美国关税政策裁决与变动 - 美国最高法院于2月20日判定基于《国际紧急经济权力法案》（IEEPA）征收关税为非法 此裁决影响特朗普对各国征收的对等关税 以及针对加拿大、中国和墨西哥征收的芬太尼关税 [1] - 特朗普于2月20日基于122条款签署了新的10%全面关税 并在21日表示会将关税提升至15% 此举增加了美国关税政策的不确定性 [1] 对华关税现状与展望 - 截至2026年2月21日 除了基于232等条款对产业加征的关税外 美国对华增量关税仅剩10% 且有后续提升至15%的可能性 [1] - 展望2026年全年 近期美国关税政策的波动对于中国出口的影响或相对有限 [1]

春节假期旅游市场表现 - 春节假期旅游市场火热，主要受“史上最长春节”假期和适宜天气条件推动 [1] - 超长假期催生出“先返乡、后出游”或多地游的多段式旅行模式 [1] 细分领域景气度 - 酒店行业每间可售房收入增长超预期 [1] - 离岛免税市场景气度高 [1] - 多地景区因游客众多而发布限流公告 [1] 全年行业展望 - 服务业消费是政策积极助推的方向 [1] - 旅游出行作为服务消费的重要场景，其需求端有望实现超预期增长 [1] - 行业存在配置机会 [1]

恒生指数牛熊证街货分布概况 - 牛证总街货量为15,090张相对期指张数，占市场总街货的69.56% [2] - 熊证总街货量为6,605张相对期指张数，占市场总街货的30.44% [2] - 恒生指数现价为27,081.91点，当日上涨668.56点，涨幅为2.5% [2] 熊证街货分布与变化 - 熊证街货重货区位于27,400-27,499点区间，该区间最新熊证数量为652张，较上一交易日增加300张 [1][2] - 熊证街货最多新增区间为27,300-27,399点，该区间最新熊证数量为482张，较上一交易日大幅增加347张 [1][2] - 在27,500-27,599点区间，熊证数量为510张，较上一交易日增加297张 [2] - 在27,600-27,699点区间，熊证数量为380张，较上一交易日增加230张 [2] 牛证街货分布与变化 - 牛证街货重货区位于26,200-26,299点区间，该区间最新牛证数量为1,836张，但较上一交易日显著减少731张 [1][2] - 牛证街货最多新增区间为26,600-26,699点，该区间最新牛证数量为248张，较上一交易日增加248张 [1][2] - 在26,100-26,199点区间，牛证数量为729张，较上一交易日减少402张 [2] - 在25,800-25,899点区间，牛证数量为846张，较上一交易日减少369张 [2] - 在26,700-26,799点区间，牛证数量为241张，较上一交易日增加241张 [2]

核心观点 - 报告核心观点为：开年政策及资金延续向好，看好非银金融板块的补涨机遇 [1] - 报告对非银金融行业维持“买入”评级 [2] 节前一周市场表现 - 截至2026年2月14日，上证指数报4082.07点，周涨0.41%；深证成指报14100.19点，周涨1.39%；沪深300指数报4660.41点，周涨0.36%；创业板指报3275.96点，周涨1.22% [12] - 同期，中信证券指数周跌1.07%，中信保险指数周跌2.47% [12] - 节前一周（2月9日至2月14日），沪深两市周度日均成交额为2.11万亿元，环比下降12.3%；沪深两融余额为2.64万亿元，环比下降1.3% [6] - 2026年2月16日至2月21日，港股通非银指数涨跌幅为+0.97%，同期恒生指数涨跌幅为-2.78% [6] 保险行业动态及观点 - 2026年2月12日，金管局披露2025年第四季度保险资金运用规模为38.5万亿元，较年初增长15.7%，环比增长2.7% [6][18] - 2025年第四季度，人身险公司的股票与基金投资占比为15.3%，环比微降0.1个百分点，但较年初增长2.8个百分点 [6][18] - 短期来看，尽管2025年第四季度成长板块回调及部分险企计提资产减值可能下修2025年全年业绩增速预期，但考虑到2026年第一季度“春季躁动”可能带来权益市场上行，以及部分险企2025年上半年业绩基数较低，资产端有望驱动2026年第一季度险企业绩增长好于预期 [6][18] - 中长期来看，长端利率企稳叠加权益市场上行将驱动险企资产端改善，新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点，“报行合一”政策优化渠道成本，险企中长期利差和费差有望边际改善 [6][18] - 展望2026年负债端，居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显，头部险企加快银行总对总合作，银保网点持续扩张驱动银保渠道新单高增长，个险和银保“开门红”均有望持续向好，“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续增长态势 [6][18] - 报告建议关注的保险个股包括：中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国太保（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [6][18] 证券行业动态及观点 - 2026年2月9日，沪深北三大交易所同步发布再融资优化一揽子措施，标志着再融资政策迎来拐点，旨在构建差异化再融资监管体系 [6][19] - 本次优化措施的核心内容包括：优化优质上市公司融资审核效率、将“轻资产、高研发”融资规则扩容至全市场、明确破发企业通过定增或可转债等合规融资渠道，并同步强化全流程监管，严防“带病申报”、严管募资违规使用 [6][19] - 该政策将推动券商投行服务升级，从侧重合规申报能力向兼顾优质客户甄别与分层服务能力升级，激活市场合理融资需求，引导资源向新质生产力聚集 [6][19][20] - 政策为券商带来结构性机遇：优质及科创企业（尤其是新质生产力相关领域）的再融资需求释放将为投行业务带来新项目增量；定增、可转债发行规模提升有望为经纪、固收、资本中介等业务带来协同机遇 [20][22] - 同时，全流程强监管要求倒逼券商提升尽职调查与合规风控能力，可能加剧行业马太效应 [20][22] - 增量资金入市趋势持续，节后资金回流、产业催化及政策预期有望催化春季躁动行情，估值滞涨的券商板块有望放大弹性 [6] - 报告建议关注的券商个股包括：国泰海通（AH）、中金公司（H）、招商证券（AH）、华泰证券（AH）、东方证券（A/H）、兴业证券、中信证券（AH）等 [6] 港股金融观点 - 报告建议关注港股优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所等 [6]

