公司战略与运营 - 公司实施全球化战略，在17个国家运营多个矿业项目 [1] - 公司今年完成加纳阿基姆金矿交割及哈萨克斯坦Raygorodok金矿收购，直接增加黄金储备并拓展在西非和中亚的布局 [1] - 公司今年完成对藏格矿业的控股收购，提高对巨龙铜矿的控股比例，新增战略性矿产钾资源储量，并进一步强化铜和锂的资源储量 [1] - 公司2024年订下5年规划，目标到2028年矿产铜产量较2023年增长逾49%至150-160万吨，矿产金产量增长逾47%至100-110吨 [4] - 公司通过并购、技改扩产、运营优化等方式，今年首三季矿产金产量按年升20%至65吨，矿产铜产量升5%至83万吨 [4] 公司财务表现 - 公司首三季营业收入按年增长10%至2542.0亿元人民币 [4] - 公司首三季股东应占盈利按年增长55%至378.6亿元人民币，胜市场预期 [4] - 公司首三季经营活动现金流净额按年增长44%至521.1亿元人民币，造血能力强劲 [4] - 根据彭博综合预测，公司2026年每股盈利将按年增长约28%至2.475元人民币，现价相当于约12倍的2026年预测市盈率 [5] 行业供需与价格前景 - 今年以来多个大型矿山相继停产，影响全球供应，市场多次下调2025及2026年铜矿产量 [2] - 市场预期美国可能在2026年中期对精炼铜征收至少25%的关税，为应对潜在关税，大量铜库存正向美国转移，加剧其他地区的短缺情况 [2] - 国际能源署预测，按照目前开采计划，现有及规划中的矿山产能到2035年仅能满足全球约70%的铜需求 [3] - 铜需求增长主要源自AI投资、绿色能源转型和国防重整，全球AI快速发展及数据中心建设大幅推升铜需求 [3] - 内地首次明确提出温室气体排放总量具体削减目标，预期电力基础设施及电网升级将支撑铜需求 [3] - 德国增加财政开支预算并增拨军费，也将推动铜需求 [3] - 配合期内金价及铜价反复上升，公司享受“量价齐升”红利 [4] - 倘若铜市供需失衡加剧及全球黄金需求总量继续上升，推动铜价及金价再创新高，公司2026年的盈利预测将有上调空间 [5]

核心观点 报告认为，在逆全球化趋势下，美元信用体系弱化以及全球降息周期为贵金属和基本金属价格提供支撑，同时全球矿山资本开支位于低位，各国对战略金属的重视逐步强化，供应紧约束或带动有色金属资源品步入长牛，其中供给刚性强的金属表现或更为明显 [1][10] 贵金属 - **核心观点**：看好逆全球化下美元信用走弱带来的贵金属长期配置价值 [1][11] - **黄金**：央行购金支撑黄金长期需求，2025年Q3各国央行购金总量219.85吨，连续20个季度持续购金；中国央行黄金储备仍有上行空间，2025年11月其黄金/总外汇储备占比为8.3%，远低于全球平均水平23.93% [1][18][20]；降息周期助推投资需求走强，2025年年初至11月25日，SPDR黄金ETF持仓量从28.05百万金衡盎司上升至33.46百万金衡盎司 [1][25] - **白银**：供需持续有缺口，预计2025年全球白银供给缺口为0.37万吨，为连续第5年存在供给缺口；国内低库存支撑银价上涨弹性 [1][39]；白银被美国提议列为关键矿产，关税风险升温可能催化银价上涨 [40] - **投资建议**：推荐山金国际、中金黄金、山东黄金、赤峰黄金、兴业银锡，建议关注招金矿业、盛达资源 [1][44] 铜 - **核心观点**：矿端维持低增速，2026年供应预计出现缺口 [2][12] - **供给端**：未来两年矿端供应维持低增速，矿冶矛盾突出。