公司股价表现 - 截至发稿，滔搏(06110.HK)股价下跌4.32%，报2.88港元 [2] - 公司股票成交额为1747.52万港元 [2]

公司股价与交易表现 - 滔搏股价再跌超4%，截至发稿跌4.32%，报2.88港元 [1] - 当日成交额为1747.52万港元 [1] 最新季度运营数据 - 2025/26财年第三季度，集团零售及批发业务总销售金额按年同比取得高单位数下跌 [1] - 截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3% [1] - 截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较去年同期减少13.4% [1] 机构分析与公司指引 - 信达证券表示，公司三季度总销售金额同比下降高单位数，与此前业绩指引趋势相符 [1] - 零售业务表现继续优于批发业务，折扣和库存情况可控，体现出公司较强的零售管理能力 [1] - 公司指出进入12月以来终端需求波动加剧，经营压力显著增大 [1] - 此前设定的“全年净利润同比持平”目标预计将出现可控范围内的偏差 [1] - 公司对未来持“短期谨慎、长期乐观”的态度 [1]

投资评级 - 报告未给予明确投资评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司短期业绩承压基本符合预期 未来通过与核心品牌深化协同及布局新业务 静待经营转机 [1] - 公司2025/26财年第三季度零售及批发业务总销售金额同比下降高单位数 与此前业绩指引趋势相符 [1] - 公司指出进入12月以来终端需求波动加剧 经营压力显著增大 此前设定的“全年净利润同比持平”目标预计将出现可控范围内的偏差 公司持“短期谨慎、长期乐观”态度 [3] 运营表现分析 - 渠道表现：零售业务表现继续优于批发业务 零售下滑幅度小于批发 [2] - 线上线下：线下渠道呈改善趋势 线上渠道因进入高基数而增速转弱 [2] - 折扣管理：直营零售整体折扣率同比仍有所加深 但得益于线下线上增速差收窄 折扣加深幅度较上半财年收窄 [2] - 库存管理：期末库存总额同比保持下降 周转效率维持良好 库龄结构环比略有改善 [2] - 门店网络：截至三季度末 直营门店毛销售面积同比减少13.4% 环比减少1.3% 关店速度较第二季度有所放缓 [2] 核心品牌协同 - 公司与核心品牌耐克面临类似的市场压力 包括客流压力、售罄率偏弱及库存挑战 [3] - 双方协同措施包括：1) 货品支持：耐克将加大旧货回收力度并对回收库存进行减值处理 优化渠道库存结构 同时已对2026年春夏订单进行调整以控制新货发货 2) 市场治理：双方正重点联手规范线上市场秩序、推动价格统一管理 [3] - 报告认为公司有望与核心客户一起穿过低谷 未来迎来反弹 [3] 新业务布局 - 专业细分赛道拓展稳步推进：跑步品类方面 旗下跑步品牌集合店ektos已成功落地 并通过亮相上海马拉松等顶级赛事强化品牌认知 户外品类则通过独家代理挪威高端户外品牌Norrøna实现突破 首店已开设 未来计划在更多城市拓展 [3] - 公司正通过新品类持续打造新增长曲线 [3] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司FY2026-FY2028财年归母净利润分别为12.85亿港元、13.97亿港元、15.28亿港元 [4] - 对应市盈率（PE）分别为14.52倍、13.36倍、12.21倍 [4] - 营业总收入预测：FY2026E为251.53亿港元（同比-7%） FY2027E为265.36亿港元（同比+6%） FY2028E为277.57亿港元（同比+5%） [6] - 归属母公司净利润预测：FY2026E为12.85亿港元（同比0%） FY2027E为13.97亿港元（同比+9%） FY2028E为15.28亿港元（同比+9%） [6] - 每股收益（EPS）预测：FY2026E为0.21港元 FY2027E为0.23港元 FY2028E为0.25港元 [6] 关键财务比率预测 - 毛利率：预计FY2026-FY2028财年分别为39.50%、39.60%、39.70% [8] - 销售净利率：预计FY2026-FY2028财年分别为5.11%、5.26%、5.51% [8] - 净资产收益率（ROE）：预计FY2026-FY2028财年分别为13.45%、13.55%、13.72% [8] - 资产负债率：预计FY2026-FY2028财年分别为37.78%、34.83%、39.15% [8]

