报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 滔搏 1QFY25 零售及批发业务总销售金额同比下跌中单位数，符合进度计划，公司维持新财年全年业绩指引，合作品牌订单环比有望改善 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 1QFY25 业务表现 - 零售及批发业务总销售金额（税前）同比下跌中单位数，考虑去年同期高基数，符合公司进度计划 [2][8] - 总体消费环境稳定，需求端未好转，有节假日脉冲表现 [2][8] - 零售跌幅好于批发，线下客流低迷，同店客流双位数下滑，直营线上实现增长，占比提升至 40% [2][8] - 品牌间无分化，品类有分化，专业运动最好，优于大众运动，优于运动休闲 [2][8] - 1Q25 折扣幅度同比加深，但环比缓和，公司对库存管控谨慎，优化库龄结构 [2][8] 618 促销情况 - 整体促销氛围浓郁，公司多波段小高峰运营得当，利润符合预期 [3][9] - 线上平台流量承压，渠道分散，折扣低，消费者决策理性，接受新兴产品，愿为质价比产品买单 [3][9] - 今年 618 长周期 + 强波段，升级为全渠道覆盖，分段布局，多波段小高峰模式 [3][9] 全年业绩指引 - 维持新财年全年业绩指引，全年利润额持平，毛利率谨慎，净利润率同比改善，来自费用率优化 [3][10] - 直营线上占比达 40%，对毛利率呈负向影响，但费用率正向贡献，总体利润持平 [3][10] - 重视线上效率提升，今年优化流程、人力、系统等方面 [3][10] 渠道面积优化 - 1QFY25 渠道面积持续优化，但速度环比下降，直营店毛销售面积环比减少 1.3% [4][11] - 预期今年改/关店数量优于去年，速度环比下降，所有品牌找匹配方式发展，改/关费用投入少 [4][11] 合作品牌情况 - 合作品牌在货品上积极调整，经典款销售和库存占比下降，加码跑步赛道，即将推出 ACG 户外子品牌，强调新科技运用 [4][12] - 从订货会看，预期订单环比有好的变化 [4][12] 独家合作伙伴模式 - 官宣多家品牌在中国的独家代理权，Norrøna 布局高端户外赛道，Soar 专注为跑者提供装备，小红书官旗将开业 [5][13] - 2024 年引入加拿大高端越野跑品牌 norda，仍积极调研多品牌，看好户外和跑步业务布局机会 [5][13]

ESG评级与绿色运营 - MSCI ESG评级从BBB级升至AA级，成为中国体育用品行业首家且唯一AA级企业 [2] - 直接能源消耗量8220兆瓦时，同比下降34%，用水量132707立方米，同比下降140% [4] - 全国直营门店100%使用可降解购物袋，超85%门店采用节能LED灯具 [4] - 碳减排目标为2034/35财年范围一和范围二温室气体排放下降402%，首次开展范围三盘查 [4] 公益项目与循环经济 - 通过"GREENBOX绿盒子"项目回收旧衣物超2吨，减少碳排放约8吨 [5] - 持续参与耐克"旧鞋新生"项目，助力乡村儿童运动机会 [5] 门店调整与运营效率 - 直营门店总数从6144家降至5020家，净减少1124家，降幅达183%，日均闭店近4家 [7][9] - 七年内门店数量缩水3375家，闭店率约402%，60%关闭门店位于三四线城市 [7][9] - 人效提升：人均营业收入从982万元/人升至990万元/人，同比上升082% [10] 员工结构与权益 - 员工总数减少2179人至27279人，流失比率升至3435% [9] - 人均收入从995万元/人升至1007万元/人，同比上升118%，但未披露满意度等核心数据 [10] 财务表现与品牌策略 - 净利润同比下降419%至129亿元，创上市新低，核心品牌耐克、阿迪达斯贡献863%营收 [12] - 拓展高端小众品牌以降低依赖，但新品牌在低线城市销售未达预期 [12] 供应链管理 - 供应商评估涵盖质量、成本、交期等五大原则，70%品牌已设碳减排目标，50%承诺2050年碳中和 [13] - 优先选择具备环保资质的供应商，但未披露跨境合作合规措施 [13]

