报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（增持）[5] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[5] - 目标价格：HK$22.90 [5] - 目标价格涨跌幅度：33% [5] 报告的核心观点 - 2025年第一季度紫金矿业管理费用同比增加主要因2024财年盈利良好员工奖金提高 公允价值收益主要来自股票投资[2] - 冶炼业务中 铜和锌最大净敞口为25% 黄金和白银为50% 采矿业务最大套期保值比率为8%[2] - 因锂价低迷 紫金矿业放缓锂项目建设 并改进项目设计以降低生产成本 拉果错项目已实现少量销售 3Q项目准备运营并进行技术升级 湘源项目采矿年底运营 冶炼2026年上半年开始[3] - 收购加纳Akyem金矿100%股权大部分前提条件已完成 公司继续与政府和卖方协商 管理层认为当前金价下该项目有增加储量潜力[4] - 2025年第一季度铜产量增长主要来自巨龙和紫金山 黄金产量增长主要来自山西紫金和波格拉金矿 金价上涨使公司使用更多低品位矿石致成本上升 公司目标2025年成本同比增幅控制在5%以内 公司计划聚焦关键大项目开发 可能处置高成本非关键资产 管理层认为央行和ETF购买是金价重要驱动因素 强调黄金对公司毛利贡献增加[8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩与财务指标 - 2025年4月14日收盘价HK$17.22 52周范围HK$20.10 - 13.52 流通股57.37亿股 市值625.33亿美元 日均交易额1.07亿美元[5] - 预计2023 - 2026财年每股收益（人民币）分别为0.80、1.12、1.58、1.67（基于共识方法）和0.85、1.21、1.53、1.72（共识数据由Refinitiv Estimates提供）[5] - 预计2023 - 2026财年净收入（人民币百万元）分别为288,553、347,678、397,524、386,176 EBITDA（人民币百万元）分别为40,958、51,227、66,114、69,086[5] - 预计2023 - 2026财年市盈率分别为14.4、11.8、10.3、9.7 市净率分别为2.8、2.7、2.6、2.2 净资产收益率分别为23.7%、27.5%、31.8%、27.1% EV/EBITDA分别为11.3、10.3、8.8、8.0 股息收益率分别为2.2%、1.9%、2.2%、3.0%[5] 估值方法 - 采用基础情景DCF模型 加权平均资本成本7.5% β值1.4 稳态收入增长率3%/年[9] 行业覆盖公司评级 - 报告还列出了Greater China Materials行业内其他公司评级和价格 如安徽鸿路钢构、中广核矿业等[68][71]

报告公司投资评级 - 行业为有色金属/工业金属，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收和归母净利润同比、环比均明显增长，受益于铜金量价齐升，业绩符合预期 [1] - 加纳金矿完成交割，25年铜金重大项目加速释放产能，2025年产量目标有望顺利完成 [5] - 金价中枢上行趋势下，公司黄金板块业绩有望持续上行，预计25 - 27年实现归母净利润409.5/453.5/510.2亿元，对应最新收盘价PE 11.6/10.4/9.3x，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 一季报业绩 - 2025Q1公司实现营业收入789.3亿元，同比+5.55%，环比+7.76%，归母净利润101.7亿元，同比+62.39%，环比+32.15% [1] 金、铜量价情况 - 矿产金/矿产铜/矿产锌/矿产银产量分别为19.1吨/28.8万吨/8.8万吨/104.2吨，环比24Q4 +0.4吨/+0.9万吨/-0.9万吨/-0.5吨；销量分别为18.0吨/22.0万吨/9.0万吨/105.2吨，环比24Q4 +1.2吨/+1.5万吨/+0.1万吨/+1.7吨 [2] - 金/铜产量完成全年目标22.5%/25%，单季度产金创历史新高 [2] 成本&毛利 - 矿产金单位销售成本环比+6.8%，矿产铜单位销售成本环比微增，叠加铜金销售价格环增，铜金毛利环比增长约25亿 [3] - Q1矿产金平均成本251元/克，环比+6.8%，实现毛利70.4亿，环比+13.4亿 [3] - Q1矿产铜平均成本24107元/吨，环比+0.4%，实现毛利83.4亿，环比+11.6亿 [3] 费用&非经常性损益 - 管理费用环比下降4.2亿至21.7亿，财务费用环比上升7.8亿，Q1财务费用5.6亿处于单季度较低水平 [4] - 资产+信用减值损失去年Q4计提7.53亿，Q1计提0.45亿，为环比增利项 [4] 项目进展 - 4月16日完成对加纳Akyem金矿收购，23年该金矿销售收入5.74亿美元，净利润1.28亿美元 [5] - 25年刚果（金）卡莫阿铜矿三期达产后年产铜将提升至60万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂将建成 [5] - 萨瓦亚尔顿金矿露采240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目正在推进产能爬坡，达产后年产金约3.3吨 [5] 财务数据和估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|293,403.24|303,639.96|356,043.86|368,632.85|376,202.82| |增长率(%)|8.54|3.49|17.26|3.54|2.05| |EBITDA(百万元)|46,891.36|63,173.77|74,895.86|82,112.61|90,899.72| |归属母公司净利润(百万元)|21,119.42|32,050.60|40,951.03|45,347.83|51,019.23| |增长率(%)|5.38|51.76|27.77|10.74|12.51| |EPS(元/股)|0.79|1.21|1.54|1.71|1.92| |市盈率(P/E)|22.43|14.78|11.57|10.44|9.28| |市净率(P/B)|4.41|3.39|0.28|0.23|0.19| |市销率(P/S)|1.61|1.56|0.13|0.13|0.13| |EV/EBITDA|2.84|2.15|1.89|1.47|1.18| [6]

文章核心观点 4月17日沪深两市全天成交额合计9994.55亿元较上一日缩量1124.49亿元，紫金矿业成交额居首 [1] 沪深两市整体情况 - 4月17日沪深两市全天成交额合计9994.55亿元，较上一日缩量1124.49亿元 [1] 沪市情况 - 4月17日沪市成交额为4425.97亿元，上一交易日为4892.01亿元 [1] - 4月17日沪市成交量为3.82亿手，上一交易日为4.3亿手 [1] 深市情况 - 4月17日深市成交额为5568.58亿元，上一交易日为6227.03亿元 [1] - 4月17日深市成交量为4.94亿手，上一交易日为5.56亿手 [1] 成交额居前公司 - 4月17日紫金矿业成交额居首，为55.66亿元 [1] - 4月17日赤峰黄金成交额为52.0亿元 [1] - 4月17日寒武纪 - U成交额为48.66亿元 [1] - 4月17日上海贝岭成交额为44.33亿元 [1] - 4月17日赛力斯成交额为42.65亿元 [1]

纪要涉及的公司 紫金矿业 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务表现** - 2025年一季度归母净利润达101.67亿元，同比增长62%，主要因金铜业务毛利率显著提升，矿山产金毛利率从51%提至60.86%，矿山产铜毛利率从51%提至61%，资产负债率降至54.89%[2][7] - 2025年一季度矿产铜28.7万吨，同比增长9%；矿产金19吨，同比增长13%；矿产锌8.8万吨；矿产银104吨。