苑国际（+3.37%），后三为特步国际（ - 2.17%）、维珍妮（ - 1.82%）、超盈国际控股（ - 1.15%） [42] 近期报告 行业总结 - 服饰品牌2024年利润承压，2025Q1降幅收窄，2024年收入同比 - 2.2%、归母净利润同比 - 24.1%，2025Q1收入同比 - 2.6%、归母净利润同比 - 9.7%，全年业绩有望在低基数上修复 [8][48] - 服饰制造过去收入平稳增长、业绩卓越，2024年收入同比+6.4%、归母净利润增长26.9%，当下关税冲击或加速格局优化，核心制造商订单及出货正常，中长期龙头公司持续受益 [8][49] - 黄金珠宝板块公司业绩分化，2024年合计营收同比 - 1.7%、归母净利润同比+3.6%，有拓店逻辑或产品差异化强的公司业绩优，中长期有产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [8][50] 投资建议 - 品牌服饰推荐安踏体育、滔搏、稳健医疗、海澜之家、波司登，关注罗莱生活、比音勒芬、森马服饰 [51] - 纺织制造推荐申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然 [51] - 黄金珠宝关注周大福、潮宏基 [51] 重点公司近期公告 - 比音勒芬董事申金冬计划自公告披露之日起15个交易日后的3个月内，以集中竞价交易或大宗交易方式减持不超过4,913,000股（占总股本0.8609%） [54] 本周行业要闻 - 第十五届全国运动会赛会制服亮相，安踏分享体育装备赞助筹备情况并展示制服设计 [55] - 始祖鸟推出首款黑科技攀登背包ALPHA SL 30 BACKPACK [55] - 非凡领越获中网协授权运营匹克球系列赛事 [55] 本周原材料走势 - 截至2025/05/13末国棉237价格同比 - 21%至22500元/吨，截至2025/05/15末长绒棉328价格同比 - 11%至14524元/吨，截至2025/05/15末内棉价格高于人民币计价的外棉价格1169元/吨 [56]

海外高端运动品牌进入中国市场 - 英国专业跑步装备品牌soar、挪威高端户外品牌Norrøna、加拿大越野跑品牌norda近期扎堆进入中国户外市场 [1] - 这些品牌背后有共同合作伙伴滔搏运动零售运营商 [1] - Norrøna拥有百年历史，以技术创新和工艺著称，被称为户外圈"无冕之王" [4] - soar以专业性能、独特剪裁和"英伦运动美学"闻名，在中国跑步爱好者中已有声量 [7] 滔搏的战略转型 - 滔搏正从耐克阿迪主力经销商转型为"品牌管理商"，通过密集布局新品牌减少对耐克阿迪的依赖 [3] - 2024年5月成为Norrøna和soar中国独家运营方，负责品牌全链路运营 [4][7] - 2023年与HOKA合作探索垂类品牌经营路线，2024年又拿下norda独家经营权 [16] - 同时加码线上业务以覆盖多类运动消费人群 [18] 滔搏与耐克阿迪的关系演变 - 2004年成为耐克国内最大零售伙伴，2012年成为阿迪达斯全球最大零售伙伴 [7] - 2017年耐克阿迪营收占比达滔搏总营收的90% [9] - 2022年滔搏收入270.7亿元同比下滑15.07%，连续两年业绩下滑 [9] - 耐克2017年启动DTC战略削减零售伙伴，阿迪2021年计划2025年DTC收入占比达50% [11] 运动零售行业现状 - 中国运动市场前五大品牌市占率从2021年59%降至2022年57%，耐克阿迪市占率四年降11% [15] - 美国Foot Locker被Dick's以24亿美元收购，市值五年缩水近八成 [20][23] - Z世代人口近3亿撬动5万亿消费空间，62.76%将购物与社交深度绑定 [15] - 运动品牌体验店、概念店更吸引年轻消费者，传统经销商空间紧缩 [15] 公司经营数据 - 滔搏2020年拥有8395家门店覆盖300+城市，2024年8月门店数降至5813家 [9][10] - 2024年半年报显示收入130.55亿元同比下滑7.9% [10] - 耐克2018年大中华区营收突破50亿美元，滔搏同年营收382亿港元同比增长23% [9] - 阿迪达斯2024年全球营收236.83亿欧元同比增长11% [10]

