主营产品量价齐升，成本管控成效显著，Q2 业绩创历史新高 紫金矿业（601899.SH）/有色金属 证券研究报告/公司点评 2024 年 08 月 27 日 [Table_Title] 评级：买入（维持） [Table_Finance 公司盈利预测及估值 1] [Table_Industry] | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |----------------------------------------------------------------------------------------------|------------------------------|------------------------|------------------------------|-------------------------------|-------------------------|--------------------| | 市场价格：16.21 元 | 指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 202 ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [7] 报告的核心观点 - 2024H1 实现营收 1504.2 亿元（yoy+0.06%），归母净利润 150.8 亿元（yoy+46.4%），扣非归母净利润 154.3 亿元（yoy+59.8%），主要系价格上涨（伦铜同比+5.5%、伦金同比+14%）、产量增长（矿铜/矿金同比+5.3%/9.5%） [7] - 2024Q2 实现营收 756.4 亿元（yoy+0.3%，qoq+1.2%），归母净利润 88.2 亿元（yoy+81.5%，qoq+40.9%），扣非归母净利润 92.1 亿元（yoy+114.9%，qoq+48.0%），主要系金、铜价格在二季度均创下历史新高 [7] - 2024H1 矿产铜、矿产金产量同比增长 5.3%/9.5%，铜精矿、金精矿单位销售成本环比分别下降 8.8%和 6.7%，控本增效 [7] - 公司发布《关于未来五年(至 2028 年)主要矿产品产量规划的公告》，将力争提前 2 年（至 2028 年）达成原定至 2030 年实现的主要经济指标 [7] - 上调 24-26 年盈利预测，预计公司 2024-2026 年归母净利润为 314.5/364.9/381.7 亿元 [7] 报告目录分类总结 业绩表现 - 2024H1 营收、净利润均有较大增长，主要受益于价格上涨和产量增长 [7] - 2024Q2 单季度业绩大幅改善，创历史新高 [7] - 主要矿产品产量和销量均有增长，单位成本得到控制 [7] 发展规划 - 公司发布未来五年主要矿产品产量规划，目标产能大幅提升 [7] - 多个重点项目进展顺利，增储能力持续增强 [7] 盈利预测 - 上调 24-26 年盈利预测，预计未来几年业绩将持续增长 [7]

公司综合实力 - 公司在2024年《福布斯》全球上市企业2000强榜单中位居第267位，及其中的上榜的全球金属矿企第5位、全球黄金企业第1位[1] - 公司在2024年《财富》世界500强榜单中位居第364位，利润居全球金属矿企第5位和中国金属矿企第1位，资产收益率居全球金属矿企第3位[1] 业绩表现 - 2024年上半年公司实现利润总额216亿元、同比增长38.9%，归母净利润151亿元、同比增长46.4%，扣非后归母净利润154.3亿元，同比增长59.8%[1] - 经营活动产生的现金流量净额204亿元，同比增长27.6%[1] - 上半年矿山产金35.4吨，同比上升9.5%[1] - 上半年黄金业务销售收入占报告期内营业收入的46.5%（抵销后），毛利占集团毛利的28.3%[1] 成本管控 - 人民币兑美元平均汇率较上年同期贬值，导致以美元计价的成本换算成人民币成本增高，影响矿山产品成本同比增加0.7-2.5个百分点[1] 未来发展规划 - 公司正按已披露的产量规划推进各项工作，未来五年矿产铜、金、锌/铅、银、锂（LCE）、钼的产量规划详见公司公告[1][7] - 铜山铜矿浅部Ⅱ号矿体的地下开采已经在建设中，预计2024年投产，年产铜1.2万吨、钼170吨、金0.3吨、银5吨[1] - 