投资评级 - 报告对紫金矿业维持“买入”评级 [3][8][9] 核心观点 - 报告认为紫金矿业“金铜收益充分释放，持续看好公司配置价值” [3] - 核心逻辑在于金铜价格持续高位，公司产量继续释放，支撑利润创历史新高，且未来产销量预计稳中有升 [5][8] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现总营业收入3,491亿元，同比增长15% [4] - 实现利润总额808亿元，同比增长68% [4] - 实现归母净利润518亿元，同比增长62% [4] - 实现经营性净现金流754亿元，同比增长54% [4] - 分红160亿元 [4] 产量情况与指引 - 2025年矿产铜产量109万吨，突破百万吨大关 [5] - 2025年矿产金产量90吨，同比增长23% [5] - 2025年矿产锌（铅）产量40万吨，矿产银产量439吨 [5] - 2026年产量指引：铜120万吨，金105吨，白银520吨，继续保持增长势头 [5] 成本情况 - 2025年金精矿单位销售成本为190.83元/克，较2024年的158.15元/克有所提升 [6] - 2025年铜精矿单位销售成本为22,362元/吨，较2024年的19,139元/吨有所提升 [6] - 成本上升原因包括：部分矿山品位下降、运距增加及剥采比上升；员工薪酬福利提升；金价上涨导致权益金提升；新并购企业过渡期成本高 [6] - 报告认为在产量改善及并购过渡期结束后，成本上涨有望得到有效控制 [6] 重大资本运作 - 2026年3月22日，紫金矿业方面签署协议，拟通过股份受让和认购H股方式，交易完成后合计持有赤峰黄金增发后总股份的25.85%，成为其控股股东 [7] - 此举被视作公司在黄金板块布局的进一步深化 [7] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为778亿元、884亿元、913亿元，同比增长率分别为50%、14%、3% [8][11] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.93元、3.32元、3.43元 [11] - 对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为11.21倍、9.86倍、9.55倍 [8][11] - 预计2026-2028年营业收入分别为5,497.24亿元、5,693.69亿元、5,720.29亿元，2026年同比增长57.48% [11] 主要财务比率预测 - 预计2026-2028年毛利率分别为26.4%、28.4%、28.6% [12] - 预计2026-2028年净利率分别为14.2%、15.5%、16.0% [12] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为32.9%、29.7%、25.3% [12] - 预计20261-2028年资产负债率将从46.0%下降至36.4% [12]

行业投资评级 - **增持（维持）** 报告对有色金属行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - **贵金属市场对美联储加息预期计价充分，土耳其央行抛售黄金加剧市场波动** 市场对美联储2026年内加息概率已上升至25%的预期计价充分，同时土耳其央行在过去两周内抛售了58.4吨黄金，加剧了价格波动 [1][4][28] - **工业金属价格触底反弹** 随着美伊和谈信号出现，市场前期对名义利率走高的定价已较为充分，工业金属价格实现触底反弹 [1][27] - **黄金抗通胀与避险属性回归** 本周五黄金与原油价格出现中东局势加剧以来的首次同步上涨，表明市场对名义利率的交易已较为充分，黄金的抗通胀与避险属性正逐步回归 [1][4][49] 行情回顾 - **板块表现领先** 本周（3月23日-3月27日）有色金属板块上涨2.78%，在全部申万一级行业中排名第一，跑赢上证指数3.87个百分点 [1][14] - **二级行业分化明显** 申万有色金属二级行业中，能源金属板块上涨13.38%，小金属板块上涨3.05%，工业金属板块上涨1.37%，金属新材料板块下跌0.21%，贵金属板块下跌2.33% [1][14] - **个股涨跌情况** 本周涨幅前三的公司为融捷股份（46.95%）、万邦德（38.81%）、国城矿业（38.69%）；跌幅前三为宏达股份（-6.77%）、宜安科技（-6.00%）、新劲刚（-5.41%） [19][21] 工业金属基本面 - **铜：国内去库与海外累库并存，价格预计震荡** 伦铜报收12,141美元/吨，周涨2.59%；沪铜报收95,930元/吨，周涨1.26%。