报告公司投资评级 - 维持买入评级，但将目标价下调至6.78港元，基于2025财年15倍的市盈率（此前为18倍）[2] 报告的核心观点 - 行业和公司面临高基数压力，对2025年第一季度持谨慎态度，但未来几个季度的业务好转仍是重要催化剂，且2025财年7%的股息收益率限制了下行空间[2] - 2024年第四季度零售销售增长缓慢，2025年第一季度仍有压力，但库存水平健康，零售折扣压力较小[2] - 尽管近期增长放缓，但仍认为2025财年业务好转是可能的，线上和线下销售增长都可能加速，且巴黎奥运会可能带来潜在收益，预计毛利率稳定，净利润率可能略有改善[2] - 下调2025财年和2026财年的净利润预测，主要考虑到行业销售增长放缓、零售折扣改善不及预期以及经营杠杆较弱，但仍维持买入评级，因为股票估值仍低于4年平均水平[2] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2024财年，销售额增长7%至289亿人民币，净利润同比增长21%至22.1亿人民币，毛利率持平于41.8%，净利润率升至7.6%，库存天数减少13天至136天，股息收益率为7.3%[8] - 直接零售和电商销售表现出色，主要品牌销售增长具有韧性，电商销售增长（估计为21%）远快于线下（估计为5%），电商销售占比提高至20%以上[8] 盈利预测调整 - 下调2025财年和2026财年的营收、毛利、息税前利润和净利润预测，主要是由于行业销售增长放缓、零售折扣改善不及预期以及经营杠杆较弱[2][9][10] 运营数据 - 展示了耐克、阿迪达斯、安踏、斐乐等多个品牌在中国的销售增长情况，以及公司自身的零售销售增长情况[14] 假设条件 - 对各业务板块的销售额、门店数量、销售面积、毛利率、费用率等进行了假设和预测，预计未来几年公司整体销售额将保持7%-8%的增长[15] 财务总结 - 提供了2022-2027财年的损益表、资产负债表、现金流量表以及各项财务指标的预测，包括营收、利润、利润率、资产负债情况等[16][17][18] 增长、盈利能力、估值等指标 - 展示了2022-2027财年的营收、毛利、经营利润、净利润等的增长率，以及毛利率、经营利润率、净资产收益率等盈利能力指标，还包括市盈率、市净率、股息收益率等估值指标[19]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"增持"评级 [1] 报告的核心观点 公司FY2024业绩符合预期 - FY2024公司收入为289.33亿元,同比增长6.9% [2] - FY2024公司归母净利为22.11亿元,同比增长20.5% [2] - FY2024公司毛利率为41.8%,同比提升0.1个百分点 [2] - FY2024公司净利率为7.6%,同比提升0.8个百分点 [2] - FY2024公司末期股息每股5分,特别股息每股15分,全年分红率100.9% [2] 主力品牌中国销售稳步恢复 - FY2024公司主力品牌收入为248.34亿元,同比增长6.5% [2] - Nike大中华区销售收入同比增长6% [2] - Adidas 2024Q1大中华区收入同比增长8% [2] - 主力品牌中国市场份额有望回升,占公司收入85%以上 [2] 新品牌扩充打开成长空间 - FY2024公司其他品牌收入38.90亿元,同比增长10.5% [3] - 公司新增与李宁、Hoka、凯乐石等品牌合作 [3] - 公司投资山系文化,开设首家城市户外品牌集合体验空间GOEASY [3] - 公司成为高端越野跑鞋品牌norda中国区独家运营合作伙伴 [3] 财务数据总结 - FY2024公司营业收入为28,933百万人民币,同比增长6.9% [2] - FY2024公司净利润为2,213百万人民币,同比增长20.5% [2] - 公司当前股价对应PE为13/12/11倍 [1]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024财年收入增长与消费需求缓慢复苏趋势及运动行业增长趋势一致,实现高质量增长,利润率稳步提升 [4] - 公司零售渠道强势恢复带动增长,线上渠道增长快于线下,线上私域渠道增速最快 [5] - 非主力品牌增速较快主要受益于2023年小众运动赛道高景气度的带动 [6] 分商业模式总结 - 零售/批发渠道分别同比+8.9%/-3.3% [5] - 零售线上业务对整体零售金额占比达到20-30%中段,较疫情前单位数占比有明显提升 [5] 分品牌总结 - 主力品牌/其他品牌分别同比+6.5%/+10.5% [6] - 非主力品牌增速较快主要受益于2023年小众运动赛道高景气度的带动 [6] 盈利能力分析 - 2024财年毛利率同比微幅提升0.1百分点至41.8%,主要受益于折扣率改善及零售收入占比提升 [8] - 总体费用率下降1.0百分点至32.8%,员工成本和折旧摊销下降贡献 [9][10] - 经营利润同比增长14.6%至27.9亿元,经营利润率同比提升0.6百分点至9.6% [10] - 净利率同比增长0.8百分点至7.6% [10] 营运效率及现金流 - 存货周转天数同比-13.4天至136天,库存水平健康 [11] - 经营活动现金流净额为31.3亿元,净现比为1.4,为高派息奠定基础 [11][12] 门店及会员情况 - 截至2月底,公司共运营6144家门店,同比减少6.4%,环比2023年8月底减少1.0%,下降幅度边际放缓 [14][15] - 总销售面积同比-0.8%,环比2023年8月底增长0.9%,下半财年恢复正向增长 [14] - 公司累计用户数达7630万人,会员贡献销售额比例达93.4%,其中复购会员消费金额贡献占比约70% [16] 创新业态及服务 - 与Fanatics开启合作,启动扩展Fanatics旗下特许体育IP在大中华区的商业化运营 [17] - 与加拿大高端越野跑品牌norda达成战略合作,成为norda在中国市场的独家运营合作伙伴 [17] 投资建议 - 看好公司高效运营下的盈利能力和长期现金回报 [19] - 维持"买入"评级,下调合理估值区间至6.8~7.2港元 [21]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 公司业绩表现 - 公司FY2024营收同比增长7%，业绩增长20.5% [1] - 公司FY2024（2023年3月~2024年2月）营收同比增长6.9%至289.33亿元 [1] - 公司毛利率同比略有提升0.1pcts至41.8% [1] - 公司销售费用率同比下降0.9pcts至28.9%，管理费用率同比下降0.2pcts至3.9% [1] - 公司归母净利率同比提升0.9pcts至7.6%，归母净利润同比增长20.5%至22亿元 [1] 分品牌表现 - 公司主力品牌/其他品牌营收同比增长6.5%/10.5%至248.34/38.9亿元 [1] - 公司主力品牌adidas和Nike大中华区销售表现呈现稳健增长态势 [1] - 公司进一步丰富品牌矩阵，与Hoka ONE ONE、凯乐石、Norda等建立战略合作 [1] 分业务模式表现 - 公司批发业务营收同比下滑3.3%至40.22亿元，零售业务营收同比增长8.9%至247.03亿元 [1] - 公司门店结构优化+店铺角色升级，推动单店效率提升 [2] - 公司拓宽电商平台布局范围，店播销售同比提升约5倍，直营线上销售占比20%-30% [2] - 公司加强消费者触达和新老用户运营，会员规模持续扩大 [2] 财务分析 - 公司存货金额同比基本持平为62.8亿元，现金管理能力保持稳健 [3] - 我们预计公司FY2025营收增长5%，盈利能力有望进一步改善 [4] - 我们预计公司FY2025-FY2027归母净利润分别为24.06/26.79/29.29亿元 [5]