核心财务与运营表现 - 公司2026财年第三季度零售及批发业务总销售金额同比下降高单位数 [1] - 截至2025年11月30日，公司直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，同比减少13.4% [1] - 机构预测公司FY26-FY28营收分别为265亿人民币、273亿人民币、286亿人民币 [2] - 机构预测公司FY26-FY28归母净利润分别为13亿人民币、15亿人民币、17亿人民币 [2] - 机构预测公司FY26-FY28每股收益（EPS）分别为0.21元、0.24元、0.27元 [2] 全域零售战略推进 - 公司构建“1（线下门店）+N（线上多场景）”的全域一体化零售网络 [1] - 线下门店策略为“优选+优化”，并制定“一品一策”的零售门店结构调整策略 [1] - 公司持续探索兼具“功能服务+社交属性”的门店场景与业态创新 [1] - 线上实施“一店N开”的全域镜像门店拓展，已拥有抖音及微信视频号账号超800个 [1] - 线上已开设小程序店铺超3600家，即时零售入驻店铺超3700家 [1] 多元化品牌与赛道布局 - 公司重点深化跑步和户外细分赛道品牌布局 [1] - 公司已成为跑步品牌norda、soar、Ciele及户外品牌Norr na在中国大陆市场的独家运营合作伙伴 [1] - 公司通过搭建社交媒体矩阵、举办大型赛事及圈层活动吸引核心用户 [1] - 合作品牌通过线上官方旗舰店、线下快闪店、入驻买手店等多种形式触达消费者 [1] - 公司在上海开设了第一家以“跑者需求”为核心的跑步集合店ektos，强调融入社区 [1] 用户运营与会员体系 - 公司累计用户规模已达8900万 [1] - 公司推动多平台用户信息打通与整合，完善全域用户画像以保障一致权益体验 [1] - 会员体系升级焕新，将原创会员IP“滔小侠”与日常场景深度绑定 [1] - 针对高频消费用户，公司推出了省钱季卡 [1] - 为深化与年轻消费者情感共鸣，公司举办多样化IP联名营销和线下社群体验活动 [1]

核心观点 - 公司FY2026Q3零售流水同比高单位数下滑，经营处于周期底部磨底状态，短期压力仍存，但中长期在核心品牌方策略调整下有望逐步回暖 [1][2] 财务与运营表现 - FY2026Q3（2025年9月至11月）零售流水同比呈现高单位数下滑 [1] - 截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季度末减少1.3%，较去年同期减少13.4% [1] - 预计公司FY2026-FY2028归母净利润分别为12.4亿元、13.6亿元、15.0亿元，同比增速分别为-4%、+10%、+10% [2] - 当前股价对应FY2026-FY2028的市盈率（PE）分别为14倍、12倍、11倍 [2] - 在100%分红预期下，预计FY2026股息率约为7% [2] 业务状况分析 - 零售表现延续承压态势，且折扣幅度同比加深 [1] - 库存保持去化状态，但预计后续零售及折扣仍存在一定压力 [1] - 零售端表现预计好于批发业务 [1] - 门店数量下滑主要因公司持续优化线下网络，谨慎进行开店与门店改造，并适度淘汰尾部店和亏损店，预计后续门店数量有望企稳 [1] 行业与品牌方动态 - 短期来看，公司对FY2027的Nike订货持保守审慎态度 [1] - Nike主动积极的货品支持政策预计对公司的毛利率有所贡献 [1] - 中长期考虑，Nike正回归专业运动并优化市场管理，后续产品价格及折扣力度有望逐步企稳 [1] - 短期大中华区消费态势疲弱，且竞争激烈下Nike品牌修复偏弱，给公司经营带来压力 [2] - 中长期来看，Nike仍有望逐步企稳并带动公司业务回暖 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 公司当前处于经营周期底部磨底状态 短期经营仍存在压力 但中长期保持乐观 [8] 经营业绩与近期表现 - 发布FY2026Q3（2025年9月-2025年11月）零售数据 零售流水同比高单下滑 [2][6] - 截至2025年11月30日 直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3% 较去年同期减少13.4% [2][6] - 零售延续承压 折扣幅度加深 直营折扣预计同比加深 库存保持去化 [8] - 门店下滑收窄 后续有望企稳 主因公司持续优化线下门店网络 谨慎开改店 适度淘汰尾部店和亏损店 [8] 未来展望与盈利预测 - 短期压力仍存 预计公司对FY2027 Nike订货仍保守审慎 [8] - Nike主动积极的支持货品支持政策预计对毛利率有所贡献 [8] - 中长期考虑Nike回归专业运动 优化市场管理 后续价格及折扣有望逐步企稳 [8] - 综合预计公司FY2026-FY2028实现归母净利润12.4/13.6/15.0亿元 同比分别-4%/+10%/+10% [8] - 现价对应PE分别为14/12/11X [8] - 100%分红预期下预计FY2026股息率约7% [8] 财务预测数据 - 预计FY2026E营业收入为252.07亿元 同比-7% FY2027E为259.69亿元 同比+3% FY2028E为267.52亿元 同比+3% [10] - 预计FY2026E归母净利润为12.37亿元 同比-4% FY2027E为13.62亿元 同比+10% FY2028E为15.01亿元 同比+10% [10] - 预计FY2026E EPS为0.20元 FY2027E为0.22元 FY2028E为0.24元 [10]

