报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 公司2024H1营业总收入15.89亿元（同比+3.78%）；归母净利润2.51亿元（同比-2.38%），扣非净利润2.46亿元（同比-3.73%）[3] - 2024Q2营业总收入6.94亿元（同比-2.53%）；归母净利润9560.47万元（同比-14.16%），扣非净利润9461.75万元（同比-14.73%）[3] - 产品策略调整导致业绩确认滞后，2024Q3有望重回增长轨道[3] - 收入增长放缓致成本、费用摊销增加，2024Q2毛利率同比下降2.28pct至35.16%，归母净利率同比下降1.87pct至13.77% [4] - 公司作为深度绑定健康定位的品牌，顺应调味品健康化升级趋势，本次产品策略调整有望提振长期盈利水平[4] - 预计2024~2025年实现归母净利润6.04/7.43亿元，对应EPS分别为0.59/0.72元，对应PE估值分别约18/15倍[4] 分产品营收情况 - 酱油2024H1营收10亿元（同比+3.5%），2024Q2同比-3.07%[3] - 食醋2024H1营收2.02亿元（同比-8%），2024Q2同比-10.17%[3] 分销售模式营收情况 - 经销模式2024H1营收11.83亿元（同比+3.39%），2024Q2同比-4.8%[3] - 直销模式2024H1营收3.76亿元（同比+3.33%），2024Q2同比+2.92%[3] 分区域营收情况 - 东部区域2024H1营收3.33亿元（同比-1.12%），2024Q2同比-7.65%[3] - 南部区域2024H1营收1.12亿元（同比+22.01%），2024Q2同比+1.35%[3] - 中部区域2024H1营收2.17亿元（同比+7.32%），2024Q2同比-15.63%[3] - 北部区域2024H1营收3.03亿元（同比+13.61%），2024Q2同比+17.57%[3] - 西部区域2024H1营收5.92亿元（同比-2.74%），2024Q2同比-5.1%[3]

业绩说明会信息 - 2024年9月24日上午09:00 - 10:00举行半年度业绩说明会[3][5][6] - 以网络互动形式在上海证券交易所上证路演中心召开[4][5][6] - 参加人员有董事长等四人[6] 投资者参与方式 - 2024年9月24日登录上证路演中心参与[6] - 2024年9月13 - 23日16:00前可提问[3][6] 其他信息 - 联系人吕科霖，电话028 - 38568229，邮箱irm@qianhefood.com[7] - 2024年8月31日已发布半年度报告[3]

报告公司投资评级 公司未给出明确的投资评级。 报告的核心观点 1. 零添加酱油渗透率快速提升,代表企业千禾味业22Q4以来连续4个季度高增,原因包括先发优势、强产品矩阵、强革新能力 [6][10][14] 2. 当前零添加市场呈现性价比诉求强化、渠道近场化+线上化、新品理性化+功能化等趋势 [20][26][33] 3. 通过城市分层和价格带测算,预计2023年零添加酱油市场规模约45-47亿元,未来10年CAGR为10.6%,其中千禾零添加酱油3年CAGR为15.1% [43][47] 4. 基于零添加市场持续扩容,公司产品结构优化,预计中期毛利率可提升1.24pct,整体毛/净利率可提升0.6/0.8pct [50][54] 5. 当前零添加市场格局与21年社区团购有相似之处,预计强者凭借成本优势和渠道优势将持续扩大份额 [60][65] 根据目录分别总结 1. 复盘:零添加渗透率快速提升 - 零添加酱油销售额占比快速提升,千禾连续4个季度高增 [6][7] - 千禾具备先发优势、强产品矩阵、强革新能力,助力快速增长 [10][13][16] 2. 当前:零添加市场变化趋势 - 性价比诉求强化,零添加价格下探至5元/500ml [22] - 渠道近场化+线上化,千禾线上占比最高 [26][29] - 新品理性化+功能化,品类发展回归产品本身 [32][34] 3. 未来:零添加市场空间探讨及千禾盈利测算 - 通过城市分层和价格带测算,预计2023年零添加酱油市场规模约45-47亿元,未来10年CAGR为10.6% [43][47] - 基于零添加市场持续扩容,公司产品结构优化,预计中期毛利率可提升1.24pct,整体毛/净利率可提升0.6/0.8pct [50][54] 4. 类比:社区团购终局启示强者恒强 - 当前调味品渠道变革+零添加下沉,与21年社区团购冲击有相似之处 [60] - 不同之处在于成本走势和工艺水平,但终局启示仍为强者恒强 [62][65]

