核心观点 - 网易云音乐上半年盈利表现胜预期 主要受一次性税务优惠及经营利润率改善推动 [1] - 大和重申公司跑赢大市评级 目标价从105港元上调至310港元 对应2026年每股盈利预测27倍 [1] 财务表现 - 将公司今明两年净利润预测上调117%及42% [1] - 在线音乐服务毛利率增长胜预期 市场推广费用低于预期 [1] 业务调整 - 减少对非策略性直播业务的关注 [1] - 将今明两年收入预测下调11%及10.9% [1]

宏观组核心观点 - 8月出口增速大幅回落概率较低 经济增速主要拖累项仍在房地产产业链 三季度经济增速或明显低于二季度 但完成全年5%增长目标压力不大 [1] - 特朗普关税政策具有三大特点：威胁性（事前宣布幅度超预期但落地温和） 分阶段实施（先小规模后扩大范围） 存在大量豁免期和产品豁免（放缓平均关税上升斜率） [1][17] - 7月规模以上工业增加值同比增长5.7% 制造业增加值增长6.2% 装备制造业增长8.4% 高技术制造业增长9.3% 船舶制造增长29.7% 移动通信基站设备增长43.2% 集成电路制造增长26.9% [12] - 1-7月固定资产投资同比增长1.6% 扣除房地产后增速达5.3% 制造业投资增长6.2% 消费品制造业中电动自行车投资增长45.3% 航空航天器投资增长26.3% 设备工器具购置投资增长15.2% [13] - 1-7月房地产开发投资53580亿元同比下降12.0% 7月单月投资同比下降17% 新开工面积同比下降19.4% 土地成交建筑面积同比减少14.2% [14] - 7月社会消费品零售总额3.87万亿元同比增长3.7% 家电零售额增长28.7% 通讯器材增长14.9% 家具增长20.6% 体育娱乐用品增长13.7% 金银珠宝增长8.2% 新能源汽车渗透率升至48.7% [15] - 美国平均进口关税税率为12.0% 其中IEEPA加征关税7.9% 232调查和301调查关税仅4.1% [17] - 全球产能周期进入"购设备"阶段 美国 印度 马来西亚 罗马尼亚等经济体设备进口二次上升 铣床 磨床 切割机和液压机等产品进口增长 [25][30][31] - 7月一般公共预算支出同比增长3.0% 税收收入同比增长5.0% 政府性基金收入增速降至8.9% 地方政府性基金支出增速升至38.2% [37][38] 策略组核心观点 - 居民资金通过融资余额 私募基金规模攀升 个人投资者开户数活跃等渠道入市 市场呈现科技成长风格（科创200 创业板指）和小盘风格（中证1000 中证2000）占优 [2][44] - 反内卷行情传导链为"部委喊话—期货抢跑—现货试探—股票跟涨" 当现货端"价—量—利"证据链验证后 权益市场将从主题驱动切换为盈利驱动 [2][63][66] - 7月M1增速继续回升 M2-M1剪刀差收窄 存款由企业和居民流向非银部门 融资余额前四个交易日净流入456.9亿元 [44][60] - OpenAI宣布投入数万亿美元用于AI基础设施建设 深海科技国产替代提速 带来深海装备制造 深海资源勘探开发 深海生物医药等投资机遇 [55][56] - 港股中报盈利向好 业绩预喜率创三年来新高 创新药板块受益于流动性宽松和BD数据向好 [74][75] - A股市场交投活跃度持续提升 7月全A日均成交额16336.05亿元环比提升22.28% 8月第三周日均成交额达21019亿元环比提升23.90% 融资余额突破2万亿元创10年新高 [78][79] 行业景气观察 - 7月社零同比增幅收窄 家电 家具 通讯器材零售维持较高增长 汽车零售额同比转负 实物商品网上零售额增速高于社零整体 [68] - 7月金属切削机床产量三个月滚动同比增幅扩大 工业机器人产量增幅收窄 光伏电池产量增幅收窄 [70] - 锂原材料 钴产品价格上涨 焦煤 焦炭 钨铁 TDI等大宗商品价格涨幅居前 [45][70] - 建筑钢材成交量十日均值下行 钢坯 螺纹钢价格下行 秦皇岛优混动力煤价格上行 全国水泥价格指数上行 [71] 重点公司动态 - 金蝶国际经营拐点确立 AI+战略初见落地 [8] - 深信服关键指标持续改善 出海及云业务亮眼 [8] - 生益科技乘AI算力东风 高速板材放量叠加涨价 [8] - 小米集团Q2业绩再创新高 关注手机大盘及汽车产能释放 [8] - 腾讯控股主营业务增速亮眼 AI领域投入加速获益凸显 [8] - 中国神华资产收购规模近千亿 高比例现金分红可持续 [10] - 北方稀土战略价值再发掘 稀土龙头瞰全球 [10]

