股份持有 - 合成国际持有万华化学股份172,993,229股，占总股本5.51%[2] 股份质押 - 本次质押7,250,000股，占所持股份4.19%，占总股本0.23%[5] - 质押起始2025年2月14日，到期2030年2月19日[5] - 本次质押后累计质押116,655,045股，占持股67.43%，占总股本3.72%[2][6] 其他信息 - 质权人为兴业金融租赁，资金用于融资担保[5] - 公告披露于2025年2月18日[7]

报告公司投资评级 - 维持万华化学“优于大市”评级 [1][3][16] 报告的核心观点 - 行业主要聚氨酯企业集中调价，受原材料、能源及物流成本上涨推动，行业集中度高、库存低位等因素支撑价格上行 [3][4] - 需求端受益于家装、汽车等以旧换新政策推动，预计聚合MDI景气度支持较强 [3][9] - 全球拟新增MDI产能主要来自万华化学，公司多个新项目稳步推进 [3][12] - 公司作为聚氨酯行业龙头，有稳固的利润保障，维持2024 - 2026年归母净利润预测为147.08/172.72/189.44亿元，对应EPS为4.68/5.50/6.03元，当前股价对应PE为14.7/12.5/11.4 X [3][16] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 近期全球主要聚氨酯企业相继上调MDI和TDI产品价格，覆盖多个区域市场，如巴斯夫、万华化学、亨斯迈、韩国锦湖等企业的调价情况 [2][4] - 2025年2月7日，聚合MDI和纯MDI市场价格分别为18875/19550元/吨，较年初增长750/1150元/吨，涨幅达4%/6% [2][4] 国信化工观点 - 行业主要聚氨酯企业集中调价，涨价受原材料、能源及物流成本上涨推动，行业集中度高、库存低位等因素支撑价格上行 [3][4] - 需求端受益于家装、汽车等以旧换新政策推动，预计聚合MDI景气度支持较强 [3][9] - 全球拟新增MDI产能约173万吨，万华化学拟新增产能130万吨，为产能增长主力 [3][12] - 维持公司2024 - 2026年归母净利润预测为147.08/172.72/189.44亿元，对应EPS为4.68/5.50/6.03元，当前股价对应PE为14.7/12.5/11.4 X，维持“优于大市”评级 [3][16] 评论 - MDI景气度提升，企业相继上调价格，行业龙头企业集中调价转嫁成本压力，维护利润空间 [4] - 聚合MDI景气度提升，出口较强，库存相对低位，2024年四季度公司主营产品聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价及价差有不同变化，2024年12月MDI出口量处于较高水平 [5] - 需求端受益于家装、汽车等以旧换新政策推动，预计聚合MDI景气度支持较强，2024年12月我国冷柜、家用电冰箱产量及出口冰箱数量同比提升，2025年相关政策助力聚合MDI景气度延续 [9] - 近期亚洲地区MDI部分装置停车检修，如日本东曹、韩国锦湖、韩国巴斯夫、日本科思创等装置的检修情况 [11] 全球拟新增MDI产能 - 目前全球主要MDI厂商总产能约为1076万吨，拟新增产能约为173万吨，其中万华化学拟新增产能130万吨 [12] - 万华化学（宁波）180万吨/年MDI技改项目今年将新增60万吨MDI产能，万华化学（福建）150万吨/年MDI技改扩能一体化项目建成后将新增70万吨MDI产能 [12][13] 公司新项目进展 - 公司二期120万吨乙烯预期将于2025年一季度建成投产，二期40万吨POE、高端α - 烯烃(1 - 辛烯、1 - 己烯)、一期100万吨乙烯技术改造项目有望于2025年投产 [14] - 公司年产1万吨香兰素产业链项目及营养品二期项目获环评批复，香兰素产业链项目投资额17.4亿元，营养品二期项目投资额1.5亿元 [15] 投资建议 - 公司作为聚氨酯行业龙头，有稳固的利润保障，同时新项目稳步推进，维持“优于大市”评级 [16] 财务预测与估值 - 给出万华化学2022 - 2026年资产负债表、利润表、现金流量表的相关数据及关键财务与估值指标 