报告公司投资评级 - 报告维持滔搏7.2港元的目标价,基于15.0倍的2025-26财年市盈率 [1] - 报告继续看好滔搏,原因包括:1)耐克和阿迪达斯在中国的复苏势头;2)高股息率;3)滔搏正从过去的纯线下分销商发展成为一个强大的全渠道体育生态圈 [1] 报告的核心观点 - 2024财年业绩基本符合预期,包括>100%的派息率:滔博2024财年销售额/净利润同比增长6.9%/20.4%,均比一致性预期低3% [1] - 下半年销售额同比增长6.5%,净利润同比增速加快至26.5%,主要得益于毛利率增长1.0个百分点 [1] - 滔搏的派息率达到101%,过去三年平均为107%,股息率达7% [1] - 全渠道管理的重点正在微妙变化:零售额同比增长9%,增长动力主要来自门店数量下降6%,每店平均面积上升6%,效率上升 [1] - 线上零售额占比从去年的20%低段提升至中段,管理层认为线下和线上是相辅相成的 [1] - 随着Fanatics和norda的加入,全渠道生态圈得到加强:主力品牌(耐克和阿迪达斯)在下半年保持稳定增长,其他品牌增长较快 [1] 财务数据总结 - 2024财年销售收入为288.93亿元人民币,同比增长6.9% [1] - 2024财年净利润为22.13亿元人民币,同比增长20.4% [1] - 2024财年毛利率为41.8%,同比增加0.1个百分点 [1] - 2024财年经营利润率为9.6%,同比增加0.7个百分点 [1] - 2024财年净利润率为7.6%,同比增加0.9个百分点 [1] - 2024财年存货周转天数为136天,同比减少14天 [1] - 2024财年应收账款周转天数为15天,与上年持平 [1] - 2024财年应付账款周转天数为15天,同比减少7天 [1] - 2024财年现金循环周期为136天,同比减少6天 [1]

报告公司投资评级 - 报告给予滔搏（6110.HK）"增持"评级 [1] 报告的核心观点 业绩修复和经营质量提升 - 2023/24财年公司实现营业收入289.33亿元、同比增长6.9%，归母净利润22.13亿元、同比增长20.5% [1] - 利润增速快于收入主要系毛利率略升、费用率下降贡献 [3] - 存货周转天数减少13天、应收账款周转天数增加1天，经营净现金流同比减少28.1%至31.29亿元 [8] 多品牌全域发展 - 公司持续丰富品牌矩阵，上半财年与HOKA、凯乐石等新品牌合作，并与Fanatics开启合作 [10] - 线下打造全场景门店、提升单店能力，线上渠道布局更加广泛，店播销售额同比提升约5倍 [11] - 注重用户精细化运营，会员贡献的店内零售总额占比93.4%，高价值会员占总消费会员比例中单位数但贡献近40% [12] 盈利预测和估值 - 考虑消费需求不确定性，下调公司25~26财年盈利预测，新增27年盈利预测 [14] - 对应25~27财年EPS分别为0.39、0.43、0.47元，25、26财年PE分别为13倍、12倍 [14]

财务表现 - 2024年2月29日止年度，滔搏国际控股有限公司收入为28,933.2百万人民币，较上年同期增长6.9%[1] - 2024年2月29日止年度，滔搏国际控股有限公司毛利为12,080.8百万人民币，毛利率为41.8%[1] - 2024年2月29日止年度，滔搏国际控股有限公司经营利润为2,786.5百万人民币，经营利润率为9.6%[1] - 2024年2月29日止年度，滔搏国际控股有限公司每股盈利为35.69分，较上年同期增长20.8%[1] - 2024年2月29日止年度，滔搏国际控股有限公司平均应收贸易账款周转期为15.1天，较上年同期增长0.5天[1] - 2024年2月29日止年度，滔搏国际控股有限公司槓桿比率为3.2倍，较上年同期增长0.9倍[1] - 2024年2月29日止年度，滔搏国际控股有限公司年内利润为2,211.3百万人民币，较上年同期增长20.5%[2] - 2024年2月29日止年度，滔搏国际控股有限公司年内本公司权益持有人应占利润的每股盈利为35.69分，较上年同期增长20.8%[2] - 2024年待售商品存货为6,283.8百万人民币，较2023年的6,247.3百万人民币增长0.6%[25] - 2024年應收貿易賬款为1,329.6百万人民币，较2023年的1,054.9百万人民币增长25.9%[26] - 