报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 滔搏（06110.HK）FY2025Q3销售下滑中单位数，推进库存去化 [2] - 电商表现优异，销售增速或有双位数 [3] - 预计FY2025营收下降高单位数，归母净利润同比下降接近40% [3] - 主力品牌Nike和adidas在大中华区及全球范围内发展节奏略有差异，Nike短期业绩波动，但长期增长潜力看好 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件与销售情况 - FY2025Q3全渠道销售额同比下滑中单位数，直营门店毛销售面积环比/同比减少2.1%/4.4% [2] - 线下销售受客流波动影响，预计下滑幅度大于整体平均水平 [2] - 电商销售在促销活动刺激下，增速或有双位数 [3] 门店与库存管理 - 截至9月末门店毛销售面积环比下降2.1%，同比减少4.4%，主要因门店数量减少 [2] - FY2025H1线下直营门店净关331家至5813家，预计Q3单店销售面积或有增长 [2] - 公司持续优化低效亏损店铺，基于品牌特色进行精准门店运营 [2] 财务预测与盈利能力 - 预计FY2025-FY2027归母净利润分别为13.38/14.77/16.40亿元 [4] - FY2025营收预计下降8.3%，归母净利润下降39.6% [6] - 毛利率压力较大，预计FY2025毛利率为39.6% [14] 品牌合作与发展 - adidas整体保持稳健增长，Nike短期业绩波动，但长期增长潜力看好 [4] - Nike在新CEO上任后进行产品和渠道业务结构调整，推动专业品类增长 [4] 财务指标与估值 - FY2025PE为12倍 [4] - 营业收入预计FY2025为265.23亿元，FY2026为281.52亿元 [6] - 归母净利润预计FY2025为13.38亿元，FY2026为14.77亿元 [6] - P/E估值FY2025为11.6倍，FY2026为10.5倍 [6]

报告公司投资评级 - 增持（首次）[4] 报告的核心观点 - 渠道与品牌资源兼具，费率管控良好分红意愿高 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 运动服饰行业增长延续，公司代理品牌资源丰富 - 深耕运动品牌经销二十余载，与耐克、阿迪深度合作并不断拓展新品牌。背靠百丽集团，公司深耕运动服饰经销行业二十余载，实现业务覆盖全国300余城、开设门店6000余家，并通过科技提升管理效率。公司分别于1999年/2004年与旗下核心品牌耐克/阿迪建立合作关系，并持续推进合作深度，此后亦不断扩展代理品牌版图，先后与彪马、北面、李宁、HOKA等品牌建立合作，持续向"成为全球一流的运动零售运营商"的目标靠拢 [22] - 新兴市场成为近年世界运动鞋服市场新增长极。世界运动服饰行业起源可回溯至一、二战后，伴随奥运会及时尚设计的融入，行业迅速发展。2023年，据WFSGI，运动品市场发展回暖，行业同比增速边际递增；同时，地区发展分化，形成成熟市场稳健、新兴市场快速发展的格局，其中，2022-2023年拉美及亚太增速分别为22%/11%，为增长较快区域。未来，伴随新兴市场区域经济发展及消费习惯改变，有望带动该地区运动鞋服市场保持高增长 [24] - 经济发展带动国内居民人均支出提升，国内鞋服市场发展有望延续。2023年，我国居民人均可支配收入增至3.92万元，经济发展及健康观念转变带来参与人数提升推动居民运动服饰相关消费开支不断增长；据艾媒咨询，我国运动服饰行业市场规模于2021年增至3858亿元，2015-2021年CAGR为14.99%。展望未来，至2025年，中国运动鞋服行业市场规模有望增至5989亿元，2021-2025年预期年化增速为11.62% [28] 2. 期待国际品牌复苏拐点，渠道优化升级经营高效 - 与国际头部品牌紧密合作，新店型新产品有望驱动渠道焕新。