公司会议 - 2025年3月31日召开第八届监事会第三十一次会议，应到、实到监事均为3名[2] 公司决策 - 拟注销《2023年股票期权激励计划》项下首次授予部分股票期权，议案3票同意通过[3]

股票期权注销 - 公司因部分激励对象情况注销首次授予部分股票期权[1] - 监事会认为注销原因及数量合法有效，不影响上市条件和激励计划[1] - 监事会同意公司向部分激励对象注销对应股票期权[1] 核查日期 - 核查意见日期为2025年3月31日[2]

会议情况 - 2025年3月31日召开第八届董事会第三十五次会议[2] - 应出席董事7名，实际出席7名[2] 决策事项 - 拟注销《2023年股票期权激励计划》项下首次授予部分股票期权[3] - 该议案审议结果为6票同意、0票反对、0票弃权[3] - 李红栓女士作为关联董事回避表决[3]

报告公司投资评级 - 长城汽车A股和H股投资评级均为“买入（维持）”，A股目标价为39.69元，H股目标价为21.08港币 [5][8][13] 报告的核心观点 - 公司24年营收和归母净利同比增长，营收创历史新高，25年坦克和出口销量预计稳中有升，二代枭龙MAX上市有望带动新能源转型放量，维持“买入”评级 [1] - 24Q4毛利结构性下滑，但组织运营效率提升，预计25年加大智驾投入 [2] - 25年魏牌和坦克继续发力提升盈利，二代枭龙MAX有望带动主流家用市场放量 [3] - 海外市场毛利受汇兑影响，但看好本地化能力提升后的盈利改善 [4] - 预计25 - 27年公司收入和归母净利增长，采用历史估值法给予相应PE估值 [5][13] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24年营收2022亿，归母净利127亿，同比+17%/+81%；24Q4营收599亿，归母净利23亿，同比+12%/+12% [1] - 24Q4毛利率降至17%，同/环比-2/-4pct；单车ASP为16万元，同/环比+8%/-13%；单车毛利3万元，同/环比-3%/-13% [2] - 24Q4期间费用率为5%，同/环比-3/-2pct；研发费用率为5%，同/环比+0.4/+1pct，预计25年研发费用同比+33%至124亿元 [2] 业务展望 - 24年国内毛利率达20%，同比+4pct，高端品牌销售占比提升；25年坦克和魏牌高端车型矩阵将扩容 [3] - 3月21日二代枭龙MAX开启预售，起售价降低，有望带动主流家用市场放量 [3] - 24年海外毛利率19%，同比-7pct，25年发力南美、中东地区，巴西工厂年中投产助力盈利改善 [4] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年公司收入分别为2753/3082/3345亿元，归母净利分别为153/186/201亿元 [5][13] - 长城汽车A股近3年平均PE估值31倍，给予25年22xPE，维持目标价39.69元；H股近3年平均PE估值11倍，给予25年11xPE，调整目标价为21.08港币 [5][13] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|173,212|202,195|275,294|308,197|334,502| |+/-%|26.12|16.73|36.15|11.95|8.54| |归属母公司净利润(人民币百万)|7,022|12,692|15,320|18,567|20,129| |+/-%|(15.06)|80.76|20.70|21.20|8.41| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.82|1.48|1.79|2.17|2.35| |ROE(%)|10.25|16.07|16.24|16.45|15.13| |PE(倍)|32.22|17.82|14.77|12.18|11.24| |P/B(倍)|3.30|2.86|2.40|2.00|1.70| |EV/EBITDA(倍)|11.76|7.02|5.85|4.15|2.89| [7] 盈利预测详情 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖流动资产、营业收入、净利润等多项指标 [16]

股票期权激励计划 - 2023年首次授予1131人，实际授予1118人共6979.4万份股票期权[6] - 调整后首次授予行权价格为26.92元/股[6] 股票期权注销 - 拟注销首次授予部分股票期权6625588股[3][8] - 因多种原因注销不同数量股票期权[10][11][12] - 拟注销期权占3月30日A股登记总数约4.35%，总股本约0.08%[13] 相关认定 - 各部门认为注销原因及数量合法，不影响激励计划实施[15][16][17] - 律师认为注销获必要批准和授权，符合规定[18]

激励计划审批 - 2023年12月12日董事会和监事会审议通过激励计划议案[5] - 2024年1月26日股东大会和类别股东会议审议通过激励计划议案[5] 股票期权注销 - 2025年3月31日薪酬委员会、监事会、董事会同意注销议案[6][8] - 因人员变动拟注销6625588股期权，占A股约4.35%，总股本约0.08%[13][14] - 律师认为注销符合规定[15]

