核心观点 - 高温天气推升用电需求叠加汛期来水同比偏枯 Q3火电电量增速环比持续修复 [1] - "136号文"推动新能源全面入市 市场化电量占比提升机遇和挑战并存 [1] - "抢装潮"驱动装机投产节奏加快 但风资源不佳+限电率提升+市场电价下滑致新能源收入和业绩承压 [1] - 核电板块受市场交易电价下降和增值税政策调整影响业绩承压 新机组投产带来增量 [1] 火电行业 - 2Q25来水边际转枯+低基数 火电电量同比增速转正 [1] - 暖冬+产业结构调整 1H25全社会用电需求增速放缓 [1] - 2025年年度长协电价下行叠加1H25火电电量增速放缓 营收同比下降 [1] - 燃料成本降幅大于电价降幅 2Q25归母净利润同比+1.9% [1] - 市场煤价进入下行通道 6月低点触及610元/吨 [1] - 大唐发电2Q25实现营收269.9亿元同比-2.13% 归母净利润23.4亿元同比+31.8% [3] 新能源行业 - "136号文"设定25年5月31日时间节点 致2Q25风电新增装机量显著高于历史同期 [2] - 新增装机未完全转化为电量增长 电量增幅低于装机增幅 [2] - 风/光平均利用小时数分别同比下降47/66小时 [2] - 利用小时数下滑导致度电分摊折旧费用提升 叠加平均上网电价下降 [2] - 2Q25新能源行业营收、净利润增速双双转负 [2] - 三峡能源1H25新增并网装机218.1万千瓦 控股装机容量同比+20.7% [3] - 累计完成发电量393.1亿千瓦时同比+8.9% 青海/内蒙古/甘肃等区域消纳压力较大 [3] - 太阳能1H25新投产装机量达459MW 同比大幅提升约70% [3] - 光伏发电业务营收录得同比+4.7% 但平均上网电价结构性下降致毛利率同比-5.2pcts [3] 水电行业 - 1H25来水总体持平至偏丰 成本优化带来增利 [2] - 1Q25/2Q25来水情况分化 全国水电发电量同比负增长 [2] - 2Q25长江中下游来水同比偏枯 西南地区来水同比持平至偏丰 [2] - 龙头水库具备调蓄能力可平滑来水波动 部分公司1H25累计发电量增长 [2] - 长期利率下行压降平均融资成本 1H25水电行业归母净利润同比+10.6% [2] - 长江电力1H25累计总发电量同比+5.0% 营收同比+5.3% 归母净利润同比+14.9% [4] - 1Q25总发电量同比+9.4% 2Q25三峡和葛洲坝发电量同比下降 [4] 核电行业 - 受25年市场交易电价整体下降和增值税返还征收所得税政策调整影响 业绩暂时承压 [1] - 中国广核1H25核电上网电量同比+6.9% 营收同比-0.5% [3] - 中国核电1H25控股核电上网电量同比+12.1% 营收同比仅增9.4% [3] 投资标的 - 火电板块建议关注华能国际/华电国际等地区竞争格局较好龙头企业 [6] - 新能源板块建议关注以风电资产为主的龙源电力 [6] - 核电板块建议关注中国核电等龙头企业 [6]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][5][22] 核心观点 - 煤价下降推动利润增长 燃料成本同比下降12.98%带动归母净利润增长13.15%[1][7] - 经营性净现金流大幅提升87.09%至154.62亿元 主要因燃料采购支出减少[1][17] - 资产注入完成新增装机容量约1606万千瓦 包括江苏公司1275.86万千瓦等优质资产[2][18] - 核准及在建项目规模达1196.6万千瓦 含抽水蓄能569.8万千瓦 未来装机增长明确[2][21] 财务表现 - 2025H1营收599.53亿元（-8.98%） 因发电量降6.41%及电价降1.44%[1][7] - 2025H1归母净利润39.04亿元（+13.15%） 燃料成本降13.28%至379.52亿元[1][7] - 毛利率提升2.10pct至10.72% 净利率升1.17pct至8.26%[13] - ROE同比增1.01pct至7.67% 受益于盈利改善[17] 盈利预测 - 上调2025-2027年归母净利润至70.1/72.0/74.7亿元（原63.9/66.1/69.4亿元）[3][22] - 对应EPS 0.60/0.62/0.64元 当前股价PE 8.8/8.6/8.2倍[3][4][22] - 预计2025年净利润同比增长22.9% 