国内社库大幅下降14.86%至51.95万吨，但LME库存周环比上升5.23%至36.03万吨，海外高库存抑制铜价上行空间 [2][29][32] - **铝：地缘冲突加剧供应风险，铝价上行风险放大** 伦铝报收3,285美元/吨，周涨2.90%；沪铝报收23,935元/吨，周跌0.35%。巴林铝业与阿联酋铝业设施遭袭，同时伊朗与卡塔尔电解铝产线面临原材料与电力断供风险，海外供给风险扩大 [3][38][39] - **锌：库存下降，价格上涨** 伦锌收盘价为3,107美元/吨，周涨1.65%；沪锌收盘价为23,380元/吨，周涨1.94%。LME库存周降1.95%至11.54万吨，SHFE库存周降2.26%至14.88万吨 [41] - **锡：价格触底反弹** LME锡收盘价为46,000美元/吨，周涨7.38%；沪锡收盘价为362,460元/吨，周涨5.83%。价格低位刺激了下游补库需求，LME库存周降2.24%至0.87万吨 [45] 贵金属基本面 - **金价承压后显现韧性** COMEX黄金收盘价为4,489.70美元/盎司，周跌0.05%；SHFE黄金收盘价为998.66元/克，周跌3.90%。市场对美联储加息预期计价充分，且受土耳其央行抛售黄金影响承压，但后期与油价同涨显示其属性回归 [4][48][50] - **白银价格环比上涨** COMEX白银收盘价为69.78美元/盎司，周涨2.84%；SHFE白银收盘价为17,489.00元/吨，周跌0.77% [50] 稀土与小金属基本面 - **稀土价格震荡偏弱** 氧化镨钕收报702,500元/吨，周涨1.08%；氧化镨收报792,500元/吨，周跌0.31%。市场呈现供需双弱格局，长期来看人形机器人等新兴领域有望提振需求 [66][67] - **其他小金属价格情况** 报告列出了钼精矿、钨精矿、电解镁、电解锰、锑锭、精铋、精铟、钽铁矿、二氧化锗等多种小金属的现货报价图表 [77][84][88][90] 宏观数据 - **制造业PMI超预期** 欧元区3月SPGI制造业PMI初值录得51.4%，高于预期的49.4%；美国3月SPGI制造业PMI初值录得52.4%，高于预期的51.3% [93][94]

核心观点 - 报告认为中国资产内部具有稳定性，中期有望震荡上行，并建议把握布局机遇 [1] - 港股市场因OpenClaw开启Agent新纪元、AI产业景气、情绪面修复及资金面支撑等因素，具备全链条卡位优势，弹性领先 [3] 市场回顾 (2026年3月) - **A股市场**：截至3月27日，主要指数普遍回调，创业板指跌幅最小为0.4%，科创50跌幅最大为12.6% [1] - **港股市场**：截至3月27日，恒生中国企业指数、恒生指数、恒生科技、恒生综合指数、恒生香港35的涨幅分别为-4.6%、-6.3%、-7.0%、-7.5%、-9.8% [1] A股配置观点与方向 - **核心观点**：中国资产内部具有稳定性，中期有望震荡上行，因国内能源自给率较高能抵抗外部能源价格上行，且供应链稳定使出口受益于外部不确定性，有望吸引资金持续流入 [1] - **配置方向**：建议关注前期超跌方向、受益于商品价格提升方向，以及业绩可能超预期的行业，具体包括资源品、必需消费、硬科技、政府投资相关方向 [2] 港股配置观点与方向 - **产业驱动**：开源AI智能体框架OpenClaw开启Agent新纪元，其GitHub星标数创历史纪录，获深圳龙岗区政府、腾讯、小米等产业力量推动，从开发者工具向产品化快速演进 [3] - **基本面支撑**：美股AI链龙头（英伟达、博通、微软、谷歌）业绩全面超预期，印证全球AI高景气 [3] - **市场环境**：产业景气明确（Agent驱动算力消耗）、情绪面修复（地缘政治担忧降温）、资金面支撑（截至3月27日，南向资金净买入632亿港元）形成三重利好共振 [3] - **配置方向**：重点关注科技板块，指数层面建议优先配置港股科技类ETF，个股方面聚焦“AI+平台”双主线，布局商业化落地快、现金流稳健、估值处于低位的核心标的 [3] 2026年4月金股组合 - **A股金股组合**：中际旭创、特锐德、杰瑞股份、南京银行、紫金矿业、中国石油、中国海油、锦江酒店、华能国际、海尔智家 [4] - **港股金股组合**：鸿腾精密、汇聚科技、阿里巴巴-W [4] A股金股财务预测 - **中际旭创 (300308.SZ)**：预计2026年EPS为9.27元，PE为64.5倍；2027年EPS为10.85元，PE为55.1倍 [6] - **特锐德 (300001.SZ)**：预计2026年EPS为1.47元，PE为19.6倍；2027年EPS为1.86元，PE为15.5倍 [6] - **杰瑞股份 (002353.SZ)**：预计2026年EPS为3.71元，PE为26.5倍；2027年EPS为4.47元，PE为22.0倍 [6] - **南京银行 (601009.SH)**：预计2026年EPS为1.91元，PE为5.9倍；2027年EPS为1.98元，PE为5.7倍 [6] - **紫金矿业 (601899.SH)**：预计2026年EPS为2.93元，PE为11.1倍；2027年EPS为3.66元，PE为8.9倍 [6] - **中国石油 (601857.SH)**：预计2026年EPS为1.04元，PE为11.6倍；2027年EPS为1.07元，PE为11.3倍 [6] - **中国海油 (600938.SH)**：预计2026年EPS为3.68元，PE为11.2倍；2027年EPS为3.79元，PE为10.8倍 [6] - **锦江酒店 (600754.SH)**：预计2026年EPS为1.06元，PE为25.8倍；2027年EPS为1.27元，PE为21.5倍 [6] - **华能国际 (600011.SH)**：预计2026年EPS为0.86元，PE为8.7倍；2027年EPS为0.90元，PE为8.3倍 [6] - **海尔智家 (600690.SH)**：预计2026年EPS为2.59元，PE为8.6倍；2027年EPS为2.91元，PE为7.6倍 [6] 港股重点标的财务预测 - **鸿腾精密 (6088.HK)**：预计2026年EPS为0.04美元，PE为23.4倍；2027年EPS为0.05美元，PE为18.7倍 [7] - **汇聚科技 (1729.HK)**：预计2026年EPS为0.6港元，PE为26.7倍；2027年EPS为0.88港元，PE为18.2倍 [7] - **阿里巴巴-W (9988.HK)**：预计2026年EPS为7.11元人民币，PE为15.2倍；2027年EPS为7.64元人民币，PE为14.2倍 [7]

市场环境与策略主线 - 4月市场进入财报季，业绩驱动将成为主导行情分化的核心力量[3][6] - 中东地缘扰动持续，需关注油价波动及通胀预期反复[3][6] - 投资策略聚焦三大主线：能源安全、科技（AI基建）、前期超跌品种反弹[3][6] 重点推荐行业与核心逻辑 - **能源安全主线**：关注潜在补库需求下煤炭、石化等传统能源价格中枢上移，及替代需求下的新能源[3][6] - **科技主线**：持续关注AI基建景气度，包括电力、存力、算力方向，如光模块、存储、半导体设备[3][6] - **超跌反弹主线**：关注如贵金属、商业航天等前期超跌品种[3][6] - 重点推荐行业：金属、化工、石化、电力、煤炭、电新、银行、农业、电子、通信[3] 十大金股核心观点与数据 - **紫金矿业**：过去10年矿产铜产量增长8倍，年均增速23%；矿产金产量增长2倍，年均增速8%。至2028年，矿产铜、金产量年均增速预计超10%[9] - **亚钾国际**：在老挝拥有氯化钾储量超10亿吨。现有产能100万吨/年，2024年产量181.5万吨，正推进第二、第三个百万吨产能建设[10] - **首华燃气**：受海峡封锁影响，全球20%LNG贸易可能暂停。公司未来每年产量增长20-30%，且成本有下降空间[11] - **龙源电力H**：当前港股估值0.8倍PB，股息率4.6%[12] - **兖矿能源**：公司70%+为现货销售，涨价弹性高。目标原煤产量3亿吨，较当前仍有25%+增长空间。拥有900万吨+煤化工产能[16] - **嘉元科技**：参股公司恩达通1.6T光模块产品已量产并供货甲骨文，正扩产800G/1.6T产能[17] - **杭州银行**：2021-2025年资产规模和利润年化增速预计分别为14%和20%，ROE提升至14.7%。2026年PB估值0.90倍[18] - **德康农牧**：预计2026-2028年归母净利润分别为11.24亿元、54.70亿元、72.46亿元，对应PE分别为20倍、4倍、3倍[22] - **兆易创新**：公司存储产品均已处于涨价周期，正扩大市场份额并推进定制化存储项目[23] - **中际旭创**：预计2025-2027年归母净利润分别为105.19亿元、193.34亿元、252.14亿元，同比增速为103%、84%、30%[24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年全年锂资源供需双增，处于紧平衡附近，库存可用天数呈下降趋势，锂价中枢应边际上移；26Q2碳酸锂有望去库但幅度或降，Q3或累库年末或去库；市场多空交织，3月起动力需求环比修复，直接需求有支撑，长期有新能源替代叙事支撑，但碳酸锂价格涨至20万以上或致需求负反馈；26Q2碳酸锂价格或在12.5 - 25万元/吨宽幅运行，中枢或在14 - 18万元/吨，推荐关注回调后的逢低做多机会 [116] 各部分总结 价格走势回顾 2026Q1碳酸锂盘面先暴力拉升后宽幅震荡，1月中上旬因特朗普闪击委内瑞拉等因素从12.5万元/吨涨至18.9万元/吨，涨幅51%；1月中下旬至2月初因交易所调控等跌至12.4万元/吨，跌幅34%；春节后至2月下旬因需求回暖等涨至18.8万元/吨，涨幅52%；2月下旬至今在14 - 