预计2025-2027年全球矿产铜产量分别增加约10万吨、70万吨、84万吨 [2][47]；同期全球铜冶炼产能预计分别增加217万吨、100万吨、20万吨，矿冶矛盾预计到2027年有望改善 [2][50] - **需求端**：新能源需求是主要增量，预计2025-2027年新能源领域贡献全球铜需求增量分别为89万吨、38万吨和60万吨，占全球铜需求比重有望接近并超过20% [2][52] - **供需平衡**：预计2025-2027年全球精炼铜市场分别过剩0.2万吨、短缺5.9万吨、短缺10.5万吨 [2][55] - **投资建议**：建议重点关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、铜陵有色、江西铜业 [2][56] 铝 - **核心观点**：供需有望维持紧平衡，铝兼具弹性和红利属性 [3][13] - **供给端**：全球电解铝维持低增速。国内产能接近天花板，预计2025-2027年国内电解铝产量增速分别为2.2%、1.4%、0.4%；海外增速分别为1.1%、2.4%、4.7%；全球增速分别为1.7%、1.8%、2.2% [3][58][64] - **需求端**：需求韧性仍强，新能源、电网投资、机器人及算力等新领域是未来需求蓝海。预计2025-2027年国内电解铝需求分别增长2.6%、1.0%、3.6%，分别过剩14万吨、过剩11万吨、短缺140万吨 [3][68] - **成本与利润**：氧化铝已恢复至常态化过剩，价格有下行趋势；电力、阳极成本或基本平稳。2025年11月国内电解铝行业平均盈利约5400元/吨，利润有望维持高位 [3][77]；绿电铝成本优势将更为突出 [3][78] - **投资建议**：推荐中国宏桥、天山铝业、云铝股份、神火股份、中孚实业、南山铝业，建议关注中国铝业、宏创控股、华通线缆 [3][81] 钴 - **核心观点**：刚果金政策重塑全球供需格局，钴价有望高位运行 [4][14] - **供给端**：刚果金实行出口配额管制，导致全球有效供给锐减。2026-2027年刚果金每年钴出口总配额仅为9.66万吨，相比其2024年22万吨的产量大幅减少 [4][85]；印尼未来增量有限，难以弥补刚果金减量 [86] - **需求端**：三元电池在高端电动车领域优势显著，固态电池产业化有望打开需求空间；AI爆发式增长催生新需求。预计2026-2027年全球钴分别短缺3.2万吨、3.1万吨 [4][95] - **投资建议**：建议关注受益于钴价弹性的华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业 [4][101]

宏观与市场环境 - 美联储于12月11日完成年内第三次降息，下调联邦基金利率25个基点至3.50%-3.75%，年内累计降息幅度达75个基点[1] - 美联储主席鲍威尔释放偏鸽信号，明确“加息并非基准预期”，并宣布美元短期国债购买计划，向市场注入流动性[1] - 上述政策推动美元指数走弱、美债收益率下行，降低了黄金资产的持有成本，为金价上行打开空间[1] - 全球央行持续增持黄金，截至11月末，中国央行已连续13个月增持，波兰、巴西等国央行同步加仓，形成全球购金热潮[1] - 在债券回报疲软、股市存在泡沫隐忧的背景下，投资者为寻求投资组合多元化，加大了对黄金资产的配置[1] 黄金产业指数与ETF表现 - 截至2025年12月12日13:35，中证沪深港黄金产业股票指数(931238)强势上涨2.17%[2] - 黄金股票ETF基金(159322)上涨2.36%，最新价报1.61元[2] - 该ETF盘中换手率达11.96%，成交1295.62万元，市场交投活跃[2] - 截至12月11日，该ETF近1周日均成交额为1268.87万元[2] - 该ETF近1周规模增长621.95万元，实现显著增长[2] - 该指数从内地与香港市场中选取50只业务涉及黄金采掘、冶炼、销售的上市公司证券作为样本[2] 指数成分股与权重 - 截至2025年11月28日，中证沪深港黄金产业股票指数前十大权重股合计占比为68.26%[3] - 前十大权重股包括紫金矿业(601899)、山东黄金(600547)、中金黄金(600489)、赤峰黄金(600988)、招金矿业(01818)、山金国际(000975)、紫金矿业(02899)、山东黄金(01787)、湖南黄金(002155)、铜陵有色(000630)[3] - 根据最新数据，部分权重股表现如下：紫金矿业(601899)涨2.42%，权重13.06%；山东黄金(600547)涨2.49%，权重9.79%；中金黄金(600489)涨3.21%，权重8.88%；招金矿业(01818)涨1.90%，权重7.09%[4] - 其他表现突出的成分股包括：晓程科技(300139)上涨7.28%，西部黄金(601069)上涨6.23%，老铺黄金(06181)上涨3.91%[2]

