报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][3][4] 报告的核心观点 - 铜作为战略金属和能源转型关键矿物，其需求在清洁能源转型和电气化推动下将持续增长，为实现《巴黎协定》目标，到本世纪中叶电力在能源中比例要从目前约20%增至51%，铜在清洁能源中占比要从目前29%增长至36% [3][16] - 全球铜供给高度集中且面临多重限制，包括近十年来铜矿重大发现与规模下降、新发现矿石品位下降、发现成本上升以及从发现到生产平均需要16年时间，而需求受电网建设、新能源车发展等驱动，供需将呈紧平衡状态，叠加政策、冲突、气候等因素影响，铜价有望走高 [3][30][97] - 中国作为全球最大精炼铜生产、加工和消费国，铜自给率不断降低，政策正推动国内资源增储上产和冶炼产业向质量效益提升转变，需求端电网“十五五”年均投资近万亿元远超“十四五”的5700亿元均值，新能源车发展带来年均百万吨级增量 [3][67][79] 第一章 铜概述 - 铜是“工业金属之王”，其价格与全球GDP增长周期呈正向关联 [9][11] - 铜产业链涵盖上游矿山采选、中游冶炼加工至下游广泛应用，下游主要包括电力、家电、交通运输、建筑、机械电子等行业 [12][13] - 铜在清洁能源转型中扮演关键角色，其在下游应用中的占比预计将从2021年的24百万吨增长至2040E的35百万吨，在清洁能源应用中的占比预计从2024年的29%增长至2040E的36% [14][15][16] 第二章 铜的供给 - **全球供给高度集中**：2024年全球矿产铜产量为2291.3万吨，精炼铜产量为2763.3万吨，智利、秘鲁、刚果是主要矿产铜生产国，中国是最大精炼铜生产国，2030年智利、刚果、秘鲁三国矿产铜产量合计占比预计达51% [23][24][26] - **资源发现与成本挑战**：近十年来铜矿重大发现数量与规模呈下降趋势，新发现矿床品位降低（如2013-2023年间重要发现品位多在0.4%左右），隐含的铜矿发现成本上升，从发现到投产平均需16年，过去三个十年全球铜储量增速分别为51.6%、48.9%、40%，增速放缓 [29][30][31] - **政策与行业集中度**：全球主要矿业国家政策趋严，加强环保、税收及本地化加工要求，增加了运营和投资成本，全球铜矿生产高度集中于头部矿业公司，2024年31家大型矿业公司生产了全球43%的铜 [32][33][34] - **中国供给现状与政策**：中国铜精矿产量高度集中，2024年前十省区产量147.1万吨占全国90%，精炼铜和铜加工材产量前五省区全国占比分别为55.1%和72.4%，政策上推动国内资源增储上产，力争到2027年国内铜矿资源量增长5%-10% [40][42][50] 第三章 铜的需求 - **中国是全球需求核心**：中国精铜消费量全球占比从1990年的不到10%增长至2023年的约60%，2014-2024年消费量复合年增长率为4.80% [54][56][57] - **需求结构变化**：中国铜消费以电力和日用消费品为主导，合计占比超55%，新能源行业（新能源汽车、风光发电）铜消费占比从2010年的0.9%快速提升至2023年的15.9% [60][61] - **电网投资驱动**：中国电网建设投资加快，“十五五”期间国家电网年均投资规模预计达8000亿元，较“十四五”年均5700亿元增长40%，正式迈入年均投资近万亿元新阶段 [64][67] - **新能源领域需求强劲**：新能源发电用铜密度是传统化石能源的2-3倍，每辆电动汽车用铜量达83千克，是传统燃油车的4倍，预计2026-2030年全球、中国年平均新增铜需求分别为285万吨、142万吨，仅国内新能源车年新增铜需求就达97万吨 [74][77][79] - **全球供需展望**：全球铜供需预计将保持紧平衡，存在供需缺口，需要依靠再生铜来平衡 [80][83][84] 第四章 铜的价格 - **库存分化**：2025年末美国铜库存达到50万吨并在2026年1月继续增长，而同期英国LME和上海期货交易所库存均下降至十几万吨水平，美国对铜进口加征关税等政策影响了库存分布 [88][92] - **价格影响因素多元**：铜价除受供需基本面影响外，还受到ESG、地区冲突、气候导致的供应中断影响，例如2025年刚果（金）、智利、印尼的多个大型铜矿因事故减产，预计2030年由洪水或干旱引起的供应中断产量占比将达9.1% [95][96][97] - **加工费与产业政策**：国内铜冶炼产能扩张与原料供应有限的矛盾加剧，冶炼企业利润空间收窄，政策推动铜冶炼发展由产能规模扩张向质量效益提升转变，并加强再生铜资源利用 [98][100] 第五章 重点ETF - 报告建议重点关注两只跟踪有色金属产业的ETF产品：汇添富中证细分有色金属产业主题ETF（159652.OF）和华夏中证细分有色金属产业ETF（516650.OF） [104][109]