收入和利润（同比环比） - 2025年2月28日止年度收入为270.129亿元，2024年2月29日止年度为289.332亿元[6] - 2025年毛利率为38.4%，2024年为41.8%；2025年经营利润率为5.9%，2024年为9.6%；2025年公司权益持有人应占利润率为4.8%，2024年为7.6%[6] - 2025年公司权益持有人应占利润同比下降41.9%至12.86亿元[8] - 2025年每股盈利基本及摊薄为20.74分，2024年为35.69分[6] - 本财年公司全年收入同比下降6.6%至270.129亿元，毛利率同比下滑3.4个百分点至38.4%，公司权益持有人应占利润同比下降41.9%至12.86亿元，利润率同比下降2.8个百分点至4.8%[17] - 截至2025年2月28日财年，公司收入为270.129亿元，较上一财年下降6.6%[35][36][39][41] - 截至2025年2月28日财年，公司经营利润为15.927亿元，较上一财年下降42.8%[35][40] - 截至2025年2月28日财年，公司权益持有人应占利润为12.86亿元，较上一财年下降41.9%[35][40] - 主力品牌收入233.107亿元，占比86.3%，较上一财年下降6.1%；其他品牌收入35.048亿元，占比13.0%，较上一财年下降9.9%[36] - 零售业务收入230.273亿元，占比85.3%，较上一财年下降6.8%；批发业务收入37.882亿元，占比14.0%，较上一财年下降5.8%[39] - 公司毛利率为38.4%，较上一财年的41.8%下降3.4个百分点[41][42] - 毛利为103.834亿元，较上一财年下降14.1%[41][42] - 2025年2月28日止年度每股基本盈利降至20.74分（2024年：35.69分），下降41.9%[48] 成本和费用（同比环比） - 销售成本为166.295亿元，较上一财年下降1.3%[41][42] - 截至2025年2月28日财年，销售及分销开支为79.438亿元，占收入29.4%，较上一财年占比增加0.5个百分点[43] - 2025年2月28日止年度一般及行政开支为9.955亿元（2024年：11.154亿元），占集团收入3.7%（2024年：3.9%）[44] - 融资收入由2024年2月29日止年度的1.2亿元下降至2025年2月28日止年度的8460万元[44] - 融资成本由2024年2月29日止年度的1.473亿元下降至2025年2月28日止年度的1.177亿元[44] - 2025年2月28日止年度所得税开支为2.749亿元（2024年：5.479亿元），实际所得税税率降至17.6%（2024年：19.9%）[45] - 2025年2月28日止年度其他收入为1.502亿元（2024年：1.759亿元）[46] - 2025年2月28日止年度总资本开支为3.769亿元（2024年：4.077亿元）[47] - 2025年2月28日集团聘用27279名员工（2024年：29458名），员工成本总额为27.464亿元（2024年：29.311亿元）[58] 各条业务线表现 - 主力品牌收入233.107亿元，占比86.3%，较上一财年下降6.1%；其他品牌收入35.048亿元，占比13.0%，较上一财年下降9.9%[36] - 零售业务收入230.273亿元，占比85.3%，较上一财年下降6.8%；批发业务收入37.882亿元，占比14.0%，较上一财年下降5.8%[39] - 本财年公司直营线上业务销售额同比双位数增长，占整体直营销售额的比例达30%-40%中段[24] 市场与用户表现 - 截止财年底，公司构建含约5000家线下门店、超2300家小程序店铺及500余个抖音及微信视频号账号的门店触点矩阵，与超8000万用户深度互动[10] - 截至本财年末，公司在需求端实现与超8000万用户连接，在供给端丰富品牌合作矩阵[16] - 截至年末，公司抖音及微信视频号账号超500个，小程序店铺数目超2300家，抖音平台销售跻身运动户外榜第一[24] - 