港股市场开盘表现 - 港股主要指数集体高开，恒生指数高开0.9%，国企指数高开0.88%，恒生科技指数高开1.02% [1] - 个股表现分化，紫金矿业(02899)涨3.51%，中国宏桥(01378)涨3.32%，京东健康(06618)涨3.2%，金沙中国(01928)涨2.36%，网易(09999)涨1.91% [1] - 部分个股下跌，恒基地产(00012)跌1.03%，李宁(02331)跌0.75%，翰森制药(03692)跌0.65% [1] 公司特定行动与资本运作 - 招金矿业(01818)高开1.97%，公司完成发行2025年科技创新可续期公司债券（第一期），最终发行金额8亿元人民币，为计划规模上限15亿元的53.3% [1] - 招金矿业发行的3年期债券品种二票面利率为2.2%，超额认购倍数为0.98倍，承销机构及其关联方共认购7000万元 [1] - 零跑汽车(09863)高开1.63%，公司董事长兼首席执行官朱江明及股东傅利泉合计增持215.06万股H股，平均价每股约50.51元，增持金额超过1亿元 [2] - 增持后，朱江明及傅利泉所属的单一最大股东集团合计持有2.091亿股H股及1.295亿股内资股，占已发行股份总额的23.75% [2] - 红星美凯龙(01528)低开0.84%，股东淘宝控股及新零售基金于近日通过集中竞价合计减持3061.6万股H股，占当前总股本的0.7% [2] - 减持后，杭州灏月及其一致行动人淘宝控股及新零售基金合计持股数量由约3.91亿股减少至约3.19亿股，持股比例由8.98%减少至7.33% [2] 市场环境与分析师观点 - 美股前一日表现分化，减息预期升温带动道指及标普500指数再创新高，科技股走弱导致纳指下跌 [3] - 美元走势向下，美国十年期债息回升至4.16厘水平，金价持续向好，油价表现受压 [3] - 港股预托证券大致向好，预示大市早段跟随高开 [3] - 内地股市前一交易日下跌，沪综指高开低走收市下跌0.7%，沪深两市成交额有所增加 [3] - 港股前一交易日先升后回，指数高开低走，早段一度高见25,800点，其后升幅收窄并倒跌收市，整体成交保持清淡 [3] - 市场观点认为蓝筹股个别发展，市场气氛保持谨慎，短期未有突破能力，预计指数继续于25,200至26,200点水平徘徊 [3]

山东省铜产业发展规划 - 山东省发布《铜产业高质量发展行动计划（2025—2027年）》，力争到2027年铜产业总产值突破2000亿元 [1] - 计划目标包括技术创新与装备实力增强，电解铜核心装置参数与效率稳居国内第一梯队，铜冶炼能耗及伴生金属回收率行业领先 [1] - 旨在将山东省打造成全球竞争力的铜冶炼基地、国内领先的高端铜材新材料研发创新策源地和应用示范高地 [1] 铜行业需求与结构变化 - 传统需求（如国内电网投资和新兴国家需求）作为铜的基本盘预计稳步增长，占比始终保持在70%以上 [1] - AI算力、能源革命等新动能需求具有长期性和高确定性，预计到2030年其占整体需求比重将从16%提升至22% [1] - AI与新能源投资持续景气，带动铜需求结构性改善 [1] 铜供需平衡与价格展望 - 即使全球主要铜矿如期复产，供给相对乐观，铜矿供需仍维持紧平衡状态 [1] - 远期随着矿端供给减少，供需缺口将逐步扩大，支撑铜价长期向好 [1] - 短期全球铜库存流向调整、铜矿端供给短缺逻辑强化及美联储中期宽松预期，有望推动铜价继续向上突破 [2] 相关投资机会 - 建议关注铜板块投资机会，提及公司包括紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、藏格矿业、江西铜业、中国有色矿业、五矿资源 [2]