矿产铜成本与2024年四季度基本持平，同比2024年一季度略升；矿产金成本环比和同比均上升，因金价上涨致权益金增加[3] 2. **业务结构** - 黄金业务占比持续提升，2021年毛利占比21%，2024年提至30%，2025年一季度达36%，预计未来与铜业务持平[2][8] - 2025年计划生产85吨黄金，同比增长17%，增量主要来自加纳金矿（5 - 6吨）、波格拉金矿（权益产量3 - 4吨）、新疆赛雅尔顿金矿（3 - 4吨）等[2][9][11] 3. **主要项目进展** - 卡莫阿铜矿2025年产量目标60万吨，基于近期产量表现及管理层优化[2][13] - 巨龙项目二期预计2025年底投产，完全达产后一、二期合计铜产能30 - 35万吨，三期规划年产25万吨，目标年产60万吨铜[2][14][15] - 塞尔维亚Timok矿区采用崩落法采矿技术，预计2026年底投产，新发现马格铜金矿助力当地铜产量提升，中长期规划年产能40万吨铜[2][17] 4. **勘探成果** - 2024年勘探成果显著，多宝山增储至2400多万吨，乌里蒂卡发现约70吨高品位金资源，满都努东北部有超大型锂资源[4][18] - 公司重视勘探机制，激励地质人员，确保未来供应增长[4][20] 5. **盐湖与锂矿项目** - 拉果错盐湖项目具备投产条件，待技改批复，2025年规划产量约1.8万吨，全年指引4万吨，综合成本预计控制在每吨5万元以下[4][23][25] - 阿根廷3Q盐湖项目预计2025年三季度投产，目标成本每吨六七万元左右[4][27] - 马诺诺项目初步核实资源量约600多万吨，有勘探潜力，初步规划年产10万吨碳酸锂[4][31] - 沙坪沟钼矿已拿到采矿证，预计公示结束后推进交割，2025 - 2026年暂无产量指引[4][32] 6. **套期保值** - 2025年冶炼类企业铜和锌长口比例25%，金银50%；矿山类企业套期保值比例从5%提至8%，公司对价格相对乐观[33] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **成本披露变化**：2024年和前年公司仅披露具体产品成本，未披露综合成本，因不同产品结构对综合成本影响大，应关注具体产品成本变化[5] 2. **销售单价与毛利率**：电积铜销售单价环比和同比均大幅上升，因穆索诺伊销量增加，公司毛利率显著提升[6] 3. **金矿产量增量细节**：罗斯贝尔金矿预计有不到1吨小幅提升，山西紫金一季度产1.5吨，全年预计表现好，秘鲁La Renta铜金矿上层黄金预计贡献1 - 2吨，万国黄金按权益计入总量[11] 4. **波格拉金矿情况**：全面复产后全口径年产量可达20吨，是全球前十大金矿之一，复产由巴里克主导，紫金权益占比24.5%[11] 5. **新疆萨瓦亚尔顿金矿成本**：成本可能相对较高，品位低且选冶难度大，一季度成本或略高于集团平均水平[13] 6. **巨龙项目三期投产时间**：原计划2028年底投产较紧张，若二期2025年底投产，三期预计2027 - 2028年间完成[16] 7. **拉果错盐湖项目二期**：二期建设准备中，无明确投产节奏，需观察一期运行情况调整[24] 8. **藏格玛尼措与拉果错协同效应**：目前不清楚建设进度，无法确定两者是否有协同效应，完成后可能有协同作用[26] 9. **阿根廷项目和湘源锂矿**：建设按计划进行，湘源锂矿综合成本预计6万元左右，有望小幅盈利，预计2025年下半年建成，湖南地区副产品收入抵减后成本降低[29] 10. **公司未来产能规划**：到2028年目标产量25 - 30万吨，成为全球头部锂矿生产商之一，马诺诺项目值得长期关注[30]

文章核心观点 紫金矿业2025年第一季度业绩表现出色，主要矿产品量价齐升推动净利润大幅增长，公司进行股票回购，同时在锂业务布局上有规划但面临锂价低迷的挑战 [2][3][6] 业绩情况 - 2025年第一季度公司实现营业收入789.28亿元，较上年同期增长5.55%；归母净利润101.67亿元，同比增长62.39%，环比增长32.15%；扣非归母净利润98.81亿元，同比增长58.76%，环比增长24.37%，首次单季度净利润突破百亿元 [2] - 与上年同期相比，公司利润总额、净利润、归母净利润、扣非归母净利润等主要会计数据与财务指标增长均超过50%，原因是主要矿产品产量增长且享受金属价格上涨收益 [2] 矿产品情况 - 2025年1 - 