铜山深部铜矿将实施自然-强制诱导崩落采矿法开采，预计能够获得良好的开发效益[1] - 公司积极开展"油改电"、"油改气"能源结构转型，引入大量电动矿山车辆[1] - 公司控股子公司龙净环保"环保+新能源"双轮驱动产业布局持续推进，经营现金流大幅增长[1] 行业分析 - 全球铜精矿供应不确定性问题仍然存在，矿端通胀压力不减、技术运营难度增大、社区矛盾趋于增加、环境和水资源问题突出[1][13] - 清洁能源转型、人工智能、电动汽车行业快速推进，新兴经济体铜消费稳中有升，中长期铜供应短缺形势未发生明显变化[1][12][13] - 短期铜价预期宽幅震荡，黄金价格预计维持高位震荡[1][12][14]

报告公司投资评级 公司维持"推荐"评级 [14] 报告的核心观点 1) 量价齐升带动公司盈利高增 [3][4][5][6] - 公司矿产品产量同比增长,铜、金、锌等主要金属价格大幅上涨 - 公司通过成本控制,毛利率大幅提升 2) 重点项目有序推进,产量增长确定性强 [7] - 卡莫阿铜矿III期选厂提前投产,将成为全球第三大铜矿 - 其他重点项目如萨瓦亚尔顿金矿、塞紫铜矿等也如期建成投产 - 未来5年公司主要金属产量有望保持9%-147%的高增长 3) 公司盈利有望大幅增长 [14] - 预计2024-2026年归母净利润将分别达到316.01亿元、386.84亿元、438.02亿元 - 对应EPS为1.19元、1.46元、1.65元,PE为13.5x、11.0x、9.7x 财务数据总结 1) 2024年上半年业绩亮眼 [2] - 营收1504.17亿元,同比+0.06% - 归母净利润150.84亿元,同比+46.42% - 扣非后归母净利润154.33亿元,同比+59.84% 2) 2024年全年业绩预测 [16][17] - 营业收入3357.95亿元,同比增长14.45% - 归母净利润316.01亿元,同比增长49.63% - 毛利率20.45%,同比提升0.57个百分点

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 铜金矿山产量持续释放 - 公司矿山产铜收入 241.82 亿元（同比+21.6%），实现矿山产铜 51.86 万吨（同比+5.3%）；矿山产金收入 163.15 亿元（同比+28.8%），产量为 35.41 吨（同比+9.5%）[2] - 卡莫阿三期提前半年建成投产，塞尔维亚项目、巨龙铜矿改扩建等项目有序推进，公司预计提前 2 年（至 2028 年）达成原定至 2030 年实现的主要经济指标 [2] 矿山技改和金属价格上涨带动盈利能力优化 - 24H1 公司综合毛利率 19.15%，较 23H1 增加 4.5pcts；其中矿山业务毛利率 57.3%，同比+5.6pcts [3] - 利润率提升主要得益于金属价格上涨以及矿山技改优化成本，上半年金精矿/铜精矿单位成本分别为 151.5 元/克和 1.86 万元/吨，同比分别-2.5%和-5.41% [3] - 2024 年 8 月 21 日黄金、白银收盘价分别为 574.5 元/克和 7544 元/千克，较上半年均价有明显提升，下半年美联储降息预期升温，贵金属价格继续抬升，公司业绩有望持续优化 [3] 财务数据总结 - 2024H1 公司实现营业收入 1504.17 亿元，同比微增 0.06%；实现归母净利润 150.84 亿元，同比+46.42% [2] - 2024H1 公司矿山产铜 51.86 万吨（同比+5.3%），矿山产金 35.41 吨（同比+9.5%） [2] - 公司预计 2024-2026 年归母净利润分别为 317.14/353.45/382.84 亿元，对应 PE 分别为 14/12/11 倍 [3]

