报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[4] 报告核心观点 - 港口煤价持续下跌，考虑到现货煤价大幅下跌以及2025年火电企业盈利处于历史较高水平，预计2026年长协电量电价或存在一定下行压力[7] - 2025年11月全社会用电量同比增速为+6.2%，较10月回落4.2个百分点，但后续电量增长仍有支撑，预计12月用电量增速有望维持5~6%附近[7][10] - 公用事业板块逆势展现防御属性，投资者对板块未来预期已至较低水平，长周期来看仍为值得配置的优质红利资产，低位公用事业资产值得关注[7] - 在低利率及政策鼓励长期资金入市趋势下，红利资产仍为值得长期配置的方向之一，同时电力市场化改革将逐步给予电力商品各项属性充分定价[7] 行业动态跟踪总结 电量 - 2025年11月全社会用电量同比+6.2%，较10月增速回落4.2个百分点，但仍较1~11月累计用电量同比增速高1.0个百分点[7][10] - 分产业看，2025年11月第一产业/第二产业/第三产业/居民用电量同比增速分别为+7.9%/+4.4%/+10.3%/+9.8%，较10月同比增速分别回落5.3/1.8/6.8/14.1个百分点[7][10] - 预计2025年12月全社会用电量增速有望维持5~6%附近，主要因充换电服务业及信息传输、软件和信息技术服务业用电量有望维持高速增长，且2024年12月同比增速3.2%形成低基数效应[7][10] - 2025年1~11月全社会累计用电量同比+5.2%[9][11] 电价 - 2025年12月19日~12月26日，广东省日前电力市场出清均价周均值为308元/兆瓦时，同比+12元/兆瓦时（+3.9%）[21] - 2025年第四季度至今，广东省日前电力市场出清均价平均值为299元/兆瓦时，同比-12元/兆瓦时（-4.0%）[21] - 同期，山西省日前市场算术平均电价周均值为179元/兆瓦时，同比-219元/兆瓦时（-54.9%）[21] - 2025年第四季度以来，山西省日前市场算术平均电价均值为319元/兆瓦时，同比-2元/兆瓦时（-0.6%）[21] 动力煤 - 截至2025年12月26日，秦皇岛山西产Q5500动力末煤平仓价672元/吨，周环比下跌31元/吨（-4.4%），同比下跌86元/吨（-11.3%）[24] - 坑口煤价走势分化：山西大同Q5500弱粘煤坑口价周环比持平；内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价周环比下跌9元/吨（-1.7%）；陕西榆林Q6000动力块煤坑口价（折5500大卡）周环比上涨18.3元/吨（+2.7%）[24] - 进口煤价方面，广州港Q5500印尼煤库提价周环比下跌2元/吨（-0.3%），与秦皇岛港煤价差扩大29元/吨至73.3元/吨[26] - 库存方面，截至12月26日，秦皇岛港煤炭库存697万吨，周环比下降31万吨（-4.3%）；截至12月23日，南方电厂煤炭库存3410万吨，周环比增加9万吨（+0.3%），日耗煤量220万吨，周环比增加12.3万吨（+5.9%），但同比仍下降6.6万吨（-2.9%）[29] 水文 - 截至2025年12月26日，三峡水库水位171米，同比上升3.1米（+1.9%）[31] - 2025年12月19日~12月26日，三峡水库周平均入库流量6280立方米/秒，同比下降13.7%[31] - 2025年第四季度以来，三峡平均出库流量12539立方米/秒，同比大幅增长78.3%[31] 上周行情回顾总结 行业表现 - 本周（2025/12/22~2025/12/26）申万公用事业指数上涨0.8%，跑输沪深300指数1.1个百分点，跑输万得全A指数1.9个百分点[7][40] - 从子板块看，本周涨幅分别为：水电-0.8%、火电+2.5%、风电+0.4%、光伏+0.5%、燃气+2.6%[42] 个股表现 - A股公用事业板块本周涨幅前五个股为：胜通能源(+61.1%)、百通能源(+20.7%)、京能电力(+15.9%)、华光环能(+13.1%)、德龙汇能(+12.9%)[45] - A股公用事业板块本周跌幅前五个股为：恒盛能源(-21.5%)、新奥股份(-5.5%)、东望时代(-3.9%)、梅雁吉祥(-3.9%)、特瑞斯(-3.6%)[45] 投资建议与标的总结 - 