2024年應付貿易賬款为387.1百万人民币，较2023年的991.0百万人民币减少60.9%[27] - 2024年短期借款总额为720.1百万人民币，较2023年的1,545.0百万人民币减少53.4%[28][29] - 2024年每股基本盈利为35.69人民币分，较2023年的29.62人民币分增长20.5%[20] 经营活动 - 公司主要从事运动鞋服产品销售以及向零售商及分销商出租用于联营销售的商业场所[13] - 公司市场回顾显示，中国经济整体呈现回升向好的温和复苏，体育产业持续具备增长韧性和潜力，但消费復甦的节奏和需求的更迭对公司经营形成一定挑战[30] - 公司销售货品收入为28,724.4百万人民币，较上年同期增长6.9%[15] - 公司政府补贴收入为159.3百万人民币，较上年同期下降46.6%[15] - 公司确认为开支并计入销售成本的存货成本为16,816.2百万人民币，较上年同期增长6.6%[16] - 公司融资成本净额为27.3百万人民币，较上年同期下降74.3%[16] 公司发展 - 公司截至2024年2月29日共运营6,144家直营店铺，店铺总数同比减少6.4%，毛销售面积同比减少0.8%[45] - 公司通过深耕门店直播业务，成功打造了具有地域特色的明星店播账号，店播销售额同比提升约5倍[48] - 公司通过線上社群促進用戶活躍，企业微信一对一溝通进行用戶服務，私域小程序在微信熱門小程序運動户外類排行榜中排名第一[49] - 公司在B端和C端完善和精益数智化能力，通过自有数据沉淀和第三方数据支持，精益渠道数字化工作，提供科学依据[50] - 公司通过多样化的營銷活動和多元化的互動場景，滿足線下線上新老用戶的個性化需求，增強消費者體驗，營造歸屬感，促進複購，實現價值挖掘[57] 可持续发展 - 集团积极响应可持续发展目标，获得多方权威机构的持续认可，MSCI ESG评级为BBB级[66] - 集团与供应商合作推动減碳措施落地，已向超过50%的品牌合作伙伴采购并销售环保产品[68] - 集团持续推动绿色消费，向消费者传递可持续生活理念，打造绿色循环商店主题宣传活动[69]

公司概况 - 滔搏是中国最大的体育运动零售商，与Nike和Adidas等国际品牌合作，营收占比近90%[4] - 滔搏具备优质渠道资源和强运营能力，深度绑定Nike和Adidas等国际品牌，数字化能力行业领先[6] - 滔搏是国内第一大运动鞋服零售商，与Nike和Adidas合作，占据市场份额较高[11] 财务表现 - 公司盈利能力相对稳定，保持高分红比例，近年来受宏观经济及新疆棉等事件扰动，FY2022与FY2023营收及利润有所下滑，但毛利率始终保持相对稳定在42%左右[23][24] - 滔搏FY2021-FY2023平均ROE高达23%，分红比例超过100%[26] - 滔搏新疆棉事件前ROE水平高于国产品牌[27] - 滔搏净现比高于同行竞争对手[27] - 滔搏分红比例基本维持在100%以上[28] - 滔搏股息率高于同行竞争对手[28] 品牌合作与市场趋势 - 预计未来5年运动鞋服行业规模将中高单位数增长，国际品牌在大中华区加速产品创新，有望带动份额回升[5] - 滔搏持续拓展多品牌矩阵，与PUMA、VANS、李宁等国际品牌合作，发展历程丰富[12] - Nike在2023年运动鞋市场份额有所回升，Adidas下滑幅度有所收窄[34] - Nike在2023年推出新产品，包括Alphafly 3等，重点发力大中华区[35] - Adidas在2024年推出Adizero Adios Pro Evo 1等新产品，跑鞋系列产品端显著发力[38] - Adidas的SAMBA系列获得多项荣誉，预计成为新的潮流系列产品[39] - Adidas在中国下沉市场推出低价产品，加速下沉市场竞争[39] 渠道与运营 - 滔搏占据Nike、Adidas大中华区近30%零售份额，主力品牌收入增速介于Nike批发渠道与Adidas之间[40] - 滔搏线下渠道资源以及零售运营能力具备稀缺性[44] - 滔搏深度绑定Nike&Adidas，落地多个高级别概念店[46] - 滔搏在开店数量和存货周转方面表现优异，助力Nike与Adidas在大中华区稳步增长[49] - 滔搏与宝胜占据Nike与Adidas~50%市场份额[42] 数字化转型 - 公司开发了移动数字工具包赋能前线员工和区域经理[58] - 公司开发了数字化采购和补货系统优化商品管理[59] - 公司部署智能门店系统促进门店运营[60] - 滔搏打造会员分级系统，会员贡献超90%[62] - 公司线上O2O门店发力，线上增速显著优于线下[64]