3月，公司矿产金产量同比增加13%至19.07吨，毛利率为60.86%，比上一年增加9.54%，销售单价为641.51元/克，同比增加40.07%；矿产铜产量同比增加9%至28.76吨，毛利率为61.14%，比上一年增加3.3%，销售单价为62030元/吨，同比增加16.69% [3] - 民生证券研报显示，公司一季度矿产金和矿产铜板块毛利同比分别增长32.9亿元和17.9亿元，其他业务板块毛利同比增长7.2亿元，投资收益同比增长7.4亿元 [3] - 公司一季度黄金业务表现突出，黄金利润占比已超过35%，黄金和铜给企业带来的回报差距不断缩小，中长期仍看好铜金属 [3] 市场价格与公司计划 - 一季度，现货黄金价格上涨约19%，创下1986年9月以来国际金价最大季度涨幅，COMEX黄金期货6月合约累计上涨了17.12% [4] - 公司2025年度计划生产矿产铜115万吨，矿产金85吨，矿产锌(铅)44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨 [4] 市值管理与股票回购 - 公司董事长陈景河表示公司目前市值管理做得“不算很好”，市值潜力大，公司管理层奖金部分与市值“绑定”，有信心公司价值会被市场发掘 [4] - 4月8 - 10日，公司斥资近10亿元进行股票回购；4月7日，受外部关税政策突变影响，公司A股差一个价位跌停，H股跌幅高达15.35%，当日公司召开董事会临时会议，审议通过以不超过17元/股的价格回购6亿 - 10亿元A股股份的议案 [5] 锂业务情况 - 公司一季报未提及锂业务情况，规划至2025年形成4万吨当量碳酸锂产能，加快建成全球最重要锂矿生产商之一 [6] - 公司2021年布局锂行业，截至2024年末掌控当量碳酸锂资源量达1800万吨，但2023年锂产量为2903吨，2024年产量骤降至0吨 [6] - 今年年初，公司拟以137.29亿元取得藏格矿业控制权，藏格矿业核心资产包括多个项目权益，其察尔汗盐湖项目氯化钾、碳酸锂成本低，毛利率高，盈利能力强，在建麻米错盐湖与公司拉果错盐湖紧邻，锂资源丰富且锂浓度高 [6] - 公司拥有“两湖两矿”世界级锂资源储备，规划到2028年实现25 - 30万吨的当量碳酸锂产量，叠加藏格矿业远期产量，有望推动公司成为全球最重要的锂生产商之一 [7] - 今年一季度碳酸锂价格继续下跌，期货市场主力合约走势先扬后抑，一季度累计跌幅超4%，最终收于74160元/吨，记者就公司在锂价低迷下投产风险问题向公司发采访提纲，截至发稿未收到回复 [7]

文章核心观点 紫金矿业完成加纳Akyem金矿收购，受益于金铜产量增长和价格上涨业绩快速增长，公司计划提升矿产金产量并采用稳健策略开展并购，还完成了股份回购 [1][2][3][4] 收购情况 - 4月16日晚公司公告通过境外全资子公司完成收购Newmont Corporation旗下加纳Akyem金矿100%权益的交割 [1] - Akyem金矿位于世界主要黄金成矿带上，矿体厚大且矿化连续性好，2021 - 2024年黄金产量分别为11.9吨、13.1吨、9.2吨和6.4吨，2023年实现销售收入5.74亿美元，净利润1.28亿美元 [1] 业绩表现 - 2024年公司实现营业收入3036.4亿元，居全球矿企第4，同比增长3.49%；归母净利润321亿元，居全球矿企第5，同比增长51.76% [1] - 2025年第一季度公司实现营收789.28亿元，同比增长5.55%，净利润101.67亿元，同比增长62.39%，首次单季度净利润突破百亿元 [2] 产品产量与价格成本 - 2024年公司矿产铜107万吨，同比增长6%；矿产金73吨，同比增长8% [2] - 2024年LME铜价均价同比涨7.9%，伦敦金价均价同比涨23% [2] - 2024年紫金矿业铜精矿、金精矿销售成本环比分别下降4.3%和0.43% [2] - 2025年一季度公司矿产金产量同比增加13%为19.07吨；矿山产银量与上年基本持平为104.21吨；矿产铜产量同比增加9%为28.76万吨 [2] 黄金产量计划 - 2025年度计划矿产金在上年73吨的基础上提升至85吨，支撑目标的有罗斯贝尔金矿、奥罗拉金矿等技改项目，加纳Akyem金矿和海域金矿 [3] 并购策略 - 公司收购标的要与产业相近，实现产业协同，采用相对稳健的策略开展并购工作，贯彻并购策略是既定方针 [3] 股份回购 - 4月8日公司公告拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司A股股份，资金总额不低于6亿元且不超过10亿元 [3] - 截至2025年4月10日已完成回购计划，实际回购股份数量为6431.6万股，占总股本的0.24%，回购金额为10亿元 [4]