财务业绩 - 报告期内,公司营业收入为1,504.17亿元,与上年同期基本持平[18] - 报告期内,公司利润总额为215.88亿元,同比增长38.87%[18] - 报告期内,公司净利润为184.76亿元,同比增长43.97%[18] - 报告期内,公司归属于上市公司股东的净利润为150.84亿元,同比增长46.42%[18] - 报告期内,公司经营活动产生的现金流量净额为204.47亿元,同比增长27.57%[18] - 报告期内,公司实现营业收入1,504亿元,同比增长0.06%[54] - 公司综合毛利率为 19.2%，同比增加 4.5 个百分点，其中，矿产品毛利率为 57.3%，同比增加 5.6 个百分点[60] - 营业收入基本持平，营业成本同比下降 5.22%[61] - 销售费用和管理费用基本持平，财务费用同比下降 7.79%[62] - 投资收益同比增加 35.07%，主要是处置子公司收益增加[62] - 经营活动产生的现金流量净额同比增加 27.57%，主要是矿产品销售毛利增加[62] - 公司2024年上半年实现营业收入26,577,888,940元，同比增长xx%[100] 资源储备 - 公司自主找矿勘探取得重大成果，新增铜资源量1,837.7万吨、铜储量577.7万吨[31] - 公司权益口径资源量较年初增加铜619.7万吨，金53.71吨，银3,334吨[32] - 公司持续推进海外资源布局，优化资源结构，提升资源储备[106] 生产经营 - 报告期内,公司矿山产铜518,570吨,同比增长5.3%;冶炼产铜391,515吨,同比增长8.4%,铜业务销售收入占营业收入29%,毛利占集团毛利49.1%[44] - 报告期内,公司矿山产金35,406千克,同比上升9.5%;冶炼加工及贸易金113,849千克,同比下降5.1%,黄金业务销售收入占营业收入46.5%,毛利占集团毛利28.3%[45] - 报告期内,公司矿山产锌精矿含锌200,083吨、矿产铅精矿含铅21,862吨,冶炼生产锌锭180,612吨,同比上升1.8%,锌(铅)业务销售收入占营业收入3.4%,毛利占集团毛利4.2%[46] - 报告期内,公司矿山产银210,252千克,同比增长1.3%;冶炼副产银283,074千克,同比下降10.1%,白银业务销售收入占营业收入1%,毛利占集团毛利2.2%[47] - 报告期内,公司湖南道县湘源硬岩锂矿锂(LCE)一期产量239吨,二期500万吨/年采选工程及其余锂矿项目建设有序推进[48] - 报告期内,公司生产铁精矿88万吨,同比下降30.7%;矿山产钼4,174吨、钨2,059吨、钴439吨,铜、锌及金冶炼副产硫酸186万吨,同比上升10%[49] - 报告期内,公司可再生(新)能源发电量3.51亿度,同比增长60%,其中光伏发电5,622万度[50] - 公司主要矿山产品产量稳定，铜产量510.15万吨、黄金产量28.98万盎司、锌产量36.77万吨[100] 项目建设 - 卡莫阿铜矿三期选厂提前半年建成投产，达产后年产铜将提升至60万吨以上[34] - 卡莫阿冶炼厂项目预计于 2025 年 2 月份竣工投产，建成达产后，冶炼铜金属 50 万吨/年[83][85] - 塞尔维亚紫金铜业技改项目相继投产，建成达产后，矿产铜将达到 15-16 万吨，冶炼铜金属 18 万吨[86] - 锂业科思 3Q 盐湖锂项目一期和二期全面建成投产达产后，年产碳酸锂约 5 万吨[87] - 巨龙铜业二期改扩建工程建成后增加采选规模 20 万吨/天，新增铜产量 15-20 万吨，钼 0.8 万吨[89] - 新疆紫金黄金有限公司萨瓦亚尔顿金矿项目达产后年均产金约 3 吨[90] - 紫金三亚黄金产业园精炼项目建成后黄金精炼产能规模标准金锭 100 吨/年、四九白银副产品 20 吨/年[94] 融资与分红 - 公司完成自成立以来最大规模的股权类融资，发行5亿美元H股股票和20亿美元可转债[38] - 公司先后实施52.7亿元2023年度现金分红、26.6亿元2024年度中期分红[39] - 公司拟每10股派发现金红利1元（含税），合计派发现金红利2,657,788,894元[111] 员工激励 - 公司2020年限制性股票激励计划首次授予9,598.06万股，预留授予251万股[112] - 限制性股票激励计划首次授予部分第一个解除限售期已于2023年1月30日解除限售，符合解除限售条件的激励对象共计663人，可解除限售的限制性股票数量合计30,617,598股[112] - 公司第一期员工持股计划存续期从48个月展期至72个月，即延长至2023年6月6日，并进一步展期至96个月，即延长至2025年6月6日[113][114] - 公司2023年股票期权激励计划于2023年12月8日向13名激励对象授予共计4,200万份股票期权[115] - 公司2023年员工持股计划已于2024年4月16日将回购专用证券账户

