文章核心观点 2024年千禾味业营收、净利润双下滑，为上市以来首次营收下滑，2025年一季度营收仍下滑，主要因市场竞争加剧和“零添加”风波；公司认为业绩较平稳，盈利能力提升；“零添加”概念被禁，公司需调整宣传策略，强化品牌和渠道建设，探索产品功能化延伸以应对挑战 [1][3][5][6] 上市以来营收首降 - 2024年公司营收30.73亿元，同比降4.16%，净利润5.14亿元，同比降3.07%；2025年一季度营收8.31亿元，同比降7.15%，净利润1.61亿元，同比增3.67% [3] - 业绩下滑因市场竞争加剧，“零添加”领域海天等对手布局同类产品，分流严重，挤压公司市场份额；2025年一季度营收下滑或与“零添加”风波有关 [3] - 公司认为2024年及2025年一季度业绩较平稳，因产品结构优化、控本增效，盈利能力提升 [3] - 2024年酱油业务营收占比超六成，同比降3.75%，食醋营收占比超一成，同比降12.52%；酱油和食醋毛利率分别为38%和40.27%，分别增加0.41和1.2个百分点 [4] - 公司后续将专注调味品主业，强化产品竞争优势，满足消费者需求，加强渠道建设 [4] - 公司成立于1996年，2016年上市，2020 - 2023年营收分别增长24.95%、13.7%、26.55%、31.62%，净利润分别增长3.81%、7.58%、55.35%、54.22% [4] 强化品牌、渠道建设 - 公司2007年提出“零添加”概念，2008年推首款“零添加”产品，2015年成立电商部运营，围绕该概念注册商标；2022年“零添加”调味品收入占调味品营收超50%，海天添加剂事件使公司业绩利好 [5] - 今年3月国家禁止预包装食品用“零添加”等宣传语，冲击公司营销策略，需调整宣传，找新营销亮点 [5][6] - 公司支持新规，后续宣传引导消费者看配料表选产品，坚守初心，强化品牌和渠道建设，以产品、营销和执行力赢竞争 [6] - 公司探索产品功能化延伸，2024年减盐30%酱油占酱油收入5%，2025年计划投1.5亿元建婴童、银发群体定制产品线 [6] - 市场竞争激烈，企业需推符合需求新产品吸引消费者、提份额；调味品企业要差异化定位，从产品创新、品牌建设、渠道布局入手提振业绩 [6][7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 千禾味业2024年年报及2025年一季报显示收入短期承压但成本优化使盈利改善 公司在24年集中调整后产品渠道进一步理顺 调整效果有望显现 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入30.7亿元 同比-4.2%；归母净利润5.1亿元 同比-3.1%；扣非净利润5.0亿元 同比-5.1% [1] - 2024Q4实现营业收入7.9亿元 同比-10.3%；归母净利润1.6亿元 同比+13.5%；扣非净利润1.6亿元 同比+8.6% [1] - 2025Q1实现营业收入8.3亿元 同比-7.2%；归母净利润1.6亿元 同比+3.7%；扣非净利润1.6亿元 同比+4.7% [1] 分产品情况 - 2024年酱油实现收入19.6亿元 同比-3.8% 量/价分别+1.3%/-5.0%；食醋实现收入3.7亿元 同比-12.5% 量/价分别-9.5%/-3.3% [2] - 2025Q1酱油/食醋分别实现收入5.4/1.0亿元 同比-4.7%/-10.6% [2] 分区域情况 - 2024年除南部实现增长外 其他地区均有下滑 东部/南部/中部/北部/西部增速分别为-1.8%/+14.0%/-7.1%/-1.4%/-8.9% [2] - 2025Q1延续承压 东部/南部/中部/北部/西部增速分别为-1.3%/-2.4%/-6.1%/-12.0%/-8.9% [2] 经销商情况 - 截至2025Q1末公司共3282家经销商 较年初净减少34家 [2] 成本与费用情况 - 2024年/2025Q1公司毛利率分别为37.2%/38.9% 同比+0.04/2.9pcts [3] - 2024年销售费用率13.8% 同比+1.5pcts；管理费用率2.4% 同比-1.4pcts；研发/财务费用率分别为2.7%/-1.2% 同比+0.02/-0.4pcts [3] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/持平/-0.4/+0.2pcts [3] 净利率情况 - 2024年实现归母/扣非净利率16.7%/16.4% 同比+0.2/-0.2pcts [3] - 2025Q1实现归母/扣非净利率19.3%/19.1% 同比+2.0/2.2pcts [3] 投资建议展望 - 守好卖场基本盘 把握中小型连锁生鲜份额 [4] - 餐饮推大包装完成渠道品项调整 [4] - 零添加调价、产品升级 非零降价抢占市场份额 [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为31.8/33.9/36.6亿元 同比+3.6%/6.6%/7.8% [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.5/5.9/6.4亿元 同比+7.6%/7.1%/7.7% [4] 财务指标预测 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为-4.16%、3.60%、6.57%、7.80% [10][11] - 2024 - 2027年净利润增长率分别为-3.07%、7.62%、7.06%、7.65% [10][11] - 2024 - 2027年毛利率分别为37.19%、37.85%、37.85%、37.92% [10][11] - 2024 - 2027年资产负债率分别为18.57%、18.77%、19.26%、19.49% [10][11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 千禾味业2024年年报及2025年一季报显示收入短期承压但成本优化盈利改善，经历24年集中调整后产品渠道进一步理顺，调整效果有望显现 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入30.7亿元，同比-4.2%；归母净利润5.1亿元，同比-3.1%；扣非净利润5.0亿元，同比-5.1% [1] - 24Q4实现营业收入7.9亿元，同比-10.3%；归母净利润1.6亿元，同比+13.5%；扣非净利润1.6亿元，同比+8.6% [1] - 2025Q1实现营业收入8.3亿元，同比-7.2%；归母净利润1.6亿元，同比+3.7%；扣非净利润1.6亿元，同比+4.7% [1] 收入承压原因 - 分产品看，2024年酱油收入19.6亿元，同比-3.8%，量/价分别+1.3%/-5.0%；食醋收入3.7亿元，同比-12.5%，量/价分别-9.5%/-3.3%，受行业竞争加剧及23年高基数影响进入调整阶段；25Q1酱油/食醋分别实现收入5.4/1.0亿元，同比-4.7%/-10.6%，预计主因内部调整+3月“零添加”舆论扰动 [2] - 分区域看，2024年除南部实现增长外其他地区均下滑，东部/南部/中部/北部/西部增速分别为-1.8%/+14.0%/-7.1%/-1.4%/-8.9%；25Q1延续承压，增速分别为-1.3%/-2.4%/-6.1%/-12.0%/-8.9%；截至25Q1末公司共3282家经销商，较年初净减少34家 [2] 盈利能力情况 - 2024年/25Q1公司毛利率分别为37.2%/38.9%，同比+0.04/2.9pcts，预计主因大豆等原料价格下降、优化低价格带产品 [3] - 2024年销售费用率13.8%，同比+1.5pcts，预计主因收入规模下滑影响费效比，同时行业竞争激励相关市场人员费用亦有增加；管理费用率2.4%，同比-1.4pcts，主因第二期股权激励目标未达标，冲回计提的股份支付费用；研发/财务费用率分别为2.7%/-1.2%，同比+0.02/-0.4pcts；25Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/持平/-0.4/+0.2pcts [3] - 2024年实现归母/扣非净利率16.7%/16.4%，同比+0.2/-0.2pcts；25Q1实现归母/扣非净利率19.3%/19.1%，同比+2.0/2.2pcts [3] 投资建议及预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为31.8/33.9/36.6亿元，同比+3.6%/6.6%/7.8%；归母净利润分别为5.5/5.9/6.4亿元，同比+7.6%/7.1%/7.7%，当前股价对应P/E分别为22/20/19x [4] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3,073 | 3,184 | 3,393 | 3,658 | | 增长率（%） | -4.2 | 3.6 | 6.6 | 7.8 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 514 | 553 | 592 | 638 | | 增长率（%） | -3.1 | 7.6 | 7.1 | 7.7 | | 每股收益（元） | 0.50 | 0.54 | 0.58 | 0.62 | | PE | 24 | 22 | 20 | 19 | | PB | 3.3 | 3.3 | 3.2 | 3.2 | [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖营业总收入、营业成本、各项费用、利润、资产、负债、现金流等内容及对应增长率、比率等指标 [10][11]