有色板块市场表现与资金流向 - 12月12日，有色板块开盘领涨后红盘震荡，有色50ETF（159652）盘中涨0.26%，早盘一度涨超1% [1] - 有色50ETF（159652）盘中获100万份净申购，以盘中成交均价计算，合计净流入超150万元 [1] - 截至12月11日，该ETF已连续4日获净申购累计超2亿元，加上12月12日，已连续5日获资金涌入 [1] - 标的指数成分股涨跌不一，中金黄金、山东黄金涨超2%，紫金矿业、中国铝业涨超1%，赣锋锂业、天齐锂业跌超3%，华友钴业跌超2%，北方稀土回调 [3] 有色金属价格动态 - 美联储连续3个月降息后，有色金属板块集体冲高，白银、铜双双创历史新高 [5] - 受矿山供应中断及铜流向美国影响，铜价今年迄今上涨35%，有望创下2009年以来最大年度涨幅 [5] - 白银现货价格在年内涨幅已超过100%的基础上，于12月11日再度创下历史新高 [5] 2026年有色金属行业展望 - 平安证券指出，2026年有色金属主线为宏观与基本面双轮驱动，价格弹性加速释放 [6] - 宏观层面，美元信用弱化及美联储降息有望持续，黄金货币及金融属性持续计价，弱美元提供工业金属向上驱动 [6] - 基本面层面，供给收缩加速是工业金属核心演绎逻辑，不同金属面临上游资源约束或中游产能瓶颈 [6] - 需求新增长极驱动弹性释放，在供给出清结束背景下，能源金属基本面改善显著 [6] 工业金属（铜）前景分析 - 广州期货表示，2026年宏观环境依然顺风，供应约束及区域错配继续引领铜价中枢上移 [7] - 宏观面，海外方面，美联储降息节奏在2026年5月中旬鲍威尔任期结束后或将加快，美国财政政策将更加宽松，赤字率水平将回到6%乃至更高 [7] - 国内方面，2026年我国经济政策以温和扩张为底色、供给侧为主轴，制造业与出口板块保持相对稳健 [7] - 基本面，2026年全球铜矿产量预计小幅增加45~55万吨，但扰动率若维持5%以上，增量将大打折扣 [8] - 原料端紧缺向电解铜传导或提速，全球供应链区域错配格局大概率延续，非美地区现货紧张或引发挤仓风险 [8] - 新能源与AI浪潮背景下，铜的战略属性及宏观配置吸引力热度不减 [8] 贵金属（白银与黄金）前景分析 - 中银证券指出，此轮白银上涨来自基本面深刻变化，白银正摆脱其作为黄金“附属品”的传统角色 [8] - 白银表现更强的原因包括：全球能源转型和科技发展创造巨大新需求；持续的供应缺口，据世界白银协会预测，2025年全球白银市场将出现约9500万盎司的供应缺口，且为连续第五年供不应求；金银比价修复动能，此前金银比价一度超过100，白银相对黄金被显著低估 [9] - 平安证券表示，美元信用弱化未见拐点，仍看高金价，美联储2026年上半年仍处于降息通道内，美国财政问题持续，海外主要经济体政治风险抬升，避险属性发酵 [9] 有色50ETF（159652）产品特点 - 该ETF全面布局各大金属板块，标的指数全面覆盖金、铜、铝、锂、稀土等子板块 [10] - 标的指数“金铜含量”同类领先，铜含量达31%，金含量达14%，金铜含量合计高达45% [12] - 标的指数龙头集中度高，前五大成分股集中度高达36% [12] - 2022年至今，标的指数累计收益率同类领先，且最大回撤同类更低 [13] - 标的指数估值相对合理，市盈率（PE）为23.11倍，相比5年前下降了66%，同期指数累计涨幅达86.28%，涨幅主要由盈利驱动 [14]

