基础化工/化学制品 万华化学（600309.SH） 资产减值及报废短期拖累业绩，聚氨酯产能持续扩张 2025 年 04 月 16 日 投资评级：买入（维持） | 日期 | 2025/4/15 | | --- | --- | | 当前股价(元) | 56.26 | | 一年最高最低(元) | 100.40/55.22 | | 总市值(亿元) | 1,766.42 | | 流通市值(亿元) | 1,766.42 | | 总股本(亿股) | 31.40 | | 流通股本(亿股) | 31.40 | | 近 3 个月换手率(%) | 42.16 | 股价走势图 数据来源：聚源 -48% -32% -16% 0% 16% 32% 2024-04 2024-08 2024-12 2025-04 万华化学 沪深300 相关研究报告 《Q3 利润短期承压，看好未来业绩修 复和长期成长—公司信息更新报告》 -2024.10.30 《多项目稳步推进，看好公司长期成 长潜力 — 公 司 信 息 更 新 报 告 》 -2024.8.14 《Q1 业绩符合预期，看好全球化工巨 头持续成长—公司信息更新报告》 -2024.4.19 —— ...

事件：万华化学发布2024 年年报和2025 年一季报，24FY 公司实现营业收入1820.69 亿元，同比+4%， 实现归母净利润130.33 亿元，同比-22%，公司每股派发现金红利人民币0.73 元（含税）。25Q1 公司实 现营业收入430.68 亿元，同比-7%，实现归母净利润30.82 亿元，同比-26%。 万华化学于2025 年4 月10 日成功收购法国康睿（Vencorex）的特种异氰酸酯业务。 25Q1 总体量增价减，价差走弱业绩承压，出口MDI 转弱，TDI 以价换量。 据公告，25Q1 聚氨酯、石化、新材料板块销量同比+11%/-1%/+23%，均价同比-5%/-11%/-2%，一季度 公司主要产品销量同比增长，但受产品价格下跌影响业绩承压。价差方面，25Q1 公司MDI/TDI/硬泡聚 醚价差同比+10%/-25%/-10%，环比-1%/持平/+2%，其中MDI/TDI 25Q1 价差时间百分比分位为 56%/11%，同比+17pct/-22pct，环比-2pct/持平，MDI 盈利维持相对高位；石化C3&C4/C2 平台综合价差 同比-8%/+10%，环比+8%/-17%，新材料板块 ...

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 年万华化学销售收入增长但归母净利润下降，2025 年一季度销售收入和扣非归母净利润同比下降但环比增长 [1] - 2024 年产品销量保持较高增速，2025 年 Q1 销量环比有所下滑，但从 2024 年全年看各产品系列稳步增长 [2] - 公司多项研发成果落地，助力业务持续增长 [3] - 重点业务领先优势有望进一步扩大，石化业务盈利能力有望逐步提升 [4] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 121.87、136.38、159.90 亿元，对应 PE 分别为 14x、13x、11x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现销售收入 1820.69 亿元，同比增长 3.83%，归母净利润 130.33 亿元，同比 - 22.49%，扣非归母净利润 133.59 亿元，同比 - 18.74%；2025 年一季度销售收入 430.68 亿元，同比 - 6.70%，环比 + 24.96%，扣非归母净利润 30.40 亿元，同比 - 26.33%，环比 25.07% [1] - 预测 2025 - 2027 年营业收入分别为 2280.93 亿、2812.38 亿、2844.82 亿元，增长率分别为 25.3%、23.3%、1.2%；归属母公司股东净利润分别为 121.87 亿、136.38 亿、159.90 亿元，增长率分别为 - 6.5%、11.9%、17.2% [6] 产品销量 - 2024 年聚氨酯系列产品销量 564 万吨，同比 + 15.34%，石化系列产品销量 547 万吨，同比 + 15.89%，精细化学品及新材料销量 204 万吨，同比 + 27.67% [2] - 2025 年 Q1 聚氨酯系列产品销量 145 万吨，同比 + 8.09%，环比 - 5.84%；石化系列产品销量 133 万吨，同比 + 1.44%，环比 - 5.00%；精细化学品及新材料销量 54 万吨，同比 + 31.91%，环比 - 11.48% [2] 研发成果 - 开展园区装置工艺优化，开发投用超低盐酸比等新技术，新投产 POCHP 装置单套产能达世界最大，聚醚多元醇新工艺投用 [3] - 突破精细化学品、高端化工新材料关键技术，POE 装置一次性开车成功，VA 全产业链成功开车，柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功 [3] 业务优势 - 截至 2024 年末 MDI 产能达 380 万吨，2026 年福建 MDI 技改扩产完成后将达 450 万吨；2024 