股份质押 - 2024年9月10日伍超群补充质押1058万股公司股份[1] - 本次补充质押股份占其所持股份比例2.53%[1] - 本次补充质押股份占公司总股本比例1.03%[1] 累计情况 - 截至公告日伍超群累计质押股份1.4632亿股[3] - 累计质押股份占其所持股份比例35.01%[3] - 累计质押股份占公司总股本比例14.24%[4] 持股信息 - 伍超群持股数量为4.17963379亿股[4] - 伍超群持股比例为40.67%[4] 其他说明 - 本次补充质押无重大资产重组等业绩补偿义务[4] - 无平仓风险，质押不导致公司实际控制权变更[4]

报告公司投资评级 公司维持"买入"投资评级。[4] 报告的核心观点 1) 2024H1/2024Q2 公司总营收分别为 15.89/6.94 亿元，分别同比+4%/-3%，主要系核心产品酱油收入增长所致。[2] 2) 2024Q2 公司酱油/食醋营收分别为 4.33/0.89 亿元，分别同减 3%/10%，公司进一步调整产品价格带，打折促销力度加大、频次增多，催化销量增长。[3] 3) 2024Q2 公司东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为 1.43/0.47/0.82/1.38/2.70 亿元，分别同比-8%/+1%/-16%/+18%/-5%，北部区域增速亮眼。[3] 4) 2024Q2 经销/直营渠道收入分别为 5.02/1.78 亿元，分别同比-5%/+3%。公司拓展特通事业部范围助力直营渠道增长，并以高品质产品为抓手、开拓优质经销商，快速开拓网点，强化营销网络建设。[3] 5) 我们调整 2024-2026 年 EPS 分别为 0.54/0.58/0.61 元，当前股价对应 PE 分别为 21/19/18 倍。[4] 财务数据总结 1) 2024H1 公司毛利率为 35.61%（同减 3pct），主要系价格带调整与高基数影响所致。[2] 2) 2024H1 公司销售费用率为 13.63%（同增 1pct），主要系人员费用增加所致。[2] 3) 2024H1 公司管理费用率为 2.97%（同减 1pct），主要系限制性股权激励费用减少所致。[2] 4) 2024H1 公司实现净利率 15.77%（同减 1pct）。[2] 5) 截止 2024H1 末，公司经销商数量为 3560 家，较 2024 年初净增加 310 家。[3]