2026-2027年增速2.7%-3.8%[3][4][22] 装机容量 - 控股总装机达7744.46万千瓦 其中煤电5440万千瓦 气电2057.81万千瓦[18] - 资产注入新增机组包括广州公司133.86万千瓦、贵港公司126万千瓦等[2][18]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入599.53亿元同比下降8.98% [1] - 归母净利润39.04亿元同比上升13.15%符合预期 [1] - 维持2025-2027年归母净利润预测66.36/71.17/74.24亿元 [3] 电力运营 - 上半年发电量1206.21亿千瓦时同比下降6.41% [1] - 平均上网电价0.517元/千瓦时同比下降0.007元/千瓦时 [1] - 燃气发电机组投产带动高电价气电占比提升 [1] 成本结构 - 燃料成本同比下降13.28% [2] - 入炉标煤单价850.74元/吨同比下降12.98% [2] - 秦皇岛Q5500煤价均价675.67元/吨同比下降22.77% [2] 产能扩张 - 上半年新增投产机组装机容量1762.47万千瓦 [2] - 期末总装机容量7744.46万千瓦 [2] - 已获核准及在建机组装机容量1196.6万千瓦 [2] 股东回报 - 拟派发中期现金红利每股0.09元 [2] - 2024年A股股息率3.96% H股股息率5.38% [2] - 当前股价对应2025-2027年PE为9/9/8倍 [3]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[7] 核心观点 - 碳市场领域首份中央文件《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》发布 标志着碳市场建设进入新征程 提出扩大覆盖范围、完善配额管理、丰富交易产品、扩展交易主体等举措 着力构建更有效、更有活力、更具国际影响力碳市场体系[3][17][18] - 全国碳排放权交易市场配额累计成交量达6.81亿吨 成交额467.84亿元 2024年纳入重点排放单位2096家 配额清缴完成率接近100%[3][18] - 全国温室气体自愿减排交易市场累计成交核证自愿减排量246.03万吨 成交额2.08亿元[3][18] - 《关于推动城市高质量发展的意见》发布 推动城市发展绿色低碳转型 水务、固废治理行业迎新机遇 包括垃圾焚烧发电供热应用、工业废污水治理、资源再生行业发展等[4][20][21] - 推进节水型城市建设有望推动城市供水顺价 保障供水企业盈利能力 加快老旧供水管网更新改造 城市垃圾分类深化保障餐厨垃圾处理企业来料供应[4][21] 行情回顾 - 8月25日-8月29日 电力板块下跌0.40% 环保板块下跌1.47% 燃气板块下跌1.65% 水务板块下跌2.15% 沪深300指数上升2.71%[2][11] - 电力板块涨幅前三：云南能投33.84%、兆新股份33.61%、恒盛能源17.96% 跌幅前三：世茂能源-21.86%、涪陵电力-17.02%、华光环能-16.09%[12][16] - 环保板块涨幅前三：德创环保46.32%、飞马国际16.50%、惠城环保8.49% 跌幅前三：仕净科技-15.68%、超越科技-10.38%、雪浪环境-9.84%[12][16] - 燃气板块涨幅前三：中泰股份5.76%、美能能源1.70%、新奥股份0.80% 跌幅前三：ST升达-9.51%、陕天然气-7.27%、洪通燃气-5.70%[12][16] - 水务板块涨幅前三：中持股份16.40%、上海洗霸11.40%、中晟高科7.73% 跌幅前三：海天股份-9.94%、力源科技-8.80%、华骐环保-8.77%[12][16] 碳市场建设 - 目标到2027年全国碳排放权交易市场基本覆盖工业领域主要排放行业 全国温室气体自愿减排交易市场实现重点领域全覆盖[17] - 目标到2030年基本建成以配额总量控制为基础、免费和有偿分配相结合的全国碳排放权交易市场 建成诚信透明、方法统一、参与广泛、与国际接轨的全国温室气体自愿减排交易市场[17] - 2023年以来生态环境部会同有关部门出台造林碳汇、海上风电等6个方法学 完成首批948万吨核证自愿减排量登记[18] - 碳市场通过碳价信号引导资源向低碳领域配置 预计将拉动绿色投资显著增长 