港股市场整体表现 - 12月23日午盘，恒生指数涨0.18%报25848.99点，恒生科技指数跌0.42%报5503.87点，国企指数涨0.11%报8949.28点，红筹指数涨0.39%报4091.24点 [1] - 盘面上行业板块走势分化，风电股、黄金股、锂电池板块涨幅居前，建材水泥股持续活跃，而手游股、苹果概念股、新能源车企多数下跌 [1] - 大型科技股走势分化，阿里巴巴涨0.68%，腾讯控股跌1.46%，京东集团涨0.98%，小米集团跌1.66%，网易涨0.19%，美团涨0.39%，快手跌3.6%，哔哩哔哩涨0.41% [1] - 新股表现强劲，轻松健康首日上市半日收涨超145%，诺比侃半日涨338.75% [1] 公司动态与公告 - **万科企业**：2022年度第四期中期票据（本金总额20亿元）存续期内的本息兑付日之宽限期延长至30个交易日 [2] - **国泰航空**：11月份载客253.04万人次，同比增长26% [3] - **山高新能源**：附属公司武乡北清智慧能源与中铁十七局第二工程订立EPC合同，合同总价为人民币4.055亿元 [3] - **中广核电力**：惠州1号及2号机组均处于调试阶段，预计投入运行时间分别调整为2026年上半年及2026年下半年 [3] - **乐华娱乐**：公司及优酷信息技术与优酷订立2026年业务合作框架协议 [4] - **信保环球控股**：与广西丰林签订合作协议，共同开发欧盟木板及相关产品市场 [4] - **滔搏**：于2025/26财政年度第三季度零售及批发业务的总销售金额按年同比取得高单位数下跌 [4] - **滴普科技**：与沐曦股份订立战略合作协议，旨在企业级大模型AI应用领域深化战略合作 [4] - **和誉-B**：和誉医药CSF-1R抑制剂贝捷迈®获中国NMPA批准 [5] - **圣诺医药-B**：完成试验药物STP707的I期试验并已向FDA正式提交临床研究报告 [6] - **南山铝业国际**：氧化铝设计年产能已提升至400万吨 [7] - **润歌互动**：拟1130万元出售西安天泰创新科技有限公司75%股权 [8] - **中国天化工**：接获港交所复牌指引，继续停牌 [9] 机构市场观点 - **华泰证券**观点：当前市场依然在左侧布局区间，右侧拐点尚未清晰，一季度或是胜率更高的阶段 [10] - **华泰证券**行业配置建议：锂矿、铜、航空及酒店盈利预期上修，或进入配置窗口；科技中AI龙头、困境反转的本地生活龙头和L3落地后新品进展提供左侧布局机会 [10] - **中信建投**观点：港股部分优质资产重新进入高性价比区间，在北水持续配置、盈利预期修复及年末海内外宏观环境改善的共振下，港股正迎来一个不容忽视的岁末交易窗口 [10] - **中国银河**建议关注：科技板块经历前期调整后估值回落，在多重利好因素提振下有望反弹回升；消费板块有望获得较大力度政策支持，且当前估值处于相对低位，中长期上涨空间较大 [11]

核心观点 - 麦格理报告认为滔搏2026财年第三季度销售表现符合管理层预期但需求持续疲软 线下客流承压且情况延续至12月 尽管关键品牌合作伙伴耐克表示将提供持续支持 但基于疲弱需求下调了公司净利润预测及目标价 同时维持“跑赢大市”评级 [1] 财务表现与预测 - 2026财年第三季度销售跌幅符合管理层预期 且与第二季度跌幅相若 [1] - 将2026财年净利润预测下调4.2% 将2027财年净利润预测下调3.9% 主要因需求较预期疲弱导致收入预测下调及费用率上升 [1] - 目标价下调5%至3.9港元 [1] 运营与市场状况 - 线下客流仍受压 需求疲弱情况更延续至12月 [1] - 在第三财季 高折扣的线上渠道增长可能超越线下零售渠道 导致渠道组合变化推高整体折扣水平 [1] - 线上渠道折扣的负面影响正逐渐减弱 因线下零售折扣按年收窄 [1] 合作伙伴关系 - 公司关键合作伙伴耐克在业绩会议中表示 中国市场重整需时 [1] - 滔搏与品牌保持紧密合作 麦格理相信这将转化为对滔搏的持续支持 具体措施可能包括更优惠的批发折扣及库存回购等 [1]

