核心观点 - 阿里巴巴25Q4经营性业绩表现稳健，AI全场景深度赋能，增长韧性持续凸显 [1] - 游戏业务与非游戏业务发展有所分化，有道AI原生战略成效突出 [1] - 公司精品游戏储备充足，全球化、多端化与AI化布局形成协同优势，长期成长潜力凸显 [1] - 中信证券维持“买入”评级，给予美股目标价150美元/ADR、港股目标价234港元/股 [1] 财务与业绩表现 - 公司25Q4经营性业绩表现稳健 [1] - 中信证券给予公司2026年16倍Non-GAAP市盈率估值 [1] 业务板块分析 - 游戏业务延续“经典IP长线运营 + 新游全球化突破”双轮驱动模式 [1] - AI技术贯穿游戏研发、玩法与运营全流程，成为效率提升与玩家粘性强化的重要抓手 [1] - 非游戏业务有所分化，有道AI原生战略成效突出 [1] 未来展望与战略 - 公司拥有《遗忘之海》、《无限大》等充足的精品游戏储备 [1] - 公司在全球化、多端化与AI化方面的布局已形成协同优势 [1] - 公司长期成长潜力凸显 [1]

公司业务进展与预期 - 中烟香港发布关于其独家卷烟出口业务最新进展的公告 [1] - 预计受益于供应链整合，公司卷烟出口业务的毛利率将显著提升 [1] - 毛利率的提升效应预计将在2027年得到充分体现 [1] 公司战略定位与前景 - 近两年公司已多次发布公告以拓宽业务范围 [1] - 公司作为中烟集团旗下唯一的上市公司平台，将充分受益于中烟集团的国际化进程 [1] - 中信证券维持对公司的“买入”评级 [1]

公司近期动态与监管进展 - 2026年2月16日，证监会正式核准中信证券业务范围变更，调整部分业务区域限制，这是收购广州证券后整合的关键步骤，有助于解决母子公司同业竞争问题，提升运营效率 [1] - 2026年2月15日至2月25日（正月初二至初九），公司举办新春系列电话会议，覆盖电池、通信、计算机大模型等7大行业，反映公司积极把握市场热度 [1] 股票市场表现与资金流向 - 截至2026年2月13日（春节前最后一个交易日），中信证券A股收盘价为27.62元，当日下跌0.90%，成交额为30.33亿元 [2] - 同期港股（06030.HK）于2月16日报28.94港元，下跌0.62% [2] - 技术面显示A股20日压力位为28.24元，支撑位为27.37元，短期呈震荡格局 [2] - 2月13日A股主力资金净流出2.51亿元，散户资金净流入2.78亿元，显示节前资金避险情绪明显 [2] 行业展望与机构观点 - 多家机构于2026年2月13日发布节后市场展望，认为春季行情有望延续 [3] - 机构建议重点关注AI应用、商业航天等高景气板块 [3] - 中信证券作为行业龙头，可能受益于市场交投活跃度的提升 [3]