绿色产业迎来发展机遇[3][18] 城市高质量发展 - 推动垃圾焚烧发电供热等绿能在工业场景应用 在节约成本的同时实现有效降碳[4][21] - 持续深化工业废污水治理 相关水治理企业有望受益[4][21] - 推动资源再生行业发展 特别是建筑垃圾及装修垃圾行业 实现建筑材料再生利用推广[4][21] - 建立工业园区集中供能体系 推动废水、余热、固废协同处置全覆盖[20][21] - 实施工业能效、水效提升行动 推广绿色低碳先进工艺技术装备[20][21] 电力行业动态 - 国家能源局数据显示截至7月底全国累计发电装机容量36.7亿千瓦 同比增长18.2% 其中太阳能发电装机容量11.1亿千瓦 同比增长50.8% 风电装机容量5.7亿千瓦 同比增长22.1%[29] - 1-7月份全国发电设备累计平均利用1806小时 比上年同期降低188小时[29] - 1-7月全国完成电力市场交易电量3.59万亿千瓦时 同比增长3.2% 占全社会用电量比重61.2%[29] - 绿电交易电量1817亿千瓦时 同比增长42.1%[29] - 华能陇东能源基地C1区块547兆瓦新能源项目投运 中国华能新能源装机突破1.12亿千瓦 低碳清洁能源占比超54%[25] - 中国广核电力拟收购中广核惠州核电82%股权等多笔核电资产[29] 环保行业动态 - 无锡市发布城市更新三年行动计划 提出改造老旧供水管网及二次供水设施 更新燃气管网 推进城市生命线工程[39] - 山东省印发大宗工业固体废物回填试点方案 推动固废资源化利用[42] - 湖北省美丽城市建设工作方案提出到2027年建成6个美丽城市 城市生态功能不断增强[42] 投资建议 - 火电板块推荐江苏国信 谨慎推荐申能股份、浙能电力 建议关注福能股份、华电国际[4] - 核电板块谨慎推荐中国核电、中国广核[4] - 绿电板块建议关注三峡能源、江苏新能 谨慎建议关注龙源电力、浙江新能、中绿电[4] - 水电板块推荐长江电力 谨慎推荐华能水电、黔源电力 建议关注国投电力、川投能源、浙富控股[4] - 环保板块推荐永兴股份、雪迪龙 建议关注华光环能、中国天楹、复洁环保[4]

财务表现 - 上半年营业收入599.53亿元 同比下降8.98% [1] - 归母净利润39.04亿元 同比增长13.15% [1] - 第二季度营业收入333.76亿元 同比下降4.42% [1] - 第二季度归母净利润19.73亿元 同比增长24.27% [1] - 中期股息0.09元/股 分红比例26.8% [1] 发电业务 - 上半年累计上网电量1132.89亿千瓦时 同比下降6.46% [2] - 火电上网电量1094.12亿千瓦时 同比下降7.1% [2] - 水电上网电量38.77亿千瓦时 同比增长17.6% [2] - 平均上网电价516.8元/兆瓦时 同比下降1.44% [2] 成本控制 - 入炉标煤单价850.74元/吨 同比下降12.98% [2] - 燃料成本379.52亿元 同比下降13.28% [2] - 火电度电燃料成本0.325元/千瓦时 同比下降0.023元/千瓦时 [2] - 度电利润总额0.031元/千瓦时 同比上升0.007元/千瓦时 [2] 盈利能力 - 毛利率10.72% 同比上升2.1个百分点 [3] - 净利率8.26% 同比上升1.16个百分点 [3] - 销售/管理/研发/财务费率分别为0%/1.38%/0.01%/2.73% [3] - 财务费率同比下降0.34个百分点 [3] 投资收益 - 投资收益24.81亿元 同比增长9.25% [3] - 华电新能贡献投资收益18.60亿元 同比下降3.8% [3] 资产扩张 - 6月1日并表江苏公司等8家企业 [3] - 控股装机容量7744.46万千瓦 较2024年底提升29.5% [3] - 核准及在建机组包括燃机158.8万千瓦 煤机468万千瓦 抽蓄569.8万千瓦 [3] - 拟向华电金上增资6亿元 增资后持股12% [3] 发展前景 - 华电集团规划新增新能源装机75GW [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为65.34亿元 71.71亿元 79.73亿元 [3] - 对应年增长率分别为15% 10% 11% [3]

