报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 - 公司终端折扣承压,但仍维持强控费能力,归母净利率同比下降2.7个百分点至6.7% [3] - 公司库存水平仍相对可控,经营质量稳健,应收账款减少、应付账款增加带动经营活动现金流表现良好 [4] - 预计公司未来几年业绩有望逐步修复,估值处于偏低水平 [4] 营业收入和归母净利润总结 - 公司FY2025-2027年预计实现营业收入分别为26,736/28,478/29,812百万元,同比变化分别为-8%/7%/5% [8] - 公司FY2025-2027年预计实现归母净利润分别为1,377/1,670/1,881百万元,同比变化分别为-38%/21%/13% [8]

报告投资评级 - 维持“增持”评级[2] 报告核心观点 - 报告期内公司业绩承压，营业收入和归母净利润同比下降，中期拟现金分红金额为8.6亿，分红率为97.85%，主力品牌和其他品牌收入、零售和批发业务收入均同比下滑，毛利率下滑费用率保持稳定，存货周转天数增加但经营活动现金流健康，同时公司在创新布局更多品类[1] 根据相关目录分别进行总结 财务情况 - FY25H1实现营业收入130.55亿，同比下降7.9%，归母净利润8.7亿，同比下降34.6%，低于市场预期，中期拟现金分红8.6亿，分红率97.85%，主力品牌和其他品牌收入分别同比下滑8.1%和6.5%，零售和批发业务收入分别同比下滑8.9%和2.2%，FY25H1毛利率下滑3.7pct至41.1%，销售和管理费用率同比增长0.3pct和下降0.1pct，存货周转天数为145天，同比增长7天，经营活动现金流26.1亿，去年同期为25.5亿[1] 业务发展 - 门店数量减少但单店销售面积增加，深耕门店直播业务，截至FY25H1门店数量为5,813家，相比财年初净减少331家，总销售面积同比减少1.9%，单店销售面积同比增加4.8%，小程序店铺数超2,500家，同比大幅增长，店铺直播账号超300个，同比约翻倍，同时成为加拿大高端越野跑品牌norda在中国市场的独家运营合作伙伴助力其入驻多平台，与Fanatics合作扩展旗下特许体育IP在大中华区的商业化运营[1] 盈利预测与估值 - 调整FY25 - 26的盈利预测（下调了收入和毛利率），并加入FY27年的盈利预测，预测FY25 - 27年每股收益分别为0.22、0.26和0.30元（原FY25 - 26为0.39和0.42元），参考可比公司，给予FY25年15倍PE估值，对应目标价3.52港币（1人民币 = 1.09港币）[2]

报告投资评级 - 评级为买入（维持）[1] 报告核心观点 - FY2025H1因折扣及负经营杠杆导致利润承压，但控费能力优异，维持买入评级考虑当下消费环境仍然承压，维持盈利预测，预计FY2024 - 2026归母净利润为13.3/15.3/18.1亿元，当前股价对应PE为12.0/10.4/8.8倍，国庆流水环比9月改善，预计主力品牌订单已有调整同时渠道、产品表现预计在组织架构调整后有所改善，维持买入评级[21] 根据相关目录分别进行总结 FY2025H1折扣及负经营杠杆致利润承压，控费能力优异 - FY2025H1公司实现收入130.55亿元（同比 - 7.9%），下降主要系零售消费环境疲软及线下客流下滑导致，归母净利润8.74亿元（ - 34.7%）中期派息率99.4%（FY2024H1派息率为74.2%），同比增长25.2pct[8] - 流水端分季度看，FY2025Q1、Q2零售及批发总销售金额分别录得中单下降、10 - 20%低段下降公司FY2025H1销售货品收入为129.60亿元（ - 7.88%），联营收入为0.73亿元（ - 15.7%），电竞收入为0.21亿元（ - 0.5%），主力品牌仍旧是主要的收入来源，FY2025H1主力品牌收入113.51亿元（ - 8.1%），其他品牌收入16.09亿元（ - 6.5%）[10] - FY2025H1零售收入109.25亿元（ - 8.9%），零售占比 - 0.9pct至84.3%，FY2025H1批发收入20.35亿元（ - 2.2%）[11] - 截至2024/8/31门店数量5813家（ - 6.4%），同比净闭396家/环比净闭331家，FY2025H1毛销售面积同比 - 1.9%/环比 - 2.7%，单店销售面积维持增长同比 + 4.8%，但上升幅度逐步平缓[13] - FY2025H1直营线上占整体直营销售额超过30%，抖音及微信视频号账户超过300个，直播销售额同比 + 