有色ETF华宝（159876）市场表现 - 场内价格继昨日暴涨6.4%之后，今日（2月4日）再涨0.26%，彰显板块韧性 [1][11] - 该ETF全天获资金净申购1500万份，此前20日累计净申购金额达13亿元 [1][11] 相关个股及板块表现 - 成份股方面，金钼股份领涨超4%，兴业银锡涨逾3%，华友钴业、钢研高纳、神火股份、白银有色等个股跟涨 [3][13] - 权重股方面，洛阳钼业、中国铝业涨超2%，紫金矿业、北方稀土收红 [3][13] - 今日（2月4日）现货黄金重回5000美元，而昨日（2月3日）国际金价大幅反弹6%，创下2009年以来最大单日涨幅 [4][14] 金价上涨驱动因素 - 美伊地缘局势升级推升避险情绪，对金价构成上行支撑 [5][15] - 美联储理事表态称今年需要降息“不止100个基点”，修复了市场对货币宽松的预期，助力金价反弹 [5][15] 机构观点摘要 - 天风证券认为，短期内黄金或进入宽幅震荡，但年内仍有望重回升浪，全球央行对黄金的长线配置需求将继续存在 [5][15] - 国盛证券认为，“有色盛宴”非短期脉冲，供需错配、宏观宽松与产业升级共振，高盈利将维持3-5年 [5][15] - 华泰证券建议，在基金组合中配置10%-20%的有色金属板块，以分享上涨红利并分散风险 [5][15] 有色ETF华宝（159876）产品特点 - 标的指数全面覆盖铜、铝、黄金、稀土、锂等行业，涵盖贵金属（避险）、战略金属（成长）、工业金属（复苏）等不同景气周期 [7][16] - 该ETF是融资融券标的，可作为一键布局有色金属板块的高效工具 [7][16]

2025年A股业绩预告整体概览 - 截至2026年1月30日，A股5352家上市公司中，共有2963家发布了2025年年报、快报或业绩预告，披露率达55.36% [1] - 其中1069家公司实现预喜，预喜率为36.08%，较2024年的33.38%实现小幅回升，盈利态势逐步回暖 [1] - 行业分化态势尤为突出，非银金融、有色金属等行业表现亮眼，房地产、光伏等传统行业则深陷调整期，半导体、通信设备等新质生产力相关板块迎来业绩爆发期 [3] 优势行业表现 - **非银金融行业**：预喜率高达87.5%，业绩大幅改善的核心原因在于资本市场环境明显修复以及投资端收益显著提升 [5][18] - **有色金属行业**：预喜公司占比约65.8%，盈利增长主要得益于大宗商品价格上涨、产能有序释放、地缘冲突及美元走弱等因素 [7][18] - **汽车行业**：预喜比例达53.7%，板块内部分化明显，新能源汽车下游市场竞争激烈导致利润承压，但上游零部件板块受益于行业总需求增长 [7][18] - **其他预喜率较高行业**：美容护理（53.85%）、公用事业（50.94%）、钢铁（48.00%）等行业预喜率也位居前列 [18] 传统行业面临的挑战 - **房地产行业**：预喜率仅为18.42%，是业绩承压的重灾区，受市场低谷运行与债务问题双重冲击 [8][10][18] - **光伏行业**：经历周期性调整阵痛，头部企业纷纷预告亏损，行业产能过剩与价格战加剧是主要诱因 [10] - **煤炭行业**：预喜率低至3.70%，几乎整体出现利润下滑或亏损，主要因2025年煤价持续回落 [8][10][18] - **其他表现低迷行业**：白酒、轻工制造、商贸零售等传统消费与周期行业也表现欠佳 [8][10] 新质生产力相关行业业绩爆发 - **半导体行业**：以人工智能、半导体为代表的新质生产力领域迎来业绩“大年”，实现从概念落地到盈利兑现的关键跨越 [12] - **通信设备行业**：受益于全球算力投资持续增长，高速率光模块产品需求快速提升，带动相关公司业绩大幅增长 [14] - **具体公司案例**： - AI芯片企业寒武纪预计2025年实现营业收入60亿元至70亿元，同比增长410.87%至496.02%；归母净利润预计达18.5亿元至21.5亿元，成功扭亏为盈 [13] - 新易盛预计2025年归母净利润94亿元至99亿元，同比增长231.24%至248.86% [14] - 中际旭创预计2025年净利润98亿元至118亿元，同比增长89.50%至128.17% [14] - 佰维存储预计归母净利润同比增长427.19%至520.22%，瑞芯微增幅达71.97%至85.42% [13] 盈利领先与亏损严重的公司 - **归母净利润领先公司**：紫金矿业（归母净利润上限520亿元）、中国神华（上限545亿元）、工业富联（上限357亿元）、*ST金科（上限350亿元）、国泰君安（上限280.06亿元）等位居前列 [6] - **归母净利润亏损严重公司**：万科A亏损约820亿元，华夏幸福亏损160亿元至240亿元，美凯龙亏损150亿元至225亿元，绿地控股亏损160亿元至190亿元 [9][10] - **净利润增长幅度巨大公司**：宁波富邦、通化东宝、广东明珠、赛诺医疗、海峡创新、福田汽车等19家公司预告2025年归母净利润同比增长超过1000% [15][16] 新旧动能转换与未来展望 - 2025年A股业绩预告呈现的“冰火两重天”格局，是中国经济新旧动能转换加速的真实写照，推动经济从“总量增长”向“结构优化”转型 [17] - 新质生产力对经济的支撑作用持续增强，产业发展趋势与业绩兑现能力形成良性循环 [18] - 业绩线索主要集中在AI需求、涨价、出海三大主线，其中AI产业链、高端制造、创新药械等方向具备中长期配置价值 [18] - 国家政策持续加大对新质生产力的培育力度，推进“人工智能+”行动，为相关行业持续发展提供坚实政策保障，同时也推动传统产业改造提升 [19]