公司通过超10万个企业微信群与用户连接，私域小程序在微信热门小程序运动户外类排行榜中排名第一[24] - 新增平台带来的增量会员数同比增长近9倍，年货节期间人均消费金额同比提升15%[26] - 小程序购买转化率同比提升17%，用户人均访问时长同比增长20%[26] - 智能推荐功能上线后至财年末带动销售额近亿元，贡献同期私域商城总销售额约10%[27] - 截至2025年2月28日，用户数量达8600万[28][30] - 会员贡献的店内零售总额（含增值税）比例为93.2%，复购会员对会员整体消费贡献约70%[29] - 高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献约40%[29] - 2023 - 2025年不同时间节点累计用户数分别为7310万、7630万、8100万、8600万[30] - 期内会员贡献的店内零售总额（含增值税）比例分别为92.7%、93.4%、93.7%、93.2%[30] 运营与管理表现 - 财年内，公司开展约500个线上学习项目、近230场线下培训活动，培训覆盖率超95%[11] - 截止财年底，公司与超20个品牌达成深度合作[12] - 本财年，公司MSCI ESG评级连跃两级至AA级[13] - 本财年公司经营业绩承压，但保持稳健现金创造能力[16] - 公司线上存货有效使用率同比提升，截至财年末存货总金额得到控制，周转效率改善[17][25] - 智能推荐系统产生的GMV约为普通推荐方式的4倍，商品中台升级后数据库商品数量扩容50%[26] - 智能内容生成工具覆盖40%的私域营销文案创作，部分后台流程自动化改造耗时减少50%[27] 管理层讨论和指引 - 公司股东周年大会将于2025年7月18日举行，通告于2025年6月17日寄发[66] - 2025年7月15 - 18日暂停办理股份过户登记确定参会股东，7月14日下午4:30前交过户文件[67] - 股息预计2025年8月27日前后派付，8月5 - 8日暂停登记确定获息股东，8月4日下午4:30前交过户文件[68] - 于武先生、胡晓玲女士及黄伟德先生将退任并可膺选连任[80] - 自2024/25中期报告书发报日起，黄伟德、胡晓玲任职有变更[86] 其他重要内容 - 2024年中国GDP同比增长5.0%，社会消费品零售总额同比增速为3.5%[15] - 董事会建议2025财年末期股息每股2分及特别股息每股12分，年度总派息率为135.0%，同比提升34.1个百分点[8] - 自2019年上市累计派息总额129.6亿元[8] - 2025财年末集团整体存货同比下降4.5%，带动存货周转天数同比及环比优化[9] - 2025年平均应收贸易账款周转期为14.1日，2024年为15.1日；2025年平均应付贸易账款周转期为8.0日，2024年为15.0日[6] - 2025年流动比率为2.4倍，2024年为3.2倍[6] - 截至2025年2月28日，公司共运营5020家直营店，店铺总数同比减少18.3%，毛销售面积同比减少12.4%，较2024年8月31日店铺总数减少13.6%，毛销售面积减少10.0%[20] - 本财年公司单店销售面积同比增长7.2%，增速略高于去年同期[22] - 经营活动产生的现金净额同比增长20.0%至37.553亿元，为当年公司权益持有人应占利润的2.9倍[8] - 截至2025年2月28日，现金及现金等价物为25.874亿元，同比增长32.3%，经营活动产生的现金净额同比增长20.0%至37.553亿元[18] - 公司建议派发末期股息每股普通股2分及特别股息每股普通股12分，连同中期股息，全年派息总额为每股普通股28分，派息率为135.0%，自2019年上市累计派息129.6亿元，累计派息率104.2%[18] - 截至2025年2月28日，存货为60.04亿元，较2024年2月29日同比下降4.5%，较2024年8月31日环比下降1.9%[42] - 经营产生的现金净额由2024年2月29日止年度的37.294亿元增至2025年2月28日止年度的40.993亿元[50] - 