行业趋势 - 中国运动消费市场向"专业化、细分化"转变，与国际成熟市场发展路径吻合 [2] - 高端运动用品市场预计2025-2027年复合增长率达18%-20%，2027年规模超2000亿元 [3] - 中产阶级扩大和消费升级推动消费者对专业性、独特性及品牌文化的需求提升 [3][8] 品牌战略 - 安踏通过收购亚玛芬体育将始祖鸟从小众品牌打造为百亿级高端标杆，成为行业参照系 [1][3] - 本土品牌如安踏、特步在专业赛道市占率提升，国际品牌大中华区增速跌至个位数 [1] - 运动品牌纷纷效仿始祖鸟模式，注重产品故事性和品牌文化塑造 [1][9] 渠道与门店创新 - HOKA全球首家品牌体验中心达1600平方米，整合零售与跑者健康监测功能 [4] - 始祖鸟在上海开设2400平方米全球最大旗舰店，lululemon北京旗舰店设立瑜伽学院 [4][7] - 安踏旗下品牌斐乐、迪桑特等采用多层独立门店策略，强化品牌展示 [5] 社群与用户体验 - HOKA通过跑团活动和跨界合作激活社群，强调"体验大于一切" [6][7] - 始祖鸟"Arc'teryx Academy"和lululemon热汗生活小程序构建专业社群护城河 [7] - 门店功能从货架陈列转向生活方式场景化体验，强化身份认同 [7][8] 细分市场布局 - 滔搏在户外、滑雪、跑步等垂类赛道持续布局，引入Norrøna等专业品牌 [1][8] - 高端小众品牌需结合本地化产品组合与零售叙事权，技术硬实力+圈层运营是关键 [8][9] - 运动品牌探索"户外+科技"、"环保+奢品"等跨界融合创新方向 [8] 长期发展逻辑 - 高端品牌需长期沉淀技术、文化及用户忠诚度，资本化运作非灵丹妙药 [9] - 行业竞赛从门店升级、社群运营到溢价能力培育，可能重塑运动用品格局 [9][10]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，2025年运动鞋服板块相关品牌公司增长韧性强；服饰制造关税事件短期影响订单及利润，长期利好竞争格局优化；黄金珠宝中长期标的公司提升产品与渠道力，有明确产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [4][26][27] 根据相关目录分别进行总结 本周专题 - Puma2025Q1业绩整体符合预期，货币中性基础上营收同比增0.1%至20.76亿欧元，毛利率降0.6pcts至47%，经营利润降63.7%至0.6亿欧元，净利润降99.5%至50万欧元，库存同比增16.3%至20.8亿欧元，预计2025年营收同比低到中单位数增长 [1][15] - 分地区看，2025Q1EMEA地区营收同比增5.1%至8.9亿欧元，美洲地区降2.7%至7.5亿欧元，亚太地区降4.7%至4.3亿欧元；分业务模式看，批发业务营收同比降3.6%至15.3亿欧元，DTC业务营收同比增12%至5.5亿欧元 [2][3][20][22] 本周观点 - 服装家纺推荐安踏体育、滔搏、海澜之家、稳健医疗、波司登、罗莱生活等公司 [4][26][28] - 服饰制造推荐申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然等公司 [27] - 黄金珠宝关注周大福、潮宏基 [27] 本周行情 - 沪深300指数+2%，纺织制造板块+4.72%，品牌服饰板块+2.4%；A股周涨跌幅前三为ST起步(+19.4%)、开润股份(+13.6%)、莱绅通灵(+11.33%)，后三为华孚时尚(-12.9%)、海澜之家(-4.94%)、潮宏基(-1.31%)；H股周涨跌幅前三为特步国际(+7.15%)、超盈国际控股(+6.56%)、裕元集团(+6.33%)，后三为中国利郎(-0.83%)、互太纺织(-0.82%)、维珍妮(0%) [33] 