全球铜供需格局与行业动态 - 全球铜矿品位下行，供给紧张趋势持续，提升了铜作为关键金属的地位 [1][7] - 2026年初LME铜价一度达到1.45万美元/吨的历史新高，随后回落至约1.33万美元/吨，年内累计涨幅超6% [7] - 主要铜矿巨头如嘉能可、安托法加斯塔、南方铜业2025年铜产量同比下滑，叠加矿企资本开支不足，中期供给难有大增量 [7] 政策与行业治理 - 中国有色金属工业协会表示，国内已叫停200多万吨铜冶炼项目，有效抑制了产能过快增长 [5] - 行业协会将继续配合国家部门严格管控新增矿铜冶炼项目，以改善外采比逐年提升的现状 [5] - 正在完善铜资源储备体系，包括扩大国家战略储备规模，并探索将铜精矿纳入储备范围 [5] 机构观点与市场展望 - 华源证券认为，短期金银铜商品多头平仓引发价格调整，但中长期因资本开支不足和供给扰动，铜矿供需或转向短缺 [6] - 东方证券认为，在供给趋紧和全球电网升级、新能源转型等需求增长驱动下，铜价仍有中期上行动力 [7] - 摩根士丹利预计2026年铜市将出现约60万吨的供应缺口，新需求（如数据中心、储能）将抵消有限的矿山供应增长 [7] A股铜矿板块市场表现 - A股市场涉及铜矿产业链的概念股有25只，截至2月4日年内平均上涨15.49%，大幅跑赢上证指数 [8] - 6只铜矿概念股累计涨幅超20%，包括白银有色、招金黄金、宏达股份、铜陵有色、西藏珠峰、西部矿业 [8] - 9只铜矿概念股滚动市盈率低于30倍，其中金诚信的滚动市盈率最低，为20.94倍 [10] 铜矿上市公司业绩预告 - 2025年净利润预增（含扭亏）的铜矿概念股有8只 [10] - 鹏欣资源预计2025年净利润为2.1亿元至2.9亿元，实现扭亏为盈 [11] - 招金黄金预计2025年净利润为1.22亿元至1.82亿元，实现扭亏为盈 [11] - 紫金矿业预计2025年净利润约510亿元至520亿元，同比增长约59%至62% [11] *ST立方个股异动 - *ST立方于2月4日上演“地天板”，股价从开盘跌停迅速拉升至收盘涨停，全天振幅高达40.41% [2] - 与1月16日的历史低点相比，该股反弹幅度达到251.52% [2] - 公司公告指出，股价已严重脱离基本面，存在市场情绪过热和非理性炒作风险，并提示可能因重大违法被强制退市 [4]

文章核心观点 - 在有色金属板块整体经历超级牛市的背景下，公募基金普遍错过了涨幅最大的中小市值“牛股”，其持仓高度集中于少数行业龙头，这反映了机构投资者在合规、风控、流动性及确定性等多重约束下的投资行为特征 [1][2][4] - 机构投资者在有色金属板块的配置呈现出极度集中的“抱团”特征，主要投向市值庞大、流动性好、基本面透明的行业巨头，以获取“行业的贝塔”加上“龙头的阿尔法”，而非博弈不确定性高的个股“超级阿尔法” [4][5][6] - 支撑有色金属行情的核心逻辑在于全球流动性宽松的宏观背景，以及供给刚性约束与AI、能源转型等新需求亮点的产业共振，其中铜、黄金、铝是机构共识度最高的投资方向 [7][8][9] 公募基金持仓与股价表现的分化 - 部分有色金属个股在2025年1月1日至2026年1月30日期间股价涨幅惊人，如招金黄金区间涨幅达546.60%，湖南白银涨幅461.65%，晓程科技涨幅362.65% [1][2] - 然而，这些短期“牛股”的机构持仓却微乎其微，截至2025年末，招金黄金仅被15只基金持有，晓程科技仅被3只基金持有，湖南白银仅有1只基金持有，部分涨幅居前个股甚至未出现在公募基金重仓名单中 [1][2] - 公募基金普遍缺席这些高涨幅个股，主要出于合规与风险管理的考量，例如招金黄金历史上曾因业绩与审计问题被实施退市风险警示，其过往治理瑕疵使得风控严格的公募基金望而却步 [2][3] - 对于市值较小、业务独特或市场预期过热的公司，公募基金基于研究覆盖成本、流动性及跟踪难度等因素，通常会设置投资门槛，导致其与部分中小市值高弹性标的保持距离 [4] 机构持仓高度集中于行业龙头 - 与对中小市值牛股的冷遇相反，公募基金在有色金属板块的配置极度集中，全市场仅有17只有色金属股票被超过100只基金共同持有 [4] - 这些被“扎堆”持有的标的多为市值超过500亿元的行业巨头，其中总市值达10,202.62亿元的紫金矿业被约1801只基金持有，持仓基金数量在板块内断崖式领先 [5] - 排名第二的洛阳钼业总市值4,832.31亿元，被约494只基金持有，不到紫金矿业的三分之一，其他如华友钴业、中国铝业、云铝股份等公司的总市值绝大多数位于600亿元以上 [5] - 这种配置偏好反映了机构投资者在不确定性中对确定性的追求，龙头公司具备更优的流动性、更透明的信息披露、更稳固的行业地位和更强的抗风险能力，对于管理大规模资金的机构而言是风险调整后性价比更高的选择 [6] 有色金属板块的核心投资逻辑 - 宏观层面，全球流动性宽松是核心背景，美联储已进入降息周期，国内政策预计持续加码，全球货币财政双宽松格局有望延续，这降低了持有商品的机会成本并提升了市场交易活跃度 [7] - 产业供需层面，供给端存在刚性约束，包括矿山品位下滑、新项目投资不足、资源国政策扰动以及国内“反内卷”政策带来的行业格局优化 [8] - 需求端，除了传统领域的边际改善，由AI革命和能源转型带来的新需求被赋予极高权重，AI数据中心建设及全球电网升级将带来铜的“结构性增量” [8] - “反内卷”政策预计将加速钢铁、煤炭、化工等传统行业的格局优化，其龙头企业存在重估空间 [8] 机构看好的具体金属品种 - **铜**：被视为“明日之星”，机构观点高度聚焦，预计2025—2027年全球铜供需将从过剩转向紧缺，供应端扰动持续，而AI及电力建设需求将从2026年开始显现，2026年铜价可能迎来拉升 [8] - **黄金**：2025年经历了“旧秩序坍塌”带来的金价拉升行情 [8] - **铝**：电解铝因其明确的国内产能“天花板”和需求韧性，被机构视为具备高分红潜力的板块，叠加成本下行，行业盈利处于历史高位，预计2026年铝价有望达到2.3万元/吨 [9] - **其他金属**：机构对部分能源金属和战略金属也保持关注，锂的需求在储能和固态电池预期下得到修复，钴价在刚果（金）出口配额制度下获得强支撑，稀土、钨等战略金属在供需紧张和地缘溢价下被看好 [9]