公司业绩表现 - 第三财季零售及批发业务总销售金额按年录得高单位数跌幅，表现逊于预期[1] - 期内零售业务表现优于批发业务[1] - 在线业务表现持续优于线下业务，但与2026年上半财年相比，两者差距因基数效应而收窄[1] 财务预测与估值调整 - 下调公司2026至2028财年的净利润预测7%至14%，以反映销售压力[1] - 目标价由4.06港元下调至3.85港元[1] - 维持对公司股票的"买入"评级[1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司FY2026Q3（2025年9-11月）全渠道销售额（含税）同比下降高单位数，线下销售承压，但电商预计延续增长势头 [1][2] - 公司正通过优化线下门店结构、强化数字化运营及拓展新品牌/业态（如跑步、户外赛道）来应对短期挑战并布局中长期增长 [1][2] - 主力品牌伙伴表现分化，adidas大中华区表现相对优异（2025年7-9月收入货币中性增长6%），而Nike大中华区仍处去库阶段（2025年9-11月收入货币中性下降16%），其库存去化及新品表现是中长期关注重点 [3] - 基于前三季度经营表现，预计公司FY2026收入下降7%，归母净利润下降4%左右，但FY2027-FY2028有望恢复增长 [2][3] 经营与财务分析 近期经营表现 - **FY2026Q3销售下滑**：全渠道销售额（零售流水及批发发货金额，含税）同比下降高单位数 [1] - **线下渠道调整**：截至2025年11月末，线下直营门店毛销售面积同比下降13.4%，环比8月末下降1.3% [1] - **门店数量减少**：FY2026H1公司门店数量净关332家至4688家，预计FY2026H2净关店数量有望减少 [1] - **线上业务增长**：凭借卓越的电商运营能力，预计线上销售保持增长势头，公司正强化全渠道体系建设 [2] 战略布局与新业务 - **拓展细分赛道**：重点深化跑步和户外赛道，与Norda、soar、Ciele、Norrøna等新品牌合作，并建立自有跑步生态品牌ektos [2] - **数字化转型**：以线下门店为依托，延展实体门店线上边界，搭建抖音直播、小红书、微信小程序、即时零售等渠道，提升精细化运营能力 [2] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计FY2026-FY2028归母净利润分别为12.29亿元、13.79亿元、15.33亿元 [3] - **增长率**：FY2026归母净利润预计同比下降4.4%，FY2027、FY2028预计分别同比增长12.2%和11.2% [4] - **营收预测**：预计FY2026营业收入为250.62亿元，同比下降7.2%，FY2027、FY2028预计分别恢复至267.25亿元和283.84亿元 [4] - **估值水平**：现价对应FY2026预测市盈率（P/E）为14倍 [3]

公司业绩与运营数据 - 滔搏2025/26财年第三季度零售及批发业务总销售金额按年同比取得高单位数下跌 [1] - 截至2025年11月30日，公司直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4% [1] - 中金研报指出，3QFY26滔搏零售及批发业务总销售金额同比下滑高单位数，与公司此前预期一致 [1] 市场环境与机构观点 - 三季度以来运动鞋服市场表现相对较弱 [1] - 中金考虑需求偏弱及主力品牌仍在调整期，下调滔搏FY26/27年EPS预测4%/13%至0.20/0.23元 [1] 股价表现 - 截至发稿，滔搏股价跌4.81%，报2.97港元 [1] - 成交额为3777.31万港元 [1]

公司业绩与运营 - 公司2025/26财年第三季度零售及批发业务总销售金额按年同比取得高单位数下跌 [1] - 截至2025年11月30日，公司直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4% [1] - 中金研报指出，公司第三季度销售下滑与公司此前预期一致 [1] 市场环境与机构观点 - 三季度以来运动鞋服市场表现相对较弱 [1] - 中金考虑需求偏弱及主力品牌仍在调整期，下调公司FY26/27年EPS预测4%/13%至0.20/0.23元 [1] 资本市场表现 - 公司股价跌近5%，截至发稿跌4.81%，报2.97港元 [1] - 公司股票成交额为3777.31万港元 [1]