公司近况与运营表现 - 公司公布3QFY26（9月至11月）运营表现，零售及批发业务总销售金额同比下滑高单位数 [1] - 季内直营门店毛销售面积较8月末减少1.3%，11月末直营门店毛销售面积同比下降13.4% [1] - 公司持续关闭低效门店，但关店速度环比放缓 [1] 终端需求与市场环境 - 三季度以来运动鞋服市场终端需求相对偏弱，公司3QFY26表现符合其预期 [1] - 12月以来，受天气波动及节日错期影响，终端表现继续走弱 [1] - 管理层对短期环境保持审慎判断，预计全年业绩指引达成存在挑战 [1] 分渠道运营分析 - 分渠道看，季内零售渠道表现好于批发渠道 [1] - 线下渠道在低基数下，环比1HFY26略有改善 [1] - 线上渠道受基数影响，同比增速较1HFY26有所放缓 [1] 库存、折扣与运营管理 - 公司动态把握新旧货品销售节奏，11月末库存总额同比下降并维持良好周转效率 [1] - 受线上渠道占比提升与促销环境影响，季内零售折扣继续同比加深，但加深幅度环比有所收窄 [1] - 12月以来，零售折扣受益于低基数支持同比基本持平 [1] - 管理层更加重视折扣与健康运营管理，2HFY26费用优化有望实现较好效果 [1] 品牌合作与未来规划 - 管理层规划继续与主力品牌携手优化市场环境 [1] - 公司积极与新品牌拓展跑步、户外等赛道，目标成为品牌在中国市场的一站式运营合作伙伴 [1] 盈利预测与估值调整 - 考虑需求偏弱及主力品牌仍在调整期，机构下调公司FY26/27年EPS预测4%/13%至0.20/0.23元 [2] - 当前股价对应14/12倍FY26/27年P/E [2] - 机构相应下调目标价7%至3.88港元，对应17/15倍FY26/27年P/E，较当前股价有24%的上行空间 [2] - 机构维持跑赢行业评级 [2]

FY26财年第三季度运营表现 - 公司FY26财年第三季度（9-11月）零售及批发销售额同比下滑高单位数，基本符合预期 [1] - 零售表现好于批发，线上表现好于线下 [1] - 受基数影响，直营线下表现相比上半财年改善（去年同期低基数），线上增长放缓（去年同期高基数），线上线下表现分化程度收窄 [1] 库存与折扣管理 - 至三季度末库存总额继续下降，总量合理可控，库存周转效率较好 [1] - 公司动态把握新旧货品销售节奏，将维持库存相对健康作为第一要务 [1] - 直营折扣率同比仍有加深，主要因折扣率更低的线上业务销售占比提升导致，但折扣加深幅度比上半财年收窄，至12月在低基数下折扣同比基本持平 [1] 核心品牌NIKE的战略举措 - NIKE将与核心零售商携手优化线上市场管理，进行全局化布局，努力统一价格管理，以破解行业价格混乱痛点 [2] - NIKE加大对经销商的库存支持力度，对26年新品订货相对谨慎，避免渠道累库，并加大经销渠道的旧货召回力度，在其公司层面进行一次性计提，不再通过自有渠道或奥莱流回市场，预计对行业库存产生积极影响 [2] - NIKE核心战略为“回归专业运动”，旨在扭转此前在中国市场“运动休闲化”的品牌认知，26年将继续丰富跑鞋矩阵，加大在综合训练、篮球等品类投入，并重点落地户外子品牌ACG [2] 渠道状况与调整 - 公司大规模关店阶段基本结束，预计FY26财年关店幅度比FY25财年大幅减少 [2] - 截至11月30日，直营店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4% [2] - 根据中报数据，截至8月31日，直营店共4688家，比期初减少332家，同比减少19%，公司正积极通过全域运营等方式寻找增长机会 [2] 近期业绩展望与盈利预测 - 12月份进入四季度以来，终端需求有所转弱，零售挑战下最终业绩可能与指引有一定偏差（指引利润额持平），但幅度可控 [3] - 上半年的人员优化、门店调整等措施，预计在下半年费用节省上会陆续体现 [3] - 考虑到四季度以来零售压力，研究机构小幅下调盈利预测，预计公司FY26-FY28年归母净利润分别为12.5亿元、13.9亿元、15.1亿元（原预测为12.9亿元、14.2亿元、15.5亿元），对应市盈率（PE）分别为14倍、13倍、12倍 [3] 公司长期战略与投资观点 - 公司深耕运动服饰零售业务，聚焦全域零售的高质量增长，并通过品牌拓展打造多元成长曲线 [3] - 公司深度合作NIKE、Adidas两大主力品牌，零售运营能力突出，渠道优化升级降本增效，新品牌持续拓展打开中长期增长机会 [3] - 短期零售波动不改中期核心品牌企稳复苏趋势，依然看好后续经营周期向上带来的业绩弹性 [3]