量化模型与构建方式 根据提供的研报内容，该报告为一份市场数据统计周报，主要描述融资融券业务的整体市场概况、行业及个股数据，并未涉及具体的量化模型或量化因子的构建、测试与评价。因此，**本报告中未包含需要总结的量化模型或量化因子**。 模型的回测效果 报告中未涉及量化模型，因此无相关内容。 量化因子与构建方式 报告中未涉及量化因子，因此无相关内容。 因子的回测效果 报告中未涉及量化因子，因此无相关内容。

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称：融资净买入额** * **因子构建思路：** 衡量特定周期内（本月）融资买入资金与融资偿还资金的净差额，反映市场通过融资渠道对特定标的（如个股、行业、ETF）的净买入意愿和资金流向[34][36][54]。 * **因子具体构建过程：** 计算周期内每日融资买入额与融资偿还额的差值，并求和。对于个股、行业或ETF，其融资净买入额的计算逻辑一致。 $$融资净买入额 = \sum_{t=1}^{T} (融资买入额_t - 融资偿还额_t)$$ 其中，`t` 代表交易日，`T` 代表计算周期（如本月）。报告中的数值为周期内的累计值[56][58]。 2. **因子名称：融券净卖出额** * **因子构建思路：** 衡量特定周期内（本月）融券卖出量（额）与融券偿还量（额）的净差额，反映市场通过融券渠道对特定标的的净卖出（做空）意愿和资金流向[36][57]。 * **因子具体构建过程：** 计算周期内每日融券卖出额与融券偿还额的差值，并求和。对于个股、行业，其融券净卖出额的计算逻辑一致。 $$融券净卖出额 = \sum_{t=1}^{T} (融券卖出额_t - 融券偿还额_t)$$ 其中，`t` 代表交易日，`T` 代表计算周期（如本月）。报告中的数值为周期内的累计值[58]。 3. **因子名称：融资买入额占成交额比例** * **因子构建思路：** 衡量融资买入交易在标的整体成交中的活跃度与占比，比例越高，说明该标的的交易中由融资买入驱动的部分越大[39][42]。 * **因子具体构建过程：** 计算周期内融资买入总额占同期成交总额的比例。报告分别展示了行业和个股层面的该比例。 $$融资买入额占成交额比例 = \frac{\sum_{t=1}^{T} 融资买入额_t}{\sum_{t=1}^{T} 成交额_t} \times 100\%$$ 其中，`t` 代表交易日，`T` 代表计算周期（如本月）[42][56]。 4. **因子名称：融资余额占流通市值比例** * **因子构建思路：** 衡量融资余额相对于标的流通规模的大小，反映融资盘在该标的中的存量杠杆水平，比例越高，潜在的杠杆风险或关注度可能越高[39][42]。 * **因子具体构建过程：** 在特定时点（如月末），用标的的融资余额除以其流通市值。 $$融资余额占流通市值比例 = \frac{融资余额}{流通市值} \times 100\%$$ 报告展示了行业在1月30日时点的该比例数值[42]。 5. **因子名称：融券卖出额占成交额比例** * **因子构建思路：** 衡量融券卖出交易在标的整体成交中的活跃度与占比，反映市场做空交易的活跃程度[44][45]。 * **因子具体构建过程：** 计算周期内融券卖出总额占同期成交总额的比例。 $$融券卖出额占成交额比例 = \frac{\sum_{t=1}^{T} 融券卖出额_t}{\sum_{t=1}^{T} 成交额_t} \times 100\%$$ 其中，`t` 代表交易日，`T` 代表计算周期（如本月）。报告展示了行业层面的该比例[45]。 6. **因子名称：融券余额占流通市值比例** * **因子构建思路：** 衡量融券余额相对于标的流通规模的大小，反映做空盘在该标的中的存量规模[44][45]。 * **因子具体构建过程：** 在特定时点（如月末），用标的的融券余额除以其流通市值。 $$融券余额占流通市值比例 = \frac{融券余额}{流通市值} \times 100\%$$ 报告展示了行业在1月30日时点的该比例数值[45]。 7. **因子名称：融资余额占比（板块/指数）** * **因子构建思路：** 分析不同板块（主板、科创板、创业板）或不同市值指数（沪深300、中证500等）的融资余额在两融市场总融资余额中的结构占比，观察资金杠杆在不同属性板块间的分布与变化[17][20][22]。 * **因子具体构建过程：** 在特定时点，计算某板块（或指数成分股）的融资余额总和，除以沪深两市A股总融资余额。 $$板块融资余额占比 = \frac{板块融资余额}{沪深两市A股总融资余额} \times 100\%$$ $$指数融资余额占比 = \frac{指数成分股融资余额}{沪深两市A股总融资余额} \times 100\%$$ 报告计算了1月30日时点各板块及主要宽基指数成分股的融资余额占比[17][22]。 