2025年2月28日集团净现金状况为14.541亿元（2024年：13.62亿元）[51] - 年内，集团购入物业、厂房及设备人民币369.3百万元（2024年：人民币403.3百万元）[73] - 年内，集团五大客户占销售总额少于3.2%，五大供应商占采购总额约94.7%，最大供应商占约66.6%[75][76] - 公司与百丽国际2022年2月28日订立物业租赁框架协议，有效期至2024年5月31日，2024年5月22日续约，有效期至2026年8月31日[97] - 截至2025年2月28日，百丽国际及/或其附属公司须租赁中国7个城市12项物业、香港2项物业及2个门店设备存储设施[97] - 公司与丽迅2022年2月28日订立物流服务框架协议，有效期至2024年5月31日，2024年5月22日续约，有效期至2026年8月31日[100] - 2025年5月21日进一步修订物流服务框架协议截至2026年及2027年2月28日止年度的年度上限[100] - 物流服务框架协议下总服务费基于物流服务量及丽迅上一财政年度实际成本加5%加成计算[100] - 截至2025年2月28日止年度，物业租赁框架协议下应付租赁付款年度上限为人民币2710万元，使用权资产总价值年度上限为人民币9000万元[98] - 截至2025年2月28日止年度，物业租赁框架协议下租赁付款总金额约为人民币2490万元，使用权资产总价值约为人民币3910万元[98] - 截至2025年2月28日止年度，物流服务框架协议下应付物流服务费年度上限为人民币4.659亿元[101] - 集团截至2025年2月28日止年度物流服务框架协议下物流服务费约4.653亿元人民币[102] - 独立非执行董事确认持续关连交易在集团日常业务进行，按合理商业条款订立，符合股东利益[103] - 核数师确认未发现持续关连交易未获董事会批准、未按协议订立或超出年度上限的情况[104] - 董事确认公司已就持续关连交易遵守上市规则第14A章规定[105] - 公司或附属公司年内及报告日期无购买、出售或赎回上市证券[107] - 公司维持上市规则规定的公众最低持股量[110] - 截至2025年2月28日止年度综合财务报表由罗兵咸永道审核，公司将在股东大会提呈续聘决议案[115] - 于武58岁，为公司执行董事、董事长兼首席执行官，2006年6月加入集团[117] - 梁锦坤61岁，为公司执行董事兼公司秘书，2006年6月加入集团[118] - 盛放52岁，2019年6月20日获委任为非执行董事，在鞋类业务管理有逾20年经验[119] - 胡女士在多家上市公司任职，如2005年9月至2023年12月任百麗國際董事等[121] - 林耀堅先生70岁，2019年6月20日获委任为独立非执行董事，1993年7月至2013年6月任罗兵咸永道会计师事务所合伙人[123] - 林先生自2015年1月起成为多家公司独立非执行董事，如2015年1月成为春泉产业信托独立非执行董事[124] - 华彬先生53岁，2019年6月20日获委任为独立非执行董事，自2013年10月起任Booking.com亚太地区董事总经理[125] - 黄伟德先生54岁，2019年6月20日获委任为独立非执行董事，在财务等方面有超30年经验[125][126] - 黄先生自2022年5月起担任多家公司独立非执行董事，如2022年5月担任山高新能源集团有限公司独立非执行董事[127] - 张强先生52岁，2005年5月加入集团，2019年6月20日获委任为公司副总裁，在运动鞋服业务有逾25年经验[128] - 张强先生1995年7月获杭州电子科技大学工业外贸专业学士学位[129] - 丁超先生38岁，2020年1月加入集团，2022年1月获委任为公司副总裁，负责创新业务[129] - 丁先生2016年7月获法国欧洲工商管理学院工商管理硕士学位[130] - 截至20