报告行业投资评级 - 看好 [4] 报告核心观点 - 报告以艾芬豪矿业为研究对象，认为其以勘查为基石、通过精准的资本运作与技术创新实现价值最大化的模式，对中国矿业企业提升核心竞争力具有重要借鉴意义 [1][3][9] 一、艾芬豪矿业：以勘查为基石的价值创造之路 - **全球及中国勘查投资概况**：2025年全球矿产勘查投资预算约124.01亿美元，连续5年超100亿美元；其中全球Top 20矿业企业勘查投资预算约29.94亿美元，较2024年同比上涨2.98% [13][14]。2024年中国矿产勘查投入达139.17亿元，同比增长18.4%，连续四年正增长 [13] - **公司基本情况**：艾芬豪矿业是以勘查起家的矿业公司，主营业务聚焦铜、锌、铂族金属、镍等关键矿产 [1]。截至2025年11月，公司市值142亿美元，2025年第三季度净利润3100万美元，EBITDA为8700万美元 [1][16] - **核心资源与项目**：公司拥有Kamoa-Kakula（铜）、Kipushi（锌）、Platreef（铂族金属）三大旗舰生产项目及多个勘查项目 [1][17]。按权益比例，公司铜资源量2702万吨，镍资源量171万吨，铂资源量2682万盎司，钯资源量2733万盎司 [2] - **Kamoa-Kakula铜矿**：截至2024年铜资源量超4000万吨，平均品位2.51%，2024年铜精矿产量437,061吨，为全球第五大在产铜矿 [17] - **Kipushi锌矿**：是全球品位最高的锌矿之一，平均品位超30%，2024年6月复产，2025年产量指引为18-24万吨 [20] - **Platreef铂族金属矿**：3PE+Au（铂、钯、铑、金）储量约9500万盎司，镍资源储量270万吨，项目于2025年11月正式投产 [20] - **勘查投入与回报**：不同于传统矿业公司“重开发、轻勘查”，艾芬豪将勘查投入视为长期发展基础。2024年其实际勘查及项目投入为4814.8万美元，勘查投资强度为1.55%，勘查投资回报率为2.99%，均位于全球Top 10矿企的中上游水平 [24][31] 二、艾芬豪的发展历程：从勘查起步到全球布局 - **初创期：勘查基因奠定**：创始人罗伯特·弗里兰德通过早期项目验证了“勘查—发现—变现”的商业模式，其核心逻辑是在资源价值被市场充分认知前介入，在价格周期高点退出 [34][36]。典型案例为1996年在镍价相对高位（约8694美元/吨）将Voisey‘s Bay镍铜矿权益出售 [36] - **扩张期：深耕亚洲市场**：公司通过蒙古Oyu Tolgoi铜金矿和缅甸Monywa铜矿等项目，延续轻资产运营模式，在项目早期退出以规避长期开发风险并锁定收益 [39][54]。例如，2000年以约4900万美元成本获得Oyu Tolgoi矿权，后在铜价高位通过多次交易引入力拓并最终完全退出，累计获得约56亿美元收益，资产增值达114倍 [41][85] - **成熟期：非洲战略聚焦**：2010年后战略重心转向非洲，打造三大旗舰项目，推动公司从勘探先锋升级为世界级综合矿产运营商 [55]。公司采用“长期运营旗舰项目+持续勘查储备资源”的双轮驱动发展战略 [2][70] 三、艾芬豪的成功逻辑：勘查引领、资本共振、技术赋能 - **勘查引领，掌握优质资源**：公司聚焦中非铜钴成矿带、南非布什维尔德杂岩带等资源富集区域，通过长期投入实现战略突破 [75]。例如，Platreef项目勘查周期长达30年，累计投入约28.32亿美元 [78] - **资本运作与市场周期协同**： - **多元化融资**：通过上市融资、引入战略投资者（如紫金矿业、中信金属、日本财团、卡塔尔投资局）、项目贷款、金属流融资（如Platreef项目3亿美元）等方式，为项目全生命周期提供资金 [3][64][80][82] - **周期协同交易**：精准把握矿业周期，实施“低谷收购、高峰剥离”策略，优化资产组合 [84] - **动态股权设计**：通过让渡权益给资源国政府（如刚果（金）政府持有Kamoa-Kakula项目20%股权）、当地社区及产业链伙伴，构建利益共同体，有效降低地缘政治、资金及运营风险 [3][88] - **技术创新赋能全链条**： - **勘查技术**：自主研发“台风系统（Typhoon™）”，可实现1500米深度精准探测，大幅提高深部找矿效率和成功率 [90][93] - **开采与选矿技术**：针对不同矿床采用差异化开采技术（如Oyu Tolgoi的块体崩落法），并通过设备升级和流程优化提升产能与回收率 [97][100]。