8. **因子名称：融券余额占比（板块/指数）** * **因子构建思路：** 分析不同板块或不同市值指数的融券余额在两融市场总融券余额中的结构占比，观察做空资金在不同属性板块间的分布与变化[17][23]。 * **因子具体构建过程：** 在特定时点，计算某板块（或指数成分股）的融券余额总和，除以沪深两市A股总融券余额。 $$板块融券余额占比 = \frac{板块融券余额}{沪深两市A股总融券余额} \times 100\%$$ $$指数融券余额占比 = \frac{指数成分股融券余额}{沪深两市A股总融券余额} \times 100\%$$ 报告计算了1月30日时点各板块及主要宽基指数成分股的融券余额占比[17][23]。 因子的回测效果 > 注：本报告为月度数据统计报告，未提供基于历史数据的因子回测绩效指标（如IC、IR、多空收益等）。报告主要呈现了因子在特定计算周期（2026年1月）内的具体取值或排序结果。 1. **融资净买入额因子** * **行业层面取值（前五名）：** 有色金属、电子、非银金融[34] * **ETF层面取值（前五名）：** 南方中证500ETF (55,906.55万元)、华安黄金易(ETF) (47,588.06万元)、南方中证申万有色金属ETF (46,998.98万元)、广发中证传媒ETF (45,622.87万元)、国泰中证全指证券公司ETF (40,610.81万元)[49][50] * **个股层面取值（前五名）：** 中国平安 (820,465.77万元)、紫金矿业 (543,393.74万元)、天孚通信 (368,137.19万元)、招商银行 (318,135.63万元)、长江电力 (316,913.09万元)[54][56] 2. **融券净卖出额因子** * **行业层面取值（前五名）：** 有色金属、食品饮料、家用电器[36] * **个股层面取值（前五名）：** 贵州茅台 (5,417.00万元)、赤峰黄金 (3,044.54万元)、兴业银锡 (2,764.26万元)、美的集团 (2,732.83万元)、洛阳钼业 (2,003.81万元)[57][58] 3. **融资买入额占成交额比例因子** * **行业层面取值（前三名）：** 非银金融 (13.29%)、通信 (11.49%)、电子 (10.98%)[39][42] * **个股层面取值（前五名）：** 浙商银行 (21.66%)、光大银行 (20.60%)、楚天高速 (19.99%)、辽宁成大 (19.85%)、京东方A (19.84%)[55][56] 4. **融资余额占流通市值比例因子** * **行业层面取值（前三名）：** 计算机 (4.10%)、通信 (3.52%)、国防军工 (3.40%)[39][42] 5. **融券卖出额占成交额比例因子** * **行业层面取值（前三名）：** 食品饮料 (0.06%)、银行 (0.06%)、石油石化 (0.05%)[44][45] 6. **融券余额占流通市值比例因子** * **行业层面取值（前三名）：** 传媒 (0.02%)、有色金属 (0.02%)、国防军工 (0.01%)[44][45] 7. **融资余额占比（板块/指数）因子** * **板块层面取值（1月30日）：** 主板 (65.67%)、创业板 (23.09%)、科创板 (11.24%)[17] * **指数层面取值（1月30日）：** 沪深300 (36.34%)、其他 (24.23%)、中证1000 (20.52%)、中证500 (18.91%)[22] 8. **融券余额占比（板块/指数）因子** * **板块层面取值（1月30日）：** 主板 (72.18%)、创业板 (17.78%)、科创板 (10.03%)[17] * **指数层面取值（1月30日）：** 其他 (47.57%)、中证500 (21.42%)、沪深300 (20.49%)、中证1000 (10.51%)[23]

文章核心观点 - 2025年基金四季报显示，A股市场投资主线正从情绪驱动转向业绩打底、稳健护航的新节奏，机构资金布局逻辑备受关注 [1] 被动基金规模继续扩张 - 股票指数型基金持股市值在2025年四季度达到4.7万亿元，环比增长3.4%，而主动权益基金持股市值降至3.39万亿元，环比下滑5.2%，两者规模差距从三季度的0.97万亿元扩大至1.31万亿元 [3][4] - 被动投资崛起源于投资者对工具化、透明化配置需求的提升，ETF凭借透明度高、成本低、流动性好等优势成为机构与散户的共同选择 [4] - 2025年多只与黄金、科创债、沪深300、恒生科技指数挂钩的ETF产品获得千亿元以上规模增长，四季度华安黄金ETF等五只产品规模增长均超200亿元 [4] - 华夏基金与易方达基金旗下的指数型基金规模在2025年末均突破万亿元，前十大ETF管理人的市场份额高达74.89% [4] - 在被动投资浪潮中，公募指增市场呈现头部分散、新锐崛起的特征，截至2025年末场外指增总规模达2676.35亿元，前十大管理人市场份额从2019年的82.35%降至50.82% [5] - 博道基金2025年增强指数基金规模增幅超60亿元，指增基金总规模挺进前十 [5] - 主动管理价值并未消失，2025年有70多只主动权益基金净值翻倍，永赢科技智选A以233.29%的年度回报刷新纪录 [5] - 投资者可采用“核心—卫星”框架，以宽基或行业ETF作为“核心”获取市场Beta，以精选的主动基金作为“卫星”博取Alpha [5] AI投资去伪存真 - 2025年基金四季报显示，主动权益基金对TMT整体呈减配态势，唯独通信板块获得约1.9个百分点的显著增配 [7] - 光模块龙头中际旭创、新易盛分别成为主动权益基金第一、第二大重仓股 [7] - AI投资进入去伪存真阶段，纯概念标的遭冷落，光模块、存储芯片、AI算力等具备订单与利润支撑的细分领域获集中加仓 [7] - 存储芯片概念股佰维存储2025年四季度获主动权益基金增持市值约31.42亿元，预计2025年实现归母净利润8.5亿—10亿元，同比增长427.19%—520.22% [7] - 部分AI概念公司营收仍停留在百万元级，难以支撑高估值 [8] - 市场共识认为AI行情已从主题投资阶段向以用户和收入等基本面驱动的阶段演变，2026年科技投资将更加严苛，聚焦已进入业绩释放期、具备国产替代逻辑且现金流健康的硬核企业 [8] 追求稳健与安全 - 2025年四季度，商品型基金规模激增超四成，其中黄金相关ETF合计规模增加超千亿元 [10] - 华安黄金ETF最新规模已超1200亿元，成为境内首只千亿级黄金ETF [10] - 资源股获公募基金显著增仓，紫金矿业、云铝股份分别获主动权益基金四季度增持53.17亿元和43.21亿元 [10] - 资金布局源于对全球再工业化、地缘风险上升及国内“反内卷”政策下工业品需求回升的前瞻，资源品升级为兼具抗通胀与战略安全属性的核心资产 [10] - “固收+”产品在2025年末规模达2.74万亿元，全年增长约六成，规模创历史新高 [11] - 从权益市场暂时撤出的谨慎型投资者是“固收+”产品规模增长的重要增量来源 [11] - 在当前市场环境下，投资者需构建包含进攻性资产与防御性资产合理配比的健康组合，适度配置“压舱石”以平滑波动并在回调中提供再投资弹药 [11]

行业投资评级 - 维持对钢铁行业的“看好”评级 [1][3] - 维持对有色金属行业的“看好”评级 [1][3] - 维持对洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业的“增持”评级 [1][3][73] 核心观点 - 资金情绪回落，多品种价格回调，需关注春节前需求季节性走弱对价格的影响 [1] - 钢铁行业稳增长政策逐步实施，行业竞争格局改善预期下后续行业盈利水平或得到提升 [1][72] - 铜矿供应受事故影响预期收紧，电力电网、新能源汽车、AI服务器等领域有望带动需求 [1][72] - 电解铝供给端刚性较强，氧化铝行业“反内卷”政策有望改善供给格局 [1][72] - 黄金价格短期受经济数据、降息预期和地缘局势影响，长期吸引力因央行购金、美元地位弱化等因素持续提升 [1][3][72] - 锂价受抢出口需求和供应偏紧预期支撑，稀土价格因现货供应偏紧或延续震荡 [1][49] - 钴供给受刚果（金）出口配额约束，供需有望维持偏紧 [3][72] 行业要闻总结 - 伊朗总统下令同美国启动核谈判，美国总统特使赴中东 [12] - 商务部等9部门印发《2026“乐购新春”春节特别活动方案》，鼓励增加消费品以旧换新补贴 [12] - 2026年1月中国制造业PMI为49.3%，比上月减少0.8个百分点 [12] - 上期所调整镍、氧化铝、铅、锌、不锈钢、螺纹钢、黄金、白银等多个期货合约的涨跌停板幅度和交易保证金比例 [12] - 芝商所调整部分白银、铂金、钯金期货合约的保证金比例 [12] - 泰国央行将每日线上黄金交易上限设为5000万泰铢，并禁止黄金交易做空操作 [12] 行业数据总结 钢铁 - 基本面中性偏弱，产量增长主要来自板材，螺纹钢受淡季需求压制，钢材总库存继续累库 [13] - 1月30日上海终端线螺采购量1.42万吨，环比下降8.39%，同比下降5.96% [14] - 1月30日五大品种钢产量823.17万吨，环比增长0.44%，同比增长2.05% [15] - 1月30日全国样本钢厂高炉产能利用率85.47%，环比减少0.04个百分点；电炉产能利用率53.39%，环比减少0.70个百分点 [19] - 1月30日钢材社库+厂库合计1,282.66万吨，环比增长1.79%，同比下降17.91% [21] - 螺纹钢库存475.53万吨，环比增长5.18%，同比下降27.19% [22] - 1月30日青岛港61.5%PB粉矿价794.00元/湿吨，环比下降1.24% [22] - 1月30日普钢综合价格指数3,427.55元/吨，环比下降0.20% [33] 铜 - 宏观上，凯文·沃什被提名为下一任美联储主席，被视为鹰派，美元指数拉升，铜价或震荡调整 [35] - 1月30日中国铜冶炼厂粗炼费/精炼费分别为-50.20美元/干吨、-4.38美分/磅 [36] - 1月30日LME铜现货价1.34万美元/吨，长江有色铜现货价10.46万元/吨，环比分别增长3.48%和3.49% [41] - 1月30日LME铜库存17.50万吨，SHFE铜库存15.69万吨，环比分别增长1.91%和6.85% [41] 铝 - 受美联储主席提名影响美元走强，铝价下跌，国内库存累积，伦铝库存下降 [43] - 1月30日LME铝现货结算价0.31万美元/吨，环比下降2.05%；长江有色铝现货价2.47万元/吨，环比增长2.32% [44] - 