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 滔搏 FY2025 营收 270.1 亿元，同比-6.6%，归母净利润 12.9 亿元，同比-41.9%，业绩符合预期；H2 营收 139.6 亿元，同比-5.4%，归母净利润 4.1 亿元，同比-52.9%；全年分红~17 亿元，股息率 135%超预期，超 100%比例分红预计因现金流表现显著优于净利润 [2][4] - FY2026 公司处于经营周期底部逐渐向上，收入承压及毛利率修复偏弱，利润率修复主要依托费用率调控，整体呈现弱修复态势；预计 FY2026/2027 实现归母净利润 13.2/14.2 亿元，对应 PE 分别为 13/12X，100%分红预期下对应股息率~8%，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - FY2025 毛利率同比-3.4pct 至 38.4%，主要因去库力度加大下折扣加深、线上渠道占比提升及库存减值拨备同比提升影响；销售/管理费用率同比+0.5/-0.2pct 至 29.4%/3.7%，受益于租金费用同比-1.3pct，门店数同比-18.3%至 5020 家，单店面积同比+7.2%及电商渠道占比增长；所得税率同比-2.3pct 至 17.6%预计因各子公司相对盈利能力变动 [8] - FY2025 存货周转天数同比-1 天至 135 天，存货同比-4.5%至 60.0 亿元，去化效果显著；净利润下滑但经营活动现金流仍同比+20.0%至 37.6 亿元，应收账款同比下降 6 亿至 7.5 亿预计因过年较早商场结算周期差异，短期负债同比+14 亿预计因当前利率较低公司灵活借贷 [8] 未来展望 - 收入端，FY2025 关店~1100 家至 5020 家，预计 FY2026H1 收入仍承压，H2 基数走弱下零售压力降低，但因去年库存水平偏高采购谨慎，预期 FY2026 整体收入下滑 [8] - 毛利率端，库存出清较顺畅，但终端环境偏弱折扣难显著改善且线上占比提升显著，预期整体毛利率修复节奏延后 [8] 盈利预测与估值 |单位/百万元|FY2025|FY2026|FY2027|FY2028| |----|----|----|----|----| |营业总收入|27013|25941|27168|27988| |（+/-)(%)|-7%|-4%|5%|3%| |归母净利润|1286|1322|1416|1535| |（+/-)(%)|-42%|3%|7%|8%| |EPS(元/股)|0.21|0.21|0.23|0.25| |P/E|15.02|12.57|11.74|10.83| [10]

财务表现 - 2024/25财年营收270.1亿元，同比下滑6.8% [2] - 净利润12.8亿元，同比大幅缩水41.89%，创近五年新低 [2] - 毛利率38.4%，经营利润率未披露具体数值但表格显示为空白，股东应占净利润率4.8% [3] - 主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入占比86.3%，但收入同比下滑6.1% [5] - 非主力品牌收入占比13%，同比下滑9.9%，电竞收入逆势增长32.4% [5] 品牌依赖与挑战 - 耐克大中华区季度销售跌幅达17%，直接影响公司业绩 [2] - 阿迪达斯推进渠道扁平化战略，减少对单一经销商资源倾斜 [2] - 非耐克阿迪品牌收入仅35.05亿元，占比13%，新引入高端品牌如Norrøna面临本土竞争和消费者认知挑战 [5] 渠道转型与自救措施 - 实体门店约5000家，小程序店铺约2300家，直播账号突破500个 [3] - 线下门店升级为"体验中心+社群枢纽"，私域社群数量突破10万个 [3] - 直营线上业务收入同比双位数增长，占直营销售额30%-40%，抖音和微信小程序运动户外类排名第一 [3] - 存货周转期134.9天，应收/应付账款周转期分别为14.1天和8.0天 [3] 品牌矩阵拓展 - 引入北欧高端户外品牌Norrøna、英国跑步品牌soar及加拿大越野品牌norda™，定位高端垂类市场（单件售价超千元） [4] - 试图通过多元化合作缓解"耐克依赖症"，但新品牌短期内贡献有限 [4][5] 行业趋势 - 