核心观点 - 公司FY2026Q3（2025年9-11月）全渠道销售额同比下降高单位数 线下销售因客流波动及渠道调整承压 但电商预计保持增长 公司正通过优化门店结构、强化数字化运营及拓展新品牌/业态以应对挑战 并预计主力品牌Nike在大中华区的经营表现有望在中长期逐步改善 [1][2][3] 季度经营表现 - FY2026Q3公司全渠道销售额（含税）同比下降高单位数 [1] - 线下销售预计仍有压力 主要因渠道关店及消费环境波动 截至2025年11月末 线下直营门店毛销售面积同比下降13.4% 环比8月末下降1.3% [1] - 公司预计零售流水表现优于批发发货表现 [1] - 电商销售预计延续增长势头 得益于卓越的电商运营能力及多渠道体系建设 [2] 渠道与门店策略 - 公司持续进行门店调整 FY2026H1门店数量净关332家至4688家 [1] - 预计FY2026H2净关店数量较FY2026H1有望减少 低效门店出清后门店平均质量同步提升 [1] - 数字化转型带动零售效率提升 高效的会员运营巩固用户粘性 [3] 品牌与业务布局 - 公司重点深化跑步和户外细分赛道 已开启与跑步品牌Norda、soar、Ciele及户外品牌Norrna的合作 [2] - 公司建立跑步生态品牌ektos 并在上海开设门店 期内亮相上海马拉松以吸引跑者关注 [2] - 中长期公司将凭借自身在营销、零售等层面的优势 帮助新品牌拓展市场 [2] 主力品牌表现与展望 - 主力品牌adidas在2025年7-9月于大中华区实现货币中性收入增长6% 表现相对优异 [3] - 主力品牌Nike在2025年9-11月于大中华区货币中性收入下降16% 仍处于去库过程中 [3] - Nike针对零售商进行旧品库存回购 并对26年春夏产品谨慎发货 [3] - 长期来看 Nike品牌力卓越且产品结构不断优化 其在大中华区的经营表现有望逐步改善 [3] 财务预测 - 基于前三季度经营表现 预计公司FY2026收入下降7% 归母净利润下降4%左右 [2] - 预计公司FY2026-FY2028归母净利润分别为12.29亿元、13.79亿元、15.33亿元 [3] - 现价对应FY2026市盈率为14倍 [3]

公司近期运营表现 - FY25/26财年第三季度总零售金额（含零售及批发）同比下降高单位数，整体符合预期 [1] - 截至2025年11月30日，公司直营门店毛销售面积同比减少13.4%，环比减少1.3% [1] - 公司关店节奏趋缓，预计FY26财年关店数量将较FY25财年减少 [1] 核心代理品牌动态 - Nike FY26Q2大中华区营收（剔除汇兑变动）同比下降16%，其中批发渠道同比下降15% [1] - Nike计划与公司等经销商密切合作，通过清理老旧库存、更精准选品、强化品牌故事和视觉陈列等方式重塑品牌形象，恢复大中华区盈利增长 [1] - 公司与国际头部品牌耐克、阿迪达斯深度合作，伴随其高层调整，后续有望重拾增长 [2] - 公司与阿迪达斯合作的先锋运动门店（Future Of Style）已开业，有望助推阿迪代理业务迈向新高度 [2] - 耐克新CEO埃利奥特·希尔上台，有望推动第三方经销商获取更多品牌支持政策 [2] 新品牌与多元化布局 - 公司近期引进跑步品牌Soar、Norda以及顶级户外品牌NORRONA [2] - Soar品牌在“上海马拉松”期间推出城市配色 [2] - NORRONA品牌于10月15日在上海浦东嘉里城开出中国首店 [2] - 多元化的品牌布局有望帮助公司拓宽客群，打开业绩新增长极 [2] 公司前景与盈利预测 - 公司作为国内头部运动服饰经销商，具备行业领先的经销渠道及品牌资源 [3] - 预计公司FY2026-FY2028财年归母净利润分别为12.87亿元、14.79亿元、16.84亿元 [3] - 对应FY2026-FY2028财年归母净利润同比增速分别为0.09%、14.91%、13.88% [3] - 公司在运动服饰经销行业具备渠道、品牌资源、会员忠诚度及数字化管理优势 [3]