200%，在抖音平台运动户外榜排名第一，私域小程序店铺数量超过2500家，企业微信数超过9万个，私域小程序在微信热门小程序运动户外类排行榜中排名保持第一，FY2025H1会员贡献的店内零售总额（含增值税）比例为93.7%，复购会员贡献占比稳定为60 - 70%，高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献近4成[15] 毛利率下降，效率优势下费用率微增，现金创收能力强劲支撑高派息 - FY2025H1毛利率41.1%，同比 - 3.6pct，下降主要系收入下滑带来短期内存货上升后加大促销力度、线上销售占比提升[16] - FY2025H1公司SG&A为33.1%（ + 0.2pct），其中估测租金费用率12.0%（ - 1.3pct）、员工费用率10.4%（ + 0.4pct），其他费用率10.7%（ + 1.1pct）[17] - FY2025H1经营利润率为8.6%（ - 3.6pct），政府补贴、净融资成本及税项支出正向带动归母净利率为6.7%（ - 2.7pct），其中政府补贴同比 + 101%，所得税同比下降37%[18] - 截至2024年8月31日，公司存货为61.2亿元（ + 6.4%），存货周转天数为148.3天，同比 + 7.4天，应收/应付款分别为9.49亿元、8.49亿元，分别同比 - 22.5%/+82.5%，应收/应付周转天数分别同比 + 1.3/-2.3天至16.1/14.8天[19] - FY2025H1经营性现金流净额为26.14亿元（ + 2.5%），自由现金流24.06亿元（ + 1.8%），中期每股派息0.14元，派息率99.4%（ + 25.2pct）[20] 盈利预测与投资建议 - 考虑当下消费环境仍然承压，维持盈利预测，预计FY2024 - 2026归母净利润为13.3/15.3/18.1亿元，当前股价对应PE为12.0/10.4/8.8倍，国庆流水环比9月改善，预计主力品牌订单已有调整，同时组织架构调整后渠道、产品预计有所改善，维持买入评级[21]

报告公司投资评级 - Topsports(6110 香港)的评级下调为"持有"[1][2] 报告的核心观点 - 1H25的业绩与盈利预警相符,但基础状况比预期更加脆弱[1] - 下半年的前景仍然严峻,主要原因包括Topsports的线下分销商性质和耐克的改革[1] - 管理层预计FY25E全年销售额将同比下降,净利润将骤降35%-45%[1] - 利润率方面存在担忧,包括主要品牌的有限返利和支持、零售折扣可能增加以去库存、线下客流量疲弱导致的经营杠杆效应减弱、潜在的减值或资产减记,以及渠道组合不利(更多低毛利的电商平台销售)[1] 财务数据总结 - 1H25销售额同比下降8%,至人民币131亿元,净利润同比下降35%,至人民币8.74亿元[1] - 毛利率下降3.6个百分点至41.1%,但被超出预期的成本控制所抵消[1] - 经营活动产生的净现金流入同比增长3%,每股派息人民币1.6元,意味着接近100%的派息率[1] - 我们已将2025财年/2026财年/2027财年的净利润分别调整了-11%/-13%/-11%,以反映销售额低于预期、更多门店关闭、零售折扣增加和毛利率下降,以及预期的更高拨备和资产减值[2] 估值分析 - 目标价格下调至2.82港元,基于2025财年的12倍市盈率[2] - 尽管2025财年的股息率仍高达8%,但由于下半年的前景恶化以及耐克扭转局面可能需要1到2年的时间,我们将Topsports的评级下调为持有[2] - 该股票的市盈率为12倍(FY2/25),而过去五年的平均市盈率为14倍,上行空间有限[2]

报告公司投资评级 - 报告将Topsports (6110 HK)的评级从之前的评级下调为HOLD [2] 报告的核心观点 - 尽管Topsports (6110 HK)有8%的2/25财年预期股息率但由于2/25财年下半年前景恶化以及耐克可能需要1 - 2年时间才能扭转局面所以被下调评级为HOLD其1/25财年上半年业绩与盈利预警相符但基础比之前认为的更脆弱且2/25财年下半年前景仍然严峻 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩总结 - Topsports (6110 HK)1/25财年上半年销售额同比下降8%至131亿元人民币净利润同比下降35%至8.74亿元人民币与预先公布的盈利预警完全一致业绩不佳主要是由于线下流量大幅下降以及零售折扣增加和低利润率电商销售占比提高导致利润率下降 [2] - 尽管10月初有轻微改善但由于Topsports (6110 