传统运动零售代理商面临品牌依赖与渠道变革双重压力，需寻找新增长点 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予 2026/02 财年 16 倍 PE，目标价 3.6 港元 [1][3] 报告的核心观点 - 线下消费疲软致滔搏 FY25 收入和利润下滑，但线上正向增长，现金流丰厚且高派息重视股东回报，未来随零售环境转好业绩有望回升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 经营表现 - FY25 集团收入同比下滑 6.6%至 270.1 亿元，归母净利润同比下滑 41.9%至 12.9 亿元，主要因线下消费疲软、客流减少及线下固定费用高 [1][2] - 主力品牌收入同比下滑 6.1%至 233.1 亿元，其他品牌收入同比下滑 9.9%至 35.0 亿元 [2] - 毛利率同比下滑 3.4pp 至 38.4%，因库存加速出清、折扣力度加大 [2] - 经营性现金流同比增长 20%达 38 亿元，通过有效营运资金管理实现 [2] 门店情况 - 直营门店数量同比减少 18.3%至 5020 家，毛销售面积同比减少 12.4%，门店结构持续优化 [3] - 未来加强单店经营能力，新开门店聚焦主力品牌和专业垂类品牌 [3] 品牌合作 - 与高端跑步品牌 SOAR Running 合作，负责其中国市场发展，深化和加拿大高端越野跑品牌 Norda 的合作 [3] 财务预测 |项目|2024/02|2025/02|2026/02E|2027/02E|2028/02E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|28,933|27,013|26,438|27,336|28,467| |增长率（%）|6.9%|-6.6%|-2.1%|3.4%|4.1%| |归母净利润（百万元）|2,213|1,286|1,288|1,334|1,424| |增长率（%）|20.5%|-41.9%|0.2%|3.5%|6.7%| |毛利率（%）|41.8%|38.4%|38.6%|38.7%|39.0%| |归母净利率（%）|7.6%|4.8%|4.9%|4.9%|5.0%| |每股盈利（元）|0.36|0.21|0.21|0.22|0.23| |每股净资产（元）|1.59|1.46|1.46|1.46|1.46| |市盈率（x）|7.30|12.56|12.53|12.11|11.34| |市销率（x）|1.64|1.78|1.78|1.78|1.78| |股息收益率（%）|13.82|10.75|7.98|8.26|8.82|[4] 股东结构 - Hillhouse Capital 持股 34.89%，Wisdom Man Ventures 持股 20.23%，Credit Suisse 持股 8.29%，先锋领航持股 1.80%，贝莱德持股 1.48%，其他持股 35.55% [7] 股价表现 - 一个月相对收益 -8.70%，绝对收益 -2.78%；三个月相对收益 -17.63%，绝对收益 -17.89%；十二个月相对收益 -62.54%，绝对收益 -37.43% [9]

滔搏业绩与耐克影响 - 2025财年滔搏营收270.1亿元，同比下滑6.6%，归母净利润12.9亿元，同比下滑41.9% [1] - 主力品牌（耐克+阿迪达斯）收入占比86.3%，同比下滑6.1%，其中耐克上下半财年收入分别下滑8.1%和4.2% [1] - 耐克大中华区最新财季收入同比下滑17%至17.3亿美元（约124.46亿元人民币），主要因客流下滑及促销清库存 [2] 行业对比与竞争格局 - 阿迪达斯2025年一季度大中华区营收10.29亿欧元（约84.07亿元人民币），同比增长14.72% [3] - 始祖鸟母公司亚玛芬大中华区销售额增长43.1%至4.46亿美元，显示高端市场增长潜力 [6] - 滔搏引入高端跑步品牌SOAR running和户外品牌Norrøna，寻求新增长点 [5] 其他消费行业动态 - 