市场扩张和并购 - 公司于2025年4月16日完成收购加纳Akyem金矿100%权益的交割[1] 业绩总结 - 2023年度Akyem金矿销售收入5.74亿美元，净利润1.28亿美元[1] 数据相关 - Akyem金矿选厂设计处理能力850万吨/年[1] - 2021 - 2024年Akyem金矿黄金产量分别为11.9吨、13.1吨、9.2吨和6.4吨[1] 未来展望 - Akyem项目找矿增储、服务年限和黄金产量有提升潜力[2]

文章核心观点 - 紫金矿业完成收购Newmont Corporation旗下加纳Akyem金矿100%权益交割，该金矿条件好，有望助力公司实现黄金产量规划目标 [1] 收购情况 - 紫金矿业通过境外全资子公司收购Newmont Corporation旗下加纳Akyem金矿100%权益，于2025年4月16日完成交割 [1] 金矿情况 - Akyem金矿位于世界主要黄金成矿带上，矿体厚大且矿化连续性好 [1] - 2023年度Akyem金矿实现销售收入5.74亿美元，净利润1.28亿美元 [1] 收购意义 - Akyem项目成矿条件好，找矿增储潜力大，有望大幅增长资源储量，提升矿山服务年限和黄金产量，对实现集团黄金产量规划目标将发挥积极贡献 [1]

纪要涉及的公司 紫金矿业 纪要提到的核心观点和论据 1. **2024年经营成果** - 主要产品产量高位增长，矿产铜107万吨、矿产金73吨，全球排名分别提升至第四和第六位[2] - 精细化成本管控加强，整体运营成本下降，经营业绩创新高，营收3036亿元，同比增长3.5%；毛利619亿元；EBITDA632亿元，同比增长36%；利润总额481亿元，同比增长51.8%；归母净利润321亿元，同比增长51.8%；经营性净现金流489亿元，同比增长32.6%[2][4] - 增长基础夯实，资源储量大幅增长，重点项目快速推进，如巨龙铜矿、诺顿金田等项目进展顺利[2] - 价值创作能力获认可，A股、H股表现良好[2] 2. **各业务板块情况** - **铜业务**：是亚洲唯一矿产铜破百万吨的企业，近5年矿产铜年复合增长率24%，期末拥有铜资源量1.1亿吨、储量5043万吨，产量同比增长6.1%，成本同比下降4.3%[5] - **金业务**：是世界黄金协会会员，近5年矿产金年复合增长率12%，期末拥有金资源量3973吨、储量1487吨，产量同比增长7.7%，总维持成本上升至1233美元/盎司，但仍处行业较好地位[6] - **锌业务**：拥有锌资源量1157万吨、储量710万吨，产量同比下降3.5%，成本管理实现5.7%降幅，毛利率41.5%，同比增长近20个百分点[7] - **其他业务**：2024年生产矿产银436吨，同比增长5.8%；铁199万吨、钴864吨、铜钼9273吨、钨3672吨[7] 3. **项目更新情况** - **铜项目**：巨龙铜矿建成后年产能30 - 35万吨；诸诺铜矿计划2026年底建成投产，年产能7.6万吨；熊盛铜矿规划建设1200万吨年选矿规模；丘卡鲁 - 佩吉铜金矿推进年总产能45万吨的改扩建工程；刚果（金）卡莫阿 - 卡库拉铜矿2025年计划产铜58万吨[8][9] - **金项目**：苏里南金矿2025年计划产金9吨；维亚纳金矿2025年计划产金4吨；秘鲁阿雷娜金矿通过延长服务年限提升产能；所罗门的精灵金矿推进330万吨选矿工程；加纳金矿预计年产黄金约5.8吨；国内商业指金、龙南指金等项目有产能提升计划[10][11] - **锂项目**：拉果错盐湖2万吨年电池级碳酸锂项目2025年一季度末投产，全部建成后形成6万吨年当量碳酸锂产能；阿根廷萨尔塔省盐湖项目2万吨年碳酸锂项目2025年三季度投产，3万吨年碳酸锂项目有序推进；马诺诺锂矿项目坚持绿色低碳开发，水电、光伏项目已发电[12][13] 4. **战略规划** - 2025年目标：产铜115万吨、产金85吨、产锌精矿44万吨、产银450吨、产锂4万吨、产钼1万吨[13] - 