1月30日LME铝库存49.57万吨，环比下降2.28%；SHFE铝库存14.51万吨，环比增长2.78% [44] - 1月30日氧化铝全国均价2,646.00元/吨，环比下降0.41% [44] 贵金属 - 美联储暂停降息及鹰派主席提名导致多头获利了结，黄金价格大幅回落 [46] - 1月30日COMEX黄金收盘价4,907.50美元/盎司，环比下降1.52%；SHFE黄金收盘价1,161.42元/克，环比增长4.10% [46] - 1月30日COMEX白银收盘价85.25美元/盎司，环比下降17.44%；SHFE白银收盘价27,941.00元/千克，环比增长11.92% [46] 新能源金属 - 碳酸锂价格大幅下跌，受监管加强及商品价格调整影响，但抢出口需求及供应偏紧预期有望形成支撑 [49] - 1月30日国产电池级碳酸锂价格15.85万元/吨，环比下降7.58%；电池级氢氧化锂价格15.80万元/吨，环比下降2.47% [50] - 1月30日锂精矿(6%-6.5%)进口均价2045.00美元/吨，环比增长5.68% [50] - 1月30日上海金属网1钴价格44.70万元/吨，环比增长1.94% [55] - 1月30日LME镍现货结算价1.75万美元/吨，环比下降5.85% [57] 稀土及小金属 - 稀土市场询单成交活跃度较低，下游备货基本结束，呈有价无市状态 [59] - 1月30日轻稀土氧化镨钕价格74.85万元/吨，环比增长11.30% [59] - 1月30日重稀土氧化镝价格140.50万元/吨，环比下降1.06%；氧化铽价格612.50万元/吨，环比下降3.16% [59] - 1月30日钨精矿价60.00万元/吨，环比增长11.52%；APT价89.00万元/吨，环比增长12.66% [62] 公司重要公告总结 - 金诚信签署云南迪庆普朗铜矿一期采选工程北部矿段掘砌和安装工程施工合同 [64] - 天齐锂业泰利森第三期化学级锂精矿扩产项目于2026年1月30日生产出首批合格产品 [64] - 中国铝业全资子公司拟通过合资公司现金收购巴西铝业公司68.596%的股权，基础交易价款约46.89亿雷亚尔（约合人民币62.86亿元） [64] 行情回顾总结 - 1月27日-2月3日，上证综指下跌1.74%，沪深300指数下跌0.97%，申万钢铁指数下跌6.40%，申万有色指数下跌8.28% [65] - 子板块中能源金属跌幅居前 [65] - 钢铁板块中，受筹划收购公告影响，海南矿业涨幅居前 [67] - 有色金属板块中，受拟收购股权公告影响，湖南黄金涨幅居前 [67] - 截至2月3日，钢铁行业市盈率为63.85倍，相对沪深300估值溢价率为379.85%；有色金属行业市盈率为35.54倍，相对沪深300估值溢价率为167.06% [69]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：量化大势研判行业配置策略（资产比较策略）**[8][12] * **模型构建思路**：基于产业生命周期理论，将权益资产划分为五种内在风格属性。通过“g>ROE>D”的优先级顺序，自下而上地比较所有资产的优劣，筛选出具有基本面优势的资产，其风格属性即代表未来市场主流风格，并据此进行行业配置。[8] * **模型具体构建过程**： 1. **风格定义与资产分类**：根据产业生命周期，将股票资产划分为五种风格：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值。[8] 2. **资产比较框架**：采用分级比较逻辑。 * **主流资产比较**：优先比较实际增速资产（g）、预期增速资产（gf）、盈利资产（ROE）三类。只要其中一类资产具备优势，市场资金就会集中配置，次级资产机会不大。[12] * **次级资产比较**：当主流资产均无优势时，转向比较次级资产，其优先级由拥挤度决定：质量红利 > 价值红利 > 破产价值。[12] 3. **优势判断与因子应用**：对每一类风格资产，使用特定的量化因子进行横向比较，筛选出优势行业。 * **预期成长（gf）**：比较分析师预期增速（g_fttm）。[9][38] * **实际成长（g）**：比较业绩动量，使用超预期因子，如sue、sur、jor。[9][40] * **盈利能力（ROE）**：在PB-ROE框架下，选择估值较低的高ROE资产，使用PB-ROE回归残差因子。[9][43] * **质量红利**：结合股息率（dp）和盈利能力（roe）进行综合打分。[46] * **价值红利**：结合股息率（dp）和市净率倒数（bp）进行综合打分。[49] * **破产价值**：结合低市净率（pb）和小市值（size）进行综合打分（打分最低）。[53] 4. **行业配置**：以中信二三级行业（整理合并后为202个）为标的，每期在每个占优的风格策略下，选择排名靠前的5个行业，以等权重方式进行配置。[19] * **模型评价**：该框架自2009年以来对A股的风格轮动具有较好的解释能力。[19] 2. **因子名称：资产优势差（Spread）**[25] * **因子构建思路**：用于刻画某类资产中头部资产（Top组）相对于尾部资产（Bottom组）的趋势变化，类似于因子择时中的Spread指标。通过监测优势差的扩张与收缩，来判断对应风格资产的景气度。