投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 滔搏发布FY26财年第三季度运营数据，表现基本符合预期，但四季度以来零售有所走弱，全年指引达成有一定挑战 [7] - 公司库存保持健康，折扣率同比趋稳，核心品牌正强化产品创新与零售能力建设，并加大库存回收力度 [7] - 渠道提质增效，大规模关店阶段基本结束，公司聚焦全域零售的高质量增长，品牌拓展打造多元成长曲线 [7] - 考虑到四季度零售压力，小幅下调FY26-28年盈利预测，但看好公司深度合作NIKE、Adidas，零售运营能力突出，短期波动不改中期核心品牌企稳复苏趋势 [7] 财务数据与预测 - **营业收入**：FY2024为289.3亿元，FY2025为270.1亿元，预计FY2026E为252.7亿元，FY2027E为266.2亿元，FY2028E为282.7亿元 [6] - **营收同比增长**：FY2024为7%，FY2025为-7%，预计FY2026E为-6%，FY2027E为5%，FY2028E为6% [6] - **归母净利润**：FY2024为22.1亿元，FY2025为12.9亿元，预计FY2026E为12.5亿元，FY2027E为13.9亿元，FY2028E为15.1亿元 [6] - **净利润同比增长**：FY2024为21%，FY2025为-42%，预计FY2026E为-3%，FY2027E为11%，FY2028E为9% [6] - **毛利率**：FY2024为41.8%，FY2025为38.4%，预计FY2026E为38.4%，FY2027E为39.3%，FY2028E为40.0% [6] - **市盈率**：FY2024为8倍，FY2025为14倍，预计FY2026E为14倍，FY2027E为13倍，FY2028E为12倍 [6] - **FY26上半年业绩**：收入同比下滑6%至123亿元，归母净利润同比下滑10%至7.9亿元 [9] - **FY26上半年费率与利润率**：销售费率为29.1%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为4.1%，同比提升0.3个百分点；毛利率为41%，同比下降0.1个百分点；净利率为6.4%，同比下降0.3个百分点 [11][13] 季度运营表现 - **FY26财年第三季度（9-11月）**：零售及批发销售额同比下滑高单位数，基本符合预期，其中零售表现好于批发，线上好于线下 [7] - **渠道表现分化**：受基数影响，直营线下相比上半财年表现改善（去年同期低基数），线上增长放缓（去年同期高基数），线上和线下表现的分化程度有所收窄 [7] - **季度销售额同比趋势**：FY26财年Q1（3-5月）销售额同比中单位数下跌，Q2（6-8月）高单位数下跌，Q3（9-11月）高单位数下跌 [16] - **直营店面积变化**：截至11月30日，直营店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4% [7] - **门店数量**：根据中报数据，截至8月31日，直营店共4688家，比期初减少332家，同比减少19% [7] - **关店趋势**：预计FY26财年关店幅度比FY25财年大幅减少，大规模关店阶段基本结束 [7] 库存与折扣管理 - **库存状况**：至三季度末库存总额继续下降，总量合理可控，库存周转效率较好 [7] - **管理策略**：公司动态把握新旧货品销售节奏，将维持库存相对健康作为第一要务 [7] - **折扣率**：直营折扣率同比仍有加深，主要因折扣率更低的线上业务销售占比提升导致，但折扣率同比加深幅度比上半财年收窄，至12月在低基数下折扣同比基本持平 [7] 品牌合作与产品策略 - **核心品牌NIKE举措**：将与核心零售商携手优化线上市场管理，进行全局化布局，努力统一价格管理 [7] - **库存支持**：加大对经销商的库存支持力度，对26年新品订货相对谨慎，避免渠道累库，并加大经销渠道的旧货召回力度，在其公司层面进行一次性计提，不再通过自有渠道或奥莱流回市场 [7] - **产品战略**：NIKE核心战略是“回归专业运动”，旨在扭转此前在中国市场一定程度上的“运动休闲化”品牌认知，26年将继续丰富跑鞋矩阵，加大在综合训练、篮球等品类上的投入，并重点落地户外子品牌ACG [7] 近期经营动态与展望 - **四季度需求**：12月份进入四季度，终端需求有所转弱 [7] - **业绩指引**：零售挑战下最终业绩可能和指引有一定偏差（指引利润额持平），但幅度可控，目前仍在朝该方向努力 [7] - **费用节省**：上半年人员优化、门店调整等在下半年费用节省上会陆续体现 [7]