2028年目标：矿产铜150 - 160万吨、矿产金100 - 110万吨、矿产锌精矿55 - 60万吨、矿产银600 - 700吨[13] 5. **ESG绩效** - 信息披露提升，从2019年披露135个指标增加到现在一倍多，开展双重实质性分析[15] - 环境生态改善，水循环利用率达93.46%，危险废弃物利用率达75%，一般废弃物利用率达15.29%[16] - 安全生产加强，杜绝较大以上安全生产事故，冶炼和加工板块实现零重伤，员工培训覆盖率提高[17] - 社区贡献增大，解决社区诉求300多个，召开社区会议100多次，接待利益相关方来访近2万次，社区社会贡献值达950亿左右，投入资金8亿多[18] - 风险管理重视，开展项目研讨会，辨识内在风险，要求美国政府将公司从实体清单移除[19][20] 6. **资本运作战略** - 选择与产业相近、有协同效应的标的，通过收购上市公司控股权或参股公司等方式，利用资本市场发展壮大，未来会进一步探索新模式[21][23] 7. **成本展望** - 2025年成本控制压力大，部分主力矿山品位下降、刚性成本上升，但公司有信心保持成本竞争力，将树立过紧日子思想，严控无效低效投资，加强技术和管理创新[33][34] 8. **投资并购战略** - 继续观察并购策略，用稳健策略选择性价比高的项目，黄金是重要投资标的，也重视国内及周边国家的铜产业投资，会分析项目增储和降本空间[40][41][43] 9. **碳酸锂业务** - 调整产量基于市场和项目审批情况，目的是夯实基础、降低成本和提升技术，预计2030年锂需求超300万吨，公司有信心锂板块为未来发展做贡献[48][51] 10. **勘探增储成果** - 取得显著成果，如对岸资源量达2500多万吨铜等；苏宝山铜矿深部发现3350多万吨铜；塞尔维亚提摩格城矿带发现300多万吨铜[53][54] 11. **安全生产工作** - 采取系列措施，包括引起员工重视、请专家排查、建立台账管理、提升员工技能、选择安全工艺、应用人工智能等[57][58][59] 12. **AI应用助力** - 引入AI可提升公司管理体系，公司将全面加大部署力度，期望在行业内走在前列[60][61][62] 13. **市值管理** - 出台市值管理制度，坚持矿业战略，抓大放小，关注并购机会，调整管理层薪酬结构，加大分红比例，加强与投资者交流[64][65][66] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024年公司持有的iPhone号股票增值收益26亿元，直接计入公司所有者权益[4] - 2024年财务费用下降12.4亿，得益于债务结构优化和融资成本下降[32][33] - 海外矿山成本管控措施包括成立国际管理委员会、谈判或竞价降低外包成本、构建供应链网络、公开竞价采购设备、关口前移控制投资、优化技术和合同管理、强化控本考核等[35][36][37] - 独立董事通过参加董事会、现场调研、日常沟通参与公司决策和监督，公司形成了监事会、纪委、监察、审计和内部控制五位一体的监督机制，2024年资产负债率从59%下降到55%，财务指标优化[28][30][31]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季度报告，营收和归母净利润同比、环比均增长，铜和金量价齐升单吨毛利提升，公司通过内生增长和外延并购扩大资源禀赋，业绩有望受益于铜金量价齐升，预计2025 - 2027年归母净利润分别为408/471/520亿元，EPS分别为1.53/1.77/1.96元/股，对应PE为11.2/9.7/8.8倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年收盘价17.65元，总市值469,094.18百万元，总股本26,577.57百万股，流通市值469,080.14百万元 [4] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|293,403|303,640|325,654|342,979|358,241| |同比增长率（%）|8.54%|3.49%|7.25%|5.32%|4.45%| |归母净利润（百万元）|21,119|32,051|40,762|47,050|51,965| |同比增长率（%）|5.38%|51.76%|27.18%|15.43%|10.45%| |每股收益（元/股）|0.79|1.21|1.53|1.77|1.96| |ROE（%）|19.64%|22.93%|23.48%|22.13%|20.33%| |市盈率（P/E）|22.21|14.64|11.51|9.97|9.03|[7] 事件分析 - 2025Q1实现营收789.3亿元，同比+5.55%，环比+7.76%，实现归母净利润101.7亿元，同比+62.39%，环比+32.15% [8] 铜业务情况 - 量增：2025Q1矿产铜销量22.0万吨，同比+3.3%，环比+7.3%，产量28.76万吨，同比+9.5%，环比+3.1%，其中卡莫阿产量5.92万吨，同比+52.4%，环比 - 0.4%，西藏玉龙权益产铜0.91万吨，同比+16.3%，环比+7.5% - 价涨：2025Q1矿产铜均价6.2万元/吨，同比+16.7%，环比+5.1% - 本升：2025Q1矿产铜单位成本为2.4万元/吨，同比+7.6%，环比+0.4% - 吨毛利提升：2025Q1矿产铜单吨毛利为3.8万元/吨，同比+23%，环比+8%，毛利率为61.1%，同比+3.3pct，环比+1.8pct [8] 金业务情况 - 量增：2025Q1矿产金销量18.0吨，同比+12.9%，环比+6.9%，产量19.1吨，同比+13.4%，环比+2.1%，其中招金矿业权益产金0.90吨，同比+32.2%，环比+19.2%，波格拉权益产金0.67吨 - 价涨：2025Q1矿产金均价641.5元/克，同比+40.1%，环比+12.0% - 本升：2025Q1矿产金成本251.1元/克，同比+12.6%，环比+6.8% - 吨毛利提升：2025Q1矿产金单吨毛利为390.4元/克，同比+66%，环比+16%，毛利率为60.9%，同比+9.5pct，环比+1.9pct [8] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|31,691|29,438|41,913|61,699| |应收票据及账款|9,491|13,100|13,797|14,411| |预付账款|4,201|4,016|4,230|4,418| |其他应收款|3,559|3,789|3,991|4,168| |存货|33,313|31,522|32,467|33,441| |其他流动资产|16,684|15,485|15,925|16,312| |流动资产总计|98,939|97,350|112,323|134,450| |长期股权投资|43,085|46,977|50,870|54,763| |固定资产|92,595|98,218|110,790|131,419| |在建工程|40,055|62,219|72,666|70,136| |无形资产|68,588|65,820|63,063|60,306| |长期待摊费用|3,682|3,498|3,314|3,129| |其他非流动资产|49,667|49,606|49,533|49,461| |非流动资产合计|297,672|326,337|350,236|369,215| |资产总计|396,611|423,688|462,559|503,665| |短期借款|30,713|33,038|35,680|38,653| |应付票据及账款|20,828|17,540|18,066|18,608| |其他流动负债|48,243|45,413|46,932|48,431| |流动负债合计|99,784|95,991|100,679|105,693| |长期借款|100,353|87,637|71,510|52,036| |其他非流动负债|18,743|18,743|18,743|18,743| |非流动负债合计|119,096|106,380|90,253|70,779| |负债合计|218,880|202,371|190,932|176,472| |股本|2,658|2,658|2,658|2,658| |资本公积|28,713|28,713|28,713|28,713| |留存收益|108,415