2024年Kamoa-Kakula铜矿C1现金成本为1.65美元/磅，Kipushi锌矿为1.13美元/磅 [101] 四、对全球及中国矿业企业的启示 - **强化勘查核心能力**：坚持对勘查的长期投入，将勘查能力转化为资源储备优势 [107] - **资本运作匹配资源周期**：资本运作节奏需适配资源价值释放周期，避免短期逐利或保守投资，并在引入外部投资者时提前明确治理规则 [107] - **注重本地化运营**：通过人才本地化、供应链本土化、社区利益共享等措施，降低跨国运营的文化冲突与政策风险 [108] - **具体路径借鉴**：中国矿业企业可聚焦“低勘查程度+高资源潜力”区域（如蒙古、哈萨克斯坦）获取资源；发行勘查矿业基金，与国际机构合作降低资金压力；以技术升级与绿色转型为抓手输出中国方案；构建包含提高本地化雇佣比例、投入当地基建等在内的风险管控体系 [4]

| 有色龙头ETF | | 159876 | | --- | --- | --- | | (0) | +0.007 +0.77% | | | SZSE CNY 9:57:48 交易中 | / . + | | | 保护巡视 | 华宝中证有色金属ETF | | | 实时申购陵回信息 | 由胸 18 日 | | | 笔数 | 3 | | | 全额 | 0 0 | | | 份高质 | S 1200万 | | 成份股方面，西部矿业、锡业股份、驰宏锌锗、国城矿业、中孚实业携手涨超3%，山金国际、云铝股份、紫金矿业、 中国铝业等个股涨逾2%。 今日（12月12日）有色金属板块领涨两市，揽尽有色金属行业龙头的有色龙头ETF（159876）场内价格盘中涨超 1.5%，现涨0.77%，截至发稿，获资金实时净申购1200万份，此前已连续4日吸金1.4亿元，反映资金看好有色金属板 块后市表现，积极进场布局！ 第三，战略储备，大国博弈背景下，有色金属等资源就是底气。 有色金属的超级周期能有多长？业内人士指出，取决于三个条件：美元信用恢复情况、战略收储进度、"反内卷"政策 效果。从这三个条件来看，2026年有色金属超级周期大概率还会持续 ...

邹来昌表示，依托海南自由贸易港政策优势，紫金矿业正在三亚投资建设国际业务总部，建设黄金主题 公园。紫金矿业将抓住机遇在海南适时开展黄金精深加工业务，拓展贸易和国际市场业务，深化国际合 作，为黄金产业的发展和海南自由贸易港建设注入更多的"紫金力量"。 据国家企业信用信息公示系统显示，紫金(海南)国际矿业运营管理有限公司于12月9日成立，注册资本1 亿元人民币，经营范围包含非煤矿山矿产资源开采、金属与非金属矿产资源地质勘探、矿产资源储量估 算和报告编制服务等。股权穿透显示，该公司由紫金矿业集团股份有限公司全资持股。 消息面上，12月11日，在2025中国国际黄金市场年会上，紫金矿业集团股份有限公司党委副书记、副董 事长、总裁邹来昌在致辞时表示，海南自由贸易港将迎来封关运作的新阶段，将为中国高质量发展和更 高层次对外开放注入崭新的动力，为黄金产业提供历史机遇。 紫金矿业(02899)早盘涨超3%，截至发稿，涨2.6%，报33.94港元，成交额1.99亿港元。 ...

公司战略与业务拓展 - 紫金矿业在海南省新成立一家全资子公司，名为紫金（海南）国际矿业运营管理有限公司 [1] - 新成立的子公司注册资本为1亿元人民币 [1] - 该子公司的经营范围涵盖矿业产业链多个关键环节，包括非煤矿山矿产资源开采、金属与非金属矿产资源地质勘探、矿产资源储量评估服务以及矿物洗选加工 [1] 公司股权与投资结构 - 紫金（海南）国际矿业运营管理有限公司由紫金矿业（股票代码：601899）全资持股 [1]