年 TDI 产能 111 万吨，预计 2025 年 5 月达 144 万吨；聚醚多元化产能达 159 万吨 [4] - 2024 年蓬莱一期 PDH 等项目开车投产，2025 年初乙烯二期项目投产，LDPE 装置开车投产，2024 年 7 月成立合资公司建设聚烯烃一体化设施 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 年万华化学销售收入增长但归母净利润下降，2025 年一季度销售收入和扣非归母净利润同比下降 [1] - 2024 年产品销量保持较高增速，2025 年 Q1 销量环比有所下滑，但从 2024 年全年看各产品系列稳步增长 [2] - 公司多项研发成果落地，助力业务持续增长 [3] - 重点业务领先优势有望进一步扩大，石化业务盈利能力有望逐步提升 [4] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 121.87、136.38、159.90 亿元，对应 PE 分别为 14x、13x、11x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现销售收入 1820.69 亿元，同比增长 3.83%，归母净利润 130.33 亿元，同比 - 22.49%，扣非归母净利润 133.59 亿元，同比 - 18.74% [1] - 2025 年一季度实现销售收入 430.68 亿元，同比 - 6.70%，环比 + 24.96%；扣非归母净利润 30.40 亿元，同比 - 26.33%，环比 25.07% [1] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 2280.93 亿、2812.38 亿、2844.82 亿元，增长率分别为 25.3%、23.3%、1.2% [6] - 预计 2025 - 2027 年归属母公司股东净利润分别为 121.87 亿、136.38 亿、159.90 亿元，增长率分别为 - 6.5%、11.9%、17.2% [6] 产品销量 - 2024 年聚氨酯系列产品销量 564 万吨，同比 + 15.34%；石化系列产品销量 547 万吨，同比 + 15.89%；精细化学品及新材料销量 204 万吨，同比 + 27.67% [2] - 2025 年 Q1，聚氨酯系列产品销量 145 万吨，同比 + 8.09%，环比 - 5.84%；石化系列产品销量 133 万吨，同比 + 1.44%，环比 - 5.00%；精细化学品及新材料销量 54 万吨，同比 + 31.91%，环比 - 11.48% [2] 研发成果 - 开展园区装置工艺优化，开发投用超低盐酸比等新技术，降本同时提升产品质量，保持 MDI、TDI 产品全球领先优势 [3] - 新投产 POCHP 装置单套产能达世界最大，聚醚多元醇新工艺投用 [3] - 自主研发的 POE 装置一次性开车成功，VA 全产业链成功开车进军营养健康领域，柠檬醛等装置一次性开车成功 [3] 业务优势 - 截至 2024 年末 MDI 产能 380 万吨，2026 年福建 MDI 技改扩产完成后将达 450 万吨；2024 年 TDI 产能 111 万吨，预计 2025 年 5 月达 144 万吨 [4] - 聚醚多元化产能达 159 万吨，成为中国领先、世界一流的聚醚多元醇供应商 [4] - 2024 年蓬莱一期 PDH 等项目开车投产，2025 年初乙烯二期项目投产，LDPE 装置开车投产，与多方成立合资公司建设聚烯烃一体化设施 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 4月15日公司发布2024年年报和2025年1季报，2024年营收1820.69亿元同比+3.83%，归母净利润130.33亿元同比-22.49%；2025年1季度营收430.68亿元同比-6.70%，归母净利润30.82亿同比-25.87% [2] - 预计2025 - 2027年公司归母净利分别为139.70、146.36和158.04亿元，对应EPS分别为4.45、4.66和5.03元/股，当前市值对应的PE分别为12.64X、12.07X和11.18X [5] 各目录总结 公司经营数据 - 2024年销售费用16.19亿元同比+20.25%，管理费用30.23亿元同比+23.38%，财务费用20.94亿元同比+24.93%，研发费用45.50亿元同比+11.51%，资产减值损失7.40亿元同比增加446.94% [3] - 2024年聚氨酯销售收入758.44亿元，毛利率26.15%；石化销售收入725.18亿元，毛利率3.52%；精细化学品及新材料业务板块收入282.73亿元，毛利率12.78% [4] 公司产能规划 - 截至2024年末公司拥有MDI产能380万吨/年，福建基地MDI技改扩能新增70万吨/年预计2026年二季度完成，届时全球MDI产能达450万吨/年 [4] - 截至2024年末公司拥有TDI产能111万吨/年，福建基地第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月建成投产，届时TDI总产能达144万吨/年 [4] - 2025年初万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功 [4] 公司财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|175,361|182,069|204,958|215,961|225,504| |营业收入增长率|5.92%|3.83%|12.57%|5.37%|4.42%| |归母净利润(百万元)|16,816|13,033|13,970|14,636|15,804| |归母净利润增长率|3.59%|-22.49%|7.19%|4.77%|7.98%| |摊薄每股收益(元)|5.356|4.151|4.449|4.662|5.034| |每股经营性现金流净额|8.48|9.27|5.42|12.07|12.97| |ROE(归属母公司)(摊薄)|18.97%|13.77%|13.37%|12.72%|12.46%| |P/E|14.34|17.19|12.64|12.07|11.18| |P/B|2.72|2.37|1.69|1.54|1.39| [10] 市场报告评级 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|6|14|20|29|94| |增持|0|2|2|2|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.13|1.09|1.06|1.00| [13] 历史推荐与目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2024 - 02 - 03|买入|67.71|N/A| |2|2024 - 02 - 27|买入|76.80|N/A| |3|2024 - 03 - 19|买入|78.99|N/A| |4|2024 - 04 - 19|买入|87.21|N/A| |5|2024 - 08 - 13|买入|74.92|N/A| |6|2024 - 10 - 29|买入|79.60|N/A| |7|2025 - 01 - 24|买入|68.06|N/A| |8|2025 - 03 - 19|买入|68.60|N/A| [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10][14] 报告的核心观点 - 2024 年公司主要业务板块收入增长稳健，但减值报废及 BC 业务有所拖累；2025Q1 销量保持增长但价格下滑压力大；2025Q2 伊始价差承压等待修复；精细化学品及新材料持续扩张；预计 2025 - 2027 年归属净利润分别为 135.3、161.8、178.1 亿元 [14] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年度实现收入 1820.7 亿元，同比变动 +3.8%，归属净利润 130.3 亿元，同比变动 -22.5%，归属扣非净利润 133.6 亿元，同比变动 -18.7%；2025Q1 实现收入 430.7 亿元，同比变动 -6.7%，环比变动 +25.0%，归属净利润 30.8 亿元，同比变动 -25.9%，环比变动 +58.9%，归属扣非净利润 30.4 亿元，同比变动 -26.3%，环比变动 +25.1% [2][7] - 公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 7.3 元（含税），占 2024 年度归属净利润的 30.11% [7] 业务板块情况 - 2024 年聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块收入分别同比增长 12.6%、4.6%、18.6%，销量分别同比增长 15.3%、15.9%、27.7%；2025Q1 三大业务板块销量同比变化 10.7%、 -0.7%、22.7%，收入分别同比变化 5.3%、 -11.8%、20.7% [14] 公司举措 - 2024 年多套装置完成技改扩能，如福建 MDI 年产能从 40 万吨扩至 80 万吨，宁波 MDI 从 120 万吨扩至 150 万吨，PC 大修后产能达 60 万吨等 [14] - 石化业务拟采用增资扩股方式引进拥有丰富 LPG 资源的境外化工企业作为战略投资者 [14] 价格价差情况 - 2025Q2（截至 2025.4.14），MDI、TDI、聚醚价差环比变化 -9.9%、 -15.4%、 -10.8%，石化板块两套装置 C3/C4 和 C2 综合价差环比变化 -3.7%、0.3% [14] 精细化学品及新材料进展 - 自主研发的 POE 装置一次性开车成功，VA 全产业链成功开车，柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功，膜材料、水性材料等不断推陈出新并进入多家行业头部客户 [14] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|182069|212268|219621|225545| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|13033|13532|16178|17807| |EPS（元）|4.15|4.31|5.15|5.67|[26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受资产减值及新材料毛利率下滑影响未达预期，2025Q1业绩因石化业务营收减少和费用率提升同比下滑，但公司作为全球聚氨酯行业龙头，产能扩张和石化产业链完善将巩固市场地位、提升经营效率和盈利能力 [5][6][7][9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本31.40亿股，总市值1866.58亿元，一年最低/最高价为57.88/100.40元，近3月换手率40.03% [1] 收益表现 - 近1M、3M、1Y相对收益分别为-10.09%、-10.53%、-36.56%，绝对收益分别为-16.03%、-11.51%、-30.64% [4] 财务数据 2024年年报 - 营收1820.69亿元，同比增长3.83%；归母净利润130.33亿元，同比减少22.49%；扣非后归母净利润133.59亿元，同比减少18.74%；2024Q4营收344.65亿元，同比减少19.49%，环比减少31.80%；归母净利润19.40亿元，同比减少52.83%，环比减少33.55% [5] - 聚氨酯业务营收758亿元，同比增长12.6%；石化业务营收725亿元，同比增长4.6%；精细化学品及新材料业务营收283亿元，同比增长18.6%；聚氨酯、石化产品、精细化学品及新材料产品销量分别为564万吨、547万吨、203万吨，同比分别增长15.3%、15.9%、27.7% [6] - 石化业务毛利率同比基本持平，聚氨酯业务毛利率同比下降1.5pct，精细化学品及新材料业务毛利率同比下降8.6pct；销售期间费用率同比提升0.75pct至6.2%；计提资产减值准备9.43亿元，计提资产报废损失8.90亿元 [6] 2025年一季报 - 营收430.68亿元，同比减少6.70%，环比增长24.96%；归母净利润30.82亿元，同比减少25.87%，环比增长58.89%；扣非后归母净利润30.40亿元，同比减少26.33%，环比增长25.07% [5] - 聚氨酯业务营收184亿元，同比增长5.3%；石化业务营收163亿元，同比减少11.8%；精细化学品及新材料业务营收74亿元，同比增长20.7%；聚氨酯业务销量145万吨，同比增长10.7%；石化业务销量133万吨，同比小幅减少0.7%；精细化学品及新材料业务销量54万吨，同比增长22.7% [7] - 整体毛利率同比下滑1.93pct至15.7%，销售、管理、研发、财务费用率同比分别提升0.14pct、0.23pct、0.44pct、0.22pct；计提资产减值损失5472万元和信用减值损失1.45亿元 [7] 业务发展 - 福建子公司MDI装置技改扩能新增70万吨/年产能预计2026Q2完成，第二套33万吨/年TDI装置预计2025年5月建成投产，投产后MDI和TDI产能将分别增至450万吨/年和144万吨/年 [8] - 2024年蓬莱基地一期PDH等项目建成并一次性开车成功，2025年初烟台基地25万吨/年LDPE装置一次性开车成功；子公司拟引进境外化工企业作为战略投资者保证LPG原料长期稳定供应 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为148（前值为208）/172（前值为248）/194亿元 [9] 财务报表预测 利润表 - 2025 - 2027年预计营业收入分别为2014.59亿元、2196.53亿元、2395.39亿元，归母净利润分别为147.89亿元、171.97亿元、193.87亿元等 [10][12] 现金流量表 - 2025 - 2027年预计经营活动现金流分别为221.23亿元、399.56亿元、448.66亿元等 [12] 资产负债表 - 2025 - 2027年预计总资产分别为3244.61亿元、3512.07亿元、3773.03亿元等 [13] 主要指标预测 盈利能力 - 2025 - 2027年预计毛利率分别为15.0%、15.5%、15.7%，ROE（摊薄）分别为13.8%、14.4%、14.6%等 [14] 偿债能力 - 2025 - 2027年预计资产负债率分别为64%、62%、61%，流动比率分别为0.54、0.57、0.61等 [14] 费用率 - 2025 - 2027年预计销售费用率分别为0.80%、0.80%、0.80%，管理费用率分别为1.50%、1.50%、1.50%等 [15] 每股指标 - 2025 - 2027年预计每股红利分别为1.58元、1.81元、2.02元，每股经营现金流分别为7.05元、12.73元、14.29元等 [15] 估值指标 - 2025 - 2027年预计PE分别为13、11、10，PB分别为1.7、1.6、1.4等 [10][15]