公司上市进程 - 公司于2025年2月15日披露聆讯后招股书，此前于2025年6月25日、2025年1月13日先后两次递表，或很快在香港主板挂牌上市 [1] - 公司于2026年1月5日获中国证监会境外上市备案，可发行不超过4600万股境外上市普通股，13名股东拟将所持合计261,415,724股境内未上市股份转为境外上市股份 [2] 业务概况与市场地位 - 公司成立于2013年，是全球领先的商业物联网解决方案提供商，提供集成了智能硬件、软件及数据洞察的解决方案，赋能线下商业场景数字化转型 [2] - 根据灼识咨询资料，于2024年按收入计，公司是全球最大的安卓端商业物联网解决方案提供商，占**10%以上**的市场份额，预期该市场将于未来五年出现爆发式增长 [2] - 公司的解决方案主要包括智能设备及BIoT PaaS平台，智能设备由其商用操作系统SUNMI OS支持，PaaS平台提供统一的软件基础设施和开发工具 [3] - 截至2025年9月30日，商米应用市场的应用程序累计下载次数约为**2亿次** [3] - 截至2025年9月30日，公司的端到端BIoT解决方案已服务全球约**6.4万**个商业合作伙伴，截至2024年12月31日约为**5.8万**个 [8] - 公司在**200多个国家和地区**部署了解决方案，覆盖包括全部G20国家在内的全球**90%以上**的市场，覆盖逾**100种**行业细分垂直领域 [8] - 公司的月活跃智能设备（截至2025年9月30日）约**580万台** [8] - 公司已服务全球前50大食品及饮料企业中**逾70%** 的企业，在中国实现**逾70%** 的餐饮百强企业覆盖率及**超过60%** 的百强连锁商店覆盖率 [5] 财务表现 - 2022年、2023年、2024年及2025年前九个月，公司营业收入分别为人民币**34.04亿**元、**30.71亿**元、**34.56亿**元和**22.41亿**元 [14] - 同期净利润分别为人民币**1.60亿**元、**1.01亿**元、**1.81亿**元和**0.56亿**元 [14] - 收入主要来自智能设备销售，其次来自PaaS平台及定制服务 [6] - 2022年至2024年，智能设备销售收入占总收入比例分别为**99.5%**、**98.0%** 和**99.5%**，2025年前九个月为**99.0%**；同期，PaaS平台及定制服务收入占比分别为**0.5%**、**2.0%**、**0.5%** 和**1.0%** [7] - 按产品类别划分，2024年收入中，智能台式设备占**27.7%**，智能移动设备占**23.4%**，智能金融设备占**42.4%**，软件及零件占**6.0%** [7] - 按地区划分，2024年收入中，亚太地区占**35.2%**（其中中国占**22.0%**，韩国占**4.1%**），北美洲占**10.6%**，中南美洲占**23.7%**（其中巴西占**21.9%**），欧洲占**20.7%**，中东及非洲占**9.8%** [7] 股东架构与公司治理 - 公司采用不同投票权架构，A类股份每股可投10票，B类股份每股可投1票 [9] - 上市前，控股股东林喆先生持有全部A类股份，持股**27.38%**，拥有**79.04%** 的投票权；其最终合计持股约**38.84%**，拥有**82.35%** 的投票权 [9][10] - 其他主要股东包括：云鑫创投（蚂蚁集团）持股**27.27%**，汉涛咨询（美团）持股**8.20%**，金星创投（小米集团）持股**7.78%**，深创投集团持股**6.88%** [9][10] - 董事会由9名董事组成，包括4名执行董事、2名非执行董事（分别来自蚂蚁集团和小米集团）及3名独立非执行董事 [12][13] 上市相关中介团队 - 本次IPO的联席保荐人为德意志银行、中信证券、农银国际 [1][16] - 整体协调人包括德意志银行、农银国际、中信证券 [1] - 审计师为德勤，行业顾问为灼识咨询 [16]

证监会核准中信证券变更业务范围 - 中国证监会核准了中信证券股份有限公司变更其业务范围的申请，将“融资融券”业务的经营区域变更为“广东省（深圳市除外）、广西壮族自治区、海南省、云南省、贵州省、山东省、河南省、浙江省天台县、浙江省苍南县以外区域”[1] - 深圳证监局亦核准了中信证券的业务范围变更，将“证券经纪”、“公开募集证券投资基金销售”、“代销金融产品”及“证券投资顾问业务”的经营区域限定在上述相同区域，并对“证券自营”业务范围进行了相应调整[2] 变更背景与整合计划 - 此次业务范围变更是中信证券收购广州证券（后更名为中信证券华南）后的后续整合步骤，旨在解决潜在的同业竞争问题[3] - 公司参照了历史上收购万通证券（现中信证券（山东））和金通证券（现金通有限）后的处理模式，即通过划分母子公司业务区域来避免竞争[3] - 根据整合计划，中信证券华南被定位为在特定区域（广东（不含深圳）、广西、海南、云南、贵州）经营特定业务的子公司，而中信证券母公司将相应调整其业务范围[4] 子公司经营表现 - 中信证券华南（原广州证券）于2020年1月并入中信证券[4] - 2024年，中信证券华南实现营业收入11.13亿元人民币，同比增长33.95%；实现营业利润4.31亿元人民币，同比增长17.76%[4] 监管要求与后续步骤 - 证监会要求中信证券自批复下发之日起6个月内完成工商变更登记，并在换领营业执照后15日内申请换发经营证券业务许可证[1] - 深圳证监局要求公司在完成工商变更登记后15个工作日内申请换领《经营证券期货业务许可证》，并在取得新许可证后10个工作日内完成备案[2] - 监管机构要求公司平稳处理业务调整，确保客户权益不受损害，妥善安置员工，维护社会稳定[1][2]