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][70] 报告的核心观点 - 预计2024 - 2026年公司归母净利分别为153.76、180.62、194.85亿元，对应EPS分别为4.90、5.75、6.21元/股，当前市值对应的PE分别为13.88X、11.82X、10.95X [3][70] 各部分总结 公司简介 - 公司主要业务分为聚氨酯、石化和新材料 [1] - 聚氨酯业务未来稳定增长，MDI产能未来3 - 4年从350万吨提至490万吨，产能占比从32.62%提至38.72%；TDI 3年内从95万吨扩产到142万吨；聚醚多元醇和聚酯多元醇持续增长 [1] - 石化业务盈利能力增厚，2025年乙烯二期投产，C2装置产能达220万吨，C2原料改成石脑油 + 乙烷进料 [1] - 新材料业务持续推新产品，ADI部分价格下降盈利触底，PC/PMMA/SAP等部分放量，尼龙12、柠檬醛等产品持续投入，规划电池材料业务 [1] 公司股价分析 - 截至2025年1月22日，万华化学收盘价为67.52元，2025年1月（截止1月23日）涨跌幅为 - 7.49%，同期基础化工（申万）板块涨跌幅为 - 3.07% [9] 公司重要公告 - 2024年有多起股东股份质押、解质押及展期公告 [12][13][14] - 烟台产业园和匈牙利宝思德化学公司多套装置进行停产检修及复产 [12][13][14] - 2024年发行多期中期票据 [12][13][14] - 公布2024年半年度和三季度主要经营数据及利润分配方案 [13][14] - 召开2024年半年度和三季度业绩说明会 [13][14] 公司项目进展 - 2025年1月新增多个环评项目，如柠檬醛ISPO单元技改、万华福建工业园MDI一体化配套48万吨年甲醛项目等 [15] 聚氨酯板块情况 - 2025年1月部分产品价格有变动，纯MDI环比 - 0.77%、同比 - 6.83%，聚合MDI环比0.26%、同比16.71%，TDI环比3.81%、同比 - 19.15%等 [1][22][40] - 2024年3季度，聚氨酯板块产量138万吨，环比 - 6.12%，同比 + 15.97%；销量141万吨，环比 + 2.17%，同比 + 13.71% [18] MDI基本面跟踪 - 2024年我国MDI产能436万吨/年，产量345万吨/年，产能利用率约79%；2024年1 - 11月出口量121.02万吨，同比增长9.59%；12月产量27.91万吨/月，环比下降3.69% [21] - 2025年1月纯MDI价格18611元/吨，聚合MDI价格18122元/吨 [22] - 2024年建筑和汽车行业需求对价格拉动小，但MDI总体格局好无新增产能，价格平稳 [27] - 2025年1月部分装置有停车检修和恢复开车情况 [34] - 预计25年1月聚合MDI市场价格或偏弱整理，有200 - 500元/吨下跌空间；纯MDI市场维持区间盘整，调价幅度500 - 1000元/吨 [37] TDI基本面跟踪 - 2024年全球TDI新增产能投放多，我国产能163万吨/年，同比增9.4%；产量142万吨/年，同比增16.4% [38] - 2024年全球宏观经济放缓，房地产和汽车行业对聚氨酯材料需求不足 [39] - 2025年1月TDI价格13458元/吨，软泡聚醚价格8403元/吨 [40] - 预计TDI市场走势上行，价格波动100 - 500元/吨 [42] 石化板块情况 - 2025年1月，公司PHD整体毛利率为5.03%，乙烯毛利率为5.2% [2][47] 新材料板块情况 - 2024年3季度，精细化学品及新材料产量45万吨，环比减少25.09%，同比增加15.38%；销量50万吨，环比减少4.17%，同比增加16.28% [2][59] - 2025年1月，HDI价格29250元/吨，IPDI价格37000元/吨，PC价格15219元/吨，PMMA价格18241元/吨 [63] 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年公司归母净利分别为153.76、180.62、194.85亿元，对应EPS分别为4.90、5.75、6.21元/股，当前市值对应的PE分别为13.88X、11.82X、10.95X，维持“买入”评级 [3][70]