公司股价与交易表现 - 截至2025年12月23日收盘，公司股价报收于2.98元，较前一交易日下跌4.49% [1] - 该股当日开盘3.11元，最高3.11元，最低2.87元，成交额达1.63亿元 [1] - 公司股价近52周最高为3.77元，最低为2.38元 [1] 2025/26财年第三季度运营表现 - 2025/26财政年度第三季度（2025年9月1日至2025年11月30日），集团零售及批发业务的总销售金额按年同比录得高单位数下跌 [1] - 截至2025年11月30日，公司直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4% [1] - 零售业务销售金额涵盖线下门店及线上电商平台收益，批发业务销售金额则来自与下游零售商的销售收益，均包含增值税 [1] - 上述运营数据基于未经审计的资料，不构成对集团收益或财务表现的全面反映，可能存在调整 [1]

核心观点 - 国盛证券维持对滔搏的“买入”评级，认为公司作为运动鞋服下游渠道龙头，通过门店结构优化、数字化转型和高效会员运营，有望提升零售效率并巩固用户粘性，预计FY2026-FY2028归母净利润分别为12.29亿元、13.79亿元、15.33亿元，现价对应FY2026市盈率为14倍 [1] 近期经营表现与挑战 - FY2026第三季度（2025年9-11月）公司全渠道销售额（含税）同比下降高单位数，直营门店毛销售面积环比下降1.3%，同比下降13.4% [1] - 线下销售预计仍有压力，主要由于渠道关店（FY2026上半年净关店332家至4688家）以及消费环境波动和市场竞争带来的客流与折扣压力 [1] - 预计FY2026下半年净关店数量较上半年有望减少，且低效门店出清后门店平均质量在提升 [1] 线上业务发展 - 预计FY2026第三季度电商业务或延续增长势头，得益于公司卓越的电商运营能力 [2] - 公司持续强化电商体系建设，一方面以线下门店为依托，拓展抖音直播、小红书、微信小程序、即时零售等渠道，另一方面提升平台电商与内容电商的精细化运营能力 [2] 品牌与业态布局 - 公司重点深化跑步和户外细分赛道，接连开启与跑步品牌Norda、soar、Ciele及户外品牌Norrna的合作 [3] - 公司建立跑步生态品牌ektos，并在上海开设门店，期内ektos亮相上海马拉松以吸引跑者人群关注 [3] - 中长期来看，公司将凭借自身在营销、零售等多层面的优势，帮助新品牌拓展市场，共享赛道机遇 [3] 财务展望与品牌方动态 - 预计FY2026财年公司收入将下降7%，归母净利润下降4%左右，主要因消费环境整体波动对终端销售造成压力 [4] - 公司主力品牌中，adidas在大中华区或有相对优异表现（2025年7-9月货币中性收入增长6%），而Nike在大中华区仍处于去库过程中（2025年9-11月货币中性收入下降16%） [4] - Nike针对零售商库存问题进行旧品库存回购，并对26年春夏产品谨慎发货，长期来看其品牌力卓越且产品结构优化，在大中华区的经营表现有望逐步改善 [4]