回购方案 - 回购金额不低于3亿元且不超过5亿元[2] - 回购价格不超过99.36元/股[2] - 回购股份数量为3019324股 - 5032206股[5] - 回购股份占总股本比例为0.10% - 0.16%[5] - 回购期限为股东大会审议通过之日起12个月内[2] - 回购股份将用于注销并减少公司注册资本[22] 财务数据 - 截至2024年12月31日，总资产29333335万元，净资产9462590万元，流动资产6999043万元，资产负债率64.72%[16] - 假设最高回购资金5亿元全部使用，约占总资产0.17%、净资产0.53%、流动资产0.71%[16] 人员情况 - 董监高、控股股东等在董事会决议前6个月内无买卖本公司股份行为，回购期间无增减持计划[18] - 董事、监事等未来3个月、6个月无减持计划，其他持股5%以上股东减持将及时披露[19] 其他要点 - 2025年4月7日董事长提议回购股份[5] - 回购预案需股东大会特别决议通过，存在未通过风险[28] - 存在股票价格超出区间致回购无法或部分实施的风险[28] - 征询债权人、债券持有人同意时，存在其不同意的风险[28] - 若发生重大事项，存在回购方案无法实施、变更或终止的风险[28]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][48] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为聚氨酯行业龙头产能有序扩张，但受下游需求疲弱、中美贸易摩擦等不利因素影响，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年归母净利润预测 [4][48] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年及2025年一季度公司归母净利润同比下滑，2024年营收1820.7亿元（同比+3.8%），归母净利润130.3亿元（同比 - 22.5%）；2025年一季度营收430.7亿元（同比 - 6.7%，环比+25.0%），归母净利润30.8亿元（同比 - 25.9%，环比+58.9%） [1][9] - 2024年公司资产减值损失为7.4亿元，同比增长447%；营业外支出为11.4亿元，同比增长156%，减值及报废部分拖累业绩 [1][9] - 报告期内蓬莱基地多套装置投产，一季度主要产品销量同比增长，但产品价格下降，毛利减少，营收及归母净利润同比下降 [1][9] 各板块情况 - 聚氨酯板块：2025年一季度营收184.3亿元，产量/销量为147/145万吨，同比增长、环比下滑；2024年产品价格多稳中走低，2025年一季度受春节淡季冲击价格普遍下行 [2][21][22] - 石化板块：2025年一季度营收163.2亿元，产量/销量为141/133万吨；受国际原油价格波动、下游需求偏弱影响，盈利水平仍较低；4月3日乙烯二期项目120万吨/年乙烯装置一次开车成功 [2][35] - 精细化学品及新材料板块：2025年一季度营收73.7亿元，产量/销量为62/54万吨；2024年多个项目投产拓展产线，2025年MS和XLPE项目计划投产完善产品结构 [3][38] 原料价格情况 - 2024年纯苯价格重心震荡上行，煤炭价格下跌，丙烷、丁烷窄幅波动；2025年一季度纯苯、煤炭价格同比下降，CP丙烷/丁烷均价同比微跌 [39] 产能扩张情况 - 核心产品聚氨酯有序扩张，截至2024年末MDI和TDI年产能分别为380和111万吨；福建MDI技改扩能项目2026年二季度新增70万吨产能，福建第二套33万吨TDI项目2025年5月建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨 [3][42] - 4月10日完成对法国HDI巨头康睿特种异氰酸酯业务收购，包括法国核心生产基地及7万吨HDI单体产能，利于拓展欧洲市场、提升竞争力 [43] 中美贸易摩擦影响 - 美国加征关税冲击MDI出口，2025年1 - 2月聚合MDI出口美国量同比 - 73.7%，公司或通过海外子公司出口、扩大海外产能等对冲风险 [44] - 中国反制关税影响乙烷项目经济性，乙烷进口成本增加或进口量下降，影响乙烯项目原料经济性和供应稳定性 [45] 投资建议及财务预测 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为139.25/140.64亿元（原值为172.72/189.44亿元），新增2027年归母净利润预测为143.24亿元，2025 - 2027年EPS为4.44/4.48/4.56元，当前股价对应PE为12.7/12.6/12.3X [4][48] - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测 [51]

万华化学（600309）公告，公司拟以不低于3亿元且不超过5亿元资金回购股份，回购股份价格不超过 99.36元/股。本次回购股份将全部用于注销并减少公司注册资本，资金来源为公司自有资金。回购期限 为股东大会审议通过回购方案之日起12个月内。公司将在回购期限内根据市场情况择机实施回购，并根 据进展情况及时履行信息披露义务。 ...