公司与国际头部品牌耐克、阿迪深度合作，但近年受"新疆棉"、"疫情"及国际品牌自身战略失误等因素影响，国际品牌业务增速放缓，但伴随近年阿迪、耐克高层调整，后续有望重拾增长，驱动公司业绩上行。从阿迪角度看，据界面新闻，2024年8月，在合作二十年之际，阿迪与滔搏独家合作在大中华区开设阿迪达斯先锋运动门店（Future Of Style），该系列结合运动基因与城市机能风，打造阿迪品牌最具创新运动潮流的鞋服产品，有望助推滔搏阿迪代理业务迈向新高度；从耐克角度看，据36氪，耐克前CEO约翰·多纳霍因其弱化与第三方经销商合作政策及任期内产品缺乏创意而饱受市场诟病，新CEO埃利奥特·希尔上台有望逐步解决此前的问题，第三方经销商获取的品牌支持政策有望增多，利好滔搏的未来发展 [32] - 持续优化线下渠道结构，开高效大店为公司近年渠道新规划。受线下消费环境变动及行业发展影响，公司近年持续优化线下销售渠道，截至FY25H1，公司线下渠道为5813家，较FY2020下降2582家，但渠道保有量仍处国内运动服饰代理商头部地位，且公司关闭多为低效店，并配合品牌形象提升需求持续新设高效大店，近年单店销售面积维持增长趋势，以"开大店、关小店"的渠道经营模式提升消费者购物体验，持续夯实品牌形象及代理商渠道端核心竞争力 [4] 3. 盈利预测与评级 - 盈利预测与评级：滔搏作为国内头部运动服饰经销公司，具备行业领先的经销渠道及代销品牌资源，与国际品牌深度合作夯实营收基本盘，且借助公司渠道及品牌优势不断外拓新品牌，有望获得新增长驱动。我们预计公司FY2025-FY2027归母净利润分别13.16亿元/16.27亿元/18.73亿元，同比分别增长-40.53%/23.62%/15.11%。我们选择与公司同属运动服饰行业且均多品牌运营的安踏体育、特步国际为可比公司，2024年平均PE为13.0X，滔搏FY2025对应PE为10.2X，考虑到公司在运动服饰经销行业具备渠道、品牌资源、会员及领先的数字化管理优势，首次覆盖给予"增持"评级 [8] - 关键假设：销售费用率：公司深耕运动服饰经销行业多年，渠道力及品牌影响力较强，销售费用投放效率较高，因此预计FY2025-FY2027公司销售费用率分别为28.90%、28.40%、28.30%；管理费用率：公司通过科技赋能数字管理体系，管理费用率有望进一步下行，因此预计FY2025-FY2027管理费用率分别为3.50%、3.15%、2.90% [9] - 投资逻辑要点：行业端：1）新兴市场驱动世界运动鞋服行业持续增长；2）国内人均开支提升促进运动品消费提升。公司端：1）品牌资源：公司持续重视主力代销品牌发展，与阿迪耐克的合作持续深化，且不断向外拓展新品牌；2）渠道力：公司持续进行"去低效店，开大店"政策，经营效率提升；3）会员体系：公司通过线上线下渠道协同经营完备的会员体系，会员贡献度常年超90%；4）分红意愿：公司具有较强的分红意愿，股息率行业领先 [10]

财务表现 - 公司收入同比下降7.9%至人民币13,054.7百万元[12] - 毛利率同比下降3.6个百分点至41.1%[12] - 公司权益持有人应占利润为人民币1,120.9百万元，同比下降35.1%[7] - 每股盈利为人民币14.09分，同比下降34.6%[7] - 中期每股股息为人民币14.00分，同比下降12.5%[7] - 公司权益持有人应占利润同比下降34.7%至人民币873.8百万元，利润率下降2.7个百分点至6.7%[1] - 截至2024年8月31日，公司现金及现金等价物为人民币2,839.6百万元，经营业务产生的现金净额为人民币2,613.5百万元，同比提升2.5%[15] - 董事会决议宣派中期股息每股普通股人民币14.00分，派息率为99.4%，高于去年同期的74.2%[15] - 截至2024年8月31日止六個月，公司收入為人民幣1305.47億元，同比下降7.9%[37] - 經營利潤為人民幣112.09億元，同比下降35.1%[37] - 公司權益持有人應佔利潤為人民幣87.38億元，同比下降34.7%[37] - 公司收入从2023年8月31日止六个月的人民币14,176.5百万元下降7.9%至2024年8月31日止六个月的人民币13,054.7百万元[38] - 