**涉及的公司与行业** * **公司**：紫金矿业 (Zijin Mining) (H股: 2899 HK / A股: 601899 CH) [1] * **行业**：金属与矿业 (Metals & Mining) [5] --- **2025年业绩核心要点** * **净利润**：2025年全年净利润为人民币518亿元，同比增长62% [2] * **第四季度业绩**：第四季度净利润为人民币139亿元，同比增长81%，但环比下降5%，主要原因是第四季度计提了更高的所得税 [2] * **业绩驱动因素**： * **商品价格上涨**：矿山自产铜和矿山自产金的实现平均售价分别同比增长约12%和约49% [2] * **产量增长**：铜和黄金产量分别同比增长2%和23% [2] * **盈利能力**：尽管主要产品单位成本略有上升，但强劲的商品价格完全抵消了成本压力，将整体毛利率提升至25.5%（2024年为18.5%）[2] * **利润结构变化**：黄金成为2025年最大的利润贡献者，约占毛利的41%，而铜约占35% [2] * **分红政策**：股息支付率约为30% [2] **关键业务与运营数据** * **产量与指引**： * **2025年产量**：铜产量109万吨，略低于预期，主要因Kamoa-Kakula铜矿受地震活动影响生产中断；锌精矿产量36万吨，同比下降12% [18] * **2026-28年产量指引**： * **铜**：2026年120万吨，2028年150-160万吨 [18] * **黄金**：2026年105吨，2028年130-140吨 [18] * **锂（碳酸锂当量）**：2026年12万吨，2028年27-32万吨，2025-28年复合年增长率约128% [18] * **成本压力**： * 2025年，矿山自产金锭和矿山自产金精矿的单位成本分别同比上升约16%和约21%，主要因品位下降、开采深度增加及新收购矿山成本较高 [18][19] * 铜的单位成本同比上升约17%，主要因品位下降和开采深度增加 [19] * **重点项目进展**： * **铜**：西藏巨龙铜矿二期扩建已于2026年1月完成并投产，年产能提升至30-35万吨，成为中国最大的单体铜矿；塞尔维亚Bor和Čukaru Peki铜矿年产能已达30万吨，目标提升至45万吨；Kamoa项目50万吨铜冶炼厂已于2026年1月产出首批阳极铜 [18] * **锂**：阿根廷Tres Quebradas一期（2万吨LCE）、西藏拉果错一期（2万吨LCE）等项目已成功投产；刚果（金）Manono项目计划于2026年6月底前投产，预计2026年贡献约3万吨LCE [18] * **并购与增长**： * 计划收购赤峰黄金控股权，预计2026年为紫金增加约14.7吨黄金产量，带来约人民币12亿元额外利润（约占当前利润的1.5%）[3] * 此前收购的Allied Gold预计2026年贡献约11吨黄金产量 [18] * 并购战略聚焦黄金、铜和锂，同时关注与航空航天和AI设施相关的稀有金属 [25] **管理层观点与商品展望** * **黄金价格**：短期可能波动，但中长期看，地缘政治风险持续和去美元化趋势将支撑金价走高 [18] * **锂价格**：预计未来十年供需动态保持健康，锂价将维持在人民币15万元/吨的水平 [18] * **资本配置**： * 维持约30%的股息支付率目标 [25] * 2025年完成人民币10亿元股份回购，2026年计划再投入人民币15-25亿元进行回购 [25] **投资观点与估值** * **评级与目标价**：维持H股和A股“买入”评级 [3][5][7] * H股目标价58.00港元，较2026年3月24日股价34.86港元有66.4%上行空间 [3][5] * A股目标价从人民币51.20元微调至50.00元，较股价32.20元有55.3%上行空间 [3][5][7] * **看好理由**： * **基本面**：前瞻性的资产组合（铜、金、锂）、快速增长的产量规模、雄心勃勃的扩张计划、强大的成本控制能力和可见的盈利增长 [3] * **行业机遇**：供应端因矿山中断、资源民族主义、铜长期投资不足及矿石品位下降而紧张；可再生能源和AI/数据中心带来的结构性需求；去美元化趋势持续 [3] * **估值**：H股和A股估值均处于有吸引力的水平，H股交易价格较2016年以来的历史平均水平低约1个标准差 [3] * **盈利预测调整**：根据2025年业绩、指引及近期金价走弱，将2026-27年盈利预测下调约10%/8% [3][26] * **估值方法**：采用15.0倍目标市盈率，应用于2027年每股收益预测人民币3.32元（此前为2026年预测3.42元）[28] **风险提示** * 新产能建设延迟 [30] * 金属价格下跌 [30] * 海外矿山所在地的地缘政治冲突 [30] * 过于激进的并购交易可能加重财务负担并推高生产成本 [30] * 因通胀、矿石品位下降和/或更严格的采矿排放标准导致生产成本上升 [30] **其他重要信息** * **ESG表现**：2025年清洁能源使用量显著增加，可再生能源发电量超过9亿千瓦时，同比增长68% [25] * **财务预测**：预计2026年收入为人民币5,086亿元，净利润为人民币820亿元 [8] * **单位换算**：公司市值约9,639.5亿港元（约1,230.49亿美元）[5]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好维持 [6] 报告的核心观点 - 核心观点：滞胀预期深化，价格震荡蓄势 [2][3][9] - 市场对“衰退交易”有所纠偏，贵金属和工业金属价格上周有明显修复 [3][9] - 随着滞胀交易继续，贵金属超额收益或逐步显现，而工业品则延续区间震荡 [3][9] - 远期整体通胀水平抬升意味着贵金属乃至工业金属均在蓄势中 [9][13] 根据相关目录分别进行总结 一、周期研判: 滞胀预期深化，价格震荡蓄势 - 伊以冲突仍在继续，冲突烈度上升的可能性正在增加，油价仍处于高位，市场滞胀交易逐渐深化 [9][13] - 国内方面，价格调整后铜铝去库，或对价格有一定支撑 [9] - 工业金属方面，近一周铜铝库存开始去化，但库存水平仍较高，旺季需求成色仍待检验 [9][13] 二、行业及个股表现 - 3月27日当周，SW有色金属板块上涨1.45%，在申万一级行业中排名第3 [11][20] - 板块表现好于大盘指数（深证成指跌1.02%，上证综指跌2.32%，沪深300跌1.76%） [11][22] - 能源金属板块涨幅最大 [11] - 个股方面，国城矿业当周涨幅最大，为41.89%；华锋股份跌幅最大，为-11.54% [11][23] 三、宏观数据跟踪 - 美国2月CPI同比+2.4%，1月PCE同比+2.83% [11][33] - 中国2月CPI同比+1.3%，PPI同比-0.9% [11][33] - 美国2月ISM制造业PMI为52.4，维持在相对高位；中国2月制造业PMI为49.0% [11][42][43] - 美国2月非农就业人口减少9.2万人，失业率为4.40% [11][45] - 中国2月M1同比+5.9%，M2同比+9.0% [11][51] - 中国2月工业增加值同比+6.3%，工业企业利润总额同比持平 [11][51] 四、贵金属：滞胀预期深化，金价超额或逐步显现 - 随着市场认知伊以冲突和油价高位持续时间拉长，滞胀预期进一步深化 [9] - FedWatch显示市场已定价2026-2027年美联储均不降息，但暂未定价加息可能性 [9] - 中长期看，美国联邦政府债务风险仍存，全球货币体系重构下，黄金仍有持续表现的机会 [9] - **黄金**：3月27日当周，SHFE黄金跌3.90%至998.66元/克，COMEX金跌1.84%至4492.00美元/盎司 [14][30]。COMEX金非商业净多头持仓较前周增加0.85万张，SPDR黄金持仓量减少13.78万盎司 [14]。中国央行2月末黄金储备为7422万盎司，较上月增持3万盎司，连续16个月增持 [14] - **白银**：3月27日当周，SHFE白银跌0.77%至17489元/千克，COMEX银跌2.84%至67.55美元/盎司 [15][30]。COMEX银非商业净多头持仓增加0.28万张，SLV白银持仓量增加516.21万盎司 [15]。中国2月制造业PMI为49.0%，消费电子等领域景气度提升将拉动白银工业需求 [15] 五、铜：滞胀预期下，铜价延续震荡格局 - 3月27日当周，SHFE铜涨1.26%至95930元/吨，LME铜涨2.23%至12195美元/吨 [17][28] - 供给端矿端紧张延续，铜精矿现货TC下调1.80美元至-69.2美元/吨 [17][75] - CSPT小组倡议2026年会员单位压降10%产能，矿端偏紧向冶炼的传导可能正在临近 [17] - 需求端，3月27日当周精铜杆开工率为83.17%，较前周升1.66个百分点 [17][82] - 库存方面，3月27日当周全球显性库存合计143.48万吨，较前周减少2.52万吨 [17][29] 六、铝：供给扰动继续，去库支撑铝价 - 3月27日当周，SHFE铝跌0.35%至23935元/吨，LME铝涨2.52%至3296美元/吨 [16][28] - 供给端，国内电解铝运行产能为4509.03万吨，较前周持平 [16]。几内亚政府考虑限制铝土矿出口，叠加伊以冲突对中东电解铝产能的扰动仍然存在 [16] - 需求与库存，3月27日当周铝加工开工率回升1.1个百分点至64% [16][95]。SMM社会铝锭库存135万吨（周增1.0万吨），铝棒库存34万吨（周减2.80万吨），厂内库存13.6万吨（周减3.6万吨） [16] - 盈利端，铝价下行，吨铝盈利跌至7332.37元左右 [16][35] 投资标的 - 报告提及的相关标的包括：山东黄金、山金国际、中金黄金、赤峰黄金(买入)、紫金矿业(买入)、洛阳钼业、中国铝业、西部矿业、金诚信 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告的核心观点 - 报告核心观点认为，中东地缘冲突升级导致电解铝供应确定性收缩，尽管短期金属价格受通胀预期抬升和降息预期延后压制，但部分品种（如铝、贵金属、钼）因供需格局的深刻变化而具备中长期或左侧布局价值 [1][3][12][15][20][21] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - **价格与市场表现**：本周COMEX黄金下跌0.05%至4,489.70美元/盎司，COMEX白银上涨2.89%至69.77美元/盎司；SHFE黄金下跌3.90%至998.66元/克，SHFE白银下跌0.77%至17,489.00元/千克；金银比下跌2.86%至64.35 [1][34] - **短期逻辑**：美伊冲突持续，布伦特原油突破110美元/桶，推高通胀预期，导致美联储维持鹰派立场；CME数据显示市场对年内加息概率飙升至44.6%，降息概率几乎归零；美元走强及土耳其等国央行抛售约**60吨**黄金储备，对金价构成压制 [3][48] - **中长期逻辑**：黄金牛市核心在于美元地位下降及全球“去美元化”趋势；美国债务总额已突破**39万亿美元**，财政赤字压力巨大（“大而美”法案预计提高**3.4万亿美元**赤字，2025财年预算赤字**1.8万亿美元**），长期看好黄金价格及黄金股配置机会 [6][25][50] - **白银观点**：逻辑与黄金类似，兼具更强工业属性；被列入美国“关键矿产”清单引发资金关注；预计未来几年供需缺口将持续扩大，价格弹性高于黄金，中长期具备布局价值 [7][26][51] - **受益标的**：黄金包括【赤峰黄金】、【山金国际】等；白银包括【盛达资源】、【兴业银锡】 [6][7][25][26] 基本金属 - **整体价格**：本周LME铜、铝、锌、铅分别上涨2.59%、2.90%、1.65%、0.74%；SHFE铜、锌、铅分别上涨1.26%、1.94%、1.63%，铝下跌0.35% [8][56] - **铜市场**： - **现状**：宏观上受美元走强、地缘冲突推高油价和通胀预期压制；供应呈现“国内偏紧、海外宽松”，国内TC持续低于**-60美元/吨**，LME铜库存截至3月26日增至**360,175吨**，形成过剩压力；上期所库存减少**51,986吨**（5.15%），LME库存增加**17,900吨**（5.23%） [9][10][78][79] - **观点**：短期承压，但中长期作为能源转型关键金属，在“十五五”规划下具备战略价值；供给偏紧，美联储降息概率仍存，看好铜价 [11][27][79] - **受益标的**：【紫金矿业】、【洛阳钼业】等 [11][27] - **铝市场（报告核心）**： - **核心事件**：中东电解铝设施遭直接袭击，阿联酋环球铝业(EGA)塔维拉冶炼厂（2025年产量**160万吨**）严重受损，巴林铝业(Alba)亦受袭 [12][54][81] - **影响分析**：中东产能占全球近**9%**，地缘冲突加剧区域减产风险；叠加霍尔木兹海峡航运受阻、全球高电价产区（如莫桑比克已停产**58万吨**）成本倒挂，全球潜在减产量达**150-200万吨/年**，全年供给减量预计**3%-5%**，供应收紧趋势不可逆 [13][15][28][81] - **供需对比**：需求端，电解铝为刚需工业品，历史下行周期消费降幅仅**1%-2%**，远小于供给端收缩幅度 [14][15][28] - **观点**：供给端收缩确定性极强，当前铝价与股票走弱主要反映需求担忧，但后续减产公告落地后，铝价下跌空间有限，具备左侧布局价值 [15][28][84] - **库存**：上期所库存增加**2,527吨**（0.56%），LME库存减少**8,800吨**（2.05%） [14][82] - **受益标的**：【宏桥控股】、【天山铝业】、【云铝股份】等 [15][28] - **锌市场**：宏观受美元压制及滞胀预期影响，但锌精矿加工费低位提供成本支撑，价格低位震荡；上期所库存减少**3,436吨**（2.26%），LME库存减少**2,300吨**（1.95%） [16][85] - **铅市场**：美元压制及供需错配导致弱势震荡，但再生铅成本高企形成支撑；上期所库存减少**8,531吨**（12.90%），LME库存减少**1,025吨**（0.36%） [17][18][86] 小金属 - **镁**：镁锭价格上涨2.04%至**18,530元/吨**；需求端刚需补库集中释放，铝改镁替代需求提供支撑；成本端受煤炭、硅铁价格上涨推动，行业处于保本微利区间，下行空间有限 [19][94] - **钼**： - **价格**：钼铁价格下跌1.06%至**27.95万元/吨**，钼精矿下跌0.91%至**4,365元/吨**；短期受钢厂招标价压至**27.5-27.75万元/吨**及冶炼厂减产影响 [20][95] - **核心观点**：钼是“战争金属”，具备供需刚性缺口；供给端受全球刚性约束，海外扩产周期长；需求端由特钢、新能源、军工三轮驱动，中东冲突推高军备需求，在低库存、紧供给下，钼价易涨难跌 [20][21][95][96] - **受益标的**：【金钼股份】 [21][96] - **钒**： - **价格稳定**：五氧化二钒**8.25万元/吨**，钒铁**9.6万元/吨**；短期下游钢材复苏缓慢 [22][97] - **核心观点**：供给全球刚性，需求核心驱动力来自钒电池爆发；2025年中国钒电池新增装机**992.68MW/4179.02MWh**，同比增**125.6%**（功率）和**139.9%**（容量）；累计装机达**1745.06MW/7198MWh**；中东冲突提升能源安全重视度，进一步催生钒电池需求 [23][24][98][99] - **受益标的**：【钒钛股份】 [24][99] 行情回顾 - **板块表现**：本周SW有色金属板块上涨**2.78%**，跑赢大盘（上证指数跌**1.09%**，沪深300跌**1.41%**） [102] - **细分行业涨幅**：锂（**17.72%**）、其他稀有金属（**5.06%**）、铅锌（**3.33%**）涨幅居前 [102] - **个股表现**：周涨幅前五为国城矿业（**38.69%**）、海星股份（**36.36%**）等 [107]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好维持” [6] 报告核心观点 - 核心观点为“滞胀预期深化，价格震荡蓄势” [2][3] - 市场已对“衰退交易”有所纠偏，贵金属和工业金属价格均有明显修复 [3][9] - 随着滞胀交易继续，贵金属超额收益或逐步显现，而工业品则延续区间震荡 [3][9] - 整体通胀水平抬升意味着远期贵金属乃至工业金属均在蓄势中 [9][13] 根据相关目录分别总结 一、周期研判 - 伊以冲突仍在继续，冲突烈度上升的可能性正在增加，市场滞胀交易逐渐深化 [9][13] - 国内方面，价格调整后铜铝去库，或对价格有一定支撑 [9] - 工业金属方面，近一周铜铝库存开始去化，但库存水平仍较高，旺季需求成色仍待检验 [9][13] 二、行业及个股表现 - 2026年3月27日当周，有色金属板块上涨1.45%，在申万一级行业中排名第3 [11][20] - 当周国城矿业涨幅最大，为41.89% [11][23] - 当周华锋股份跌幅最大，为-11.54% [11][23] 三、宏观数据跟踪 - 美国2月CPI同比+2.4%，1月PCE物价指数同比+2.83% [11][33] - 中国2月CPI同比+1.3%，PPI同比-0.9% [11][33] - 美国2月ISM制造业PMI为52.4，中国2月制造业PMI为49.0% [11][42][43] - 美国2月非农就业人口减少9.2万人，失业率为4.40% [11][45] - 中国2月M1同比+5.9%，M2同比+9.0% [11][51] - 中国2月工业增加值同比+6.3%，工业企业利润总额同比持平 [11][51][52] 四、贵金属 - **黄金**：滞胀预期深化，金价超额收益或逐步显现 [9][56] - 价格：3月27日当周SHFE黄金跌3.90%至998.66元/克，COMEX黄金跌1.84%至4492.00美元/盎司 [14][30] - 库存：COMEX黄金库存较前周减少9.66吨至899吨 [14] - 持仓：COMEX黄金非商业净多头持仓较前周增加0.85万张 [11][14] - 央行购金：中国2月末黄金储备为7422万盎司，较上月增持3万盎司，为连续第16个月增持 [14] - **白银**：金融与商品属性影响下，白银价格波动或更大 [15] - 价格：3月27日当周SHFE白银跌0.77%至17489元/千克，COMEX白银跌2.84%至67.55美元/盎司 [15][30] - 库存：COMEX白银库存较前周减少124.68吨至9307吨 [15] - 持仓：COMEX白银非商业净多头持仓较前周增加0.28万张 [11][15] 五、铜 - 滞胀预期下，铜价延续震荡格局 [9][69] - 价格：3月27日当周SHFE铜涨1.26%至95930元/吨，LME铜涨2.23%至12195美元/吨 [17][28] - 供给端：铜精矿现货TC下调1.80美元至-69.2美元/吨，矿端紧张延续 [17][75] - 需求与库存：精铜杆周度开工率升1.66个百分点至83.17%；全球铜显性库存合计约143.48万吨，较前周减少2.52万吨 [11][17][29] 六、铝 - 供给扰动继续，去库支撑铝价 [16][84] - 价格：3月27日当周SHFE铝跌0.35%至23935元/吨，LME铝涨2.52%至3296美元/吨 [16][28] - 供给端：国内电解铝运行产能为4509.03万吨，较前周持平；几内亚政府考虑限制铝土矿出口，中东电解铝产能扰动仍存 [16] - 需求与库存：铝加工开工率回升1.1个百分点至64%；国内铝库存较前周减少5万吨至183万吨 [11][16][36] - 盈利端：2026年2月电解铝行业平均盈利约为7332.37元/吨 [12][16] 投资标的 - 报告提及的相关标的包括山东黄金、山金国际、中金黄金、赤峰黄金(买入)、紫金矿业(买入)、洛阳钼业、中国铝业、西部矿业、金诚信等 [4]

市场整体表现 - 本周（3月23日至27日）A股主要指数集体下跌，上证指数累计下跌1.09%，深证成指下跌0.76%，创业板指下跌1.68%，科创综指下跌0.43% [1] - 尽管周线收跌，但周五市场普遍反弹，上证指数上涨0.63%，深证成指上涨1.13% [2] - 北证50指数本周表现最弱，累计下跌3.40% [2] 个股表现分化 - 个股涨跌分化显著，本周共有7只个股涨幅超过40%，18只个股涨幅超过30% [3] - 海科新源成为周度涨幅最大的个股，涨幅达51.02% [3] - 跌幅榜方面，本周有30只个股跌幅超过20%，华达科技以32.34%的跌幅居首 [3] 市场活跃度与资金流向 - 市场交投活跃，本周共有47只个股换手率超过100% [5] - 换手率最高的个股为首航新能，周换手率达到236.08% [5][6] - 按申万一级行业分类，高换手率个股多集中于电力设备、公用事业、基础化工等行业 [5] - 主力资金方面，有色金属、基础化工、建筑材料板块获得净流入 [8] - 电子板块遭遇主力资金大幅抛售，净流出额超过250亿元 [8] - 个股资金流向分化，赣锋锂业获主力净流入27.20亿元，周涨幅达18.15%；新易盛遭主力抛售38.86亿元 [8][9] 融资交易动态 - 杠杆资金活跃，本周共有1399只个股获融资净买入，其中70只净买入额超过1亿元 [10] - 立讯精密获融资净买入额居首，金额为10.94亿元，股价周涨4.96% [10][11] - 宁德时代、紫金矿业、江淮汽车遭融资净卖出额居前，金额分别为9.08亿元、6.32亿元、6.18亿元 [10][11] 机构调研动向 - 机构调研热度不减，本周共调研163家上市公司 [12] - 三花智控最受机构关注，获得284家机构调研 [12] - 机构调研持续聚焦于工业机械、电子元件、汽车零配件与设备等行业板块 [12] 机构评级与关注 - 多家公司获得机构评级或首次关注，凯格精机获广发证券给予“买入”评级，目标价207.84元 [15][16] - 大秦铁路获天风证券“增持”评级，目标价5.95元 [15][16] - 麦加芯彩获国金证券“买入”评级，目标价67.19元 [15][16] - 东北证券、瑞芯微、龙佰集团等公司本周获得机构首次覆盖 [15]

金属与锂行业 - 锂行业预计在2026-2027年迎来供需拐点，2026年预计供给202.6万吨LCE，需求204.66万吨LCE，出现2.04万吨LCE的供给缺口[15] - 大中矿业锂资源远期总规划体量达18万吨LCE，预计2026年锂业务归母净利润为24.85亿元（基于16万元/吨含税锂价假设）[12][17][18] - 紫金矿业预计2026年归母净利润达823.16亿元，同比增长57%，矿产铜产量计划从2025年的109万吨增至2026年的120万吨[10][25][26] - 中国宏桥作为一体化电解铝龙头，预计2025年归母净利润226.36亿元，假设分红率60%，对应股息率为8.8%[10][20] 建材与化工 - 建材行业（如电子布、铜箔）因AI算力需求爆发和供给产能挤压，正经历“超级周期”，类似存储芯片逻辑[29][31] - 中国巨石预计2026年归母净利润为59.89亿元，其中电子布利润占比将达52%，受益于AI需求驱动的电子布涨价[10][33][34] - 万华化学MDI和TDI产品因工厂挺价、装置停产及地缘冲突影响，景气度大幅提升，价差明显提高[72][75][76] - 桐昆股份的PTA与涤纶长丝行业供需改善，2026年PTA产能零增长，涤纶长丝产能增速仅2.7%，推动行业景气修复[78][79][85] 交运与能源 - 油运（VLCC）因霍尔木兹海峡潜在封锁及后续补库需求，将触发“弹簧效应”，未来一年补库需额外57艘VLCC，而2026年计划交付仅26艘[42][44] - 极兔速递在东南亚快递市场份额从2024年的27.4%提升至2025年上半年的32.8%，受益于TikTok电商GMV高增长[56][66][68] - 首华燃气天然气产量快速放量，预计2026年产量达12亿方，同比增长33%，归母净利润预计为5.44亿元[95][99][100] - 龙源电力作为陆风龙头，预计2025-2027年新增装机稳健，集团体外有约3559万千瓦风电资产可作为潜在整合资源，成长空间巨大[112][116]

行业投资评级 - **强于大市（维持评级）**[5] 报告核心观点 - **贵金属**：地缘形势难言缓和，避险和滞涨交易仍是黄金交易核心，短期易涨难跌，长期配置价值不改[1][11] - **工业金属**：电解铜社库维持去库，基本面偏紧支撑铜价；中东地缘扰动电解铝供给，铝价取决于海峡封锁时间[2][18] - **新能源金属**：海外原料紧缩担忧扰动锂供给，新能源汽车出口提振需求，锂价短期或宽幅震荡，长期有望上涨[2][19] - **其他小金属**：稀土主流产品价格窄幅震荡，市场成交冷清，需求疲软是价格承压主因[2][23] - **市场表现**：有色金属行业本周涨幅为3.3%，跑赢沪深300指数，三级子板块中锂涨幅最大[24][25][27][30] 根据相关目录分别总结 1. 投资策略 1.1 贵金属 - **核心观点**：中东局势（美伊冲突）与美联储降息预期摇摆，使黄金短期呈现易涨难跌格局；全球关税和地缘政治不确定性背景下，避险和滞涨交易是核心，长期配置价值不改[1][11] - **价格数据**：本周美国十年TIPS国债收益率5.97%，美元指数涨0.67%；黄金价格表现分化，LBMA金价微涨0.04%，COMEX金价涨0.65%，但SGE和SHFE金价分别下跌5.49%和3.54%；白银、铂、钯价格普遍下跌[10][69][71] - **个股建议**：黄金股关注招金、灵宝、万国、紫金黄金等；A股关注紫金矿业、中金黄金、赤峰黄金、西部黄金等；H股关注潼关黄金、山东黄金、招金矿业、集海资源等；银铂钯作为黄金贝塔，关注盛达资源、湖南白银、豫光金铅、贵研铂业、浩通科技等[1][12] 1.2 工业金属 - **铜**： - **核心观点**：短期美联储降息预期和基本面偏紧格局支撑铜价；中长期，美联储降息提振投资消费、国内货币政策空间打开、特朗普政府可能宽财政带来通胀反弹、新能源需求强劲将带动供需缺口拉大，继续看好铜价[2][17] - **市场表现**：本周SHFE铜价上涨1.3%，LME铜价上涨2.6%[13][59] - **库存**：全球铜库存139.00万吨，环比减少8.16万吨，呈现去库[63] - **铝**： - **核心观点**：短期内铝价受宏观情绪与资金推动，涨幅取决于霍尔木兹海峡封锁时间；短暂中断影响有限，长期封锁或创新高[2][18] - **市场表现**：本周SHFE铝价微跌0.4%，LME铝价上涨2.9%[13][59] - **库存**：全球铝库存179.45万吨，环比增加0.41万吨；国内社会库存137.1万吨，环比增加1.40万吨[63] - **个股建议**：铜股关注紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、盛屯矿业、藏格矿业、金诚信、北方铜业等；H股关注中国有色矿业、五矿资源等；铝股关注宏桥控股、天山铝业、云铝股份、神火股份、华通线缆、中孚实业等[2][18] 1.3 新能源金属 - **锂**： - **核心观点**：本周价格上涨受津巴布韦矿端消息引发海外原料供应担忧，以及2月新能源汽车出口数据超预期驱动；市场短期或维持宽幅震荡，需关注矿山发运恢复及3、4月新车型销售表现；若电动车和储能保持高增长，锂价有望继续上涨[2][19][22] - **价格数据**：本周锂辉石精矿价格大涨14.7%，期货电碳价格大涨17.1%[19][73] - **个股建议**：锂关注大中矿业、国城矿业、雅化集团、盛新锂能、天华新能、中矿资源、江特电机、赣锋锂业等；低成本镍湿法冶炼项目关注力勤资源、华友钴业[2][22] 1.4 其他小金属 - **稀土**： - **核心观点**：主流产品价格窄幅震荡，市场成交冷清，需求疲软是价格承压主因，供需失衡压力持续[2][23] - **价格数据**：氧化镨钕微涨0.7%，氧化镝跌0.4%，氧化铽涨0.2%[23] - **其他小金属**：整体持稳，锑锭环比跌1.8%，钨精矿跌2.6%，钼精矿跌1.1%，五氧化二钽涨1.8%[23] - **个股建议**：锑关注湖南黄金、华锡有色、华钰矿业；钼关注金钼股份、中金黄金、洛阳钼业；钨关注佳鑫国际资源、中钨高新、厦门钨业、章源钨业；稀土关注中国稀土、北方稀土、金力永磁、厦门钨业[2][23] 2. 一周市场回顾 - **行业指数**：有色（申万）指数本周上涨2.8%，跑赢沪深300指数[7][27] - **子板块表现**：三级子板块中锂涨幅最大[24][30] - **个股涨跌**： - **涨幅前十**：融捷股份（46.95%）、万邦德（38.81%）、国城矿业（38.69%）、海星股份（36.36%）、天华新能（34.00%）、永兴材料（31.83%）、西藏城投（21.83%）、盛新锂能（20.07%）、中一科技（19.98%）、万邦达（19.07%）[3][35] - **跌幅前十**：华锋股份（-8.60%）、宏达股份（-6.77%）、凯立新材（-6.47%）、宜安科技（-6.00%）、悦安新材（-5.69%）、合盛硅业（-5.52%）、有研粉材（-4.99%）、力量钻石（-4.93%）、威领股份（-4.52%）、华峰铝业（-4.39%）[38] - **行业估值**： - 截至3月28日，有色行业PE（TTM）为28.65倍，锂电化学品PE估值最高[40] - 有色行业PB（LF）为3.7倍，处于中上水平，铝板块PB估值相对偏低[42] 3. 重大事件 - **宏观动态**：美国3月标普全球制造业PMI初值52.4，高于预期；服务业PMI初值51.1，不及预期；美国M2货币供应量22.65万亿美元；中国规模以上工业企业利润累计同比15.2%[49] - **行业动态**：中国石化加速打造“中国第一氢能公司”；碳酸锂价格低位震荡，产业链采买情绪提升；紫金矿业认为锂产业正从纸面过剩向紧平衡演变；融捷股份拟投资11亿元建设负极材料项目；新宙邦2025年营收96.39亿元，同比增长22.84%；QS推进固态电池商业化战略[51][53] - **个股动态**：紫金矿业拟约182.58亿元收购及认购赤峰黄金股份；湖南黄金筹划重大资产重组；恒邦股份2025年归母净利润3.12亿元，同比下降41.56%[55][58] 4. 有色金属价格及库存 - **工业金属价格与库存**： - **铜**：LME铜价12141美元/吨，周涨2.6%；全球库存139.00万吨，环比去库8.16万吨[59][63] - **铝**：LME铝价3285美元/吨，周涨2.9%；全球库存179.45万吨，环比累库0.41万吨[59][63] - **加工费**：国内现货铜TC/RC为-69.0美元/吨和-6.9美元/磅[67] - **贵金属价格与持仓**： - **黄金**：LBMA金价4493.4美元/盎司，周涨0.04%；SPDR黄金ETF持有量1053吨，环比微降0.41%[69][72] - **白银**：LBMA银价67.8美元/盎司，周跌6.32%；SLV白银ETF持仓量15409吨，环比增1.05%[69][72] - **小金属价格**：锂辉石精矿周涨14.7%，期货电碳周涨17.1%；氧化镨钕周涨0.7%[73][76]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告的核心观点 - 报告核心观点认为，中东地缘冲突升级导致电解铝供应出现确定性收缩，为铝板块提供了左侧布局价值 [1][12][15][28]；同时，贵金属定价逻辑正从避险向通胀与利率博弈切换，短期承压但中长期趋势向好 [3][6][25]；基本金属整体受降息预期延后、美元走强及地缘风险压制，但铜、铝等品种因自身供需基本面或能源转型属性，中长期仍具配置价值 [8][11][27] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - **价格与市场表现**：本周COMEX黄金微跌0.05%至4,489.70美元/盎司，COMEX白银上涨2.89%至69.77美元/盎司；SHFE黄金下跌3.90%至998.66元/克，SHFE白银下跌0.77%至17,489.00元/千克；金银比下跌2.86%至64.35 [1][35] - **短期逻辑切换**：黄金定价逻辑正从避险转向通胀与利率博弈；中东冲突推高布伦特原油突破110美元/桶，推升通胀预期，导致美联储鹰派立场强化；CME数据显示市场对年内加息概率飙升至44.6%，降息概率几近归零，增加了黄金作为无息资产的持有成本；美元走强及土耳其等国央行抛售约60吨黄金储备也构成短期压制 [3][51] - **中长期支撑强劲**：长期看，美元地位下降及全球“去美元化”趋势为黄金提供长期支撑；美国债务总额已突破39万亿美元，财政赤字高企（如“大而美”法案预计增加3.4万亿美元赤字，2025财年预算赤字1.8万亿美元），全球多国财政赤字高位，均加剧债务担忧，利好黄金 [6][25][53] - **投资建议**：受益于金价上涨预期及当前黄金股估值较低，建议关注黄金股配置机会，受益标的包括赤峰黄金、山金国际、中金黄金等 [6][25][53] - **白银观点**：白银宏观逻辑与黄金类似，且工业属性更强；被列入美国“关键矿产”清单引发资金关注；尽管短期需求回落，但供应缺口突出且预计将持续扩大，价格弹性高于黄金；当前板块处于回调筑底阶段，中长期具备布局价值，受益标的包括盛达资源、兴业银锡 [7][26][54] 基本金属 - **整体价格表现**：本周LME市场，铜、铝、锌、铅分别上涨2.59%、2.90%、1.65%、0.74%；SHFE市场，铜、锌、铅分别上涨1.26%、1.94%、1.63%，铝下跌0.35% [8][61] - **铜市场分析**： - **宏观压制**：地缘冲突推升油价和通胀预期，美联储2026年降息预期降温，美元走强，共同压制铜价 [11][87] - **供需格局分化**：供应端呈现“国内偏紧、海外宽松”；国内TC持续低于-60美元/吨，原料紧张，3月底起冶炼厂检修导致产量环比微降0.47%；海外LME铜库存持续累积，截至3月26日增至360,175吨，形成过剩压力 [9][10][86] - **库存变化**：本周上期所铜库存减少51,986吨（-5.15%）至41.11万吨，LME库存增加17,900吨（+5.23%）至36.03万吨 [10] - **中长期看好**：铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划下具战略价值；全球主要矿山供给偏紧，美联储年内仍有降息概率，且中国在电力基建、新能源汽车等领域的政策有望发力，支撑铜价，受益标的包括紫金矿业、江西铜业等 [11][27][87] - **铝市场分析（核心焦点）**： - **地缘冲突导致供应收缩**：中东电解铝产能占全球近9%，阿联酋环球铝业（EGA）塔维拉设施（2025年产量160万吨）和巴林铝业（Alba）设施在袭击中受损，直接加剧区域减产风险 [12][59][90] - **供应收紧趋势不可逆**：叠加欧洲、美澳、非洲等高电价产区成本倒挂（如莫桑比克已停产58万吨产能），全球潜在减产量达150-200万吨/年，预计全年全球供给减量3%-5% [13][90] - **需求相对刚性**：电解铝是基建、地产、新能源领域刚需品，历史下行周期消费降幅仅1%-2%，远小于供给收缩幅度 [14][91] - **成本支撑**：几内亚可能限制铝土矿出口量，原料成本上行将进一步抬升电解铝冶炼成本，倒逼高成本产能退出 [14][91] - **投资价值**：当前市场担忧下游消费，铝价与板块股票走弱，但后续若减产公告密集落地，铝价下跌空间有限，具备左侧布局价值，受益标的包括宏桥控股、云铝股份、中国铝业等 [15][28][93] - **锌市场分析**：宏观上受美元走强和降息预期延后压制，但锌精矿加工费处于低位，成本支撑效应显现，价格呈低位震荡；本周上期所锌库存减少3,436吨（-2.26%）至14.88万吨，LME库存减少2,300吨（-1.95%）至11.54万吨 [16][94] - **铅市场分析**：美元走强压制，基本面呈现供应修复、需求复苏滞后的错配格局，社会库存高企；但再生铅企业因成本高企普遍亏损，减产意愿升温形成成本支撑，价格弱势震荡；本周上期所铅库存减少8,531吨（-12.90%）至5.76万吨，LME库存减少1,025吨（-0.36%）至28.31万吨 [17][18][95] 小金属 - **镁**：本周镁锭价格上涨2.04%至18,530元/吨；需求端刚需补库集中释放，铝改镁替代需求提供支撑；成本端因煤炭、硅铁价格上涨而坚挺，行业处于保本微利区间，价格下行空间有限 [19][105] - **钼**：本周钼铁价格下跌1.06%至27.95万元/吨，钼精矿下跌0.91%至4,365元/吨；产业链上下游博弈，钢厂招标价下压；钼是兼具供需刚性缺口和“战争金属”属性的战略资源，地缘冲突升级推高军工需求，在低库存、紧供给下价格易涨难跌，受益标的为金钼股份 [20][21][106][107] - **钒**：本周五氧化二钒价格维持8.25万元/吨，钒铁维持9.6万元/吨；下游钢材复苏缓慢导致需求疲软；但钒电池需求进入爆发期，2025年中国钒电池新增装机992.68MW/4179.02MWh，同比增125.6%/139.9%，累计装机达1745.06MW/7198MWh，成为拉动钒需求的核心动力，受益标的为钒钛股份 [22][23][24][108][109][111] 行情回顾 - **板块表现**：本周SW有色金属板块上涨2.78%，跑赢大盘（上证指数跌1.09%，沪深300跌1.41%）；细分行业中锂、其他稀有金属、铅锌等涨幅居前 [114] - **个股表现**：周涨幅前五包括国城矿业（+38.69%）、海星股份（+36.36%）等；周跌幅前五包括华锋股份（-8.60%）、宏达股份（-6.77%）等 [120]