文章核心观点 - 长城汽车以用户体验为核心推动智驾技术升级，L3级自动驾驶技术进入落地规划阶段，其智驾战略特点为“场景化创新”与“数据闭环”，最终能否在“技术内卷”中突围待市场检验 [1][4][5] 长城汽车智驾技术发展战略 - 以用户体验为核心，推动智驾技术从功能创新向场景化、全链路覆盖升级 [1] - 搭建RAG知识平台与算法中枢，整合企业内部35年造车经验与外部开源数据，形成垂域知识体系 [4] - 打通研发、生产、销售、服务全链路数据，使隐性知识流失率降低30%，为智驾系统提供决策支持 [4] - 通过用户共创与低成本技术方案降低体验门槛，让哈弗枭龙Max搭载高阶智驾功能 [4] L3级自动驾驶技术情况 - L3级自动驾驶技术已进入落地规划阶段，落地需法规、交通环境和冗余技术同步支撑，长城已提前布局L3架构并完成各系统冗余设计，法规允许后将快速推进商业化应用 [1][4] - 长城汽车的CP Ultra系统已支持高速NOA、城市通勤及跨层记忆泊车功能，2025年将进一步下探至主流车型 [4] 生态合作情况 - 与宇树科技达成战略协议，探索具身智能在工业与户外场景的应用，宇树科技主导运动控制和本体研发，长城汽车聚焦上层应用开发 [5] - 以坦克用户越野为例，无人机与机器狗可协同探路、运输装备，车辆大电池为其补电，形成智能出行闭环 [5] 行业发展预测 - 机器人技术即将迎来工业与家庭场景的实质性应用阶段，但实现工业场景规模化部署与家庭场景普及化应用面临成本、场景等多维度挑战 [5] 研发投入情况 - 2024年长城汽车研发投入超92亿元，重点倾斜智能驾驶与全球化布局 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 高端化与全球化推动长城汽车销量结构改善，单车收入同比增16.49%，新能源转型稳步推进，2024年新能源销量同比增22.82%至32.18万辆 [6] - 单车归母净利润同比增80.38%，费用控制优秀提振盈利能力，2024年经营活动现金流量净额同比增56.49%至277.83亿元 [6] - 2025年公司加大智能化投入，进入产品大年，智能化升级赋能下多款新品销量有望表现优秀 [6] - 考虑乘用车市场竞争，下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为150.37/177.91/203.33亿元，当前股价对应PE低于可比公司平均值，维持“买入”评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 当前价格26.42元，52周价格区间21.55 - 33.34元，总市值226,225.35百万元，流通市值163,642.17百万元，总股本856,265.51万股，流通股619,387.46万股，近一月换手7.83% [3] 事件 - 3月28日长城汽车发布2024年报，2024年实现营收2021.95亿元，同比增16.73%，归母净利润126.92亿元，同比增80.76%，扣非归母净利润97.35亿元，同比增101.40% [4] 盈利预测简表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|173,212|202,195|250,533|278,740|299,372| |增长率（%）|26.12|16.73|23.91|11.26|7.40| |归母净利润（百万元）|7,022|12,692|15,037|17,791|20,333| |增长率（%）|-15.06|80.76|18.48|18.32|14.28| |ROE（%）|10.25|16.07|16.68|17.09|16.86| |每股收益/EPS（摊薄/元）|0.82|1.48|1.76|2.08|2.37| |市盈率（P/E）|32.2|17.8|15.0|12.7|11.1| |市净率（P/B）|3.3|2.9|2.5|2.2|1.9| [8] 可比公司估值表 |代码|简称|收盘价（元）|EPS（元）（2023A/2024A/E/2025E/2026E/2027E）|PE（倍）（2023A/2024A/E/2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----| |601127.SH|赛力斯|127.08|-1.62/3.98/6.77/8.45/-/-/31.9/18.8/15.0/-| |002594.SZ|比亚迪|382.50|10.32/13.84/18.40/22.47/26.66/37.1/27.6/20.8/17.0/14.3| |2015.HK|理想汽车 - W|99.60|5.55/3.79/5.09/7.20/8.51/17.9/26.3/19.6/13.8/11.7| |平均值| - | - |4.75/7.20/10.09/12.71/17.59/27.51/28.62/19.7/15.3/13.0| |601633.SH|长城汽车|26.42|0.82/1.48/1.76/2.08/2.37/32.2/17.8/15.0/12.7/11.1| [9] 公司财务预测表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，如营业收入、营业成本、各项费用、资产、负债、现金流等在2023A - 2027E的情况 [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 高端化与全球化推动长城汽车销量结构改善，单车收入同比增16.49%，新能源转型稳步推进，2024年新能源销量同比增22.82%至32.18万辆[6] - 单车归母净利润同比增80.38%，费用控制优秀提振盈利能力，2024年经营活动现金流量净额同比增56.49%至277.83亿元[6] - 2025年公司加大智能化投入，进入产品大年，智能化升级赋能下多款新品销量有望表现优秀[6] - 考虑乘用车市场竞争，下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为150.37/177.91/203.33亿元，当前股价对应PE低于可比公司平均值，维持“买入”评级[6][7] 市场数据 - 当前价格26.42元，52周价格区间21.55 - 33.34元，总市值226,225.35百万元，流通市值163,642.17百万元，总股本856,265.51万股，流通股619,387.46万股，近一月换手7.83%[3] 事件 - 3月28日长城汽车发布2024年报，2024年实现营收2021.95亿元，同比增16.73%，归母净利润126.92亿元，同比增80.76%，扣非归母净利润97.35亿元，同比增101.40%[4] 盈利预测简表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|173,212|202,195|250,533|278,740|299,372| |增长率（%）|26.12|16.73|23.91|11.26|7.40| |归母净利润（百万元）|7,022|12,692|15,037|17,791|20,333| |增长率（%）|-15.06|80.76|18.48|18.32|14.28| |ROE（%）|10.25|16.07|16.68|17.09|16.86| |每股收益/EPS（摊薄/元）|0.82|1.48|1.76|2.08|2.37| |市盈率（P/E）|32.2|17.8|15.0|12.7|11.1| |市净率（P/B）|3.3|2.9|2.5|2.2|1.9|[8] 可比公司估值表 |代码|简称|收盘价（元）|EPS（元）|PE（倍）| |----|----|----|----|----| | | | |2023A|2024A/E|2025E|2026E|2027E|2023A|2024A/E|2025E|2026E|2027E| |601127.SH|赛力斯|127.08|-1.62|3.98|6.77|8.45|-|-|31.9|18.8|15.0|-| |002594.SZ|比亚迪|382.50|10.32|13.84|18.40|22.47|26.66|37.1|27.6|20.8|17.0|14.3| |2015.HK|理想汽车 - W|99.60|5.55|3.79|5.09|7.20|8.51|17.9|26.3|19.6|13.8|11.7| | |平均值| |4.75|7.20|10.09|12.71|17.59|27.51|28.62|19.7|15.3|13.0| |601633.SH|长城汽车|26.42|0.82|1.48|1.76|2.08|2.37|32.2|17.8|15.0|12.7|11.1|[9] 公司财务预测表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，如营业收入、营业成本、各项费用、资产、负债、现金流等在2023A - 2027E的情况[10]