华工科技业务进展超预期 - 公司旗下华工正源将携1.6T AI算力光模块解决方案亮相中国光博会(CIOE2024)[5] - 2024年二季度公司联接业务收入10亿元，环比增长接近80%[6] - 管理层给出2024/25年净利润指引为14/25亿元，同比增速为39%/79%，远高于预期[8] - 公司有望于今年四季度开始向一家北美客户交付800G光模块[8] - 新基地竣工后公司高速光模块产能有望达到50万只/月[18] 金铜市场展望 - 美联储首次降息后黄金1个月/3个月/半年平均涨幅分别为2.3%/0.5%/9.1%[23] - 铜需求悲观预期或已提前演绎，中长期铜价中枢有望稳步上行[29] - 在整个降息区间，90分位成本线仍是较强的成本支撑位[32] - 前期回落的铜价或已消化相对悲观的需求预期，铜价年内下行空间或有限[35]

公司概况 - 紫金矿业是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等资源开发的公司，拥有丰富的资源量和储量。截至2023年底，公司资源量包括铜9547万吨、金3465吨、锌（铅）1240万吨、银22773吨。[3] - 公司历经三十余年发展，已进入国际矿业领先行列，拥有全球领先的多金属矿业集团地位。[2] 财务表现 - 2024年上半年，公司预计实现归母净利润约145.5-154.5亿元，同比增加约41%-50%，得益于金属价格上行和产能释放。[3] - 公司近年来的营业收入和归母净利润持续增长，2023年营业收入达到2934.03亿元，归母净利润为211.19亿元。[21] 主要业务板块 - **黄金业务**：公司黄金产量及资源量在亚洲排名第一，全球前十。2023年实现矿山产金67.7吨，同比增长20.17%。后续项目如波格拉复产、罗斯贝尔金矿技改等将持续贡献黄金增量。[4] - **铜业务**：公司铜矿产量全球前五，2023年矿山产铜100.73万吨。未来，卡莫阿铜矿三期和塞尔维亚铜矿的改扩建将进一步提升产能。[4] - **逆周期并购与高效管理**：公司通过逆周期并购在金属价格低点收购铜金矿，后续并表和产能释放充分享受价格回升的红利。同时，公司采用“矿石流五环归一”管理模式，降低生产运营成本。[5] 投资评级与展望 - 投资评级为“买入”，预计2024-2026年归母净利润分别为317.7亿元、359.5亿元和393.4亿元，对应PE分别为13.87倍、12.26倍和11.20倍。[6]

1 同样作为世界级矿企,紫金矿业和南方铜业存在估值差异 - 紫金矿业和南方铜业,同样作为世界级矿企,但二者在估值上存在明显差异。我们从 PE(TTM)的角度观察二者的估值差异,发现紫金矿业估值显著低于南方铜业,2024 年以来,紫金矿业的 PE(TTM)为 20 左右,而南方铜业却超过了 30 倍。[16][17][18] - 从市值/铜储量、市值/铜资源量的角度出发,似乎紫金矿业与南方铜业棋逢对手。但考虑到紫金矿业庞大的黄金资源量和储量,我们从价值量出发,以 1 吨黄金约等于 8000 吨铜的比例折算过后,发现紫金矿业的估值依然相较于南方铜业较低,不论是市值/铜储量,还是市值/铜资源量。[19][20][21][22] 1.1 南方铜业估值偏高原因分析 - 南方铜业股权结构集中而稳定,墨西哥集团控股 88.9%,股权比率集中以及公众持股较少可能是南方铜业估值偏高的原因之一。[23][24][25][26] - 南方铜业是全球成本最低的大型铜企,极具竞争力的成本运营带来持续的竞争优势。南方铜业副产品收益高,吨铜成本较低,位于全球铜成本曲线的最左侧,是成本最低的大型铜企。[27][28][29][30][31] - 南方铜业铜储量和剩余开采年限高,是具有全球最大储量的铜矿企业,显著高于其他主流铜矿公司。[33][34][35][36][37][38][39] 1.2 紫金矿业基本情况简析 - 紫金矿业是一家国际领先的铜金矿石供应商,在全球范围内从事金、铜、锌、锂等矿产资源的勘探与开发,并适度延伸至冶炼加工和贸易业务。[40][41][42] - 紫金矿业立足于铜金,是国际领先的铜金矿石供应商,未来产能增速依然较快。2024 年规划生产 111 万吨铜,73.5 吨黄金,铜金产量国内国际领先。[42][43][45][46] - 截至 2023 年底,紫金矿业铜储量为 3340 万吨,黄金储量为 1148 吨,锌(铅)储量为 470 万吨,白银储量为 1864 吨,钼储量为 160 万吨,多种矿石储量国内领先。