HK)的线下门店性质线上需求更强劲其2/25财年下半年销售和净利润预计仍将大幅下降且由于主要品牌的返利和支持有限零售折扣可能增加线下流量疲软导致经营去杠杆化潜在拨备或减值以及渠道组合不利其利润率也令人担忧 [2] - Topsports (6110 HK)运营产生的净现金同比增长3%宣布每股派息16.0元人民币暗示派息率接近100%（去年为74%） [2] 盈利修正 - CMBIGM对Topsports (6110 HK)的25 - 27财年净利润预期进行了调整分别下调了 - 11%/ - 13%/ - 11%以考虑到销售弱于预期更多门店关闭零售折扣增加和毛利率下降以及拨备和减值高于预期等因素 [2] 财务总结 - 给出了Topsports (6110 HK)2022 - 2027财年的收入成本利润等各项财务指标的具体数据包括营收成本利润运营费用等的金额以及各指标的同比增长情况等 [13] - 给出了Topsports (6110 HK)2022 - 2027财年的资产负债表数据包括流动资产非流动资产流动负债非流动负债股东权益等各项的金额 [14] - 给出了Topsports (6110 HK)2022 - 2027财年的现金流量数据包括经营投资融资活动产生的现金流量净额以及各分项的具体金额 [15] 增长情况 - 给出了Topsports (6110 HK)2022 - 2027财年的营收毛利润运营利润EBITDA和净利润的增长情况数据 [16] 估值相关 - 给出了Topsports (6110 HK)2022 - 2027财年的各项估值指标数据包括市盈率市净率股息率等 [17]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 公司为国内最大运动鞋服零售商,FY25H1受国内零售环境低迷影响业绩承压 [2] - 公司持续增加合作品牌,其他品牌收入降幅略小于主力品牌 [2] - 公司加速淘汰低效尾部门店,制定更严格筛选标准开店和改店 [2] - 公司持续利用线上社群促进用户活跃,构建用户生态闭环 [2] - 公司毛利率承压,存货压力有所增加 [3] - 公司现金流稳健,维持高分红 [2] 财务数据总结 1) 营业总收入 [1] - FY2024A: 28,950百万元 - FY2025E: 26,209百万元,同比下降9.47% - FY2026E: 27,813百万元,同比增长6.12% - FY2027E: 29,502百万元,同比增长6.07% 2) 归母净利润 [1] - FY2024A: 2,213百万元 - FY2025E: 1,330百万元,同比下降39.91% - FY2026E: 1,636百万元,同比增长23.00% - FY2027E: 1,907百万元,同比增长16.57% 3) 毛利率 [3] - FY2025H1: 41.1%,同比下降3.6个百分点 - 主要原因包括加大促销力度、线上折扣高于线下、相对低毛利的批发占比提升 4) 存货 [3] - 截至FY2025H1: 61.2亿元,同比增长6.4% - 存货周转天数同比增加7天至145天 5) 现金流 [3] - FY2025H1经营活动现金流: 26.1亿元,同比增长2.5% - 截至FY2025H1末货币资金: 28.4亿元,资金充足

报告公司投资评级 - 公司投资评级为"增持"（调低评级）[1] 报告的核心观点 - 公司FY25H1收入131亿同减8%,其中主力品牌收入114亿占87%同减8%,其他品牌收入16亿占12%同减7% [1] - 分渠道,零售收入109亿占84%同减9%,批发20亿占16%同减2.2% [1] - 本期归母净利润8.7亿同减35% [1] - 公司持续深耕门店直播,并加强线下门店的在线镜像店布局,截至24年8月31日小程序店铺数目超2500家同比大幅增长,店铺直播账号超300个同比约翻倍 [1] - 公司不断夯实全局零售布局,在「平台电商 + 内容电商 + 私域运营」全面组合下,拓展在线更丰富的消费场景,把握更多生意机遇 [1][2] - 公司进一步拓宽了品牌合作矩阵,启用多样化的模式布局新兴的潮流运动领域和更趋专业化的细分运动赛道 [3][4] 报告分类总结 公司业绩表现 - FY25H1公司收入131亿同减8%,其中主力品牌收入114亿占87%同减8%,其他品牌收入16亿占12%同减7% [1] - 分渠道,零售收入109亿占84%同减9%,批发20亿占16%同减2.2% [1] - 本期归母净利润8.7亿同减35% [1] 公司经营策略 - 公司持续深耕门店直播,并加强线下门店的在线镜像店布局,截至24年8月31日小程序店铺数目超2500家同比大幅增长,店铺直播账号超300个同比约翻倍 [1] - 公司不断夯实全局零售布局,在「平台电商 + 内容电商 + 私域运营」全面组合下,拓展在线更丰富的消费场景,把握更多生意机遇 [1][2] - 公司进一步拓宽了品牌合作矩阵,启用多样化的模式布局新兴的潮流运动领域和更趋专业化的细分运动赛道 [3][4]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"增持"评级 [1] 报告的核心观点 - FY2025H1 公司业绩符合预期,维持高分红比例 [3][4] - 第二季度销售环比有所下滑,但主力品牌有望反转 [1] - 预计全年收入同比下降高单位数,净利润同比下降35%以上 [1] 公司财务数据总结 - FY2025-FY2027年归母净利润预测分别为13.9/15.9/17.9亿元,对应PE为11/10/9倍 [1] - FY2025H1收入130.5亿元,同比下滑8%;归母净利润8.7亿元,同比下滑35% [1] - FY2025H1毛利率41.1%,同比下降3.6个百分点;期间费用率33.1%,同比上升0.2个百分点 [1] - 公司拟派发中期股息0.14元人民币,分红率100% [1] 行业及同行情况 - 行业平均2024年PE约为12倍,公司2024年PE为12倍,与行业平均水平相当 [7]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 公司业绩表现 - FY25H1公司收入同比下滑8%至130.5亿元,归母净利润同比下滑35%至8.7亿元,符合预期 [3] - 单二季度零售环境弱势,终端销售阶段性承压,直营和批发总销售金额同比下跌10-20% [3] - 主力及非主力品牌均有所调整,但核心会员忠诚度及消费潜力仍然显著 [3] - 线上表现优于线下,社交电商平台上表现亮眼,抖音直播销售额同比增长约200% [3] 盈利能力和现金流 - 毛利率受折扣加深有所承压,精准的费用率管控推动净利率下滑幅度可控 [3][4] - 存货保持健康,现金创造能力优异,经营活动产生的现金流量净额为27亿元,为净利润的3倍 [3] 未来发展 - 公司聚焦全域零售的高质量增长,夯实底层能力,为未来多元化业务发展奠定基础 [3] - 考虑到三季度零售环境压力较大,后续需求改善持续性仍需观察,出于谨慎考虑,下调公司盈利预测 [3] - 预计FY25-FY27财年净利润为13.2/16.7/19.3亿元,对应PE为12/9/8倍,目标市值为243亿,相比当前仍有40%以上的上涨空间 [3][4] 分品牌表现 - 主力品牌收入同比下降8.1%至113.5亿元,占比87% [3] - 其他品牌收入同比下降6.5%至16.1亿元,占比12.3% [3] - 会员贡献店内零售额的93.7%,复购会员对会员整体消费贡献在60-70%,高价值会员在总消费会员数目中的比例仅为中单位数,但对总消费会员的销售贡献接近40% [3] 分渠道表现 - 线上渠道表现较好,上半年含公域和私域在内的直营线上销售占比直营销售额的30%左右,抖音直播销售额同比增长约200% [3] - 直营业务收入同比下降8.9%至109.2亿元,占比83.7%;批发收入同比下降2.2%至20.4亿元,占比15.6% [3] - 公司谨慎控制新开店和改造店的面积,重视店铺坪效,期末直营店为5813家,同比减少6.4% [3]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为"优于大市"(维持) [2] 报告的核心观点 收入与利润下滑 - 2025上半财年收入同比下降7.9%至130.5亿元,主要受宏观需求疲软和线下客流下滑影响 [2][7] - 归母净利润同比下降34.6%至8.7亿元,主要受毛利率下滑和负向经营杠杆影响 [2][7] 分商业模式和品牌表现 - 零售/批发渠道收入分别同比下降8.9%/2.2%,零售线上渠道表现好于线下 [2][7][8] - 主力品牌/其他品牌收入分别同比下降8.1%/6.5% [2][8] 毛利率和费用率下降 - 毛利率同比下降3.7个百分点至41.1%,主要受折扣率加深、毛利率较低的批发渠道占比提升、存货拨备增加等因素影响 [2][9] - 费用率小幅提升0.2个百分点至33.1%,受负向经营杠杆影响 [10] 现金流和派息情况 - 经营活动现金流净额26.1亿元,同比增长2.5%,净现比为3.0 [2][13] - 中期派息率99%,过去5年半累计派息率超过100% [2][13] 门店和会员情况 - 上半年零售净关店300余家,截至8月底共运营5813家门店,同比减少396家 [15][16] - 会员数量持续提升,达8100万人,会员贡献销售额比例达93.7% [18]