17万元/吨震荡 [7] 供应情况 - **全球产量**：2025年约167万吨LCE，2026年约221万吨LCE，各季度产量分别为47.8、52.7、59.0、61.3万吨LCE [8] - **各地区情况** - **澳洲**：年增6万吨至52万吨LCE，部分项目上调生产指引，部分项目停产或计划重启 [8][10][12] - **美洲**：锂辉石年增1.1万吨至8.4万吨LCE，盐湖年增8.4万吨至51万吨LCE [8][15] - **非洲**：年增14万吨至38万吨LCE，主要增量来自前期建好矿山，刚果金紫金Manono计划6月投产 [8][16] - **中国**：辉石年增5.5万吨至13.2万吨LCE，盐湖年增10万吨至26万吨LCE，云母年增5万吨至19.5万吨LCE，部分项目投产或复产 [24] - **津巴布韦事件**：2月25日宣布暂停出口，恢复时间待定，预计影响月供给量1.2万吨LCE [22] 需求情况 - **新能源汽车** - **中国**：2026年预计内销乘用车1337万辆，同比+2.9%，渗透率高点65%；内销商用车123.2万辆，同比+44%，渗透率高点47%；出口乘用车385万辆，同比+54.1% [42][46][54] - **欧洲**：预计2026年销量同比+30%至527万辆 [54] - **北美**：预估2026年销量同比下滑10%至157万辆 [55] - **单车带电量**：26年1 - 2月纯电乘用车平均64.5千瓦时，同比增长21%；插混乘用车35.2千瓦时，同比增长34% [62] - **储能** - **中国**：2026年1 - 2月中标量36、37GWh，同比-40%、+148%；新增装机量24GWh，同比+117%；10个省份出台容量电价政策 [68] - **美国**：2025年新增装机量50.99GWh，同比+40%，预期2026 - 2027年同比+27%、+3% [73] - **欧洲**：2025年新增装机量27GWh，同比+45%，预期2026 - 2027年同比+46%、+42% [73] - **正极材料和电芯**：2026年1 - 2月磷酸铁锂正极材料产量74.5万吨，同比+55%；三元正极材料产量15.2万吨，同比+48%；动力电芯产量222GWh，同比+31%；储能电芯产量119GWh，同比+91%；2026年计划投产正极材料项目455万吨 [86][87] 库存情况 - **海外**：澳矿库存天数下降至1个月左右 [91] - **国内** - **锂矿**：2月底样本锂盐厂锂矿库存11.4万吨LCE，库存天数1.4个月，矿山库存0.8万吨LCE；锂辉石库存约14万吨LCE，库存天数约2个月，贸易环节库存0.6个月水平 [91] - **碳酸锂**：3月26日SMM总体/上游/下游/中游库存分别9.9/1.7/4.6/3.6万吨，库存天数分别27.9/4.9/13.1/10天；表外库存存在但量级方差大 [92] - **其他**：正极材料LFP库存1个月左右，三元自6月补库至2 - 3个月；储能电芯库存降至0.5个月，动力电芯库存季节性回升至3个月；整车库存天数涨至3 - 4个月，考虑需求回升实际约2个月 [104] 利润情况 - **新能源车企**：2025Q4头部车企单车盈利约6700元/辆，测算碳酸锂价格涨至20.68万元/吨时净利润归零 [112] - **储能**：以山西省为例，容量电价落地前储能IRR在3%，落地后可做到7.85%，若满足最低收益率6.5%，对碳酸锂价格接受度可提升10万元/吨 [115]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [5][11] - 目标价格：上调目标价至44.40元 [5][11][14] - 核心观点：2025年公司在金铜价格上行与矿产金、矿产铜、碳酸锂放量带动下，业绩创历史新高；展望未来，黄金并购与铜锂项目扩产同步推进，金铜主业景气延续、锂业务进入兑现期，成长空间有望进一步打开 [2] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入349,079百万元，同比增长15.0%；实现归母净利润51,777百万元，同比增长61.55%，业绩创历史新高 [4][11] - **2025年第四季度业绩**：实现归母净利润139.14亿元，同比增长80.86%，环比下降4.5%；扣非归母净利润165.97亿元，同比增长108.89%，环比增长32.75% [11] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为520,964百万元、575,236百万元、633,484百万元，同比增长率分别为49.2%、10.4%、10.1% [4] - **归母净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为78,643百万元、92,759百万元、105,554百万元，同比增长率分别为51.9%、17.9%、13.8% [4] - **每股收益预测**：调整2026-2027年EPS预测分别为2.96元、3.49元（原为1.80元、2.01元），新增2028年EPS预测为3.97元 [11][14] - **盈利能力指标**：预测2026-2028年净资产收益率(ROE)分别为33.1%、30.7%、28.1%；销售毛利率分别为28.4%、29.9%、30.6% [4][12] 业务板块分析 - **黄金板块**： - **2025年产销**：矿产金产量达90吨（原文为86.03吨，但摘要提及90吨），销量83.16吨 [11][15] - **未来目标**：2026年矿产金目标产量提升至105吨，2028年规划达到130-140吨 [11] - **增长来源**：阿基姆、瑞果多、罗斯贝尔及海域金矿等重点项目将持续贡献增量 [11] - **并购计划**：公司拟收购Allied Gold全部已发行普通股，以及赤峰黄金25.85%股权 [11] - **盈利预测**：预测2026-2028年矿产金产量分别为98.73吨、102.33吨、109.93吨，毛利率分别为72%、73%、74% [13][15] - **铜板块**： - **2025年产销**：矿产铜产量达109万吨（原文为87.84吨，但摘要提及109万吨），销量88.49万吨 [11][15] - **未来目标**：2026年目标产量120万吨，2028年目标150-160万吨 [11] - **增长来源**：巨龙铜矿二期、塞尔维亚铜矿扩建及卡莫阿复产构成主要增量来源 [11] - **盈利预测**：预测2026-2028年矿产铜产量分别为99.39万吨、111.99万吨、119.29万吨，毛利率分别为66%、67%、68% [13][15] - **锂业务板块**： - **2025年产销**：当量碳酸锂产量达2.55万吨 [11] - **业务进展**：随着3Q盐湖一期投产、拉果措项目放量，锂业务已从前期布局迈向规模化兑现 [11] - **未来规划**：远期看，3Q盐湖二期、拉果措二期、湘源硬岩锂矿及马诺诺东北部项目将接续贡献新增产能 [11] - **盈利预测**：预测2026-2028年碳酸锂产量分别为11.00万吨、16.00万吨、18.00万吨 [14] - **其他金属板块**： - **锌业务**：预测2026-2028年矿产锌产量稳定在40.00万吨 [13] - **银业务**：预测2026-2028年矿产银产量分别为520.00吨、550.00吨、551.00吨，毛利率分别为82%、82%、83% [14][15] - **协同作用**：钼、银等业务保持稳健增长，有助于提升公司多金属协同能力，并增强整体业绩的韧性与弹性 [11] 估值与市场数据 - **当前估值**：基于最新股本摊薄，2025年市盈率(PE)为16.68倍，市净率(PB)为4.7倍 [4][7] - **预测估值**：预测2026-2028年市盈率(PE)分别为10.98倍、9.31倍、8.18倍 [4] - **目标价依据**：参考同行业公司，并考虑产品结构差异，给予公司2026年15倍市盈率(PE)，上调目标价至44.4元 [11][14] - **可比公司估值**：可比公司（山东黄金、江西铜业、洛阳钼业）2026年预测市盈率(PE)平均值为15倍 [16] - **市场数据**：公司总市值为871,641百万元，52周内股价区间为15.41-43.45元 [6]

沪深股通成交概况 - 沪深股通今日合计成交2462.66亿元，其中沪股通成交1153.79亿元，深股通成交1308.87亿元 [1][3] - 沪股通成交额首位是紫金矿业，成交金额为19.26亿元 [4] - 深股通成交额首位是宁德时代，成交金额为32.20亿元 [4] 板块主力资金流向 - 通信板块主力资金净流入居首，净流入额为30.80亿元，净流入率为2.63% [1][7][8] - 电新行业主力资金净流出居首，净流出额为185.67亿元，净流出率为-5.95% [8] - 贵金属、农业、医药等板块涨幅居前，电力、光伏、油气等板块跌幅居前 [6] 个股主力资金监控 - 平潭发展主力资金净流入居首，净流入额为18.01亿元，净流入率为36.76% [9] - 阳光电源主力资金净流出居首，净流出额为16.78亿元，净流出率为-15.19% [10] ETF市场动态 - 黄金ETF华安（518880）今日成交额位居首位，成交金额为100.535亿元，环比增长42.05% [13] - 标普生物科技ETF嘉实（159502）成交额环比增长196.37%，位居环比增长首位 [14] - 半导体设备ETF国泰（159516）上周份额增长115.09亿份，位居份额增长首位 [15] - 化工ETF（159870）上周份额减少8.965亿份，近五周份额减少超80亿份 [2][16] 龙虎榜机构动向 - 商业航天概念强势爆发，神剑股份获三家机构买入1.35亿元，广联航空获三家机构买入1.28亿元 [17][18] - 太空光伏概念股迈为股份遭三家机构卖出1.98亿元，同时获三家机构买入1.28亿元 [17][18] 龙虎榜游资与量化资金动向 - 福建本地股平潭发展走出4天2板，获三家游资席位合计买入7.37亿元（分别为3.89亿、1.8亿、1.68亿） [2][19] - 平潭发展同时获一家量化资金（开源证券西安太华路）买入1.04亿元 [2][20] - 商业航天概念股再升科技遭量化资金激烈博弈，获一家量化买入1.1亿元，同时遭三家量化合计卖出约2.7亿元 [20]

股份数据 - 2026年3月27日已发行股份（不含库存）20,552,793,048，库存49,000,092，总数20,601,793,140[3] - 2026年3月30日已发行股份（不含库存）变动 - 3,000,000，占比0.015%[3] - 2026年3月30日库存股份变动3,000,000，每股回购价32.64元[3] 回购情况 - 2026年3月30日公司在上海证券交易所回购3,000,000股，付出97,918,773.81元[11] - 回购股份（拟持作库存）3,000,000，（拟注销）0[11]

行业投资评级 - 对有色金属行业维持“增持”评级 [6] 核心观点 - 短期铜价呈现震荡格局，但依然看好2026年铜价整体上行 [1] - 宏观层面，中东地缘风险推高油价，市场对“滞涨”担忧加重并转向“加息交易”，对铜价构成压制 [1] - 供需层面，铜精矿加工费（TC）现货价再创新低，显示原料采购依然紧张；同时国内社会库存显著下降，线缆企业开工率回升，空调排产环比增长，预计去库趋势有望延续，2026年供需偏紧的矛盾未变 [1] - 供给端干扰持续，废铜供应增速放缓，2026年铜供给紧张状态不变，看好后续铜价上行 [110] 市场表现与价格 - 截至2026年3月27日，SHFE铜收盘价为95930元/吨，环比3月20日上涨1.26%；LME铜收盘价为12141美元/吨，环比上涨2.59% [1][17] - 同期，COMEX铜与LME铜价价差为-100.47美元/吨，较3月20日收窄45.14美元/吨；SHFE铜与SHFE铝价比值为4.01，处于历史高位（2012-2023年均值为3.48）[17] - 本周（2026/3/23-2026/3/27）铜行业股票涨跌分化，海亮股份（+10.43%）、众源新材（+6.5%）、金诚信（+2.9%）涨幅居前；西部矿业（-2.1%）、江西铜业（-2.5%）、博威合金（-2.6%）跌幅居后 [16] 库存情况 - 截至2026年3月27日，全球三大交易所（LME、SHFE、COMEX）铜库存合计为130.8万吨，环比3月20日下降2.9% [2][25] - 截至3月26日，LME铜全球库存为36.0万吨，环比增加3.7%；COMEX铜库存为58.9万吨，环比持平 [2][25] - 截至3月26日，SMM中国电解铜社会库存为42.7万吨，环比大幅下降18.3%，较2025年初增加31.3万吨 [2][25] - 截至2026年2月底，SMM中国冶炼企业电解铜月度库存为14.7万吨，环比大幅增加86.3%；消费商电解铜月度库存为12.1万吨（处于近6年同期低位），环比微增1.8% [28] 期货与宏观数据 - 截至3月27日，SHFE铜活跃合约持仓量为18.7万手，环比下降6.9%，处于1995年至今的52%分位数 [4][32] - 截至3月24日，COMEX铜非商业净多头持仓为3.8万手，环比下降21.9%，处于1990年以来的69%分位数；其中非商业空头持仓为3.1万手，处于1990年以来的22%分位数，为近6年低位 [32] - 截至3月28日，市场预计美联储2026年9月加息25个基点的概率为22% [37] - 美国2026年2月CPI同比增速为2.4%，核心CPI同比增速为2.5%；2月新增非农就业为-9.2万人，失业率为4.4% [33] 供给端分析 - **铜精矿**：2025年12月中国铜精矿产量为13.7万吨，环比增长12.9%，同比下降9.9%；2026年1月全球铜精矿产量为191.9万吨，同比增长1.9% [2][52] - **港口库存**：截至3月27日，国内主流港口铜精矿库存为57.5万吨，环比增加12.2%，处于2022年5月有统计以来的8%分位数 [2][47] - **废铜**：截至3月27日，精废价差为796元/吨，环比大幅扩大1213元/吨（2013-2023年均值为1194元/吨）[2][55] - **废铜供应**：2026年2月废铜进口14.9万金属吨，环比下降27.7%，同比下降9.8%；2025年9月国内旧废铜产量为9.8万金属吨，环比增长3.6% [60] - **冶炼加工费（TC）**：截至3月27日，中国铜冶炼厂现货TC为-69.20美元/吨，环比下降1.8美元/吨，处于2007年9月有数据统计以来的低位 [3][62] - **冶炼盈利**：截至2026年2月，铜精矿现货冶炼盈利为489.26元/吨，处于2011年3月有统计以来的低位；长单冶炼盈利为2639.42元/吨 [62] - **电解铜产量**：2026年2月SMM中国电解铜产量为114.24万吨，环比下降3.1%，同比增长8.0%；铜冶炼厂开工率为83.94%，环比下降2.53个百分点 [3][66] - **进出口**：2026年2月电解铜进口15.3万吨，环比下降24.9%，同比下降42.9%；出口7.8万吨，环比下降16.2%，同比大幅增长141.0% [3][69] 需求端分析 - **电力领域（约占国内铜需求31%）**：截至3月26日，电线电缆企业周度开工率为70.77%，环比提升0.25个百分点 [4][76] - 电力行业用铜杆加工费（华东）平均价为475元/吨，环比下降95元/吨（2019-2023年均值为727元/吨）[81] - 2025年1-12月，中国电源基本建设投资累计完成10927.51亿元，累计同比下降6.5%；电网投资累计完成6395.02亿元，累计同比增长5.1% [84] - **家电领域（空调用铜约占国内铜需求13%）**：据产业在线，2026年4月、5月、6月家用空调排产计划同比变化分别为-4.9%、+6.3%、+10.5% [4][93] - 2026年2月，铜管企业月度开工率为58.74%，环比下降14.13个百分点；铜管产量为13.37万吨，环比下降19.4% [101] - **建筑地产领域（黄铜棒用铜约占国内铜需求4.2%）**：2026年2月，黄铜棒开工率为22.78%，环比大幅下降28.08个百分点，同比下降17.64个百分点，处于近6年同期低位 [4][106] - 截至3月27日，宁波黄铜棒与电解铜的价差为7044元/吨，环比下降10.3% [109] 投资建议 - 推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，建议关注铜陵有色 [4][110] - 重点公司估值：西部矿业（2026年预测PE 13倍）、紫金矿业（2026年预测PE 11倍）、洛阳钼业（2026年预测PE 19倍）、金诚信（2026年预测PE 13倍）[5][111]

涉及行业与公司 * 行业：大宗商品（钢铁、煤炭、铝、铜、锂、水泥、化肥）、能源转型（电网、储能、可再生能源）、下游应用（电动汽车、家电、工程机械、房地产、基础设施）[1] * 公司：提及的上市公司包括紫金矿业（Zijin）、洛阳钼业（CMOC）、云天化（YTH）、海螺水泥（Conch）等，并在覆盖摘要中详细列出了多家钢铁、煤炭、铝、铜、锂、水泥、化肥及造纸行业公司的评级与目标价 [15][93] 核心观点与论据 需求总体展望：软着陆但具韧性，增长进一步放缓 * 春节后需求弱于预期，多数下游行业对2026年展望至多为持平 [3] * 尽管金属价格高企，终端消费的破坏性低于年初，显示出韧性 [3] * 2026年中国大宗商品需求增长预期从之前的-1.3% ~ +2.0%下调至-2.8% ~ +0.7% [14][18] * 铜需求增长预期从+2.0%大幅下调至-0.2%，主要因替代效应和建筑市场疲软；铝需求增长预期维持在+0.7%基本不变 [14][18][63] 能源转型相关需求强劲 * 电网投资、电力设备（核电与电网）、储能领域增长前景强劲 [3][22] * “十五五”国家电网计划投资4万亿元人民币，年复合增长率8-9%，其中配电投资目标占比40%达1.5-1.6万亿元，年复合增长率12% [22][28] * 特高压输电线路投资计划在“十五五”期间较前一个五年计划近乎翻倍 [23][24][28] * 国内储能市场因统一容量电价（330元人民币/千瓦-年）提高了投资回报可见性，吸引了国企和保险公司参与 [27][29] * 国内储能装机容量预计到2030年达300-450吉瓦（1200-1800吉瓦时），未来五年新增850-1450吉瓦时 [31][36] * 储能出口订单强劲 [32] 传统与下游行业需求疲软 * 建筑需求（尤其是基础设施）持续低于预期，但下半年可能因政策支持而企稳 [3] * 3月份建设项目开工率为29%，资金到位是制约建设进度的瓶颈 [44][46][48] * 汽车、家电和电动汽车增长较弱 [3] * 电动汽车：合肥2月销量同比下降近70%，江苏销量也大幅下降，经销商对2026年销售预期至多为持平 [42] * 空调：3月零售额大幅下降，经销商预计2026年销售将适度下降 [43] * 钢铁：一季度订单和销售反馈不佳，冷轧卷板复苏疲弱，吨钢利润近乎为零或仅40-90元人民币，弱于2025年 [40][41] 金属替代加速，影响需求结构 * 替代正在多个领域加速：电缆制造中铜被铝替代、建筑和低端电动车电池托盘铝被钢替代、空调中铜被铝替代加速 [13][66] * 若发生完全替代，预计中国铜需求净减少106万吨（6%），铝需求净减少404万吨（8%） [13][66][69] * 空调：低端市场壁挂式空调已用铝替代了60%的铜，单位用铜量从7公斤降至3公斤，预计2026年替代可能使中国铜需求减少1%（假设10%替代率） [71] * 电动车电池托盘：低端车型已开始用钢替代铝，每辆车铝用量减少28公斤，钢用量增加100-200公斤 [72] 中东危机的影响与供应链风险 * 对中国直接出口需求的影响目前有限，但供应链中断风险高于预期 [4][57] * 可再生能源出口订单（占太阳能组件出口9%，储能新出口订单12%）出现锐减甚至暂停 [61] * 关键化工原材料（如聚乙烯、聚烯烃）短缺风险上升，主要电缆制造商库存仅能维持2-3周 [11][59] * 中东地区供应中断影响多个品种：铝（7.1百万吨产能中8%已停产）、硫（占全球出口45-50%）、钢铁（伊朗出口超10百万吨）、化肥（全球尿素10-15%产自或经中东运输） [61][62] 供给侧：反内卷政策持续，供应风险分化 * 针对太阳能、电动汽车、钢铁等严重过剩行业的产能调控政策保持不变，出口反内卷也受到关注 [12][73] * 趋势分化：钢铁、煤炭和国内铝的供应限制边际放松，但海外锂和铝的供应中断风险持续 [12][74] * 煤炭：为应对能源安全及控制煤价在650-850元人民币/吨，可能提前启用6000万吨储备产能，2025年暂停的5000万吨安全相关产能也正回归市场 [75] * 钢铁：中期目标仍为削减1-1.5亿吨有效产能（占当前基数的9-13%），但缺乏监管设置是执行关键障碍 [76] * 铝：国内产能可能超出4500万吨上限，到2028年或达4700万吨；海外（沙特、印尼）中国开发商项目宣布总量增至2900万吨，较六个月前增超30% [77][82] * 锂：国内（江西宜春）供应风险低，但津巴布韦的出口政策及硫的可获得性和价格构成高风险 [84] * 铝土矿：几内亚政府可能进行出口整顿，国内山西产量从2023年2200万吨降至2025年1600万吨，整合后或恢复至2000万吨 [85][88] 库存状况 * 整体原材料和产成品库存基本在正常范围内，但家电等部分产成品库存因销售缓慢而高于正常水平 [49] * 铜：下游补库较早，社会库存春节后季节性下降，系统中无大量隐形库存 [50] * 煤炭：全国总库存2.7亿吨，相对充足 [50] * 锂：依赖津巴布韦精矿的中国转化商，在途精矿可维持1-2个月供应 [51] * 铝：大小加工企业铝锭库存正常稳定 [53] * 钢铁：钢厂和下游库存低，但社会库存高，部分库存已在期货市场对冲 [53] * 铁矿石：必和必拓产品库存高，Jimblebar库存从2025年10月200万吨增至约8000万吨 [54] * 房地产：前30城市绝对库存下降，但去化月数仍在25-26个月 [54] * 电动汽车：库存系数1.0-1.2倍，正常范围且从峰值3.0倍下降 [54] * 空调：库存高于正常季节性水平，整体库存估计接近一年 [55] 价格敏感性与投资观点 * 当前观察：铜价低于10万元人民币/吨（或1.28万美元/吨）时需求有积极反应，铝价突破2.55万元人民币/吨（或3300美元/吨）时需求有负面反应 [44] * 鉴于2026年需求前景软化及宏观不确定性增加，大宗商品面临逆风，但需求韧性意味着供应将在决定未来路径中扮演更主导角色 [15] * 相对而言，煤炭、铜以及磷矿石继续表现突出 [15] * 股票层面：中国铜企和部分化肥股隐含的大宗商品价格低于当前现货水平，而煤炭、钢铁和水泥股则高于现货，铝和锂股基本持平 [15] * 强调对紫金矿业、洛阳钼业、云天化、海螺水泥的买入评级，认为其股价相对目标价有更多上行空间 [15] 其他重要内容 * 调研范围：为期一周，在北京及中国八个省份进行了近40场会议和实地考察，涉及生产商、贸易商、经销商、行业协会、专家顾问及项目参观 [1] * 讨论重点：关键下游行业需求趋势、新增长领域变化、传统领域潜在拐点、终端用户价格敏感性及金属替代 [2] * 中国生产商海外投资增加：讨论范围扩展至中东、印尼和非洲的商品供应 [2] * 核电：与主要电力设备制造商的讨论显示，核电项目审批进程有加速迹象，以部分支持整体固定资产投资增长 [32] * 长期资源战略：中国矿业资源专家强调了45种战略资源，并加大了对石油、铁矿石、铜、铝和镍的关注力度 [86] * 数据附录：报告包含大量图表，详细展示了需求增长预测、金属需求结构变化、替代潜力、产能预测、覆盖公司摘要及隐含商品价格与现货对比等 [17][18][19][20][23][24][25][26][33][34][35][36][45][46][47][48][65][68][69][70][79][80][81][82][88][89][90][91][93][95]