[45][46] 2 紫金矿业,探矿处理矿能力全球领先 - 紫金矿业崛起于强大的找矿和处理低品位矿产资源的能力,在地质勘探、湿法冶金、低品位资源综合回收利用、大规模工程化开发方面拥有核心技术,居行业领先地位。[61][62][63][64][65][66][67][68] - 公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势,单位勘查成本远低于全球行业平均水平,自主勘查获得超过 50%的黄金、铜资源,超过 90%的锌(铅)资源。[69][70][71][72][73] - 紫金矿业不断加快扩张节奏,从 2020 年以来矿产品年均复合增速铜约 30%、金超 15%,为全球 15 家顶级矿业中唯一连续三年铜矿实际产量达成产量指引的公司。[80][81][82] 2.1 财务表现维持稳定,成本控制能力得到验证 - 紫金矿业的财务表现亮眼,营业总收入与归母净利润逐年提高。2023 年实现营业收入 2934.03 亿元,同比增长 8.54%;实现归母净利润 211.19 亿元,同比增长 5.38%。[83][84][85][86] - 紫金矿业铜业务位于全球铜企成本曲线左侧,2024 年 Q1 铜精矿成本为 18546 元/吨,环比 2023 年均值下降 7.26%,成本快速下降提升公司盈利能力。[89][90][91] 2.2 紫金矿业估值有望提升,对标南方铜业 - 紫金矿业目前估值低于南方铜业的原因主要有三点:成本劣势、分红率偏低、矿山寿命较短。[92][93] - 随着紫金矿业成本控制能力得到市场验证、分红率的不断提升以及增储不断提升矿山寿命,估值有望不断提升。[92][93] 3 铜金大时代来临,价格持续高位有望稳定估值 - 铜受困于资源禀赋以及资本开支的下降,产量增速本就处于下行的区间,同时伴随着资源民族主义的抬头,铜的产量在最近两年内常常不及市场预期,未来的供需结构有望持续好转。[95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107] - 黄金大时代来临,上行趋势可能延续。影响黄金价格的本质是美国政府的赤字率,随着美国经济的逐渐转弱,以及全球地缘政治局面的紧张,我们认为美国赤字率的上行趋势可能带动黄金的继续上涨。[114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][132][133][134][135][136][137][138] 4 盈利预测与投资建议 - 我们预计 2024-2026 年,随着金铜价格持续强势,紫金矿业各个项目继续稳定投产,预计紫金矿业营业收入为 3458.69/3582.82/3721.43 亿元,YOY 为 17.88%/3.59%/3.87%,归母净利润 311.34/392.44/460.46 亿元,YOY 47.42%/26.05%/17.33%,对应 PE 为 14.10/11.19/9

公司深度研究报告 多品种矿产齐头并进,高行业景气扬帆起航 紫金矿业深度报告 证券研究报告 太子洋证券研究院 首席 刘强 执业资格证书登记编号:S1190522080001 分析师 梁必果 执业资格证书登记编号:S1190524010001 研究助理 谭甘露 一般证券业务登记编号:S1190122100017 研究助理 钟欣材 一般证券业务登记编号:S1190122090007 2024年7月 21 日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 字正 出奇 字静 公司深度研究报告 报告摘要 1、专注条矿业三十余载,常金精神铸就全球矿业龙头。紫金矿业前身上杭县矿产成立于1986年,1993年开发建设紫金山 金矿,公司开创了"矿石流五环归一"的矿业工程管理新模式,经过多年硕硕前行、艰苦奋斗,逐步发展成为全球矿业 龙头,目前在中国17个省(区)和境外15个国家拥有重要的业投资项目。截至2023年底,紫金矿业资源量、储量为:铜 7456万吨、金2998吨、锌(铅)1068万吨、银14739吨,锂资源量(当量碳酸锂)1347万吨。 2、近年来钢桥供应瑞扰动愈发明显,黄金价格与美国联邦基金利率呈现负相关性。近年来,由于铜矿长期资本 ...