近期报告 - 服饰品牌2024年利润承压，2025Q1降幅收窄，全年业绩有望在低基数上修复 [38][41] - 服饰制造过去收入平稳增长、业绩卓越，当下关税冲击或加速格局优化，龙头公司持续受益 [39][41] - 黄金珠宝板块公司业绩分化，有拓店逻辑或产品差异化强的公司表现优，中长期关注产品设计和品牌力 [40][41] 重点公司近期公告 - 地素时尚2025年4月累计回购公司股份661,200股，占总股本0.1387%，截至4月30日累计回购5,346,280股，占总股本1.1214% [44] 本周行业要闻 - HOKA ONE ONE®全球首家品牌体验中心启幕；斯凯奇将以94亿美元出售给巴西投资公司3G Capital并退市；2025年中国运动装备市场规模预计达6021亿元，同比增长14.2% [45] 本周原材料走势 - 截至2025/05/06末国棉237价格同比-21%至22500元/吨，截至2025/05/09末长绒棉328价格同比-15%至14122元/吨，内棉价格高于外棉622元/吨 [46]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025年业绩修复、估值提升，运动鞋服板块增长韧性强 [4] - 服饰制造关税事件短期影响订单及利润，长期利好竞争格局优化，龙头公司或享受份额提升 [8] - 黄金珠宝中长期标的公司提升产品与渠道力增强竞争力，预计居民珠宝消费需求触底反弹，有产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [8] 各部分总结 本周专题 - Puma2025Q1业绩整体符合预期，货币中性基础上营收同比增长0.1%至20.76亿欧元，毛利率略降，经营利润、净利润大幅下降，库存同比增长16.3%至20.8亿欧元，预计2025年营收同比增长低到中单位数 [1][15] - 分地区看，EMEA地区营收同比增长5.1%，美洲地区下降2.7%，亚太地区下降4.7%，大中华区营收下降17.7%；公司跟进美国关税政策，优化采购并重新分配中国生产产品 [2][20] - 分业务模式看，2025Q1批发业务营收同比下降3.6%，DTC业务营收同比增长12%，电商和自营零售店业务均增长，DTC业务营收占比同比提升2.8pcts [3][22] 本周观点 - 服装家纺推荐安踏体育、滔搏、海澜之家、稳健医疗、波司登等标的，运动鞋服板块受益政策和居民运动参与度提升，增长韧性强 [4][26] - 服饰制造推荐申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然等标的，关税事件长期利好格局优化 [8][27] - 黄金珠宝关注周大福、潮宏基，预计居民珠宝消费需求触底反弹，产品差异和品牌力强的公司有望跑赢行业 [8][27] 本周行情 - 沪深300指数+2%，纺织制造板块+4.72%，品牌服饰板块+2.4%；A股周涨跌幅前三为ST起步、开润股份、莱绅通灵，后三为华孚时尚、海澜之家、潮宏基；H股周涨跌幅前三为特步国际、超盈国际控股、裕元集团，后三为中国利郎、互太纺织、维珍妮 [33] 近期报告 - 服饰品牌2024年利润承压，2025Q1降幅收窄，盈利能力受负向经营杠杆影响，营运表现存货增加、毛利率稳中有升，现金流与分红匹配业绩且分红比例高 [38] - 服饰制造过去收入和业绩表现好，当下关税冲击或加速格局优化，核心制造商订单及出货正常，龙头公司持续受益 [39] - 黄金珠宝板块公司业绩分化，有拓店逻辑或产品差异化强的品牌公司表现优，消费者或更关注产品设计和品牌力 [40] 重点公司近期公告 - 地素时尚2025年4月累计回购公司股份661,200股，占总股本0.1387%，截至4月30日累计回购5,346,280股，占总股本1.1214% [44] 本周行业要闻 - HOKA ONE ONE®全球首家品牌体验中心启幕 [45] - 斯凯奇以94亿美元出售给巴西投资公司3G Capital并退市 [45] - 2025年全国运动装备市场规模预计达6021亿元，同比增长14.2% [45] 本周原材料走势 - 截至2025/05/06末国棉237价格同比-21%至22500元/吨，截至2025/05/09末长绒棉328价格同比-15%至14122元/吨，内棉价格高于外棉622元/吨 [46]