核心观点 - 中金考虑需求偏弱及主力品牌调整 下调滔搏未来财年盈利预测及目标价 但维持跑赢行业评级 认为股价有上行空间 [1] 财务预测与估值调整 - 下调FY26/27年EPS预测4%/13%至0.20/0.23元 [1] - 当前股价对应14/12倍FY26/27年市盈率 [1] - 相应下调目标价7%至3.88港元 对应17/15倍FY26/27年市盈率 较当前股价有24%上行空间 [1] 近期运营表现 - 3QFY26(9月至11月)零售及批发业务总销售金额同比下滑高单位数 [2][3] - 直营门店毛销售面积较8月末减少1.3% [2] - 11月末直营门店毛销售面积同比下降13.4% [3] 终端需求与市场环境 - 三季度以来运动鞋服市场表现相对较弱 公司3QFY26销售下滑符合预期 [3] - 12月以来受天气波动及节日错期影响 终端表现继续走弱 [4] - 管理层对短期环境保持审慎判断 预计达成全年业绩指引存在挑战 [4] 渠道表现与运营管理 - 3QFY26零售渠道表现好于批发渠道 线下渠道在低基数下环比1HFY26略有改善 [3] - 公司持续关注店铺运营效率 继续关闭低效门店 但关店速度环比放缓 [3] - 线上渠道受基数影响 同比增速较1HFY26有所放缓 [3] 库存与折扣状况 - 公司动态把握销售节奏 11月末库存总额同比下降并维持良好周转效率 [3] - 受线上渠道占比提升与促销环境影响 季内零售折扣继续同比加深 但加深幅度环比收窄 [3] - 12月以来零售折扣受益于低基数支持同比基本持平 [4] 公司战略与展望 - 管理层更加重视折扣与健康运营管理 预计2HFY26费用优化有望实现较好效果 [4] - 规划继续与主力品牌携手优化市场环境 [4] - 积极与新品牌拓展跑步、户外等赛道 目标成为品牌在中国市场的一站式运营合作伙伴 [4]

核心观点 - 中金下调滔搏未来财年盈利预测及目标价，但维持跑赢行业评级，认为当前股价有24%上行空间 [1] 财务预测与估值调整 - 下调FY26/27年EPS预测4%/13%至0.20/0.23元 [1] - 当前股价对应FY26/27年市盈率分别为14倍和12倍 [1] - 相应下调目标价7%至3.88港元，对应FY26/27年市盈率分别为17倍和15倍 [1] 近期运营表现 - 3QFY26（9月至11月）零售及批发业务总销售金额同比下滑高单位数 [2][3] - 直营门店毛销售面积较8月末减少1.3% [2] - 11月末直营门店毛销售面积同比下降13.4% [3] 终端需求与市场环境 - 三季度以来运动鞋服市场表现相对较弱，公司销售下滑符合预期 [3] - 12月以来受天气波动及节日错期影响，终端表现继续走弱 [4] - 管理层对短期环境保持审慎判断，预计达成全年业绩指引存在挑战 [4] 渠道与运营分析 - 分渠道看，3QFY26零售渠道表现好于批发渠道 [3] - 线下渠道在低基数下环比1HFY26略有改善 [3] - 公司持续关闭低效门店，但关店速度环比放缓 [3] - 线上渠道受基数影响，同比增速较1HFY26有所放缓 [3] 库存与折扣管理 - 11月末库存总额同比下降，并维持良好周转效率 [3] - 受线上渠道占比提升与促销环境影响，季内零售折扣继续同比加深，但加深幅度环比有所收窄 [3] - 12月以来零售折扣受益于低基数支持同比基本持平 [4] 管理层策略与展望 - 管理层更加重视折扣与健康运营管理 [4] - 预计2HFY26费用优化有望实现较好效果 [4] - 规划继续与主力品牌携手优化市场环境，并积极与新品牌拓展跑步、户外等赛道 [4] - 目标成为品牌在中国市场的一站式运营合作伙伴 [4]