核心观点 - 中信证券认为，2026年春运是航空繁荣周期的首个“试金石”，预计民航春运客流同比增长5.5%至6.0%，并强调应关注节后初六、十六的客流叠加效应 [1][2] - 公司继续强调“重视航司盈利拐点”，预计2026年大型航空公司将迎来利润表的显著改善 [1][2] - 公司继续推荐周期弹性显著的航司以及业绩确定性较高的航司 [1] 春运客运量数据与预测 - 春运前20天（截至2月21日），全社会跨区域累计人员流动量同比增长5.2% [2] - 分运输方式看，春运前20天民航、铁路、公路客运量同比分别增长5.4%、4.9%、5.4% [1][2] - 与2019年春运同期相比，民航和铁路客运量分别增长34%和39%，表明长假出行结构进入相对稳态 [2] - 以民航为例，节前客流峰值日（2月11日，腊月廿五）客运量为245.9万人，同比增长4.4% [2] - 节后客流高峰日（初五）客运量为260.7万人，同比增长7.4% [2] - 综合考虑春节错期导致的节后探亲流、公商务流和学生流叠加，预计2026年春运民航客流总量有望同比增长5.5%至6.0% [1][2] 春运民航客流特征分析 - **特征一：客流增速“前低后高”** [3] - 节前（腊月十五至除夕）：民航客流量累计同比增长4.4%，主要因探亲流、公商务流和学生流错峰 [3] - 假期（除夕至初七）：受益于假期延长、拼假效应、气候回暖及特色文旅等因素，初一至初七民航客流同比增速提升至约8%，“分段式过年”刺激二次出行效果突出 [3] - 开工后（初八至正月廿五）：受探亲流、公商务流和学生流叠加影响，预计春运后17天客流同比增速在6%左右 [3] - **特征二：国际航线结构性变化** [4] - 春节假期日均出入境旅客预计超过205万人次，同比增长14.1% [4] - 春运前19日累计国际客运航班3.75万班，同比增加0.8%，恢复至2019年同期的92% [4] - 日本航线因政策因素恢复缓慢，对比2019年恢复率仅约57%，客流或外溢至其他市场 [4] - 韩国、欧洲、越南周航班量对比2019年同期恢复率分别为98%、125%、145% [4] - “向远处飞、向国际飞、向新兴市场飞”的趋势对航司收益贡献在2026年有望持续 [4] - **特征三：票价走势与传导** [5][6] - 春运前19天境内航线全票价均价为978元，同比减少1% [5] - 分阶段看：春运初期（腊月十五至廿一）均价947元，同比减少1.3% [5]；临近春节（腊月廿三至廿六）票价同比减少5.5%，其中腊月廿六峰值票价1120元，同比减少8% [6] - 春节假期（正月初一至初四）票价实现同比转正，均价979元，同比增长5.8% [6] - 节后初七、十六的客流高峰叠加，对票价形成正向作用 [6] - 需关注民航“反内卷”边际变量推动高客座率向票价弹性的传导 [5] 未来需求展望与行业判断 - 考虑春节假期错期，开工后即迎来两会，明显压缩了出行空档期，可能迎来公商务出行需求爆发 [2] - 4月春假扩容亦值得期待，需求端积极因素将持续显现 [2] - 公司再次强调“2026年大航或迎利润表显著改善”的观点 [1][2]

