报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 收入持续稳健，疆外表现坚挺 - 第三季度公司收入表现依旧稳健，其中常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.72亿元、2.81亿元和1692万元，同比分别-4.66%、+4.84%和+50.92% [1] - 分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.25亿元和3.47亿元，同比分别-10.45%和+6.77%，疆外表现依然坚挺 [1] 牛只淘汰回归正常，利润大幅反弹 - 受本季度牛只淘汰回归正常的影响，公司资产减值损失占比和营业外支出占比大幅缩减，叠加毛利率的相对提升，使得第三季度净利润率恢复显著，达6.32%，同比+4.17pct，环比+11.66pct，归母净利润同环比均迎来大幅反弹 [1] 经营情况良好，转债近期上市 - 第三季度公司销售板块线上线下、疆内疆外联动开展营销，实现乳制品销量8.48万吨，同比+13.83% [1] - 乳业板块高效生产，持续推进天润科技20万吨乳制品加工项目建设 [1] - 牧业板块牛只淘汰回归正常水平，饲养水平不断提升，1-9月公司成母牛年单产达10.73吨 [1] - 公司已于近期向不特定对象发行可转债9.9亿元 [1] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2024-2026年EPS为0.02/0.14/0.42元，分别对应399X/61X/20X PE [1] - 维持对公司的"买入"评级 [1] - 风险因素包括食品安全问题、行业竞争加剧、扩产不及预期 [1]

报告公司投资评级 - 公司维持"中性"评级 [1] 报告的核心观点 营收情况 - 24年前三季度实现总营收21.56亿元，同比+3.5% [1] - 单Q3实现营收7.13亿元，同比+2.73% [1] - 疆外扩张支撑营收正增长，Q3表现优于行业 [1] 盈利情况 - 24年前三季度归母净利润0.22亿元，同比-84.37% [1] - 24年Q3归母净利润0.5亿元，同比+200.51% [1] - 收奶价格调整下行带动Q3毛利率提升至19.87%，同比+2.25pcts [1] - 24年Q3净利率为6.32%，同比+4.17pcts，盈利能力在低基数上明显修复 [1] 未来展望 - 盈利压力将边际减轻，静待周期反转后的业绩弹性 [1] - 预计25年Q3奶价有望企稳回升，公司高自给率将更显优势 [1] - 待需求回暖，公司高渠道杠杆模式也有望进一步放大修复弹性 [1] 财务数据总结 财务指标 - 24-26年EPS预测为0.14/0.34/0.55元 [2] - 资产负债率为55.21%，流动比率为0.9 [3] 盈利能力 - 24年毛利率为18.2%，净利率为1.6% [2] - ROE为1.9%，ROIC为5.1% [2] 成长性 - 24-26年营收增速分别为3.8%/5.6%/6.5% [2] - 24-26年归母净利润增速分别为-68.3%/140.6%/63.9% [2]

业绩说明会信息 - 2024年11月11日16:00 - 17:00举行2024年第三季度业绩说明会[2][4][5][6] - 2024年11月4日至11月8日16:00前投资者可提问[2][6] - 以网络互动形式在上证路演中心召开[3][4][5] 参与及联系信息 - 董事长刘让等参加[5] - 联系部门为证券投资部，有电话和邮箱[7] 报告披露 - 2024年10月30日披露2024年第三季度报告[2]

可转债发行情况 - 公司“天润转债”获证监会同意注册，代码“110097”[2] - 发行可转债规模99,000.00万元[3] 配售与认购数据 - 原股东优先配售626,962手，金额626,962,000元[3][4] - 网上公众缴款认购356,209手，金额356,209,000元[5] - 网上公众放弃认购6,829手，金额6,829,000元[3][5] 包销情况 - 主承销商包销6,829手，金额6,829,000元，比例0.69%[6] 时间节点 - 原股东优先配售缴款2024年10月24日结束[4] - 网上认购缴款2024年10月28日结束[5] - 2024年10月30日主承销商划款，发行人申请登记[6] 咨询信息 - 发行咨询电话010 - 56051633、010 - 56051626[10]

业绩总结 - 2024年前三季度主营业务收入20.95亿元[2][3] - 经销渠道收入18.82亿元，直销渠道收入2.13亿元[2] - 常温乳制品收入11.52亿元，低温乳制品收入8.61亿元[2] - 畜牧业产品收入0.75亿元，其他收入0.07亿元[2] - 疆内地区收入10.51亿元，疆外地区收入10.44亿元[3] 用户数据 - 疆内经销商期末387个，报告期减少1个[5] - 疆外经销商期末565个，报告期增加23个[5] - 经销商合计期末952个，报告期增加22个[5]