文章核心观点 - 券商研究业务在2026年春节期间及春季呈现高强度竞争态势，通过“春节不打烊”的密集电话会议和“早启动、密布局”的春季策略会，全力争夺市场份额和客户影响力，反映出行业在收入承压背景下的“内卷”加剧 [1][2][11][12][16] 春节假期电话会议安排 - 春节期间（2月16日至23日）券商研究所将举办292场电话会议，日均超32场，其中除夕有7场，大年初一有10场 [1] - 自2月15日下午起，有176场卖方路演会议预告，其中108场集中在春节假期期间（2月15日至23日） [3] - 超过13家券商在假期安排路演，其中开源证券、华福证券、长江证券、太平洋证券安排的会议较多 [4] - 西部证券举办“迎新春系列电话会”，时间覆盖除夕至初八，其科技行业首席分析师郑宏达将在除夕晚9点举办“科技春节晚会：AI人工智能产品与产业”主题会议 [4][5] - 中信证券的2026马年新春系列电话会从正月初二（2月18日）持续到初九（2月25日），覆盖电池与能源管理、通信、计算机大模型、互联网等7大行业或板块，单场系列会持续4到6天不等，但错开了除夕和初一 [6][7][8] - 开源证券的春节假期电话会议从大年初一（2月17日）持续至初八（2月24日），每天举行，覆盖食品饮料、地产建筑、化工、中小盘等行业 [8] 春季策略会安排与特点 - 截至2月15日，已有7家券商确定或已举办2026年春季策略会，包括国泰海通、中信证券、广发证券、开源证券、西部证券、天风证券、华福证券 [2][12] - 华福证券于2月3日率先举办春季策略会 [12] - 春节假期后首周（2月25日-26日），天风证券和西部证券率先举办策略会；第二周（3月4日-5日），开源证券和广发证券接续举办；3月份，中信证券、国泰海通等头部机构将陆续亮相 [13] - 策略会举办地呈现“扎堆效应”，已确定的7家券商中，4家选择上海，2家选择深圳，1家（中信证券）选择北京，凸显对长三角、珠三角核心资本圈层客户的争夺 [13] - 策略会主题普遍积极，“新”、“突破”、“升级”成为关键词，例如：国泰海通“远望又新峰”、广发证券“新增长机遇·新资产叙事”、开源证券“马踏春归”、西部证券“升级与突破”、天风证券“行稳致远”、华福证券“势启新局” [14][15] - 券商策略会区域布局向外延伸，例如国信证券将于3月10日在海口举办海南自贸港论坛暨春季上市公司交流会 [15] - 主题性策略会显著增多，例如中信建投证券将分别于2月25日在上海举办“跨越奇点”前沿制造策略会，以及3月4日在深圳举办“双擎共振·科技+周期”主题策略会 [15] 行业竞争背景与驱动因素 - 公募基金降费改革持续冲击券商研究收入，2025年上半年券商合计实现分仓佣金44.72亿元，同比下降33.98%；分仓佣金收入前40家券商中，30家同比下滑超30% [11] - 在研究业务收入承压的背景下，券商一方面推进降本增效，另一方面加紧争夺投研市场份额，围绕客户资源与行业影响力的竞争在年初已愈演愈烈 [2] - 有券商首席分析师指出，春节期间密集召开电话会议的“内卷”状态，或与部分券商自身资源禀赋相对不足有关 [11] - 分析指出，短期来看，将研究业务定位为核心业务的中型特色券商或在降本增效的同时加强投研份额的争夺；长期而言，行业集中度将明显提升 [11]