快手科技2025年一季度收入326.08亿元，同比增长10.9%，净利润39.79亿元，同比下降3.4% [23] - 抖音电商过去一年销售非遗商品超65亿单，非遗商家数同比增长187% [24] - 美团计划未来三年投资1000亿元推动餐饮业高质量发展，海外版Keemart在沙特启动 [25][26] 食品饮料与餐饮创新 - 海天味业通过港交所聆讯，拟港股二次上市 [12] - 青岛啤酒明确鲜啤战略，经典、纯生、白啤为核心产品组合 [13] - 瑞幸咖啡江苏烘焙基地获LEED铂金级认证 [22] - 必胜客推出小龙虾汉堡，Tims天好咖啡上线能量碗系列 [19][21]

财务表现 - 2025财年公司实现营业收入270 1亿元 同比下滑6 6% 归母净利润12 9亿元 同比下滑41 9% [1] - EPS为0 21元 派息率达135 0% 高于上年同期的100 9% [1] - 单季度全渠道总销售额分别同比下滑中单位数 下滑10~15% 下滑中单位数 下滑中单位数 [1] - 2025财年毛利率同比下降3 4PCT至38 4% 经营利润率同比下降3 7PCT至5 9% 归母净利率同比下降2 8PCT至4 8% [1] - 上下半财年收入分别同比-7 9% -5 4% 归母净利润分别同比-34 7% -52 9% [1] 业务分拆 - 主力品牌(Nike+Adidas)收入占比86 3% 同比下滑6 1% 其他品牌收入占比13 0% 同比下滑9 9% [1] - 零售业务收入占比85 3% 同比下滑6 8% 批发业务收入占比14 0% 同比下滑5 8% [2] - 零售业务上下半财年收入分别同比-8 9% -4 8% 批发业务收入分别同比-2 2% -9 7% [2] - 电竞收入同比增长32 4% 占总收入0 2% [1] 门店与运营 - 2025年2月末直营店5020家 较2024年2月末净减少18 3% 总销售面积同比减少12 4% 单店销售面积同比增加7 2% [2] - 存货同比减少4 5%至60 0亿元 存货周转天数为135天 同比减少1天 [3] - 应收账款同比减少43 4%至7 5亿元 应收账款周转天数为14天 同比减少1天 [3] - 经营净现金流同比增加20 0%至37 6亿元 [3] 未来策略 - 公司聚焦经营效率提升 加速尾部门店关闭 线上渠道持续聚焦平台电商 内容电商以及私域的组合运营 [3] - 继续扩张品牌矩阵 成为SOARRunning和Norrona在中国市场的独家运营合作伙伴 [3] - 2023~2025财年每年派息率均超100% 近三年平均股息率为12 6% [3] - 预计全年净利率有望实现改善 下调26~27财年盈利预测 新增28财年盈利预测 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 2025财年滔搏受消费需求疲软和线下客流下滑影响业绩承压 公司以效率为核心关闭尾部门店 线上聚焦组合运营 扩张品牌矩阵 具备高分红属性 未来聚焦经营效率提升 预计全年净利率有望改善 下调26 - 27财年盈利预测 新增28财年盈利预测 [10] 报告关键内容总结 公司业绩情况 - 2025财年公司实现营业收入270.1亿元 同比下滑6.6% 归母净利润12.9亿元 同比下滑41.9% EPS为0.21元 拟派末期股息每股0.02元及特别股息每股0.12元 叠加中期股息每股0.14元 合计派息率为135.0% 高于上年同期的100.9% [5] - 2025财年四个季度全渠道总销售额分别同比下滑中单位数/下滑10 - 15%/下滑中单位数/下滑中单位数 [5] - 分上下财年来看 收入分别同比-7.9%/-5.4% 归母净利润分别同比-34.7%/-52.9% [6] 收入拆分情况 按品牌划分 - 2025财年主力品牌（Nike + Adidas）收入、其他品牌收入、联营费用收入、电竞收入分别占总收入比例为86.3%/13.0%/0.5%/0.2% 收入分别同比-6.1%/-9.9%/-14.1%/+32.4% [7] - 主力品牌上下半财年收入分别同比-8.1%/-4.2% 其他品牌收入分别同比-6.5%/-12.6% [7] 