主力品牌收入从2023年8月31日止六个月的人民币12,346.8百万元下降8.1%至2024年8月31日止六个月的人民币11,351.3百万元[38] - 其他品牌收入从2023年8月31日止六个月的人民币1,721.4百万元下降6.5%至2024年8月31日止六个月的人民币1,608.8百万元[38] - 零售业务收入从2023年8月31日止六个月的人民币11,987.7百万元下降8.9%至2024年8月31日止六个月的人民币10,924.7百万元[41] - 批发业务收入从2023年8月31日止六个月的人民币2,080.5百万元下降2.2%至2024年8月31日止六个月的人民币2,035.4百万元[41] - 公司经营利润从2023年8月31日止六个月的人民币1,727.0百万元下降35.1%至2024年8月31日止六个月的人民币1,120.9百万元[42] - 公司毛利从2023年8月31日止六个月的人民币6,340.8百万元下降15.4%至2024年8月31日止六个月的人民币5,362.4百万元[43] - 公司毛利率从2023年8月31日止六个月的44.7%下降至2024年8月31日止六个月的41.1%[43] - 公司销售及分销开支从2023年8月31日止六个月的人民币4,110.1百万元下降至2024年8月31日止六个月的人民币3,821.9百万元[46] - 公司资本开支从2023年8月31日止六个月的人民币188.2百万元增加至2024年8月31日止六个月的人民币207.4百万元[50] - 截至2024年8月31日止六個月，每股基本盈利為人民幣14.09分，同比下降34.7%[52][53] - 截至2024年8月31日止六個月，公司權益持有人應佔利潤為人民幣873.8百萬元，同比下降34.7%[52][53] - 截至2024年8月31日止六個月，經營產生的現金淨額為人民幣2,702.9百萬元，同比增加人民幣22.2百萬元[54] - 截至2024年8月31日止六個月，投資活動所使用的現金淨額為人民幣110.4百萬元，同比增加人民幣66.8百萬元[54] - 截至2024年8月31日止六個月，融資活動所使用的現金淨額為人民幣1,619.5百萬元，同比下降人民幣96.9百萬元[55] - 截至2024年8月31日止六個月，公司持有短期抵押銀行存款以及現金及現金等價物合共人民幣2,989.6百萬元，錄得淨現金狀況人民幣2,039.6百萬元[55] - 截至2024年8月31日止六個月，公司員工成本總額為人民幣1,361.5百萬元，佔收入10.4%[63] - 公司董事會決議宣派截至2024年8月31日止六個月的中期股息每股普通股人民幣14.00分，合共人民幣868.2百萬元[66] - 收入为130.547亿元人民币，同比下降8%[78] - 毛利为53.624亿元人民币，同比下降15%[78] - 经营利润为11.209亿元人民币，同比下降35%[78] - 期內利润为8.738亿元人民币，同比下降35%[78] - 每股基本及摊薄盈利为14.09人民币分，同比下降35%[78] - 期內全面收益总额为8.962亿元人民币，同比下降35%[81] - 非流动资产总额为39.924亿元人民币，同比增长0.2%[85] - 流动资产总额为109.232亿元人民币，同比增长3.5%[85] - 负债总额为54.093亿元人民币，同比增长15%[85] - 资产净值为95.063亿元人民币，同比下降3.5%[85] - 截至2024年8月31日止六个月，公司权益持有人应占权益为950.63亿元人民币，较2024年2月29日的985.04亿元人民币有所减少[86] - 期内利润为873.8亿元人民币，较去年同期增长337.2亿元人民币[90] - 其他储备增加至183.9亿元人民币，较2024年2月29日的180.49亿元人民币有所增加[86] - 经营业务所产生的现金净额为261.35亿元人民币，较去年同期增长62.7亿元人民币[93] - 