报告公司投资评级 - 维持对长城汽车A、H股的买入评级，H股目标价为17.00港元，基于10倍修订后的2025财年预期每股收益；A股目标价为32.00元人民币，基于长城汽车当前约100%的A/H溢价 [1][2] 报告的核心观点 - 长城汽车2024年第四季度财报表现喜忧参半，营收未达预期，但毛利率和销售、一般及行政费用优于先前估计 [1] - 2025财年的车型周期强于2024财年，有望成为股价的积极催化剂，尤其是魏牌新车型可能是长城汽车2025财年销量和利润增长的关键 [1] - 预计长城汽车海外销售仍有增长空间，因其在拉丁美洲的业务布局不断扩大 [1] - 预计长城汽车2025财年毛利同比增长30亿元至425亿元，其中36%的增长来自魏牌，同时净现金状况将进一步增强，可能提升净财务收入，2025财年可能的外汇收益也将有助于净利润增长，但由于略微下调其海外平均销售价格和毛利率，将2025财年净利润预期下调5%至131亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 收益总结 | 指标 | FY22A | FY23A | FY24A | FY25E | FY26E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营收（百万元人民币） | 137,340 | 173,212 | 202,195 | 221,460 | 238,775 | | 同比增长（%） | 0.7 | 26.1 | 16.7 | 9.5 | 7.8 | | 净利润（百万元人民币） | 8,266.0 | 7,021.6 | 12,692.2 | 13,130.0 | 12,895.7 | | 同比增长（%） | 22.9 | (15.1) | 80.8 | 3.4 | (1.8) | | 每股收益（报告）（元人民币） | 0.91 | 0.82 | 1.49 | 1.53 | 1.50 | | 市盈率（倍） | 14.5 | 16.3 | 8.9 | 8.7 | 8.9 | | 市净率（倍） | 1.8 | 1.7 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | | 股息率（%） | 2.1 | 2.2 | 3.4 | 3.5 | 3.4 | | 净资产收益率（%） | 13.0 | 10.5 | 17.2 | 15.6 | 13.7 | [3] 目标价格及表现 | 指标 | 2333 HK | 601633 CH | | --- | --- | --- | | 目标价格 | HK$17.00 | RMB32.00 | | 先前目标价格 | HK$17.00 | RMB35.00 | | 上涨/下跌空间 | 19.7% | 21.1% | | 当前价格 | HK$14.2 | RMB26.4 | [4] 股价表现 | 时间 | 2333 HK（绝对） | 2333 HK（相对） | 601633 CH（绝对） | 601633 CH（相对） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 1个月 | 10.2% | 8.0% | 6.1% | 9.5% | | 3个月 | 6.9% | -8.3% | 0.1% | 8.7% | | 6个月 | 0.6% | -11.4% | -4.1% | -4.9% | [7] 公司概况 | 指标 | 2333 HK | 601633 CH | | --- | --- | --- | | 市值（百万元） | 121,589.7 | 226,225.3 | | 3个月平均成交额（百万元） | 437.07 | 520.91 | | 52周最高价 | 16.94 | 32.03 | | 52周最低价 | 9.17 | 21.83 | | 已发行股份（百万元） | 8,562.655 | 8,562.655 | [8] 2024年第四季度财报分析 - 营收未达预期，平均销售价格环比下降，导致2024年第四季度营收比先前预测低9% [9] - 毛利率表现出色，未经保修准备金调整的2024年第四季度毛利率为19.1%，比预测高0.4个百分点 [9] - 销售、一般及行政费用低于预期，2024年第四季度销售、一般及行政费用（包括保修准备金）比预测约低9亿元 [9] - 外汇损失低于同行，卢布贬值带来的外汇损失低于多数同行 [9] 2025财年展望 - 预计销量增长，预计2025财年销量同比增长9%至135万辆（比先前预测少1万辆），主要由哈弗和魏牌推动 [9] - 新车型和海外市场是关键，2025财年众多新车型（哈弗和魏牌可能各有3款）以及海外市场增长（同比增长28%至58万辆）是销量增长的关键 [9] - 平均销售价格继续上升，预计车辆平均销售价格在2025财年继续同比上升1%至约14.3万元，得益于魏牌销售贡献增加 [9] 财务总结 利润表 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营收（百万元人民币） | 136,405 | 137,340 | 173,212 | 202,195 | 221,460 | 238,775 | | 毛利（百万元人民币） | 22,037 | 26,601 | 31,440 | 39,449 | 42,472 | 45,353 | | 营业利润（百万元人民币） | 4,078 | 4,265 | 5,378 | 10,168 | 10,257 | 10,198 | | 净利润（百万元人民币） | 6,726 | 8,266 | 7,022 | 12,692 | 13,130 | 12,896 | [13] 资产负债表 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总资产（百万元人民币） | 175,408 | 185,357 | 201,270 | 217,266 | 233,698 | 253,147 | | 总负债（百万元人民币） | 113,280 | 120,141 | 132,762 | 138,270 | 144,885 | 154,161 | | 股东权益（百万元人民币） | 62,124 | 65,201 | 68,501 | 78,988 | 88,814 | 98,996 | [13] 现金流量表 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动净现金（百万元人民币） | 35,316 | 12,311 | 17,754 | 27,783 | 26,528 | 28,944 | | 投资活动净现金（百万元人民币） | -11,175 | -10,505 | -10,451 | -23,296 | -9,141 | -11,208 | | 融资活动净现金（百万元人民币） | -9,632 | -3,133 | 1,052 | -12,178 | -7,272 | -3,500 | [13] 增长指标 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营收同比增长（%） | 32.0 | 0.7 | 26.1 | 16.7 | 9.5 | 7.8 | | 毛利同比增长（%） | 24.0 | 20.7 | 18.2 | 25.5 | 7.7 | 6.8 | | 净利润同比增长（%） | 25.4 | 22.9 | -15.1 | 80.8 | 3.4 | -1.8 | [13] 盈利能力指标 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 毛利率（%） | 16.2 | 19.4 | 18.2 | 19.5 | 19.2 | 19.0 | | 营业利润率（%） | 3.0 | 3.1 | 3.1 | 5.0 | 4.6 | 4.3 | | 净资产收益率（%） | 11.3 | 13.0 | 10.5 | 17.2 | 15.6 | 13.7 | [13] 估值指标 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 市盈率（倍） | 18.1 | 14.5 | 16.3 | 8.9 | 8.7 | 8.9 | | 市净率（倍） | 2.0 | 1.8 | 1.7 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | | 股息率（%） | 2.8 | 2.1 | 2.2 | 3.4 | 3.5 | 3.4 | [13]