营业收入情况 - 本报告期营业收入7.13亿元，同比增长2.73%；年初至报告期末为21.56亿元，同比增长3.50%[2] - 2024年1 - 9月公司实现营业收入215,577.06万元，较上年同期增长3.50%[9] - 2024年前三季度营业总收入21.56亿元，2023年同期为20.83亿元，同比增长3.49%[18] - 2024年前三季度营业收入785,772,829.57元，较2023年同期的838,823,489.32元下降6.32%[26] 净利润情况 - 本报告期归属于上市公司股东的净利润5017.71万元，同比增长200.51%；年初至报告期末为2226.93万元，同比下降84.37%[2] - 本报告期归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5027.58万元，同比增长85.64%；年初至报告期末为7422.35万元，同比下降48.52%[2] - 2024年1 - 9月公司净利润2,226.93万元，较上年同期下降84.37%[9] - 2024年前三季度净利润269.69万元，2023年同期为1.46亿元，同比下降98.16%[19] - 2024年前三季度归属于母公司股东的净利润2226.93万元，2023年同期为1.43亿元，同比下降84.59%[19] - 2024年前三季度净利润为-9,066,864.40元，2023年同期为214,179,117.63元[27] 每股收益情况 - 本报告期基本每股收益0.1591元/股，同比增长200.76%；年初至报告期末为0.0706元/股，同比下降84.37%[3] - 2024年基本每股收益0.0706元/股，2023年为0.4518元/股，同比下降84.37%[20] 资产情况 - 本报告期末总资产58.33亿元，较上年度末增长2.33%；归属于上市公司股东的所有者权益23.70亿元，较上年度末下降0.86%[3] - 2024年9月30日货币资金为526,700,702.06元，较2023年12月31日的510,750,737.64元有所增加[14] - 2024年9月30日应收账款为155,154,631.03元，较2023年12月31日的143,140,262.28元有所增加[14] - 2024年9月30日预付款项为45,213,794.64元，较2023年12月31日的21,175,607.49元大幅增加[14] - 2024年9月30日存货为573,174,779.83元，较2023年12月31日的811,833,783.04元有所减少[14] - 2024年9月30日流动资产合计为1,384,441,632.41元，较2023年12月31日的1,555,815,689.28元有所减少[16] - 2024年9月30日固定资产为2,509,211,145.85元，较2023年12月31日的2,238,509,465.66元有所增加[16] - 2024年9月30日资产总计为5,832,899,509.14元，较2023年12月31日的5,700,162,802.70元有所增加[16] - 2024年所有者权益合计26.13亿元，较之前的26.53亿元略有下降[18] - 2024年负债和所有者权益总计58.33亿元，较之前的57.00亿元有所上升[18] - 截至2024年9月30日，流动资产合计为12.4885780997亿元，2023年末为13.0314104358亿元[23] - 截至2024年9月30日，非流动资产合计为23.0062587232亿元，2023年末为23.0146935617亿元[24] - 截至2024年9月30日，所有者权益合计为21.4069527765亿元，2023年末为21.9265522163亿元[25] 负债情况 - 2024年9月30日流动负债合计为1,819,864,631.83元，较2023年12月31日的1,724,636,791.24元有所增加[17] - 2024年9月30日负债合计为3,220,215,736.44元，较2023年12月31日的3,047,282,858.57元有所增加[17] - 截至2024年9月30日，负债合计为14.0878840464亿元，2023年末为14.1195517812亿元[24] 经营活动现金流量情况 - 年初至报告期末经营活动产生的现金流量净额4.35亿元，同比增长1038.07%[2] - 2024年1 - 9月公司经营活动现金流量净额43,490.66万元，较上年同期增长1,038.07%[9] - 2024年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金23.38亿元，2023年同期为22.59亿元，同比增长3.51%[21] - 2024年前三季度经营活动现金流入小计24.33亿元，2023年同期为24.15亿元，同比增长0.74%[21] - 2024年前三季度经营活动现金流出小计19.98亿元，2023年同期为23.77亿元，同比下降16.03%[21] - 2024年第三季度经营活动产生的现金流量净额为4.3490657639亿元，2023年为3821.436292万元[22] - 2024年前三季度经营活动现金流入小计6,117,033,149.21元，流出小计5,909,762,373.75元，净额为207,270,775.46元；2023年同期流入1,318,839,786.85元，流出1,539,622,890.38元，净额为-220,783,103.53元[27][29] - 2024年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为827,186,496.70元，较2023年同期的896,663,528.01元下降7.75%[27] 投资活动现金流量情况 - 2024年第三季度投资活动现金流入小计为1.0501963692亿元，2023年为6367.807238万元[22] - 2024年第三季度投资活动现金流出小计为6.2222205762亿元，2023年为6.8932408709亿元[22] - 2024年前三季度投资活动现金流入小计为0元，流出小计88,300.68元，净额为-88,300.68元；2023年同期流入179,157,335.04元，流出408,814,837.94元，净额为-229,657,502.90元[29] 筹资活动现金流量情况 - 2024年第三季度筹资活动现金流入小计为6.3411082777亿元，2023年为9.5100513748亿元[22] - 2024年第三季度筹资活动现金流出小计为5.3586501904亿元，2023年为4.7163204740亿元[22] - 2024年前三季度筹资活动现金流入小计为0元，流出小计142,917,124.80元，净额为-142,917,124.80元；2023年同期流入651,005,137.48元，流出166,830,459.66元，净额为484,174,677.82元[29] 非经常性损益情况 - 非流动性资产处置损益本期为 - 1131.75万元，年初至报告期末为 - 9276.13万元，主要系子公司处置牛只损失[4] - 计入当期损益的政府补助本期为1215.40万元，年初至报告期末为3659.33万元[4] 股东情况 - 报告期末普通股股东总数为30355户[6] - 新疆生产建设兵团第十二师国有资产经营（集团）有限责任公司持股9957.73万股，持股比例31.10%[6] - 新疆生产建设兵团第十二师国有资产经营（集团）有限责任公司持有99,577,302股人民币普通股[7] - 新疆生产建设兵团乳业集团有限责任公司持有18,411,532股人民币普通股[7] - 全国社保基金六零四组合持有9,016,019股人民币普通股[7] - 珠海立本私募基金管理合伙企业（有限合伙）－立本成长2号私募证券投资基金持有2,424,685股人民币普通股，占比0.76%[7] 市场价格情况 - 2024年9月第4周，10个主产省份生鲜乳平均价格同比下跌15.8%，全国牛肉平均价格下跌18.0%[9] 业务线产品销量情况 - 2024年1 - 9月公司乳制品销量23.38万吨，较上年同期增长5.83%[9] 业务线店铺开设情况 - 公司在乌鲁木齐市开设14家天润乳业工厂店[10] 业务线新产品研发情况 - 公司完成20余款新产品研发试验，推出A2β - 酪蛋白纯牛奶等新产品[11] 业务线项目投资情况 - 天润科技年产20万吨乳制品加工项目截至报告期末已投资约3.36亿元[11] 成母牛单产情况 - 2024年1 - 9月，公司成母牛平均年单产10.73吨[13] 现金及现金等价物情况 - 2024年前三季度现金及现金等价物净增加额为64,265,349.98元，期末余额为390,306,927.38元；2023年同期净增加额为33,734,071.39元，期末余额为385,458,285.75元[29] 营业成本情况 - 2024年前三季度营业总成本20.32亿元，2023年同期为18.98亿元，同比增长7.11%[18] 营业利润情况 - 2024年前三季度营业利润为-8,767,488.40元，2023年同期为225,473,952.93元[26] 利息费用情况 - 2024年前三季度利息费用为12,985,897.54元，较2023年同期的6,596,911.26元增长96.85%[26] 投资收益情况 - 2024年前三季度投资收益为239,846.85元，较2023年同期的181,785,390.43元下降99.87%[26] 实收资本情况 - 2024年1 - 9月，公司实收资本为3.20190246亿元，与2023年末持平[24]