调味品行业 - 千禾味业2024年营收30.73亿元，同比下滑4.2%，归母净利润5.14亿元，同比下滑3.1%；2025年一季度营收8.31亿元，同比下滑7.1%，归母净利润1.61亿元，同比增长3.7% [1] - 2024年零添加竞品增多，千禾味业打价格战，酱油/食醋营收19.6/3.7亿元，同比下滑3.8%/2.5%，销量同比增长1.3%/下滑9.5%，吨价同比下滑5.0%/3.3% [2] - 2024年千禾味业战略调整，减少价格与费用竞争，缩减不盈利/低价零添加产品SKU，老品库存消化致价格短期承压 [2] - 2024年四季度和2025年一季度千禾味业营收下滑，经销商数目同比减少74个至3282个，“千禾0”舆论事件影响销售 [3] - 2024年海天味业营收269.01亿元，同比增长9.53%，归母净利润63.44亿元，同比增长12.75%，酱油销量/吨价同比增长11.6%/下滑2.5% [4] 宏观经济 - 外交部回应美对华加征245%关税，称关税战是美方发起，中方反制合理合法，中方不愿打但不怕打 [9] - 国家统计局表示提振消费政策持续起效，市场销售稳步回升，商品零售增长较快，服务消费方兴未艾，消费新动能持续释放 [10] - 3月份社会消费品零售总额40940亿元，同比增长5.9%，1 - 3月总额124671亿元，同比增长4.6% [11] - 消博会三场供需对接活动交易额达290亿元，共51个合作项目签约 [12] 农业 - 全国农产品批发市场猪肉平均价格为20.94元/公斤，较前一日上升1.6% [13] - 圣农发展3月销售收入15.32亿元，较去年同期增长0.92%，较上月环比增长33.91% [14] - 澳大利亚2月和3月对中国牛肉出口量为2.18万吨，同比增长近40% [15] 食品饮料 - 飞鹤生育补贴申请成功消费者超5万，4月初启动12亿元生育补贴计划 [16] - 贝因美因收入确认、控股股东资金占用、财务资助事项未及时审议披露等问题收警示函 [17][18] - 康师傅上新咸奶茶，售价300ml*15瓶/75元 [19] - 百分茶上新野酸杆杨桃青芒，售价21元/杯 [20] 餐饮 - 3月份全国餐饮收入4235亿元，同比增长5.6%，1 - 3月收入14027亿元，同比增长4.7% [21] - 汉堡王日本4月18日起上调部分商品价格，炸薯条每份涨10日元，套餐薯条由中份变小份 [22] - Tims天好中国2024年营收13.91亿元，同比下降10.8%，净亏损4.09亿元，同比大幅减亏 [23] - 茉莉奶白上新青芒黄皮冰茶，售价19元/中杯 [24] 电商零售 - 1 - 3月全国便利店零售额同比增长9.9%，超市、百货店、专业店、品牌专卖店零售额同比分别增长4.6%、1.2%、6.7%、1.4% [25] - 京东外卖因百亿补贴活动流量达平时4倍，系统异常不到20分钟，发放10万张“满15减10”优惠券 [26] - 淘宝在美国App下载榜排第二，在加拿大、英国等国升至第二，法国市场排名第一 [27] 时尚鞋服 - 太平鸟股东陈红朝持股比例从10.33642%降至4.99999%，不再为持股5%以上股东 [28] - Puma推出全球5am活动，聚焦跑步系列，在多个城市举行 [29] 旅游出行 - 日本3月份接待350万游客，一季度游客量达1000万人次 [30] 奢侈品 - LVMH集团一季度业绩低于预期，考虑涨价应对美国关税，控制管理及行政费用和市场营销成本 [31] 文娱 - 欢瑞世纪2025年一季度营收8554.8万元，同比增长19.07%，净亏损407.02万元 [32]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 千禾味业24年及25Q1报表承压，考虑近期外部事件扰动，预计短期仍有一定压力，但公司机制灵活、反应高效，实际运营层面相对平稳，若后续调整得当，下半年有望恢复增长 [6] - 调整25 - 26年EPS预测为0.53/0.58元（原预测为0.54/0.63元），新增27年EPS预测0.64元，对应PE为22/20/18倍，维持目标价14.7元，对应25年约28倍PE [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为30.73亿、30.32亿、32.89亿、35.29亿，同比增速分别为 - 4.2%、 - 1.3%、8.5%、7.3% [2] - 2024 - 2027年归母净利润分别为5.14亿、5.43亿、5.96亿、6.55亿，同比增速分别为 - 3.1%、5.6%、9.8%、9.9% [2] - 2024 - 2027年每股盈利分别为0.50元、0.53元、0.58元、0.64元，市盈率分别为24倍、22倍、20倍、18倍，市净率分别为3.3倍、3.3倍、3.2倍、3.2倍 [2] 公司基本数据 - 总股本102,773.11万股，已上市流通股96,124.26万股，总市值120.96亿元，流通市值113.14亿元 [3] - 资产负债率15.94%，每股净资产3.71元，12个月内最高/最低价为17.23/9.91元 [3] 业绩情况 - 24年实现总营收30.73亿元，同比 - 4.2%；归母净利润5.14亿元，同比 - 3.1%；24Q4实现营收7.85亿元，同比 - 10.3%；归母净利润1.63亿元，同比 + 13.4%；25Q1实现营收8.31亿元，同比 - 7.1%；归母净利润1.61亿元，同比 + 3.7% [6] - 公司拟每10股派息5.0元（含税），对应股息率4.13% [6] 营收分析 - 行业竞争加剧，主动推进调整，24全年及25Q1营收略低预期，下滑原因一是23年存在高基数，二是同类型零添加竞品显著增多，三是下半年公司主动推进经营调整 [6] - 分产品看，酱油/食醋/其他品类分别同比 - 3.8%/ - 12.5%/ - 0.5%，其中酱油价盘下降明显（量价分别 + 1.3%/ - 5.0%）；分地区看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比 - 1.78%/ + 13.99%/ - 7.07%/ - 1.36%/ - 8.89% [6] - 拆分单季度看，24Q4压力放大、营收同比 - 10.3％，25Q1压力延续，营收同比 - 7.1％，其中酱油/食醋分别同比 - 4.7％/ - 10.6％，经销商数目同比减少74个至3282个 [6] 盈利分析 - 24全年盈利同比基本持平，而24Q4及25Q1毛利率优化带动盈利向上改善。24全年公司毛利率37.2%，同比 + 0.1pcts，25Q1公司毛利率38.9％，同比 + 2.9pcts [6] - 24年销售费率同比 + 1.6pcts，管理费用率同比 - 1.5pcts，25Q1销售费用率/管理费用率同比 + 0.6pcts/持平，最终25Q1归母净利润率录得19.3％，同比 + 2.0pcts [6] 未来展望 - 短期压力显现，经营积极调整，25全年营收有望前低后高、渐进改善。预计上半年基本面压力延续，下半年收入端有望渐进改善、前低后高，而利润端考虑成本红利以及效率优化，预计表现优于收入 [6]

财务表现 - 2024年公司实现营收30.7亿元，同比-4.2%，归母净利润5.1亿元，同比-3.1%，扣非归母净利润5.03亿元，同比-5.1% [1] - 2024Q4营收7.9亿元，同比-10.3%，归母净利润1.6亿元，同比+13.45%，扣非归母净利润1.6亿元，同比+8.6% [1] - 2025Q1营收8.3亿元，同比-7.15%，归母净利润1.6亿元，同比+3.7%，扣非归母净利润1.6亿元，同比+4.65%，业绩低于预期 [1] 产品与地区收入 - 酱油2024Q4/2025Q1收入同比-7%/-5%，食醋2024Q4/2025Q1收入同比-19%/-11%，主因渠道主动调整及零添加舆论风波影响 [2] - 东部/南部/中部/北部/西部区域24Q4收入同比+3%/+15%/-17%/-12%/-18%，25Q1收入同比-1.2%/-2.4%/-6.1%/-12%/-8.9%，舆论风波导致主要地区收入下滑 [2] - 2025Q1末经销商数量3282家，环比减少34家，经销商团队持续优化 [2] 成本与费用 - 24Q4/25Q1毛利率分别同比+4.7/+2.9pct，大豆等原材料价格下行推动成本优化，酱油/食醋吨成本同比-6%/-5% [2] - 24Q4/25Q1销售费用率分别同比+1.1/+0.6pct，行业竞争加剧及舆论应对导致费投加大 [2] - 24Q4管理费用率同比-3.2pct（冲回股权激励费用），25Q1持平，24Q4/25Q1归母净利率分别同比+4.3/+2pct [3] 股东回报与舆情应对 - 2024年分红率99%，2025年4月15日股价对应股息率4.4% [3] - 2025年3月发布澄清公告，强调零添加产品符合国家标准且无添加剂，未来通过舆情处理、渠道开拓及新渠道发力有望改善业绩 [3] 盈利预测调整 - 下调25-26年收入预期至32/35亿元（原36/39亿元），新增27年预期38亿元，同比+5%/+7%/+9% [3] - 调整25-26年归母净利润预期至5.9/6.3亿元（原5.8/6.5亿元），新增27年预期6.8亿元，同比+14%/+7%/+9%，对应25-27年PE为21/19/18x [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 千禾味业2024年及2025Q1业绩低于预期，主动调整与舆论事件致主要品类和地区收入承压，但成本红利释放强化盈利能力，公司注重股东回报且积极应对舆情，未来业绩有望边际改善，下调25 - 26年收入预期，新增27年收入预期，调整25 - 26年归母净利润预期并新增27年预期，维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收30.7亿元，同比 - 4.2%；归母净利润5.1亿元，同比 - 3.1%；扣非归母净利润5.03亿元，同比 - 5.1%。2024Q4营收7.9亿元，同比 - 10.3%；归母净利润1.6亿元，同比 + 13.45%；扣非归母净利润1.6亿元，同比 + 8.6%。2025Q1营收8.3亿元，同比 - 7.15%；归母净利润1.6亿元，同比 + 3.7%；扣非归母净利润1.6亿元，同比 + 4.65% [8] 收入承压原因 - 分产品，酱油2024Q4/2025Q1收入同比 - 7%/-5%，食醋2024Q4/2025Q1收入同比 - 19%/-11%，主因24H2公司为升级产品价格带对渠道进行主动调整，叠加25Q1受零添加舆论风波影响。分地区，24Q4东部/南部/中部/北部/西部区域收入同比 + 3%/+15%/-17%/-12%/-18%，25Q1分别同比 - 1.2%/-2.4%/-6.1%/-12%/-8.9%，25Q1主要地区收入均下滑。截止2025Q1末，经销商数量3282家，环比24年末减少34家 [8] 盈利能力情况 - 24Q4/25Q1毛利率分别同比 + 4.7/+2.9pct，大豆等原材料价格下行推动毛利率优化，24年酱油/食醋吨成本同比 - 6%/-5%。24Q4/25Q1销售费用率分别同比 + 1.1/+0.6pct，行业竞争加剧与应对舆论风波致费投力度加大。24Q4/25Q1管理费用率分别同比 - 3.2pct/持平，24Q4管理费用率下降主因冲回股权激励费用。24Q4/25Q1归母净利率分别同比 + 4.3/+2pct [8] 股东回报与舆情应对 - 2024年分红率达99%，2025年4月15日股价对应股息率4.4%。2025年3月针对零添加产品被媒体送检事件发布澄清公告，明确零添加产品符合企业标示的酿造酱油国家标准且绝不添加食品添加剂 [8] 盈利预测调整 - 下调25 - 26年收入预期为32/35亿元（此前36/39亿元），新增27年收入预期38亿元，同比 + 5%/+7%/+9%；调整25 - 26年归母净利润预期为5.9/6.3亿元（此前5.8/6.5亿元），新增27年预期为6.8亿元，同比 + 14%/+7%/+9%，对应25 - 27年PE分别为21/19/18x [8] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标等多方面数据预测，如2025 - 2027E营业总收入分别为32.39/34.65/37.62亿元，同比 + 5.38%/+6.98%/+8.57%；归母净利润分别为5.86/6.28/6.83亿元，同比 + 14.02%/+7.15%/+8.79%等 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 千禾味业2024年及2025Q1业绩低于预期，主要因主动调整渠道和受舆论事件影响，不过成本红利释放强化了盈利能力，公司注重股东回报且积极应对舆情，未来业绩有望边际改善，虽下调25 - 26年收入预期但维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收30.7亿元，同比-4.2%；归母净利润5.1亿元，同比-3.1%；扣非归母净利润5.03亿元，同比-5.1%；2024Q4营收7.9亿元，同比-10.3%；归母净利润1.6亿元，同比+13.45%；扣非归母净利润1.6亿元，同比+8.6%；2025Q1营收8.3亿元，同比-7.15%；归母净利润1.6亿元，同比+3.7%；扣非归母净利润1.6亿元，同比+4.65% [8] 收入承压原因 - 分产品，酱油2024Q4/2025Q1收入同比-7%/-5%，食醋2024Q4/2025Q1收入同比-19%/-11%，主要因24H2主动调整渠道和25Q1受零添加舆论风波影响；分地区，24Q4东部/南部/中部/北部/西部区域收入同比+3%/+15%/-17%/-12%/-18%，25Q1分别同比-1.2%/-2.4%/-6.1%/-12%/-8.9%，25Q1主要地区收入均下滑；截止2025Q1末，经销商数量3282家，环比24年末减少34家 [8] 盈利能力情况 - 