业绩总结 - 滔搏短期收入表现较弱，但股价已反映在市场中[1] - 预计滔搏2024年以来收入增速弱于市场预期，股价下跌超过9%[1] - 滔搏FY2024上半年营业收入同比增长7%至14,177百万人民币，毛利润同比增长5%至6,341百万人民币[3] - 滔搏FY2024上半年销售与管理费用率为32.9%，核心经营利润率为11.8%[3] - 滔搏FY2024上半年净利润同比增长17%至1,337百万人民币，净利润率为9.4%[4] 财务展望 - 预测FY24盈利同比增长20%，EBIT margin扩张至10.0%[1] - 2024年预测归母净利润率将达到42.6%[2] - 2025年预测经营利润率将为10.8%[3] - 2026年预测毛利率将为6.8%[4] 估值和评级 - 滔搏目前估值较低（12.7x FY25 P/E），分红率上升至7.9%[1] - 浦银国际预测滔搏（6110.HK）股价目标为7.0港元[5] - 滔搏被评为买入，目标价为7.0港元[6] - 滔搏（6110.HK）市场普遍预期为买入[7] - 滔搏（6110.HK）SPDBI情景假设中，乐观情景下目标价为8.8港元，概率为25%；悲观情景下目标价为5.6港元，概率为20%[7] 其他品牌和零售店效 - 公司库存维持健康水平，新品占整体库存80%左右[1] - FY25其他品牌收入预计增长超过20%，直营零售店平均店效同比增长35%[7]

投资评级 - 报告维持滔搏（06110 HK）的“买入”评级 [1] 核心观点 - 滔搏作为运动零售商龙头，估值有望提升，主要基于其精细化运营优势和国际品牌大中华区复苏带来的成长性 [12] - 市场对运动零售商的低估值主要源于对渠道商品牌依赖性、议价力和商业模式壁垒的误解 [12] - 滔搏的成长性来自国际品牌大中华区复苏和新品牌扩店，ROE提升则来自周转和盈利的双重驱动 [12] 行业分析 - 国际品牌在中国市场的DTC战略不会削弱滔搏等全国性经销商的地位，反而会加深合作 [14] - 国际品牌在中国的渠道结构以经销为主，未来仍将依赖具备品牌思维和数字化能力的经销商 [16] - 国内品牌如李宁、特步等，向上需要购物中心资源，向下需要专业零售经验，滔搏在这些领域具备优势 [21][22] 公司运营 - 滔搏的精细化运营体现在会员体系、门店管理、货品运营和渠道运营等多个维度 [31][33][35][36] - 滔搏的会员体系有新增、有黏性、有价值，截至FY2024H1拥有7310万会员 [31] - 滔搏的门店管理通过数字化工具实现库存管理、店员绩效管理和销售目标管理 [33] - 滔搏的货品运营遵循单店订货机制，供需平衡下商品效率更高 [35] - 滔搏的渠道运营以大店领先，全域零售提升单店辐射面积 [36] 财务表现 - 预计FY2024-2026年归母净利润分别为22 9/26 1/29 1亿元，对应EPS为0 4/0 4/0 5元 [4] - 当前股价对应PE为13 0/11 3/10 0倍，公司经营指标全面改善 [4] - 滔搏的ROE领先行业，主要来自高资产周转率，尤其是应收资产和固定资产周转率 [59][61] 成长性 - 国际品牌大中华区收入连续改善，阿迪达斯复苏或超预期 [50][51] - 滔搏不断合作新品牌，如李宁、Hoka、凯乐石等，支撑新一轮扩店 [55] - FY2024Q3经营指标全面向好，折扣、库存指标行业领先 [56] 风险与挑战 - 行业需求放缓可能对公司经营造成压力 [63] - 效率提升不及预期可能影响公司经营杠杆效应 [63] - 门店扩张不及预期可能限制公司规模提升 [63]