投资评级 - 报告维持万华化学的买入评级，目标价为100.47元，基于25年17倍PE估值 [4] 核心观点 - 万华化学的聚氨酯业务有望迎来盈利拐点，MDI行业供需格局改善，行业回报率有望提升 [9] - 万华化学的分红能力有望迎来向上拐点，资本开支预计将减少，分红潜力提升 [9] 盈利预测与财务数据 - 调整24-26年每股盈利EPS预测为4.76、5.91和6.83元 [4] - 预计24-26年营业收入分别为1787.88亿元、2162.07亿元和2294.84亿元，同比增长2.0%、20.9%和6.1% [6] - 预计24-26年归属母公司净利润分别为149.56亿元、185.57亿元和214.49亿元，同比增长-11.1%、24.1%和15.6% [6] - 预计24-26年毛利率分别为16.8%、16.1%和16.9%，净利率分别为8.4%、8.6%和9.3% [6] 聚氨酯业务分析 - 2025年全球MDI行业新增产能较少，需求稳步增长，行业开工率将提升 [9] - 万华化学的MDI业务有望进入较长的景气周期，行业产能扩张将更加有序 [9] - 2024年MDI需求端改善明显，冰箱冷柜排产数据和聚合MDI出口数据均显示需求回升 [12] - 2025年MDI供给端新增产能有限，全球MDI需求预计在2027年达到917-991万吨 [20] 分红能力分析 - 万华化学的一体化基地规模已与巴斯夫相当，未来资本开支将减少，分红能力有望提升 [9] - 预计2025年起，万华化学的EBITDA将显著提升，资本开支强度下降，分红能力将大幅提升 [51] - 万华化学的分红率与资本开支强度呈反向关联，未来分红率有望达到40%以上 [53] 行业格局与竞争对手分析 - MDI行业全球仅7家企业，CR5高达90%，行业格局较好 [23] - 竞争对手如科思创、亨斯迈等企业经营情况不佳，EBITDA快速下滑 [25] - 万华化学在技术与规模上具有明显优势，中国地区的成本竞争力强于其他地区 [29] 投资建议 - 基于产品价格变化、新项目投产进度及费率情况，调整24-26年EPS预测，维持买入评级 [56]

股东持股 - 烟台中诚投资持股330,379,594股，占比10.52%[2] - 中凯信持股301,808,357股，占比9.61%[5] - 两股东合计持股632,187,951股，占比20.13%[5] 股份质押 - 中诚投资累计质押39,890,000股，占持股12.07%[2] - 中凯信累计质押69,400,000股，占持股22.99%[5] - 两股东合计累计质押109,290,000股，占比17.29%[5] 本次质押 - 中诚投资本次质押4,000,000股，占持股1.21%[4] - 起始日2024年12月12日，到期日2025年12月24日[4] - 质押融资用于债权类投资[4]

会议安排 - 2024年第三季度业绩说明会12月4日10:00 - 11:00举行[2] - 以网络互动形式在上海证券交易所上证路演中心召开[3][5] 投资者参与 - 11月27日至12月3日16:00可提问，12月4日在线参与[2][7] - 说明会召开后可通过上证路演中心查看情况及内容[8] 联系方式 - 联系部门为董事会秘书处，电话0535 - 3031588，邮箱stocks@whchem.com[8] 其他 - 2024年第三季度报告于10月29日发布[2] - 公告发布时间为2024年11月27日[10]

股东持股 - 股东合成国际持有万华化学股份172,993,229股，占总股本比例5.51%[2] 股份质押 - 本次质押4,000,000股，占其所持股份比例2.31%，占总股本比例0.13%[4] - 质押起始日2024年11月20日，到期日2027年10月28号[4] - 质权人为青岛银行烟台开发区科技支行，用途为借款担保[4] - 本次质押后累计质押102,405,045股，占持股比例59.20%，占总股本比例3.26%[6] - 已质押和未质押股份中限售、冻结数量均为0[6]