[25] * **因子具体构建过程**： 1. 每月末，计算所有行业在特定因子（如预期增速g_fttm、实际增速g_ttm、ROE）上的数值。 2. 根据因子值对行业进行排序，并分为若干组（如十分位）。 3. 计算头部组（如Top组）因子值的中位数与尾部组（如Bottom组）因子值的中位数之差。 $$资产优势差 = Top组中位数 - Bottom组中位数$$ 4. 观察该差值的时间序列变化，若差值扩大（Δ为正），则表明头部资产相对优势在增强；若差值缩小（Δ为负），则表明优势在减弱。[25][29] 模型的回测效果 1. **量化大势研判行业配置策略（资产比较策略）**，年化收益27.67%（2009年以来），2009年超额收益51%，2010年超额收益14%，2011年超额收益-11%，2012年超额收益0%，2013年超额收益36%，2014年超额收益-4%，2015年超额收益16%，2016年超额收益-1%，2017年超额收益27%，2018年超额收益7%，2019年超额收益8%，2020年超额收益44%，2021年超额收益38%，2022年超额收益62%，2023年超额收益10%，2024年超额收益52%，2025年超额收益14%，2026年1月超额收益-1%。[20][22] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：预期净利润增速（g_fttm）**[9][38] * **因子构建思路**：基于分析师对未来净利润的一致预期，衡量资产的成长潜力。适用于所有产业周期阶段，是预期成长风格的核心筛选指标。[9] * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，但通常指未来十二个月（Forward Twelve Months）的预期净利润增长率，由市场分析师一致预测数据计算得出。 2. **因子名称：超预期因子簇（sue, sur, jor）**[40] * **因子构建思路**：衡量公司实际发布的业绩相对于市场预期的偏离程度，捕捉业绩动量。主要适用于转型期和成长期资产，是实际成长风格的核心筛选指标。[9][40] * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。通常包括： * **SUE（Standardized Unexpected Earnings）**：标准化意外盈余， (实际EPS - 预期EPS) / 历史盈余波动率。 * **SUR（Surprise）**：意外程度， (实际EPS - 预期EPS) / 预期EPS绝对值。 * **JOR**：可能指业绩预告或快报相关的超预期指标。 3. **因子名称：PB-ROE回归残差**[43] * **因子构建思路**：在PB-ROE估值框架下，寻找盈利能力（ROE）较高但估值（PB）相对较低的资产，即“性价比”高的盈利资产。适用于成熟期资产。[9][43] * **因子具体构建过程**： 1. 在横截面上，对行业（或公司）的市净率（PB）与净资产收益率（ROE）进行回归。 $$PB = \alpha + \beta * ROE + \epsilon$$ 2. 计算回归残差 \(\epsilon\)。残差为负表示该行业的实际PB低于其ROE所对应的理论PB，即估值相对偏低，更具投资价值。 4. **因子名称：质量红利复合因子（dp+roe）**[46] * **因子构建思路**：综合考察资产的股息回报（dp）和盈利质量（roe），筛选出既能提供稳定现金分红又具备良好盈利能力的资产。适用于成熟期资产。[46] * **因子具体构建过程**：报告未给出具体的合成公式。通常做法是对股息率（dp）和净资产收益率（roe）分别进行横截面标准化或分位数排序，然后按一定权重（如等权）相加得到综合得分。 5. **因子名称：价值红利复合因子（dp+bp）**[49] * **因子构建思路**：综合考察资产的股息回报（dp）和账面价值（bp，即市净率的倒数），筛选出高股息且估值便宜的深度价值型资产。[49] * **因子具体构建过程**：报告未给出具体的合成公式。通常做法是对股息率（dp）和市净率倒数（bp）分别进行横截面标准化或分位数排序，然后按一定权重（如等权）相加得到综合得分。 6. **因子名称：破产价值复合因子（pb+size）**[53] * **因子构建思路**：寻找市净率（pb）极低、市值（size）较小的资产，这类资产可能蕴含并购重组、壳价值或极端低估的机会。适用于停滞期和衰退期资产。[53] * **因子具体构建过程**：报告明确指出该策略选取“PB+SIZE打分最低”的行业。[53] 通常做法是对市净率（pb）和市值（size）分别进行横截面标准化或分位数排序（注意：pb因子值小代表估值低，size因子值小代表市值小），然后按一定权重相加得到综合得分，并选择得分最低的资产。 7. **因子名称：拥挤度**[12][30][34] * **因子构建思路**：衡量某一类资产或策略的交易热门程度和资金集中度。拥挤度过高可能预示着短期风险加大，用于在次级资产比较中确定优先级，并作为主流资产配置的辅助风控指标。[12][30][34] * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算方法。常见的拥挤度指标可能包括：换手率分位数、估值分位数、资金流入强度、因子收益率波动率等。