核心观点 - 国盛证券维持对滔搏(06110)的“买入”评级，认为公司作为运动鞋服下游渠道龙头，通过门店结构优化、数字化转型和高效会员运营，有望提升零售效率并巩固用户粘性，预计FY2026-FY2028归母净利润分别为12.29亿元、13.79亿元、15.33亿元，现价对应FY2026市盈率为14倍 [1] 近期经营表现与挑战 - FY2026第三季度（2025年9-11月）公司全渠道销售额（含税）同比下降高单位数，直营门店毛销售面积环比下降1.3%，同比下降13.4% [1] - 线下销售预计仍有压力，原因包括：1）线下渠道关店，FY2026上半年门店数量净减少332家至4688家，截至2025年11月末线下直营门店毛销售面积同比下降13.4%；2）消费环境波动及市场竞争导致线下门店存在客流与折扣压力 [1] - 预计FY2026下半年净关店数量较上半年有望减少，且低效门店出清后门店平均质量在提升 [1] 线上业务发展 - 预计FY2026第三季度电商业务或延续增长势头，线上销售保持增长 [2] - 公司持续强化电商体系建设，一方面以线下门店为依托，拓展实体门店线上边界，搭建抖音直播、小红书、微信小程序、即时零售等渠道；另一方面提升平台电商与内容电商的精细化运营能力 [2] 品牌与业态布局 - 公司重点深化跑步和户外细分赛道布局，接连开启与跑步品牌Norda、soar、Ciele及户外品牌Norrøna的合作 [3] - 公司建立跑步生态品牌ektos，并在上海开设门店，期内ektos亮相上海马拉松以吸引跑者人群关注 [3] - 中长期来看，公司将凭借自身在营销、零售等多层面的优势，帮助新品牌拓展市场，共享赛道机遇 [3] 财务展望与品牌方动态 - 预计公司FY2026全年收入下降7%，归母净利润下降4%左右，中长期需关注Nike库存去化及新品销售表现 [4] - 主力品牌中，adidas在2025年7-9月于大中华区实现货币中性基础上收入增长6%，表现相对优异；而Nike在2025年9-11月于大中华区货币中性基础上收入下降16%，仍处于去库存过程中 [4] - Nike针对零售商库存问题进行旧品库存回购，并对26年春夏产品谨慎发货，长期来看其品牌力卓越且产品结构优化，大中华区经营表现有望逐步改善 [4]

港股市场表现 - 12月23日，恒生指数跌0.11%报25774.14点，恒生科技指数跌0.69%报5488.89点，国企指数跌0.29%报8913.83点，红筹指数跌0.19%报4067.53点 [1] - 大型科技股走势分化，阿里巴巴涨0.55%，腾讯控股跌2.03%，京东集团涨0.45%，小米集团跌1.51%，网易跌0.65%，美团涨0.39%，快手跌3.52%，哔哩哔哩跌0.05% [1] - 黄金股继续上涨，万国黄金集团涨超5%，山东黄金涨超4%，招金矿业涨超2% [1] - 风电股涨幅居前，东方电气涨超8% [1] - 生物技术股走低，药捷安康跌超18% [1] - 新股表现分化，诺比侃收涨363%，轻松健康收涨158%，翰思艾泰收跌46% [1] 公司运营动态 - 国泰航空11月份载客253.04万人次，同比增长26% [2] - 山高新能源附属公司与中铁十七局第二工程订立EPC合同，合同总价为人民币4.055亿元 [2] - 中广核电力惠州1号及2号机组均处于调试阶段，预计投入运行时间分别调整为2026年上半年及2026年下半年 [2] - 乐华娱乐及优酷信息技术与优酷订立2026年业务合作框架协议 [3] - 信保环球控股与广西丰林签订合作协议，共同开发欧盟木板及相关产品市场 [3] - 滔搏于2025/26财政年度第三季度零售及批发业务的总销售金额同比取得高单位数下跌 [4] - 滴普科技与沐曦股份订立战略合作协议，旨在企业级大模型AI应用领域深化战略合作 [4] - 和誉医药CSF-1R抑制剂贝捷迈®获中国NMPA批准 [5] - 圣诺医药完成试验药物STP707的I期试验并已向FDA正式提交临床研究报告 [6] - 南山铝业国际氧化铝设计年产能已提升至400万吨 [7] - 润歌互动拟1130万元出售西安天泰创新科技有限公司75%股权 [8] - 中国天化工接获港交所复牌指引，继续停牌 [9] 机构市场观点 - 华泰证券认为当前市场依然在左侧布局区间，右侧拐点尚未清晰，一季度或是胜率更高的阶段 [10] - 国投证券指出美股年末往往表现强劲，近期科技巨头的融资能力与资本开支决心令机构投资者相信AI驱动的增长故事仍未结束 [10] - 银河证券建议关注科技板块和消费板块，认为科技板块经历调整后估值回落有望反弹，消费板块估值处于相对低位且有望获政策支持 [10] - 广发基金认为流动性扰动偏短期，调整后港股行情或仍值得关注，AI产业周期延续向上趋势不改 [11]