报告公司投资评级 - 下调至增持评级 [4] 报告的核心观点 - 公司24H1实现营业收入15.9亿，同比增长3.8%，归母净利润2.5亿，同比下降2.4%，扣非归母净利润2.5亿，同比下降3.7%；24Q2单季度实现营业收入6.9亿，同比下降2.5%，归母净利润0.96亿，同比下降14%，扣非归母净利润0.95亿，同比下降14.7%，收入与利润低于预期 [4] - 考虑到需求弱复苏，下调盈利预测，预测2024 - 26年归母净利润分别为5.5亿、6.2亿、6.9亿（前次6.8亿、8.4亿、10.2亿），分别同比增长4%、13%、11%，当前股价对应2024 - 26年PE分别为25x、22x、20x [4] - 短期来看，2C消费者健康意识增强，公司作为以零添加为核心的调味品企业，收入端表现及品牌形象有望充分受益；长期来看，22年起公司积极布局外埠市场及传统流通渠道，随着消费者健康意识增强，将进一步打开长期成长空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2024年8月30日收盘价13.47元，一年内最高/最低为18.41/12.61元，市净率3.8、3.71，息率12,948，流通A股市值2,842.21/8,348.48百万元 [2] 基础数据 - 2024年6月30日每股净资产3.31元，资产负债率19.42%，总股本/流通A股为1,028/961百万，流通B股/H股为 - / - [3] 24Q2经营情况 - 分品类看，24Q2酱油/食醋分别实现收入4.3亿/0.9亿，分别同比下降3.1%/10.2%；分区域看，东/南/中/北/西部收入分别同比 - 7.7%/+1.3%/-15.6%/+17.6%/-5.1%，南部与北部逆势增长；经销商24Q2环比24Q1净增加204家至3560家 [5] 24Q2盈利能力 - 24Q2毛利率为35.2%，同比下降2.3pct，预计系性价比产品占比提升；销售/管理/研发/财务费用率为16%/3.4%/2.4%/-1.4%，分别同比变化 + 2.5/-0.8/+0.1/+0.3pct；投资收益占收入比重提升1.5pct，其他收益占收入比重提升0.5pct；归母净利率13.8%，同比下降1.9pct [5] 股价表现催化剂 - 核心产品增长超预期、产品提价 [5] 财务摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2,436|3,207|3,463|3,804|4,122| |归母净利润（百万元）|344|530|552|623|690| |每股收益（元/股）|0.33|0.52|0.54|0.61|0.67| |毛利率（%）|37.1|37.1|37.0|37.2|37.5| |ROE（%）|14.5|14.5|14.2|14.9|15.4| |市盈率|26|/|25|22|20|[5][7]