投资活动所使用的现金净额为-11.04亿元人民币，较去年同期减少32.2亿元人民币[93] - 融资活动所使用的现金净额为-161.95亿元人民币，较去年同期减少96.9亿元人民币[93] - 现金及现金等价物的增加净额为88.36亿元人民币，较去年同期增长92.8亿元人民币[93] - 于期末的现金及现金等价物为283.96亿元人民币，较去年同期减少308.6亿元人民币[93] - 支付股息为124.03亿元人民币，与去年同期持平[90] - 支付租赁负债（含利息）为57.57亿元人民币，较去年同期减少225.6亿元人民币[93] - 截至2024年8月31日止六个月，公司总收入为130.547亿元人民币，相比2023年同期的141.765亿元人民币有所下降[112] - 销售货品收入为129.601亿元人民币，相比2023年同期的140.682亿元人民币有所下降[112] - 联营费用收入为73.2百万元人民币，相比2023年同期的86.8百万元人民币有所下降[112] - 政府补贴收入为77.1百万元人民币，相比2023年同期的38.4百万元人民币有所增加[113] - 销售成本、销售及分销开支以及一般及行政开支总额为120.092亿元人民币，相比2023年同期的124.983亿元人民币有所下降[115] - 融资成本净额为12.5百万元人民币，相比2023年同期的18.3百万元人民币有所下降[116] - 所得税开支为234.6百万元人民币，相比2023年同期的370.9百万元人民币有所下降[119] - 公司权益持有人应占利润：2023年为人民币873.8百万元，2024年为人民币1,337.2百万元[122] - 每股基本盈利：2023年为人民币14.09分，2024年为人民币21.56分[122] - 中期股息：2024年每股普通股人民币14.00分，合计人民币868.2百万元[124] - 末期股息及特别股息：2024年每股普通股人民币5.00分及特别股息人民币15.00分，合计人民币310.1百万元及人民币930.2百万元[124] - 物业、厂房及设备账面净值：2023年8月31日为人民币661.5百万元，2024年8月31日为人民币588.6百万元[127] - 无形资产账面净值：2023年8月31日为人民币1,068.8百万元，2024年8月31日为人民币1,054.4百万元[127] - 使用权资产账面净值：2023年8月31日为人民币1,982.9百万元，2024年8月31日为人民币1,813.3百万元[130] - 租賃負債账面净值：2023年8月31日为人民币2,116.6百万元，2024年8月31日为人民币2,000.7百万元[132] - 短期租賃未來租賃款項總額：2023年8月31日为人民币390.0百万元，2024年8月31日为人民币301.5百万元[136] - 按金、预付款项及其他应收款项总额为人民币864.3百万元，较上期的人民币863.6百万元略有增加[137] - 存货总额为人民币6,119.9百万元，较上期的人民币6,283.8百万元有所减少[140] - 应收贸易账款总额为人民币949.4百万元，较上期的人民币1,329.6百万元大幅减少[141] - 银行存款、现金及现金等价物总额为人民币2,989.6百万元，较上期的人民币2,082.1百万元显著增加[144] - 应付贸易账款总额为人民币846.8百万元，较上期的人民币387.1百万元大幅增加[148] - 短期借款总额为人民币450.0百万元，较上期的人民币420.1百万元有所增加[149] - 股本总额为港元6,201百万元，普通股数量为6,201,222,024股[152] - 其他储备总额为人民币1,839.0百万元，包括股份溢价、资本储备、汇兑储备和法定储备[153] - 存货成本为人民币7,601.7百万元，较上期的7,824.2百万元有所减少[140] - 存货减值拨备变动为人民币90.6百万元，较上期的11.5百万元大幅增加[140] - 公司于2024年8月31日的已发行股份总数为6,201,222,024股[164] - 截至2024年8月31日止六个月，公司与百丽国际控股有限公司（“百丽国际”）控制的公司之间的交易包括已收服务收入0.1亿元人民币和已付物流服务费217.3亿元人民币[156] - 截至2024年8月31日止六个月，公司与百丽国际订立的办公室长期租賃相关付款为12.6亿元人民币[156][158] - 截至2024年8月31日止六个月，公司主要管理人員的薪金、花紅及其他福利为5亿元人民币[156][159] - 截至2024年8月31日，HHBH Investment, L.P.