天润转债发行 - 天润乳业2024年10月25日主持天润转债网上发行中签摇号仪式[1] - 天润转债网上发行中签号码公布，含末“5”到末“10”位数号码[1] - 天润转债网上发行中签号码共363,038个[2] - 每个中签号码只能认购1手（1,000元）天润转债[2]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 预计天润转债上市首日价格在121.19 - 135.02元之间，中签率为0.0046%，建议积极申购[1][17][20] 根据相关目录分别进行总结 转债基本信息 - 天润转债于2024年10月24日开始网上申购，总发行规模9.90亿元，扣除费用后净额用于年产20万吨乳制品加工项目[1] - 当前债底估值98.04元，YTM为2.41%，存续期6年，资信评级AA/AA，票面利率逐年递增，到期赎回价为票面面值110%（含最后一期利息）[1] - 当前转换平价102.41元，平价溢价率 - 2.35%，转股期为2025年04月30日至2030年10月23日，初始转股价8.3元/股[1] - 转债条款中规中矩，下修条款“15/30，85%”，有条件赎回条款“15/30、130%”，有条件回售条款“30、70%”，总股本稀释率27.14%[1] 投资申购建议 - 预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应上市价格121.19 - 135.02元之间[1][17] - 预计原股东优先配售比例为63.10%，网上中签率为0.0046%[20] 正股基本面分析 财务数据分析 - 2013年11月27日后主营业务变更为乳制品生产和销售，拥有多系列产品[21] - 2019 - 2023年营收复合增速13.65%，2023年营收27.14亿元，同比增12.62%；归母净利润复合增速0.44%，2023年为1.42亿元，同比减27.74%；2024年H1营收14.43亿元、归母净利润 - 0.28亿元[21] - 营收主要来自UHT奶、酸奶和乳饮料系列，UHT奶营收增长，酸奶占比下降，乳饮料基本稳定[24] - 2019 - 2023年销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率趋稳[28] 公司亮点 - 属于乳制品加工行业，是农业产业化国家重点龙头企业、中国奶业20强成员单位[2][34] - 立足新疆黄金奶源带，深化奶源建设，截至2024年6月30日有26个规模化养殖牧场，牛只存栏约5.73万头[34] - 秉承“用新疆资源，做全国市场”战略，发展为有完整产业链的品牌乳企，市场网络覆盖全国31个省市地区[2][34]