券商研究业务春节假期活动密集 - 春节期间券商研究所电话会议密集召开，2月16日至23日共举办292场电话会议，日均超32场，其中除夕7场、大年初一10场[1] - 春节假期期间（2月15日至23日）卖方路演会议预告达108场，涉及券商超过13家，其中开源证券、华福证券、长江证券、太平洋证券路演会议较多[3] - 西部证券推出“春节八天不打烊”系列电话会，自除夕至2月23日连续举办，覆盖宏观、固收、策略、金工等，其科技行业首席分析师在除夕晚9点举办AI主题电话会[3][4] - 中信证券2026马年新春系列电话会覆盖正月初二至初九，涉及电池与能源管理、通信、计算机大模型、互联网等7大行业或板块，单场系列会持续4到6天[4] - 开源证券2026春节假期电话会自大年初一至初八每天举行，覆盖食品饮料、地产建筑、化工、中小盘等行业[7] 券商春季策略会“早启动、密布局” - 截至2月15日，已有7家券商确定举办2026年春季策略会，包括国泰海通、中信证券、广发证券、开源证券、西部证券、天风证券、华福证券，其中华福证券已于2月3日率先举办[11] - 春节后策略会排布紧密：首周（2月25-26日）有天风证券、西部证券；第二周（3月4-5日）有开源证券、广发证券；3月后续有中信证券、国泰海通等头部机构压轴亮相[11] - 策略会举办地呈现“扎堆效应”，已确定的7家券商中，4家选择上海，2家落地深圳，1家定于北京，凸显对长三角、珠三角核心资本圈层客户的争夺[11] - 策略会主题普遍积极，“新”、“突破”、“升级”成为关键词，例如广发证券“新增长机遇·新资产叙事”、西部证券“升级与突破”、华福证券“势启新局”[12] - 策略会区域布局向外延伸，国信证券将于3月10日在海口举办海南自贸港论坛，另有信息显示国盛证券论坛可能在无锡举行，显示研究服务向更广阔区域经济高地渗透[12] - 主题性策略会显著增多，例如中信建投证券将分别于2月25日在上海举办“跨越奇点”前沿制造策略会，于3月4日在深圳举办“双擎共振·科技+周期”主题策略会[12] 行业竞争加剧与收入背景 - 在研究业务收入承压的背景下，券商加紧争夺投研市场份额，围绕客户资源与行业影响力的竞争在开年愈演愈烈[2] - 公募基金降费改革持续冲击券商研究收入，2025年上半年券商合计实现分仓佣金44.72亿元，同比下降33.98%；收入前40家券商中，30家同比下滑超30%[10] - 分析指出，短期来看，将研究业务定位为核心业务的中型特色券商或在降本增效的同时加强投研份额争夺；而客群多元、业务综合的大型券商或对研究业务保持战略性投入[10] - 长期而言，伴随部分券商对研究业务定位的调整以及部分中小型机构的逐步退出，行业集中度将明显提升[10] - 一位券商首席分析师指出，春节期间密集召开电话会议的“内卷”状态，或与部分券商自身资源禀赋相对不足有关[10]

文章核心观点 - 证券行业在2025年利润创历史新高，但股价表现弱于过往牛市周期，其投资价值有望在“十五五”期间通过四大边际变化得到重塑 [1] 历史复盘：行业演进三阶段 - **2003-2011年（经纪驱动期）**：行业处于轻资产高ROE阶段，由成交量和**高佣金率**驱动，标的稀缺强化股价弹性 [2] - **2012-2017年（创新扩容期）**：“创新大会”开启重资本业务周期，互联网经营打破获客限制，股价由基本面弹性与**政策宽松预期**共同驱动 [2] - **2018-2025年（政策驱动期）**：行业重资产化特征确立导致**ROE弹性下降**，政策监管周期成为决定行业阿尔法属性的核心因素 [2] 复盘结论：估值承压的三大原因 - **ROE弹性下降**：行业重资产化与轻资本业务费率承压，导致牛市期行业ROE不再显著优于其他板块 [3] - **政策预期波动**：政策端影响持续提高且周期明显，使行业难以构建稳健增长预期，严监管周期下基本面和资金面面临困境 [3] - **上市标的激增**：上市标的数量激增使行业丧失投资稀缺性，中小机构资本利用效率偏低，进一步拉低行业平均资本回报 [3] 未来展望：“十五五”期间的四大边际变化 - **ROE从“持续下滑”走向“逐步提升”**：核心逻辑在于**杠杆率提升**，国内风控指标优化与宏观监管指导为杠杆松绑，海外头部券商经营杠杆倍数显著高于国内，部分子公司年化ROE超**20%**，预计“十五五”期间行业ROE中枢有望从**7%-8%** 向 **10%以上** 进阶，头部券商ROE有望从 **8%** 向 **12%以上** 跃进 [4] - **发展从“聚焦扩新”走向“存量挖潜”**：我国居民资产中股票基金资产的配置比例仍有**超1倍**的提升空间，国内证券公司有望在单客收益层面加速追赶国际一流投行，从目前头部机构**1000元左右**的单客利润迈向海外投行**3000元左右**的单客利润 [4] - **格局从“百花齐放”走向“扶优限劣”**：近五年**44%** 的再融资项目在融资后三年ROE从未超出融资当年水平，拖累行业资本效率，未来**并购重组**有望成为行业重塑格局的核心路径，目标是构建**10家**综合性机构引领行业发展，到**2035年**构建**2-3家**国际一流投行 [5] - **经营从“波动明显”走向“稳步发展”**：监管层推进更精细化且高包容性的逆周期调节，政策预期趋于稳定，头部券商投资交易业务去方向化转型持续推进，**重资产业务收益率稳定在2%左右**，市场波动对业绩的冲击逐步收敛 [5] 投资策略 - 建议关注两条投资主线：一是围绕一流投行建设，具备**市占率、净利率、杠杆率提升能力**的“航母级”券商；二是有望通过**并购重组与精细化运营**，跻身头部梯队的中型证券公司 [8]