核心观点 - 挪威高端户外品牌Norrøna正式进军中国市场，选择滔搏作为独家运营伙伴 [1] - 滔搏通过引入Norrøna加速转型，以降低对耐克和阿迪达斯的依赖（两大品牌贡献87%营收）[1][7] - 中国高端户外市场增长迅猛，滔搏将持续加码户外、跑步等垂类赛道 [2][10][11] 品牌合作细节 - Norrøna定位高端，其男士防水冲锋衣售价349~1199美元（约2520~8663元人民币），海外定价高于始祖鸟同类产品 [1][2] - 滔搏将全面负责Norrøna在中国的品宣、渠道销售及消费者运营，计划2024年下半财年正式登陆中国市场 [5][6] - 合作逻辑包括：中国高端户外市场红利、Norrøna技术专利壁垒、双方可持续发展理念协同 [5] 滔搏战略调整 - 2024/2025财年上半年总收入130.547亿港元，同比下降7.9%，主力品牌收入下降8.1% [8] - 滔搏突破传统渠道思维，采用"全域经营+精准触达"策略，注重单店效能而非规模扩张 [6] - 过去一年多先后与HOKA、凯乐石、norda等专业品牌合作，强化细分领域布局 [10] 行业趋势 - Z世代和新中产成为运动消费主力，消费者对户外装备专业性、功能性需求提升 [10][11] - 中国户外市场竞争白热化，始祖鸟、北面等头部品牌与伯希和等新锐品牌并存 [5] - 国家政策推动户外运动普及，高端户外细分市场增速最快 [11]

合作概况 - 运动零售运营商滔搏与专业户外品牌Norr na达成合作，成为后者在中国市场的独家运营合作伙伴[1] - 滔搏将负责Norr na在中国市场的品牌宣传、市场推广、渠道销售、消费者运营等全链路运营工作[3] - 合作旨在聚焦长线，深挖户外领域的可持续发展潜力，双方品牌理念高度契合[5] Norr na品牌背景 - Norr na诞生于1929年，拥有近百年历史，产品线覆盖滑雪、登山、越野跑等众多户外场景[3] - 品牌定位高端户外，冲锋衣产品价格基本在5000元上下[3] - 全球39家单品牌门店主要分布于欧洲与美国，中国市场此前未开设店铺[4] - 标志性维京人头像LOGO被户外爱好者称为"老人头"，常与始祖鸟比较[4] 滔搏的运营规划 - 渠道规划遵循"全域经营+精准触达"逻辑，构建线上线下协同的立体化销售网络[3] - 线下将开设Norr na单品店，线上开设旗舰店并加速私域建设[3] - 结合专业赛事、圈层活动精准触达目标客群，扩大品牌影响力[3] 滔搏的户外市场布局 - 2024年5月拿下加拿大高端越野跑品牌norda在中国市场的独家运营权[6] - 此前已与HOKA ONE ONE、凯乐石等户外品牌开启合作[6] - 公司看好中国高端户外细分市场增速最快，存在较大发展机会[6] 滔搏的业绩与品牌依赖 - 2025财年上半年收入130.55亿元同比减少7.9%，净利润8.74亿元同比减少34.7%[6] - 耐克、阿迪达斯收入占比达87%，2024财年两品牌营收占比超80%[6] - 其他代理品牌包括彪马、匡威、The North Face等，但营收占比不足20%[7] 行业背景与挑战 - Norr na曾于2016年进入中国市场，因销售不及预期于2018年退出[8] - 当前户外市场热度显著提升，始祖鸟、北面等品牌已打开市场[8] - 分析师认为Norr na国内影响力有限，短期对业绩贡献不乐观[9] - 另有观点指出户外市场增长迅速，差异化品牌可吸引细分消费者并提升盈利能力[9]