涉及的行业与公司 * 行业：运动鞋服零售行业 * 公司：滔搏国际控股有限公司（运动鞋服零售商，核心合作伙伴为耐克、阿迪达斯等） 核心观点与论据 **1 2025财年第三季度经营表现疲软，符合预期但压力持续** * 公司税前销售额同比下降高单位数，与中期趋势一致[4] * 运动鞋服终端市场需求环比第二季度未好转，经营压力依然存在[4] * 需求低迷导致应季产品销售承压[2][4] * 消费者价格敏感度增加，市场促销力度加大，扰乱了线上线下市场秩序[2][4] * 零售业务表现优于批发业务[2][5] * 线下渠道在低基数下有所改善，但整体零售业务同比表现略弱于上半财年[2][5] * 直营零售折扣率同比加深，但环比有所改善[2][5] * 库存总额同比下降，维持合理可控状态，周转效率良好[2][5] **2 对终端需求保持谨慎，全年利润目标面临压力** * 2025年三季度外部环境仍具挑战，公司整体达成情况基本符合预期[2][6] * 由于线下客流持续低迷及零售业务波动，对终端需求保持谨慎判断[2][3] * 进入12月，市场情况环比三季度明显转弱[3][6] * 全年的利润额目标存在压力和挑战，预计最终结果可能会有部分偏差，但范围相对可控[3][6] **3 渠道与门店网络持续优化，探索新业务模式** * 公司持续优化线下门店网络，全年关闭店铺数量预计较去年大幅减少，下半财年关店幅度较上半财年更缓[2][5] * 本季度末直营门店毛销售面积较去年同期减少13.4%，较今年8月末环比减少1.3%[5] * 新落地跑步品牌集合店Echoes，并与独家代理品牌Soar推出上海城市限定系列，以强化品牌认知和用户互动[2][5] * 未来业务发展将聚焦跑步和户外两大品类，延展布局[20][21] **4 核心品牌耐克面临挑战，双方合作深化以应对市场** * 耐克大中华区市场在线下客流、当季商品售罄及部分库存问题上临压力，与公司观察到的大趋势基本一致[2][5] * 耐克将加大旧货回收力度，提供针对性支持，并通过全渠道融合构建高端、标准化的一体化市场，优化线上价格管理[2][5] * 耐克增加批发折扣有助于提升公司毛利率，更好的拿货补贴和折扣将直接改善JT margin[4][6] * 耐克从公司回收旧货，优化了库存结构，降低了营运资金压力，一次性解决了旧库存问题，对整体业绩有正面作用[4][6] * 公司与耐克共同规范市场秩序，优化生态系统并统一价格，集中召回旧货并进行核销，以减少未来消化旧库存的压力，稳定价盘[4][8] * 对2026年订单计划持谨慎和保守态度，耐克已调整了2026年春夏订单，减少了新货发货量[16][18] **5 毛利率与费用管控是达成利润目标的关键** * 公司计划通过控量保折扣策略来维持毛利率健康度[4][7] * 上半年渠道端调整及人力优化措施将在下半年充分体现，有助于降低费用率，为利润增长提供空间[4][7][12] * 费用管控主要集中在线下门店网络梳理及人员结构优化方面[12] **6 库存与价格调整是动态持续过程，行业复苏需健康市场环境** * 库存和价格调整是一个动态且持续的过程，预计将持续到明年及以后[10] * 要实现行业或品牌的全面复苏，需要一个健康统一且有序的市场环境支持[9] * 公司库龄结构在环比维度上有略微改善，正朝着更好的方向发展[9] **7 其他品牌表现与产品亮点** * 阿迪达斯本季度表现延续不错趋势，三叶草系列、阿迪0跑鞋系列及本土化产品表现良好，目前没有库存问题加剧的迹象[15] * 耐克在进博会上展示了曼002运动鞋、L2夹克等创新产品，回归专业运动核心[11] * 跑步仍是耐克核心聚焦品类，综合训练、篮球、女子网球和男子高尔夫也会有新发力点，ACG户外子品牌将在2026年展开更多落地动作[11] 其他重要内容 * 直营折扣率在12月初同比去年同期基本持平，得益于低基数效应[14] * 随着旧货逐渐减少，对旧货的额外支持力度也会相应减少，但有助于提升渠道内整体库存健康度[19] * 公司与耐克的新合作短期内可能因审慎规划订单和规范市场秩序带来影响，但长期来看，国家政策支持和民众运动热情将推动市场发展，更紧密的关系有助于扩大市场份额，提升公司整体价值[4][7]

公司财务表现 - 2025/26财年第三季度（2025年9月1日至11月30日），集团零售及批发业务总销售金额按年同比录得高单位数下跌 [1] - 截至2025年11月30日，公司直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3% [1] - 截至2025年11月30日，公司直营门店毛销售面积较去年同期减少13.4% [1] 业务构成定义 - 零售业务的销售金额定义为通过零售门店（线下渠道）及电子商务平台（线上渠道）与消费者进行销售业务的收益（包含增值税） [1] - 批发业务的销售金额定义为集团与下游零售商进行销售业务的收益（包含增值税） [1]