麦格理对滔搏(06110)的最新观点与预测调整 - 麦格理下调滔搏目标价5%至3.9港元，评级为“跑赢大市” [1] - 下调公司2026财年纯利预测4.2%，下调2027财年纯利预测3.9% [1] 业绩表现与市场环境 - 公司2026财年第三财季销售额下降符合管理层预期，降幅与第二季相当 [1] - 线下门店客流量依然受压，12月需求疲弱持续 [1] - 线上渠道增长可能超过线下零售渠道，导致渠道组合的折扣力度更大 [1] - 预计2026财年下半年度收入将下降10.8% [1] 毛利率与费用控制 - 需求疲软导致收入预测降低，进而使支出比例升高 [1] - 线下零售折扣同比变化幅度有所缩小，负面影响正在减弱 [1] - 预计2026财年下半年，费用控制措施将持续缓解毛利率压力 [1] 净利润预测 - 预计2026财年下半年度净利润将增长12%至4.59亿元人民币 [1] - 这意味着2026财年全年净利润将同比减少3% [1] 品牌合作与支持 - 主要品牌耐克表示，中国的重置需要时间 [1] - 滔搏与耐克紧密合作构建长期增长基础 [1] - 预计耐克的支持将转变为对滔搏的持续支持，形式包括批发折扣及库存回购 [1]

麦格理对滔搏(06110)的评级与预测调整 - 麦格理将滔搏目标价下调5%至3.9港元，评级为“跑赢大市” [1] - 下调公司2026财年纯利预测4.2%，下调2027财年纯利预测3.9% [1] - 下调预测主要因需求疲软导致收入预测降低，进而使支出比例升高 [1] 公司近期经营与市场状况 - 公司2026财年第三财季销售额下降符合管理层预期，降幅与第二季相当 [1] - 线下门店客流量依然受压，12月需求疲弱持续 [1] - 线上渠道增长可能超过线下零售渠道，但折扣持续导致渠道组合折扣力度更大 [1] - 线下零售折扣同比变化幅度有所缩小，显示负面影响正在减弱 [1] 品牌合作与支持 - 主要品牌耐克表示，中国的重置需要时间 [1] - 滔搏与耐克紧密合作构建长期增长基础 [1] - 预计耐克的支持将转变为对滔搏的持续支持，形式包括批发折扣及库存回购 [1] 财务业绩预测 - 预计2026财年下半年度收入将下降10.8% [1] - 预计2026财年下半年度净利润将增长12%至4.59亿元人民币 [1] - 这意味着2026财年全年净利润将同比减少3% [1] - 预计2026财年下半年费用控制措施将持续缓解毛利率压力 [1]

核心观点 - 瑞银维持滔搏“买入”评级，但下调其未来财年净利润预测及目标价，主要反映公司面临的销售压力 [1] 财务预测与评级 - 维持公司“买入”评级 [1] - 将公司2026至2028财年的净利润预测下调7%至14% [1] - 目标价由4.06港元下调至3.85港元 [1] 近期经营表现 - 公司第三财季零售及批发业务总销售金额同比录得高单位数跌幅，表现逊于预期 [1] - 期内零售业务表现优于批发业务 [1] - 线上业务表现持续优于线下业务 [1] - 与2026年上半财年相比，线上与线下业务的表现差距因基数效应而收窄 [1]

核心观点 - 瑞银维持滔搏“买入”评级，但下调其2026至28财年净利润预测7%至14%，并将目标价从4.06港元降至3.85港元 [1] 财务表现与预测 - 公司第三财季零售及批发业务总销售金额同比录得高单位数跌幅，表现逊于预期 [1] - 瑞银下调公司2026至28财年的净利润预测7%至14%，以反映销售压力 [1] 业务运营分析 - 第三财季零售业务表现优于批发业务 [1] - 线上业务表现持续胜于线下业务 [1] - 线上与线下业务的表现差距，与2026年上半财年相比因基数效应而收窄 [1]

公司运营表现 - 集团在2025/26财年第三季度（2025年9月1日至11月30日）的总销售金额按年同比录得高单位数下跌 [1] - 截至2025年11月30日，公司直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3% [1] - 公司直营门店毛销售面积较去年同期减少13.4% [1]