理财本金与收益 - 收回现金管理本金2000万元，收益8.62万元[1] - 2023年第27期产品收回本金32000万元，收益560.67万元[4] - 共赢智信产品收回本金3000万元，收益22.93万元[5] - 中信银行存单收回本金5000万元，收益130.49万元[5] 理财投入与回收情况 - 2024年第10期产品投入6000万元，收回2000万元，未收回4000万元[2] - 最近12个月投入46000万元，收回42000万元，未收回4000万元，收益722.71万元[5] 理财相关比例 - 最近12个月单日最高投入40000万元，占最近一年净资产10.95%[5] - 最近12个月委托理财累计收益占最近一年净利润1.36%[5] 理财额度使用情况 - 总理财额度7000万元，已使用4000万元，未使用3000万元[5]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为"优于大市" [2] 报告的核心观点 收入短期承压，全国化扩张推进 - 24H1 公司实现营业总收入 15.89 亿元，同比+3.8%，归母净利润 2.51 亿元，同比-2.4% [5] - 24Q2 单季公司实现营业总收入 6.94 亿元，同比-2.5%，归母净利润 0.96 亿元，同比-14.2% [5] - 酱油收入短期承压，食醋/其他主营业务收入同比下滑 [5] - 北部区域高速增长，其他地区收入下滑 [5] - 公司强化营销网络拓展，24Q2 经销商净增加 204 个至 3560 个 [5] - 24H1/24Q2 毛利率同比下降 2.68/2.28 个百分点至 35.6%/35.2% [5] - 24H1 现金流表现良好，销售回款/经营性净现金流同比+8.2%/+108.4% [5] - 24Q2 合同负债环比净增长 0.15 亿元至 0.67 亿元 [5] 管理费用率延续下行，盈利能力有所承压 - 24H1 公司投资收益同比+3098.8%，其他收益同比+136.3% [6] - 公司管理费用率延续下行，24H1/24Q2 分别同比-0.88/-0.80个百分点 [6] - 24H1/24Q2 归母净利率同比-0.99/-1.87个百分点至 15.8%/13.8%，主要受累于毛利率下行和销售费用率上升 [6] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 0.54、0.63、0.71 元/股 [6] - 参考可比公司估值，给予公司 2024 年 25-30 倍 PE，对应合理价值区间为 13.62-16.35 元，维持"优于大市"评级 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4][6] 报告的核心观点 - 千禾味业2024H1收入15.89亿元同比增3.78%，归母净利润2.51亿元同比降2.38%；2024Q2收入6.94亿元同比降2.53%，归母净利润0.96亿元同比降14.16% [2][6] - 考虑竞争加剧调整2024 - 2026年营收至33.36/36.70/40.38亿元，同比4.02%/10.01%/10.04%；归母净利润至5.32/6.26/7.10亿元，同比0.22%/17.81%/13.38%，EPS为0.52/0.61/0.69元，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 千禾味业发布2024半年报，2024H1收入和归母净利润有相应变化，2024Q2也有对应变化 [2][6] 收入放缓，经营调整 - 分产品：2024H1酱油/食醋营收10.00/2.02亿元，同比+3.50%/-8.00%；2024Q2分别为4.33/0.89亿元，同比3.07%/-10.17% [6] - 分地区：2024H1东部/南部/中部/北部/西部分别营收3.33/1.12/2.17/3.03/5.92亿元，同比-1.12%/+22.01%/+7.32%/+13.61%/-2.74%；2024Q2分别为1.43/0.47/0.82/1.38/2.70亿元，同比-7.65%/+1.35%/-15.63%/+17.57%/-5.10% [6] - 分渠道：2024H1经销/直销模式分别营收11.83/3.76亿元，同比+3.39%/+3.33%；2024Q2分别为5.02/1.78亿元，同比-4.80%/+2.92% [6] 费效承压，盈利下滑 - 2024H1毛利率同比-2.68pct至35.61%，2024Q2同比-2.28pct至35.16% [6] - 2024H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.63%/2.97%/2.62%，同比+1.10/-0.88/-0.20pct；2024Q2分别为15.96%/3.37%/2.43%，同比+2.48/-0.80/+0.06pct [6] - 2024H1归母净利率同比-0.99pct至15.77%，2024Q2同比-1.87pct至13.77% [6] 财务数据和估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2436|3207|3336|3670|4038| |增长率（%）|26.55%|31.62%|4.02%|10.01%|10.04%| |EBITDA（百万元）|500|731|956|1073|1176| |归母净利润（百万元）|344|530|532|626|710| |增长率（%）|55.35%|54.22%|0.22%|17.81%|13.38%| |EPS（元/股）|0.33|0.52|0.52|0.61|0.69| |市盈率（P/E）|40.2|26.1|26.0|22.1|19.5| |市净率（P/B）|5.9|3.8|3.5|3.3|3.0| |EV/EBITDA|39.1|21.0|12.7|10.8|9.4| [7] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2022 - 2026E各项目数据及财务比率等情况 [9]

报告公司投资评级 公司维持"增持"评级 [2] 报告的核心观点 1) 公司2024年中报业绩不及预期 [3] 2) 酱油、食醋业务承压,其他产品增长稳健 [3] 3) 公司主动调整渠道策略,经销商数量持续增加 [3] 4) 毛利率承压,费用投放力度加大 [3] 5) 近期新品集中上市,期待后续业绩改善 [4] 财务数据总结 1) 2024年预计营业收入34.3亿元,同比+7%;归母净利润5.6亿元,同比+6% [4] 2) 2025年预计营业收入38.3亿元,同比+12%;归母净利润6.4亿元,同比+13% [4] 3) 2026年预计营业收入42.3亿元,同比+10%;归母净利润7.0亿元,同比+10% [4] 4) 2024-2026年PE分别为25x、22x、20x [4] 风险提示 1) 原材料价格大幅上涨 [4] 2) 行业竞争加剧 [4] 3) 消费复苏不及预期 [4] 4) 食品安全问题 [4]