行业格局与商业模式演变 - 在线音乐服务已成为核心盈利引擎 腾讯音乐2025Q2在线音乐收入占比达80% 网易云音乐占比77.5% 较2018年分别提升51.9个百分点和下降11.9个百分点 [1][2] - 商业模式完成从"社交娱乐驱动"到"订阅服务主导"的转型 腾讯音乐在线音乐收入占比从2018年28.1%升至2023年58.3% 并首次超越社交娱乐收入 [6] - 分级会员体系形成"三级火箭"变现模式 广告/普通会员/超级会员分层运营 腾讯音乐SVIP用户突破1500万 单个付费用户月均收入同比增长9.35% [6][7] 版权竞争与用户习惯培育 - 2015年国家版权局政策推动盗版率从95%降至5%以下 触发平台版权囤积竞赛 腾讯音乐曾以4.5亿美元代价买断环球音乐三年独家版权 [4] - 版权互授协议保留1%头部内容独家性 周杰伦等成为战略资源 网易云音乐被迫转向小众曲库和原创音乐人扶持 [5] - 版权壁垒间接培育付费习惯 腾讯音乐付费会员达1.24亿 网易云音乐2023年会员收入36.5亿元同比增长20.2% [6][7] 国际对标与战略布局 - Spotify全球付费用户达2.76亿 付费率40% 其推荐算法和歌单资产构建用户粘性 与腾讯音乐2017年股权置换实现战略协同 [8][9] - 腾讯音乐12.6亿美元收购喜马拉雅 合并后覆盖6.5亿月活 占据移动端60%收听时长 补足长音频短板 [11] - Spotify拓展播客生态成效显著 视频播客消费增速达音频20倍 网易云音乐受限于资金未能复制此路径 [10] 新兴竞争威胁 - 短视频平台改变音乐传播逻辑 抖音系"汽水音乐+番茄畅听"组合月活突破1亿 番茄畅听6月月活同比增49.52% [14][15] - 字节采取"算法+低价"侧翼进攻 通过抖音神曲孵化反哺音乐平台 形成"短视频试听→流媒体沉淀"闭环 [16] - 腾讯音乐月活连续15季度下滑至5.53亿 需警惕用户流失至新兴平台 [14]

股权激励计划 - 公司于2025年8月21日向若干合资格参与者授出2.86万股奖励股份 [1]

股权激励 - 网易云音乐于2025年8月21日向若干合资格参与者授出2.86万股奖励股份 [1]

股权激励计划 - 公司于2025年8月21日向若干合资格参与者授出28,622股奖励 [1]

奖励授出 - 2025年8月21日向8名雇员授出28,622份奖励[3] - 每股奖励股份购买价为零[3] - 授出自2025年9月1日起总归属期三年，三年内平均归属[4] 奖励相关规定 - 归属视承授人业绩表现[5] - 承授人不当行为未归属或未行使奖励失效[7] - 奖励归属及结算前承授人无股东权利[8] 股份情况 - 授出日期每股收市价290.60港元[6] - 授出归属以现股方式满足[9] - 本次授出后10,462,280新股份可用于2022年计划未来授出[9]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价293.51港币（267.82人民币）[3][5] - 基于2026年可比公司平均27倍P/E估值[3] - 当前股价278.6港币（2025年8月19日）较目标价有5.3%上行空间[5] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为28.1/21.7/25.4亿元（原2025-2026预测17.2/21.8亿）[3] - 2025H1实际归母净利润18.9亿（yoy+133%）超彭博预期57% 含8亿递延所得税抵免[8] - 2025E毛利率37.1% 预计2027年提升至41.6%[4][11] - 2025E营业利润15.91亿（yoy+43.9%）2026E增速达83%[4] 业务表现 在线音乐 - 25H1收入30亿（yoy+16%）符合预期 预计25H2达32亿（yoy+15%）[8] - 引入RBW、StarShip等Kpop厂牌及李健、张艺兴作品 扩充曲库[8] - 原创音乐人计划推出AI音乐人/见习音乐人路径 强化独占内容[8] - 预计MAU和付费率持续提升 但学生会员占比增加或致ARPU下滑[8] 社交娱乐 - 25H1收入8.6亿（yoy-43%）低于预期13% 因主动减少站内曝光[8] - 预计25H2收入8.9亿（yoy-18%） 调整已基本完成[8] 行业比较 - 可比公司26年平均P/E 27倍（芒果超媒24倍 阅文31倍 腾讯音乐26倍）[9] - 报告公司26年预测P/E 25.5倍 低于行业平均[4] - 52周股价波动区间87.85-303.4港币 当前处中高位[5]