核心观点 - 中信证券维持网易“买入”评级，目标价234港元/股（美股150美元/ADR），基于2026年16倍Non-GAAP市盈率 [1] - 公司2025年第四季度经营性业绩表现稳健，增长韧性持续凸显 [1] - AI技术全场景深度赋能，成为效率提升与玩家粘性强化的重要抓手 [1] - 游戏业务双轮驱动，非游戏业务AI战略成效突出，未来精品储备充足，全球化、多端化与AI化布局协同，长期成长潜力凸显 [1] 财务与评级 - 给予公司2026年16倍Non-GAAP市盈率估值 [1] - 对应美股目标价为150美元/ADR，港股目标价为234港元/股 [1] - 维持“买入”评级 [1] 业务表现与战略 - 2025年第四季度经营性业绩表现稳健 [1] - 游戏业务延续“经典IP长线运营 + 新游全球化突破”双轮驱动模式 [1] - AI技术贯穿游戏研发、玩法与运营全流程 [1] - 非游戏业务有所分化，其中有道AI原生战略成效突出 [1] 未来展望与增长动力 - 公司拥有充足的精品游戏储备，包括《遗忘之海》、《无限大》等 [1] - 全球化、多端化与AI化布局形成协同优势 [1] - 长期成长潜力凸显 [1]

美国最高法院裁决核心影响 - 美国最高法院裁决认定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》(IEEPA)征收大规模关税非法，因其超出了法律授权范围并违反了“重大问题原则”[2] - 该裁决动摇了特朗普关税政策的法律根基，可能导致全球关税预期重新陷入阶段性混乱[1][3] 特朗普政府潜在的关税替代机制 - **122关税**：适用于应对国际收支失衡，税率上限为15%，期限150天，不得针对特定经济体[4] - 特朗普已于2月20日签署行政令征收10%的122关税，并于2月21日宣布上调至15%，自2月24日起生效[4] - 该关税将于7月24日到期，如需延长需国会重新立法，预计到期后需寻找新替代机制[4] - **301关税**：适用于应对所谓不公平贸易行为，可针对特定经济体或行业，可能成为后续关注焦点[5] - 美国贸易代表办公室(USTR)已于2月20日宣布启动新一轮301调查，覆盖大多数主要贸易伙伴[5] - 对已有301调查历史的经济体(如中国)，新关税落地或需数月，可能实现与122关税的衔接[5] - 对未开展过301调查的经济体，关税落地可能需要一年或更久[5] - **232关税**：适用于所谓危害国家安全的贸易行为，主要针对特定行业，调查周期较长，预计非本轮主要工具[5] - **其他工具**：201关税和338关税均需美国国际贸易委员会(ITC)调查，周期较长，判断并非优先选项[5] 对中国的具体影响与展望 - 受中美关税“休战期”稳定性和特朗普计划访华(3月31日至4月2日)诉求影响，预计美国整体对华关税水平可能有所下降[1][7] - 假设15%的122关税落地，美国对华关税税率将下降约5%，利好中国今年整体出口[8] - 在特朗普访华前，美国对中国新增较多关税的概率较低[8] - 至少在低税率窗口期内，中国劳动密集型产品(玩具、鞋靴、家具、箱包、服装等)出口可能相对受益，因这些产品海外营收占比高，对美出口敞口大[1][8] 关税退款安排与规模 - 最高法院将案件发回美国国际贸易法院处理退税安排，预计整个过程或持续数年[9] - 退款对象为支付关税的进口商，而非消费者[9] - 参考历史案例，从法院判决生效到启动退款约耗时五个月，整个退款流程持续约三年[9] - 鉴于本次IEEPA关税规模巨大，预计退款启动时间或在2026年中至2027年之后[9] - 截至2025年12月14日，美国已累计征收IEEPA关税1335亿美元[10] - 截至2026年2月20日，相关收入或达1600亿美元[10] - 历史退税案例显示，退款并非覆盖全部征收金额(例如，US v. US Shoe Corp案退还约60%，美加软木材关税争议退还约80%)[10] 各经济体表态与全球格局展望 - 各经济体普遍认为美国关税格局或将延续，美国可能巩固既有协议，同时对存在分歧的经济体通过关税替代机制、投资审查、出口管制等方式施压[11] - 欧盟、英国、加拿大、巴西、印度、东南亚等多国均表态正在评估裁决影响，并计划与美国保持沟通或继续贸易谈判[18] - 后续数月，美国与各经济体的关税谈判可能带来诸多预期扰动，需特别关注特朗普潜在访华前的博弈[1][10] - 若特朗普访华成行，对美制造业投资、商品采购与经贸平衡、科技制裁等可能成为焦点议题[10]