财务业绩表现 - 2025年中报营业总收入599.53亿元，同比下降8.98% [1] - 归母净利润39.04亿元，同比上升13.15% [1] - 第二季度营业总收入333.76亿元，同比下降4.42%，归母净利润19.73亿元，同比上升24.27% [1] - 毛利率10.72%，同比增长25.93%，净利率8.26%，同比增长29.96% [1] - 每股收益0.33元，同比增长22.22%，每股经营性现金流1.42元，同比增长75.45% [1] 资产负债与现金流 - 货币资金67.85亿元，同比增长22.73% [1] - 应收账款121.27亿元，同比增长19.69% [1] - 有息负债1328.61亿元，同比增长16.63% [1] - 三费占营收比4.11%，同比下降1.31% [1] - 每股净资产4.1元，同比增长2.55% [1] 历史回报与投资表现 - 2024年ROIC为5.01%，近10年中位数ROIC为4.62%，2021年ROIC为-1.34% [3] - 2024年净利率6.05%，近10年亏损年份2次 [3] - 预估股息率4.32% [3] - 证券研究员普遍预期2025年业绩70.93亿元，每股收益0.62元 [3] 机构持仓情况 - 交银施罗德基金杨金金持有公司股份，现任基金总规模89.63亿元，从业5年116天 [4] - 交银趋势混合A持有3003.02万股，为最大持仓基金，规模38.22亿元，近一年上涨29.47% [5] - 多只基金出现减仓操作，包括交银趋势混合A、华泰柏瑞富利混合A等 [5] - 部分基金增仓，包括交银国企改革灵活配置混合A和申万菱信多策略灵活配置混合A [5]

会议基本情况 - 华电国际电力股份有限公司第十届董事会第二十五次会议于2025年8月28日在济南召开 由董事长刘雷主持 全体12名董事出席 会议合法有效[1] - 会议通知于2025年8月14日通过电子邮件形式发出 监事会主席及两位监事列席会议[1] 审议事项及表决结果 - 全票通过《总经理中期工作报告》及《公司中期发展报告》 表决结果为12票同意、0票反对、0票弃权[1] - 全票通过按中国企业会计准则编制的2025年中期财务报告 该议案已获审计委员会审议通过[1] - 全票批准2025年度境外中期报告及中期业绩公告 授权董事会秘书酌情修改和发布[1] - 全票批准2025年度境内半年度报告及摘要 授权董事会秘书酌情修改和发布[1] - 审议通过与中国华电集团财务有限公司关联交易的风险持续评估报告 关联董事回避表决 表决结果为7票同意、0票反对、0票弃权[1] - 审议通过与经理层成员签订2025-2027年任期经营业绩责任书 相关兼任经理层成员的董事回避表决 表决结果为11票同意、0票反对、0票弃权[1] - 全票通过2025年中期现金分红预案 需提交股东大会审议批准[1][2] - 全票通过关于召开股东大会的议案 授权董事会秘书适时发出会议通知[2] 关联交易事项 - 批准与中国华电集团有限公司共同向华电金沙江上游水电开发有限公司出资的关联交易 独立董事认为交易公平合理且符合公司战略发展需要[1] - 确认2025年上半年各项持续性关联交易未超出协议约定限额 独立董事认定交易符合商业利益且公平[1] - 持续性关联交易涉及中国华电集团有限公司及其子公司、兖矿能源集团股份有限公司及中国石油天然气股份有限公司 相关议案均获全票通过[1] 信息披露安排 - 具体关联交易内容详见同日披露的《华电国际电力股份有限公司关于向与关联方向共同投资公司增资暨关联交易公告》[1] - 半年度报告及摘要详见上海证券交易所网站及指定媒体[1] - 关联交易风险持续评估报告详见上海证券交易所网站[1]

公司治理与会议决议 - 第十届监事会第十四次会议于2025年8月28日在济南召开 3名监事全员出席 会议合法有效 [1] - 会议通知于2025年8月14日通过电子邮件形式发出 [1] 财务报告审议 - 监事会审议并批准按中国会计准则编制的中期财务报告 [1] - 审议通过按上海证券交易所和香港联交所上市规则编制的A股业绩公告 [1] - 确认中报编制程序符合法律法规及公司章程 内容真实反映公司当期经营管理和财务状况 [1] 利润分配方案 - 审议并通过2025年中期现金分红预案 [2] 信息披露质量 - 监事会声明公告内容无虚假记载、误导性陈述或重大遗漏 对真实性、准确性和完整性承担法律责任 [1] - 确认中报编制和审议过程中未发现人员违反保密规定 [1]