|142,202|181,203|224,277| |归属母公司权益|139,786|173,573|212,573|255,647| |少数股东权益|37,945|47,744|59,054|71,546| |股东权益合计|177,731|221,317|271,627|327,193| |负债和股东权益合计|396,611|423,688|462,559|503,665|[9] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|303,640|325,654|342,979|358,241| |营业成本|241,776|249,029|256,500|264,195| |税金及附加|5,819|5,588|5,886|6,148| |销售费用|738|796|839|876| |管理费用|7,729|8,062|8,491|8,869| |研发费用|1,582|1,640|1,727|1,804| |财务费用|2,029|3,321|2,950|2,453| |资产减值损失|-727|-434|-457|-478| |信用减值损失|-25|-191|-201|-210| |投资收益|4,020|3,462|3,462|3,462| |公允价值变动损益|948|996|1,046|1,098| |资产处置收益|27|20|20|20| |其他收益|616|548|548|548| |营业利润|48,827|61,617|71,002|78,337| |营业外收入|141|123|123|123| |营业外支出|890|907|907|907| |利润总额|48,078|60,833|70,219|77,553| |所得税|8,685|10,273|11,858|13,097| |净利润|39,393|50,560|58,360|64,456| |少数股东损益|7,342|9,799|11,310|12,492| |归属母公司股东净利润|32,051|40,762|47,050|51,965| |EPS(元)|1.21|1.53|1.77|1.96|[9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|39,393|47,035|54,794|60,846| |折旧与摊销|10,565|11,300|12,463|14,140| |财务费用|2,029|3,321|2,950|2,453| |投资损失|-4,020|-3,462|-3,462|-3,462| |营运资金变动|-64|-6,783|-451|-300| |其他经营现金流|905|3,226|3,226|3,226| |经营性现金净流量|48,808|54,637|69,520|76,902| |投资性现金净流量|-32,238|-36,204|-32,559|-29,272| |筹资性现金净流量|-4,429|-20,686|-24,485|-27,844| |现金流量净额|11,903|-2,253|12,475|19,786|[9] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|3.49%|7.25%|5.32%|4.45%| |营业利润增长率|52.89%|26.20%|15.23%|10.33%| |归母净利润增长率|51.76%|27.18%|15.43%|10.45%| |经营现金流增长率|32.61%|11.94%|27.24%|10.62%| |盈利能力| | | | | |毛利率|20.37%|23.53%|25.21%|26.25%| |净利率|12.97%|15.53%|17.02%|17.99%| |ROE|22.93%|23.48%|22.13%|20.33%| |ROA|8.08%|9.62%|10.17%|10.32%| |ROIC|16.79%|18.63%|18.95%|18.98%| |估值倍数| | | | | |P/E|14.64|11.51|9.97|9.03| |P/S|1.54|1.44|1.37|1.31| |P/B|3.39|2.73|2.22|1.85| |股息率|0.44%|1.49%|1.72%|1.90%|[9]