24Q4/25Q1毛利率分别同比+4.7/+2.9pct，大豆等原材料价格下行推动，24年酱油/食醋吨成本同比-6%/-5%；24Q4/25Q1销售费用率分别同比+1.1/+0.6pct，因行业竞争加剧和应对舆论风波；24Q4/25Q1管理费用率分别同比-3.2pct/持平，24Q4下降主因冲回股权激励费用；24Q4/25Q1归母净利率分别同比+4.3/+2pct [8] 股东回报与舆情应对 - 2024年分红率达99%，2025年4月15日股价对应股息率4.4%；2025年3月针对零添加产品被媒体送检事件发布澄清公告，明确产品符合标准且不添加食品添加剂 [8] 盈利预测调整 - 下调25 - 26年收入预期为32/35亿元（此前36/39亿元），新增27年收入预期38亿元，同比+5%/+7%/+9%；调整25 - 26年归母净利润预期为5.9/6.3亿元（此前5.8/6.5亿元），新增27年预期为6.8亿元，同比+14%/+7%/+9%，对应25 - 27年PE分别为21/19/18x [8] 财务预测 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标数据，如2025E营业总收入32.39亿元，归母净利润5.86亿元等 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价13.20元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收、归母净利、扣非净利同比下降，24Q4及25Q1净利率显著提升，虽短期经营承压，但24年战略调整有望促进经营恢复，期待后续公司经营持续恢复 [1] - 考虑公司注重高质量发展与利润实现，上修25 - 26年毛利率及盈利预测，引入27年盈利预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年营收30.7亿、归母净利5.1亿、扣非净利5.0亿，同比-4.2%、-3.1%、-5.1%；24Q4营收7.9亿、归母净利1.6亿、扣非净利1.6亿，同比-10.3%、+13.4%、+8.6%；25Q1营收8.3亿、归母净利1.6亿、扣非归母净利1.6亿，同比-7.1%、+3.7%、+4.6% [1] - 2024年酱油营收19.6亿、食醋营收3.7亿，同比-3.8%、-12.5%，其中酱油、食醋销量同比+1.3%、-9.5%，吨价同比-5.0%、-3.3%；25Q1酱油、食醋营收同比-4.7%、-10.6% [2] - 2024年东、南、中、北、西部营收同比-1.8%、+14.0%、-7.1%、-1.4%、-8.9% [2] 盈利能力 - 2024年毛利率同比+0.1pct至37.2%（Q4同比+4.7pct），24年销售、管理费用率为13.8%、2.4%，同比+1.5、-1.4pct（Q4同比+1.1、-3.2pct），24年归母净利率16.7%，同比+0.2pct（Q4同比+4.3pct至20.7%） [3] - 25Q1公司毛利率同比+2.9pct至38.9%，销售、管理费用率12.5%、2.7%，同比+0.6pct、持平，归母净利率同比+2.0pct至19.3% [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS为0.60、0.67、0.74元，营业收入分别为33.28亿、36.15亿、38.50亿，归属母公司净利润分别为6.21亿、6.90亿、7.65亿 [4][6] 可比公司估值 - 可比公司2025年平均PE为22x，给予公司2025年22x PE，目标价13.20元 [4][12] 财务指标预测 - 2025 - 2027年预计毛利率为39.50%、39.70%、39.90%，净利率为18.67%、19.10%、19.88%，ROE为16.55%、17.56%、18.30% [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 考虑需求承压及竞争加剧下调25 - 26年利润8%/11% 预计25 - 27年公司归母净利润分别为5.4/6.0/6.7亿元 分别同增5%/11%/11% 对应PE分别为22x/20x/18x 看好公司重启增长 持续享受细分赛道扩容红利 [5][4] 业绩简评 - 24年公司实现营收30.73亿元 同比-4.16% 实现归母净利润5.14亿元 同比-3.07% 扣非归母净利润5.03亿元 同比-5.12% [2] - 25Q1公司实现营收8.31亿元 同比-7.15% 实现归母净利润1.61亿元 同比+3.67% 扣非净利润1.59亿元 同比+4.65% [2] 经营分析 - 24年公司因竞争加剧和内部调整集中承压 酱油实现营收19.6亿元 同比-3.8% 