一、涉及公司 万华化学[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33] 二、核心观点及论据 （一）聚氨酯业务 1. MDI方面 - **市场占比上升**：20年全球MDI消费量735万吨，21年786万吨同比增长7%，23年815万吨同比增长1%；万华20年消费量180万吨左右占比24%，23年270多万吨占比33%，过去两三年消费量和市场占比不断上升[5]。 - **需求结构与趋势**：全球需求结构50%来自建筑保温与欧美地产高度相关，国内需求集中在冰箱冷柜、鞋底原液等领域；潜在需求领域包括汽车（电动化趋势下聚氨酯材料用于内饰和结构件）、胶黏剂（在无醛板用途增多）等；23年中国MDI消费量315万吨同比增长14%，其中聚合MDI下游部分领域和纯MDI下游部分领域增速较高，MDI无醛人造板过去三年每年保持40 - 50%增速[6][7]。 - **供给格局良好**：全球产能约1089万吨，供给集中在万华、科思创、巴斯夫、亨斯迈、陶氏五家手中，占全球产能90%；万华有产能扩产计划，且在技术、产业链配套、成本方面有竞争优势，如技术工艺包少、三道工序有很多专利、能处理副产物氯化氢、成本比同行低1500 - 2000元左右[8][9][10]。 - **价格与开工率**：10月份聚合MDI市场价格均价18300元，较9月份上涨340元每吨，增幅1.9%，10月开工率正常，下游平稳，价格整体表现平稳[11]。 2. TDI方面 - **全球产能与趋势**：下游主要用于聚氨酯软泡等领域，全球产能欧洲占25%，未来欧洲产能将退出，中国的TDI出口优势被放大[11][12]。 - **万华的优势与市场变化**：万华通过整合等方式市占率逐步提升，其TDI采用自己研发的工艺，相比采用国外流传工艺的厂家在化学反应和放大上更有优势[12][13]。 3. 聚醚方面 - **分类与下游应用**：分为软泡聚醚和硬泡聚醚，软泡聚醚主要用于家具、汽车等领域，硬泡聚醚下游是冰箱冷柜、汽车、建筑保温等；原材料和下游应用不同[14]。 （二）石化业务 - **与聚氨酯业务的关系**：做石化是为聚氨酯业务做产业链配套，如生产聚氨酯需要乙烯和丙烯等石化产品，MDI副产物盐酸可通过多种方式消化，石化产品还能延伸产业链[18][19]。 - **自身看点**：单个产品中TAR有进口依存度和提升空间，其他产品随大宗走；碳二改成乙烷进料会带来成本下降和盈利能力提升[21]。 （三）新材料业务 1. 总体情况 - **与石化业务的联系**：新材料是石化化工品下游延伸，如PoE弹性体、PC、SAP等的上游原料与石化相关[22]。 - **不同板块逻辑**：可分为ADI相关、PC PMMA等前几年做的、POE尼龙12等近两年要投的几类，逻辑不同[23]。 2. 各板块情况 - **ADI相关**：属于脂肪族异氰酸酯，下游制成聚氨酯材料性能更优；HDI全球需求量22万吨增速5%以上，中国需求量8万吨增速10%以上，22 - 23年价格因国外产能受影响上涨后又因竞争和供给恢复价格下降，后续看需求增长拉动盈利；IPDI全球需求量5.3万吨产能14万吨，万华市场在提升，价格因海外供给问题先高后低风险释放；HMDI主要玩家是万华和科思创，2022年价格上涨后因海外供给恢复和国内产业投放价格下降盈利风险释放完毕[23][24][25]。 - **PC方面**：2018年产能过剩至今，中国2023年产量242万吨同比增长44%，在电子电器领域中国还不能完全替代海外，但万华设原材料双酚A有产品优势，性能可与部分企业比肩，在一些领域可卖好价有盈利[26][27]。 - **PMMA方面**：下游在电子电器等领域，中国高质量的光学级和抗冲级PMMA主要依赖进口，万华目前有16万吨PMMA且做出高性能产品[28]。 - **SAP方面**：主要用于婴幼儿纸尿裤，18 - 19年中国SAP做的一般，万华经过四五年产品品质提升且下游客户持续导入，去年开始有盈利[28]。 - **TPU方面**：未来看点包括车衣膜领域较赚钱，中国产能负荷增速19 - 23年为14.8%价格有所下滑，在超音模领域整体不错，且公司向水性涂料领域拓展[29]。 - **尼龙12方面**：耐高温新材料，国产化打破海外垄断，刚投出一两年，下游应用拓展还需时间[30]。 - **柠檬泉方面**：即将投产4.8万吨，往下游做维生素A和E，这两个行业较赚钱，与产业链高度相关[30]。 - **PBAT方面**：可降解塑料，上游是石化品，万华在四川上BDO配套PBAT，公司布局新能源材料是因为市场空间增长，且通过布局上游矿降低成本并进行研发[31]。 三、其他重要内容 - 万华化学在聚氨酯业务中的聚氨酯产能过去5年增长率为6.5%，23年全球聚氨酯产能1600万吨，前五大企业有陶氏、科思创、翘牌、巴斯夫、万华化学；中国聚氨酯产能840万吨占全球50%，产量约500万吨，行业开工率整体不高[15]。 - 聚热聚醚醇23年产能250 - 300万吨，消费量120万吨左右，整体开工率40 - 50%，年需求增速6 - 7%，下游主要是TPU、鞋底原液、浆料且这三个下游基本占消耗的80%左右，中国聚热聚醚醇厂家100家以上主要集中在浙江、山东、广东，大企业有华丰集团、旭川集团等[17]。 - 从资本市场和实业角度看待万华上石化项目的不同，实业角度看石化装置对聚氨酯业务的原材料稳定性和副产物处理有必要，尽管石化投资回报率和盈利周期性差[20]。 - 电池材料中长期市场空间持续增长，万华布局上游原料矿和终端电池材料研发[33]。

报告公司投资评级 - 报告对万华化学的投资评级为“买入”，维持评级 [1] 报告的核心观点 - 万华化学以技术创新驱动公司发展，通过优良文化和卓越运营打造高技术和低成本两大护城河，正向全球化工巨头之列进军 [2] - 短期看，万华化学的基本面受产品景气度影响，价差是影响短期利润的核心因素；长期看，公司未来的成长依赖于具有持续进化能力的里程碑式产品 [3] - 万华化学的产品体系日益庞大，通过建模分析营收和原材料的差值，定义了万华化学价差指数，以判断公司的景气位置 [3] - 万华化学在MDI赛道上已证明自身实力，未来可能落地的项目将是公司持续进化的空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 本月行情（2024年10月） - 截至2024年10月31日，万华化学收盘价为75.25元，较9月30日下跌17.60%，基础化工指数上涨0.48%，沪深300指数下跌3.16% [29] 重要公告（2024年10月） - 2024年前三季度，万华化学实现营业收入1476亿元，同比增长11.4%；归母净利润111亿元，同比减少12.7%；经营活动现金流净额为193亿元，同比增加13% [32] - 2024年前三季度，聚氨酯板块实现销售收入542.45亿元，石化和LPG贸易实现销售收入619.78亿元，精细化学品及新材料系列产品实现销售收入199.99亿元 [32] - 烟台产业园75万吨/年PDH装置于2024年8月25日开始停产检修，10月8日检修结束，恢复正常生产 [32] 万华化学开工情况和价差指数 - 截至2024年11月11日，2024年Q4万华化学价差指数平均为76.01，较2024年Q3上升2.76，处于历史13.27%分位数，预计Q4归母净利润为39亿元 [35] - 万华化学聚氨酯板块Q4价差指数平均为96.34，较2024Q3上升7.91，处于历史22.14%分位数 [71] - 万华化学Q4 MDI价差指数平均为127.53，较2024年Q3上升12.06，处于历史30.41%分位数 [71] 项目进展 - 万华化学（宁波）有限公司年产20万吨HDI技改扩能项目环境影响评价信息公开 [5] - 万华化学集团股份有限公司年产1万吨香兰素产业链项目环境影响报告书征求意见稿公示 [5] - 万华化学（福建）异氰酸酯有限公司150万吨/年MDI技改扩能一体化项目环境影响评价第一次公示 [8] - 万华化学新一代电池材料产业园一期年产10万吨磷酸铁锂项目首次环境影响评价信息公开 [8] - 万华化学现有规划项目全部如期投产后，预计2024年新增年营收合计471亿元，2025年及之后预计新增营收合计1084亿元 [55] 聚氨酯板块 - 万华化学聚氨酯板块价差指数以MDI、TDI和聚醚产能为权重计算得出，Q4价差指数均值为96.34，处于历史22.14%分位数 [71] - 万华化学Q4 MDI价差指数均值为127.53，处于历史30.41%分位数 [71] - 万华化学Q4 