债券发行 - 天润乳业发行99000万元可转换公司债券，价格100元/张[8] 配售与申购 - 原股东优先配售626962000元，占比63.33%[9][11] - 网上公众获配363038000元，占比36.67%，中签率0.00442529%[10][11] 后续安排 - 2024年10月25日摇号，28日披露中签结果[10] - 网上投资者28日终需足额缴款[5]

报告公司投资评级 天润转债本次发行评级为AA-/AA-。[7] 报告的核心观点 转债分析 - 天润转债发行规模9.9亿元,期限6年,转股价8.3元,到期补偿利率8%,属较高水平。[7] - 天润转债的下修条款和强赎条款为市场化条款。[7] - 天润转债的纯债价值为98.04元,对应YTM为2.41%,债底保护性充足。[7] - 天润转债的总股本稀释率和流通股本稀释率均为27.14%,有一定摊薄压力。[7] 中签率分析 - 假设前十大股东参与比例为80%,其他股东参与比例为50%,则股东优先配售比例为34.94%。[10] - 网上申购额度为3.65亿元,假设网上申购数为750万户,单户申购上限100万元,则中签率预计为0.0049%。[10] 公司简介 - 天润乳业是农业产业化国家重点龙头企业,主营乳制品及乳饮料的研发、生产和销售。[11] - 公司立足新疆天山南北地区的黄金奶源带,拥有26个规模化养殖牧场,牛只存栏约5.73万头。[11] - 公司主要产品包括低温酸奶、低温鲜牛奶、常温纯牛奶以及乳饮料等,核心产品为UHT奶系列和酸奶系列。[11] - 公司以疆内销售为主,同时积极布局全国市场。[11] 行业分析 - 全球乳制品行业生产持续增长,2020年全球原料奶产量达8.87亿吨。[15] - 我国奶牛养殖业近年来处于较为低迷状态,但正逐步向标准化、规模化、集约化发展。[16] - 公司是新疆乳制品行业龙头企业,依托丰富的草场资源和管理技术优势,逐步发展成为产业链基本完整的"乳业一体化"产业集团。[16] 财务分析 - 2024年1-6月,公司实现营业收入14.43亿元,同比增长3.89%;实现归母净利润-0.28亿元,同比下降122.18%。[19] - 公司主营业务收入主要来自UHT奶系列、酸奶系列和乳饮料系列,三类产品合计占比约90%。[19] - 公司流动比率和速动比率呈下降趋势,主要系公司前次非公开发行募投项目实施和收购新农乳业所致。[20] - 公司应收账款周转率较高,主要系公司采用先款后货的结算方式。[20] 估值表现 - 截至2024年10月22日,公司市净率为1.17,低于同行业可比公司平均水平,估值弹性较高。[24] - 公司净资产收益率为-1.18%,低于同行业可比公司平均水平。[24] - 公司股价自年初至2024年10月22日下降26.32%,跑输行业指数。[24] 募投项目分析 - 年产20万吨乳制品加工项目总投资85,250万元,其中使用募集资金71,230万元,预计内部收益率(税后)为15.80%,投资回收期(税后)为7.31年。[28] - 公司拟使用27,770万元募集资金补充流动资金,以满足日益增长的流动资金需求。[28][30] 定价分析 - 参考同行业可比券李子转债和立高转债的表现,预计天润转债上市首日转股溢价率为32%左右,对应价格为125.4元~138.6元。[31] - 根据模型测算,天润转债上市首日的转股溢价率预计为21.85%。[31] 风险提示 1. 募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。[32] 2. 公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。[33] 3. 公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。[33] 4. 正股股价波动风险。[33] 5. 定价模型可能失效,预测结果可能与实际有较大差异。[33]