及其相关实体持有公司股份2,163,605,107股，占公司权益的34.89%[164] - 截至2024年8月31日，智者創業有限公司持有公司股份1,254,616,510股，占公司权益的20.23%[164] - 截至2024年8月31日，TMF (Cayman) Ltd.作为受托人持有公司股份562,659,227股，占公司权益的9.07%[164] - 截至2024年8月31日，公司董事及最高行政人員未持有公司或其相聯法團的股份、相關股份及債權證中的任何權益或淡倉[162] - 截至2024年8月31日，公司概無購買、出售或贖回本公司任何上市證券[167] - 截至2024年8月31日止六个月，公司未发生重大期后事项[160] - 公司维持上市规则所规定的公众最低持股量[180] - 审核委员会由三名独立非执行董事组成，负责审阅及监督财务申报程序及内部控制系统[175] - 薪酬委员会由三名成员组成，负责就董事及高级管理层的薪酬政策及架构向董事会提出建议[177][178] - 提名委员会由三名成员组成，负责识别、筛选及推荐合适的候选人出任公司董事[179] 运营效率 - 平均应收贸易账款周转期为16.1天，同比增加1.3天[7] - 平均应付贸易账款周转期为14.8天，同比减少2.3天[7] - 平均存货周转期为148.3天，同比增加7.4天[7] - 公司整体销售及分销开支以及一般及行政开支同比下降7.4%，费用率微升0.2个百分点至33.1%[1] - 截至2024年8月31日，直营门店数为5,813家，同比减少6.4%，毛销售面积同比减少1.9%[16] - 截至2024年8月31日，公司存货额同比提升6.4%至

报告公司投资评级 - 报告维持滔搏（6110）公司的"优于大市"投资评级 [1] 报告的核心观点 - FY25H1（2024年3-8月）公司销售承压，主因线下客流同比下降，实现归母净利润8.7亿元，同比下降34.7% [5] - 毛利率同比下降3.6个百分点，主因销售疲软带来库存压力，公司折扣有所加深；折扣相比线下更深的线上收入占比增加 [6] - 费用管控有效，租金费用率下降主因线下门店网络持续精简优化，以及渠道组合变化影响 [6] - 主力品牌销售不及预期，公司将配合其进行业务调整 [7] - 存货略有上升但整体可控，存货周转天数148天，同比增加7天 [7] - 中期维持近100%派息率，派息率99.4%，较去年同期74.2%有所提升 [7] - 预计FY2025-FY2027公司归母净利润分别为13.25/18.00/21.52亿元，给予FY2025 PE 13-15倍，对应合理价值区间为3.02-3.48港元/股 [8] 财务数据总结 - FY25H1（2024年3-8月）公司录得收入130.5亿元，同比下降7.9% [5] - FY25H1公司归母净利率6.7%，同比下降2.7个百分点 [6] - 期末公司直营门店5813家，同比下降6.4%；毛销售面积同比下降1.9%，单店销售面积同比增加4.8% [7] - 期末公司存货61.2亿元，同比增长6.4%，存货周转天数148天，同比增加7天 [7] - 预计FY2025-FY2027公司营业收入分别为26332.45/28954.52/31236.35百万元，净利润分别为1324.99/1799.88/2152.22百万元 [9]