量/价分别同比+1.3%/-5.0% 食醋/其他分别实现收入3.7/7.0亿元 同比-12.5%/-0.4% [3] - 24年公司重视渠道发展质量 年底经销商数量3316家 报告期内净增加66家 25Q1经销商净减少34家 [3] - 25Q1公司因高基数压力和舆论扰动持续承压 酱油/食醋/其他分别实现收入5.4/1.0/1.9亿元 同比-4.7%/-10.6%/-11.8% 酱油产品表现相对稳健 [3] - 分区域来看 西部/东部/北部/中部/南部收入24年分别同比-8.9%/-1.8%/-1.4%/-7.1%/+14.0% 25Q1分别同比-8.9%/-1.2%/-12.0%/-6.1%/-2.4% 预计公司内部调整完毕后 25年收入端有望实现修复 [3] 成本下降+结构改善 毛利率显著优化 - 24年/25Q1公司毛利率分别为37.19%/38.89% 同比+0.04pct/+2.93pct 推测系原材料价格下降 高价格带产品占比提升所致 [4] - 24年销售/管理/研发费率分别同比+0.54/-0.43/+0.02pct 销售费率提升系市场竞争加剧叠加收入规模效应减弱所致 管理费率下降系股权激励目标未达成 冲回支付费用 [4] - 24年/25Q1公司净利率分别为16.73%/19.33% 同比+0.19pct/+2.02pct [4] - 公司锚定高端健康细分赛道 顺应结构升级趋势 期待经营调整后效果显现 [4] 盈利预测、估值与评级 - 考虑需求承压及竞争加剧 下调25 - 26年利润8%/11% 预计25 - 27年公司归母净利润分别为5.4/6.0/6.7亿元 分别同增5%/11%/11% 对应PE分别为22x/20x/18x 维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 3,207 | 3,073 | 3,191 | 3,426 | 3,682 | | 营业收入增长率 | 31.62% | -4.16% | 3.83% | 7.34% | 7.49% | | 归母净利润(百万元) | 530 | 514 | 540 | 598 | 665 | | 归母净利润增长率 | 54.22% | -3.07% | 4.98% | 10.79% | 11.25% | | 摊薄每股收益(元) | 0.516 | 0.500 | 0.525 | 0.582 | 0.647 | | 每股经营性现金流净额 | 0.46 | 0.33 | 0.74 | 0.79 | 0.88 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 14.52% | 14.09% | 13.84% | 14.27% | 14.67% | | P/E | 31.33 | 24.21 | 21.67 | 19.56 | 17.58 | | P/B | 4.55 | 3.41 | 3.00 | 2.79 | 2.58 | [10] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表等多方面预测数据 如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等指标在2022 - 2027E的情况 以及比率分析、每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等相关数据 [12] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 2 | 9 | 10 | 18 | 39 | | 增持 | 2 | 2 | 3 | 6 | 0 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 1.50 | 1.18 | 1.23 | 1.25 | 1.00 | [13] 历史推荐和目标定价 | 序号 | 日期 | 评级 | 市价 | 目标价 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 1 | 2023 - 04 - 30 | 买入 | 23.76 | N/A | | 2 | 2023 - 07 - 16 | 买入 | 21.65 | N/A | | 3 | 2023 - 08 - 26 | 买入 | 17.95 | N/A | | 4 | 2023 - 10 - 31 | 买入 | 17.29 | N/A | | 5 | 2024 - 04 - 30 | 买入 | 16.91 | N/A | | 6 | 2024 - 08 - 31 | 买入 | 13.47 | N/A | | 7 | 2024 - 10 - 31 | 买入 | 12.29 | N/A | [13]