按渠道划分 - 零售/批发/联营费用收入/电竞收入占总收入的比重分别为85.3%/14.0%/0.5%/0.2% 零售/批发业务收入分别同比-6.8%/-5.8% [7] - 零售业务上下半财年收入分别同比-8.9%/-4.8% 批发业务收入分别同比-2.2%/-9.7% [7] 线下门店情况 - 2025年2月末公司共拥有直营店5020家 较2024年2月末净减少18.3% 总销售面积同比减少12.4% 单店销售面积同比增加7.2% [8] 财务指标情况 毛利率与费用率 - 2025财年毛利率同比下降3.4PCT至38.4% 上下半财年毛利率分别为41.1%/36.0% 分别同比-3.7/-2.9PCT [9] - 期间费用率同比提升0.4PCT至33.2% 销售/管理/财务费用率分别为29.4%/3.7%/0.1% 分别同比+0.5/-0.2PCT/持平 [9] - 员工成本/租赁开支占总收入的比重为10.2%/8.5% 分别同比持平/-0.9PCT [9] 其他财务指标 - 2025年2月末存货同比减少4.5%至60.0亿元 存货周转天数为135天 同比减少1天 [9] - 2025年2月末应收账款同比减少43.4%至7.5亿元 应收账款周转天数为14天 同比减少1天 [9] - 2025财年公司经营净现金流同比增加20.0%至37.6亿元 [9] 盈利预测与估值 |指标|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28,933|27,013|26,005|27,481|28,934| |营业收入增长率|6.9%|-6.6%|-3.7%|5.7%|5.3%| |归母净利润（百万元）|2,213|1,285|1,289|1,436|1,588| |归母净利润增长率|20.5%|-41.9%|0.3%|11.4%|10.6%| |EPS（元）|0.36|0.21|0.21|0.23|0.26| |ROE（归属母公司)（摊薄）|22.5%|14.2%|14.2%|15.8%|17.5%| |P/E|7|12|12|11|10| |P/B|1.6|1.8|1.8|1.8|1.8| [11]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为增持（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 基于门店净减、客流下降调整盈利预测并新增28财年预测，预计FY26 - 28营收265亿、273亿、286亿人民币，归母净利13亿、15亿、17亿人民币，EPS为0.21元、0.24元、0.27元，PE为12x、11x、10x [5] 根据相关目录分别进行总结 公司财务表现 - FY25营收270亿元，同比-7%，净利润13亿元，同比-42%；毛利率38%，同比-3.4pp，净利率4.8%，同比-2.8pp；FY25Q4零售及批发业务之总销售金额按年同比录得中单位数下跌 [1] - 截至财年底，公司现金及现金等价物为26亿元，同比+32%；年内经营活动所产生的现金净额同比增长20.0%至38亿元；全年派息率为135%，自2019年上市以来累计派息总额129.6亿元，累计派息率104.2% [2] 公司门店情况 - 截至财年底，公司共运营5020家直营店铺，店铺总数同比减少18.3%，毛销售面积同比减少12.4%；开店和改店执行更严格筛选标准，谨慎控制面积，重视店铺坪效；新开店聚焦主力品牌主力店型及专业垂类品牌新布局，重视门店零售服务能力；改造店以提升未来店效为核心 [3] 公司品牌布局 - 引入高端跑步品牌SOAR Running至中国市场并全面负责其发展，后续将开设线上官方旗舰店并在线下多样形式与消费者见面 [4] - 深化与加拿大高端越野跑品牌norda的合作，线上入驻天猫旗舰店、小红书，线下入驻多个城市运动时尚买手店 [4] - 与顶级专业户外品牌Norrøna达成合作，作为其中国市场独家运营合作伙伴负责全链路运营工作，通过线上线下结合方式布局，实现品牌与用户有效连接 [4]