TDI价差指数均值为43.37，处于历史6.81%分位数 [129] MDI - 2024年10月，聚合MDI均价为18506元/吨，同比上涨18.51%，环比上涨2.11%；纯MDI均价为18248元/吨，同比下降11.67%，环比下降0.90% [9] - 2024年10月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差为12451元/吨，同比上涨37.58%，环比上涨7.51%；纯MDI平均价差为12193元/吨，同比下降13.49%，环比上涨2.71% [9] - 2024年11月12日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差为12744元/吨，纯MDI价差为13344元/吨 [9] - 2024年1-9月，国内聚合MDI出口量合计90.46万吨，同比增长5.69% [10] - 2024年9月，国内家用电冰箱产量为963万台，同比增长9.0%；出口量为668万台，同比增长9.7% [11] - 2024年9月，国内冷柜产量为344万台，同比增长5.6%；销量为324.3万台，同比增长0.03% [11] - 2024年10月，国内汽车产量为299.6万辆，同比增长3.6%；销量为305.3万辆，同比增长7.0% [11] - 2024年9月，房屋新开工面积累计为5.61亿平方米，同比下降22.2%；房屋累计施工面积为71.60亿平方米，同比下降12.2% [11] 盈利预测和投资评级 - 预计2024/2025/2026年万华化学营业收入分别为1906亿元、2305亿元、2618亿元，归母净利润分别为150亿元、204亿元、260亿元，对应PE分别为16倍、12倍、9倍，维持“买入”评级 [12][14] 其他数据 - 万华化学总市值为2417.29亿元，流通市值为2417.29亿元，总股本为31.397466亿股，流通股本为31.397466亿股，日均成交额为14.6073亿元，近一月换手率为0.93% [4] - 2024年Q4万华化学价差指数处于历史13.27%分位数，聚氨酯板块价差指数处于历史22.14%分位数，MDI价差指数处于历史30.41%分位数，TDI价差指数处于历史6.81%分位数 [35][71][129]

公司投资评级 - 投资评级为"买入"（维持评级）[4] 报告的核心观点 - 万华化学2024年三季度业绩承压，但新项目稳步推进，长期成长性良好[1] 财务数据和业绩表现 - 2024年前三季度实现营业收入1476.04亿元，同比增长11.35%；归属于上市公司股东净利润110.93亿元，同比下滑12.67%[1] - 第三季度实现营业收入505.37亿元，同比增长12.48%；归属于上市公司股东的净利润29.19亿元，同比下滑29.41%[1] - 前三季度综合毛利率为15.38%，较去年同期下滑1.38个百分点；单季度毛利率为13.4%，同环比分别下滑4.0、1.9个百分点[1] - 前三季度期间费用率为5.6%，较去年增加约0.5个百分点；第三季度期间费用率为5.8%，同环比分别增加0.1、0.4个百分点[1] - 2024年前三季度，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收542、620、200亿元，同比增长8.3%、19.5%、13.7%[1] - 聚氨酯业务前三季度销量410万吨，同比增长约14.2%；单季度实现141万吨，同环比增加13.7%、2.2%[1] - 石化业务前三季度产量同比增加20.4%；单季度产量同比增加15%，环比下降5.8%；单季度销量环比下降6.4%[1] - 精细化学品及新材料业务前三季度销量同比增长21.4%；单季度同环比分别增加16.3%、4.2%[1] 在建工程和新项目 - 在建工程规模继续扩张，截至三季度末达到历史高位697亿元，在建工程/固定资产的比例为66%[1] - 公司完成了福建MDI技改扩产，继续推动乙烯二期、蓬莱一期建设工作，并与ADNOC合作特种聚烯烃项目，提升国际化水平[1] 盈利预测与估值 - 预计2024~2026年归母净利润分别为149、194、235亿元，维持"买入"的投资评级[1]