报告投资评级 - 评级为中性[4][8] 报告核心观点 - 报告期内滔搏国际上半财年收入和净利润下滑但维持高派息率受客流量承压影响收入同比下滑7.9%至130.5亿元略低于市场预期毛利率同比下跌3.6个百分点至41.1%整体费用率水平小幅提升0.2个百分点至33.1%净利润率同比下跌2.7个百分点至6.7%中期每股股息为0.14元人民币派息率达99.4%过往三年平均派息率超100%[1] - 上半财年门店数量减少300余间会员质量持续提升截止2025上半财年末共运营5813家门店同比减少396间环比2024下半财年末减少331间直营门店的总销售面积较去年同比下滑1.9%单店销售面积同比提升4.8%累计会员数量达8100万环比2024下半财年提升6.2%同比增长10.8%会员贡献店内零售总额同/环比分别提升1/0.3个百分点至达93.7%复购会员对整体消费贡献稳定在60 - 70%[2] - 创新布局更多品类以捕捉未来增长潜力积极拓宽品牌合作矩阵与多个品牌进行合作[2] - 短期内仍承压零售及批发业务于2025财年1季度/2季度的总销售额分别同比下跌中个位数/10 - 20%中段考虑到目前客流量的压力仍在持续下调公司财务预测目标价3.06港元基于11倍（过去3年平均市盈率下调1个标准差）2025 - 26财年市盈率评级下调至中性[3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2023 - 2027年的收入、成本、利润等各项财务数据有预测和同比增长情况如2025E年收入26,580百万元人民币同比 - 8.1%净利润1,472百万元人民币同比 - 33.4%[6][10] - 各项财务比率如毛利率、净利率、ROA、ROE等在不同年份也有相应数据和变化情况[10] 股价表现方面 - 收盘价为港元2.68目标价为港元3.06潜在涨幅14.1%52周高位港元6.74低位港元2.23年初至今变化(55.92%)[1][5][8]

报告投资评级 - 评级为中性[1][7] 报告的核心观点 - 报告期内公司上半财年收入和净利润下滑维持高派息率客流量承压影响收入同比下滑7.9%至130.5亿元毛利率同比下跌3.6个百分点整体费用率水平小幅提升0.2个百分点净利润率同比下跌2.7个百分点[1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025财年1 - 2季度总销售额分别同比下跌中个位数/10 - 20%中段[3] - 2023 - 2027年的收入分别为270.73亿元、289.33亿元、265.80亿元、275.66亿元、291.09亿元同比增长分别为-15.1%、6.9%、-8.1%、3.7%、5.6%[5] - 2023 - 2027年的净利润分别为18.37亿元、22.11亿元、14.72亿元、16.72亿元、18.50亿元同比增长分别为-24.9%、20.4%、-33.4%、13.6%、10.6%[5] - 2023 - 2027年的每股盈利分别为0.30元、0.36元、0.24元、0.27元、0.30元[5] - 2023 - 2027年的市盈率分别为8.3倍、6.9倍、10.3倍、9.1倍、8.2倍[5] - 2023 - 2027年的每股账面净值分别为1.59元、1.59元、1.44元、1.47元、1.49元[5] - 2023 - 2027年的市账率分别为1.54倍、1.54倍、1.70倍、1.67倍、1.64倍[5] - 2023 - 2027年的股息率分别为13.5%、14.7%、9.8%、11.1%、12.3%[5] [5][9] 公司运营 - 上半财年门店数量减少300余间直营门店总销售面积较去年同比下滑1.9%单店销售面积同比提升4.8%[2] - 累计会员数量达8100万环比提升6.2%同比增长10.8%会员贡献店内零售总额同/环比分别提升1/0.3个百分点至达93.7%复购会员对整体消费贡献稳定在60 - 70%[2] - 积极拓宽品牌合作矩阵与norda进行多渠道运营合作与Fanatics合作开展Mitchell & Ness线上线下门店开设及线上渠道运营[2] [2]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 - 公司终端折扣承压,但仍维持强控费能力,归母净利率同比下降2.7个百分点至6.7% [3] - 公司库存水平仍相对可控,经营质量稳健,应收账款减少、应付账款增加带动经营活动现金流表现良好 [4] - 预计公司未来几年业绩有望逐步修复,估值处于偏低水平 [4] 营业收入和归母净利润总结 - 公司FY2025-2027年预计实现营业收入分别为26,736/28,478/29,812百万元,同比变化分别为-8%/7%/5% [8] - 公司FY2025-2027年预计实现归母净利润分别为1,377/1,670/1,881百万元,同比变化分别为-38%/21%/13% [8]

报告投资评级 - 维持“增持”评级[2] 报告核心观点 - 报告期内公司业绩承压，营业收入和归母净利润同比下降，中期拟现金分红金额为8.6亿，分红率为97.85%，主力品牌和其他品牌收入、零售和批发业务收入均同比下滑，毛利率下滑费用率保持稳定，存货周转天数增加但经营活动现金流健康，同时公司在创新布局更多品类[1] 根据相关目录分别进行总结 财务情况 - FY25H1实现营业收入130.55亿，同比下降7.9%，归母净利润8.7亿，同比下降34.6%，低于市场预期，中期拟现金分红8.6亿，分红率97.85%，主力品牌和其他品牌收入分别同比下滑8.1%和6.5%，零售和批发业务收入分别同比下滑8.9%和2.2%，FY25H1毛利率下滑3.7pct至41.1%，销售和管理费用率同比增长0.3pct和下降0.1pct，存货周转天数为145天，同比增长7天，经营活动现金流26.1亿，去年同期为25.5亿[1] 业务发展 - 门店数量减少但单店销售面积增加，深耕门店直播业务，截至FY25H1门店数量为5,813家，相比财年初净减少331家，总销售面积同比减少1.9%，单店销售面积同比增加4.8%，小程序店铺数超2,500家，同比大幅增长，店铺直播账号超300个，同比约翻倍，同时成为加拿大高端越野跑品牌norda在中国市场的独家运营合作伙伴助力其入驻多平台，与Fanatics合作扩展旗下特许体育IP在大中华区的商业化运营[1] 盈利预测与估值 - 调整FY25 - 26的盈利预测（下调了收入和毛利率），并加入FY27年的盈利预测，预测FY25 - 27年每股收益分别为0.22、0.26和0.30元（原FY25 - 26为0.39和0.42元），参考可比公司，给予FY25年15倍PE估值，对应目标价3.52港币（1人民币 = 1.09港币）[2]

报告投资评级 - 评级为买入（维持）[1] 报告核心观点 - FY2025H1因折扣及负经营杠杆导致利润承压，但控费能力优异，维持买入评级考虑当下消费环境仍然承压，维持盈利预测，预计FY2024 - 2026归母净利润为13.3/15.3/18.1亿元，当前股价对应PE为12.0/10.4/8.8倍，国庆流水环比9月改善，预计主力品牌订单已有调整同时渠道、产品表现预计在组织架构调整后有所改善，维持买入评级[21] 根据相关目录分别进行总结 FY2025H1折扣及负经营杠杆致利润承压，控费能力优异 - FY2025H1公司实现收入130.55亿元（同比 - 7.9%），下降主要系零售消费环境疲软及线下客流下滑导致，归母净利润8.74亿元（ - 34.7%）中期派息率99.4%（FY2024H1派息率为74.2%），同比增长25.2pct[8] - 流水端分季度看，FY2025Q1、Q2零售及批发总销售金额分别录得中单下降、10 - 20%低段下降公司FY2025H1销售货品收入为129.60亿元（ - 7.88%），联营收入为0.73亿元（ - 15.7%），电竞收入为0.21亿元（ - 0.5%），主力品牌仍旧是主要的收入来源，FY2025H1主力品牌收入113.51亿元（ - 8.1%），其他品牌收入16.09亿元（ - 6.5%）[10] - FY2025H1零售收入109.25亿元（ - 8.9%），零售占比 - 0.9pct至84.3%，FY2025H1批发收入20.35亿元（ - 