整体看好公用事业板块，认为其是值得长期配置的红利资产，且电力市场化改革将深化[7] - **火电**：伴随容量电价补偿比例提升及各省现货市场陆续开展，商业模式改善已初见端倪，行业分红能力及意愿均有望持续提升[7] - 相关标的：华电国际(买入)、国电电力(买入)、华能国际(买入)、皖能电力(买入)、建投能源(买入)[7] - **水电**：商业模式简单优秀，度电成本最低，短期来水压力已逐步缓解，建议布局优质流域大水电[7] - 相关标的：长江电力(未评级)、川投能源(未评级)、国投电力(未评级)、华能水电(未评级)[7] - **核电**：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行风险已充分释放[7] - 相关标的：中国广核(未评级)[7] - **风光**：碳中和预期下电量仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的公司[7] - 相关标的：龙源电力(未评级)[7]

项目概况与地位 - 叶巴滩水电站是国家“十四五”规划重大工程，也是我国在建海拔最高的双曲拱坝电站，其首批机组于12月27日正式投产发电 [1] - 电站位于四川白玉县与西藏贡觉县交界的金沙江干流上，是金沙江上游川藏段装机容量最大的水电站 [1] 工程技术特点 - 电站总装机容量为224万千瓦，最大坝高217米 [1] - 项目具有高寒、高海拔、特高拱坝、高地应力、高埋深、大跨度地下厂房等特点 [1] - 项目团队通过技术研究，在国内首次实现了高海拔寒冷地区大坝混凝土全年无间断浇筑 [1] 投产与发电情况 - 本次首批投产发电的为3号机组和4号机组 [1] - 项目全容量投产后，预计平均年发电量将超过102亿千瓦时 [1] 环保效益与电力输送 - 电站全容量投产后，每年可节约标准煤约310万吨，减少二氧化碳排放超830万吨 [1] - 所发出的清洁电能将通过金上—湖北±800千伏特高压直流输电工程，送往华中地区消纳 [1]

项目概况与投产 - 华电金上叶巴滩水电站首批机组于12月27日正式投产发电，该电站是“十四五”规划重大工程，也是我国在建海拔最高的双曲拱坝电站 [1] - 电站建设历时近10年，首批投产两台机组，剩余3台机组正在加紧安装调试，预计明年下半年达到全容量投产条件 [3][9] 工程技术特点 - 电站大坝为双曲拱坝，海拔2894米，通过水平与垂直方向的弯曲造型，将水压力传导至两侧山体与底部基岩，结构设计巧妙 [5] - 大坝混凝土质量极高，今年5月取出一根长达38.1米的完整混凝土“芯样”，打破世界纪录，贯穿80个浇筑层，彰显了水电建设的硬核实力 [7] - 为应对高海拔极寒环境（冬季最低零下20多度，昼夜温差30度以上），施工中采用了保温层、保温垫等温控措施，确保冬季施工质量并大幅缩短工期 [11][13] 规模与发电能力 - 电站地下厂房位于地下480米深处，厂房长268米，高74米，空间巨大 [15] - 发电机组转轮由190米高处落下的高压水流推动，每分钟过水量近2万立方米，可灌满约8个标准游泳池，单台机组发电可满足超过4万个三口之家一年的用电需求 [15] 生态环保 - 项目在建设过程中注重与自然生态和谐共生，周边区域活跃着珍稀鱼类、岩羊、猴子等多种野生保护动物 [7]

项目概况与投产 - 我国在建海拔最高双曲拱坝电站——华电金上叶巴滩水电站首批机组于12月27日正式投产发电 [1] - 首批投产机组为4号机组和3号机组，实现了“一月双投” [1] - 电站位于四川白玉县与西藏贡觉县境内的金沙江干流上，是国家“十四五”规划重大工程 [1] 技术参数与规模 - 电站总装机容量为224万千瓦，是金沙江上游川藏段装机容量最大的电站 [1] - 电站最大坝高217米，具有高寒、高海拔、特高拱坝、高地应力、高埋深、大跨度地下厂房等“五高一大”基本特征 [1] 经济效益与环保贡献 - 项目全容量投产后，平均年发电量将超过102亿千瓦时 [1] - 每年可节约标准煤约310万吨，减少二氧化碳排放超830万吨 [1] 能源输送与战略意义 - 所发清洁电能将通过世界首条大容量水光互补直流输电通道——金上至湖北±800千伏直流输电工程，送往华中地区消纳 [1] - 项目为构建新型能源体系和能源强国建设增添新动能，对优化能源结构、促进绿色低碳转型及提升国家能源安全保障能力具有重要意义 [1]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”并维持该评级 [2][6] 核心观点 - 2025年1-11月各产业用电需求同比稳健增长，但规模以上工业火电出力由增转降 [6] - 建议关注火电+新能源、水电及核电板块的龙头公司 [6] 发电量数据分析 - 2025年11月，规模以上工业发电量7792亿千瓦时，同比增长2.7%，日均发电量259.7亿千瓦时 [6] - 2025年1-11月累计，规模以上工业发电量88567亿千瓦时，同比增长2.4% [6] - 分电源品种看，11月火电同比下降4.2%，而10月为增长7.3% [6] - 分电源品种看，11月水电增长17.1%，增速较10月放缓11.1个百分点 [6] - 分电源品种看，11月核电增长4.7%，增速较10月加快0.5个百分点 [6] - 分电源品种看，11月风电增长22.0%，而10月为下降11.9% [6] - 分电源品种看，11月太阳能发电增长23.4%，增速较10月加快17.5个百分点 [6] 用电量数据分析 - 2025年11月，全社会用电量8356亿千瓦时，同比增长6.2% [6] - 2025年1-11月累计，全社会用电量94602亿千瓦时，同比增长5.2% [6] - 分产业看，11月第一产业用电量113亿千瓦时，同比增长7.9% [6] - 分产业看，11月第二产业用电量5654亿千瓦时，同比增长4.4%，其中工业用电量增长4.6% [6] - 分产业看，11月高技术及装备制造业用电量同比增长6.7% [6] - 分产业看，11月第三产业用电量1532亿千瓦时，同比增长10.3% [6] - 分产业看，11月充换电服务业用电量同比增长60.2%，信息传输、软件和信息技术服务业用电量增长18.9% [6] - 分产业看，11月城乡居民生活用电量1057亿千瓦时，同比增长9.8% [6] 投资建议与关注公司 - 个股方面建议关注火电+新能源公司：华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电 [6] - 个股方面建议关注水电板块公司：华能水电、国投电力、川投能源、长江电力 [6] - 个股方面建议关注核电板块公司：中国核电、中国广核 [6] - 报告列出了十家重点关注公司的股价、盈利预测及市盈率数据 [7]

行业转型背景与政策驱动 - 中国煤电正经历从规模主力到系统调节关键支撑的历史性转型 全国能源工作会议明确推动更高水平能源安全保障和能源绿色低碳转型 [1] - 政策为煤电转型设定清晰坐标 但转型伴随严峻挑战 火电定位转向调节性电源 利用小时数与市场化电价承受下行压力 碳成本约束日益收紧 [1] - 部分火电上市公司面临2026年ESG首次大考 共有5家公司被纳入交易所ESG强信披范围 需在2026年强制披露ESG报告 包括浙能电力 华能国际 华电国际 国电电力和大唐发电 [1] 火电上市公司转型现状与绩效 - 对33家火电上市公司2024年低碳转型绩效评估发现 电源结构整体呈现“火电基数大 非化石增量大”特征 但转型进度存在明显差异 非化石能源发展速度明显落后于同时期全国平均水平 [2] - 部分上市企业因体量大以及需承担火电龙头职责 转型难度较大 [2] - 盈利状况方面 因煤价回落与政策托底 33家样本公司火电板块从成本承压转向盈利反弹 为上市公司贡献了绝大部分盈利 但依靠煤价下行获利不可持续 [3] - 新能源板块在实现装机爆发的同时 实际收益不及预期 新能源度电利润下滑 出现“增量不增利”窘境 [3] - 央企低碳转型绩效表现优于地方企业 背后有企业定位 经营策略 资金规模 技术水平 竞价能力 政策响应等多重因素 [3] - 央企可依托集团母公司项目基本盘 将内部优质火电 新能源和储能等项目精细化拆分后注入上市公司 快速提升低碳发展绩效 地方企业则将各类项目打包整体上市 项目良莠不齐会拉低评价 [3] 企业分类与未来发展趋势 - 报告将传统发电上市公司分为五类 转型重点各异 包括“综合能源多元化服务” “火电与清洁能源协同发展” “火电资产改造增效” “产融结合有效管理” “清洁能源提质增效” [4] - 未来五年行业将呈现五大核心发展趋势 电力碳达峰临近驱动收益模式向“多元价值兑现”升级 “三改联动”后期煤电转型将横向扩展多元功能服务 新能源全电量入市和市场体系建设完善将促进火电与新能源协同发展 新能源投资聚焦优势项目与精准布局 