股份数据 - 2026年3月26日已发行股份（不含库存）期初20,561,893,140，库存39,000,000，总数20,600,893,140[3] - 2026年3月26日因股份奖励或期权发行新股900,000，占比0.004%，每股11.15元[3] - 2026年3月27日回购A股10,000,092，占比0.049%，每股32.28元[4] - 2026年3月27日已发行股份（不含库存）期末20,552,793,048，库存49,000,092，总数20,601,793,140[4] 回购情况 - 2026年3月27日在上海证券交易所回购10,000,092股，最高32.66元，最低31.87元，付出322,839,363.6元[12] - 合共回购10,000,092股，付出322,839,363.6元[12] - 回购股份（拟持作库存）10,000,092，拟注销0[12]

投资评级与核心观点 - 报告对紫金矿业A股（601899 CH）和H股（2899 HK）均维持“买入”评级 [5] - 报告核心观点是看好紫金矿业的价值提升，主要基于两点逻辑：1）看好铜、金价上行周期；2）公司作为铜金及有色龙头，经营稳健且成长性较强，预期2026-2028年归母净利润增速较高（分别为+61%/+25%/+21%）[1] 2025年经营业绩总结 - 2025年公司业绩再创历史新高，实现营业收入3491亿元，同比增长15%；实现归母净利润518亿元，同比增长62% [2] - 2025年LME铜价和SHFE金价分别同比上升43%和9% [2] - 主要矿产品产量稳步增长：矿产金产量90吨，同比增长23%；矿产铜产量109万吨，同比增长2% [2] - 资源家底持续增厚：2025年新增金资源量364吨，远高于当年矿产金产量；新增铜资源量103万吨，基本覆盖当年矿产铜产量 [2] - 主要矿产品成本有所上升，其中金锭、金精矿、铜精矿销售成本分别同比上升16.26%、20.66%、16.84% [2] 未来发展规划与产量目标 - 公司锚定成为“绿色高技术超一流国际矿业集团” [3] - 规划到2028年，铜、金矿产品产量进入全球前3位 [3] - 2028年主要矿产品产量规划目标为：矿产金130-140吨，矿产铜150-160万吨，矿产银600-700吨，矿产铅锌40-45万吨，碳酸锂当量27-32万吨，矿产钼2.5-3.5万吨 [3] - 预计2026-2028年主要产品产量年复合增长率（CAGR）分别为：矿产金13%-16%，矿产铜11%-14%，碳酸锂当量121%-134% [3] 盈利预测与估值 - 上调2026-2028年归母净利润预测至832亿元、1041亿元、1261亿元，变化幅度分别为+3%、+5%和未提供前值 [4] - 上调盈利预测主要基于公司规划的矿产金、矿产铜、碳酸锂产量超出先前预期 [4] - 采用分部估值法：铜及其他金属/黄金的毛利占比分别为55%和45% [4] - 给予公司目标估值基于2026年预期市盈率（PE）：铜业务13倍，黄金业务16倍 [4] - 结合A/H股近1个月平均折价率4.84%，对应A股目标价44.93元人民币，H股目标价48.50港元 [4] 关键财务预测与假设 - 预测2026-2028年营业收入分别为4273.10亿元、4691.82亿元、5078.75亿元，同比增长22.41%、9.80%、8.25% [9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为832.40亿元、1041.48亿元、1260.60亿元，同比增长60.77%、25.12%、21.04% [9] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.13元、3.92元、4.74元 [9] - 关键价格假设：2026-2028年铜价假设为12000元/吨、12200元/吨、12400元/吨；金价假设为1000元/克、1050元/克、1050元/克 [12] - 关键产量假设：2026-2028年铜产量假设为120万吨、133万吨、154万吨；金产量假设为108吨、126吨、144吨；碳酸锂产量假设为11万吨、20万吨、29万吨 [12] 财务与运营指标展望 - 预测毛利率将持续改善，从2025年的27.7%上升至2028年的41.2% [14] - 预测净资产收益率（ROE）将保持较高水平，2026-2028年分别为38.0%、35.7%、33.3% [9] - 预测资产负债率显著下降，从2025年的52%降至2028年的30% [14] - 预测经营净现金流持续增长，从2025年的754.30亿元增至2028年的1541.73亿元 [14]