投资评级 - 增持（维持）评级 [4][7] 核心观点 - 华电国际上半年归母净利润39.04亿元，同比增长13.15%，主要受益于煤炭成本下降和资产重组完成 [1][7] - 公司燃料成本同比降低13.28%至379.52亿元，入炉标煤单价下降12.98%至850.74元/吨，火电度电燃料成本减少0.023元/千瓦时 [7] - 资产注入后控股装机容量达7744.46万千瓦，较2024年底提升29.5%，未来通过项目投运和新能源投资持续增长 [7] 财务表现 - 上半年营业收入599.53亿元，同比下降8.98%，但毛利率提升2.1个百分点至10.72%，净利率提升1.16个百分点至8.26% [1][7] - 第二季度归母净利润19.73亿元，同比增长24.27%，增速高于第一季度 [7] - 公司派发中期股息0.09元/股，分红比例26.8% [7] 发电业务 - 上半年上网电量1132.89亿千瓦时，同比下降6.46%，其中火电上网电量1094.12亿千瓦时（同比下降7.1%），水电上网电量38.77亿千瓦时（同比增长17.6%） [7] - 平均上网电价516.8元/兆瓦时，同比下降1.44% [7] - 测算度电利润总额约0.031元/千瓦时，同比增加0.007元/千瓦时 [7] 投资收益 - 投资收益24.81亿元，同比增长9.25%，其中华电新能贡献18.60亿元（同比下降3.8%） [7] - 公司拟向华电金上增资6亿元，持有12%股权，支持金沙江上游项目建设 [7] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为65.34亿元、71.71亿元、79.73亿元，同比增长15%、10%、11% [3][7] - 当前股价对应PE为9.4倍、8.6倍、7.7倍，估值处于较低水平 [3][7] - 华电集团规划"十四五"期间新增新能源装机75GW，将持续贡献投资收益 [7] 装机发展 - 在建及核准机组包括燃机158.8万千瓦、煤机468万千瓦、抽蓄569.8万千瓦 [7] - 6月1日完成江苏公司、上海福新等8家公司并表，显著提升装机规模 [7]

投资评级 - 华电国际投资评级为"强推"并维持该评级 目标价7.3元 较当前价5.33元存在约38%上行空间[1][8] 核心观点 - 煤价下跌显著改善公司盈利能力 2025年上半年归母净利润同比增长13.15%至39.04亿元 其中第二季度同比增长24.27%至19.73亿元[1][8] - 集团资产注入完成 新增在运装机规模约16.06GW 公司控股装机容量提升至77.4GW 为未来业绩增长提供支撑[1][8] - 燃料成本同比下降13.28%至379.52亿元 入炉标煤单价同比下降12.98%至850.74元/吨 推动毛利率提升2.10个百分点至10.72%[1][8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入同比下降8.98%至599.53亿元 主要因发电量调整后同比下降6.41%至1206.21亿千瓦时及上网电价调整后同比下降1.44%至516.80元/兆瓦时[1][8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为70.86亿元、79.78亿元、91.02亿元 同比增长24.3%、12.6%、14.1% 对应EPS分别为0.61元、0.69元、0.78元[4][8] - 盈利能力持续改善 预计2025年毛利率升至10.6% 净利率升至6.7% ROE从2024年8.5%提升至2027年10.3%[4][15] 经营数据 - 2025年上半年发电机组平均利用小时数为1595小时 同比下降115小时 其中燃煤机组利用小时数1815小时 同比下降182小时[8] - 装机结构以火电为主 截至2025年8月控股装机容量77.4GW 其中燃煤54.4GW、燃气20.6GW、水电2.5GW[8] - 秦皇岛Q5500平仓价均值同比下降约23%至676元/吨 显著低于公司入炉标煤单价850.74元/吨[8] 估值指标 - 当前股价对应2025-2027年PE分别为9倍、8倍、7倍 PB分别为0.8倍、0.7倍、0.7倍[4][15] - 采用可比公司估值法 给予2025年12倍PE 目标市值850亿元[8] - 总市值618.91亿元 流通市值453.60亿元 每股净资产4.10元[5]