2.2%）[11] - 截至2024/8/31门店数量5813家（ - 6.4%），同比净闭396家/环比净闭331家，FY2025H1毛销售面积同比 - 1.9%/环比 - 2.7%，单店销售面积维持增长同比 + 4.8%，但上升幅度逐步平缓[13] - FY2025H1直营线上占整体直营销售额超过30%，抖音及微信视频号账户超过300个，直播销售额同比 + 200%，在抖音平台运动户外榜排名第一，私域小程序店铺数量超过2500家，企业微信数超过9万个，私域小程序在微信热门小程序运动户外类排行榜中排名保持第一，FY2025H1会员贡献的店内零售总额（含增值税）比例为93.7%，复购会员贡献占比稳定为60 - 70%，高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献近4成[15] 毛利率下降，效率优势下费用率微增，现金创收能力强劲支撑高派息 - FY2025H1毛利率41.1%，同比 - 3.6pct，下降主要系收入下滑带来短期内存货上升后加大促销力度、线上销售占比提升[16] - FY2025H1公司SG&A为33.1%（ + 0.2pct），其中估测租金费用率12.0%（ - 1.3pct）、员工费用率10.4%（ + 0.4pct），其他费用率10.7%（ + 1.1pct）[17] - FY2025H1经营利润率为8.6%（ - 3.6pct），政府补贴、净融资成本及税项支出正向带动归母净利率为6.7%（ - 2.7pct），其中政府补贴同比 + 101%，所得税同比下降37%[18] - 截至2024年8月31日，公司存货为61.2亿元（ + 6.4%），存货周转天数为148.3天，同比 + 7.4天，应收/应付款分别为9.49亿元、8.49亿元，分别同比 - 22.5%/+82.5%，应收/应付周转天数分别同比 + 1.3/-2.3天至16.1/14.8天[19] - FY2025H1经营性现金流净额为26.14亿元（ + 2.5%），自由现金流24.06亿元（ + 1.8%），中期每股派息0.14元，派息率99.4%（ + 25.2pct）[20] 盈利预测与投资建议 - 考虑当下消费环境仍然承压，维持盈利预测，预计FY2024 - 2026归母净利润为13.3/15.3/18.1亿元，当前股价对应PE为12.0/10.4/8.8倍，国庆流水环比9月改善，预计主力品牌订单已有调整，同时组织架构调整后渠道、产品预计有所改善，维持买入评级[21]

报告公司投资评级 - Topsports(6110 香港)的评级下调为"持有"[1][2] 报告的核心观点 - 1H25的业绩与盈利预警相符,但基础状况比预期更加脆弱[1] - 下半年的前景仍然严峻,主要原因包括Topsports的线下分销商性质和耐克的改革[1] - 管理层预计FY25E全年销售额将同比下降,净利润将骤降35%-45%[1] - 利润率方面存在担忧,包括主要品牌的有限返利和支持、零售折扣可能增加以去库存、线下客流量疲弱导致的经营杠杆效应减弱、潜在的减值或资产减记,以及渠道组合不利(更多低毛利的电商平台销售)[1] 财务数据总结 - 1H25销售额同比下降8%,至人民币131亿元,净利润同比下降35%,至人民币8.74亿元[1] - 毛利率下降3.6个百分点至41.1%,但被超出预期的成本控制所抵消[1] - 经营活动产生的净现金流入同比增长3%,每股派息人民币1.6元,意味着接近100%的派息率[1] - 我们已将2025财年/2026财年/2027财年的净利润分别调整了-11%/-13%/-11%,以反映销售额低于预期、更多门店关闭、零售折扣增加和毛利率下降,以及预期的更高拨备和资产减值[2] 估值分析 - 目标价格下调至2.82港元,基于2025财年的12倍市盈率[2] - 尽管2025财年的股息率仍高达8%,但由于下半年的前景恶化以及耐克扭转局面可能需要1到2年的时间,我们将Topsports的评级下调为持有[2] - 该股票的市盈率为12倍(FY2/25),而过去五年的平均市盈率为14倍,上行空间有限[2]