核心观点 - 招商证券国际上调网易云音乐目标价至330港元并维持增持评级 主要基于成本管控带来的利润率改善和核心营业利润增长预期 尽管因社交娱乐业务走弱而小幅下调营收预测 [1] 财务表现与预测 - 2024年上半年在线音乐服务收入达29.7亿元人民币 同比增长16% 占总收入78% [1] - 毛利率同比提升1.4个百分点至36.4% 超出市场预期的34.1% [1] - 核心营业利润同比增长35%至9.05亿元人民币 较市场预期高出40% [1] - 期末净现金储备为124亿元人民币 [1] - 2025财年核心营业利润预测为17亿元人民币 同比增长33% 2026财年预测为21亿元人民币 同比增长21% [1] - 2025年下半年在线音乐业务预计以17%同比增速推动总收入实现正增长 [1] 估值与评级 - 目标价从208港元大幅上调至330港元 基于分类加总估值法 [1] - 音乐业务给予未来12个月30倍市盈率 社交娱乐业务采用10倍市盈率 [1] - 整体对应2025财年21倍预期市盈率 2026财年26倍预期市盈率 [1] - 维持增持评级 [1] 业务预测调整 - 因社交娱乐业务预期走弱 2025及2026财年营收预测下调4%至5% [1] - 受益于成本管控带来的利润率改善 2025及2026财年核心营业利润预测分别上调25%和23% [1]

核心观点 - 音乐流媒体行业从"烂生意"转变为高增长高盈利赛道 主要受益于平台间从版权竞争转向合作共谋 以及行业话语权从唱片公司向流媒体平台转移 [4][5][7][55] - 平台通过构建"无缝付费墙"和用户分层运营策略 显著提升付费率和ARPPU 推动订阅收入快速增长 [18][19][22][30] - 流媒体平台重塑音乐产业价值链 通过数据驱动造星和更优利益分成机制降低内容成本 改善盈利模型 [36][41][47][51] 从版权大战到合谋掏取会员费 - 平台结束独家版权竞争模式 转向资源共享 热门歌曲批量纳入VIP曲库并采用统一定价策略 [10][18] - 行业形成"局部背叛的动态博弈"格局：在合作基础上通过差异化内容（如TME锁定周杰伦版权 网易云强化小众品类）争夺用户 [23] - 建立分层变现体系：对零付费用户压缩免费内容 对广告用户增加干扰体验 对会员拆级收费（如杜比音质单独收费） 推动用户向高价套餐迁移 [26][28] - 运营效率提升：TME二季度月均ARPPU同比增9.3%至11.7元 付费用户达1.244亿（同比增6.3%） [4][30] "工业化"造星能力从唱片公司转向音乐平台 - 传统唱片公司造星成本高昂且失败率高（美国68%艺人首专亏损） 流媒体平台通过数据算法实现低成本高效推新 [40][41] - 热门歌曲来源转移：2013-2023年十大金曲中独立音乐人/自有公司作品占比升至半壁江山 大唱片公司份额递减 [45][46] - 平台提供更优分成模式（如网易云播放分成100%归艺人） 2020年75%音乐人从平台获得收入 超半数收入增长 [47] - 内容成本优化：TME去年内容成本同比下降8.2% 平台从预付款+分成模式转向按需采购和动态分账 [51] 行业财务表现与估值变化 - TME二季度营收同比增17.9% 净利润26.4亿元（同比增33%） 网易云上半年运营利润9.05亿元（同比增35%） [5] - 网易云订阅收入增15.2% 主要受会员规模增长拉动 [4] - 资本市场重估：TME股价实现近9倍涨幅 网易云达5倍 Spotify一度涨至10倍 [7]