文章核心观点 - 2025年证券行业利润创历史新高，但股价表现较过往牛市周期差距明显，行业投资价值有望在“十五五”期间迎来重塑 [1][7] - 建议关注两条投资主线：一是围绕一流投行建设，具备市占率、净利率、杠杆率提升能力的“航母级”券商；二是有望通过并购重组与精细化运营跻身头部梯队的中型证券公司 [1][7] 历史复盘与演变 - 2003-2011年为经纪驱动期，行业处于轻资产高ROE阶段，成交量与高佣金率驱动基本面，标的稀缺强化股价弹性 [2][8] - 2012-2017年为创新扩容期，“创新大会”开启重资本业务周期，互联网经营打破获客限制，股价由基本面弹性与政策宽松预期驱动 [2][8] - 2018-2025年为政策驱动期，行业重资产化特征确立导致ROE弹性下降，政策监管周期变化成为决定行业阿尔法属性的核心因素 [2][8] 当前估值承压原因 - 行业重资产化与轻资本业务费率承压使板块ROE弹性下降，牛市期行业ROE不再显著优于其他板块 [3][9] - 政策端影响持续提高且周期明显，使行业难以构建稳健增长预期，在严监管周期面临基本面和资金面困境 [3][9] - 上市标的数量激增，使行业标的丧失投资稀缺性，中小机构资本利用效率偏低，拉低行业平均资本回报 [3][9] 未来展望：四个改变 - **ROE从持续下滑走向逐步提升**：杠杆率提升有望成为估值重塑核心逻辑，国内风控指标优化为杠杆松绑，海外头部券商子公司年化ROE超20%，预计“十五五”期间行业ROE中枢从7%-8%向10%以上进阶，头部券商ROE从8%向12%以上跃进 [4][10] - **发展从聚焦扩新走向存量挖潜**：居民资产中股票基金配置比例仍有超1倍提升空间，国内头部机构单客利润约1000元，有望向海外投行3000元左右的单客利润追赶，改善行业ROA [4][10] - **格局从百花齐放走向扶优限劣**：近五年44%的再融资项目融资后三年ROE从未超出融资当年水平，围绕构建10家综合性机构和2-3家国际一流投行目标，并购重组有望成为行业重塑格局核心路径 [5][11] - **经营从波动明显走向稳步发展**：监管政策预期趋于稳定，头部券商投资交易业务去方向化转型推进，重资产业务收益率稳定在2%左右，市场波动对业绩冲击逐步收敛 [5][11][12]

核心观点 - AI需求引发全球核电行业全面复兴 高利润率高成长的核电制造业估值有望重估 在业绩有望高增 成长空间打开及核聚变催化估值基准切换的背景下 板块估值有望大幅提升 [1] 行业现状与成长空间 - 2025年中国核电发电占比仅为4.82% 远低于世界平均水平约10%及发达国家普遍20%以上的水平 AI需求引发行业复兴 中国核电成长空间广阔 [1] - 核岛为裂变电站核心环节 行业壁垒导致毛利率相对较高 核岛核心设备毛利率在30%以上 [1] - 核电已进入常态化核准及建设期 2019-2025年中国分别核准4/4/5/10/10/11/10台核电机组 同期开工数分别为4/4/5/5/5/6/9台 [2] - 考虑到核准后3-4年设备进入交付周期 结合2025年高开工 预计2026年起核电零部件将迎来集中交付高峰 [2] 多维增量需求 - 先进反应堆方面 中国在四代堆中的高温气冷堆 钍基熔盐堆已有示范工程 2025年百万千瓦级商用快堆已完成初步设计 [3] - 小型模块化反应堆方面 国内玲珑一号进展不断 国际能源署预测到2050年全球SMR累计投资将达到6700亿美元 [3] - 核技术应用方面 国家原子能机构等十二部委预计2030年年产值将达6000亿元以上 [3] - 核电出口 乏燃料后处理等需求也将贡献显著行业增量 [3] 核聚变发展与估值影响 - 核聚变已成为国内外确定性发展方向 “十五五”期间国内超3000亿资本开支落地利好加速释放 [4] - 随着海内外技术不断突破 技术奇点临近 行业资本开支基准有望迎来从实验堆切换到商业化的拐点 [4] - 聚变行业远期年均设备空间在万亿以上 可拉动核电行业整体估值大幅提升 [4]