阿里巴巴AI战略与业务进展 - 春节期间公司在AI领域动作密集，模型升级与应用放量同步推进，进一步强化全栈AI布局 [1] - 整体来看，本轮动作体现公司在模型、算力、云与应用生态层面的协同推进 [1] 模型技术升级与开源发布 - 2月16日除夕夜，公司开源发布Qwen3.5-Plus模型 [1] - 该模型采用混合MoE稀疏架构，总参数达3970亿，激活参数为170亿 [1] - 在显存占用下降约60%的情况下，推理吞吐量最高提升19倍 [1] - API价格低至0.8元/百万Token，兼顾性能与成本效率 [1] - 此次升级为后续Agent应用奠定了底层能力基础 [1] AI应用侧表现与生态接入 - 千问推出30亿元“春节请客计划” [1] - 该计划在9小时内订单突破1000万单 [1] - 累计完成1.2亿笔AI购物订单 [1] - 日活跃用户达到7352万 [1] - AI应用已全面接入核心生态，实现从对话工具向可履约助手的升级 [1] 公司战略与投资价值 - 公司判断阿里巴巴将围绕“消费+AI”战略持续投入 [1] - 该战略预计将驱动公司核心业务持续上行 [1] - 公司看好阿里巴巴作为优质中国全栈AI资产的独特卡位和长期投资价值 [1] - 维持公司港股及美股“买入”评级 [1]

阿里巴巴AI战略进展 - 春节期间公司在AI领域动作密集，模型升级与应用放量同步推进，进一步强化全栈AI布局 [1] - 整体来看，本轮动作体现公司在模型、算力、云与应用生态层面的协同推进 [1] 模型技术升级与开源 - 2月16日除夕夜，公司开源发布Qwen3.5-Plus模型 [1] - 该模型采用混合MoE稀疏架构，总参数达3970亿，激活参数为170亿 [1] - 在显存占用下降约60%的情况下，推理吞吐量最高提升19倍 [1] - API价格低至0.8元/百万Token，兼顾性能与成本效率 [1] - 此次升级为后续Agent应用奠定底层能力基础 [1] AI应用侧放量与生态接入 - 千问推出30亿元“春节请客计划”，9小时订单突破1000万单 [1] - 累计完成1.2亿笔AI购物订单，日活跃用户达7352万 [1] - AI应用已全面接入核心生态，实现从对话工具向可履约助手升级 [1] 战略展望与投资价值 - 公司判断阿里巴巴将围绕“消费+AI”战略持续投入，驱动核心业务持续上行 [1] - 看好公司作为优质中国全栈AI资产的独特卡位和长期投资价值 [1] - 维持公司港股及美股“买入”评级 [1]

核心观点 - 阿里巴巴25Q4经营性业绩表现稳健，AI全场景深度赋能，增长韧性持续凸显 [1] - 游戏业务与非游戏业务发展有所分化，有道AI原生战略成效突出 [1] - 公司精品游戏储备充足，全球化、多端化与AI化布局形成协同优势，长期成长潜力凸显 [1] - 中信证券维持“买入”评级，给予美股目标价150美元/ADR、港股目标价234港元/股 [1] 财务与业绩表现 - 公司25Q4经营性业绩表现稳健 [1] - 中信证券给予公司2026年16倍Non-GAAP市盈率估值 [1] 业务板块分析 - 游戏业务延续“经典IP长线运营 + 新游全球化突破”双轮驱动模式 [1] - AI技术贯穿游戏研发、玩法与运营全流程，成为效率提升与玩家粘性强化的重要抓手 [1] - 非游戏业务有所分化，有道AI原生战略成效突出 [1] 未来展望与战略 - 公司拥有《遗忘之海》、《无限大》等充足的精品游戏储备 [1] - 公司在全球化、多端化与AI化方面的布局已形成协同优势 [1] - 公司长期成长潜力凸显 [1]