绿色金融工具创新加速 [4] 转型面临的主要困难 - 在政策和资金方面 火电需兼顾低碳转型和供应安全 “三改联动” 碳捕捉及其他减碳技术探索和应用收益周期较长 老旧机组 临退机组资金问题尤其明显 [5] - 在市场方面 电力市场中新能源全面市场化后 火电需通过现货 期货 中长期及辅助服务交易竞争上网 在内蒙古 京津冀等风光资源富集区 新能源装机占比快速提升 导致火电机组运行小时数和上网电价下降 火电企业在市场化电价波动中收益减少 [6] - 在碳市场中 火电机组转型为调峰机组 负荷率下降导致锅炉效率下降 会逐渐增加碳排放成本 叠加碳价长期看涨趋势 [6] - 在管理方面 从能耗双控转为碳排放双控 涉及企业组织架构改变 流程优化和人员培训 需建立碳核算 碳预算及碳资产管理新制度 碳价贯穿于煤价 热价 电价 增加了管理难度和复杂度 [6] ESG管理与资本价值 - 对于火电企业 践行ESG理念是关乎国家“双碳”战略落地的必答题 5家ESG强信披火电公司已全部披露2024年ESG报告 其ESG评级在BBB至A之间 [7] - 能源行业是二氧化碳排放大户 其中火电行业排放比例较高 是“双碳”目标的主战场 能源行业能否如期实现“双碳”目标直接关系到全社会目标的达成 [7] - 全球ESG投资基金规模已达3.7万亿美元 中国ESG投资规模约5000亿元 沪深交易所已设立近500只ESG主题基金 资本市场已将ESG绩效视为评估上市公司长期价值的重要维度 [8] - 绿色金融对火电低碳转型的支持力度还需进一步加大 当前绿色信贷和绿色债券规模均居世界前列 但相对于能源行业需求仍存在不足 [8] 价值体现与政策建议 - 火电在能源绿色低碳转型中承担灵活性调节电源和保底电源作用 但目前这两方面的经济价值尚未得到充分体现 长期将对火电企业可持续发展造成不利影响 [9] - 政府部门已认识到此问题 去年出台了火电容量电价补偿政策 对火电投资回报给予一定保障 缓解了经营困难 增强了行业信心 但要推动转型 仍需要研究出台补偿火电调节能力和保底电源的相关政策 [9] - 火电低碳化改造应尽快探索企业 政府 用户三方共担机制 碳市场收紧能够推动企业低碳技术应用 应完善市场机制 通过电价传导火电低碳化改造成本 在市场机制未完全发挥作用前 政府应对承担保供和低碳转型责任的火电企业提供阶段性支持政策 如提供低息无息的改造资金 [9] - 未来碳成本将增加 倒逼企业优化内部管理 升级技术 建议火电企业可协同已有余热利用技术 加强相关碳计量 通过碳市场增加余热利用项目的碳收益 同时探究掺生物质 掺氨燃烧技术以降低排放成本 面对碳配额收紧趋势 可从碳交易策略 交易方式等方面开展研究 尽量增加企业碳配额 [10]

项目概况 - 项目为河北省海上光伏电站试点项目，位于河北省昌黎县海域 [1][3] - 项目投资建设方为中国华电集团有限公司河北分公司 [3] - 项目正在按照节点要求扎实推进 [3] 项目规模与意义 - 项目装机容量为465.6兆瓦 [3] - 项目建成并网投运后，将为推动海洋经济高质量发展注入强劲动能 [3] - 项目建成并网投运后，将为落实“双碳”目标注入强劲动能 [3]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [9] 报告核心观点 - 2026年广东省年度长协电价触及价格下限，需持续关注最终结算电价及政策监管成效，期待市场理性运行 [2][6][13] - 若电价出现非理性回落，新一轮容量电价机制改革有望重启，以重塑火电行业逻辑 [13] 事件描述总结 - 广东省发布2026年度电力市场交易结果：总成交电量3594.37亿千瓦时，成交均价372.14厘/千瓦时（即372.14元/兆瓦时）[6] - 年度成交均价触及广东省中长期交易价格下限，同比下降19.72厘/千瓦时（即19.72元/兆瓦时）[2][13] - 年度总成交电量同比增长5.38% [13] 事件评论与影响分析 - **电价分析**：考虑2026年煤电容量电价从100元/年·千瓦提升至165元/年·千瓦，以及利用小时数下降导致容量电价折度电成本提升的影响，煤电机组的综合平均电价与2025年基本持平 [2][13] - **对不同电源的影响**： - 水电：可能随火电长协电价下调而下降 [13] - 核电：因变动成本补偿机制取消，市场化电价有望上浮约2分/千瓦时 [13] - **监管动态**：南方能源监管局发布通知，明确强调不得签订“阴阳合同”，严查电力中长期交易违规行为，以引导市场理性交易 [2][13] - **电价下行背景**： - 供需关系宽松：2025年1-10月全国新增火电装机6508万千瓦，接近2008年以来全年最高值，2025年新增火电装机有望再创新高，压制电价 [13] - 价格双轨制拖累：现货市场边际定价使电价略高于燃料成本，而中长期电价格还需回收火电固定成本，形成现货对中长期价格的拖累 [13] - **改革展望**：若沿海省份电价出现明显非理性回调，新一轮容量电价机制改革可能启动，参考PJM容量市场或甘肃、云南的容量电价全额补偿模式 [13] 投资建议 - **火电板块**：推荐关注优质转型火电运营商华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份以及“煤电一体化”代表内蒙华电 [13] - **水电板块**：推荐优质大水电长江电力、国投电力、川投能源和华能水电 [13] - **新能源板块**：在行业三重底部共振下，推荐龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源 [13]

公司“十四五”期间经营业绩与能源保供 - 公司“十四五”累计完成发电量3.4万亿千瓦时、供热量22.51亿吉焦、煤炭产量2.8亿吨，较“十三五”分别提升25.1%、53.8%、8.6% [1] - 公司始终把能源保供作为首要政治责任，有力保障了经济社会发展用能需求 [1] 公司传统能源清洁高效转型 - 公司扎实推进“三改联动”和煤电机组低碳化改造，完成节能降碳改造、灵活性改造和供热改造机组167台次 [1] - 公司推动传统能源向清洁高效、灵活可靠的方向稳步转型 [1] 公司绿色能源项目开发与建设 - 公司在新疆天山北麓建设我国首个“沙戈荒”新能源外送基地 [2] - 公司在内蒙古腾格里建设总装机1600万千瓦的“沙戈荒”新能源基地项目 [2] - 公司在青海柴达木开工建设全国规模最大“沙戈荒”新能源外送基地电源项目 [2] - 公司在金沙江上游推动苏洼龙、巴塘水电站投产，叶巴滩水电站冲刺年底首批机组投产，金上水风光一体化基地建设稳步推进 [2] 公司氢能产业发展 - 公司建成并成功商运我国高海拔地区首个绿电制氢项目（华电德令哈PEM电解水制氢工程）、内蒙古首个“制储输用”全链条氢能示范项目、全球首个风电离网制氢项目（华电铁岭25MW制氢工程） [2] - 公司建成国内首条兆瓦级PEM电解槽产线及大容量碱性电解槽生产组装线，实现质子交换膜、气体扩散层等氢能核心材料国产化替代 [2] - 公司4个氢基能源及输氢管道项目成功纳入国家能源领域第一批氢能试点 [2] 公司新型储能与多元化供给布局 - 公司建成国内首个飞轮+锂电池复合储能火力发电联合调频项目，填补行业空白 [3] - 公司在发展传统新能源产业基础上，大力推进战略性新兴产业研究，开辟多种新兴产业互补发展的新赛道 [3] - 公司优化清洁高效煤电发展，打造多元化供给新格局 [3] 公司科技创新与核心技术突破 - 公司于2025年11月4日正式发布自主研发的“华电智”大模型 [3] - 公司全球首创径流预测大模型，助力预测精度提升5% [3] - 公司率先实现百万千瓦机组无断点自启停控制、宽负荷自动巡航技术指标行业领先 [3] - 公司研制了国内首套全栈可信智能分散控制系统，打造首个发电领域全专业、多场景应用的技术监督模型 [3]

公司新能源装机里程碑 - 中国华电新能源装机容量突破1亿千瓦 [1] 公司近期并网发电项目 - 新疆华电天山北麓基地新能源项目并网发电，装机容量为600万千瓦 [1] - 新疆华电巴州混合储能+风电一体化项目并网发电，风电装机容量为100万千瓦 [1] - 内蒙古华电阿拉善盟高新区防沙治沙和风电光伏一体化工程光伏项目并网发电，装机容量为80万千瓦 [1] - 辽宁华电彰武满堂红风电项目并网发电，装机容量为35万千瓦 [1] - 四川阿坝壤塘蒲西光伏项目并网发电，装机容量为30万千瓦 [1] 行业发展趋势 - 公司多个大型新能源项目集中并网，反映行业加速推进风光大基地及一体化项目建设 [1] - 项目布局涵盖新疆、内蒙古、辽宁、四川等多个省份，显示新能源开发在全国范围多点开花 [1] - 项目类型包括纯风电、纯光伏以及“混合储能+风电”等复合模式，体现行业技术应用和开发模式的多样化 [1]